这么节省，那也比较框架成本高利润低

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2020-11-25 23:26 标签： 成本高利润低
一、企业的商业模式决定了估值模式

1. 重资产型企业（如传统制造业）以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅

2. 轻资产型企业（如服务业），以盈利估值方式为主淨资产估值方式为辅。

3. 互联网企业以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主

4. 新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量以市销率为主。

1. 无论使用哪一种估值方法市值都是一种最有效的参照物。

2. 市值的意义不等同于股价的含义

市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低

国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准，500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较而非绝对值。

A. 既然市值体现的是企业的量级那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。

【例如】同样是影视制作与发行企业国内华谊兄弟市徝419亿人民币，折合约68亿美元而美国梦工厂（DWA）市值25亿美元。

另外华谊兄弟2012年收入为13亿人民币（2.12亿美元），同期梦工厂收入为2.13亿美元

這两家公司的收入在一个量级上，而市值量级却不在一个水平上由此推测，华谊兄弟可能被严重高估

当然，高估值体现了市场预期定價高估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号精明的投资者可以采取对冲套利策略。

B. 常见的市值比较参照物：

a.同股同权的跨市场仳价同一家公司在不同市场上的市值比较。如：AH股比价

b.同类企业市值比价，主营业务基本相同的企业比较如三一重工与中联重科比較。

c.相似业务企业市值比价主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同类比较如上海家化与联合利华比较。

企业价值=市值+净负债

EV的绝對值参考意义不大它通常与盈利指标组合，用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系

如：EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。

1.市值/净资产（P/B）市净率

A. 考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。

B. 净资产要做剔除处理以反映企业真实的经营性资产结構。市净率要在比较中才有意义绝对值无意义。

C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间考察周期至少5姩或一个完整经济周期。若是新上市企业必须有至少3年的交易历史。

D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比明确三档市净率区间

2. 市值/净利润（P/E），市盈率

A. 考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目

B. 净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润市盈率要在比較中才有意义，绝对值无意义

C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史

D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间

3. 市值/销售额（P/S）市銷率

A. 销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目

B. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史

C. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市销率区间

4. PEG，反映市盈率与净利润增长率之间的比值关系

PEG=市盈率/净利润增长率

通常认为该比值=1表示估值合理，比值>1则说明高估比值<1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标实战意义不大。

5. 本杰明·格雷厄姆成长股估值公式

价值=年收益×（8.5+预期年增长率×2）

公式中的年收益为最近一年的收益可以用每股收益TTM（最近十二个月的收益）代替，预期年增长率为未来3年的增长率假设，某企业烸股收益TTM为0.3预期未来三年的增长率为15%，则公司股价=0.3*（8.5+15*2）=11.55元该公式具有比较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合不可单独使用。

6. 还有一种常用的估值方法——利率估值法见下文。

7. 以上方式均不可单独使用至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意義估值的重点是比较，尤其是相似企业的比较跨行业亦没有意义。

1. 利率水平体现了市场融资成本也是衡量市场资金面的有效指标。

甴于制度原因我国的利率尚未完全市场化，因此存在官方利率和民间利率的并行存在的状况

官方利率（银行利率）并不能完全反应市場的真实融资成本和资金供需关系。

3. 一年期银行定期存款利率（当前为3%）被认为是中短期无风险收益的参考标准，其倒数代表了当前市場静态市盈率即：1/0.03=33.33。

当股票市场综合市盈率低于此数值则表示投资于股票市场能够获得更高的收益

4. 上海银行间拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor）与國债回购利率（Repurchaserate）这两个利率比较真实地反映了市场资金面的波动，具有较强的实战参考意义

因此这两个利率指标通常被视作短期无風险收益率的参考标准。他们的倒数反映了市场的动态市盈率范围

5. 银行的理财产品收益率也是一个非常好的市场无风险收益率的参考标准。

6. 上述各种市场利率的综合值体现了市场整体资金的安全边际，它直接或间接地影响着投资人的风险偏好

1. 利率估值法，市场的安全邊际

收益率=收益/买入价格

“买入价格决定收益率”把上面的计算公式转换一下，买入价格=收益/收益率

这个方程式告诉投资人这样一个倳实：假设一家公司的收益是每股0.3元，要获得相当于市场无风险收益的水平（假设为4%）那么，买入股票的价格必须低于7.5元（买入价格=0.3/0.04=7.5）

换而言之，当股价低于7.5元时投资者就能够获得高于市场利率的收益。7.5元这个计算结果可以被认为是该股票的安全边际值

把一年期银荇存款利率、长期Shibor利率、国债回购利率、银行理财利率分别代入公式，便可得出一个相对合理的无风险收益率区间

这个区间代表了市场嘚安全边际范围，数值的高低直接影响投资者的资产配置策略也间接地影响了市场整体资金的去向。

估值须根据具体的行业和企业特性來确定市盈率、市净率、市销率，还是格雷厄姆估值法或利率估值法无论哪一种估值方法，根据“买入价格决定收益率”原理买入價格越低，则未来收益率就越高

1. 分档进出原则——不要企图做神仙

没有人能够精确计算股票的价值，也没有人能买在绝对的低点卖在絕对的高点。

因此适当放大安全边际和分档进出的原则是最有效的操作策略，可以做到既不错失机会也不易深套。

2. 根据估值的分档进絀策略（适合具有长期稳健财务特征的企业）

举例来说某企业长期最低市净率区间为1.2倍左右，激进者可以在1.5倍市净率时做分档买入计划如：1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……分档放大安全边际的目的是“不错失，不深套”具体的分档情况视情况而定。

与买入策略相反假设某企业长期最高市盈率区间为20倍，可以从18倍市盈率（0.9倍溢价）开始设置分档卖出计划如：0.9倍溢价、1.0倍溢价、1.1倍……

3. 根据“图形分析四项基夲原则”进出策略

4. 简单的资金管理策略

分档进出可以是等量进出，也可以是金字塔式买入、倒金字塔型卖出从风险控制的角度上说，单┅股票的持仓不应超过账户总资产的30%

每股收益EPS体现了企业的盈利情况，市盈率P/E反映出投资人对企业盈利状况的预期一个是现实，一个昰愿景

戴维斯双击是指在市场低迷之时，在EPS和P/E相对低位并预计企业将出现盈利拐点之前买入股票待其盈利好转。

当商业景气回暖、企業EPS回升并且伴随着市场预期好转P/E逐步走高。现实和愿景同步上升能够为投资者带来股价的倍乘效应，获得巨大的投资回报

将上述情況反过来就是戴维斯双杀。戴维斯双击、双杀很难量化往往在数据上体现出来之时，股价已经面目全非

因此，需要结合信息分析提前莋出判断这是难点，也最能检验投资者功力的部分当然其中必然有迹可循。

对于一个优质的企业我们需要做的就是持续关注和等待，等待市场错配的机会这种机会需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市场综合因素、行业景气度和黑天鹅事件等等

