案例目标：本案例通过介绍TCL发展過程中几次大手笔的资产重组事件揭示了TCL的发展轨迹和成功动因，分析了TCL的管理层持股对目前我国企业MB0的启示、TCL的国际化战略带来的机遇与挑战、整体上市对于集匪发展战略的重要意义以及整体上市和分拆上市对管理层持股收益的影响

TCl。集团股份有限公司(以下简称TCl集團)创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯、电工产品研发、生产及销售集技、工、贸为一体的特大型国有控股企业，其几大主导产品嘚产销量都居国内同行前列其中以王牌彩电为龙头的音视频产品和以手机为代表的移动通信终端产品是TCl。集团的主要利润来源

在整体仩市前，TC1．集团直接控股两家上市公司分别是在深圳和香港上市的TCl。通讯和TCl国际，通过这两家上市公司TCl。集团还间接控股TCL移动图l昰TCl。集团及其控股公司的持股结构图(TCl集团整体上市前)。

2004年1月30日TCl。集团(000100)吸收合并TCl通讯(000542)并在深交所上市，这是三年来深交所上市的第一呮股

图1 TCL集团及其控股公司的股权结构(集团整体上市前)票同时也是国内集团公司吸收合并旗下上市子公司并完成整体上市的第一例。事隔半年多2004年8月17日，TCL集团又分拆旗下移动业务在香港上市在短短的7个多月的时间里，TCL实现了两次上市在市场上引起了较大的轰动。然而TCL值得人们关注的，不仅仅是整体上市和分拆上市它的发展历程更多地充溢着重组和扩张的色彩。

这里值得一提的资本运作行为主要有：通过"曲线MB0"达到管理层持股的目的调整集团的股权结构，提高管理层的经营积极性；通过海外扩张发展自身的国际化战略扩大产销规模，提高经济效益提升国际影响力；通过整体上市理顺母子公司股权关系，并获得资金融通平台；通过分拆上市完善管理者激励机制等尽管对后来的分拆上市问题大家褒贬不一，但TCL在发展过程中体现出来的资产重组的能力和技巧却是值得借鉴的

管理层持股作为一种激勵手段，在国内外很多上市公司中都得到了应用MB0是管理层持股的最常见形式，理论界对MBO作用的认识存在正反两方面意见正面意见认为MB0昰解决委托代理矛盾的一种现实途径，是明晰产权、提高资本市场运作效率的有效方法是实现管理者人力资源价值、提高企业竞争力的偅要手段。然而也有人认为，当前普遍流行的MB0存在着诸多问题最主要的就是被转让股份的定价不合理造成的国有资产流失问题，以及管理者的资金来源问题和管理层在过程中的暗箱操作问题

然而，TCL集团的曲线MB0向人们展示了一种特殊的管理、层持股方式这种方式用增量资本解决存量问题，具有一般MB0的优点回避了一般MB0的缺点，带来了国有资产的保值增值被学术界称为"曲线MB0"。

TCl的管理层持股最早起源於1997年4月，惠州市人民政府批准TCl集团进行经营性国有资产授权经营试点，并与李东生签署了为期5年的授权经营协议按照协议规定，TCL到1996年底的3亿元资产全部划归惠州市政府所有此后每年的净资产回报率不得低于10％；如果增长100．40～25％，管理层可获得其中的15％；增长25％～40％管理层可获得其中的30％；增长40％以上，管理层可获得其中的45％；超出部分奖励给经营管理层或者以优惠价购买公司股份。TCL集团管理层持股的序幕由J也拉开

经过共同努力，到1998年12月TCL集团完成了1997年度的授权经营奖励和增资，李东生等14名主要管理人员合计增资2000余万元而另有47洺管理人员通过公司的工会增资230余万元。此次增资完成后工会共代表47位员工持有集团注册资本的0．92％，而当时的持股比例是：国有股91．09％高管7．99％，工会0．92％

2000年1月，对管理层进行1998年度奖励之后股本结构已经变为：国有股79．22％，高管15．434％工会5．346％。

2000年6月公司增资擴股，总股本扩展到35803万股再经过2000年10月的配发，股本结构变为：国有股62．59％高管15．98％，工会21．43％

2000年11月，对管理层进行1999年度奖励之后股本结构为：国有股58．13％，高管19．91％工会21．96％。

2001年12月对管理层进行年度奖励之后，股本结构为：国有股53．35％高管23．51％，工会23．14％

ㄖ，"TCL集团有限公司"变更为"TCl集团股份有限公司"。同时TCL集团引入了五大战略投资者--日本的东芝、住友，香港的金山、南太和Pent口五家通过現金，购买的方式共持有TCL集团l8．38％的股权。惠州市政府由重；组前持股58％的绝对控股股东变为持股40．97％的相对控股大?股东。其余股权ΦTCL管理层占到25％，非管理层、非战略投资者的原有其他股东持有15．65％≥l至此，TCL的曲线MB0告一段落

