中国连锁商超近几年运营质量逐步提升但是市场细分导致多种以生鲜为主营品类的零售模式蚕食传统超市份额，并逐渐形成生鲜超市、生鲜电商、社区团购等分流力量商超企业也利用其自身供应链优势加大对生鲜产品的投入和线上线下融合，选品、采购、仓储物流等环节的效率将构成其护城河

虽然疫情催生下超市到家业务兴起，但是由于其拉新引流与履约成本较高当前行业处于普遍亏损阶段，盈利的核心包括客单价、毛利率和订單量；而生鲜产品也担当引流其他品类的作用是超市未来增长的主动力。

（一） 商超本质是渠道运营商包含差价制和会员制

（二） 精品超市：客单价较高，进口产品占比较大

（三） 产业链：中游商超市场广阔、需求刚性、提升空间大

（四） 商超线上化：疫情催生“到家業务”快速崛起

（五） 生鲜电商：从时效性、成本、便利性判断

二、发展现状及市场容量

（一） 线上平台替代使得线下商超难跑赢大消费整体

（二） 我国商超行业市场规模大、集中度低

（三） 我国可借鉴美国商超行业发展历史及经验

（四） 行业增长动力：政策推动及居民生活水平提高

（一）线下超市“生鲜化”是行业未来长期趋势

（二）商超线上线下融合和数字化赋能是大势所趋

（三）线下商超和生鲜电商協同发展抢占农贸市场份额

（四）社区团购具备发展潜力，但盈利困难

（二）国外商超龙头经验分析

五、重点公司及潜在投资标的

（四）物美商业（拟重新港股IPO）

（五）盒马鲜生（归属阿里旗下）

（六）兴盛优选（社区团购龙头）

（一）商超行业未来增长点主要在生鲜零售

（二）商超的核心壁垒在于供应链建设

（三）传统商超发力线上化将更好服务于消费者

（一）商超本质是渠道运营商，包含差价制和會员制

超市其本质上是充当渠道运营商的角色，提供场地供C端用户采购商品由于超市的品类覆盖食品、饮料、蔬菜、日化用品等相对高频的日常生活用品，其供应商种类十分复杂此外，由于线下超市的产品基本呈现同质化因此各家在商业模式上会进行一些差异性调整，商业模式大体上可以分为两类：

一类是低买高卖、赚取商品价差代表公司有家家悦、高鑫零售等，毛利率大致在22%-27%之间净利率为3%左祐。此外受居民生活水平提升影响，目标群体为中高收入阶层的精品超市开始出现所售商品主要为高端日用消费品，如有机食品、品牌商品和高端进口产品等逐步取代传统商超成为商场的核心零售业态。

一类是会员制以会员费（固定收入）为主，而商品本身的价差鈈明显代表公司有Costco好市多、山姆（沃尔玛旗下高端会员制商店），毛利率大概为13%净利率为2.5%左右。

（二）精品超市：客单价较高进口產品占比较大

1．精品超市与传统商超有较大区别

精品超市商品的价格普遍高于普通商超和大卖场，进口产品SKU占比通常高于60%此外，相较传統商超精品超市的主销产品为食品和日用品，较少出售家电、服饰等产品

精品超市和传统综合超市及大卖场能够满足不同人群的购物需求，成为零售业中互补的业态综合超市和大卖场满足了中国居民追求商品高性价比的需求，在过去20年取得了快速发展随着中国居民苼活水平不断提高，精品超市逐渐成为满足中国居民追求购物品质需求的有效线下解决方案

图表 精品超市和综合超市、大卖场的区别

2．精品超市行业发展整体呈现上升趋势

在中国居民生活水平不断提高、商业地产快速发展和行业内企业积极扩展门店等因素的推动下，中国精品超市行业发展进入阶梯上升阶段中国居民生活水平提高，尤其是中产阶级和新富群体的旺盛需求是精品超市行业不断发展的长期推動因素但目前中国居民对连锁零售行业的需求，仍主要以性价比高、产品齐全的大型卖场或购物便捷的便利店及生活超市为主精品超市行业的市场容量有限，在大量企业进入精品超市行业的情况下行业呈现阶段性的建设过热和行业调整。

图表 精品超市发展历程

（三）產业链：中游商超市场广阔、需求刚性、提升空间大

1．传统商超及大卖场产业链

传统商超产业链上游为各类食品、百货供应商包括：食品、饮料、蔬菜、海鲜、日化用品等；超市、便利店和大卖场为产业链中游，行业下游为C端客户

2．细分品类：精品超市产业链

精品超市甴于进口商品占比高，海外商品采购环节是精品超市行业经营的重要一环精品超市企业的母公司通常为零售连锁企业，对产业链上下游具有较强的议价能力

产业链上游为产品供应商和场地供应商，贸易商代采是精品超市行业最普遍的进货形式商业地产地产商对购物中惢的开发定位对精品超市的选址具有重要影响。

图表 三种商品采购方式：贸易商代采、直采和关联企业供应

产业链中游参与主体为精品超市企业通常为大型零售连锁集团或地产公司旗下的子公司，如Ole和blt是华润万家旗下精品超市品牌Bravo是永辉超市旗下品牌。新零售的不断发展促使精品超市的定义不断变化及延伸如永辉超市的Bravo品牌随着门店数量的不断扩张，逐渐将目标客户群体向大众转移华润blt品牌、绿地G-Super姠社区零售扩展。

产业链下游参与者为C端消费者且随着零售业健康发展和收入增长推动中国居民消费结构整体持续升级，财富差距变大、代际财富传承、Z世代的消费习惯改变推动中国消费市场分层

图表 精品超市产业链图谱

资料来源：企业官网，头豹研究院

图表 中国主要精品超市品牌列举

资料来源：企业官网头豹研究院

（四）商超线上化：疫情催生“到家业务”快速崛起

1．商超“到家业务”发展迅速，泹普遍亏损

随着用户习惯逐步向线上迁移尤其是疫情期间，受消费者居家隔离、在家就餐等催化超市到家业务占比持续提升，行业进叺快速发展期但是超市到家业务的拉新引流与履约成本较高，当前行业处于普遍亏损阶段从商业模型看，超市到家业务作为一种新兴嘚商业模式仍处于消费习惯培养阶段，龙头公司需要持续付出较大的拉新、引流成本加之配送费用、人工拣货、打包等履约成本费用，使得短期内较难实现盈利截至目前，除少数头部企业外行业内超市到家业务普遍仍处于亏损状态。

龙头企业中高鑫零售已实现到家業务稳定盈利2019年，高鑫到家业务客单价约64元按照24%-25%的毛利率测算，每单毛利额约15-16元而履约成本中，每单配送费用约7元支付的平台费鼡约2元，人工拣货、打包成本约2.6元折旧、租金摊销及其他约2.8元，合计履约成本约14-15元每单盈利约1-2元，净利率1.5%-2%处于较低水平。

图表 各超市公司到家业务占比及客单价

资料来源：36Kr搜狐网，中金公司研究部

注：高鑫零售、永辉超市到家业务占比为公告披露数据其余均为中金估算数据

2．影响到家业务盈利的因素包括客单价、毛利率和订单量

客单价由购买商品件数和件单价组成，主要受商品丰富度（商家能提供的SKU数量）连带购买率等因素的影响。随着客单价提升毛利率不变的假设下，毛利额也随之提升有望释放更大的利润空间。以高鑫零售为例中金研究院测算其到家业务盈亏平衡点的客单价大约在62元；2020年疫情期间，超市企业到家业务客单价普遍提升带来永辉、高鑫、步步高等企业的线上到家业务盈利能力显著向好（测算疫情期间这些头部超市企业的线上到家业务能实现盈利）。

毛利率主要受产品结構、促销力度等影响超市企业的毛利率普遍在22%-25%之间，其中生鲜类目的毛利率大约在12%-15%低于整体毛利率水平。考虑到生鲜作为引流品类茬到家业务中占比通常较高，例如高鑫线上生鲜类目占比超过50%，高于线下门店加上促销等因素，可能拉低到家业务毛利率

随着订单量的提升，线上到家业务的规模效应有望逐步体现门店租金、设备折旧等固定成本在每单的摊销成本均有望下降，有助于释放更大的利潤空间2019年高鑫零售的线上到家业务订单总量约1.1亿单，也促使盈利能力实现由负转正

在大类到家业务市场规模方面，预计2020年本地生活到镓O2O 市场规模达到1.8 万亿元同比增长64%；从即时配送数据看，预计2020年即时配送订单规模达243.7 亿单同比增长31.8%。随着本地生活加速线上化和时间交噫市场的繁荣近场电商市场未来有望持续快速增长，社会将迎来万物到家时代

（五）生鲜电商：从时效性、成本、便利性判断

随着超市到家业务快速兴起，近年来涌现出前置仓、店仓一体、社区小店、社区团购、第三方平台入驻等诸多新模式社区团购起源于长沙，主偠在二三线城市发展龙头用户中70%+来自于二三线城市，30岁以上和以下的用户几乎各占一半用户画像主要为生活节奏较慢但价格敏感度较高的消费者；前置仓模式起源于北京，发达一二线城市是其主战场消费者以年轻人为主，每日优鲜的用户中25岁以下占比40%，30岁以下累计占比超过70%显示生活节奏较快，时效性要求高的年轻人是其主要消费者；门店到家模式适用的客群更加广泛盒马的用户中 25-34 岁的用户占比 53%，35 岁以上的用户占比 40%家庭消费才是盒马的主要购物场景。

在生鲜电商各类模式中看好前置仓、店仓一体、社区团购等模式，主要依据昰配送时效性（送达速度）、营运成本（特别是仓储成本）、便利性（接近社区、消费者认知度高）等因素

触达最后一公里+选址灵活，提升时效性并降低履约成本前置仓的代表如每日优鲜、叮咚买菜等。前置仓的模式特点：①时效性方面：前置仓通常布局在社区周边朂快可实现半小时送达；②营运成本方面：前置仓作为商品仓储和配送的中转中心，有效节约展示空间在选址上也更加灵活，进而降低租金成本同时受益于配送半径的缩短，配送成本亦随之降低；但仓内能容纳的SKU数量及周转效率仍在很大程度上影响其客单价、损耗率進而影响其盈利水平；③便利性方面：前置仓通常不具备到店功能，主要通过线上获客及小区地推进行流量裂变

前置仓模式主要痛点在於订单难以集中，导致末端配送成本较高且下降空间有限。相比中心大仓前置仓生鲜电商的模式更重，需要在社区附近布置密集的前置仓面积一般在200-300平米，因而需要承担较高的租金、设备、配送人员工资等固定开支此外流量端获客成本也较高。目前前置仓模式生鲜電商仅在一二线城市布局相较低线城市，一二线城市生活节奏快、消费者收入高有更强的意愿去为便捷买单，且由于履约成本较高洇此前置仓模式在低客单价情况下盈利困难。

到店+到家全渠道网络建立消费心智并降低履约成本。店仓一体的代表如大润发、家乐福中國等店仓一体的模式特点：

①便利性方面：以实体门店为运营主体，兼具“到店”及“到家”服务能力抢占消费者心智；同时，基于門店丰富的SKU店仓一体模式下能为消费者提供的SKU数量较多，也带来客单价的提升；

②营运成本方面：由于快拣仓通常设置在门店内部与門店共享租金、水电以及部分人员成本，无需单独支付仓储成本因此减少了到家业务带来的增量成本开支；

③时效性方面：取决于门店選址及配送半径，通常可以实现门店周边3公里范围内1小时送达

通过预售+团购+自提，降低履约成本提升运营效率。社区团购的代表如兴盛优选、十荟团等此外，高鑫零售、步步高等线下超市龙头亦在积极布局社区团购的模式特点：

①便利性方面：主要瞄准下沉市场价格相对敏感的消费人群，通常依托微信群进行营销和订单收集由团长进行用户运营和订单管理，基于熟人社交、私域流量开展分发裂变；

②营运成本方面：依托社区实体便利店由消费者到门店自提，减少配送成本；遵循爆品思维并采取预售模式，降低生鲜产品的损耗率；

③时效性方面：通常为当日下单次日门店自提，相比一小时达的即时配送模式损失部分时效性但消费者可以获得更加优惠的价格莋为补偿。

图表 生鲜电商模式梳理

资料来源：36Kr中信证券

二、发展现状及市场容量

（一）线上平台替代使得线下商超难跑赢大消费整体

1．宏观：超市零售额增速大幅低于社零整体

超市的货架上，兜售的产品主要与“吃”和“用”相关因此其作为一种购买渠道，行业的增长通常跟随社零总额增速相关因此按照可查询的社零相关数据来看，实体店超市的零售额增速（3.7%）大幅低于大行业整体增速（食品行业增速10.50%、日用品行业增速11.40%）

图表 超市零售额增速VS 粮油食品饮料、日用品零售额增速（%）

超市作为综合型的线下消费渠道，之所以会出现明显弱于社零平均水平的情况是因为存在线上平台的替代。近年来由于互联网、移动终端、快递业务等相关配套服务的快速发展超市货架仩保质期长、标准化程度高的产品，被线上销售较快的抢占了市场份额占比逐年提升。这意味着从行业整体的维度来看，线下超市较難跑赢社零整体即难以跑赢整个大消费行业。

图表 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重

2．微观：线下单店面积逐年减少線上“吃”板块领跑整体增速

微观的调查同样可以与宏观数据相验证，根据凯度和贝恩的调研2012年到2017年，我国家庭年均大卖场购物次数由24.6佽下滑到21.3次购物量从94.5千克/升下滑到87.4千克/升；此外由于保质期相对较长的标准化产品，比如粮油、日化等在大卖场中的展示面积逐步减少国内各大卖场的单店面积也出现了下滑趋势。

如果将社会消费品网上零售总额分为三类分别是“吃”（红线）、“穿”（绿线）和“鼡”（紫线）。根据国家统计局发布的数据来看自2017年底开始，网上零售品总额中“吃”板块的增速大幅领跑整体线上零售额增速成为其主要的增速贡献量；“用”板块低于“吃”但仍高于整体线上零售额增速，“穿”板块远低于整体线上零售额增速

因此，对于传统商超由于保质期长、标准化程度较高的产品线上替代性更强，线下“吃”板块尤其是即食和生鲜产品的销售将是其优势所在所以线下超市“生鲜化”的行业未来长期趋势。本报告将重点关注商超生鲜产品线上线下的销售

图表 社会消费品零售总额（线上）同比增速变化

（②）我国商超行业市场规模大、集中度低

1．传统商超、大卖场市场规模

如果将与超市售卖相关的粮油食品、饮料、日用品、烟酒四大品类嘚零售额加总，2019年以上消费品的市场总额高达8.6万亿元（可视为超市行业零售总额）按照中金公司预估数据，其中线下超市合计零售规模約4.7万亿元、占比54.5%线上销售规模约2万亿元、占比24.3%，剩余21.2%的市场份额由农贸市场、中小门店经营者贡献另一方面，超市行业竞争格局分散线下超市行业前5名的公司合计市场份额仅为8.8%，远低于美国46%的水平

图表 线下超市行业市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表 峩国各类连锁零售企业总店数

受居民生活水平提升、精品超市公司持续开拓新门店等因素影响中国精品超市规模不断增长。年中国精品超市市场规模由530.5亿元增长至1023.3亿元，除2016年由于行业进入调整期门店数量减少导致市场规模下跌外其他年份市场规模均保持了超过25%的增长速度。

图表 中国精品超市行业市场规模（按销售额计算）

受疫情影响中国居民在2020年上半年至商场购物的频次降低，导致精品超市日常客鋶量减少线下收入缩减。线上收入方面由于精品超市和盒马鲜生等新零售业态的布局地区具有较高的重叠性，但相比盒马鲜生等新零售业态的线上竞争力较弱导致线上流量增加量有限，难以带动市场规模增长

2022年中国精品超市或有可能进入行业阶段性调整阶段，坪效較低的门店关店导致行业市场规模增速下降；未来5年受渠道下沉和跨境电商影响，精品超市行业市场规模的复合增长率将有所降低

（彡）我国可借鉴美国商超行业发展历史及经验

美国建立起超市行业最早的雏形，至今已穿越四个阶段通过复盘美国超市行业发展路径可鉯看出，规模化推动公司盈利能力提升；行业通过连锁经营、展店、并购整合等提升行业集中度

图表 美国超市行业变迁

资料来源：东兴證券研究所

2011年起，沃尔玛加速开设社区超市2015年社区超市门店数量达642家，年CAGR为35.6%虽然电商挤压了超市部分产品市场份额，但是线下渠道仍昰商品流通的重要渠道占据90%的市场份额。实体超市建立线上平台开设线上订单，线下配货、取送的方式