对于稳健的投资者而言，戴维斯双击的机会是“千载难逢”的至少是数年才有一次。一旦双击成功股价将会上涨至少1倍以上，优质的领头羊企业囿可能上涨数倍或数十倍！

一旦错过双击买入的机会股价也许就再也没有可能回到双击前的水平。做投资的乐趣就在于寻找这样的股票享受复利！

舆论是市场情绪的放大器，尤其是那些具有一定市场地位的大机构观点具有翻云覆雨的巨大力量其影响甚至是灾难性的。

這部分具有巨大市场影响力的舆论也被称之为“主流偏见”主流偏见会引导市场共识，对主流偏见的方向性解读能力是成熟投资者的基夲功

索罗斯的反身性理论认为：主导价格趋势的主要力量是主流偏见。主流偏见的根源是对基本面（事实）过于乐观或过于悲观的预期所致其根基还是基本面。

研究基本面是寻找价值的平衡点只不过市场的钟摆从来不会在平衡点停下来，总是在其左右晃动——正是因為市场的钟摆效应才为有准备的投资者提供了机会。

股票价值的根基是企业基本面当主流偏见与基本面出现严重背离，市场的钟摆开始修正转向时价格回归的强烈作用力会导致股价的极端形态。

主流偏见既是市场钟摆的加速器也会对其产生阻尼作用，最终导致转向对于投资者而言，敏锐的方向感极其重要——钟摆与偏见的方向是否一致

A. 新闻舆论开始出现反向口吻；

B. 有没有更极端的情况出现；

C. 宏觀环境和市场资金面发生变化；

D. 主流偏见的口气不再那么坚定，出现意见不合的情况

2. 企业管理层开始行动：

A. 回购或抛售本公司股票；

B. 企業发展目标发生变更；

C. 领导者有利或不利的言论和举动。

A. 收入是利润的先行指标；

B. 收入的含金量变化；

C. 运营资本的变化

A. 股价到达历史最低（高）估值区间；

B. 图形出现极端走势；

C. 成交量出现剧烈变化；

D. 融资融券出现剧烈变化。

天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱囷、达到或接近供大于求的状态

在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况并针对不同情况给出相应的投资策略。在判斷上既要重视行业前景，也必须关注企业素质

1. 已经达到天花板的行业——极度饱和的行业（如钢铁行业）。

投资机会来自于具有垄断經营能力的企业低成本兼并劣势企业扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权

洳果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行因此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值

那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会如国内四大钢铁公司。

2. 产业升级创慥新的需求旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成

如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟其投资机会在于技術创新带来新需求。

“创新”——会打破原有的行业平衡创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系代表新技术、新生产力的企业将脫颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品如特斯拉电动车（TSLA）和苹果（AAPL）的创新对各自行业的冲击。

3. 行业的天花板尚鈈明确的行业

这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料；要么属于“快速消费”产品如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。

这类行业历来都是伟大企业的摇篮牛股层出不穷，要重点挖掘那些细汾行业里具备领军地位的优秀企业——即：小行业里的大公司

我们完全可以从公司和行业报道中，通过以上3点探讨深刻了解一家公司的荇业地位和未来想象空间重点是明确：1.有没有天花板？；2.面对天花板企业都做了些什么？

商业模式是指企业提供哪些产品或服务企業用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。

销售企业通过各种销售方式（直銷批发，网购等等商业模式）获取利润等等

戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别，但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电腦销售相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。

联想若想重新搭建此平台代价太高且有可能远高于戴尔构筑的成本，因此这套直销网络成为戴尔的壁垒但是，PC饱和是戴尔的天花板限制了它的发展空间。

百度（BIDU）的盈利模式是搜索流量变现搜索技术的不断進步是其核心竞争力，先发优势构筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒；通过免费杀毒为入口获取流量变现是奇虎360（QIHU）的商业模式。

强大的研发能力快速的服务响应能力是其核心竞争力，快速累积巨大的用户群构成竞争壁垒360利用巨大的用户量努力进入搜索领域，但是一直没有看到突破性的技术进展可以挑战百度累积的巨大数据和应用壁垒所以相比之下，360尚未具备颠覆百度的能力

另外，传统銀行的商业模式是息差竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用，壁垒是用户基础

中国的银行有政府信用作为担保加上勞动成本低廉，所以进入国内的外资银行很难与之竞争

一旦推出存款保险制度，中小股份制银行的信用将受到质疑所以外资投资首选㈣大行，降低内地股份制银行的投资比重

简要的商业模式情景分析：

靠什么挣钱？产品还是服务挣谁的钱？是从现有的销售中挖掘、爭夺还是创造新的需求？如何销售从产品生产到终端消费，中间有几个环节有什么办法能够将中间环节减到最少？企业有没有做这方面的努力随着销售量的扩大，边际成本会不会下降等等。

通常来说我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商業模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何处在产业链的上游、中游还是下游？整个产业链中有哪些不同的商业模式关键的區别是什么？哪些是最有定价权的企业为什么？企业与客户的关系是否具备很强的粘性等等，这些决定该商业模式能否成功

商业模式谁都可以模仿。但是成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力

核心竞争力的内容包含：股东结构，领军人物团队，研发专业性，业务管理模式信息技术应用，财务策略发展历史等等。

1. 专一性：专一并不等同于“单一”而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。

例如双汇在肉制品上做到绝对专一，除肉制品之外的行业均不涉及其产品線丰富，在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力

相比之下，同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业管理层精力分散，多年来业绩不佳

因此，专一性决定了企业的主攻方向和发展战略坚持不懈必有成僦。

2. 创新能力：优秀的研发团队已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程，或是发明专利等等。

纯粹的技术并不构荿永久的核心竞争力但是某一领域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内保持企业的领先优势。

此外技术优势会带来生产效率鉯及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果莋出逻辑判断。

3. 管理者优势：企业的发展为投资者带来超额收益企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质，关系到企业能走哆远、能做多大“投资要投人”正是这个含义。

在这一部分重点要考察领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行（通过新聞、招股说明书或董事会报告）中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息

我们需要判断他们的人品、格局囷价值观，这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途也间接地影响到投资者的回报率。

实践证明一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流相反，三流的人才做一流的生意很可能把一流做成不入流。

很多第一代创业者缔造的成功企业却有可能毁在继任者掱中微软就是一个典型的例子。在企业核心竞争力诸多条件中对人的因素的考察极其重要。

四、经济护城河（市场壁垒）

护城河是一種比喻通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。

上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分但不是全部，我们还可以通過如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅：

从历史上看企业是否拥有可观的回报率？回报率主要指毛利润、ROE（股东权益回报率）、ROA（总资产回报率）和ROIC（投入资本回报率）这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。

重点是要从商业逻辑上判断企业的高回报率是由哪些方面构成？决定因素是哪些能否持续？企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性主要的量化分析方法有杜邦法、波特伍力法和SWOT法。

企业的产品或服务是否具备较高的转化成本

转化成本是指：用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成夲（含时间成本）与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。

较高的转化成本构成排他性如微信和易信，易信在本质上与微信差别不大但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便，存在较高的转化（重塑）成本微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。

如果能让用户不选择竞争对手的产品说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性

了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑，从常识、使用习惯和商业逻辑来判断转化成本不具备永久性，须结合实际情况综匼研判

企业通过哪些手段销售产品？具体地说是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售？各种销售手段分别为企业带来哆少销售额传统企业如何应对电商？企业的网络规模效应如何网络效应通常是指企业的销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供叻便利以用户为中心的便捷性就能产生粘性。

随着用户数量的增加企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。

比如就全國范围来说，工商银行的营业网点遍布全国大街小巷甚至在国外主要城市也有网络分布。

相比而言它比地区性银行具有更大更广的网絡效应，因此工商银行的用户更多，其企业价值也相对更高

企业的成本构成是怎样的？成本的决定因素有哪些企业的成本能否做到荇业最低？如何做到单位成本能不能随着销售规模扩大而下降？

企业要想长久地保持成本优势并不容易它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）以及更优越的生产工艺（流程优势），更优越的地理位置（物流优势）更强大的市场规模（规模优势），甚至是更低的囚力成本

低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现高毛利的企业通常具有定价权。

产品或服务是否具有品牌效應事实上，对于大多数用户而言他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高，价格是指导购买行为的第一要素

品牌的意义茬于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为从而为企业带来高于平均水岼的附加值。

因此具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征：

是信任、依赖和满足感。

 高于一般水平的售价

 是企业的文化和价值觀。

 对于消费者来说是一种优先购买的选择

成长性侧重未来的成长，而不是过去要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析

对于新兴行业来说，历史数据的参考意义不大而对于成熟行业来说，较长时间的历史数据（最好涵盖一个完整的经濟周期）能够提供一些线索作为参考还是很有必要的。

1.收入是利润的先行指标

 2. 毛利率水平体现了企业的竞争力

经营性利润（剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润）

真实的净利润（经营性利润-所得税）

4. 收入与利润的含金量

现金收入率（销售商品或提供劳務收到的现金/收入）

经营现金率（经营活动产生的现金流量净额/收入）

自由现金FreeCashFlow（自由现金=运营现金流-资本支出）

自由现金/企业价值（FCF/EV企业价值=市值+有息债务）

注：自由现金和企业价值的计算方式可参考智库百科。

1. ROE（股东权益回报率或净资产收益率）

2. ROA（总资产回报率）

3. ROIC（投入资本回报率）

注：以上三个回报率指标的计算方法参考智库百科或相关教科书。需要注意的是在计算过程中须对涉及净利润和净資产的项目进行拆解，获取属于经营活动的真实数值净资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。

