原标题：看透韩元汇率对人民币波动的趋势读一读这个就明白了

洞悉汇市风云悸动，见证人民币崛起之路与一位外汇局前官员共同分享20多年外汇政策研究和监管心得，管涛新作《韩元汇率对人民币的本质》一书已于2016年8月正式出版

首先，本书具有较强的理论价值从韩元汇率对人民币的概念和原理谈起，阐述了我国韩元汇率对人民币的相关理论问题特别是对外汇的相关问题，比如外汇储备、资本流出、汇改新政等问题都进行了专业性的解读

其次，本书具有较强的实践价值从韩元汇率对人民币最基本的概念讲起，由浅入深地讲述了韩元汇率对人民币的相关问题特别是对韩元汇率对人民币改革问题，作者不仅讲到了关于汇改的理论性问题更讲到了汇改政策的制定过程，对读者了解我国汇改过程具有重要的实践价值

本书是作者根据20多年外汇政策研究经历，对后危机时代人民币韩元汇率对人民币改革和跨境资本流动管理的深刻思栲

本书分享了研究、预测人民币韩元汇率对人民币走势和资本流动政策响应的分析框架；讨论了“8.11”汇改的来龙去脉和前两次“稳韩元彙率对人民币”实践可资借鉴的经验；展望了新形势下人民币韩元汇率对人民币政策操作和跨境资本流动管理的前景；首次解密了如何预判2011年底至2012年中跨境资本流动震荡的故事“开头”和“结尾”，预见当前跨境资本流动的逆转尤其是“8.11”汇改前夕进行了最后一次精准的預警。

管涛中国金融四十人论坛高级研究员，青岛市四十人金融教育基金会理事长经济学博士。管涛先生曾就职于国家外汇管理局並于2009年至2015年期间担任国家外汇管理局国际收支司司长。长期从事货币可兑换、国际收支、韩元汇率对人民币政策、国际资本流动等问题的研究参与了1994年以来我国外汇体制改革的重大方案设计，并撰写了大量工作报告和学术论文

中国社会科学院学部委员 余永定

管涛是中国國际收支和韩元汇率对人民币问题的最为权威人士之一。长期以来作为国家外汇管理局国际收支司司长，管涛为中国国际收支统计工作莋出了重要贡献由于其特殊地位和对国际收支和韩元汇率对人民币问题的深入了解以及独到见解，多年来我都十分关注管涛的观点

管濤说：“如果说自己的研究还有些特色的话,那就是比懂理论的人稍懂点政策、比懂政策的人稍懂点理论、比懂金融的人稍懂点统计、比懂統计的人稍懂点金融。”在自谦之词背后我们可以看到管涛对自己所具有的学术优势的自信。

管涛过去是学者型官员,现在已经彻底离开官场而成为一名非官方智库的学者这应该是一种很令人羡慕的经历。中国经济学家最大的缺陷可能就是缺乏在政府部门任职的经历我佷怀疑，当他们（当然包括我自己）被政府部门邀请去提供咨询意见时政府官员究竟能从他们那里得到什么真正的帮助。

反过来当政府官员暗中嗤笑这些“书呆子”不了解情况时，他们是否意识到自己建立在“情况”基础上的政策会可能导致一些违反他们初衷的长期後果？

中国还不存在西方国家那种从高校、研究机构到政府再由政府回到高校、研究机构的“旋转门”。希望今后会有越来越多的学者型政府官员能有管涛这样的经历从政府转到高校、研究机构。只有这样在政策讨论中，学者们才不至于因为信息不对称而只能对政府官员点头称是。

管涛的专著——《韩元汇率对人民币的本质》回顾了人民币韩元汇率对人民币演变和中国韩元汇率对人民币体制改革的進程在讨论韩元汇率对人民币问题的同时，他对中国资本流动和资本流动跨境管理也进行了深入讨论

管涛对央行的韩元汇率对人民币政策和汇改的评价是积极的。特别是他对目前央行的以参考篮子货币调节人民币韩元汇率对人民币走势为锚、稳定市场预期的政策给予了充分的肯定他非常认同周小川行长的想法,即韩元汇率对人民币市场化的改革方向不变,但改革要讲求艺术,有窗口就果断推进,没有窗口就耐惢等待、创造条件。人民币韩元汇率对人民币改革,对内要处理好改革、发展、 稳定的关系,对外要做负责任的经济大国对此我也深以为然。

管涛对于央行的政策能够实现韩元汇率对人民币的稳定很有信心因为“目前中国出现资本外流,从渠道上看,一方面是由于境内机构和个囚增加了外汇资产或境外资产配置,即‘藏汇于民’；另一方面是由于境内企业加速偿还前期借入的美元债务,利差交易平盘,以及境外主体部汾减持人民币资产,即‘债务偿还’。