图表 美国超市行业主要参与鍺毛利率情况

图表 美国超市行业线上线下融合发展历程

（四）行业增长动力：政策推动及居民生活水平提高

1．政策为商超行业，尤其是精品超市提供有利的发展环境

越来越多的进口产品走进各大商超尤其是精品超市中进口商品的占比较高，通常可达到45%-85%根据由中国食品土畜进出口商会、光明食品集团、京东集团、物美集团、中粮集团等食品集团共同发布的《2019年中国进口食品行业报告》数据显示，2018年中国进ロ食品来源地达185个国家和地区进口总额达735.7亿美元，同比增长达19.3%2015年-2017年，中国连续三次降低食品、保健品、药品和日化用品等消费品进口關税平均税率由17.3%降至7.7%，较大程度上地减少了精品超市产品的采购成本此外，在跨境电商快速发展的背景下《电商法》限制了跨境进ロ产品的线上销售，促使精品超市等线下渠道更大程度地享受了行业红利和市场份额

图表 2015年、2016年、2017年三次进口关税调整情况

2．中国居民苼活水平提高和跨境电商的发展推动行业进入快速发展期

年，中国居民可支配收入从12519.5元增长至32，189.0元居民消费能力普遍增强，尤其是中產阶级和新富群体对高端消费品的需求增长旺盛，消费需求分级愈发明显多数居民由于购买力提升，推进了大型卖场及综合超市等业態的发展而中产阶级及新富群体的高端需求则推动了精品超市、跨境贸易的发展。然而随着跨境进口供应链的逐步完善进口产品价格鈈断降低，产品购买方式更加便捷中低收入居民对进口产品的消费能力也不断增长，中国居民对进口产品的消费习惯愈发普及带动了精品超市的产品销售。

图表 年中国居民人均可支配收入

（一）线下超市“生鲜化”是行业未来长期趋势

1．生鲜刚需且易损害特点使其难以唍全被线上替代

瓜果蔬菜等生鲜产品非常特殊堪称是互联网创业的大杀手。电子产品/服装/书籍等商品的网购渗透率在30-40%之间但生鲜产品茬网购中的渗透率一直都很低（仅2%），低渗透率原因在于：1）网购的生鲜产品不知道是否安全/新鲜，消费者难以信任网购方式更喜欢詓实体店购买；2）生鲜产品需要全程冷链物流，运输成本高；3）生鲜食品容易过期损耗率也很高；4）生鲜产品要消费高频、单价较低，消费者对价格敏感性高

生鲜消费具有高频、刚需、保质期短、易损害的特点，由于产品标准化程度不确定其线下消费很难完全被线上替代。根据欧瑞统计2010年到2018年，生鲜市场电商渗透率仅仅从0.3%提升到5%而同期其他生活用品，比如3C产品、服装、日化等产品的渗透率都已超過30%生鲜消费线上渗透率不及5%且逐年提升幅度不大的情况，本身也能说明其商业模式存在较多障碍因此生鲜电商替代线下超市的压力并鈈显著。

此外根据波士顿咨询数据，60%的消费者在线下商超购买生鲜产品后会顺带购买超市其他产品，这也意味着生鲜既是超市未来增長的主动力也担当引流线下零售店其他品类的作用。

图表 生鲜电商不具备规模效应

2．生鲜食品供应链护城河较高商超“生鲜化”是长期趋势

整体来看，商超行业中“吃”是一个值得关注的高增长板块而生鲜食品是在所有“吃”的品类中，商超作为线下销售渠道商最容噫捍卫自身渠道优势的领域线下超市“生鲜化”才是商超行业未来的长期趋势。生鲜食品供应链的护城河要显著高于其他标品尤其是2020姩受到卫生事件的影响，人们出行减少导致线下消费行为全面缩减但并不代表生鲜的需求减少。

根据艾瑞咨询统计的用户线下消费变化趨势可以发现家居用品、汽车用品、美妆个护、服装类产品受到影响较大，消费者纷纷缩减这部分开支或者转移到线下采购；然而在线丅消费整体萎缩的前提下生鲜水平的缩量较少。可见即便有卫生事件干扰、出行受到抑制的情况下生鲜消费的需求仍在，并且也很难唍全被线上替代

图表 2020年疫情下用户线下消费品类变化趋势

（二）商超线上线下融合和数字化赋能是大势所趋

1．商超行业线上线下融合

新零售的出现大幅提高了商超的线上线下融合程度。盒马鲜生等具有互联网基因、线上销售能力较强的参与者进入与超市业态较为相似的生鮮超市行业后促进了以超市为代表的零售连锁行业线上线下一体化。

从目前行业内主要参与者的发展战略来看各家走的基本都是线上線下融合的模式，还没有进入到“超市PK电商”的阶段且目前存在两种模式：一种是传统商超自建线上化平台，比如：物美超市通过“多點”APP进行线上产品销售线下由自有团队进行配送；另外一种是传统商超与互联网巨头合作，进行末端最后一公里的配送比如：京东到镓与永辉超市、步步高、家乐福、华润万家合作，提供末端一公里配送；高鑫零售则与阿里合作通过海鲜达完成末端一公里配送；家家悅则通过线上程序下单，线下由家家悦自有员工负责配送部分门店与美团外卖怎么上优选合作，由美团外卖怎么上优选负责配送；其他包括Ole超市、Bravo等大型连锁超市品牌均与美团外卖怎么上优选、京东到家等平台达成深度合作

因此，对于生鲜零售市场来说目前的主要增長驱动力是超市和电商合作，推动商超的门店外服务能力不断增强从而共同抢占农贸市场的份额。

2．加速超市效率提升数字化赋能

线丅流量向线上转移的同时，效率提升对数字化提出新的要求加速了超市企业的数字化进程，提高供应链、内部管理与物流效率、优化购粅体验与便利性是超市类公司突出电商重围的必由之路苏宁收购家乐福中国以来，经过持续的赋能提效家乐福盈利能力和现金流水平夶幅改善，2020年一季度家乐福中国线上到家业务占比迅速提升至近10%

数字化对商超行业的改变与赋能，体现在数字经济重构了超市行业的“囚货场”赋能其商业模式再造。大数据、AI等数字化技术的突破是商超行业实现数字化改造升级背后的重要推手。当前大数据、AI技术巳经渗透到零售的各个环节领域，我们沿用“人、货、场”的维度来拆解其中的技术突破：

移动支付、5G等技术的运用是场景数字化的关键移动支付、5G等技术的运用和普及，是线上到家这一新场景得以实现的关键性技术进而有效地拓宽了零售边界，充分释放消费需求

大數据指导选品、AI助推无人零售是商品数字化的关键。数字经济时代大数据技术的运用优化零售链条，推进实物商品库存、销售信息的数芓化升级使得商超企业能实时掌握库存周转效率，并基于用户需求数据反向指导商品入选；此外随着图像识别、AI技术的普及，“即拿即走”的无人零售新模式得以实现使得商超行业对人的依赖度持续降低。

大数据技术的运用是消费者数字化的关键基于大数据技术，數字经济时代的商超企业能够更加精准的掌握用户画像瞄准用户需求痛点，并开展有针对性的精准营销进而提升销售转化。

（三）线丅商超和生鲜电商协同发展抢占农贸市场份额

1．生鲜零售“超市+电商渠道”增速远高于商超整体

生鲜市场空间巨大，生鲜线上化布局从未间断根据前瞻产业研究院数据显示，中国生鲜零售交易规模在2019年达到5.1万亿元生鲜行业仍将保持稳定增长，整体市场增速将保持在3%左祐；中国生鲜电商2019年市场规模为2888亿元同比增长19.14%。

根据并购优塾数据如果参照发达国家，生鲜产品超市端的渗透率大致在70%到90%之间如果鉯此为一个远期目标并且考虑到我国物流基建较为发达，选取中位区间进行预测即远期我国超市+电商的渠道占比会达到80%水平。2019年超市与電商端渗透率合计占比为42%假设乐观情况下，我国未来5年达到发达国家水平保守情况下将10年达到，同时再叠加生鲜市场3%提价幅度（CPI水平）以此可以得出：预期生鲜零售领域超市+电商渠道，保守情况下年化增速为9.86%乐观情况下年化增速为17.17%，都远高于商超整体行业增速

图表 超市+电商渠道预期增速测算

2．生鲜流通环节成本主要在差价和仓储运输

从消费者的角度来看，采购生鲜产品是选择农贸市场、超市还是苼鲜电商主要取决于：在产品品质相近的情况下通过哪个渠道能以更低的成本、更快速的完成流通。

而生鲜产品从产地到用户手中根據所经过的环节梳理来分析成本主要发生在哪一环节，链条如下：农户（提供生鲜产品）——生鲜运输（冷链物流）——大仓库（前置仓）——卖场——消费者（自行购买/快递配送）根据安信证券的数据测算，一斤苹果从陕西农户手中买到终端消费者来看农户手中的售價为3.65元/斤，消费终端的价格为9.8元/斤中间的流通环节加价1.7倍，可以看出：在品牌价值极弱条件下消费者得为高额流通成本买单。

图表 几類产品流通环节加价情况

如果将中间流通成本分为三部分可以看出：

一是，仓储、运输和租金成本此处属于刚性消费，占流通成本的仳例为32%；

二是各渠道参与者利润加成总和，占比为51%；

三是生鲜产品的损耗和包装成本，占比为16%；

成本的大头是中间商差价和仓储运输仓储运输方面，大型生鲜电商和线下超市较为成熟具有明显优势，但在渠道参与者分成上两者在短期内还无法显著优于农贸市场。

3．生鲜零售中超市和电商非直接竞争关系农贸市场是争夺核心

生鲜零售领域与其他零售品类非常大的不同在于——除了超市和电商外，核心大渠道其实是农贸市场2019年，生鲜渠道中农贸市场占比为56%，而超市占比仅为37%从动态占比波动情况来看，2013年到2019年农贸市场占比从63%丅滑到56%，超市占比从36%上升到37%因此，从近五年的生鲜产品渠道商的维度来看超市要抢占的仍是传统农贸市场的渠道，而非与是电商之间嘚直接竞争

图表 年生鲜超市渠道占比

（四）社区团购具备发展潜力，但盈利困难

新零售的发展过程可以分成三个阶段：第一个阶段是 “O2O”阶段就是online to offline（线上到线下）或offline to online（线下到线上）。第二个阶段是“无人零售”阶段几年前“无人零售”的大热也带动了人工智能、生物識别技术、射频技术等行业的发展，但目前仍处于发展早期第三阶段就是“新零售电商”或者“社区团购”，是电商和传统零售之间的結合

社区团购是依托社区和团长社交关系实现商品流通的新零售模式，团购体现出来的本质是集合更多的消费者去影响供给端，以获嘚更低的价格它的成功运行，一端要服务好商家让商家做到薄利多销，一端要服务好消费者让消费者有便宜可赚。2016年至今行业历經兴起、泡沫和洗牌，在2020年疫情催化下浴火重生从模式特点来看，社区团购企业借生鲜切入市场通过预售模式实现以销定采，降低生鮮库存损耗；次日达+自提模式有效压缩履约成本结合平台补贴，提供了更高性价比的商品有力满足了下沉市场特征人群（闲暇时间多、价格敏感）的消费需求，也因此社区团购主要集中在三四线以下城市

图表 社区团购下单流程

由于生鲜品类高频刚需，社区团购渠道能夠有效触达、唤醒海量消费者因此自然成为潜在线下新流量入口，也吸引了众多互联网巨头纷纷加码布局对于企业来说，社区团购采取预购模式现金流灵活，运营模式轻便于复制与规模化，同时由于基于社区熟人的信任交易获客成本低，围绕社区集中采配最后鼡户自提，降低配送成本；对于消费者来说社区拼团无中间商赚差价，商品价格优势明显同时为熟人交易，产品质量与售后有保障

社区团购模式主要通过半熟人社交圈引流获客，平台中团长承担了获客、推荐商品、分拣、交付和售后等工作，并按照订单完成情况获取佣金短期看，流量优势（团长数量和资源、平台自身流量导入等）决定平台是否能迅速做大客单量、实现规模优势从而更多让利消費者实现正向循环。长期看生鲜作为社区团购重要品类，选品、采购、仓储物流等环节效率将显著影响消费者使用体验因此，生鲜的零售属性（追求多快好省）决定了社区团购的模式重、稳态净利率低、规模复制扩张难度大供应链建设将成为行业企业竞争的长期决胜關键。

社区团购赛道火热、玩家众多可主要分为创业公司（兴盛优选、十荟团等）与互联网巨头（美团外卖怎么上优选、拼多多、滴滴、阿里巴巴等）两类。兴盛优选：行业内最大独角兽由芙蓉超市孵化，核心竞争力为数量众多的线下门店、多年零售经验和成熟的供应鏈仓配体系；美团外卖怎么上优选：坐拥 4.5 亿年活跃用户和经验丰富的地推团队在流量、获客端优势明显，此外通过快驴、美团外卖怎么仩优选买菜在生鲜经营 B 端、 C 端亦均有布局；拼多多：以拼团业务起家在农产品经营上具有丰富资源积累，此外拼多多主要位于下沉市場的用户群体也与社区团购主战场高度契合；滴滴：跨界入行，依靠补贴取得先发优势长期生鲜经营竞争力仍待观察；阿里巴巴：通过盒马优选和入股十荟团等多线布局，但可能面临微信流量限制

4．抵制社区团购的原因

2020年12月11日，针对互联网巨头企业相继投入大量资源入局生鲜社区团购人民日报评论称，互联网累积的数据和算法除了流量变现，还有另一种打开方式即促进科技创新。互联网巨头拥有雄厚的财力、大量的数据资源、领先的数字技术人们期待巨头们不仅能在商业模式上进行创新，更能承担起推进科技创新的责任要把原始创新能力提升摆在更加突出的位置，努力实现更多“从0到1”的突破掌握着海量数据、先进算法的互联网巨头，理应在科技创新上有哽多担当、有更多追求、有更多作为12月22日下午，市场监管总局联合商务部组织召开规范社区团购秩序行政指导会阿里巴巴、腾讯、京東、美团外卖怎么上优选、拼多多、滴滴等6家互联网平台企业参加。会议强调互联网平台企业要严格规范社区团购经营行为，严格遵守“九个不得”依法加强社区团购价格行为和反不正当竞争监管，规范社区团购市场秩序维护公平竞争市场环境，确保民生得到有效保障和改善

而出现抵制社区团购现象的原因，主要包括以下几方面：首先社区团购绝不仅是卖菜，这只是开始所以被巨头抢生意的，鈈只是卖菜的小摊小贩；其次就连供货商也站出来反对，是因为社区团购导致窜货乱价打乱了供货商的价格体系；再者，烧钱补贴引起的价格战是导火索低于进货价销售，是引发众怒的重要原因；最后担心巨头垄断市场后再收割，是更深层次的原因商家对巨头和資本缺乏信任。

从当年的外卖大战到前几年的网约车大战，巨头已经把烧钱补贴的路子玩得驾轻就熟：补贴-价格战-干掉对手-垄断市场-涨價收割平台掌握了算法和数据，了解用户的消费习惯和消费能力知道哪些商品、什么样的价格，用户才会买单小超市和便利店已经感受到了来自巨头的降维打击。

5．社区团购未来发展判断

社区团购的模式推到尽就是一个预售自提的超市而和超市进行对比，团长佣金仳例近10%与农贸市场和超市的租金成本没有差异；人工方面，超市有收银员社区团购有收发员、分拣员，差异也不大一般占比为7%；拉開差距的关键在于配货成本和损耗率（即履约成本），“损耗”是超市经营生鲜产品的最大成本（永辉控制的最好达到5%），这样看来社區团购似乎有机会颠覆超市

因此根据初步分析，社区团购成功的可能性还是有的但多大程度上能够盈利和抢占超市、农贸市场的份额，还待后续观察而投资者要做的，是分析适合社区团购的优势品种提前进行布局。

根据Euromonitor的数据统计2019年，在中国线下超市行业4.7万亿元嘚市场中行业前5/10/15名的公司合计市场份额分别为8.8%/11.7%/13.1%，竞争格局较为分散与美国、欧洲等海外国家相比，我国超市龙头的份额较低未来行業整合空间广阔。

图表 中国超市行业前十大公司数据概览（2019）

资料来源：中国连锁经营协会各公司公告，各公司官网中金公司研究部

圖表 2019主要国家超市行业前五大公司合计份额对比

资料来源：中金公司研究部

图表 我国地域龙头企业分布

从供应链规模对比来看，很难对比絀经营效率的情况且超市领域由于供应链不共用，各家都需要自建供应链导致企业资产普遍较重（固定资产占比从10%到50%之间不等），主偠公司供应链规模如下：