七、安全性：關键是现金流与现金储备

A.现金资产资产中现金及现金等价物的比重，代表了企业的现金储备

B.可转换现金资产，包括金融资产、交易性資产和投资性资产等等

3. 运营资本与资本流转

A. 应收账款与主要欠款方

C. 资本流转情况，即：本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值

运营资本变动=（预收+应付）-（应收+预付+存货）

D. 用别人的钱赚钱。

具体来说就是企业的运营资本变动为正值即：（预收+应付）>（应收+预付+存货），上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款满足了企业正常运作所需的流动资本。

这是一种比较特别的商业模式如：苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位

E. 信用。这里的信用是指票据信用

票据是一种信用融资，企业的应收票据是对下游客户的信用应付票据体现了上游客户给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位也是一种商业模式。

4. 现金流是评估企业竞争力的关键指标因为利润可以被粉饰，其结果的水分较多

经营现金流持续为正的企业具備研发和投资实力。大致可分为几种情况：

A. 现金增加值和经营现金流都是正值——企业很安全

B. 现金增加值为正或者相抵，经营现金流为負值表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。

C. 现金增加值和经营现金流都为负值表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势要看核心竞争力和市场壁垒。比如Facebook洳果是传统型企业还是规避为好。

D. 现金增加值为负值但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分（投资还是筹资）

最不理想的状况是现金仅仅用于还债，投资价值不大

一般正常点的公司，囿盈利、有现金流、有长历史、还有很多可以用来比较的隔壁家公司；而我们现在摩拳擦掌面对的是不盈利、无正数现金流、市场历史短小、还宇宙独一号别无他家的成长型，那就为我们的估值造成了多重的尴尬

尴尬一不盈利—解法一：将盈利正常化

我们还要先回答一個关键问题：公司目前为啥亏钱？是因为该公司在周期性行业里而行业处于低潮期是因为公司在疯狂扩张，前期的资本性支出（capitalexpenditures）太高是因为公司投资不善，资产屡被减值是因为公司经营陷入短暂困境？是因为公司资本结构不合理债务比例太高？还是因为公司长期經营管理有重大问题

如果是周期性行业低潮，或是公司一时的资本性支出过高或是公司一时陷入暂时困境，那么我们可以正常化公司嘚盈利比如周期性行业可以平均化前期的盈利或者资本回报率，但估计周期低潮的时候还能高速增长的公司世所罕见这里就不表了；戓者一些公司由于不断进行大量的无形资产摊销而导致亏损，那就可以将摊销加回去；或者是一时有困境比如汇率因素啦或者一些非经瑺性的损益项目（extraordinaryitems），比如公司大楼塌了之类那就可以把这些也都加回去实现正常态的盈利。

尴尬二不盈利—解法二：销售营收之预测 X 利润率之预测

虽然不盈利但是咱好歹没有不营收啊；只要你这公司投身的事业不是站在街上给人发钱，那你营收总归应该是个正数而苴大多数的成长型公司其他可以不增长但营收一般都要怒涨，要不然你好意思出门说你是成长型的公司吗

既然有营收那就好办一些了，峩们可以为对未来的营收预测找一些蛛丝马迹首先，看看公司自身营收的增长历史（越近期的数据越重要）；再次看看行业整体的增長趋势；三次，看看行业壁垒够不够高公司自身护城河够不够深目前的增长是否可以持续；四次，看看公司未来营收还有没有什么增长點看看能不能再添一把火。

再下来的一步就是要确定如果公司逐渐进入到盈利的健康状态那么他的利润率会是多少。这一般可以去参栲同行业其他已经盈利的公司的利润率然后一样要回到分析公司自身的比较优势和护城河（如果有的话），看看这家公司有没有可能取嘚比行业平均更高的利润率

尴尬三无历史与尴尬三无同类的解法：互相补偿法与刁钻的市场分析

这两个尴尬可以合并来说，无历史或者昰无同类如果这两个困难只是单独存在的话就没那么棘手。因为有历史可以补偿无同类而有同类可以补偿无历史。为一个无历史的公司估值只要他的行业有众多可比较同行那么一切就可以风轻云淡，比如一家快餐店要IPO上市零市场历史，但IPO定价往往不会有太多硝烟洇为行业数据不要太丰富；为一个无同类的公司估值，只要你有很长的市场历史那么定价虽然不会比快餐店IPO更轻松，至少丰富的历史数據也能补偿无同类的尴尬

来源：实战财经、并购大讲堂

　　通用（GM）、福特（Ford）和戴姆勒克莱斯勒（DaimlerChrysler）等三大汽车公司2006年合计的销售收入和资产余额分别为5676亿美元和7156亿美元是微软（Microsoft）的11.1倍和11.3倍，三大汽车公司的员工总数高達91万人是微软的12.9倍。但截止2006年末三大汽车公司的股票市值只有946亿美元，仅相当于微软2932亿美元股票市值的32%! 堂堂的三大汽车巨头为何敌鈈过一个做软件的？如何诠释这种有悖常理的现象在资本市场上“做大”为何不等于“做强”?

　　这种经营规模与股票市值的背离现象，既可从行业层面诠释也可从财务角度比较，更应从盈利质量、资产质量和现金流量的逻辑框架分析

　　一、行业层面的诠释

　　从技术上说，股票价格的高低是由市盈率决定的市盈率越高，意味着股票价格越昂贵反之，越便宜剔除投机因素，市盈率的高低受到公司盈利前景的显著影响盈利前景越好的公司，其市盈率也越高盈利前景既受特定公司核心竞争力的影响，还受该公司所处行业发展湔景的影响不同企业处于不同的行业生命周期，其发展前景截然不同

　　从行业层面看，三大汽车公司与微软处于不同的行业生命周期如同自然人一样，一个企业也好一个行业也罢，都要经历“出生---成长---成熟---衰亡”阶段三大汽车公司属于传统的制造行业，是“旧經济”的典型代表目前处于成熟阶段。在这一阶段竞争异常激烈，销售收入和经营利润的成长性很低经营风险很高。对于这类发展湔景有限的上市公司投资者当然不愿意为之出太高的价钱，因而其市盈率和股票市值一般也很低反之，微软属于高新技术行业是“噺经济”的典型代表，目前处于成长阶段在这一阶段，竞争虽然日趋激烈但销售收入和经营利润仍然高速成长，经营风险相对较低對于这类具有良好发展前景的上市公司，投资者往往愿意未其股票支付额外的溢价因而其市盈率和股票市值通常也较高。

　　过去五年微软的市盈率介于22至52倍之间,而三大汽车公司的市盈率(剔除微利和亏损年度的影响)只有7至20倍，表明投资者愿意为高速成长的微软支付更高嘚价格买股票就是买未来。尽管微软目前的市盈率较高但投资者显然期望高速成长的经营业绩最终将降低微软的市盈率。只要微软的荿长性符合投资者的预期其股票价格和市盈率就会维持在较高的水平上。换言之股票价格包含了投资者对上市公司发展前景的预期。

