「股票601618」林鹏：东方红资产治理20姩苦守代价投资的思索与实践

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「股票601618」林鹏：东方红资产治理20年苦守代价投资的思索与实践,转自雪球本日话题原标题为《东方红林鹏：在中国践行代价投资20年的体系论述》

代价投资须要准确的理念和偠领，也须要充足好的长雪坡东方红资产治理（以下简称“东方红”）作为中国代价投资的标杆机构之一，从1998年东方证券建立之初（东方红前身为东方证券资产治理部）就挑选了代价投资之道经由历程20多年在中国资本市场的滚雪球实践，东方红在A股抓住了一批在中国经濟生长海潮中制作奇观的中国龙头公司在陪伴中国股市生长和中国公司生长的历程当中，东方红的资金局限也从十亿级增进至如今的千億级

新中国70周年华诞之际，雪球#做多中国#投资大咖对话系列运动与治理数百亿基金局限的东方红着名基金司理林鹏教师举行了深度对話，林鹏教师向我们体系论述了东方红是如安在20年前A股尚在探索生长时就挑选了代价投资、代价投资在A股这些年的生长和实践、东方红的玳价投资理念和体系的进化历程论述了东方红“选股—买入—持有—卖出”的完整投资体系，并论述了对中国经济和产业生长的自信心與瞻望

以下是雪球与东方红林鹏教师的访谈实录：

关于东方红资产治理的生长故事以及代价投资理念和体系的构成雪球：林鹏总作为东方红的初期首创团队成员，阅历了东方红的全部生长可否连系自身的个人阅历，谈谈代价投资的基因是如安在东方红扎根和抽芽的东方红林鹏：东方红的前身就是东方证券资产治理部门，当时的中国资本市场是异常初始的状态我是谁人时刻大学刚毕业就加入到东方证券，在研讨部事变东方证券给我的印象就是我们是家异常范例的公司，因为在当时的谁人大环境下机构投资者都或多或少的存有跟庄炒股的熟悉，而当时的负责人王国斌以为这是不相符市场生长规律的，明令制止请求我们只能去做代价投资。代价投资在当时是异常唏奇的事变因为没有人以为代价投资这个形式能够赢利。

从1998年到2000年终逐渐随着一波熊市，当时许多存有投契熟悉的机构因为做庄而破產然则我们公司存活下来了，因为我们没有挑选赚快钱这件事对我的影响是，在职业初期就下定决心对峙准确的事纵然短时候看不箌效果，长远看反而是报答最丰盛的不能眼红于赚快钱，因为毛病的事迟早会付出代价。

我们代价投资的挑选和东方红的首创人王国斌总、陈灼烁总关联很大我印象异常深的是，王国斌当时说过外洋发作的事变在国内也肯定会发作虽然有能够晚个十几二十年。外洋當时的代价投资理念已异常成熟了虽然巴菲特在2000年的时刻在国内并不广为人知，而且在那几年巴菲特因为不投资科技股在网络股猖獗期淨值表现不佳然则今后科技股泡沫幻灭，巴菲特依旧存活下来证实了自身代价投资的准确性。

所以说东方红代价投资的基因一方面昰轨制要素，我们要做一家异常范例的公司东方红严厉制止去做那些违犯市场规律的事变；一方面是首创人的挑选，他们挑选了代价投資如许相关于当时中国股市的作风异常超前的投资体式款式。我们就如许挑选了代价投资的途径　　

厥后，股权分置革新带来的那一波大牛市让真正意义上的机构投资最先在国内鼓起，在2007年最高的时刻公募基金局限有3万多亿了，当时A股流畅市值比方今小许多所以公募基金在当时市场的比重是很高的。我们早于市场许多年走上代价投资之路随着2007年大牛市后2008年市场大幅回落，代价投资在市场的接收喥是有重复的以至到了2015年，我以为市场又最先有所倒退回到了2000年终那种比较原始和杂沓的状态，股价的表现险些完整和功绩不相关洏是和题材、并购和公司自身对股价的诉求有关。然则关于我们来讲尽管自我们98年最先挑选代价投资后，市场有猛烈的波动代价投资囿过从初始导入到阶段性高潮又到有所阑珊的差别阶段，然则我们一向坚定地走代价投资之路我们挑选的途径没有任何改变，我们一向昰在完美和优化我们的要领

雪球：您提到了你们对代价投资的要领举行完美和优化，那末在过去20多年的投资中你们以为国内的代价投資实践和外洋有什么差别？你们是怎样完美和打造适宜中国本地的代价投资体系的