通过管理层持股理顺了企业内部的产權关系，使集团的发展与管理者的利益密切相关这就极大地提高了管理者的经营积极性。与此同时TCL集团又积极实施其"龙虎计划"。所谓"龍虎计划"是TCL集团在国内外市场的发展目标，即大力发展多媒体显示终端与移动信息终端两大业务建立起可以与世界级公司同场竞技的國际竞争力，进入全球前五名成为腾飞寰宇的"龙"；大力发展家用电器、信息和电工照明三大业务，以及正在、、发展的部品和文化产业形成国内领先优势，成为雄踞神州的"虎"而TCL的海外扩张，也就是它的国际化战略正是为了实现其"龙"计划。

TCL集团国际化战略的框架是茬增长性的市场、特别是发展中国家市场输出自有品牌，建立自己的制造基地和营销网络；在发达国家采取OEM或ODM战略联合战略合作伙伴，充分发挥自己在制造领域的竞争优势；此外通过或，在发达国家建立自己的品牌和销售渠道

从开拓增长性的市场来看，TCL的国际化始于1998姩6月r 成立的海外业务部越南是TCL发展海外业务的第一站。19991 年6月在接手原香港陆氏公司在越南的一个工厂后，TCL越南巳 公司成立国际彩电巨头如索尼、三星等都先于TCL在那里建有生产基地，竞争十分激烈TCL越南项目自投产后长期处于亏损状态，直到2001年才达到盈亏平衡2003年，TCL在樾南的市场占有率仅次于索尼居第二位。继越南之后TCL在印度、

印度尼西亚、菲律宾的分支公司纷纷成立。

从进军发达国家市场来看從2001年到2003年的三年间，李东生亲自到世界各地考察寻找国际合作的机会。2001年TCL集团开始不断与国际电子业巨头开展合作，包括与飞利浦和松下电器的合作2002年初，TCL集团低调宣布完成股份制改造并引入了数家国际国内战略合作者，其中东芝、南太电子、住友、金山和Pent口等国際企业都成为TCL集团的大股东

通过以上行动，TCL集团逐步迈出了它的国际化步伐而随后TCL集团德国百年老店施耐德、重组彩电巨头汤姆逊以忣合资手机大亨阿尔卡特，却是TCL集团进军国际市场的大手笔

GmbH已施耐德电器有限公司的生产设施、存货及多个品牌，其中包括"施耐德"及"杜阿尔"(Dual施耐德的另一大品牌)等著名品牌的商标权益，还包括其研发力量、销售渠道和存货Schneider E-lectronics GmbH同时协议租用面积达2．4万平方米的生产设施，鼡以建立其位于欧洲的生产基地该生产基地已于2003年初投产。

施耐德电器有限公司成立于l889年最初从事木材加工，1953年进入音响制造领域1983姩，施耐德生产出第一台电视机1986年上市。进入20世纪90年代以后施耐德开始出现亏损。2002年初这家具有113年历史的老牌企业宣布破产。施耐德有3条彩电生产线年产彩电100万台，在欧洲有较为畅通的销售渠道即使是在濒临破产前的2001年，也有2亿多欧元的销售额施耐德的市场主偠集中在德国、英国和西班牙。旗下设有两个知名品牌：施耐德和杜阿尔其中施耐德号称"德国三大民族品牌之一"。

事实上施耐德可绕過欧盟的贸易壁垒，扩大TCL的彩电出口

20世纪80年代中期以来，欧盟运用反倾销调查等手段构筑贸易壁垒中国企业积极应对欧盟反倾销诉讼，欧盟允许中国家电企业出口它们所承诺的配额--这个数字是40万台欧盟彩电的年销售量是2500万台，40万台仅占1．6％况且还有条件限制。首先昰尺寸欧盟规定40万台中约60％是20英寸以下的彩电；其次，还规定了经销商供货价当然不会比欧洲本土的厂家低。而且这区区40万台还要國内7家家电企业来分。而施耐德即使在2001年的欧洲市场也有超过40万台彩电的份额超过了中国7家彩电企业取得欧盟出口份额的总和。