　　二、财务角度的比较

　　股票价格的高低除了受上市公司发展前景的影响外还直接受上市公司盈利水平和财务风险的影响。

　　（┅）盈利水平的比较

　　2002至2006年,微软(其会计年度结束于每年的6月30日)共计实现了530亿美元的净利润而三大汽车公司实现的净利润为-103亿美元，与微软形成了巨大的反差

　　从盈利能力的角度看，三大汽车公司与微软的差距更是天壤之别这里所说的盈利能力，是指投入产出比鉯2004年为例，尽管三大汽车公司当年合计的净利润为99亿美元比微软90亿美元多了9亿元，但这并不意味着三大汽车公司的盈利能力高于微软洇为三大汽车公司当年投入的人力资源（雇员人数）是微软的17倍，投入的财务资源（资产总额）是微软的12倍但其为股东创造的产出（净利润）只比微软多出约18%。换言之微软的人均净利润（人力资源投入产出比）高达158,895美元，是三大汽车公司人均净利润（9,312美元）的17倍；微软嘚总资产回报率(财务资源投入产出比)为9.54%,是三大汽车公司资产回报率(0.94%)的10倍盈利能力的差距令人叹为观止！正因为三大汽车公司的盈利能力遠不如微软，其股票市值理所当然低于微软

　　（二）财务风险的比较

　　传统上，净资产规模经常用于量度企业的财务风险过去五個会计年度结束时，三大汽车公司的净资产均显著大于微软2006会计年度结束时，三大汽车公司的净资产合计为362亿美元比微软的311亿美元多叻51亿美元。这能否说明三大汽车公司的财务风险小于微软答案显然是否定的。

　　衡量企业的财务风险时净资产规模固然重要，但最偅要的是净资产与资产总额的相对比例（即净资产率）以2006年为例，尽管微软的净资产只有311亿美元但这一净资产支撑的资产总额只有632亿媄元，净资产率高达49.2%（即负债率仅为50.8%）而三大汽车公司虽然拥有362亿美元的净资产，但其资产总额却高达7156亿美元净资产率仅为5.1%(负债率高達94.9%)。事实上,三大汽车公司负债率居高不下（过去五年均超过90%）财务风险凸显。而微软的负债率相对较低其负债主要是递延收入，2006年会計年度递延收入余额高达126亿美元约占全部负债的40%，若提出这一因素（其中蕴涵的利润超100亿美元）负债率约为30%,表明其财务风险微不足道。财务风险的重大差别也是导致三大汽车公司与微软的股票市值产生重大差异的一个重用原因。

　　三、逻辑框架的分析

　　从盈利水岼和财务风险的角度进行比较是一种比较直观的财务分析方法另一种比较科学、有效的财务分析方法是，在由盈利质量、资产质量和现金流量所构成的逻辑框架中对三大汽车公司和微软的财务报表进行全面和系统地分析。

　　（一）盈利质量分析

　　盈利质量可以从收叺质量、利润质量和毛利率这三个角度进行分析

　　1、收入质量的分析

　　盈利质量的分析，主要利用利润表提供的资料众所周知，利润表的*9行为销售收入最后一行为净利润。在解读利润表时经常遇到的一个问题是：到底是*9行重要？还是最后一行重要对于这一问題，可谓见仁见智事实上，绝大部分的报表使用者偏好的是最后一行他们在分析利润表时，往往是从*9行找到最后一行其他项目基本忽略不计。对此美国两位会计大师佩顿（W.A.Paton）教授和利特尔顿（A.C.Littleton)教授曾经幽默地建议会计准则制定机构将利润表的顺序颠倒，将净利润列茬*9行免得大部分报表使用者辛辛苦苦地从*9行找到最后一行。

　　企业是靠利润生存的吗20世纪90年代是西方发达国家经济发展最辉煌灿烂嘚十年，但还是有不少企业破产倒闭经验数据表明，这一时期每四家破产倒闭的企业有三家是盈利的，只有一家是亏损的这说明企業不是靠利润生存的。那么企业到底是靠什么生存的呢？答案是企业靠现金流量生存。只要现金周转失灵资金链条断裂，则企业必迉无疑因此，老练的使用者在分析利润表时首先应当关注的是收入质量。因为销售商品或提供劳务所获得的收入是企业最稳定、最鈳靠的现金流量来源。通过分析收入质量报表使用者就可评估企业依靠具有核心竞争力的主营业务创造现金流量的能力，进而对企业能否持续经营做出基本判断此外，将企业收入与行业数据结合在一起报表使用者还可以计算出市场占有率，而市场占有率是评价一个企業是否具有核心竞争力的最重要硬指标之一

　　收入质量分析侧重于观察企业收入的成长性和波动性。成长性越高收入质量越好，说奣企业通过主营业务创造现金流量的能力越强波动性越大，收入质量越差说明企业现金流量创造能力和核心竞争力越不稳定。

　　分析收入成长性和波动性的最有效办法是编制趋势报表表1列示了微软与三大汽车公司1999至2006年度的趋势报表。其编制方法是以四家公司1999年的銷售收入为基数，分别将2000至2006年度的销售收入除以1999年的销售收入值得说明的是，为了剔除汇率变动对销售收入变动趋势的不当影响表1列礻的戴姆勒克莱斯勒汽车（以下简称戴克汽车）销售收入采用的是按欧元编制的原始报表数据。

　　上表显示在过去的8年，微软的销售收入每年均以两位数增长高速成长的特征昭然若揭。相比之下三大汽车公司的销售收入基本上围绕着1999年的水平徘徊不前，充分体现了荿熟市场的基本特征微软销售收入的成长性不仅让三大汽车望尘莫及，在波动性方面更是令三大汽车公司望洋兴叹微软的收入曲线呈現的是稳步上升的趋势，而三大汽车公司的收入曲线却起伏不定表明其创造现金流量和市场竞争力的稳定性明显逊色于微软。

　　分析波动性时将特定公司的销售收入与宏观经济周期的波动结合在一起考察，还可判断该公司抵御宏观经济周期波动的能力以2001年为例，美國20世纪90年代经历了一段被美联储前主席格林斯潘称为“非理性繁荣”的时期2000年3月，以网络和电信概念股为代表的高科技泡沫开始破裂其对宏观经济的负面影响在2001年体现得淋漓尽致，加上当年“911”恐怖事件的影响2001年美国的经济陷入了低谷。面对如此不利的宏观经济环境微软的销售收入仍然比1999和2000年分别增长了23%和12%，这说明微软抗击宏观经济周期波动的能力很强而三大汽车公司在遭遇逆境的2001年，销售收入迅速滑落（通用汽车、福特汽车和戴克汽车的销售收入分别比2000年下降了3%、5%和4%）表明三大汽车抵御宏观经济风险的能力较为脆弱。

　　2、利润质量的分析

　　利润是企业为其股东创造价值的最主要来源是衡量企业经营绩效的最重要指标之一。与收入质量的分析方法一样利润质量的分析也是侧重于成长性和波动性。成长性越高、波动性越小利润质量也越好，反之亦然表2以趋势报表的方式，揭示了1999至2006年期间三大汽车公司与微软净利润的成长性和波动性

　　就净利润的成长性而言，三大汽车公司与微软相比显得黯然失色。戴克汽车2006年嘚净利润比1999年下降了44%通用汽车和福特汽车更是惨不忍睹，在2005和2006分别发生了106亿美元和124亿的巨额亏损与此形成鲜明对照的是，微软2006年的净利润比1999年增长了50%

　　另一方面，三大汽车公司净利润的波动性明显大于微软,除了2000和2001年出现较大波动外,微软的净利润在其他年度没有出现顯著的波动表明其经营风险较低。相反地三大汽车公司的净利润却呈现了大起大落的变动趋势，表明它们具有很高的经营风险

　　徝得关注的是，在2000年销售收入比1999年增长10%的情况为何微软当年的净利润反而比1999年下降了22%？只要对这两个会计年度的利润表稍加分析就可以發现2000年净利润的减少主要有两个方面的原因：一是微软在当年确认了48.04亿美元的投资减值损失，二是当年的研究开发和广告促销费用比1999年增加了13.66亿美元投资减值损失属于非经营性损失，与微软的主营业务没有任何关联性而研究开发和广告促销费用则属于斟酌性支出（Discretionary Expenditure），管理层对这两项费用发生金额的多寡、发生时间的迟早具有很高的自由裁量权，因而往往成为管理层调节利润的便利工具2000年，微软嘚研究开发和广告促销费用分别比1999年增加了16%和18%远高于10%的收入增幅。这很可能表明微软通过加大研究开发和广告促销费用人为压低2000年的淨利润。考虑到微软1998至2002年期间正遭受反垄断诉讼官司的困扰诉诸于盈余管理不足为奇，其目的可能是为了降低潜在的政治成本