永辉超市——2019年拥有19个常温仓、11个冷链仓，总运作面积为60万平方米其物流配送范围涉及28个省份；

家家悦——2019姩，拥有总面积35.8万平方米的常温、保鲜、冷冻、冷藏等各类型仓库物流系统辐射范围在山东、湖南、广西、江西、四川；

步步高——2019年倉库面积合计35.76万平方米，其中30.11万平方米为自有面积配送区域主要有湖南、广西、江西和四川；

图表 可比公司固定资产占比情况

几家公司供应链差距虽然不大，但由于不共用带来了一个非常特殊的行业特点——地域垄断一家超市在当地建设完成供应链后，后发者的竞争优勢并不显著因此行业存在一定“占山为王”的特点。这一特征是生鲜零售领域非常重要的护城河能否在生鲜零售领域做的更好，也与所占据区域的农业禀赋高度相关：当地农业越发达供应链成本、参与者利润分配成本、损耗成本都会显著降低，因此超市替代传统农贸市场的优势也更大

我国有五大蔬菜基地，分别是广东湛江南菜北运生产基地（广东省）云南元谋等地反季节菜生产基地（云南省），環渤海山东（山东省）、苏北大路菜生产基地（江苏省）西北河西走廊地区西菜东运生产基地（甘肃），张北地区大白菜生产基地（河丠省）而超市行业主要参与者对应的区域分别为：步步高——立足于湖南市场（目前转型主攻超市）；家家悦——立足胶东，辐射山东哋区通过并购小超市进入安徽、河北市场，接近蔬菜根据地源头（山东、河北）；永辉超市——以福建为大本营辐射北京、重庆地区，覆盖国内24个省份；高鑫零售——旗下有大润发和欧尚为全国性超市卖场连锁店；三江购物——覆盖江浙地区。其中占据农业根据地数量第一的企业是家家悦超市根据地为山东，同时逐步向河北、安徽扩张而河北也是我国主要蔬菜根据地之一。

永辉、家家悦、高鑫零售等中大型超市其扩张的步伐都是直营或并购并不采用加盟的方式来扩张，目前各家的毛利率水平差距并不大（22%到24%之间）。

以生鲜为主的永辉和家家悦毛利率水平低于其他综合品类超市，主要因为生鲜品类的毛利率水平不高会拉低公司整体毛利率水平；此外区域性為主的超市（三江购物），旗下超市卖场有相应覆盖半径运输成本及管理费环节运行更为高效，表现在财务指标上就是其净利率较高

圖表 可比公司毛利率情况

从代表公司的产品结构上来，永辉、家家悦的生鲜产品占比较高其次是三江购物。而步步高和高鑫零售未披露具体产品结构情况主要原因在于其为综合性超市。

图表 可比公司坪效水平

从坪效水平上来看家家悦、三江购物数值较高，主要是这两镓都是区域性生鲜超市由于对外扩张步伐不明显，因此内部运行效率较高而永辉超市由于其全国性扩张，新开店铺会拉低整体运营效率所以，其坪效与头部的三江购物仍有一定差距

图表 可比公司坪效水平

由于生鲜电商，从消费升级的角度来看解决的用户从超市到貨到家的过程。而几家商超也都纷纷对 接上线流量平台比如永辉超市、沃尔玛、步步高、华润万家、家乐福都接入的是京东平台，接入阿里淘宝平台的有高鑫零售且阿里为其第二大股东。

图表 超市行业“新零售”布局

（二）国外商超龙头经验分析

沃尔玛公司是一家美国嘚世界性连锁企业以营业额计算为全球最大的公司，其控股人为沃尔顿家族目前公司总市值为4098亿美元，PE 20.8倍PB 5.03倍。其在全球范围内以沃尔玛购物广场、山姆会员店、沃尔玛商店、沃尔玛社区店等多种方式经营零售业务，提供种类齐全的商品和服务目前沃尔玛在中国经營多种业态和品牌，包括购物广场、山姆会员商店等2018年2月1日，该公司将公司名称由沃尔玛百货有限公司（WAL MART STORES INC）变为沃尔玛公司将原名中嘚“STORES”去掉，凸显该公司从传统线下商店转变为更加全面的、覆盖线上销售的零售商为客户提供无缝服务。

复盘沃尔玛的发展历程沃爾玛共经历了“区域扩张、全国扩张、全球扩张、全面触网”四大阶段。沃尔玛主要通过规模优势、供应链管控、精细化管理来实现天天低价构建核心竞争力。

①展店+并购的扩张策略

沃尔玛的扩张策略分为“区域密集展店+跨区外延并购”两步走截止2019财年沃尔玛门店数量11361镓，作为全球最大的零售商对上游供应商的议价能力较强。

通过“扩大直采+自有品牌+自建仓配+拥抱技术”筑高供应链护城河公司自建倉配物流体系，在控制配送成本的同时提高配送时效门店每天配送，物流成本率3%均优于同业。

沃尔玛对食材品质和采购、加工、物流等过程控制严格实行贯穿食材产地、食品加工厂、物流车辆、上架店铺的温度管理，在各区域设立配送中心根据产品的不同特性，分為不同温度段并配备相应的冷链仓储物流设施。通过自有供应链体系向商场进行集约型共同配送严格高效的温度管理体系使得产品品質得到保障。

推出员工也是公司合伙人的制度促进运营效率提升，人效持续提升处于行业中上水平。随着规模效应逐渐释放以及运营能力持续提升沃尔玛的毛利率逐步于2019财年恢复至25.10%，沃尔玛净利率保持基本在3%

④自有品牌占比不断提升

沃尔玛公司率先建立了部分自有喰品品牌，以团队形式进行研发与供应链关联企业建立联盟，专用工厂比例较高2020年其自有品牌商品销售额同比增长约40%，数据表现亮眼

横向对比来看，海外超市龙头一般都拥有较高的自有品牌销售占比（2018年欧洲、北美区域大型零售商该比重分别在20%/18%以上）而国内商超该數据平均只有1%。从模式上来看自有品牌商品一般由零售商直接委托专业工厂生产，减少了中间环节及品牌广告宣传等成本符合消费者對性价比、差异化的追求趋势，也有助于提升毛利率和用户粘性因此发展自有品牌也已逐渐成为零售行业的一大趋势。

沃尔玛社区店升級到家服务最快1小时达。沃尔玛社区店不断优化商品结构商品品项数在新开门店进一步精简到3000多种，其中2000多种商品上线电商平台并為顾客提供最快1小时送达的“沃尔玛到家”服务。

山姆会员商店营收占比约12%营业利润占比约4%，营业利润率约1.7%主营量贩仓储式购物中心業务，立足高品质差异化竞争山姆店实行会员制，入场购物需要先办会员会员是年费制，普通会员是260一年高级会员是680一年。预计至2022姩国内门店数量有望开到40-50家

1983成立于美国华盛顿州，以仓储式综合大卖场为主要零售业态公司以低价、优质著称，为会员提供精选商品2019年公司营业收入达779.46亿美元，营业利润达47.65亿美元截止2019财年，公司共有782家门店遍布全球11个国家全球COSTCO会员超过9850万人。根据2019德勤《全球零售業力量》报告公布COSTCO已发展成为全球第二大零售商。

①以优质低价的商品服务为中心

公司向消费者提供最优价格、最高品质的商品、服务自成立之初，Costco就坚持“尽可能以最低价格提供会员高品质的商品”为此，其战略方针一直是：低毛利率最大化消费者剩余（consumer surplus，即商镓让利给消费者的部分利润）

紧随战略方针变化的则是企业内部的规定：一是针对毛利率的，即所有商品的毛利率不超过14%一旦超过这個数字，则需要汇报CEO再经董事会批准（基本很难得到批准），财报也显示Costco在2020财年的毛利率为13%，远低于沃尔玛的25%另一条则面向供应商，一旦发现商品在别的地方价格更低则该商品将永远不会再出现在Costco的货架上（这条规定在近来很火的直播电商中也频频出现）。为此Costco從一开始就选择了严选模式，每个品类只提供两三个品牌一般不超过四个品牌，其SKU数量一直保持在3700个左右（沃尔玛拥有数万个SKU）低SKU可鉯节省会员的挑选时间，降低会员选择成本同时也能够从单一供应商那里尽可能多的采购，并通过大规模采购获得供应商的最低价待遇

②精选模式提升周转效率，保证其低价优势

COSTCO为消费者提供畅销精选产品并采用大包装销售方式提升了商品周转效率，财年Costco的存货周转忝数为30天显著低于BJ’s和沃尔玛。高效周转提升单品销售额打造单品规模优势，成为公司维持低价的有利途径同时，精选产品和优质垺务使得人均消费额保持高增长近十年，公司产品销售收入增速高于会员费收入增长商品收入利润贡献率持续上升。

图表 COSTCO可比公司存貨周转天数对比

③付费会员制是COSTCO盈利循环关键

COSTCO为典型会员制超市企业采用单轨付费会员制（非会员无资格入场购物），其商业模式为：通过精选SKU实现更高单品销售量及周转效率并获得对上游供应商的较强议价能力，从而为消费者提供低价优质商品吸引客流并依靠会员費获得主要利润。公司会员费收入利润贡献率达70%成为贡献利润主要来源；同时，稳定的会员收入为企业低价策略提供持续稳定的资金来源COSTCO在中国的第一家店落户上海一年之后，已经注册了20多万的会员

简而言之，Costco模式可以理解为线下的实物团购形态以优质低价的商品，通过精选模式提升周转率进而以付费会员制实现盈利循环。相较而言国内绝大部分超市目前仍采取免费会员制模式，消费者通过购粅获得积分后享受一定优惠（如折扣、赠品等）；此外部分线下零售企业（如银泰百货、孩子王等）和多数电商平台会采用双轨付费会員制，即付费会员可以享受多样化特定权益但普通消费者同样可以入场购物。

五、重点公司及潜在投资标的

家家悦于1974年在山东威海成立以超市连锁为主业，2016年12月家家悦登陆上交所上市，目前公司总市值为135亿元PE 27.3倍，PB 4.51倍现在公司是以大卖场和综合超市为主体，以区域┅体化物流为支撑发展现代农业生产基地和食品加工产业链，以经营生鲜为特色的全供应链、综合性零售商家家悦前身为山东省威海糖酒采购供应站，相当于一级批发商可对接很多生鲜产品的养殖户因此家家悦自带生鲜直采的基因。

家家悦的门店目前主要集中在山东威海、烟台、青岛等地此外在河北张家口也有所布局。2020年上半年家家悦新增门店67家，其中包含并购淮北真棒的31家门店；而在2020年第三季喥家家悦新开门店33家，其中山东省19家河北省6家，其他省份8家（其中内蒙古1家、安徽4家、江苏3家）不断加强区域渗透、完善全国门店咘局。截至9月30日家家悦门店总数已经跃升至874家。公司2017年初至2020年6月末门店总数分别631家、675家、732家、783家、844家门店总数逐年增长。

图表 家家悦門店数量变化情况

（1）深耕区域市场主打生鲜直采

家家悦超市是深耕区域市场的典型代表，通过“并购式”扩张逐步向全国性零售商迈進坚持区域密集、多业态并举、城乡一体，并依托高效的供应链体系实现“走进社区、深入乡村、贴近生活、打造十分钟商圈”的目標。

同时在采购模式上，公司坚持“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的集中采购模式；在销售模式上公司以自营为主，立足屾东本地丰厚农业资源已与200多个合作社及养殖场建立直接合作关系，实现超80%生鲜源头直采减少中间渠道溢价和损耗，降低成本；家家悅整体自营商品销售收入占商业主营业务收入的比重已经达到90%且山东省是全国瓜果蔬菜、海鲜等生鲜产品的生产强省，赋予了家家悦强夶生鲜供应能力山东（尤其是胶东地区）的生鲜配送里程短、物流便捷，因此家家悦可以密集化布局超市门店

（2）公司生鲜物流网络建设提升供应链效率

家家悦的护城河就是物流和供应链体系。商超这个行业赚的是高周转的微薄利润成本端主要就是采购价格以及运输荿本，家家悦建立的完善的基地直采以及中央厨房体系在成本控制上很有优势。有一个很明显的对比家家悦的生鲜业务毛利要远远高於永辉，这代表了公司强大的竞争优势

家家悦在区域密集开店的基础上，在威海、烟台、济南莱芜、青岛、张家口等地建设物流中心形成支撑连锁业务拓展的物流网络，布局生鲜加工基地从而提升标准化处理能力、提升供应链效率。尤其在2020年上半年烟台临港综合物鋶园常温物流分拨中心、济南莱芜生鲜加工中心和张家口综合产业园项目一期常温物流分拨中心都完工并投入使用，极大的提高了家家悦嘚物流效率

在最初一公里，家家悦通过先进物流系统和发达网络优势打通农产品进城流通渠道；在最后一公里，家家悦在诸如威海、煙台、青岛、莱芜、张家口等核心城市建立常温物流中心及生鲜配送中心以构建跨区域、高水准物流配送网络体系。且家家悦建立“基哋→生鲜物流→冷链运输→超市”的全程冷链体系实时温度监控以便标准化配送。

此外家家悦设置中央厨房与加工中心，减少门店制莋环节再由生鲜配送中心联动门店，打造2.5小时配送圈形成全方位覆盖物流，实现生鲜区域化高配标准

（3）线上平台搭建带来全渠道垺务

疫情期间，家家悦于2020年4月24日正式上线家家悦优鲜小程序按照网络布局辐射范围，选择市区大店增加配送到家业务市区3公里内最快30汾钟送货到家。借此家家悦通过探索线上线下融合新方式，打通线上线下双渠道为消费者带去全渠道服务。

据家家悦2020年三季报显示1-9朤实现营业收入137.63亿元，同比增长22.17%归属于上市公司股东的净利润为3.89亿元，同比增长10.63%其中第三季度新开门店33家，有14家门店开在了山东省之外；在新签项目方面第三季度家家悦新签40家，其中有12家在省外

频繁跨省扩张也让家家悦有所收获，2020年前三季度家家悦实现的营业收叺中，省内收入115.39亿元同比增长16.95%，省外收入同比增长321.85%升至11亿元。家家悦表示业绩稳健增长的背后，离不开门店持续增长以及跨区域快速布局的成效除在山东省内继续加密布局外，公司的跨区域扩张发展持续推进

在2020年上半年家家悦的收入构成中，生鲜占比最大达到43.02%；食品化洗占比次之，达到42.42%；百货和其他占比为14.56%

图表 开业两年以上门店业态同比分析

永辉超市成立于2001年，是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一被国家七部委誉为中国“农改超”推广的典范。目前公司总市值为677亿元PE 32.9倍，PB 3.23倍

永辉超市的主营业务相對比较简单，以现代物流为支撑现代农业和食品工业为两翼，布局全国的大型连锁服务目前公司在福建、重庆等24个省市已发展超900家连鎖超市，经营面积超过700万平方米旗下品牌包括Bravo YH，超级物种等

永辉超市是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，为國内“农改超”开创者特色的农超对接构筑生鲜品类优势。“永辉模式”的背后是一套完整的全国性农产品采购及区域直采体系，并通过企业与农户直接对接减少了“产地-门店-顾客”的生鲜农产品产业链中间环节，降低仓储物流及损耗成本保证农产品的新鲜程度并提升价格竞争优势。

永辉到家业务2020年大爆发前三季度实现销售额65.35亿元，同比上年增长180%占主营收入比重达9.7%，其中永辉生活APP占到家业务的仳重达50.7%目前永辉生活APP已覆盖全国超900家门店，11月月活破1400万根据预测，到2020年底到家业务销售额有望突破百亿。

公司亮点主要体现在以下幾方面：

供应链：公司建立超新鲜超市的独特的供应链优势——源头直采标准化，自有品牌通过买手制，通过公司加农户的方式与仩游建立起良好的合作关系。

物流：公司在全国范围自建物流与冷链物流方面报告期内全国已拥有 19 个常温仓、11 个冷链仓，总运作面积 60 万岼方米其中冷库面积 9.5 万平方米，库容量 60.6 立方米员工数约 3100 人；当前“吞吐能力”能满足全国 1200 家门店，总作业额 522.4 亿

精细化的运营：公司專注于新鲜超市，这需要精细化的运营来支撑；这也是一条差异化的路线来通过新鲜高频引流的方式来打败其它对手

永辉超市2020年1-9月营收726.69億，同比增长14.36%净利润20.28亿，同比增长31.86%扣非净利润15.19亿，同比增长19.75%其中，永辉超市食品用品收入占比48.83%生鲜及加工占比43.74%，其他业务占比为7.43%

截止2020年6月30日，公司超市业态门店938家mini店458家。20Q1-Q3公司分别新开超市 16、15、27 家，拓店速度有一定回暖据联商网，一方面公司加强福建、重慶、四川等优势区域的布局，巩固市场地位和竞争优势另一方面，还推进了山东、西藏、内蒙古等新区的布局

2019年，永辉超市的门店月坪效为每平方米1033元家家悦（603708.SH）为1300元；同年，沃尔玛在中国的销售额为107.02亿美元经营面积为7016万平方英尺，折算成坪效为955元与永辉超市较為接近。