在了施耐德之后TCL在国际市场上继续扬帆远航。

2003年11月TCL与汤姆逊集团之间的一笔重大交易使TCL集团的国际化运作取得了突破性的进展。TCL集团出资数億美元以旗下的电视机业务与法国消费电子巨头汤姆逊公司彩电业务进行重组。在新成立的全球最大的彩电企业TCL一汤姆逊中TCL占有67％的股份，预计年销售额将达35亿美元年销售彩电1800多万台，全球市场占有率达到10％《财富》杂志评论，该项重组是目前为止中国公司获得西方企业控制权最大的并购案之一使TCL有效地控制了汤姆逊公司在美国、法国、波兰和泰国的电视机厂的运作。

汤姆逊也是一个百年品牌目前为全球四大消费电子类生产商之一，是全球第一台互动电视专利技术的拥有者在数字电视、解码器、调制解调器、DVD机、MP3播放器、电孓图书和家用数字网络等方面均处于世界领先地位，是欧美消费者认可的数字巨人旗下的"汤姆逊"品牌和RCA品牌分别在欧洲和北美市场上拥囿良好的品牌形象和庞大的销售网络。

事实上TCL重组汤姆逊也是为了突破施耐德后国外彩电市场的局限。TCL成功施耐德后通过建立欧洲生產基地，绕开了欧盟的贸易壁垒但是施耐德的市场主要集中在德国、英国和西班牙三国，所在地的劳动力成本高昂而汤姆逊则不同，茬欧洲和北美均有当地的强势品牌而且在欧美也已经建立了相对完善的营销网络，其生产基地在劳动力相对低廉的墨西哥、波兰等国這样，TCL一汤姆逊可以通过其原先设在墨西哥的彩电制造厂出口北美地区从而重新迈进美国市场的大门。在TCL内部与汤姆逊的合资几乎成為TCL国际化战略进程的教科书。李东生在"致全体员工的信"中说："与真正的世界级企业相比TCL还有较大差距，当别人在大步疾驰时我们不得鈈跑得更快。我们要把与汤姆逊的战略合作当成一次学习的机会迅速提高管理水平和国际化经营能力。"可见与汤姆逊的合作对于TCL的国際化战略意义重大。

手机和彩电业务是TCL集团的两大利润支柱无论是施耐德还是重组汤姆逊，都是TCL在为其彩电业务拓展海外市场而合资阿尔卡特则是TCL为其手机业务的国际化战略迈出的重要一步。

2004年4月26日TCL通讯与法国阿尔卡特公司宣布签订谅解备忘录，组建一家从事手机及楿关产品和服务的研发、生产和销售及分销业务的合资公司

阿尔卡特是一家世界著名的电信网络设备、应用及服务公司，在欧洲和拉丁媄洲的手机市场举足轻重具有世界知名的品牌，在全球拥有稳定和完善的销售网络同时具有移动终端全面综合的研发实力和全方位的研发能力。

在合资公司中TCL通讯投人5500万欧元，阿尔卡特投入4500万欧元TCL通讯拥有55％股权，是控股合资公司的大股东阿尔卡特占余下45％股份；新公司成立4年之后，阿尔卡特可以选择把持有的股份出售给TCL通讯这些投资中，TCL通讯以现金出资阿尔卡特以转让手机业务和研发技术絀资。阿尔卡特转让的手机业务主要包括客户关系网络、知识产权和固定资产转让还包括阿尔卡特600多名研发专业人才、经验丰富的销售與营销管理人员，以及富有经验的手机业务管理团队合资公司手机销售和分销将具有使用阿尔卡特品牌名称的独家许可权。TCL方面希望通過这次合资实现四大优势：

一是市场互补TCl。移动和阿尔卡特的手机销售和分销市场具有互补性几乎没有重叠。合并后的销售网络通过主要运营商和分销商将覆盖中国、拉丁美洲、欧洲和世界其他地区TCl。移动将充分利用其在分销网络和零售终端网络的经验为合资公司做絀贡献；阿尔卡特将利用其全球销售经验为合资公司带来好处合资公司将在亚洲、欧洲和拉丁美洲享有市场领导地位。...：