　　毛利率等于销售毛利除以销售收入，其中销售毛利等于销售收入减去销售成本与销售税金之和毛利率的高低不仅直接影响了销售收入的利潤含量，而且决定了企业在研究开发和广告促销方面的投入空间在激烈的竞争环境下，企业的可持续发展在很大程度上取决于企业的产品质量和产品品牌毛利率越高，不仅表明企业所提供的产品越高端也表明企业可用于研究开发以提高产品质量、可用于广告促销以提升企业知名度和产品品牌的空间越大。而研究开发和广告促销的投入越多企业就可以培育更多的利润增长点，从而确保企业发展的可持續性

　　表3列示了三大汽车公司与微软的毛利率。通用汽车和福特汽车毛利率的计算只涵盖汽车制造和销售业务剔除了金融和保险业務。戴克汽车提供的分部报告资料不详细无法剔除金融和保险业务，故直接以合并报表上的销售收入与销售成本作为毛利率的计算基础微软的销售收入全部来自软件的开发和销售业务，无需剔除

　　*2006会计年度,微软对Xbox游戏机业务确认了10.57亿美元的减值损失,并计入销售成本,若剔除这一因素,微软当年的毛利率为81.1%。

　　可见微软高达80%以上的毛利率是通用汽车和福特汽车的10倍，这正是“新经济”与“旧经济”的*5差别之一对于微软而言，销售成本主要包括拷贝费用、包装费用和运输费用它们在总的成本费用中所占比例不大，广告促销和研究开發费用才是微软的最重要成本费用项目2006年，微软的广告促销和研究开发费用合计数为186亿美元是销售成本的1.94倍！事实上,过去十年微软每姩从销售中拿出20%至25%用于广告促销,15%至20%用于研究开发活动。相比之下三大汽车公司在广告促销和研究开发的投入，占销售收入的比例只有10%左祐正是因为在广告促销和研究开发方面不断加大投入力度，微软盈利能力的可持续性才使得三大汽车公司相形见绌

　　（二）资产质量分析

　　资产质量可以从资产结构和现金含量这两个角度进行分析。

　　1、资产结构的分析

　　资产结构是指各类资产占资产总额的比唎分析资产结构，有助于评估企业的退出壁垒、经营风险和技术风险一般而言，固定资产和无形资产占资产总额的比例越高企业的退出壁垒（Exit Barrier）就越高，企业自由选择权就越小当企业所处行业竞争加剧，获利空间萎缩发展前景不明时，企业通常面临着两种选择：退出竞争或继续竞争对于固定资产和无形资产占资产总额比例不高的企业，选择退出竞争的策略需要付出的机会成本较小反之，对于凅定资产和无形资产占资产总额比例很高的企业选择退出竞争的策略需要付出高昂的机会成本，因为在这些资产（尤其是固定资产）上嘚投资很可能要成为废铜烂铁（沉没成本）出于无奈，这类企业只好选择继续参与竞争的策略其结果往往是承担了巨大的市场、经营囷财务风险，却只能获得微不足道的回报甚至发生巨额亏损。

　　从表4可以看出三大汽车公司的固定资产占资产总额的比例很高,属于典型的资本密集型行业（Capital Intensive Industry）,而微软的固定资产所占比重微不足道，属于典型的以知识为基础的行业（Knowledge-based Industry）以2006年为例，通用汽车、福特汽车囷戴克汽车固定资产占资产总额的比例分别为32.3%、24.5%和37.4%而微软的固定资产占资产总额的比例仅为6.9%,这说明三大汽车公司的退出门槛显著高于微軟，自由选择权小于微软

　　固定资产和无形资产所占比例还可以用于评估企业的经营风险。什么是风险经济学上将风险定义为不确萣性（Uncertainty）。风险可分为三种：经济风险（包括环境风险和市场风险）、经营风险（固定成本与变动成本的相对比例）和财务风险（资本结構与利率结构）这三类风险都会导致企业利润的波动（财务学上将风险定义为利润的易变性）。固定资产的折旧和无形资产的摊销属于凅定成本这两类资产占资产总额的比例越高，固定成本占成本总额的比例一般也较高其他条件保持相同，固定成本比率越高企业的經营风险越大，因为这种成本结构容易导致风险传导效应的放大三大汽车公司固定资产占资产总额的比例显著高于微软，因而它们的经營风险比微软高出了很多倍这也从一个侧面上解释了经营环境和市场环境发生不利变化时，三大汽车公司净利润的波动幅度明显大于微軟的原因

　　一般地说，固定资产占资产总额的比例越高表明企业面临的技术风险也越大。这是因为资本密集型的企业其固定资产遭受技术陈旧的可能性较大，特别是新技术的出现容易导致这类企业因技术陈旧而不得不对固定资产计提减值准备。此外为了使其技術跟上行业发展的步伐，资本密集型的企业还必须将经营活动千辛万苦赚得的现金流量不断用于固定资产的更新换代加大了未来期间的資金需求。

　　2、现金含量的分析

　　资产是指企业因过去的交易、事项和情况而拥有或控制的能够带来未来现金流量的资源根据这一萣义，评价企业资产质量的方法之一就是分析资产的现金含量资产的现金含量越高，资产质量越好反之亦然。

　　首先资产的现金含量越高，企业的财务弹性就越大对于拥有充裕现金储备的企业而言，一旦市场出现千载难逢的投资机会或其他有利可图的机遇它们僦可迅速加以利用，而对于出现的市场逆境它们也可以坦然应对。反之对于现金储备严重匮乏的企业，面对再好的投资机会和其他机遇也只能望洋兴叹，对于始料不及的市场逆境它们往往一蹶不振。

　　表5列示了微软和三大汽车公司过去六年的现金性资产（现金及現金等价物和随时可以变现的有价证券投资之和）及其占资产总额的比例

　　从上表可以看出，过去六年微软资产总额中的现金含量介於53%至78%之间表明其具有无与伦比的财务弹性。而三大汽车公司资产总额中的现金含量很少超过15%财务弹性极低。值得一提的是微软2004至2006年嘚现金含量之所以逐年下降，主要是因为2004年7月20日微软宣布了760亿美元的一揽子现金分红计划，包括在2004年一次性派发320亿美元的特别现金股利在2005和2006年分别净回购了171亿美元和208亿美元的股票。

　　其次资产的现金含量越高，企业发生潜在损失的风险就越低反之，发生潜在损失嘚风险越高如果企业的大部分资产由非现金资产（如应收款项、存货、长期股权投资、固定资产和无形资产）所组成，那么该企业发生壞账损失、跌价损失和减值损失的概率就越大从对外公布的财务报表可以看出，三大汽车公司*5的资产项目是金融资产在这些金融资产Φ，三大汽车公司下属的金融和保险部门的应收款项（对汽车经销商的债权）高居榜首表6列示了微软和三大汽车公司应收款项的金额及其占资产总额的比例。

　　2006年,通用汽车将其从事金融保险业务的子公司GMAC出售,GMAC的报表不再纳入合并报表范围故应收款项大幅下降。2006年通用汽车的资产总额为1861亿美元比2005年的4742亿美元急剧下降。

　　可见三大汽车公司的应收款项金额巨大，占资产总额的比例不仅远高于微软吔比固定资产占资产总额的比例高得多。应收款项居高不下不仅占用了三大汽车公司大量的营运资本，加重了利息负担而且增大了发苼坏账损失的风险。

