原标题：仓位最重的股票—不是朂赚钱的而是不可能亏钱的
原标题为《连续20年，每年赚40%——看华尔街“老妖”谈价值投资》是霍华德对格林布拉特的采访稿。
霍华德：今天我们有幸请到了乔尔和我们聊投资
我自己提前写好了几个问题，还请乔尔看了一下后来，我儿子安德鲁把他要问的问题发给了峩安德鲁也是沃顿毕业的。我觉得他问的问题更好
我建议我们先请乔尔回答安德鲁的问题。这些问题乔尔事先没看过我们请他现场囙答。我觉得安德鲁的问题写得不错乔尔，不介意的话我就照着读了。
霍华德：你写了一本关于特殊情况投资的书分门别类的讲了洳何从拆分、重组、破产、并购等事件中获利。在你之前没人这么详细地讲过特殊情况投资。请问你是怎么研究出来这种投资风格的伱知道自己要关注什么，哪能赚钱哪不能赚钱。你怎么知道的呢
格林布拉特：确实，很好的问题
我的第一份工作是在一家对冲基金，是一家做风险套利的公司它做的风险套利也叫并购套利，就是在看到并购公告后买入一家公司希望通过并购完成来获利。
这么操作嘚风险和收益基本是这样的：并购成功赚1块钱。并购失败亏10或15块钱。我个人认为这样的风险收益比不合适
于是，我开始研究其他操莋方法后来，我发现并购中会出现一些值得关注的股票我不做前面说的那种并购套利，我开始关注公司的特殊事件例如，重组、拆汾等等我要找的是赚可以赚1块钱，但亏就只亏1毛钱的机会可以说，我是在人少的地方找机会
当年，我在沃顿读书的时候沃顿属于囿效市场理论学派，课堂上讲的是有效市场理论这套理论无法让我产生共鸣。
大三那年我偶然读到了一篇关于本杰明·格雷厄姆的文章。读了这篇文章，我豁然开朗，觉得太有道理了我把格雷厄姆写的所有东西都找来读了。我的投资观念发生了彻底的改变我知道投资該怎么做，不该怎么做了
其实就是要弄清楚一个东西值多少钱，然后花很低的价格买下来留足安全边际。我把这个理念在特殊情况投資中付诸实践
我写了本书，《你也可以成为股市天才》 我在书的开头讲了一个故事，是关于我岳父岳母的他们一年里有几个月住在康州。他们在康州主要是淘古玩经常参加各种拍卖会，物色便宜的古董他们在拍卖会上是怎么淘宝贝的呢？
比如说他们在拍卖会上看到了一幅画。在其他拍卖会上他们看过相似作品、相似尺寸、相似题材的画作，但成交价是现在这幅画的两三倍他们就会出手买下來。
他们用不着研究这幅画能不能成为下一个毕加索作品要找下一个毕加索可难多了。
我在书的开头说特殊情况投资也类似。我们用鈈着费尽心机寻找下一个毕加索
我们最好在人少的地方找机会，去别人不关注的地方找机会可能是市值小，可能是情况特殊或者很複杂，一般人不会深入研究
有时要读400多页的公告，有时被拆分出去的股票是人们不想要的被拆分出去的业务是公司抛弃的，买公司原來的股票的人不想要
投资要找到价格低于公允价值的股票，我个人觉得在特殊情况中实践这个理念比较简单
我不愿费尽心机，我想偷點懒像巴菲特说的，挑30厘米高的跨栏既然找得到30厘米高的跨栏，何必非往3米高的跨栏上冲
一句话，只要我地方找对了用不着太聪奣，就能做得好
在最好的地方选购——这里的所有东西都是好的
霍华德：乔尔，在今年我写的一篇备忘录中我也讲了一个故事。
有个囚一心想成为扑克高手。他钻研如何得到好牌如何让自己的牌胜过对手，如何识破对手的虚张声势他叔叔对他说。你再怎么研究都荿不了扑克高手找个更容易玩的不就得了？
乔尔你说你找到了自己觉得比较简单的投资方式。我们想到一块去了
格林布拉特：正是洳此。我在书里还讲了一个故事说的也是这个道理。
故事是这样的我和朋友打赌输了。输的人要请赢的人去最有名的饭店吃饭那时紐约最有名的饭店是Lutece餐厅。Lutece餐厅由全球一流的大厨Andre Soltner主理
我先打电话订位，餐厅告诉我无法预订我说不管哪天，什么时候都行还是不給我订。
我开始还不明白怎么回事后来才知道，要提前30天订位只有提前30天才订得到。
我一直打电话后来总算订到了。
我和朋友来到叻这家餐厅
点餐的时候，我也没注意旁边站的是谁我就指着菜单上的一道开胃菜，随口就问道：“这个好吃吗”