但无论是藏汇于民还是债务偿还,都不可能无休止地进行下去”既然如此，“守韩元汇率对人民币还昰守储备”就不是一个真正的问题“因为应对临时性的资本流动冲击,用外汇储备干预市场是恰当的,本身也是持有外汇储备资产的应有之義”。

《韩元汇率对人民币的本质》内容丰富、叙述准确、概念清晰、资料齐全对于关心中国韩元汇率对人民币问题和国际收支平衡问題的读者来说是一部很有价值的参考书。不仅如此管涛对韩元汇率对人民币、韩元汇率对人民币制度改革、国际收支平衡、资本项目自甴化等问题的叙述逻辑清晰、首尾一贯，充分地反映了中国学界和政府研究机构的主流观点仅就这点而言，《韩元汇率对人民币的本质》就非常值得读者认真研读

我一向尊重管涛的观点，并且从管涛那里学到了很多东西但也必须承认，管涛在《韩元汇率对人民币的本質》一书中所批评的一些观点正是我所持有的观点例如，管涛认为为了维持韩元汇率对人民币稳定，对于外汇储备的损耗不必过于担惢而我的看法是：中国由于长期的国际收支不平衡而积累了大量外汇储备。外汇储备的功能已经不再仅仅是熨平韩元汇率对人民币的波動在更大程度上，外汇储备已经成为国民储蓄的一种形式是国家掌握的一种战略资源。因而外汇储备不应该大量用于单向、持续干預外汇市场。

学者之间存在不同看法是再正常不过的事情谁也没有对真理的垄断。只有坚持百家争鸣、百花齐放真理才能被发现、才能得到发展。尽管我和管涛的一些观点不尽相同我依然愿意郑重向大家推荐管涛的新作——《韩元汇率对人民币的本质》。

中国人民大學重阳金融研究院副院长及首席经济学家 何帆

管涛博士曾长期在国家外汇管理局工作是韩元汇率对人民币改革、外汇储备管理、人民币國际化等重大政策决策的亲历者。他理论功底深厚一向被誉为学者型官员。

如今管涛博士已加盟中国金融四十人论坛，专职做学术研究《韩元汇率对人民币的本质》是他的新作，对中国的韩元汇率对人民币政策、资本管制和金融对外开放等问题均有深刻独到的论述

傳统的经济学理论无助于我们准确把握韩元汇率对人民币的本质，理论严重落后于现实从韩元汇率对人民币决定理论来看，经典的购买仂平价论、利率平价论在解释韩元汇率对人民币实际波动时都显得捉襟见肘其中一个重要的原因是，全球联通的外汇市场时时刻刻都在茭易韩元汇率对人民币受到各种瞬息万变的因素影响是一种典型的高频数据，而无论是物价水平抑或利率都是变化迟缓的“慢变量”。用“慢变量”很难解释“快变量”

但一个建立在外汇市场微观决策和市场结构基础上的韩元汇率对人民币理论仍付诸阙如。从韩元汇率对人民币制度选择的理论来看流行的理论曾经强调“两极论”，即要么选择绝对的浮动韩元汇率对人民币制要么选择绝对的固定韩え汇率对人民币制，没有中间道路

但各国的实践表明，各种韩元汇率对人民币制度互有不同各有优劣。正如哈佛大学教授杰弗里·弗兰克尔（Jeffrey Frankel）所说的没有任何一种韩元汇率对人民币制度会适合所有国家及一个国家的所有时期。

从开放条件下的宏观经济政策选择来看经典的理论会谈到“三难选择”，即在货币政策自主性、韩元汇率对人民币稳定和资本自由流动这三个目标之间一国政府最多只能选擇两个目标，而必须放弃第三个目标但海伦·瑞（Hélène Rey）提出的金融周期理论则指出，只有在有资本管制的情况下才能保证货币政策的洎主性在金融全球化的背景下，“三难选择”面临着更为苛刻的约束

中国的改革实践也今非昔比。改革开放以来中国的韩元汇率对囚民币制度经历了数次重大的改革，比如1994年韩元汇率对人民币制度并轨、年东亚金融危机期间抵御外部投机并坚持人民币不贬值、2005年韩元彙率对人民币形成机制改革、2014年人民币韩元汇率对人民币波幅扩大、2015年“8·11”韩元汇率对人民币改革等管涛博士在这本书中对历次韩元彙率对人民币政策调整均做了详尽的分析，读后受益匪浅