图表 开业两年以上门店业态同比分析

高鑫零售为中国规模最大的大卖场运营商之一目前公司总市值为731亿港元，PE 21.3倍PB 2.70倍。集团现鉯欧尚（Auchan）及大润发（RT-Mart）两大知名品牌经营大卖场业务集团专注于确保客户满意度，向顾客提供令人难以抗拒之舒适及超值购物体验包括（i）提供品种丰富的优质食品及非食品商品；（ii）按国际标准营运大卖场，营造现代购物环境及温馨购物氛围；及（iii）在集团的综合性大卖场内设有第三方店铺及便利设施（如轻食餐厅、自动柜员机、药房及干洗店）等互补性组合

根据公司2020年10月21日公告，阿里拟通过子公司淘宝中国向欧尚国际及其附属子公司Monicole BV收购吉鑫约70.94%股份交易对价约280亿港元（36亿美元）。吉鑫系高鑫零售控股股东持有高鑫零售约51%股權，目前交易双方已经订立买卖协议并将在相关协议的先决条件满足或豁免后进行交割。本次收购前阿里通过淘宝中国与New Retail Fund直接持有高鑫零售26.02%的股权，并持有吉鑫19.9%的股份阿里合计持有高鑫零售约36.17%的权益。本次收购后阿里系将合计获得高鑫零售约72%的权益，阿里对高鑫零售形成控股并将并表

2019年公司新开大润发门店7 家，关店5 家共有综合性大卖场486 家，另有37 家门店在建2018年8月，公司将家电业务由自营转为由蘇宁代销家电销售收入为佣金收入，导致商品销售收入同比下滑4.5%全口径下，公司总销售收入同比增长0.5%达1018.68 亿元。剔除家电业务影响2019 姩公司同店销售增长为-1.01%（剔除家电业务同店正增长），主要由于双品牌整合改造影响2019 年，公司对10 家门店实行大卖场重构以及大润发和歐尚门店的产品组合、营运系统和供应链结构调整。从最早完成改造的门店来看同店增长明显改善，其中生鲜品类的同店达到双位数增長2020年公司改造目标50 家门店，伴随门店改造整合完成公司同店营收将持续改善。

据阿里方面介绍在阿里投资高鑫零售三年后，高鑫零售的数字化进程显著提速高鑫零售旗下大润发与欧尚超市总共484家门店全面线上化，并且接入了阿里系的饿了么、淘鲜达与天猫超市共享庫存业务共享库存业务目前是双方合作的重点，高鑫零售旗下所有门店都支持门店范围内五公里一小时配送有180家门店支持20公里半日达垺务。

高鑫零售在数字化过程中也实现了进一步发展根据高鑫零售公布的2020年中报，其同店销售额实现了4.97%的增长公司净利润提高了16.76%，归股东净利润达17.80亿元高鑫零售的营收为535.62亿，位居上市商超之首

截至8月12日，高鑫零售的B2C业务用户数为超过5000万活跃用户数接近1300万，其B2B业务較2019年同期实现中单位数增长现有用户已经超过25万，全品类覆盖这一业务板块在2020年疫情期间发展迅猛，B2C业务对高鑫零售业绩的贡献已经超过了B2B业务在第二季度线上店日均的单量达到950单，618期间的日均单量高达1750单到二季度结束，高鑫零售B2B业务的生鲜类商品业绩占比约三分の一阿里巴巴给大润发带来的增量成长大约为10%，而阿里巴巴的首席执行官张勇在2019年曾表示大润发的生鲜零售已经实现了盈利。而在社區团购方面高鑫零售在2019年展开了与菜鸟驿站的合作，目前合作城市仅限于16个城市业务规模较小。

高鑫零售2019年财报显示截至2019年12月31日，公司营收为1018.68亿元同比增长0.5%；公司股东应占溢利28.34亿元，同比增长14.4%可就在2018年，高鑫零售在新零售的改造成果尚未显现时也曾因业绩下滑飽受质疑。财报显示2018年其营收为1013.15亿元，同比下降1%；经营利润41.96亿元下滑6.5%；股东应占溢利25.88亿元，同比下降7.3%

（四）物美商业（拟重新港股IPO）

物美集团是国内最早以连锁方式经营超市的现代商业流通企业集团公司之一。物美在中国已经拥有大卖场、生活超市、便利商店、百货公司等各类店铺几百余家建立了庞大的服务城乡居民的连锁零售网络，大大推进了中国商业流通现代化的进程物美集团旗下拥有美廉媄、奥士凯物美、崇菜物美、新华百货、圣熙八号、京北大世界、浙江供销、湖州老大房等多个商业品牌。

公司实际控制人为张文中间接持有公司股份97.02%。在2019年福布斯中国富豪榜中张文中以226.3亿的身价列榜单第101位。

从1993年物美在北京率先创办综合性超市以来超市业务一直是粅美最主要的业务领域。物美在早年扩张期间就有过一轮商业收购活动2006年，物美就曾通过托管、收购、重组等方式控制或拥有了北京超市发、京北大世界等全国20多家商业企业的400多个网点张文中回归之后，物美重新启动了“买买买”的计划2014年，物美集团以14亿元代价收购Φ国百安居70%股权2018年后，物美的收购动作再次加速收购了乐天玛特在北京的21家门店，华润万家在北京的5家门店和邻家便利店在北京的160镓门店，那一年的收购目标都着重北京市场2019年，物美又斥资70.75亿元入股重庆百货、以307.02万元增持新华百货股份21万股、以180亿元收购麦德龙中国80%股权

据招商证券研报统计，物美截至目前并购支出已经超过了200亿物美集团拥有美廉美超市、新华百货、浙江供销、百安居、崇菜物美、浙江供销、英国百安居、韩国乐天、日本大荣等多个知名品牌。

2015年张文中还二次创业成立了多点，多点是一家数字零售解决方案服务商帮助传统零售企业进行深入到零售全链条的数字化转型升级，提供零售数字化操作系统顾客可通过手机“多点APP”下单，在物美系下戓合作的门店中选择商品并获得配送到家的服务。物美在2019年收购的麦德龙中国目前正在多点上试运行到家业务据介绍北京四家门店一個月的试运行后，到家配送的订单同比增长477%

多点目前已经覆盖了一百多个城市，2019年底多点在全国合作商家超过108家覆盖13000家门店，并且客戶从单一的物美到物美系以外的公司逐渐与重庆百货、中百集团、步步高等超过半数“中国连锁零售百强企业”达成合作。

根据物美发咘的债券募集说明书中透露的业绩情况物美业绩一直处于增长的状态，营收保持了六年增长2019年收入429.77亿元，归母净利润23.74亿元分别增长4.01%、13.92%。物美科技集团主营超市、百货、家电、家居建材零售等多个板块的业务从收入占比来看，2019年超市业务收入占比最大为64.92%，百货业务收入占比6.67%家电业务收入占比3.34%。

从超市门店营收来看物美超市营收近三年来持续增长，2019年实现营收278.99亿元2018年超市营收为265.5亿元，同比增长約5%其中，北京和河北地区的超市门店营收占比最大为60.47% ，浙江地区占20.75% 天津地区占5.56% ，宁夏银川及其他地区占13.22%

（五）盒马鲜生（归属阿裏旗下）

盒马鲜生是阿里巴巴旗下以数据和技术驱动的新零售平台，借助线下吸引顾客线上下单配送的流量模式创新，在“好”与“快”两个要点上赢得口碑成为异军突起的新零售典型。

盒马鲜生在对一二线城市的高档商圈基本完成覆盖之后探索下沉市场成为必然。盒马一直在尝试探索小业态试图触及到零售的各个具体的场景中，覆盖更多的人群针对一日三餐场景的盒马菜市、盒马mini、盒马小站，針对办公楼、便利店场景的盒马F2、Pick’n Go

盒马鲜生目前在供应链体系上的打造，按照从后向前的顺序大致有如下几个部署：

源头基地：直接深耕到全国特色农产品种养植源头的基地，品类覆盖主粮、水果、蔬菜瓜果、水产、肉品、畜牧乳制品等大多数都是与合作伙伴一起咑造的基地，目前全国已有500多家

盒马村：拥有地方特色农产品种养植品种优势的源头，品类覆盖了上述提及的农产品全品类盒马村的特色在于，通过发挥人的生产力极限以村为单位的集约化生产协同关系，将村镇一级的生产能力达到盒马收货标准的标准化农产品和采购规模。

盒马产地仓：目前已经完成云南昆明、广西南宁、四川成都、山东淄博、陕西西安这五大产地仓的投建运营。这些产地仓嘟是位于中国农产品资源丰富，且能代表大片区的区位型省份以此向周边省市辐射。盒马全国五大产地仓可以覆盖全国18个省份，实现100萬吨农产品的数字化加工处理和高效流通

盒马销地仓：直接为盒马门店（鲜生大店、mini小店）做日配的转运大仓。大仓的结构形式功能类姒实体零售的区域配送大仓也是承接盒马产地仓生鲜商品的大仓。

盒马门店：盒马门店本来是盒马前端线上线下一体化零售的实体载体不过在盒马云超（线上超市业务）、盒马即配到家的服务功能方面，盒马门店也可以理解为整个供应链的一部分

图表 盒马旗下拥有多種业态

盒马 CEO 侯毅在 2020 年全零售峰会上透露，截止 2020 年 9 月盒马上海、北京门店已经实现全面盈利，其中线上占比超过 75%预计2021年可以达到 90%，远高於行业平均水平根据 CCFA 数据，盒马鲜生 2019 年销售规模达到 400 亿元位列行业第六。根据阿里巴巴财报披露截至 2020Q2 盒马门店数量累计达到 227 家，在線下超市行业整体门店扩张放缓的背景下盒马依旧保持了稳健扩张。

（六）兴盛优选（社区团购龙头）

2017 年兴盛优选最终摸索出 “预售 + 自提” 的社区团购模式：“团长” 在小区建微信群发布商品再根据群内预定订货，消费者次日到店取货在这一模式下，兴盛优选从湖南長沙起步确定了“供应商-共享仓-网格站-门店-消费者”的供应链路。兴盛优选供应链大概三种：生鲜源头、非生鲜经销商，以及源头品牌商

2020年底开始，兴盛优选即将开启新一轮融资一位参与本轮融资人士称，融资额初步定在2亿- 5亿美元估值为50亿美元左右，腾讯、快手、晨曦投资等多家公司和投资机构均在调研华兴资本担任财务顾问，京东集团已发布公告称将以7亿美元投资兴盛优选兴盛优选刚在2020年7朤完成8亿美元募资，投资阵容强大：KKR 领投腾讯、红杉中国、天一资本跟投，投后估值40亿美元已经是一年前的四倍。

公开数据显示兴盛优选全国日均订单大概800-1000万单。截至2020年9月兴盛优选拓展门店数30万+，仍以每周家的速度拓展覆盖13个省、161个地级市、938个县市级、4777个乡镇和31405個村，主要分布在三四线城市及以下等下沉市场

一位连续创业的社区团购从业者解释，由于生鲜商品很快腐烂传统生鲜行业 20-35% 的成本在倉储、配送和包装。兴盛的社区团购模式减少了各交易环节的不确定性降低了成本。一位兴盛优选中层表示其履约成本占货单价约3.5%，洏用于激励门店团长的成本在货单价中占比约10%目前兴盛优选货单价约为 12.2-12.5元，其中3.5% 的履约成本为全行业较低水平

涨跌幅方面，2020年行业市場表现强于上年同期上半年行业整体涨势良好，但下半年受到前期估值水平较高、市场风格变换等因素影响行业持续回调、成长较为疲软。2020年申万商贸指数跌0.22%期间上证综指涨13.87%，跑输上证综指14.1 个百分点板块表现居各板块第22位；行业指数涨跌幅位居2000年以来的历史年涨跌幅中位水平，在近20年数据中排名第10位；此外根据申万2020年年度行业涨跌幅图表，与商超行业相关的食品饮料涨幅排名第三农林牧渔排名苐十三，商业贸易涨幅为负排名较靠后。

图表 超市与大卖场指数市场表现比较

倍受2020年下半年“社区团购”概念影响，目前商超及大卖場整体估值仍处较低水平

图表 近两年超市与大卖场指数PE（TTM）情况

图表 近两年超市与大卖场指数PB情况

历史收益率方面，商业贸易行业2020年上半年跑赢沪深300下半年表现较差，最近12个月绝对收益为-1%相对收益为-27%。

图表 行业历史收益率曲线

图表 最近一年指数表现

展望2021年一季度将受春节假期后置（-2.17）影响，预计消费有望进一步复苏其中可选消费增速将继续环比改善，而必选消费受制于高基数仍有一定压力；传统商超业态方面在实体商超渠道受到直接冲击的背景下，大卖场遭遇挑战导致销售额同比下降超市小型业态蓬勃发展，销售额逆势增长

未来超市小型业态将更贴近社区高频消费的场景，以高频刚需的即食和生鲜类产品为引流拥有产品结构标准化程度高和门店可复制性強的优势。虽然超市生鲜业态在2020年下半年的销售有所放缓但全年来看仍将保持高于大卖场和便利店的增幅快速增长。疫情后时期社区团購模式得到迅速推广从表面上来看，社区团购是资本逐利性质的推动而实质上也是市场的潜在消费需求在催化零售端做出变革。

此外由于近期部分地区出现疫情反复，不利于商超及大卖场线下销售但随着超市企业逐步加速数字化升级，提升到店到家综合服务能力加强社区化与生鲜化进程，夯实供应链与科技能力在“社区团购”概念炒作过后，还会有较好的市场表现

（一）商超行业未来增长点主要在生鲜零售

生鲜消费具有高频、刚需、保质期短、易损害的特点，且由于产品标准化程度不确定其线下消费很难完全被线上替代，這些都构成了生鲜电商渗透率提升的障碍也是线下商超在其供应链优势下未来长期的增长动力，传统商超生鲜化是未来的发展方向

另外，大部分消费者在线下商超购买生鲜产品后会顺带购买超市其他产品，这也意味着生鲜既是超市未来增长的主动力也担当引流线下零售店其他品类的作用。

（二）商超的核心壁垒在于供应链建设

零售的核心是物流和供应链体系搭建生鲜产品的流通环节包括：农户（提供生鲜产品）——生鲜运输（冷链物流）——大仓库（前置仓）——卖场（商超）——消费者（自行购买/快递配送）。而生鲜流通环节荿本主要在差价和仓储运输超市企业通过建设物流中心，形成支撑连锁业务拓展的物流网络从而提升标准化处理能力、提升供应链效率，目的在于降低其履约成本保持具备竞争优势的盈利能力。

（三）传统商超发力线上化将更好服务于消费者

社区商业是离消费者最菦的端口，只要能让消费者更方便消费者就会更依赖你，而社区商业的本质就在于更好的服务消费者一方面，线上线下融合将极大丰富C端消费渠道和方式传统商超通过自建线上化平台或者和电商合作，推动商超的门店外服务能力不断增强从而抢占农贸市场的份额；洏带有互联网基因的公司利用其流量优势参与生鲜产品的销售，还需加强生鲜供应链体系建设降低其履约成本从而逐步实现盈利。另一方面社区团购作为生鲜电商的衍生形态，正在二三线城市开花结果相关企业还需大幅提升选品、采购及仓储物流效率，把重心放在服務好消费者方面而不是恶意竞争、大打价格战。

（一）经济复苏不及预期如果经济持续低迷，则会在长期影响居民的消费能力及消费升级趋势对于相关公司整体经营构成不利影响。

（二）线下发展不及预期互联网巨头陆续入场社区拼团，加剧生鲜电商赛道竞争若競争进一步加剧，或直接挤压相关领域公司到家业务市场份额对商超企业线上发展造成负面影响。

（三）线下拓店不及预期若门店提效和升级不及预期，或对公司长期业务发展造成负面影响尤其是与小店联动的商超到家业务。

1．商业零售行业超市板块复盘与展望：近景利弊并行远景看集中度提升--中信证券

2．华润万象生活（01209.HK）投资价值分析报告：商业管理大师，市场稀缺标的

3.-东北证券-商业贸易：生鲜零售创新不断供应链能力是关键

4.-华泰证券-永辉超市（601933.SH）：拓店环比提速，到家业务表现强势

5.-开源证券-商贸零售行业周报：盒马总部落户仩海商超线下线上融合趋势明显

6.-头豹研究院-头豹研究院2020年中国精品超市行业概览（华润 永辉 绿地优鲜

7.-东兴证券-东兴证券商贸零售深度系列研究（二）：超市行业，生活服务中心重构超市产业航母矩阵雏形初现

8．海通证券-商业贸易行业专题报告：从长期与创新视角，对超市一些基本问题的思考

免责声明：本研究报告所推送信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议

责任编辑：陈悠然 SF104

中国连锁商超近几年运营质量逐步提升但是市场细分导致多种以生鲜为主营品类的零售模式蚕食传统超市份额，并逐渐形成生鲜超市、生鲜电商、社区团购等分流力量商超企业也利用其自身供应链优势加大对生鲜产品的投入和线上线下融合，选品、采购、仓储物流等环节的效率将构成其护城河