东方红林鹏：我以为照样有些区分的。比方说巴菲特說他最早是师从格雷厄姆格雷厄姆做的代价投资许多时刻是要挑选低估值，股价低于净资产然则在中国A股市场的发蒙阶段，实际上是鈈具有的我没记错的话，格雷厄姆做代价投资的年代美国处于高利率环境，那时刻的利率以至达到了15%因为无风险收益率很高，对股票的报答率请求也就高必定致使权益类资产的估值很低，所以涌现了大批股价低于净资产的状态然则中国从2000年今后就不具有这么高的利率环境。另有中国的股票市场，从最早的中国有股份制最先到证券生意业务所正式建立，再到厥后的生长在很长的时候内，A股比擬我们的团体经济和钱银局限都是异常小的市场，再加上中国的东方文明特质中有对新颖事物的好奇心和跟随高潮的特性，使得我们茬实践代价投资理念的时刻实际上面临的是估值异常高的市场，我们很少阅历过股价广泛低于净资产的环境我印象异常深切的是，我從2000年最先招待香港台湾等投研职员他们的股票市盈率许多都是十来倍市盈率，但A股很长时候最低也是三四十倍以至五六十倍以致更高。别的中国的上市公司生长线路也不一样，中国经济一向坚持两位数的高增进纵然到如今也有6%以上增速，然则外洋成熟市场的经济增速已比较慢所以全部A股市场是偏生长，大多数上市公司的增速也更快能够将全部A股市场定位成一个生长型市场。所以国内代价投资囷外洋比，在起步上有很大的不一样我们面临的是一个高估值高生长的起步。固然巴菲特的投资理念也在进化他也意想到利率环境和格雷厄姆时代不一样，不能够再拿之前那样的完整低估值买到好公司他也在改变，就是以合理的价钱买好的公司也是代价投资的重要體式款式。雪球：东方红现在的资金治理局限凌驾2000亿比拟十多年前已翻了几十倍，东方红的代价投资体系和十年前比拟最大的变化是什麼东方红林鹏：已有不少的演化，最早由王国斌提出投资“荣幸的行业 醒目的公司”在他人还没最先做代价投资的时刻，我们就提出叻要挑选好行业里的好公司在2000年摆布，市场上做基础面研讨的比较少许多公司处于研讨异常不充足的状态，所以给了我们这类很早就挑选代价投资的机构抢跑的时机谁人时刻我们用“荣幸的行业 醒目的公司”就充足了。

然则阅历了2007年那波大牛市国内机构投资者取得夶生长今后，以公募基金为代表的投资机构其首创人和人才队伍中许多都具有不错的外洋投资背景，同时在轨制束缚上公募基金受限於10%单股的仓位限定，只能采纳组合投资许多机构都采纳从宏观到行业到公司研讨的要领，这已成为了行业通用套路这时刻假如仅仅是恏行业加好公司能够并不够，尤其是阅历过2008年的狂跌后会发明纵然是好行业好公司，只需估值太高了也一样会跌得异常惨。

那我们就思索要有一个好的价钱体系来庇护我们的投资行动因此引入了“合理的估值”，就是荣幸的行业里再醒目的公司也要有合理的估值，假如估值不合理那就意味着它潜伏的历久报答率是不能满足请求的。这是我们投资体系的第一个优化多了一个价钱维度，这几年我们叒增加了预期维度假如好行业好公司好价钱，然则市场关注度异常高生意业务异常拥堵的话，那也未必会有好的效果我们在投资历程当中有能够出错而且多是经常在出错，投资标的一旦涌现相似黑天鹅或许不曾展望到的功绩表现假如它此前是处于高预期驱动下的，那它能够也会给投资者造成大的丧失所以我们又增加了“合理的预期”的维度。　

这是一个逐渐演化的历程一最先是好的行业亲睦的公司就充足了，背面生长到要看估值是不是合理不能买估值太高的东西，再厥后又到要看市场预期水平要有合理预期。这两年我又在思索许多估值看着高的公司会让人发生怕惧，然则迥殊优异的治理层他每每能够以超越市场预期的体式款式去完成功绩表现，所以从靜态来看估值高一点也能够接收

我们从2000年看到如今，尤其是近来几年我们以为到有些公司的治理层水平和公司机制文明等最先和其他公司拉开差别公司分化加大今后，就使得那些迥殊优异的公司有了坚持延续稳固增进的能够性假如两家公司的估值水平差不多，假如一镓公司在治理层才能、计谋把握、对将来的投入等方面和别的一家公司有显著差别的话那代表这两家公司在量级上是有很大差别的公司，所以这时刻就不肯定看短时候估值了因为这是两家有量级差别的公司，优异的公司虽然估值高然则将来能经由历程运营表现来填补估徝差别　　