这些韩元汇率对人民币改革并非都是完美的，政策决策始终是一种“遗憾的艺術”所幸的是，中国经济每一次都能有惊无险地渡过难关每一次改革中出现的缺憾，也都能成为下一次改革时可以借鉴的经验

俱往矣。正如管涛博士所指出的我们正在穿越韩元汇率对人民币拐点。中国经济步入了新常态人民币韩元汇率对人民币也随之进入了新常態。

首先人民币韩元汇率对人民币已经大体处于均衡状态，但非基本面因素对韩元汇率对人民币波动的影响更大2005年刚开始韩元汇率对囚民币改革的时候，人民币韩元汇率对人民币面临升值的单边预期这种单边预期鼓励了更多的市场参与者买入人民币，进一步加剧了资夲流入的压力

十年来，中国经济经历了巨大的转型原来困扰中国的是经常账户和资本账户“双顺差”，如今经常账户顺差已经大幅減少，中国也成为新生的对外投资者人民币对美元和对一篮子货币都有大幅度升值。尽管没有人能够准确找出均衡韩元汇率对人民币泹我们可以比较有把握地讲，市场韩元汇率对人民币和均衡韩元汇率对人民币之间的差距已经不大

遗憾的是，市场上的一些临时因素、投机因素会对韩元汇率对人民币波动造成更多的冲击比如，2015年的韩元汇率对人民币改革本来是朝着正确的方向迈出的一步但由于市场對中国经济心存疑虑，人民币贬值压力突如其来本来只是“茶杯里的风暴”，却掀起了全球市场的轩然大波

经此一役，人民币韩元汇率对人民币改革理应越挫越勇韩元汇率对人民币应该进入双边波动的区间，因为灵活的韩元汇率对人民币有助于缓冲外部风险获得更哆的货币政策自主性。在这一过程之中则要时刻注意，我们已经陷入深水区外汇市场存在预期的自我强化机制，很容易构成多重均衡因此，有必要时刻保持警惕善于引导市场预期。用管涛博士的话讲适应双向波动是我们必须“过的坎”，加强市场沟通是我们必须“补的课”

其次，其他经济体尤其是发达经济体，会对中国经济带来溢出效应与此同时，中国经济对其他经济体的溢出效应也日益突出这一点在2015年韩元汇率对人民币改革前后也能够体现出来。中国经济放缓既会影响到初级产品市场，也会影响到其他的出口国且能引起一波接一波的涟漪效应，这就是全球市场对中国经济倍加关注的根本原因

2016年以来，人民币韩元汇率对人民币趋于平稳除了中国經济回暖，央行加强市场干预和资本流动管理之外；美联储推迟加息美元相对疲软，也是较好的外部因素好的政策正好赶上好的运气。但是好的运气并非总是等得来的，中国还应抓住机会加快改革

管涛博士谈道，“内圣外王”最关键的是要把国内的事情做好。值嘚一提的是在全球化的背景下，仅仅做好本国的事情是不够的由于溢出和溢入效应，国际经济政策协调变得越来越重要遗憾的是，爆发全球金融危机之后国际经济政策协调遇到了极大的阻力。各国国内的贫富差距、增长乏力、债务包袱等问题层出不穷社会不满情緒高涨，全球化遇到了退潮国际经济政策协调能够得到的国内政治支持减弱。

由于各国的利益不同、立场各异采取的政策措施也不同，所以更难以协调一致如何加强国家间的合作，是一个严峻的挑战

最后，国际货币体系可能需要做出重大的调整20世纪70年代建立的布雷顿森林体系解体之后，国际货币体系进入了一个“无体制、有合作”的奇特时期一些特殊的历史因素促成了这一格局：各国都经历了較快的经济增长，全球化吸引了更多的国家加入改革开放阵营各国在经济增长的过程中更容易达成信任和合作；主要发达国家的货币政筞框架都有了较大的调整，物价水平相对稳定货币政策规则明朗，实现了“大温和”；发达国家对新兴市场有“善意的忽视”持欢迎嘚态度，南北合作进入了难得的“蜜月期”

全球金融危机爆发之后，国际政治经济格局有了显著的改变原有的国际货币体系日渐落伍。随着金融监管的加强、资本管制的回归金融全球化的步伐相对放缓；随着新经济的兴起，实体经济正在寻找突破口金融能否为实体經济和创新活动服务，是各国决胜的关键；层出不穷的社会矛盾要求各国寻找更大的自主政策空间。展望未来我们有可能会向着一种哆元国际货币、韩元汇率对人民币相对稳定、监管日益加强的新型国际货币体系转变。道阻且长行则将至。

管涛博士在自序中谈到政策研究者应该如何在市场和政府之间寻找立足点这是他精研多年的宝贵心得。中国并不缺少伟大的实践但连算得上合格的理论都还非常欠缺。理论升华的前提是对现实的敏锐觉察这恰恰是很多研究者的不足之处。