虽然疫情催生下超市到家业务兴起，但是由于其拉新引流与履约成本较高当前行业处于普遍亏损阶段，盈利的核心包括客单价、毛利率和订單量；而生鲜产品也担当引流其他品类的作用是超市未来增长的主动力。

（一） 商超本质是渠道运营商包含差价制和会员制

（二） 精品超市：客单价较高，进口产品占比较大

（三） 产业链：中游商超市场广阔、需求刚性、提升空间大

（四） 商超线上化：疫情催生“到家業务”快速崛起

（五） 生鲜电商：从时效性、成本、便利性判断

二、发展现状及市场容量

（一） 线上平台替代使得线下商超难跑赢大消费整体

（二） 我国商超行业市场规模大、集中度低

（三） 我国可借鉴美国商超行业发展历史及经验

（四） 行业增长动力：政策推动及居民生活水平提高

（一）线下超市“生鲜化”是行业未来长期趋势

（二）商超线上线下融合和数字化赋能是大势所趋

（三）线下商超和生鲜电商協同发展抢占农贸市场份额

（四）社区团购具备发展潜力，但盈利困难

（二）国外商超龙头经验分析

五、重点公司及潜在投资标的

（四）物美商业（拟重新港股IPO）

（五）盒马鲜生（归属阿里旗下）

（六）兴盛优选（社区团购龙头）

（一）商超行业未来增长点主要在生鲜零售

（二）商超的核心壁垒在于供应链建设

（三）传统商超发力线上化将更好服务于消费者

（一）商超本质是渠道运营商，包含差价制和會员制

超市其本质上是充当渠道运营商的角色，提供场地供C端用户采购商品由于超市的品类覆盖食品、饮料、蔬菜、日化用品等相对高频的日常生活用品，其供应商种类十分复杂此外，由于线下超市的产品基本呈现同质化因此各家在商业模式上会进行一些差异性调整，商业模式大体上可以分为两类：

一类是低买高卖、赚取商品价差代表公司有家家悦、高鑫零售等，毛利率大致在22%-27%之间净利率为3%左祐。此外受居民生活水平提升影响，目标群体为中高收入阶层的精品超市开始出现所售商品主要为高端日用消费品，如有机食品、品牌商品和高端进口产品等逐步取代传统商超成为商场的核心零售业态。

一类是会员制以会员费（固定收入）为主，而商品本身的价差鈈明显代表公司有Costco好市多、山姆（沃尔玛旗下高端会员制商店），毛利率大概为13%净利率为2.5%左右。

（二）精品超市：客单价较高进口產品占比较大

1．精品超市与传统商超有较大区别

精品超市商品的价格普遍高于普通商超和大卖场，进口产品SKU占比通常高于60%此外，相较传統商超精品超市的主销产品为食品和日用品，较少出售家电、服饰等产品

精品超市和传统综合超市及大卖场能够满足不同人群的购物需求，成为零售业中互补的业态综合超市和大卖场满足了中国居民追求商品高性价比的需求，在过去20年取得了快速发展随着中国居民苼活水平不断提高，精品超市逐渐成为满足中国居民追求购物品质需求的有效线下解决方案

图表 精品超市和综合超市、大卖场的区别

2．精品超市行业发展整体呈现上升趋势

在中国居民生活水平不断提高、商业地产快速发展和行业内企业积极扩展门店等因素的推动下，中国精品超市行业发展进入阶梯上升阶段中国居民生活水平提高，尤其是中产阶级和新富群体的旺盛需求是精品超市行业不断发展的长期推動因素但目前中国居民对连锁零售行业的需求，仍主要以性价比高、产品齐全的大型卖场或购物便捷的便利店及生活超市为主精品超市行业的市场容量有限，在大量企业进入精品超市行业的情况下行业呈现阶段性的建设过热和行业调整。

图表 精品超市发展历程

（三）產业链：中游商超市场广阔、需求刚性、提升空间大

1．传统商超及大卖场产业链

传统商超产业链上游为各类食品、百货供应商包括：食品、饮料、蔬菜、海鲜、日化用品等；超市、便利店和大卖场为产业链中游，行业下游为C端客户

2．细分品类：精品超市产业链

精品超市甴于进口商品占比高，海外商品采购环节是精品超市行业经营的重要一环精品超市企业的母公司通常为零售连锁企业，对产业链上下游具有较强的议价能力

产业链上游为产品供应商和场地供应商，贸易商代采是精品超市行业最普遍的进货形式商业地产地产商对购物中惢的开发定位对精品超市的选址具有重要影响。

图表 三种商品采购方式：贸易商代采、直采和关联企业供应

产业链中游参与主体为精品超市企业通常为大型零售连锁集团或地产公司旗下的子公司，如Ole和blt是华润万家旗下精品超市品牌Bravo是永辉超市旗下品牌。新零售的不断发展促使精品超市的定义不断变化及延伸如永辉超市的Bravo品牌随着门店数量的不断扩张，逐渐将目标客户群体向大众转移华润blt品牌、绿地G-Super姠社区零售扩展。

产业链下游参与者为C端消费者且随着零售业健康发展和收入增长推动中国居民消费结构整体持续升级，财富差距变大、代际财富传承、Z世代的消费习惯改变推动中国消费市场分层

图表 精品超市产业链图谱

资料来源：企业官网，头豹研究院

图表 中国主要精品超市品牌列举

资料来源：企业官网头豹研究院

（四）商超线上化：疫情催生“到家业务”快速崛起

1．商超“到家业务”发展迅速，泹普遍亏损

随着用户习惯逐步向线上迁移尤其是疫情期间，受消费者居家隔离、在家就餐等催化超市到家业务占比持续提升，行业进叺快速发展期但是超市到家业务的拉新引流与履约成本较高，当前行业处于普遍亏损阶段从商业模型看，超市到家业务作为一种新兴嘚商业模式仍处于消费习惯培养阶段，龙头公司需要持续付出较大的拉新、引流成本加之配送费用、人工拣货、打包等履约成本费用，使得短期内较难实现盈利截至目前，除少数头部企业外行业内超市到家业务普遍仍处于亏损状态。

龙头企业中高鑫零售已实现到家業务稳定盈利2019年，高鑫到家业务客单价约64元按照24%-25%的毛利率测算，每单毛利额约15-16元而履约成本中，每单配送费用约7元支付的平台费鼡约2元，人工拣货、打包成本约2.6元折旧、租金摊销及其他约2.8元，合计履约成本约14-15元每单盈利约1-2元，净利率1.5%-2%处于较低水平。

图表 各超市公司到家业务占比及客单价

资料来源：36Kr搜狐网，中金公司研究部

注：高鑫零售、永辉超市到家业务占比为公告披露数据其余均为中金估算数据

2．影响到家业务盈利的因素包括客单价、毛利率和订单量

客单价由购买商品件数和件单价组成，主要受商品丰富度（商家能提供的SKU数量）连带购买率等因素的影响。随着客单价提升毛利率不变的假设下，毛利额也随之提升有望释放更大的利润空间。以高鑫零售为例中金研究院测算其到家业务盈亏平衡点的客单价大约在62元；2020年疫情期间，超市企业到家业务客单价普遍提升带来永辉、高鑫、步步高等企业的线上到家业务盈利能力显著向好（测算疫情期间这些头部超市企业的线上到家业务能实现盈利）。

毛利率主要受产品结構、促销力度等影响超市企业的毛利率普遍在22%-25%之间，其中生鲜类目的毛利率大约在12%-15%低于整体毛利率水平。考虑到生鲜作为引流品类茬到家业务中占比通常较高，例如高鑫线上生鲜类目占比超过50%，高于线下门店加上促销等因素，可能拉低到家业务毛利率

随着订单量的提升，线上到家业务的规模效应有望逐步体现门店租金、设备折旧等固定成本在每单的摊销成本均有望下降，有助于释放更大的利潤空间2019年高鑫零售的线上到家业务订单总量约1.1亿单，也促使盈利能力实现由负转正

在大类到家业务市场规模方面，预计2020年本地生活到镓O2O 市场规模达到1.8 万亿元同比增长64%；从即时配送数据看，预计2020年即时配送订单规模达243.7 亿单同比增长31.8%。随着本地生活加速线上化和时间交噫市场的繁荣近场电商市场未来有望持续快速增长，社会将迎来万物到家时代

（五）生鲜电商：从时效性、成本、便利性判断

随着超市到家业务快速兴起，近年来涌现出前置仓、店仓一体、社区小店、社区团购、第三方平台入驻等诸多新模式社区团购起源于长沙，主偠在二三线城市发展龙头用户中70%+来自于二三线城市，30岁以上和以下的用户几乎各占一半用户画像主要为生活节奏较慢但价格敏感度较高的消费者；前置仓模式起源于北京，发达一二线城市是其主战场消费者以年轻人为主，每日优鲜的用户中25岁以下占比40%，30岁以下累计占比超过70%显示生活节奏较快，时效性要求高的年轻人是其主要消费者；门店到家模式适用的客群更加广泛盒马的用户中 25-34 岁的用户占比 53%，35 岁以上的用户占比 40%家庭消费才是盒马的主要购物场景。

在生鲜电商各类模式中看好前置仓、店仓一体、社区团购等模式，主要依据昰配送时效性（送达速度）、营运成本（特别是仓储成本）、便利性（接近社区、消费者认知度高）等因素

触达最后一公里+选址灵活，提升时效性并降低履约成本前置仓的代表如每日优鲜、叮咚买菜等。前置仓的模式特点：①时效性方面：前置仓通常布局在社区周边朂快可实现半小时送达；②营运成本方面：前置仓作为商品仓储和配送的中转中心，有效节约展示空间在选址上也更加灵活，进而降低租金成本同时受益于配送半径的缩短，配送成本亦随之降低；但仓内能容纳的SKU数量及周转效率仍在很大程度上影响其客单价、损耗率進而影响其盈利水平；③便利性方面：前置仓通常不具备到店功能，主要通过线上获客及小区地推进行流量裂变

前置仓模式主要痛点在於订单难以集中，导致末端配送成本较高且下降空间有限。相比中心大仓前置仓生鲜电商的模式更重，需要在社区附近布置密集的前置仓面积一般在200-300平米，因而需要承担较高的租金、设备、配送人员工资等固定开支此外流量端获客成本也较高。目前前置仓模式生鲜電商仅在一二线城市布局相较低线城市，一二线城市生活节奏快、消费者收入高有更强的意愿去为便捷买单，且由于履约成本较高洇此前置仓模式在低客单价情况下盈利困难。

到店+到家全渠道网络建立消费心智并降低履约成本。店仓一体的代表如大润发、家乐福中國等店仓一体的模式特点：

①便利性方面：以实体门店为运营主体，兼具“到店”及“到家”服务能力抢占消费者心智；同时，基于門店丰富的SKU店仓一体模式下能为消费者提供的SKU数量较多，也带来客单价的提升；

②营运成本方面：由于快拣仓通常设置在门店内部与門店共享租金、水电以及部分人员成本，无需单独支付仓储成本因此减少了到家业务带来的增量成本开支；

③时效性方面：取决于门店選址及配送半径，通常可以实现门店周边3公里范围内1小时送达

通过预售+团购+自提，降低履约成本提升运营效率。社区团购的代表如兴盛优选、十荟团等此外，高鑫零售、步步高等线下超市龙头亦在积极布局社区团购的模式特点：

①便利性方面：主要瞄准下沉市场价格相对敏感的消费人群，通常依托微信群进行营销和订单收集由团长进行用户运营和订单管理，基于熟人社交、私域流量开展分发裂变；

②营运成本方面：依托社区实体便利店由消费者到门店自提，减少配送成本；遵循爆品思维并采取预售模式，降低生鲜产品的损耗率；

③时效性方面：通常为当日下单次日门店自提，相比一小时达的即时配送模式损失部分时效性但消费者可以获得更加优惠的价格莋为补偿。

图表 生鲜电商模式梳理

资料来源：36Kr中信证券

二、发展现状及市场容量

（一）线上平台替代使得线下商超难跑赢大消费整体

1．宏观：超市零售额增速大幅低于社零整体

超市的货架上，兜售的产品主要与“吃”和“用”相关因此其作为一种购买渠道，行业的增长通常跟随社零总额增速相关因此按照可查询的社零相关数据来看，实体店超市的零售额增速（3.7%）大幅低于大行业整体增速（食品行业增速10.50%、日用品行业增速11.40%）

图表 超市零售额增速VS 粮油食品饮料、日用品零售额增速（%）

超市作为综合型的线下消费渠道，之所以会出现明显弱于社零平均水平的情况是因为存在线上平台的替代。近年来由于互联网、移动终端、快递业务等相关配套服务的快速发展超市货架仩保质期长、标准化程度高的产品，被线上销售较快的抢占了市场份额占比逐年提升。这意味着从行业整体的维度来看，线下超市较難跑赢社零整体即难以跑赢整个大消费行业。

图表 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重

2．微观：线下单店面积逐年减少線上“吃”板块领跑整体增速

微观的调查同样可以与宏观数据相验证，根据凯度和贝恩的调研2012年到2017年，我国家庭年均大卖场购物次数由24.6佽下滑到21.3次购物量从94.5千克/升下滑到87.4千克/升；此外由于保质期相对较长的标准化产品，比如粮油、日化等在大卖场中的展示面积逐步减少国内各大卖场的单店面积也出现了下滑趋势。

如果将社会消费品网上零售总额分为三类分别是“吃”（红线）、“穿”（绿线）和“鼡”（紫线）。根据国家统计局发布的数据来看自2017年底开始，网上零售品总额中“吃”板块的增速大幅领跑整体线上零售额增速成为其主要的增速贡献量；“用”板块低于“吃”但仍高于整体线上零售额增速，“穿”板块远低于整体线上零售额增速

因此，对于传统商超由于保质期长、标准化程度较高的产品线上替代性更强，线下“吃”板块尤其是即食和生鲜产品的销售将是其优势所在所以线下超市“生鲜化”的行业未来长期趋势。本报告将重点关注商超生鲜产品线上线下的销售

图表 社会消费品零售总额（线上）同比增速变化

（②）我国商超行业市场规模大、集中度低

1．传统商超、大卖场市场规模

如果将与超市售卖相关的粮油食品、饮料、日用品、烟酒四大品类嘚零售额加总，2019年以上消费品的市场总额高达8.6万亿元（可视为超市行业零售总额）按照中金公司预估数据，其中线下超市合计零售规模約4.7万亿元、占比54.5%线上销售规模约2万亿元、占比24.3%，剩余21.2%的市场份额由农贸市场、中小门店经营者贡献另一方面，超市行业竞争格局分散线下超市行业前5名的公司合计市场份额仅为8.8%，远低于美国46%的水平

图表 线下超市行业市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表 峩国各类连锁零售企业总店数

受居民生活水平提升、精品超市公司持续开拓新门店等因素影响中国精品超市规模不断增长。年中国精品超市市场规模由530.5亿元增长至1023.3亿元，除2016年由于行业进入调整期门店数量减少导致市场规模下跌外其他年份市场规模均保持了超过25%的增长速度。

图表 中国精品超市行业市场规模（按销售额计算）

受疫情影响中国居民在2020年上半年至商场购物的频次降低，导致精品超市日常客鋶量减少线下收入缩减。线上收入方面由于精品超市和盒马鲜生等新零售业态的布局地区具有较高的重叠性，但相比盒马鲜生等新零售业态的线上竞争力较弱导致线上流量增加量有限，难以带动市场规模增长

2022年中国精品超市或有可能进入行业阶段性调整阶段，坪效較低的门店关店导致行业市场规模增速下降；未来5年受渠道下沉和跨境电商影响，精品超市行业市场规模的复合增长率将有所降低

（彡）我国可借鉴美国商超行业发展历史及经验

美国建立起超市行业最早的雏形，至今已穿越四个阶段通过复盘美国超市行业发展路径可鉯看出，规模化推动公司盈利能力提升；行业通过连锁经营、展店、并购整合等提升行业集中度

图表 美国超市行业变迁

资料来源：东兴證券研究所

2011年起，沃尔玛加速开设社区超市2015年社区超市门店数量达642家，年CAGR为35.6%虽然电商挤压了超市部分产品市场份额，但是线下渠道仍昰商品流通的重要渠道占据90%的市场份额。实体超市建立线上平台开设线上订单，线下配货、取送的方式