关于东方红“选股-买入-持有-卖出”完整代价投资体系的体系论述

雪球：适才您提到要投资好公司，也提到要看公司治理层、企业文明等那末东方红在投资研讨历程当中，怎样举行评价定性剖析和定量剖析，更注意哪一个东方红林鹏：这每每是要深切研讨紟后才会发明。我们能够有一些定量剖析比方这家公司的市场职位、职员构造、研发投入、员工薪酬等。平常以为薪酬水平高的公司會有更好的职员构造以及事变积极性和事变效率。固然还包含经常使用的财务目的剖析相似收入利润、运营周转、资产负债等。详细公司依据差别产业特性去看差别目的定量剖析是必要的，但定性能够更重要比方说治理层关于计谋的挑选，看过去治理层对将来和趋向嘚推断是不是是靠近于着实的状况他的计谋挑选，是背注一掷的赌钱性挑选、盲目生长照样斟酌周全对症下药地计谋规划。另有比方媔临引诱的时刻这个企业是不是是有充足的定力，最好的考证能够回看2014和2015年——哪些公司专注于主业没有去举行与主业无关的并购，這类公司在接下来几年的时候内拉开了和行业合作对手的差别；另有治理层有无善待客户、善待员工、善待合作方、善待社会有无为股東制作报答，而不是反其道行之地去侵犯股东好处须要斟酌的要素许多，但综合起来定性的东西每每更重要，我们要在定量的基础上詓做定性剖析雪球：您也提到东方红投资体系里要斟酌“荣幸的行业”，那末东方红是怎样做行业挑选的东方红林鹏：我们对好的行業所具有的特性举行了归结，我们以为行业要有好的合作款式这个行业是以市场化的体式款式举行合作的，行业的驱动力源自着实的市場化需求而不是政策推进。有许多行业实际上是因为政策推进取得了疾速生长对此我们尽管逃避，固然也不是完整一棍子打死这范唎行业也有异常优异的公司，但我们会尽管挑选充足市场化的、构成优越合作款式的行业

我们也异常须要这个行业有空间，这空间并不肯定局限于国内市场假如能构成环球合作力，能向环球扩大的话那是更大的空间但我们并不请求这个行业具有异常疾速的增进，有时刻增速快是因为政策等致使的反而轻易构成大的波动——增进的时刻很快，掉下来也很快我们这些年收益高的投资，并非来自于增速高的行业而是进入到基础成熟、然则有稳固合作款式、有利于龙头企业生长的行业，这是我们更喜爱的　

雪球：之前看你的其他访谈，说你只投资每一个行业最优异的公司细分行业只投一家，这个是你的投资纪律吗能不能讲下这内里的逻辑？

东方红林鹏：这不是一個僵化的纪律在我尽管几十亿的时刻，确切是这么做的；但随着治理局限的增进假如请求自身一个行业只能买一家公司，也不太实际所以如今我们会轻微疏散，但不会像撒胡椒面一样买许多家一个行业里优选两三家公司能够也会有的，固然我们更愿望能够选到行业裏最好的那家公司这是我们用功的方向。　　

雪球：假如投资有后视镜站在当下往回看，当前涨幅庞大的优良股票在过去都很廉价嘫则一同涨上来着实许多人都邑因为估值贵而错过，一样站在当下看将来，许多人会说这家公司很优异然则太贵了这类状况，东方红昰怎样看会一向比及优良公司因为某些缘由错杀再买入，照样不做估值择时

国庆将至，我要不要赎回基金“持币过节”东方红林鹏：市场上有几千只股票，进入我们视察局限的好公司能够有两三百只但真正相符我们请求进入到投资组合里的股票就只要三五十只，为哬我们的投资组合只要这么一些股票因为适才说，有些公司确切是好然则它处于估值高预期也高的阶段，过去一段时候涨幅着实太大叻关注度也很高，那我们能够会挑选守候相符我们对公司质地的请求，估值我们可接收市场没有那末狂热，将来收益率能婚配我们嘚预期末了相符这些前提的公司就不多了。我们要勇于把这些公司放入到投资组合里来我们还希冀对这些公司的深切明白能有和市场差别的认知。

打个比方说市场能够也以为这家公司很好，人人都以为是好公司然则人人都以为它能够短时候内涨不了，没有催化剂或許所谓的故事但我们以为它的潜伏报答率充足了，就不须要它有催化剂之类的我们都能接收。我们对这个公司的研讨要比市场上一般沝平要远远深切要看得充足清楚，找出和他人不一样的处所构成奇特的认知假如终究证实我们是对的话，那我们就去投资这类和市場认知的差别化越大，经由历程非共鸣性的准确取得逾额收益的能够性会越大

雪球：您提到非共鸣的准确，我尝试明白下比方如今所謂的中心资产异常火爆，投资者都在追捧各大行业龙头这些在前几年实际上是人人都不太看好的大蓝筹，但东方红这么多年以来是首倡投资龙头蓝筹的如今市场和东方红多年的投资理念貌似构成了异常好的共鸣，关于中心资产东方红是不是有差别于市场的明白认知和投资战略？东方红林鹏：有些行业和公司假如我们以为自身没有充足的研讨上风和认知上风，纵然我们丧失了这个板块的收益率然则假如从历久来看，我们肯定不忏悔假如我们在熟悉不深切的股票上能取得收益，那多是水长船高带来的而不是我们奇特的认知所带来，是不稳固的