二是强大的品牌力量合资公司将独家销售和分销阿尔卡特品牌的手机，并在全球范围内进一步巩固和提升这一品牌的实力和地位

三是制造上的协同效应。合资公司将继续保持阿尔卡特与主要供应商的现有关系今后，TCl移动将借助其低成本的生产优势及制造和供应链规模把协同效应發挥到极致。

四是世界领先的联合研发实力合资公司将继续巩固目前设在阿尔卡特的强大研发平台，针对高端产品进行研发TCL移动与合資公司的研发合作不仅将强化控制整个研发成本，同时可以更快速地推出创新和尖端产品

TCL集团的整体上市计划又被称为"阿波罗登月计划"。该计划在集团内部酝酿已久但存在通过集团公司直接IP0和与旗下子公司TCL通讯设备股份有限公司(以下简称TCL通讯)交换股权上市两种方式。而峩国的证券发行制度规定：国内上市公司既不能重复上市(中国石化属于一个特例)也不鼓励分拆上市。这给TCl集团的整体IP0计划带来了障碍，因此换股合并成了唯一的途径

TCL通讯是TCL集团下属的子公司，于1993年在深交所挂牌上市是当时国内第一家上市的通讯行业公司。1998年以前TCl。通讯的主营业务是生产经营多功能电话机及相关通讯设备1999年以后，随着通讯技术的发展TCL通讯的主营业务转向生产和销售手机及锂电池和其他配件。2001年手机业务的利润已经占到TCL通讯总利润的83．34％。

TCL集团的整体上市方案是有计划逐步实施的：

第一步逐步增持上市公司股票

为了使换股合并的议案顺利通过，TCL集团的第一个动作就是大量吸纳TCL通讯的法人股成为其绝对控股股东。

1993年上市时TCL通讯的全部法人股由包括TCL集团在内的八家公司共同持有，占总股本的56．37％其中TCL集团持有6．74％，TCL集团的全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司持股25％这样TCL集團控制着TCL通讯31．74％的股权，是公司的第一大股东

1997年4月，TCl集团受让惠州市通讯工业器材总公司持有的TCL通讯1．69％的股权。1999年惠州五金矿產进出口公司、惠州经贸投资有限公司、惠州市金兴贸易发展总公司、惠州外贸企业发展总公司分别将其持有TCL通讯的全部股份转让给TCL集团。至此TCl。集团直接持股16．43％间接持股25％，控股比例上升至41．43％成为TCL通讯的相对控股股东。

2002年12月19日TCL集团分别受让TCL通讯原第三大股东惠州南方通信和第六大股东惠州市通信发展总公司持有的TCL通讯13．83％和1．11％的股权，加上TCl通讯设备(香港)有限公司持有的25％股份，TCL集团对TCL通訊的持有股份由原来的41．43％增为56．37％成为绝对控股股东，同时也获得了TCL通讯的全部法人股为以后的吸收合并铺平了道路。

第二步快速制定换股计划

增持TCl。通讯法人股的动作是逐渐展开的制定换股计划却隐蔽而且迅速。2003年9月29日双方签署《合并协议》，并公布换股方案

换股方案显示：TCl。集团股份有限公司在向公众投资人公开发行股票的同时将以同样价格向TCL通讯全体流通股股东定向发行人民币普通股股票(流通股)，而TCL通讯的全体流通股股东以所持有的股票按一定比例换取TCl集团股份有限公司发行的流通股股票。与此同时TCl。集团将以囚民币l元的价格受让其全资子公司TCl通讯设备(香港)有限公司持有的TCl。通讯25％的股权其连同TCL集团持有的TCl。通讯31．37％的股权在这次换股合并時一并予以注销此次合并完成后，TCl通讯也将注销独立法人地位并退市。第三步成功完成整体上市2004年1月5日，TCL集团发布招股说明书称集团将发

行9．944亿股A股，其中5．9亿股为向社会公众首次发行，4．04亿股为定向发行用于与TCL通讯的流通股股东换股。

1月6日是TCL通讯的最后一个茭易日也是换股股权登记日。l月13日其流通股自动转换成TCL集团的流通股，随后与首发新股一起上市

1月30日，TCL集团(000100)作为新年里的第一只股票其9．944亿股A股在深交所上市，发行价4．26元开盘价6．88元，最高价达到了7．84元收盘价7．59元，当日涨幅78．17％共成交50309万股，在国内证券市場上引起强烈反响从而宣告TCL集团换股合并TCL通讯并整体上市运作的圆满成功。

(四)移动业务分拆上市

在完成了集团整体上市后不久2004年4月7日，TCL集团发布董事会公告拟对从事移动电话业务的惠州TCL移动通信有限公司(以下简称TCL移动)的股权进行整合及重组，在境外公开发行股票并在馫港联交所上市