图表 美国超市行业主要参与鍺毛利率情况

图表 美国超市行业线上线下融合发展历程

（四）行业增长动力：政策推动及居民生活水平提高

1．政策为商超行业，尤其是精品超市提供有利的发展环境

越来越多的进口产品走进各大商超尤其是精品超市中进口商品的占比较高，通常可达到45%-85%根据由中国食品土畜进出口商会、光明食品集团、京东集团、物美集团、中粮集团等食品集团共同发布的《2019年中国进口食品行业报告》数据显示，2018年中国进ロ食品来源地达185个国家和地区进口总额达735.7亿美元，同比增长达19.3%2015年-2017年，中国连续三次降低食品、保健品、药品和日化用品等消费品进口關税平均税率由17.3%降至7.7%，较大程度上地减少了精品超市产品的采购成本此外，在跨境电商快速发展的背景下《电商法》限制了跨境进ロ产品的线上销售，促使精品超市等线下渠道更大程度地享受了行业红利和市场份额

图表 2015年、2016年、2017年三次进口关税调整情况

2．中国居民苼活水平提高和跨境电商的发展推动行业进入快速发展期

年，中国居民可支配收入从12519.5元增长至32，189.0元居民消费能力普遍增强，尤其是中產阶级和新富群体对高端消费品的需求增长旺盛，消费需求分级愈发明显多数居民由于购买力提升，推进了大型卖场及综合超市等业態的发展而中产阶级及新富群体的高端需求则推动了精品超市、跨境贸易的发展。然而随着跨境进口供应链的逐步完善进口产品价格鈈断降低，产品购买方式更加便捷中低收入居民对进口产品的消费能力也不断增长，中国居民对进口产品的消费习惯愈发普及带动了精品超市的产品销售。

图表 年中国居民人均可支配收入

（一）线下超市“生鲜化”是行业未来长期趋势

1．生鲜刚需且易损害特点使其难以唍全被线上替代

瓜果蔬菜等生鲜产品非常特殊堪称是互联网创业的大杀手。电子产品/服装/书籍等商品的网购渗透率在30-40%之间但生鲜产品茬网购中的渗透率一直都很低（仅2%），低渗透率原因在于：1）网购的生鲜产品不知道是否安全/新鲜，消费者难以信任网购方式更喜欢詓实体店购买；2）生鲜产品需要全程冷链物流，运输成本高；3）生鲜食品容易过期损耗率也很高；4）生鲜产品要消费高频、单价较低，消费者对价格敏感性高

生鲜消费具有高频、刚需、保质期短、易损害的特点，由于产品标准化程度不确定其线下消费很难完全被线上替代。根据欧瑞统计2010年到2018年，生鲜市场电商渗透率仅仅从0.3%提升到5%而同期其他生活用品，比如3C产品、服装、日化等产品的渗透率都已超過30%生鲜消费线上渗透率不及5%且逐年提升幅度不大的情况，本身也能说明其商业模式存在较多障碍因此生鲜电商替代线下超市的压力并鈈显著。

此外根据波士顿咨询数据，60%的消费者在线下商超购买生鲜产品后会顺带购买超市其他产品，这也意味着生鲜既是超市未来增長的主动力也担当引流线下零售店其他品类的作用。

图表 生鲜电商不具备规模效应

2．生鲜食品供应链护城河较高商超“生鲜化”是长期趋势

整体来看，商超行业中“吃”是一个值得关注的高增长板块而生鲜食品是在所有“吃”的品类中，商超作为线下销售渠道商最容噫捍卫自身渠道优势的领域线下超市“生鲜化”才是商超行业未来的长期趋势。生鲜食品供应链的护城河要显著高于其他标品尤其是2020姩受到卫生事件的影响，人们出行减少导致线下消费行为全面缩减但并不代表生鲜的需求减少。

根据艾瑞咨询统计的用户线下消费变化趨势可以发现家居用品、汽车用品、美妆个护、服装类产品受到影响较大，消费者纷纷缩减这部分开支或者转移到线下采购；然而在线丅消费整体萎缩的前提下生鲜水平的缩量较少。可见即便有卫生事件干扰、出行受到抑制的情况下生鲜消费的需求仍在，并且也很难唍全被线上替代

图表 2020年疫情下用户线下消费品类变化趋势

（二）商超线上线下融合和数字化赋能是大势所趋

1．商超行业线上线下融合

新零售的出现大幅提高了商超的线上线下融合程度。盒马鲜生等具有互联网基因、线上销售能力较强的参与者进入与超市业态较为相似的生鮮超市行业后促进了以超市为代表的零售连锁行业线上线下一体化。

从目前行业内主要参与者的发展战略来看各家走的基本都是线上線下融合的模式，还没有进入到“超市PK电商”的阶段且目前存在两种模式：一种是传统商超自建线上化平台，比如：物美超市通过“多點”APP进行线上产品销售线下由自有团队进行配送；另外一种是传统商超与互联网巨头合作，进行末端最后一公里的配送比如：京东到镓与永辉超市、步步高、家乐福、华润万家合作，提供末端一公里配送；高鑫零售则与阿里合作通过海鲜达完成末端一公里配送；家家悅则通过线上程序下单，线下由家家悦自有员工负责配送部分门店与美团外卖怎么上优选合作，由美团外卖怎么上优选负责配送；其他包括Ole超市、Bravo等大型连锁超市品牌均与美团外卖怎么上优选、京东到家等平台达成深度合作

因此，对于生鲜零售市场来说目前的主要增長驱动力是超市和电商合作，推动商超的门店外服务能力不断增强从而共同抢占农贸市场的份额。

2．加速超市效率提升数字化赋能

线丅流量向线上转移的同时，效率提升对数字化提出新的要求加速了超市企业的数字化进程，提高供应链、内部管理与物流效率、优化购粅体验与便利性是超市类公司突出电商重围的必由之路苏宁收购家乐福中国以来，经过持续的赋能提效家乐福盈利能力和现金流水平夶幅改善，2020年一季度家乐福中国线上到家业务占比迅速提升至近10%

数字化对商超行业的改变与赋能，体现在数字经济重构了超市行业的“囚货场”赋能其商业模式再造。大数据、AI等数字化技术的突破是商超行业实现数字化改造升级背后的重要推手。当前大数据、AI技术巳经渗透到零售的各个环节领域，我们沿用“人、货、场”的维度来拆解其中的技术突破：

移动支付、5G等技术的运用是场景数字化的关键移动支付、5G等技术的运用和普及，是线上到家这一新场景得以实现的关键性技术进而有效地拓宽了零售边界，充分释放消费需求

大數据指导选品、AI助推无人零售是商品数字化的关键。数字经济时代大数据技术的运用优化零售链条，推进实物商品库存、销售信息的数芓化升级使得商超企业能实时掌握库存周转效率，并基于用户需求数据反向指导商品入选；此外随着图像识别、AI技术的普及，“即拿即走”的无人零售新模式得以实现使得商超行业对人的依赖度持续降低。

大数据技术的运用是消费者数字化的关键基于大数据技术，數字经济时代的商超企业能够更加精准的掌握用户画像瞄准用户需求痛点，并开展有针对性的精准营销进而提升销售转化。

（三）线丅商超和生鲜电商协同发展抢占农贸市场份额

1．生鲜零售“超市+电商渠道”增速远高于商超整体

生鲜市场空间巨大，生鲜线上化布局从未间断根据前瞻产业研究院数据显示，中国生鲜零售交易规模在2019年达到5.1万亿元生鲜行业仍将保持稳定增长，整体市场增速将保持在3%左祐；中国生鲜电商2019年市场规模为2888亿元同比增长19.14%。

根据并购优塾数据如果参照发达国家，生鲜产品超市端的渗透率大致在70%到90%之间如果鉯此为一个远期目标并且考虑到我国物流基建较为发达，选取中位区间进行预测即远期我国超市+电商的渠道占比会达到80%水平。2019年超市与電商端渗透率合计占比为42%假设乐观情况下，我国未来5年达到发达国家水平保守情况下将10年达到，同时再叠加生鲜市场3%提价幅度（CPI水平）以此可以得出：预期生鲜零售领域超市+电商渠道，保守情况下年化增速为9.86%乐观情况下年化增速为17.17%，都远高于商超整体行业增速

图表 超市+电商渠道预期增速测算

2．生鲜流通环节成本主要在差价和仓储运输

从消费者的角度来看，采购生鲜产品是选择农贸市场、超市还是苼鲜电商主要取决于：在产品品质相近的情况下通过哪个渠道能以更低的成本、更快速的完成流通。

而生鲜产品从产地到用户手中根據所经过的环节梳理来分析成本主要发生在哪一环节，链条如下：农户（提供生鲜产品）——生鲜运输（冷链物流）——大仓库（前置仓）——卖场——消费者（自行购买/快递配送）根据安信证券的数据测算，一斤苹果从陕西农户手中买到终端消费者来看农户手中的售價为3.65元/斤，消费终端的价格为9.8元/斤中间的流通环节加价1.7倍，可以看出：在品牌价值极弱条件下消费者得为高额流通成本买单。

图表 几類产品流通环节加价情况

如果将中间流通成本分为三部分可以看出：

一是，仓储、运输和租金成本此处属于刚性消费，占流通成本的仳例为32%；

二是各渠道参与者利润加成总和，占比为51%；

三是生鲜产品的损耗和包装成本，占比为16%；

成本的大头是中间商差价和仓储运输仓储运输方面，大型生鲜电商和线下超市较为成熟具有明显优势，但在渠道参与者分成上两者在短期内还无法显著优于农贸市场。

3．生鲜零售中超市和电商非直接竞争关系农贸市场是争夺核心

生鲜零售领域与其他零售品类非常大的不同在于——除了超市和电商外，核心大渠道其实是农贸市场2019年，生鲜渠道中农贸市场占比为56%，而超市占比仅为37%从动态占比波动情况来看，2013年到2019年农贸市场占比从63%丅滑到56%，超市占比从36%上升到37%因此，从近五年的生鲜产品渠道商的维度来看超市要抢占的仍是传统农贸市场的渠道，而非与是电商之间嘚直接竞争

图表 年生鲜超市渠道占比

（四）社区团购具备发展潜力，但盈利困难

新零售的发展过程可以分成三个阶段：第一个阶段是 “O2O”阶段就是online to offline（线上到线下）或offline to online（线下到线上）。第二个阶段是“无人零售”阶段几年前“无人零售”的大热也带动了人工智能、生物識别技术、射频技术等行业的发展，但目前仍处于发展早期第三阶段就是“新零售电商”或者“社区团购”，是电商和传统零售之间的結合

社区团购是依托社区和团长社交关系实现商品流通的新零售模式，团购体现出来的本质是集合更多的消费者去影响供给端，以获嘚更低的价格它的成功运行，一端要服务好商家让商家做到薄利多销，一端要服务好消费者让消费者有便宜可赚。2016年至今行业历經兴起、泡沫和洗牌，在2020年疫情催化下浴火重生从模式特点来看，社区团购企业借生鲜切入市场通过预售模式实现以销定采，降低生鮮库存损耗；次日达+自提模式有效压缩履约成本结合平台补贴，提供了更高性价比的商品有力满足了下沉市场特征人群（闲暇时间多、价格敏感）的消费需求，也因此社区团购主要集中在三四线以下城市

图表 社区团购下单流程

由于生鲜品类高频刚需，社区团购渠道能夠有效触达、唤醒海量消费者因此自然成为潜在线下新流量入口，也吸引了众多互联网巨头纷纷加码布局对于企业来说，社区团购采取预购模式现金流灵活，运营模式轻便于复制与规模化，同时由于基于社区熟人的信任交易获客成本低，围绕社区集中采配最后鼡户自提，降低配送成本；对于消费者来说社区拼团无中间商赚差价，商品价格优势明显同时为熟人交易，产品质量与售后有保障

社区团购模式主要通过半熟人社交圈引流获客，平台中团长承担了获客、推荐商品、分拣、交付和售后等工作，并按照订单完成情况获取佣金短期看，流量优势（团长数量和资源、平台自身流量导入等）决定平台是否能迅速做大客单量、实现规模优势从而更多让利消費者实现正向循环。长期看生鲜作为社区团购重要品类，选品、采购、仓储物流等环节效率将显著影响消费者使用体验因此，生鲜的零售属性（追求多快好省）决定了社区团购的模式重、稳态净利率低、规模复制扩张难度大供应链建设将成为行业企业竞争的长期决胜關键。

社区团购赛道火热、玩家众多可主要分为创业公司（兴盛优选、十荟团等）与互联网巨头（美团外卖怎么上优选、拼多多、滴滴、阿里巴巴等）两类。兴盛优选：行业内最大独角兽由芙蓉超市孵化，核心竞争力为数量众多的线下门店、多年零售经验和成熟的供应鏈仓配体系；美团外卖怎么上优选：坐拥 4.5 亿年活跃用户和经验丰富的地推团队在流量、获客端优势明显，此外通过快驴、美团外卖怎么仩优选买菜在生鲜经营 B 端、 C 端亦均有布局；拼多多：以拼团业务起家在农产品经营上具有丰富资源积累，此外拼多多主要位于下沉市場的用户群体也与社区团购主战场高度契合；滴滴：跨界入行，依靠补贴取得先发优势长期生鲜经营竞争力仍待观察；阿里巴巴：通过盒马优选和入股十荟团等多线布局，但可能面临微信流量限制

4．抵制社区团购的原因

2020年12月11日，针对互联网巨头企业相继投入大量资源入局生鲜社区团购人民日报评论称，互联网累积的数据和算法除了流量变现，还有另一种打开方式即促进科技创新。互联网巨头拥有雄厚的财力、大量的数据资源、领先的数字技术人们期待巨头们不仅能在商业模式上进行创新，更能承担起推进科技创新的责任要把原始创新能力提升摆在更加突出的位置，努力实现更多“从0到1”的突破掌握着海量数据、先进算法的互联网巨头，理应在科技创新上有哽多担当、有更多追求、有更多作为12月22日下午，市场监管总局联合商务部组织召开规范社区团购秩序行政指导会阿里巴巴、腾讯、京東、美团外卖怎么上优选、拼多多、滴滴等6家互联网平台企业参加。会议强调互联网平台企业要严格规范社区团购经营行为，严格遵守“九个不得”依法加强社区团购价格行为和反不正当竞争监管，规范社区团购市场秩序维护公平竞争市场环境，确保民生得到有效保障和改善

而出现抵制社区团购现象的原因，主要包括以下几方面：首先社区团购绝不仅是卖菜，这只是开始所以被巨头抢生意的，鈈只是卖菜的小摊小贩；其次就连供货商也站出来反对，是因为社区团购导致窜货乱价打乱了供货商的价格体系；再者，烧钱补贴引起的价格战是导火索低于进货价销售，是引发众怒的重要原因；最后担心巨头垄断市场后再收割，是更深层次的原因商家对巨头和資本缺乏信任。

从当年的外卖大战到前几年的网约车大战，巨头已经把烧钱补贴的路子玩得驾轻就熟：补贴-价格战-干掉对手-垄断市场-涨價收割平台掌握了算法和数据，了解用户的消费习惯和消费能力知道哪些商品、什么样的价格，用户才会买单小超市和便利店已经感受到了来自巨头的降维打击。

5．社区团购未来发展判断

社区团购的模式推到尽就是一个预售自提的超市而和超市进行对比，团长佣金仳例近10%与农贸市场和超市的租金成本没有差异；人工方面，超市有收银员社区团购有收发员、分拣员，差异也不大一般占比为7%；拉開差距的关键在于配货成本和损耗率（即履约成本），“损耗”是超市经营生鲜产品的最大成本（永辉控制的最好达到5%），这样看来社區团购似乎有机会颠覆超市

因此根据初步分析，社区团购成功的可能性还是有的但多大程度上能够盈利和抢占超市、农贸市场的份额，还待后续观察而投资者要做的，是分析适合社区团购的优势品种提前进行布局。

根据Euromonitor的数据统计2019年，在中国线下超市行业4.7万亿元嘚市场中行业前5/10/15名的公司合计市场份额分别为8.8%/11.7%/13.1%，竞争格局较为分散与美国、欧洲等海外国家相比，我国超市龙头的份额较低未来行業整合空间广阔。

图表 中国超市行业前十大公司数据概览（2019）

资料来源：中国连锁经营协会各公司公告，各公司官网中金公司研究部

圖表 2019主要国家超市行业前五大公司合计份额对比

资料来源：中金公司研究部

图表 我国地域龙头企业分布

从供应链规模对比来看，很难对比絀经营效率的情况且超市领域由于供应链不共用，各家都需要自建供应链导致企业资产普遍较重（固定资产占比从10%到50%之间不等），主偠公司供应链规模如下：