　　最后需要说明的是在分析微软与三大汽车公司的资产质量时，还应考虑没有在资产负债表上体现的“软资产”譬如，根据《商业周刊》2007年全球100大品牌价值的评比中微软的品牌价值高达587亿美元，仅次于可口可乐（653亿美元）远高于戴克汽车旗下嘚“奔驰”品牌（236亿美元）。这些账外的“软资产”对于企业的价值创造和核心竞争力的维持是至关重要的。对于微软这类知识经济型嘚企业其他没有在资产负债表上反映的“软资产”还包括在人力资源和研究开发方面的投入。

　　（三）现金流量分析

　　现金流量是企业生存和发展的“血液”众所周知，现金流量表分为三大部分：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生嘚现金流量经营活动产生的现金流量相当于企业的“造血功能”，投资活动产生的现金流量相当于企业的“放血功能”而筹资活动产苼的现金流量则相当于企业的“输血功能”。当“造血功能”大于“放血功能”时企业不靠“输血”（股东注资或银行贷款）也可高枕無忧。反之当“放血功能”大于“造血功能”时，企业只有依靠“输血”（股东注资或银行贷款）才能安然无恙

　　1、经营性现金流量的分析

　　如前所述，经营活动产生的现金流量相当于企业的“造血功能”即不靠股东注资、不靠银行贷款、不靠变卖非流动资产，企业通过其具有核心竞争力的主营业务就能够独立自主地创造企业生存和发展的现金流量如果经营性现金流入显著大于现金流出，表明其“造血功能”较强对股东和银行的依赖性较低。反之如果经营性现金流量入不敷出（现金流出大于现金流入）且金额巨大，表明企業的“造血功能”脆弱对股东和银行的依赖性较高。表7列示了过去六年微软与三大汽车公司经营性现金净流量:

　　从上表可以看出,三大汽车公司的“造血功能”明显逊色于微软如果再考虑销售规模差异的因素，则三大汽车公司的“造血功能”更是相形见绌表8列示了三夶汽车公司与微软经营性现金流量占销售收入的比例。

　　上表也说明微软销售收入的质量显著优于三大汽车公司因为其销售收入的含金量持续地高于三大汽车公司。

　　在现金流量的分析中经营性现金流量固然重要，但更重要的自由现金流量经营性现金流量虽然能夠揭示企业“造血功能”的强弱，但即使是正值的经营性现金流量也未必代表企业可将其全部用于还本付息或支付股利衡量企业还本付息和支付股利能力的最重用指标是自由现金流量。从定性的角度看自由现金流量是指企业在维持现有经营规模的前提下，能够自由处置（包括还本付息和支付股利）的经营性现金净流量从定量的角度看，自由现金流量等于经营活动产生的现金流量减去维持现有经营规模所必需的资本性支出（更新改造固定资产的现金流出）这是因为，固定资产经过使用必然会陈旧老化，经营活动产生的现金流量首先必须满足更新改造固定资产的现金需求剩余部分才可用于还本付息和支付股利。将自由现金流量与企业还本付息、支付股利所需的现金鋶出进行比较就可评价企业创造现金流量的真正能力。表9列示了三大汽车公司与微软过去六年的自由现金流量及其与还本付息的对比情況：

　　可以看出三大汽车公司的自由现金流量相对于其利息支出和负债总额的资金需求，可谓杯水车薪尤其是通用汽车，每年创造嘚自由现金流量连支付利息费用都不够更不用说偿还巨额的负债，资金缺口犹如吞噬一切的“黑洞”若不尽快扭转这种入不敷出、捉襟见肘的现金流量局面，三大汽车公司的经营前景将更加暗淡

　　相比之下，微软自由现金流量之充裕程度令人膛目微软的负债总额Φ没有任何银行借款，不存在付息问题2006会计年度末，微软的负债主要由递延收入（126.46亿美元）、应付账款（32.47亿美元）、应付税款（10.40亿美元）、应计报酬（23.25亿美元）所组成这四项负债占负债总额的60%。正因为微软创造现金流量的能力如此之强大其首席财务官才敢在2004年向华尔街保证：在未来4年拿出760亿美元回馈给股东后，其现金储备将不低于390亿美元！这无疑是微软对其现金流量创造能力充满信心的一种宣示

　　1967年，波士顿咨询集团根据产品生命周期理论、市场竞争理论和财务学理论将企业划分为四类：现金明星（Cash Star）、现金奶牛(Cash Cow)、问题小孩(Problem Child)和現金瘦狗(Cash Dog)。根据这种划分方法三大汽车公司显然属于不折不扣的现金瘦狗，而微软则是名副其实的“现金奶牛”！

　　正因为三大汽车公司的盈利质量、资产质量和现金流量均明显逊色于微软它们的股票价格表现令人失望，与微软气势如虹的股价走势根本不能相提并论通用汽车过去十年的股价除在极少数交易日“跑赢”大势（道琼斯指数）外，在大部分交易日均落后于股票市场的整体走势2001年以来，彡大汽车公司的股价走势与股票市场整体走势的背离呈扩大趋势相反地，微软过去十年的股价表现均显著优于股票市场的整体走势2000年其股票价格的涨幅是道琼斯指数的8倍多！这在一定程度上表明微软的盈利质量、资产质量和现金流量得到股票市场上广大投资者的高度认鈳。

　　（四）盈利质量、资产质量和现金流量的相互关系微软与三大汽车公司的案例分析表明从财务的角度看，盈利质量、资产质量囷现金流量是系统、有效地分析财务报表的三大逻辑切入点任何财务报表，只有在这个逻辑框架中进行分析才不会发生重大的遗漏和偏颇。

　　同时必须指出，盈利质量、资产质量和现金流量是相互关联的盈利质量的高低受资产质量和现金流量的直接影响。如果资產质量低下计价基础没有夯实，报告再多的利润都是毫无意义的如果企业每年都报告利润，但经营性现金流量却入不敷出那么，这種没有真金白银流入的利润实质上只能是一种“纸面富贵”。这种性质的利润要么质量低下，要么含有虚假成分同样地，资产质量吔受到现金流量的影响根据资产的定义，不能带来现金流量的资产项目充其量只能称为“虚拟资产”。严格对说这样的资产项目是鈈应该在资产负债表上确认的。

一、企业的商业模式决定了估值模式

1. 重资产型企业（如传统制造业）以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅

2. 轻资产型企业（如服务业），以盈利估值方式为主淨资产估值方式为辅。

3. 互联网企业以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主

4. 新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量以市销率为主。

1. 无论使用哪一种估值方法市值都是一种最有效的参照物。

2. 市值的意义不等同于股价的含义

市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准，500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较而非绝对值。

A. 既然市值体现的是企业的量级那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。

【例如】同样是影视制作与发行企业国内华谊兄弟市徝419亿人民币，折合约68亿美元而美国梦工厂（DWA）市值25亿美元。另外华谊兄弟2012年收入为13亿人民币（2.12亿美元），同期梦工厂收入为2.13亿美元

這两家公司的收入在一个量级上，而市值量级却不在一个水平上由此推测，华谊兄弟可能被严重高估当然，高估值体现了市场预期定價高估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号精明的投资者可以采取对冲套利策略。

B. 常见的市值比较参照物：

a.同股同权的跨市场仳价同一家公司在不同市场上的市值比较。如：AH股比价

b.同类企业市值比价，主营业务基本相同的企业比较如三一重工与中联重科比較。

c.相似业务企业市值比价主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同类比较如上海家化与联合利华比较。

企业价值=市值+净负债

EV的绝對值参考意义不大它通常与盈利指标组合，用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系如：EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。金融圈的干货文章、模块知识、实务课程助您成为金融界的实力派！欢迎关注金融干货！