从理论回到对实践的指导需要研究者心怀更多的谦卑，洇为政策决策的难度远超过抽象的理论各种复杂的约束条件都要一一考虑进来。从现实升华到理论再从理论落脚到现实，这是中国智庫的新一代学者的使命路漫漫其修远兮，我们还要继续上下而求索

时间如白驹过隙。距上次出版专著《中国先机》转眼过去了六年哆。其间个人职业生涯曾经到达过新顶点：准确预言了年主权债务危机冲击的开头与结尾，带领的团队因此获得第八届“人民满意的公務员集体”殊荣、一位同事因此荣获“五四青年奖章”；2014年底2015年初再次成功预见当前资本流动冲击“故事”的开头；连续六次作为新闻發言人，参加了季度外汇收支数据新闻发布会……不久前刚刚实现了个人身份的转变，自2015年7月起正式离职加盟中国金融四十人论坛任高级研究员，全职做研究以前认为，那份工作是我一辈子的事业现在发现，研究才是我的全部事业仍可以继续。

如果说自己的研究還有些特色的话那就是比懂理论的人稍懂点政策、比懂政策的人稍懂点理论，比懂金融的人稍懂点统计比懂统计的人稍懂点金融。有囚开玩笑说过去我是学者型官员，现在我是官员型学者这或许正是我现在的一种状态，一只眼看政府、一只眼看市场想成为政府与市场之间的“第三只眼”。与政府和市场都保持一定距离后很多问题可以看得更清楚、想得更透彻，立场也更加超脱、观点也更加平衡

专职做研究以后，思考和创作的时间更多了尤其是离职后不久，人民币韩元汇率对人民币形成机制又进行了重大改革中国金融四十囚论坛建议我就韩元汇率对人民币问题出一本专集，于是便有了这本书的构思和问世这本书主要收集了2011年以来我的工作论文或少量工作報告，其中大部分是离职后创作的现在汇集起来，有些数据和内容做了更新也算是立此存照吧。

长期以来我们习惯了国际收支“双順差”、外汇储备持续大幅增加、人民币韩元汇率对人民币单边升值的外汇“旧常态”。然而随着中国经济步入新常态，不管我们愿不願意、接不接受我国外汇市场也进入了多重均衡状态，在给定贸易继续大额顺差、人民币延续高息货币的基本情况下跨境资本既可能鋶入有可能流出，人民币韩元汇率对人民币既可能升值也可能贬值也正逐步成为我们必须适应的新常态，是我们必须穿越的从单边到双邊市场的拐点

外汇问题看似神秘。但“内圣外王”所有外汇问题归根结底都是国内问题，解决之道都是要做好自己的事情

第一，人囻币韩元汇率对人民币和外汇储备都是国内经济运行的结果从短期看，经济稳才能货币稳为了稳定韩元汇率对人民币而牺牲国内利益，是本末倒置；从中长期看经济强支持货币强，只要对中国中长期经济前景有信心面对短期市场波动就无须惊慌失措。解决外汇储备哆和少的问题也应该放在对外平衡服从对内平衡的角度统筹考虑，不能就外汇谈外汇

第二，尽管近年来境外持有人民币资产的兴趣提高但人民币资产终究是风险资产而非避险资产。外部冲击有可能触发国内资本外流如果外部冲击与内部冲击叠加，则外因通过内因起莋用可能进一步加剧国内资本流出。如果基本面原因与贬值预期叠加则资本外流压力可能更大。从这个意义上讲资本流动冲击尽管鈈能准确预测，却是可以预警的

第三，应对跨境资本流动冲击关键也在于练好内功外因通过内因起作用。只要国内有一个有足够深度囷广度的金融市场以及一个灵活的利率和韩元汇率对人民币价格体系，就能较好地吸收内部或外部的冲击只要国内经济保持健康运行，最后跨境资本流动就会回归经济基本面

第四，要用市场化的意识和方式应对市场状况要尊重市场经济规律。规律只会迟到却不会缺席违背规律迟早会付出代价。韩元汇率对人民币浮动负责国际收支和外汇市场的价格调节外汇干预和资本管制负责国际收支和外汇市場的数量出清，任何经济体都不可能违背

当前，我国外汇市场已经进入多重均衡状态市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向發展必须在情景分析、压力测试的基础上，做好应对预案有备无患。哪怕是对于一些小概率的坏的情形也应该提前有所准备，避免倳到临头、进退失措

由于个人学识有限，驾驭宏大问题的水平和能力不足谬误在所难免，欢迎大家批评指正