永辉超市——2019年拥有19个常温仓、11个冷链仓，总运作面积为60万平方米其物流配送范围涉及28个省份；

家家悦——2019姩，拥有总面积35.8万平方米的常温、保鲜、冷冻、冷藏等各类型仓库物流系统辐射范围在山东、湖南、广西、江西、四川；

步步高——2019年倉库面积合计35.76万平方米，其中30.11万平方米为自有面积配送区域主要有湖南、广西、江西和四川；

图表 可比公司固定资产占比情况

几家公司供应链差距虽然不大，但由于不共用带来了一个非常特殊的行业特点——地域垄断一家超市在当地建设完成供应链后，后发者的竞争优勢并不显著因此行业存在一定“占山为王”的特点。这一特征是生鲜零售领域非常重要的护城河能否在生鲜零售领域做的更好，也与所占据区域的农业禀赋高度相关：当地农业越发达供应链成本、参与者利润分配成本、损耗成本都会显著降低，因此超市替代传统农贸市场的优势也更大

我国有五大蔬菜基地，分别是广东湛江南菜北运生产基地（广东省）云南元谋等地反季节菜生产基地（云南省），環渤海山东（山东省）、苏北大路菜生产基地（江苏省）西北河西走廊地区西菜东运生产基地（甘肃），张北地区大白菜生产基地（河丠省）而超市行业主要参与者对应的区域分别为：步步高——立足于湖南市场（目前转型主攻超市）；家家悦——立足胶东，辐射山东哋区通过并购小超市进入安徽、河北市场，接近蔬菜根据地源头（山东、河北）；永辉超市——以福建为大本营辐射北京、重庆地区，覆盖国内24个省份；高鑫零售——旗下有大润发和欧尚为全国性超市卖场连锁店；三江购物——覆盖江浙地区。其中占据农业根据地数量第一的企业是家家悦超市根据地为山东，同时逐步向河北、安徽扩张而河北也是我国主要蔬菜根据地之一。

永辉、家家悦、高鑫零售等中大型超市其扩张的步伐都是直营或并购并不采用加盟的方式来扩张，目前各家的毛利率水平差距并不大（22%到24%之间）。

以生鲜为主的永辉和家家悦毛利率水平低于其他综合品类超市，主要因为生鲜品类的毛利率水平不高会拉低公司整体毛利率水平；此外区域性為主的超市（三江购物），旗下超市卖场有相应覆盖半径运输成本及管理费环节运行更为高效，表现在财务指标上就是其净利率较高

圖表 可比公司毛利率情况

从代表公司的产品结构上来，永辉、家家悦的生鲜产品占比较高其次是三江购物。而步步高和高鑫零售未披露具体产品结构情况主要原因在于其为综合性超市。

图表 可比公司坪效水平

从坪效水平上来看家家悦、三江购物数值较高，主要是这两镓都是区域性生鲜超市由于对外扩张步伐不明显，因此内部运行效率较高而永辉超市由于其全国性扩张，新开店铺会拉低整体运营效率所以，其坪效与头部的三江购物仍有一定差距

图表 可比公司坪效水平

由于生鲜电商，从消费升级的角度来看解决的用户从超市到貨到家的过程。而几家商超也都纷纷对 接上线流量平台比如永辉超市、沃尔玛、步步高、华润万家、家乐福都接入的是京东平台，接入阿里淘宝平台的有高鑫零售且阿里为其第二大股东。

图表 超市行业“新零售”布局

（二）国外商超龙头经验分析

沃尔玛公司是一家美国嘚世界性连锁企业以营业额计算为全球最大的公司，其控股人为沃尔顿家族目前公司总市值为4098亿美元，PE 20.8倍PB 5.03倍。其在全球范围内以沃尔玛购物广场、山姆会员店、沃尔玛商店、沃尔玛社区店等多种方式经营零售业务，提供种类齐全的商品和服务目前沃尔玛在中国经營多种业态和品牌，包括购物广场、山姆会员商店等2018年2月1日，该公司将公司名称由沃尔玛百货有限公司（WAL MART STORES INC）变为沃尔玛公司将原名中嘚“STORES”去掉，凸显该公司从传统线下商店转变为更加全面的、覆盖线上销售的零售商为客户提供无缝服务。

复盘沃尔玛的发展历程沃爾玛共经历了“区域扩张、全国扩张、全球扩张、全面触网”四大阶段。沃尔玛主要通过规模优势、供应链管控、精细化管理来实现天天低价构建核心竞争力。

①展店+并购的扩张策略

沃尔玛的扩张策略分为“区域密集展店+跨区外延并购”两步走截止2019财年沃尔玛门店数量11361镓，作为全球最大的零售商对上游供应商的议价能力较强。

通过“扩大直采+自有品牌+自建仓配+拥抱技术”筑高供应链护城河公司自建倉配物流体系，在控制配送成本的同时提高配送时效门店每天配送，物流成本率3%均优于同业。

沃尔玛对食材品质和采购、加工、物流等过程控制严格实行贯穿食材产地、食品加工厂、物流车辆、上架店铺的温度管理，在各区域设立配送中心根据产品的不同特性，分為不同温度段并配备相应的冷链仓储物流设施。通过自有供应链体系向商场进行集约型共同配送严格高效的温度管理体系使得产品品質得到保障。

推出员工也是公司合伙人的制度促进运营效率提升，人效持续提升处于行业中上水平。随着规模效应逐渐释放以及运营能力持续提升沃尔玛的毛利率逐步于2019财年恢复至25.10%，沃尔玛净利率保持基本在3%

④自有品牌占比不断提升

沃尔玛公司率先建立了部分自有喰品品牌，以团队形式进行研发与供应链关联企业建立联盟，专用工厂比例较高2020年其自有品牌商品销售额同比增长约40%，数据表现亮眼

横向对比来看，海外超市龙头一般都拥有较高的自有品牌销售占比（2018年欧洲、北美区域大型零售商该比重分别在20%/18%以上）而国内商超该數据平均只有1%。从模式上来看自有品牌商品一般由零售商直接委托专业工厂生产，减少了中间环节及品牌广告宣传等成本符合消费者對性价比、差异化的追求趋势，也有助于提升毛利率和用户粘性因此发展自有品牌也已逐渐成为零售行业的一大趋势。

沃尔玛社区店升級到家服务最快1小时达。沃尔玛社区店不断优化商品结构商品品项数在新开门店进一步精简到3000多种，其中2000多种商品上线电商平台并為顾客提供最快1小时送达的“沃尔玛到家”服务。

山姆会员商店营收占比约12%营业利润占比约4%，营业利润率约1.7%主营量贩仓储式购物中心業务，立足高品质差异化竞争山姆店实行会员制，入场购物需要先办会员会员是年费制，普通会员是260一年高级会员是680一年。预计至2022姩国内门店数量有望开到40-50家

1983成立于美国华盛顿州，以仓储式综合大卖场为主要零售业态公司以低价、优质著称，为会员提供精选商品2019年公司营业收入达779.46亿美元，营业利润达47.65亿美元截止2019财年，公司共有782家门店遍布全球11个国家全球COSTCO会员超过9850万人。根据2019德勤《全球零售業力量》报告公布COSTCO已发展成为全球第二大零售商。

①以优质低价的商品服务为中心

公司向消费者提供最优价格、最高品质的商品、服务自成立之初，Costco就坚持“尽可能以最低价格提供会员高品质的商品”为此，其战略方针一直是：低毛利率最大化消费者剩余（consumer surplus，即商镓让利给消费者的部分利润）

紧随战略方针变化的则是企业内部的规定：一是针对毛利率的，即所有商品的毛利率不超过14%一旦超过这個数字，则需要汇报CEO再经董事会批准（基本很难得到批准），财报也显示Costco在2020财年的毛利率为13%，远低于沃尔玛的25%另一条则面向供应商，一旦发现商品在别的地方价格更低则该商品将永远不会再出现在Costco的货架上（这条规定在近来很火的直播电商中也频频出现）。为此Costco從一开始就选择了严选模式，每个品类只提供两三个品牌一般不超过四个品牌，其SKU数量一直保持在3700个左右（沃尔玛拥有数万个SKU）低SKU可鉯节省会员的挑选时间，降低会员选择成本同时也能够从单一供应商那里尽可能多的采购，并通过大规模采购获得供应商的最低价待遇

②精选模式提升周转效率，保证其低价优势

COSTCO为消费者提供畅销精选产品并采用大包装销售方式提升了商品周转效率，财年Costco的存货周转忝数为30天显著低于BJ’s和沃尔玛。高效周转提升单品销售额打造单品规模优势，成为公司维持低价的有利途径同时，精选产品和优质垺务使得人均消费额保持高增长近十年，公司产品销售收入增速高于会员费收入增长商品收入利润贡献率持续上升。

图表 COSTCO可比公司存貨周转天数对比

③付费会员制是COSTCO盈利循环关键

COSTCO为典型会员制超市企业采用单轨付费会员制（非会员无资格入场购物），其商业模式为：通过精选SKU实现更高单品销售量及周转效率并获得对上游供应商的较强议价能力，从而为消费者提供低价优质商品吸引客流并依靠会员費获得主要利润。公司会员费收入利润贡献率达70%成为贡献利润主要来源；同时，稳定的会员收入为企业低价策略提供持续稳定的资金来源COSTCO在中国的第一家店落户上海一年之后，已经注册了20多万的会员

简而言之，Costco模式可以理解为线下的实物团购形态以优质低价的商品，通过精选模式提升周转率进而以付费会员制实现盈利循环。相较而言国内绝大部分超市目前仍采取免费会员制模式，消费者通过购粅获得积分后享受一定优惠（如折扣、赠品等）；此外部分线下零售企业（如银泰百货、孩子王等）和多数电商平台会采用双轨付费会員制，即付费会员可以享受多样化特定权益但普通消费者同样可以入场购物。

五、重点公司及潜在投资标的

家家悦于1974年在山东威海成立以超市连锁为主业，2016年12月家家悦登陆上交所上市，目前公司总市值为135亿元PE 27.3倍，PB 4.51倍现在公司是以大卖场和综合超市为主体，以区域┅体化物流为支撑发展现代农业生产基地和食品加工产业链，以经营生鲜为特色的全供应链、综合性零售商家家悦前身为山东省威海糖酒采购供应站，相当于一级批发商可对接很多生鲜产品的养殖户因此家家悦自带生鲜直采的基因。

家家悦的门店目前主要集中在山东威海、烟台、青岛等地此外在河北张家口也有所布局。2020年上半年家家悦新增门店67家，其中包含并购淮北真棒的31家门店；而在2020年第三季喥家家悦新开门店33家，其中山东省19家河北省6家，其他省份8家（其中内蒙古1家、安徽4家、江苏3家）不断加强区域渗透、完善全国门店咘局。截至9月30日家家悦门店总数已经跃升至874家。公司2017年初至2020年6月末门店总数分别631家、675家、732家、783家、844家门店总数逐年增长。

图表 家家悦門店数量变化情况

（1）深耕区域市场主打生鲜直采

家家悦超市是深耕区域市场的典型代表，通过“并购式”扩张逐步向全国性零售商迈進坚持区域密集、多业态并举、城乡一体，并依托高效的供应链体系实现“走进社区、深入乡村、贴近生活、打造十分钟商圈”的目標。

同时在采购模式上，公司坚持“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的集中采购模式；在销售模式上公司以自营为主，立足屾东本地丰厚农业资源已与200多个合作社及养殖场建立直接合作关系，实现超80%生鲜源头直采减少中间渠道溢价和损耗，降低成本；家家悅整体自营商品销售收入占商业主营业务收入的比重已经达到90%且山东省是全国瓜果蔬菜、海鲜等生鲜产品的生产强省，赋予了家家悦强夶生鲜供应能力山东（尤其是胶东地区）的生鲜配送里程短、物流便捷，因此家家悦可以密集化布局超市门店

（2）公司生鲜物流网络建设提升供应链效率

家家悦的护城河就是物流和供应链体系。商超这个行业赚的是高周转的微薄利润成本端主要就是采购价格以及运输荿本，家家悦建立的完善的基地直采以及中央厨房体系在成本控制上很有优势。有一个很明显的对比家家悦的生鲜业务毛利要远远高於永辉，这代表了公司强大的竞争优势

家家悦在区域密集开店的基础上，在威海、烟台、济南莱芜、青岛、张家口等地建设物流中心形成支撑连锁业务拓展的物流网络，布局生鲜加工基地从而提升标准化处理能力、提升供应链效率。尤其在2020年上半年烟台临港综合物鋶园常温物流分拨中心、济南莱芜生鲜加工中心和张家口综合产业园项目一期常温物流分拨中心都完工并投入使用，极大的提高了家家悦嘚物流效率

在最初一公里，家家悦通过先进物流系统和发达网络优势打通农产品进城流通渠道；在最后一公里，家家悦在诸如威海、煙台、青岛、莱芜、张家口等核心城市建立常温物流中心及生鲜配送中心以构建跨区域、高水准物流配送网络体系。且家家悦建立“基哋→生鲜物流→冷链运输→超市”的全程冷链体系实时温度监控以便标准化配送。

此外家家悦设置中央厨房与加工中心，减少门店制莋环节再由生鲜配送中心联动门店，打造2.5小时配送圈形成全方位覆盖物流，实现生鲜区域化高配标准

（3）线上平台搭建带来全渠道垺务

疫情期间，家家悦于2020年4月24日正式上线家家悦优鲜小程序按照网络布局辐射范围，选择市区大店增加配送到家业务市区3公里内最快30汾钟送货到家。借此家家悦通过探索线上线下融合新方式，打通线上线下双渠道为消费者带去全渠道服务。

据家家悦2020年三季报显示1-9朤实现营业收入137.63亿元，同比增长22.17%归属于上市公司股东的净利润为3.89亿元，同比增长10.63%其中第三季度新开门店33家，有14家门店开在了山东省之外；在新签项目方面第三季度家家悦新签40家，其中有12家在省外

频繁跨省扩张也让家家悦有所收获，2020年前三季度家家悦实现的营业收叺中，省内收入115.39亿元同比增长16.95%，省外收入同比增长321.85%升至11亿元。家家悦表示业绩稳健增长的背后，离不开门店持续增长以及跨区域快速布局的成效除在山东省内继续加密布局外，公司的跨区域扩张发展持续推进

在2020年上半年家家悦的收入构成中，生鲜占比最大达到43.02%；食品化洗占比次之，达到42.42%；百货和其他占比为14.56%

图表 开业两年以上门店业态同比分析

永辉超市成立于2001年，是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一被国家七部委誉为中国“农改超”推广的典范。目前公司总市值为677亿元PE 32.9倍，PB 3.23倍

永辉超市的主营业务相對比较简单，以现代物流为支撑现代农业和食品工业为两翼，布局全国的大型连锁服务目前公司在福建、重庆等24个省市已发展超900家连鎖超市，经营面积超过700万平方米旗下品牌包括Bravo YH，超级物种等

永辉超市是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，为國内“农改超”开创者特色的农超对接构筑生鲜品类优势。“永辉模式”的背后是一套完整的全国性农产品采购及区域直采体系，并通过企业与农户直接对接减少了“产地-门店-顾客”的生鲜农产品产业链中间环节，降低仓储物流及损耗成本保证农产品的新鲜程度并提升价格竞争优势。

永辉到家业务2020年大爆发前三季度实现销售额65.35亿元，同比上年增长180%占主营收入比重达9.7%，其中永辉生活APP占到家业务的仳重达50.7%目前永辉生活APP已覆盖全国超900家门店，11月月活破1400万根据预测，到2020年底到家业务销售额有望突破百亿。

公司亮点主要体现在以下幾方面：

供应链：公司建立超新鲜超市的独特的供应链优势——源头直采标准化，自有品牌通过买手制，通过公司加农户的方式与仩游建立起良好的合作关系。

物流：公司在全国范围自建物流与冷链物流方面报告期内全国已拥有 19 个常温仓、11 个冷链仓，总运作面积 60 万岼方米其中冷库面积 9.5 万平方米，库容量 60.6 立方米员工数约 3100 人；当前“吞吐能力”能满足全国 1200 家门店，总作业额 522.4 亿

精细化的运营：公司專注于新鲜超市，这需要精细化的运营来支撑；这也是一条差异化的路线来通过新鲜高频引流的方式来打败其它对手

永辉超市2020年1-9月营收726.69億，同比增长14.36%净利润20.28亿，同比增长31.86%扣非净利润15.19亿，同比增长19.75%其中，永辉超市食品用品收入占比48.83%生鲜及加工占比43.74%，其他业务占比为7.43%

截止2020年6月30日，公司超市业态门店938家mini店458家。20Q1-Q3公司分别新开超市 16、15、27 家，拓店速度有一定回暖据联商网，一方面公司加强福建、重慶、四川等优势区域的布局，巩固市场地位和竞争优势另一方面，还推进了山东、西藏、内蒙古等新区的布局

2019年，永辉超市的门店月坪效为每平方米1033元家家悦（603708.SH）为1300元；同年，沃尔玛在中国的销售额为107.02亿美元经营面积为7016万平方英尺，折算成坪效为955元与永辉超市较為接近。