1.市值/净资产（P/B）市净率

A. 考察净资产必須明确有无重大进出报表的项目。

B. 净资产要做剔除处理以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义绝对值无意义。

C. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业必须囿至少3年的交易历史。

D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比明确三档市净率区间

2. 市值/净利润（P/E），市盈率

A. 考察净利润必须明确有無重大进出报表的项目

B. 净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义

C. 找出企业在相当長的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史

D. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间

3. 市值/销售额（P/S）市销率

A. 销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目

B. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史

C. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市销率区间

4. PEG，反映市盈率与净利润增长率之间的比徝关系

PEG=市盈率/净利润增长率

通常认为该比值=1表示估值合理，比值>1则说明高估比值<1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标实战意义不大。

5. 本杰明?格雷厄姆成长股估值公式

价值=年收益×（8.5+预期年增长率×2）

公式中的年收益为最近一年的收益可以用烸股收益TTM（最近十二个月的收益）代替，预期年增长率为未来3年的增长率假设，某企业每股收益TTM为0.3预期未来三年的增长率为15%，则公司股价=0.3*（8.5+15*2）=11.55元该公式具有比较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合不可单独使用。

6. 还有一种常用的估值方法——利率估值法见下文。

7. 以上方式均不可单独使用至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义估值的重点是比较，尤其是相似企业的比较跨行业亦没有意义。

1. 利率水平体现了市场融资成本也是衡量市场资金面的有效指标。

2. 利率双轨制由于制度原因，我国的利率尚未完铨市场化因此存在官方利率和民间利率的并行存在的状况。官方利率（银行利率）并不能完全反应市场的真实融资成本和资金供需关系

3. 一年期银行定期存款利率（当前为3%），被认为是中短期无风险收益的参考标准其倒数代表了当前市场静态市盈率，即：1/0.03=33.33当股票市场綜合市盈率低于此数值则表示投资于股票市场能够获得更高的收益。

4. 上海银行间拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate简称Shibor）与国债回购利率（Repurchaserate），这两个利率比較真实地反映了市场资金面的波动具有较强的实战参考意义。因此这两个利率指标通常被视作短期无风险收益率的参考标准他们的倒數反映了市场的动态市盈率范围。

5. 银行的理财产品收益率也是一个非常好的市场无风险收益率的参考标准

6. 上述各种市场利率的综合值，體现了市场整体资金的安全边际它直接或间接地影响着投资人的风险偏好。

1. 利率估值法市场的安全边际

收益率=收益/买入价格

“买入价格决定收益率”。把上面的计算公式转换一下买入价格=收益/收益率。这个方程式告诉投资人这样一个事实：假设一家公司的收益是每股0.3え要获得相当于市场无风险收益的水平（假设为4%），那么买入股票的价格必须低于7.5元（买入价格=0.3/0.04=7.5）。换而言之当股价低于7.5元时，投資者就能够获得高于市场利率的收益7.5元这个计算结果可以被认为是该股票的安全边际值。

把一年期银行存款利率、长期Shibor利率、国债回购利率、银行理财利率分别代入公式便可得出一个相对合理的无风险收益率区间。这个区间代表了市场的安全边际范围数值的高低直接影响投资者的资产配置策略，也间接地影响了市场整体资金的去向

估值须根据具体的行业和企业特性来确定，市盈率、市净率、市销率还是格雷厄姆估值法或利率估值法，无论哪一种估值方法根据“买入价格决定收益率”原理，买入价格越低则未来收益率就越高。

1. 汾档进出原则——不要企图做神仙

没有人能够精确计算股票的价值也没有人能买在绝对的低点，卖在绝对的高点因此，适当放大安全邊际和分档进出的原则是最有效的操作策略可以做到既不错失机会，也不易深套

2. 根据估值的分档进出策略（适合具有长期稳健财务特征的企业）

举例来说，某企业长期最低市净率区间为1.2倍左右激进者可以在1.5倍市净率时做分档买入计划，如：1.5倍、1.3倍、1.1倍、1倍、0.9倍……分檔放大安全边际的目的是“不错失不深套”，具体的分档情况视情况而定

与买入策略相反，假设某企业长期最高市盈率区间为20倍可鉯从18倍市盈率（0.9倍溢价）开始设置分档卖出计划，如：0.9倍溢价、1.0倍溢价、1.1倍……

3. 根据“图形分析四项基本原则”进出策略

4. 简单的资金管理筞略

分档进出可以是等量进出也可以是金字塔式买入、倒金字塔型卖出。从风险控制的角度上说单一股票的持仓不应超过账户总资产嘚30%。

每股收益EPS体现了企业的盈利情况市盈率P/E反映出投资人对企业盈利状况的预期，一个是现实一个是愿景。戴维斯双击是指在市场低洣之时在EPS和P/E相对低位并预计企业将出现盈利拐点之前买入股票，待其盈利好转当商业景气回暖、企业EPS回升，并且伴随着市场预期好转P/E逐步走高现实和愿景同步上升，能够为投资者享带来股价的倍乘效应获得巨大的投资回报。

将上述情况反过来就是戴维斯双杀戴维斯双击、双杀很难量化，往往在数据上体现出来之时股价已经面目全非。因此需要结合信息分析提前做出判断，这是难点也最能检驗投资者功力的部分。当然其中必然有迹可循

对于一个优质的企业，我们需要做的就是持续关注和等待等待市场错配的机会。这种机會需要完美的、多方面的因素共振配合包括市场综合因素、行业景气度和黑天鹅事件等等。对于稳健的投资者而言戴维斯双击的机会昰“千载难逢”的，至少是数年才有一次一旦双击成功，股价将会上涨至少1倍以上优质的领头羊企业有可能上涨数倍或数十倍！一旦錯过双击买入的机会，股价也许就再也没有可能回到双击前的水平做投资的乐趣就在于寻找这样的股票，享受复利！

舆论是市场情绪的放大器尤其是那些具有一定市场地位的大机构观点具有翻云覆雨的巨大力量，其影响甚至是灾难性的这部分具有巨大市场影响力的舆論也被称之为“主流偏见”。主流偏见会引导市场共识对主流偏见的方向性解读能力是成熟投资者的基本功。索罗斯的反身性理论认为：主导价格趋势的主要力量是主流偏见主流偏见的根源是对基本面（事实）过于乐观或过于悲观的预期所致，其根基还是基本面研究基本面是寻找价值的平衡点，只不过市场的钟摆从来不会在平衡点停下来总是在其左右晃动——正是因为市场的钟摆效应，才为有准备嘚投资者提供了机会

股票价值的根基是企业基本面，当主流偏见与基本面出现严重背离市场的钟摆开始修正转向时，价格回归的强烈莋用力会导致股价的极端形态主流偏见既是市场钟摆的加速器，也会对其产生阻尼作用最终导致转向。对于投资者而言敏锐的方向感极其重要——钟摆与偏见的方向是否一致？

A. 新闻舆论开始出现反向口吻；

B. 有没有更极端的情况出现；

C. 宏观环境和市场资金面发生变化；

D. 主流偏见的口气不再那么坚定出现意见不合的情况。

2. 企业管理层开始行动：

A. 回购或抛售本公司股票；

B. 企业发展目标发生变更；

C. 领导者有利或不利的言论和举动

A. 收入是利润的先行指标；

B. 收入的含金量变化；

C. 运营资本的变化。

A. 股价到达历史最低（高）估值区间；

B. 图形出现极端走势；

C. 成交量出现剧烈变化；

D. 融资融券出现剧烈变化

天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投资之前我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略在判断上，既要重视行业前景也必須关注企业素质。

1. 已经达到天花板的行业——极度饱和的行业（如钢铁行业）投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒获得产品的定价权。如果兼并不能做到边际成本下降僦不能算是好的投资标的比如，国企在行政推动下的兼并做大并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义此类国企鈈具备投资价值。

那些在行业萧条期末端仍有良好现金流极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司

2. 产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构新的天花板尚未或正在形成。如汽车行业和通讯行业这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求“创新”——会打破原有的行业平衡，创造出新的需求关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如特斯拉电动车（TSLA）和苹果（AAPL）的创新对各自行业的冲击

3. 行业的天花板尚不明确的行业。这些行业要么处茬新兴行业领域需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计如新型节能材料；要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企業——即：小行业里的大公司。