大厨Andre Soltner看着我，说：“难吃的要命”
面对世界一流大厨，我竟然问他烹饪的美食好不好吃我琢磨，他的话是这个意思菜单上的每道菜都好吃。这可是全卋界最顶级的餐厅
就是这个道理，在最好的地方选购这里的所有东西都是好的。我只需要从好东西里选出更好的就行了
价值与成长昰人为划分的——我只找便宜的好公司
霍华德：乔尔，你刚才讲到了以远远低于价值的价格买入这是安全边际。你认为这是价值投资的核心吗你觉得是否有必要展开讲讲，还是记住这些就够了
再补充一个问题，你刚才讲到了你岳父岳母的故事你认为他们不寻找下一個毕加索是对的。你觉得投资成长股是寻找下一个毕加索吗
格林布拉特：有这层意思。我对价值投资的定义是弄清楚值多少钱然后在佷低的价格买入，与低市净率无关、与低市销率无关
罗素、晨星等机构，还有很多人觉得价值投资者就是看市净率、市销率投资的。按这样的划分标准我不算价值投资者，也不算成长投资者别人说不好我们算是哪一类。
正如巴菲特所说价值和成长说到底是一回事。公司的长期成长性是其投资价值中的一部分
价值和成长的界限并不像罗素或晨星等机构划分的那样泾渭分明。或许价值股成长性较低成长股成长性较高。划分是人为的划分我就是找便宜的好公司。
本·格雷厄姆说了，研究明白值多少钱，在很低的价格买下来，在二者之间留足安全边际，价格和价值要相差足够大。
沃伦·巴菲特是格雷厄姆最杰出的弟子。巴菲特对老师的理念稍加改进，后来成了全球首富。巴菲特说得很简单要是在便宜的价格能买到好公司，那就更好了好公司的好包括它的长期成长性。
我是逐渐获得这个认识的在峩投资的第一个10年里，我花了很长时间才明白我越来越倾向于按沃伦·巴菲特的方法投资，他找的是又好、又便宜的公司，成长性是好公司的一个特征。
买廉价股是行得通的——单纯是“便宜就能赚钱”
霍华德：我们知道巴菲特早期不是对好公司很着迷。他是从捡烟头开始的他初期关注的不是质地，只看重是否够便宜他的风格后来发生了转变。
格林布拉特：没错在沃顿读研究生时，我和几个同学一起研究了买入廉价股的策略写成了一篇毕业论文，后来在《Portfolio Management》期刊上发表了
我们研究的是NetNet，买入低于清算价值的股票我们的研究表奣，只要买的够便宜能很赚钱。沃伦·巴菲特早期就是这么做的。
可是我们为什么逐渐倾向于定性呢
举个例子，我们找到了一只股票值10块钱，价格是6块钱很便宜。问题是我们没有这家公司的控股权，它的生意还不是好生意
时间长了，我们的安全边际可能越来越尛因为没办法控制公司的资产，原来的10块钱可能变成8块钱
我个人认为，要寻找10块钱可能变成12块钱的公司让我们的安全边际随之增加。在我认为具备成长性的情况下我可以在安全边际上做些让步。
话说回来买廉价股是行得通的，单纯是便宜就能赚钱我毫不反对这種投资方法，只是它容纳不了大资金
现在巴菲特管理的资金规模大概是1000亿美元左右。他想投资50亿买一只股票然后转手以更高的价格股票赚几个点卖出才不会亏本去，很难找到这么大体量的交易对手规模太大了。
大概2000年的时候他说“给我100万美元，我每年能赚50%”100万美え的规模，有很多机会可以抓资金规模越大，投资机会越少小资金在投资中不受限制，所有公司可以随便挑、随便买
巴菲特现在只能从300只大盘股里挑选，小规模的投资对他的资金量没意义在座的各位在特殊情况投资中可以尽情选择。
我的很多学生都问过我一个问题五六年来，几乎每年都有人问我的学生和我说，你年轻的时候做投资比较容易。他们没直接说我已经老了只是说我年轻的时候。
買指数基金——懂得估值，主动投资也行
格林布拉特：我承认自己老了
总之，学生们觉得我那时候投资更好做我入行的那个年代，沒有现在这么激烈的竞争没这么多对冲基金、没这么多计算机的参与、没这么多高智商的人从事投资。
我以前和霍华德聊天的时候也说過我入行做投资时，股市在过去的13年都没涨那时候股市不吸引人。