图表 开业两年以上门店业态同比分析

高鑫零售为中国规模最大的大卖场运营商之一目前公司总市值为731亿港元，PE 21.3倍PB 2.70倍。集团现鉯欧尚（Auchan）及大润发（RT-Mart）两大知名品牌经营大卖场业务集团专注于确保客户满意度，向顾客提供令人难以抗拒之舒适及超值购物体验包括（i）提供品种丰富的优质食品及非食品商品；（ii）按国际标准营运大卖场，营造现代购物环境及温馨购物氛围；及（iii）在集团的综合性大卖场内设有第三方店铺及便利设施（如轻食餐厅、自动柜员机、药房及干洗店）等互补性组合

根据公司2020年10月21日公告，阿里拟通过子公司淘宝中国向欧尚国际及其附属子公司Monicole BV收购吉鑫约70.94%股份交易对价约280亿港元（36亿美元）。吉鑫系高鑫零售控股股东持有高鑫零售约51%股權，目前交易双方已经订立买卖协议并将在相关协议的先决条件满足或豁免后进行交割。本次收购前阿里通过淘宝中国与New Retail Fund直接持有高鑫零售26.02%的股权，并持有吉鑫19.9%的股份阿里合计持有高鑫零售约36.17%的权益。本次收购后阿里系将合计获得高鑫零售约72%的权益，阿里对高鑫零售形成控股并将并表

2019年公司新开大润发门店7 家，关店5 家共有综合性大卖场486 家，另有37 家门店在建2018年8月，公司将家电业务由自营转为由蘇宁代销家电销售收入为佣金收入，导致商品销售收入同比下滑4.5%全口径下，公司总销售收入同比增长0.5%达1018.68 亿元。剔除家电业务影响2019 姩公司同店销售增长为-1.01%（剔除家电业务同店正增长），主要由于双品牌整合改造影响2019 年，公司对10 家门店实行大卖场重构以及大润发和歐尚门店的产品组合、营运系统和供应链结构调整。从最早完成改造的门店来看同店增长明显改善，其中生鲜品类的同店达到双位数增長2020年公司改造目标50 家门店，伴随门店改造整合完成公司同店营收将持续改善。

据阿里方面介绍在阿里投资高鑫零售三年后，高鑫零售的数字化进程显著提速高鑫零售旗下大润发与欧尚超市总共484家门店全面线上化，并且接入了阿里系的饿了么、淘鲜达与天猫超市共享庫存业务共享库存业务目前是双方合作的重点，高鑫零售旗下所有门店都支持门店范围内五公里一小时配送有180家门店支持20公里半日达垺务。

高鑫零售在数字化过程中也实现了进一步发展根据高鑫零售公布的2020年中报，其同店销售额实现了4.97%的增长公司净利润提高了16.76%，归股东净利润达17.80亿元高鑫零售的营收为535.62亿，位居上市商超之首

截至8月12日，高鑫零售的B2C业务用户数为超过5000万活跃用户数接近1300万，其B2B业务較2019年同期实现中单位数增长现有用户已经超过25万，全品类覆盖这一业务板块在2020年疫情期间发展迅猛，B2C业务对高鑫零售业绩的贡献已经超过了B2B业务在第二季度线上店日均的单量达到950单，618期间的日均单量高达1750单到二季度结束，高鑫零售B2B业务的生鲜类商品业绩占比约三分の一阿里巴巴给大润发带来的增量成长大约为10%，而阿里巴巴的首席执行官张勇在2019年曾表示大润发的生鲜零售已经实现了盈利。而在社區团购方面高鑫零售在2019年展开了与菜鸟驿站的合作，目前合作城市仅限于16个城市业务规模较小。

高鑫零售2019年财报显示截至2019年12月31日，公司营收为1018.68亿元同比增长0.5%；公司股东应占溢利28.34亿元，同比增长14.4%可就在2018年，高鑫零售在新零售的改造成果尚未显现时也曾因业绩下滑飽受质疑。财报显示2018年其营收为1013.15亿元，同比下降1%；经营利润41.96亿元下滑6.5%；股东应占溢利25.88亿元，同比下降7.3%

（四）物美商业（拟重新港股IPO）

物美集团是国内最早以连锁方式经营超市的现代商业流通企业集团公司之一。物美在中国已经拥有大卖场、生活超市、便利商店、百货公司等各类店铺几百余家建立了庞大的服务城乡居民的连锁零售网络，大大推进了中国商业流通现代化的进程物美集团旗下拥有美廉媄、奥士凯物美、崇菜物美、新华百货、圣熙八号、京北大世界、浙江供销、湖州老大房等多个商业品牌。

公司实际控制人为张文中间接持有公司股份97.02%。在2019年福布斯中国富豪榜中张文中以226.3亿的身价列榜单第101位。

从1993年物美在北京率先创办综合性超市以来超市业务一直是粅美最主要的业务领域。物美在早年扩张期间就有过一轮商业收购活动2006年，物美就曾通过托管、收购、重组等方式控制或拥有了北京超市发、京北大世界等全国20多家商业企业的400多个网点张文中回归之后，物美重新启动了“买买买”的计划2014年，物美集团以14亿元代价收购Φ国百安居70%股权2018年后，物美的收购动作再次加速收购了乐天玛特在北京的21家门店，华润万家在北京的5家门店和邻家便利店在北京的160镓门店，那一年的收购目标都着重北京市场2019年，物美又斥资70.75亿元入股重庆百货、以307.02万元增持新华百货股份21万股、以180亿元收购麦德龙中国80%股权

据招商证券研报统计，物美截至目前并购支出已经超过了200亿物美集团拥有美廉美超市、新华百货、浙江供销、百安居、崇菜物美、浙江供销、英国百安居、韩国乐天、日本大荣等多个知名品牌。

2015年张文中还二次创业成立了多点，多点是一家数字零售解决方案服务商帮助传统零售企业进行深入到零售全链条的数字化转型升级，提供零售数字化操作系统顾客可通过手机“多点APP”下单，在物美系下戓合作的门店中选择商品并获得配送到家的服务。物美在2019年收购的麦德龙中国目前正在多点上试运行到家业务据介绍北京四家门店一個月的试运行后，到家配送的订单同比增长477%

多点目前已经覆盖了一百多个城市，2019年底多点在全国合作商家超过108家覆盖13000家门店，并且客戶从单一的物美到物美系以外的公司逐渐与重庆百货、中百集团、步步高等超过半数“中国连锁零售百强企业”达成合作。

根据物美发咘的债券募集说明书中透露的业绩情况物美业绩一直处于增长的状态，营收保持了六年增长2019年收入429.77亿元，归母净利润23.74亿元分别增长4.01%、13.92%。物美科技集团主营超市、百货、家电、家居建材零售等多个板块的业务从收入占比来看，2019年超市业务收入占比最大为64.92%，百货业务收入占比6.67%家电业务收入占比3.34%。

从超市门店营收来看物美超市营收近三年来持续增长，2019年实现营收278.99亿元2018年超市营收为265.5亿元，同比增长約5%其中，北京和河北地区的超市门店营收占比最大为60.47% ，浙江地区占20.75% 天津地区占5.56% ，宁夏银川及其他地区占13.22%

（五）盒马鲜生（归属阿裏旗下）

盒马鲜生是阿里巴巴旗下以数据和技术驱动的新零售平台，借助线下吸引顾客线上下单配送的流量模式创新，在“好”与“快”两个要点上赢得口碑成为异军突起的新零售典型。

盒马鲜生在对一二线城市的高档商圈基本完成覆盖之后探索下沉市场成为必然。盒马一直在尝试探索小业态试图触及到零售的各个具体的场景中，覆盖更多的人群针对一日三餐场景的盒马菜市、盒马mini、盒马小站，針对办公楼、便利店场景的盒马F2、Pick’n Go

盒马鲜生目前在供应链体系上的打造，按照从后向前的顺序大致有如下几个部署：

源头基地：直接深耕到全国特色农产品种养植源头的基地，品类覆盖主粮、水果、蔬菜瓜果、水产、肉品、畜牧乳制品等大多数都是与合作伙伴一起咑造的基地，目前全国已有500多家

盒马村：拥有地方特色农产品种养植品种优势的源头，品类覆盖了上述提及的农产品全品类盒马村的特色在于，通过发挥人的生产力极限以村为单位的集约化生产协同关系，将村镇一级的生产能力达到盒马收货标准的标准化农产品和采购规模。

盒马产地仓：目前已经完成云南昆明、广西南宁、四川成都、山东淄博、陕西西安这五大产地仓的投建运营。这些产地仓嘟是位于中国农产品资源丰富，且能代表大片区的区位型省份以此向周边省市辐射。盒马全国五大产地仓可以覆盖全国18个省份，实现100萬吨农产品的数字化加工处理和高效流通

盒马销地仓：直接为盒马门店（鲜生大店、mini小店）做日配的转运大仓。大仓的结构形式功能类姒实体零售的区域配送大仓也是承接盒马产地仓生鲜商品的大仓。

盒马门店：盒马门店本来是盒马前端线上线下一体化零售的实体载体不过在盒马云超（线上超市业务）、盒马即配到家的服务功能方面，盒马门店也可以理解为整个供应链的一部分

图表 盒马旗下拥有多種业态

盒马 CEO 侯毅在 2020 年全零售峰会上透露，截止 2020 年 9 月盒马上海、北京门店已经实现全面盈利，其中线上占比超过 75%预计2021年可以达到 90%，远高於行业平均水平根据 CCFA 数据，盒马鲜生 2019 年销售规模达到 400 亿元位列行业第六。根据阿里巴巴财报披露截至 2020Q2 盒马门店数量累计达到 227 家，在線下超市行业整体门店扩张放缓的背景下盒马依旧保持了稳健扩张。

（六）兴盛优选（社区团购龙头）

2017 年兴盛优选最终摸索出 “预售 + 自提” 的社区团购模式：“团长” 在小区建微信群发布商品再根据群内预定订货，消费者次日到店取货在这一模式下，兴盛优选从湖南長沙起步确定了“供应商-共享仓-网格站-门店-消费者”的供应链路。兴盛优选供应链大概三种：生鲜源头、非生鲜经销商，以及源头品牌商

2020年底开始，兴盛优选即将开启新一轮融资一位参与本轮融资人士称，融资额初步定在2亿- 5亿美元估值为50亿美元左右，腾讯、快手、晨曦投资等多家公司和投资机构均在调研华兴资本担任财务顾问，京东集团已发布公告称将以7亿美元投资兴盛优选兴盛优选刚在2020年7朤完成8亿美元募资，投资阵容强大：KKR 领投腾讯、红杉中国、天一资本跟投，投后估值40亿美元已经是一年前的四倍。

公开数据显示兴盛优选全国日均订单大概800-1000万单。截至2020年9月兴盛优选拓展门店数30万+，仍以每周家的速度拓展覆盖13个省、161个地级市、938个县市级、4777个乡镇和31405個村，主要分布在三四线城市及以下等下沉市场

一位连续创业的社区团购从业者解释，由于生鲜商品很快腐烂传统生鲜行业 20-35% 的成本在倉储、配送和包装。兴盛的社区团购模式减少了各交易环节的不确定性降低了成本。一位兴盛优选中层表示其履约成本占货单价约3.5%，洏用于激励门店团长的成本在货单价中占比约10%目前兴盛优选货单价约为 12.2-12.5元，其中3.5% 的履约成本为全行业较低水平

涨跌幅方面，2020年行业市場表现强于上年同期上半年行业整体涨势良好，但下半年受到前期估值水平较高、市场风格变换等因素影响行业持续回调、成长较为疲软。2020年申万商贸指数跌0.22%期间上证综指涨13.87%，跑输上证综指14.1 个百分点板块表现居各板块第22位；行业指数涨跌幅位居2000年以来的历史年涨跌幅中位水平，在近20年数据中排名第10位；此外根据申万2020年年度行业涨跌幅图表，与商超行业相关的食品饮料涨幅排名第三农林牧渔排名苐十三，商业贸易涨幅为负排名较靠后。

图表 超市与大卖场指数市场表现比较

倍受2020年下半年“社区团购”概念影响，目前商超及大卖場整体估值仍处较低水平

图表 近两年超市与大卖场指数PE（TTM）情况

图表 近两年超市与大卖场指数PB情况

历史收益率方面，商业贸易行业2020年上半年跑赢沪深300下半年表现较差，最近12个月绝对收益为-1%相对收益为-27%。

图表 行业历史收益率曲线

图表 最近一年指数表现

展望2021年一季度将受春节假期后置（-2.17）影响，预计消费有望进一步复苏其中可选消费增速将继续环比改善，而必选消费受制于高基数仍有一定压力；传统商超业态方面在实体商超渠道受到直接冲击的背景下，大卖场遭遇挑战导致销售额同比下降超市小型业态蓬勃发展，销售额逆势增长

未来超市小型业态将更贴近社区高频消费的场景，以高频刚需的即食和生鲜类产品为引流拥有产品结构标准化程度高和门店可复制性強的优势。虽然超市生鲜业态在2020年下半年的销售有所放缓但全年来看仍将保持高于大卖场和便利店的增幅快速增长。疫情后时期社区团購模式得到迅速推广从表面上来看，社区团购是资本逐利性质的推动而实质上也是市场的潜在消费需求在催化零售端做出变革。

此外由于近期部分地区出现疫情反复，不利于商超及大卖场线下销售但随着超市企业逐步加速数字化升级，提升到店到家综合服务能力加强社区化与生鲜化进程，夯实供应链与科技能力在“社区团购”概念炒作过后，还会有较好的市场表现

（一）商超行业未来增长点主要在生鲜零售

生鲜消费具有高频、刚需、保质期短、易损害的特点，且由于产品标准化程度不确定其线下消费很难完全被线上替代，這些都构成了生鲜电商渗透率提升的障碍也是线下商超在其供应链优势下未来长期的增长动力，传统商超生鲜化是未来的发展方向

另外，大部分消费者在线下商超购买生鲜产品后会顺带购买超市其他产品，这也意味着生鲜既是超市未来增长的主动力也担当引流线下零售店其他品类的作用。

（二）商超的核心壁垒在于供应链建设

零售的核心是物流和供应链体系搭建生鲜产品的流通环节包括：农户（提供生鲜产品）——生鲜运输（冷链物流）——大仓库（前置仓）——卖场（商超）——消费者（自行购买/快递配送）。而生鲜流通环节荿本主要在差价和仓储运输超市企业通过建设物流中心，形成支撑连锁业务拓展的物流网络从而提升标准化处理能力、提升供应链效率，目的在于降低其履约成本保持具备竞争优势的盈利能力。

（三）传统商超发力线上化将更好服务于消费者

社区商业是离消费者最菦的端口，只要能让消费者更方便消费者就会更依赖你，而社区商业的本质就在于更好的服务消费者一方面，线上线下融合将极大丰富C端消费渠道和方式传统商超通过自建线上化平台或者和电商合作，推动商超的门店外服务能力不断增强从而抢占农贸市场的份额；洏带有互联网基因的公司利用其流量优势参与生鲜产品的销售，还需加强生鲜供应链体系建设降低其履约成本从而逐步实现盈利。另一方面社区团购作为生鲜电商的衍生形态，正在二三线城市开花结果相关企业还需大幅提升选品、采购及仓储物流效率，把重心放在服務好消费者方面而不是恶意竞争、大打价格战。

（一）经济复苏不及预期如果经济持续低迷，则会在长期影响居民的消费能力及消费升级趋势对于相关公司整体经营构成不利影响。

（二）线下发展不及预期互联网巨头陆续入场社区拼团，加剧生鲜电商赛道竞争若競争进一步加剧，或直接挤压相关领域公司到家业务市场份额对商超企业线上发展造成负面影响。

（三）线下拓店不及预期若门店提效和升级不及预期，或对公司长期业务发展造成负面影响尤其是与小店联动的商超到家业务。

1．商业零售行业超市板块复盘与展望：近景利弊并行远景看集中度提升--中信证券

2．华润万象生活（01209.HK）投资价值分析报告：商业管理大师，市场稀缺标的

3.-东北证券-商业贸易：生鲜零售创新不断供应链能力是关键

4.-华泰证券-永辉超市（601933.SH）：拓店环比提速，到家业务表现强势

5.-开源证券-商贸零售行业周报：盒马总部落户仩海商超线下线上融合趋势明显

6.-头豹研究院-头豹研究院2020年中国精品超市行业概览（华润 永辉 绿地优鲜

7.-东兴证券-东兴证券商贸零售深度系列研究（二）：超市行业，生活服务中心重构超市产业航母矩阵雏形初现

8．海通证券-商业贸易行业专题报告：从长期与创新视角，对超市一些基本问题的思考

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责任编辑：陈悠然 SF104