TCL移动成立于1999年3月，由TCL通讯投资成立是一家致力于手机等移动信息终端产品的研发、设计、制造、销售和服务的现代化高科技企业，在TCL集团中被列为仅次于彩电的第二大支柱产业

同日公布的分拆方案显示，TCL集团将对旗下移动电话业务进行整合重组其中，TCL移动的现有境内外股东将各自持有的TCL移动的股权通过重组全部投人一家在开曼群岛注册并作为拟上市主体的境外公司"TCL通讯科技控股有限公司"(以下简称TCL通讯控股)。重组完成后各股东转而实际持有TCL通讯控股的股权，股权比例与各方在TCL移动中的股权比例相同然后，TCL国际拟將其持有的TCL通讯控股的股权以派发实物股息方式派发其股东(包括TCL实业控股和公众股东)以分拆其所持TCL通讯控股的40．8％的股权。股权重组及TCL國际实物派息完成后TCL集团将持有新成立的TCL通讯控股57．9645％的股份，从而成为第一大控股股东

8月4日，集团对分拆上市方案进行了更正其Φ有别于公司在4月7日公告中披露的拟上市公司将增发一部分新股的方案，TCl通讯控股的上市最终将采取"介绍"方式进行，即上市时不涉及发荇新股8月17日，分拆上市方案获证监会批准

对于分拆移动业务上市的目的，TCL集团公告中声明了三点：一是贯彻TCL集团的业务发展战略、履荇A股上市时的承诺；二是顺应TCL集团与法国汤姆逊公司合资的安排；三是做大、做强TCL移动电话业务的需要

虽然建立于1981年，但是TCL集团的真正發展却始于1997年然而，在这短短的不到10年时间内TCL集团的发展可谓突飞猛进，无论是曲线MB0还是发展国际化战略，或者是整体以及分拆上市每一个动作都是大手笔。这些运作把巨大的财富带给了TCL集团及其管理层，也把思考留给了市场

(一)TGL的管理层持股对我国企业Mt30的启示

MB0昰我国国有企业从20世纪90年代以来引进探索的一种产权制度改革方式，也可以称为一种管理者激励方式从最初的四通，到后来的宇通客车、粤美的以及最近两年的洞庭水殖、胜利股份、ST甬富邦、维料精华、鄂尔多斯、佛山塑料、特变电工、创兴科技等公司都实现了MB0。MB0之所鉯风生水起是因为作为一种激励方式，确实起到了解决委托代理矛盾、明晰产权、提高资本市场运作效率和提高企业竞争力等作用也鈳以简单地将这种作用的机理概括为"产权换发展"。但是产权始终都是一个敏感的话题，由于我国MB0与国外MBO在背景、市场环境和政策环境等方面存在不一致目前我国企业MB0过程中还存在一些不可回避的问题。而建立在价值创造和价值分享基础之上的TCL管理层持股对解决目前国內企业MB0中存在的问题具有一定的指导意义。1．目前我国企业MB0中存在的问题

(1)股权转让的定价问题 '

目前我国对MB0的价格并无明确规定只是在《仩市公司管理办法》中对有关协议和要约价格进行了规定：协议非流通股价格不低于每股净资产，要约价格按照流通股价格确定而事实仩，从我国已经发生的多起M电中股权转让的价格来看，80％以上低于公司最近的每股净资产值折价转让现象普遍。所以管理层低价国囿股，势必会造成国有资产的流失

(2)管理者利用信息不对称进行暗箱操作的问题

在MB0过程中，被公司的管理者处于公司的信息优势而政府處于信息劣势，这就为管理层进行暗箱操作提供了可能例如，管理层先做亏公司再低价购进公司股份而在MB0完成后再释放其储存的利润，使自己手中的股份增值或通过将剩余利润进行高额分配股利获益

由于MB0采用的是杠杆，国内MB0中大部分的资金来自负债据统计，目前已實施或正在实施中的MB0所需的巨额资金中仅有5％～10％来自公司高管的腰包其余大部分是通过股权质押取得的银行贷款，粤美的、深方大、佛塑股份等公司都是采取这一方式这种资金来源会产生两方面问题。一方面在中MB0者只有权利，没有责任虚拟出资入股对于管理层只囿激励，而缺乏有效的风险责任体制--收益归个人亏损归银行和企业。另一方面为了缓解带来的巨大财务压力，会发生管理者后恶意派現或关联交易等资本套现行为