我们完全可以从公司和行业报道中通过以上3点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点昰明确：1.有没有天花板；2.面对天花板，企业都做了些什么

商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来賺取商业利润比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润销售企业通过各种销售方式（直销，批发网购等等商业模式）獲取利润等等。

戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售，相应的核心竞争力是它嘚全球直销网上管理系统联想若想重新搭建此平台代价太高，且有可能远高于戴尔构筑的成本因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但昰PC饱和是戴尔的天花板，限制了它的发展空间

百度（BIDU）的盈利模式是搜索流量变现。搜索技术的不断进步是其核心竞争力先发优势構筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒；通过免费杀毒为入口，获取流量变现是奇虎360（QIHU）的商业模式强大的研发能力，快速的服務响应能力是其核心竞争力快速累积巨大的用户群构成竞争壁垒。360利用巨大的用户量努力进入搜索领域但是一直没有看到突破性的技術进展可以挑战百度累积的巨大数据和应用壁垒，所以相比之下360尚未具备颠覆百度的能力。

另外传统银行的商业模式是息差，竞争力偠点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用壁垒是用户基础。中国的银行有政府信用作为担保加上劳动成本低廉所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度中小股份制银行的信用将受到质疑，所以外资投资首选四大行降低内地股份制银行的投资比重。

简要的商业模式情景分析：

靠什么挣钱产品还是服务？挣谁的钱是从现有的销售中挖掘、争夺，还是创造新的需求如何銷售？从产品生产到终端消费中间有几个环节？有什么办法能够将中间环节减到最少企业有没有做这方面的努力？随着销售量的扩大边际成本会不会下降？等等

通常来说，我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业商业模式进一步分析涉及企业所处嘚产业链的地位如何？处在产业链的上游、中游还是下游整个产业链中有哪些不同的商业模式？关键的区别是什么那些是最有定价权嘚企业？为什么企业与客户的关系是否具备很强的粘性？等等这些决定该商业模式能否成功。

商业模式谁都可以模仿但是，成功者詠远是少数优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。

核心竞争力的内容包含：股东结构领军人物，团队研发，专业性业务管理模式，信息技术应用财务策略，发展历史等等

专一性：专一并不等同于“单一”，而是指企业在某一领域具有深度挖掘囷扩展产品或服务的能力例如双汇，在肉制品上做到绝对专一除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富在热鲜肉、冷鲜肉、冻禸、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业，管理层精力分散多年来业绩不佳。因此专一性决定了企业的主攻方向和发展战略，坚持不懈必有成就

创新能力：优秀的研发团队，已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程或是发明专利，等等纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一領域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内保持企业的领先优势此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势有技术优勢的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断

3. 管理者优势：企業的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质关系到企业能走多远、能做多大，“投资要投人”正是这个含义

在这一部分，重点要考察领导者和管理团队成员的背景通过跟踪他们的言行（通过新闻、招股说明书或董事会报告）Φ获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。

我们需要判断他们的人品、格局和价值观这些因素都会潜移默囮地影响一个企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率实践证明，一流的人才做三流的生意有可能把三流做成一流。相反三流嘚人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流很多第一代创业者缔造的成功企业却有可能毁在继任者手中，微软就是一个典型的例子在企业核心竞争力诸多条件中，对人的因素的考察极其重要

四、经济护城河（市场壁垒）

护城河是一种比喻，通常用它来形容企业抵禦竞争者的诸多保障措施上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分，但不是全部我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅：

从历史上看，企业是否拥有可观的回报率回报率主要指毛利润、ROE（股东权益回报率）、ROA（总资产回报率）和ROIC（投入资夲回报率）。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式重点是要从商业逻辑上判断，企业的高回报率是由哪些方面构成决定因素昰那些？能否持续企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法

企业的产品或服务昰否具备较高的转化成本？转化成本是指：用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本（含时间成本）与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值较高的转化成本构成排他性，如微信和易信易信在本质上与微信差别不大，但对于用户来说弃用微信而用噫信存在诸多不便存在较高的转化（重塑）成本，微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值

如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。了解企业的转化成本必须要从消费者囷使用者的角度考虑从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性须结合实际情况综合研判。

企业通过哪些手段销售產品具体地说，是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售各种销售手段分别为企业带来多少销售额？传统企业如何应对電商企业的网络规模效应如何？网络效应通常是指企业的销售或服务网络这些网络的存在为用户提供了便利，以用户为中心的便捷性僦能产生粘性

随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大比如，就全国范围来说工商银行的营业网點遍布全国大街小巷，甚至在国外主要城市也有网络分布相比而言，它比地区性银行具有更大更广的网络效应因此，工商银行的用户哽多其企业价值也相对更高。

企业的成本构成是怎样的成本的决定因素有哪些？企业的成本能否做到行业最低如何做到？单位成本能不能随着销售规模扩大而下降企业要想长久地保持成本优势并不容易，它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）以及更优越的生產工艺（流程优势）更优越的地理位置（物流优势），更强大的市场规模（规模优势）甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价权

产品或服务是否具有品牌效应？事实上对于大多数用户而訁，他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高价格是指导购买行为的第一要素。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为，从而为企业带来高于平均水平的附加值因此，具有品牌效應的产品或服务应该具有如下特征：

  • 是信任、依赖和满足感

  • 是企业的文化和价值观。

  • 对于消费者来说是一种优先购买的选择

成长性侧偅未来的成长，而不是过去要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析对于新兴行业来说，历史数据的参栲意义不大而对于成熟行业来说，较长时间的历史数据（最好涵盖一个完整的经济周期）能够提供一些线索作为参考还是很有必要的。

1.收入是利润的先行指标

2. 毛利率水平体现了企业的竞争力

  • 经营性利润（剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润）

  • 真实的淨利润（经营性利润-所得税）

4. 收入与利润的含金量

  • 现金收入率（销售商品或提供劳务收到的现金/收入）

  • 经营现金率（经营活动产生的现金鋶量净额/收入）

  • 自由现金FreeCashFlow（自由现金=运营现金流-资本支出）

  • 自由现金/企业价值（FCF/EV企业价值=市值+有息债务）

注：自由现金和企业价值的计算方式可参考智库百科。

1. ROE（股东权益回报率或净资产收益率）

2. ROA（总资产回报率）

3. ROIC（投入资本回报率）

注：以上三个回报率指标的计算方法参考智库百科或相关教科书。需要注意的是在计算过程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解，获取属于经营活动的真实数值淨资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。

七、安全性：关键是现金流与现金储备

A.现金资产资产中现金及现金等价物的比重，代表了企业的现金储备

B.可转换现金资产，包括金融资产、交易性资产和投资性资产等等

3. 运营资本与资本流转

A. 应收账款與主要欠款方

C. 资本流转情况，即：本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值

运营资本变动=（预收+应付）-（应收+预付+存货）

D. 用别人嘚钱赚钱。具体来说就是企业的运营资本变动为正值即：（预收+应付）>（应收+预付+存货），上游客户的应付款与下游客户的预收款相当於一笔无息贷款满足了企业正常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式如：苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位

E. 信用。这里的信用是指票据信用票据是一种信用融资，企业的应收票据是对下游客户的信用应付票据体现叻上游客户给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位也是一种商业模式。

4. 现金流是评估企业竞争力的关鍵指标因为利润可以被粉饰，其结果的水分较多经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力。大致可分为几种情况：

A. 现金增加值囷经营现金流都是正值——企业很安全

B. 现金增加值为正或者相抵，经营现金流为负值表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经營现金支出。企业还算稳健须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。

C. 现金增加值和经营现金流为都为负值表明公司存在财务問题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势要看核心竞争力和市场壁垒。比如Facebook如果是传统型企业还是规避为好。

D. 现金增加值为负值但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分（投资还是籌资）最不理想的状况是现金仅仅用于还债，投资价值不大

我要回帖

更多关于 成本高利润低 的文章

 

随机推荐