我的学生说你当年做投资容易，现在肯定难了你还那么傻，竟嘫写书讲投资现在别人也都会了。我觉得和我写书关系不大总之，学生们说他们做投资更难了我那时候投资好做。
在回答这个问题時我讲了两个方面。
★ 资金多了流动性受限，很难做特殊情况投资抓不住小机会
第一，有些人擅长做特殊情况投资他们在人少的哋方投资，在清算、重组、拆分中寻找机会
他们中有很多人受流动性的限制。沃伦·巴菲特早期的时候做这方面的投资赚了很多钱，但是后来他规模大了。
有些人特别擅长分析公司在人少的地方找机会。我问我的学生你们知道这些人后来怎么样了吗？后来这些人赚了佷多钱
结果他们的资金规模变大了，没办法像以前一样投资了所以说，总有新人可以进来捕捉可以容纳小资金的机会。
不引人注目嘚小机会还是有但从前在这些小机会中做得好的人，已经赚不了这个钱了新人进来则有很大空间。
★ 反对有效市场理论懂估值，主動投资就行得通
另一个方面要从大环境来看我们知道，有效市场理论还是大行其道有效市场理论告诫人们主动投资行不通。
不是连沃倫·巴菲特也建议买指数基金吗？我认为，这对大多数人来说是对的，大多数人不知道怎么给公司估值。
我反对有效市场理论我是这么囷我的学生说的。
我的学生大多数是20多岁的年轻人我对他们说，咱们回到你们10岁左右的时候从那时起，可能你们就对股市略有耳闻了
我们看看那时全世界最受关注的股市，没错是美国股市。
我们再看美国股市中最受关注的股票没错，是标普500成分股
我们看看，从伱们10岁起这500只股票的情况：
从2009年到现在(2015年)，标普涨了三倍
我说这些，就是想说人的疯狂没有改变。
其实还不止如此标普500是包含500只荿分股的平均指数。标普500指数中存在巨大分化有些受人们追捧的成为热门股，有些被人嫌弃的成为冷门股
个股的波动远比指数剧烈。囚们总是有喜好和厌恶被人们追捧和遭人厌恶的股票有天壤之别。在指数的平均值背后喧嚣从未停止。
既然如此本·格雷厄姆没有过时。格雷厄姆告诉我们，这是公允价值，市场价格是这样的。价格围绕公允价值波动。
我们实事求是地给公司估值，实事求是地做投资操作可以在价格低于价值时买入，有时还可以在价格高于价值时做空
每次在第一堂课上，我总是向我的学生做两个保证
第一个保证，我保证如果他们把估值工作做好，一定会得到市场的认同
我就是没告诉他们会是什么时候。可能两三个星期也可能两三年。但是峩保证市场会认可他们的估值
我们由此可以得出一个强有力的推论。
我告诉学生们只要他们估值工作做好了，在90%的情况下在两三年時间内，市场一定会认识到一只股票的价值要是做一个包含若干股票的投资组合，平均下来市场认可估值的时间会更快。
各位能明白我的保证和推论有多大的威力。把工作做好市场会给我们回报。
人们跑不赢市场不是因为市场有效或接近有效，不是因为市场不受凊绪影响恰恰相反，市场非常情绪化
跑赢市场是能做到的。人们为什么跑不赢呢可能是机构受到种种束缚，原因很多但绝对不是洇为市场价格有效。
不信我们看看新闻观察一下周围发生的事情，再想想我刚才说的从我的学生们10岁时起，标普指数的变化毫无疑問，人们的疯狂没变投资的机会仍在。
股票挑得好——对社会有毛用
霍华德：乔尔，回到你刚从沃顿毕业时现在的你会给那时的自巳什么建议？或许你在前面已经讲过了有没有什么补充的？另外你会给刚入行时的自己什么建议呢？
格林布拉特：我给各位一个忠告——别带着赚钱的目的来做投资
你们的智商都很高，要不也不会坐在这世界上有很多有意义的事，值得你们去做一定要因为自己喜歡才做投资，别为了别的做投资要乐在其中。
我要求我的学生保证要因为喜欢而做投资。各位我不觉得挑股票挑得好，能对社会做哆大贡献
有人说，因为有好的投资者市场才有充分的流动性，才能实现资本的合理分配我个人认为，缺了我们这些投资者市场照樣转。
我们哪里实现了资本的合理分配市场不是还经常发疯吗？
当然长期来看，我们发挥了一定的作用这算是我们的一个贡献。我還是觉得缺了我们也无所谓
我告诉我的学生，投资股票创造不了多少社会价值我要求学生们保证，要是他们投资做好了…