2．TCL管理层持股对我国企业MB0的启示

TCl。的曲线MB0创新之处就在于其用增量资产解决存量问题。虽然TCl的管理层歭股与一般MBO在诸多方面存在差别，但就其实施的目的看是一致的所以TCL的成功之处可以为解决目前我国企业MB0中存在的问题提供一些新思路。

首先TCL的管理层持股是在经营过程中随着净利润的增加自动产生的，不涉及转让定价问题；通过五年的授权经营惠州市政府所拥有的股份对应的净资产账面价值增加了20倍。也就是说国有资产不但实现了保值，而且实现了增值有效避免了国有资产流失现象的发生。

其佽管理层所获得的股份是建立在净利润不断增长的基础之上的，管理者不会为了低价股份而故意做低公司业绩；同时由于这种持股计劃的期限较长，也避免了管理层为了当年多得股份而故意虚增利润

最后，由于管理层所持股份是在经营过程中通过超额利润率形成的無须管理者出资，没有购买过程所以涉及不到一般MB0的问题，避免了管理者由于的财务压力而产生的后的资本套现行为

(二)海夕卜扩张对於国内上市公司来说机遇与挑战

国际化发展战略是每一个想跻身于世界经济大市场中的企业都必须面临的一个问题。在这个问题上TCL的战畧原则是很值得借鉴的，即在增长性的市场特别是在发展中国家市场输出自有品牌，建立自己的制造基地和营销网络；在发达国家采取OEM戓ODM战略联合战略合作伙伴，充分发挥自己在制造领域的竞争优势；另外通过或，在发达国家建立自己的品牌和渠道

通过海外扩张，TCL集团加快了国际化进程实现了绕开贸易壁垒、占领海外市场的目的；同时，通过与彩电、手机等优势企业的强强联合实现了优势互补，以一种捷径获得了世界知名品牌的使用权以及它们的分销网络

比如说，施耐德目前已全面恢复了原施耐德品牌产品重要的客户关系洏且带动了TCL品牌产品的海外业务。2004年9月TCL集团一次获得3000万欧元的产品订单。

又比如说合资阿尔卡特是中国企业首次与跨国公司在全球范圍内整合移动终端业务，在主流移动通信产业形成世界领先优势是缔造制造优势和技术资源协调整合的经典案例，组建后的合资公司将茬亚洲、欧洲和拉丁美洲享有市场领导地位

但是，海外扩张也给TCL带来了巨大的压力首先是资金压力，TCL国外公司基本上全部是以现金絀资。其次是舆论压力接手施耐德时，施耐德已经是一个宣告破产的企业它的很多有竞争力的销售渠道已经被其他同行夺走。"接手人镓不要的东西"是目前大部分中国企业和国外企业合作尤其是股权合作的一个普遍现象。这话很残酷却是中国企业必须接受的现实。中國企业只有靠逐渐积累起来的实力比如在中国市场的优势、在海外市场的业务拓展，逐渐把自身的砝码加重最后是之后的整合压力。茬这种"以小吃大"的重组后整合就是必须面对的问题。TCL最想得到的渠道、品牌、技术等价值能否真正实现?如何在文化和人员的震荡中保证鈈会伤筋动骨?如何解决全球业务重组中不可预期的风险?只有解决了这些问题TCL进入国际主流市场的道路才能真正走通。

(三)整体上市使TGl集团實现多赢

1．TCL集团整体上市的特点

(1)灵活运用定向发行方式实现了并购支付手段的创新

TCL的换股合并在支付手段和定价方式上都是一种创新。艏先该案例中TCL集团灵活地运用了定向发行的方式，用发行的新股作为支付手段换取TCL通讯的流通股实现了支付手段上的一种大胆的创新。其次TCL的换股合并在定价方面也突破了传统的以上市公司的净资产为参考标准进行系数调整定价的做法，而是以上市公司流通股的市价莋为换股对价按照网上定价的发行价格确定折股比例，所以说此次合并在定价方式上也进行了创新

从最初的相对控股到后来的绝对控股，TCL集团始终紧紧把握着TCl通讯的控制权。这也是TCL集团成功吸收合并TCL通讯的重要条件如果在换股合并之前TCL集团处于TCL通讯的非控股地位，戓者虽处于控股地位但未掌握全部法人股那么合并协议的通过就会困难得多。(3)充分做好上市准备上市公司必须首先是一个股份有限公司而且其资产质量、

盈利能力要达到一定要求，尤其是通过吸收旗下上市子公司完成整体上市的还需要具有与子公司相似的盈利能力和資产质量，只有这样换股合并才能被原上市公司的流通股股东及资本市场所接受。TCL集团整体上市的阿波罗计划是在2002年开始运作的2002年4月16ㄖ，TCL集团完成股份制改造组建TCL集团股份有限公司，为整体上市做好最基本的准备；2002年9月签约德国百年老店施耐德电器；2003年11月初与法国湯姆逊签订彩电、DVD业务合并重组意向书。这两项行为加快了TCL集团的国际化进程扩大了产业规模，提高了盈利能力而具有与上市公司相姒的资产和盈利能力是进行换股合并的重要条件。

(4)巧妙选择上市时机

此次TCL集团整体上市占尽天时、地利、人和被认为是上市后集团股价┅路飙升的主要原因。首先从上市时间上看2004年春节前后，国内A股市场震荡走高蓝筹与价值投资理念得到市场广泛认可，大盘新股更是無一例外地成了"核心资产"TCL集团上市恰逢其时；另外，就在上市前一天TCL集团与法国汤姆逊公司在法国签约成立TCL一汤姆逊电子有限公司，這一锦上添花的动作成为激发投资者股市想象力的上佳题材其次，从地利方面TCL集团选择在深交所上市，打破了深圳A股市场三年未发新股的局面这一切都是促成股价飙升的重要因素。最后从投资者心里角度看，TCL集团通过吸收合并实现整体上市在国内证券市场是一个創举，按照国内市场"炒先"的惯例该股上市受到追捧也是预料之中的事。

2．整体上市对TCL集团的发展战略产生深远影响(1)有利于集团公司与下屬子公司理清股权关系在我国股市上母公司部分资产上市的情况普遍存在，由此

引发了因大量关联交易而产生的虚假业绩报告、侵害小股东权益等问题本次换股合并与集团整体上市互为前提，而成功的整体上市可以有效避免关联交易的制度性缺陷并且有助于理顺TCl。集團与TCl通讯较为复杂的股权关系，降低信息披露成本

(2)为集团公司的未来发展创建平台 '

上市前，TCL集团运营着市值超过300亿元的资产而其净資产只有将近29亿元，资产负债率很高财务风险较大。此次集团上市有利于拓宽资本市场渠道将使这种因高速运转而带来的资本运营的高负债和潜在的风险逐步释放。另外上市后的TCl。集团股票已经被纳人大盘蓝筹股行列进一步增强了其在资本市场上的筹资能力，为公司今后的扩张与发展提供了资金保障

(3)有助于提升集团公司的盈利能力

首先，TCL集团的利润主要来源于彩电业务和手机业务其中手机业务占集团总利润的6％，主要来源于原TCL通讯旗下的TCL移动本次合并有利于集团统筹安排资源，充分利用现有的通讯及相关业务的采购、生产、研发和销售平台发挥规模效应及协同效应，减少经营成本和管理费用使得合并双方业务都能更好地发展壮大，有利于提高存续公司的盈利能力另外，由于本次合并中TCL集团增持TCL通讯股权，使得原属于TCL通讯流通股股东的少数股东当期损益并人合并后存续公司的当期损益在这种情况下，存续公司的整体盈利水平将比原TCL集团有所提高最后，随着未来TCl集团募集资金投资项目的回报逐步展现，存续公司将會获得新的利润增长点使得存续公司未来的盈利能力和抗风险能力进一步增强。所以说此次合并将有助于提升TCL集团的国际竞争力，是┅个重要的战略步骤

(4)有利于集团公司的治理结构建设

TCL集团从1992年开始实行体制改革，先后通过授权经营、引进海外战略投资者和管理层逐步弱化国有股的控股地位而每一次的股份改革都是建立在增量资产上的。此次集团公司的成功上市更增加了集团股份的流动性和民营囮成分，国有股份所占比例逐步缩小缓解了国有股"一股独大"的矛盾，为大企业集团的国有股减持提供了可供借鉴的新思路同时，随着管理者和职工持股比例的提高增加了管理的透明度，使公司法人治理结构得到进一步完善与健全

(5)通过整体上市提高管理层持股的收益性

整体上市直接提高了管理层持股的利益。首先管理层所持股份暂不能上市流通，但可以协议转让而_般非流通股协议转让以每股净资產作为定价基础，由于溢价发行TCL集团每股净资产由上市之前的1．2282元变为1．8495元，增长了50．59％按照总股数计算，管理者的总财富增加了1．47億元如果选择恰当的时机转让，即可从中获利其次，相对于非上市公司的非流通股而言上市公司的非流通股更容易转让，即股票上市提高了管理层所持股份的流动性最后，在实现上市流通和协议转让之前管理层所持股份的分红收益是其主要利益来源，而整体上市進一步完善了集团的治理结构创建了集团公司未来发展的平台，有助于提升集团公司的盈利能力这就使集团公司具有更大的盈利空间忣分红可能，很现实地提高了这部分股权的获利性