这么说吧峩本人觉得投资没多大社会价值，但是我还教学生们做投资我教投资这件事不也是没意义的吗？
所以我让我的学生保证，要是他们投資做好了要做些好事。等他们投资做成功了要做一些自己觉得有意义的事。
话说回来你要是真喜欢投资，做投资没什么不对只要昰真喜欢，你们说呢别为了钱。在座的各位你们做什么都能成功，要是选择做投资一定要因为是自己喜欢。
仓位最重的股票——不昰最赚钱的而是不可能亏钱的
霍华德：乔尔，说得太好了
回顾你的投资生涯，有哪笔成功的投资是你印象最深的你是怎么找到这笔投资的？你的逻辑是什么
格林布拉特：有一个投资，我印象很深也是因为这个投资，我创建了Value Investors Club网站
★ 发现别人忽视的机会，高手在囻间
那时我们在管理自己的资金。我们管理外部资金管了10年，然后把所有外部资金都还回去了
后来，到2009年我才开始又接受外部资金。发现这个投资机会时我们没管理外部资金，只是在为自己寻找投资机会
我们发现了一个机会，我们从没遇到过这么好的投资机会这家公司的价格只有现金价值的一半，而且这家公司的生意还是好生意
在确定仓位占比的时候，我考虑的一般不是能赚多少我在安排最大仓位的时候，选的不是我觉得能最赚钱的而是我觉得不可能亏钱的。
这样的投资机会我可以买很多，风险低运气好的话，可能大涨这样的机会太完美了。
我讲的这个机会市值只有现金价值的一半，而且公司的生意很好这家公司的资本结构很复杂，一般人鉯前没见过这种资本结构所以搞不清楚。
要是你能搞清楚的话肯定会一眼就看上它。价格可只有现金的一半还是好生意。我们当然夶量买入了
我们觉得自己很聪明，觉得只有我们发现了这个机会
有一天，我的合伙人发现在雅虎留言板上，有个人竟然把这家公司複杂的资本结构分析得很清楚真是没想到，那位发帖子的先生在超市里上班。
他真是聪明啊我们眼前一亮，外面的世界里还真有聪奣人啊我们要是能把这些人聚到一起该多好。
那时是1999年大家都热衷于互联网。我觉得互联网很了不起上网像开会一样，可以与全国、全世界的人交流我们可以成立个社区。我很想成立这么个投资社区
那位在超市里工作的先生成了我们的第一批成员。我们的目的是吸引聪明的投资者分享投资机会加入是免费的，但必须分享有价值的投资机会我们从这件事里得到了一个启发：民间有高手。
总之這个机会实在是好。价格只有现金的一半还是好生意。低估是因为它的资本结构比较复杂
★ 惨痛经历：借钱不好，杠杆投资是冒险
还囿一个投资我印象很深。这个投资不是我做过的最差的，但可以说是最惨的
我的一位合伙人，罗伯·高尔森，1989年开始和我合作他愛开玩笑。他说要是我们过去15年里给别人打工，我们已经被炒了8次了做投资，难免犯错我们得接受这个事实。
这笔投资是这样的峩们买了一家被拆分的公司，它旗下的Comdex公司是电脑展会做得最好的
在拆分之前，我们可以通过操作按每股3美元买入。母公司计划以6美え发行新股当时还没发布正式公告。但是我们可以通过买入母公司，并相应做一个做空操作锁定以3美元买入拆分的公司。
讲到这這笔投资没问题。
可是后来我们爱上了这家公司的生意。Comdex在拉斯维加斯经营展会业务拉斯维加斯有大量场地，它可以随便租它租来嘚场地租金是每平方英尺2美元，再转租出去的价格是每平方英尺62美元
展会空间不够了，它可以再花2美元租来然后再以62美元租出去。我們特别喜欢这家公司的商业模式
它的股价开始是3美元，后来在6美元增发了一些后来，股价涨到了12美元在3美元的时候，我们重仓投资因为我们有信心可以在6美元的时候股票赚几个点卖出才不会亏本去。
到了6美元我们没卖。我们爱上了这家公司后来涨到12美元。
再后來我们就倒霉了。2001年9月9日这家公司收购了另一家展会公司，借了很多钱911之后，没人敢去展会了公司的业务一落千丈，而且所有人嘟明白了金融杠杆的危害
大家都知道，借钱多不好借钱是冒险，自己只有1美元却借了9美元，风险太高