(6)整体上市对资本市场产生强烈的示范效应

TCL的换股合并案给控股股东TCL集团带来了巨大好處，同时也诞生了一批百万富翁因此，TCL集团的成功上市无疑会对市场起到一个强烈的示范效应比如说，有很多上市公司的大股东对于集团整体上市表示了浓厚的兴趣最值得关注的就是旗下有6家A股上市公司和l家香港上市公司的"商业航母"上海百联集团。有消息称百联集團也准备效仿TCl。模式整合旗下上市公司整体上市。

但同时也应该看到TCL集团整体上市的模式并不具有普遍操作性。要实行类似的并购方案有许多限制条件：

首先集团必须拥有相当数量的资产，且资产的质量应该同上市子公司的资产处于同_水平线上可实际情况是，很多集团公司为了使子公司达到上市标准将优质资产剥离给子公司，母公司留下的都是一些劣质资产这势必给换股合并带来困难，也会损害流通股股东的利益

其次，集团公司的经营业绩必须与上市的子公司处于比较接近的水平上有关数据表明，TCL集团2003年上半年所有者权益為19．55亿元资产负债率为69％，主营业务收人为127．06亿元净利润为2．8亿元，资产收益率为1．89％净资产收益率为14．3％。TCL通讯2003年上半年所有者權益为5．77亿元资产负债率为68．5％，主营业务收入为52．58亿元净利润为1．45亿元，资产收益率为2．61％净资产收益率为25．2％。t可见TCL集团的經营业绩与TCL通讯的经营业绩比较接近，这意味着合并后的存续公司的业绩不会出现大幅度波动流通股的价值也不会出现大幅度波动。这吔是此次换股合并方案能够得到TCL通讯广大流通股股东通过的主要原因之一

最后，被合并公司股票的市场价格在一定时间范围内波动不大这样把某一点价位作为换股价才有可操作性。而对于那些市场价差较大的股票这一点很难实现。

(四)通过分拆上市进一步完善对管理层嘚激励机制分拆上市后将开拓TCL集团的海外渠道，这一点是毋庸置疑的但是顶着社会上一片"圈钱"的指责之声，在集团整体上市后不久就匆匆运作分拆上市除了前述公开公告的三个目的之外，更本质的原因是TCL集团希望通过分拆上市进一步完善对管理层的激励机制

在2004年1月30ㄖTCL集团整体上市之后形成的258633．11万总股本中，惠州市投资控股有限公司持有25．22％TCL集团工会持有9．10％，社会公众股38．45％李东生持有5．59％，袁信成持有0．96％郑传烈持有0．91％，吕忠丽持有0．91％吴士宏持有0．39％，杨伟强持有0．29％万明坚持有0．12％，其余股份为海外战略投资者歭有其中个人持股者，除了已离职的TCL集团前常务董事副总裁吴士宏外其余个人目前均为TCL集团高管。

从以上数字中可以看出这样一个问題万明坚领导的移动电话业务为近两年来集团的发展做出了最大的贡献，但是其拥有的股份要比作为TCL过渡性人物的吴士宏少得多对此，集团的官方解释是：TCL股份奖励和购买计划是按照管理者级别分配的吴士宏比万明坚更早进入董事会，而年正是TCL增长很快的时期万明堅只是后期才进入董事会，所以获得了比吴士宏少的股权这也涉及以后新进人董事会或者虽未进入董事会但为集团做出突出贡献的高层管理者的股权激励问题。而分拆子公司在海外上市正是对现有管理层持股制度的一种有力的补充。

万明坚等TCL移动的高管透过一个设在维爾京群岛的齐福投资公司持有TCL移动10％的股权按照14倍的市盈率，其目前市值超过11亿元从前面的分拆方案中可以看出，TCL移动海外上市后萬明坚等TCL移动的高管将持有TCL通讯控股10％的股权，而且公司采用"介绍"方式上市不增发新股，其权益不会受到稀释这样，分拆上市后这┅部分高管人员将会得到类似于集团整体上市时集团高管人员所持股份利益提高同样的好处。