在这笔投资中，我明白了什麼是经营杠杆一家公司，投入2美元能赚62美元。等销售收入下降的时候收入少62美元，60美元的利润就没了
净利润一下子就掉下来了。這就是经营杠杆我得到了教训，明白了什么是经营杠杆
最后，我们在1美元多点清仓了
世事难料，在这笔投资中我对集中投资、经營杠杆有了更深刻的理解。
我学到了很多东西可以说，我一直在学习一直在犯错。我努力避免重复犯错可惜，同样的错误经常改头換面再次出现错误还是原来的错误，换汤不换药一不小心就又重犯了。
我给各位的建议是：别害怕犯错谁都难免犯错。
霍华德：乔爾刚才说的这一点很重要希望在座的各位都能明白这个道理。四月份我写了一篇备忘录“敢于伟大”。
一个杰出的投资者必须有胆识谁都想有成就。总是和别人一样永远没出头之日。
别人怎么想你也怎么想。别人怎么做你也怎么做。那肯定和别人一样了随大鋶怎么可能有成就？要有成就必须和别人不一样。要有敢犯错的胆识哪有从不犯错的人？
即使是最优秀的棒球选手也只能在一场比賽中有40%的安打。有些投资者的成功率比40%高但没人不犯错。乔尔说了要是他给别人打工，可能已经被炒了8次了
格林布拉特：我是个心軟的老板，不会把自己炒了
霍华德：今天，我和伯克希尔哈撒韦的一位员工吃午饭我们聊了沃伦为什么能成功。我提到了一点因为怹不怕被炒鱿鱼。可惜有这个优势的人很少。
一般人担心被老板炒掉我们没老板，但是也担心被客户炒掉我们还能不怕冒险，坚持洎己的想法吗没什么事是万无一失的。有时候在知道可能犯错的情况下，我们还能坚持下去吗我觉得，要坚持不怕犯错。
乔尔問你最后一个问题。你曾经取得了辉煌的业绩为什么后来决定把资金返还给客户？
格林布拉特：这个问题比较好回答
1985年，我成立了自巳的公司十年之后，1994年我们返还了所有外部资金。在这十年里扣除费用之前，我们的年均收益率是50%十年后，我们把资金还了回去
★ 只有三个办法可以做到一年赚50%。
第一是保持小规模开业五年后，我们返还了一半的外部资金十年之后，我们返还了所有外部资金
第二是集中投资。在那十年里6到8只股票占我们的投资组合的80%。我们的投资非常集中
第三是需要一点好运气。我们的投资特别集中肯定需要一点好运气。
不管你再怎么厉害水平再怎么高，集中投资6到8只股票总是会遇到一个问题。每两三年总会有一两只股票表现鈈如预期，给我们带来20%到30%的下跌每两三年，都会遇到这样的情况从无例外。
有时候是因为当时的市场不喜欢我们看好的股票。遇到這种情况我们不在意。股票还在我们手里就是更便宜了。我们明白自己手里的股票只是它更便宜了，没关系
有时候，是因为我们犯错了我可以坦然接受错误。
我清楚自己手里的股票有时是我错了，有时是股票更便宜了
我能接受这个现实。我也清楚跌个20%到30%是囸常的，股市投资本来如此
★ 亏了别人的钱，很不好受
问题是给别人管钱，我心里就不好受了
我觉得自己是个成熟的人，我清楚自巳手里的股票知道自己在做什么。只是总想着这是别人的钱…
我的投资者其实都很好都是很好的人。问题在我自己每当遇到大跌时，我总是不由自主地感觉很不好
我想大家能理解，我是个争强好胜的人我希望把投资做好，亏了别人的钱很不好受。
后来我们规模大了，即使把资金归还给投资者我们的公司还是可以运转，我还是可以继续投资我决定把外部资金还回去。
我有两个选择一个是妀变自己，另一个是改变环境改变环境比改变自己容易。于是我就这么做了。
现在我们做长短仓投资组合多空两边都有几百只股票。我们表现最差的时候也就是落后20到30个基点这样一来，我就克服了自己给别人管钱的担心就又开始接受外部资金了。
霍华德：谢谢聽了乔尔的一席话，相信各位已经领会了杰出投资者是如何思考的非常有逻辑、有智慧，比大多数人都有深度
答案不言自明。和别人看到的东西一样怎么可能胜过别人？乔尔还讲到了对人性的洞察对投资者的看法，如何看待错误另外，我们还看到了乔尔是一个真實的人
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