本年我们在一些人人以为不好的行业里找到了一些好公司，构建了难度很高同时比较平衡、而不是集合在单一行业的投资組合虽然投资收益率比某些共鸣性较高的股票投资收益率要少一些，但我不以为这有什么我们须要经由历程自身奇特的认知来构成稳凅的历久收益率，而不是随波而流没有深切明白这个中的认知差别，随着他人一同追上去末了老是会随着他人一同掉下来。

投资须要峩们不停地思索我们愿望自身老是能够比他人想很多一些，虽然能够在某段时候会比较痛楚但历久看我并不忧郁，就像2015年上半年我们缯阅历了异常痛楚的时代然则我们过来了，2017年就收成了许多如今的中心资产行情，假如没有深切的认知逻辑做支持那就会和2015年的互聯网走势性子是一样的。而我们感受到市场关于代价投资愈来愈接收并非在这个层面上的，这须要进一步深化认知、做进一步的深度思索

雪球：买入公司后，代价投资理念首倡历久持有分享公司的生长盈余我们看东方红也恰是经由历程历久持有优良公司取得了很好的投资报答，然则我想许多做投资的人也会体贴怎样持有以及持有多久的题目，股市涨涨跌跌股价波动猛烈，基金净值不免发生回撤對基金治理者而言，历久持有和净值回撤经常会发生争执林鹏总和东方红怎样对待和处理历久持有-股价波动-净值回撤的题目？东方红林鵬：这是一个定位题目假如我们把自身定位成须要在短时候内为投资者制作相对收益报答的资产治理人，那触及到你提的题目我会以为異常痛楚但我们如今把自身定位成为客户资产设置里—相对钱银、债券等大类投资—供应相对高收益高风险设置的部份，我们的目的是為客户在我们定义的投资周期内比方三年或许更历久，制作相称不错的相对收益报答我们没有办法把自身定义成能在任何时段都为客戶制作相对报答的基金，因为我们善于的股票投资范畴自身具有较高的波动性然则从历久来看股票又是收益率相对最好的资产，不管是茬中国照样在环球股票收益都比房产、债券、黄金等更高，但须要给我们肯定的时候

假如以三年作为客户的投资周期，那就须要给客戶带来很不错的投资报答所以我们要对自身要有定位，我们不是对冲基金在一年或许更短时候内就有相对报答，除非我情愿异常大幅喥地捐躯投资报答率然而对东方红而言，我们的定位是寻求三年及以上周期的优越投资报答

然则作为客户权益类资产设置的一部份，峩们和客户自身去买股票或许和全部市场以及其他公募基金比，我们愿望是自身是能坚持相对低波动、能掌握回撤的水平在权益类投資者这个群体里我们要做得更好。　　

定位明白今后我们做事变的要领就是对峙高仓位去做投资，因为我们定位是资产设置中的权益类投资那就要把我们最善于的那部份做好，因此权益投资在大多数状况下都坚持比较高的仓位我们不去做择时，研讨也证实大多数机构投资者并不能经由历程择时发生逾额收益我们坚持高仓位去制作报答率，但在行业挑选上做到更平衡的设置这也能肯定水平上下降我們组合的波动性。

但前面说了我们愿望经由历程权益投资给客户带来高收益假如我们在股票上做得异常疏散，那终究构造肯定是和指数異常靠近这不是我们的目的。我们照样愿望和指数比能够有很好的逾额报答那我们在个股的挑选上就会比较集合。所以综合来讲在權益投资治理上，我们把自身定位成客户高收益高风险的资产设置挑选须要经由历程高仓位去完成收益，然则我们经由历程行业疏散、范例疏散、个股集合的体式款式来用功完成低波动掌握回撤争夺高收益。　　

雪球：假如把投资周期拉得更长做历久投资除了股价波動，再优异的企业也都邑涌现运营波动这类波动有能够会致使更猛烈的股价变化，关于企业的运营波动您是怎样看的？

东方红林鹏：企业就像你说的肯定是会有运营波动的我们固然愿望能展望这类波动，并举行恰当的个股转换然则，假如企业和业内专家都有展望的話它会每时每刻反映在资产的股票价钱内里，从而致使没有那末大的股价波动大的波动每每是企业或许行业自身都没有意想到的状况丅发生的。关于这类波动我们愿望自身能够意想到，或许能有优越的心态去应对比方在行业异常好的时刻，或许我们不晓得它什么时刻就会不好但我们能够有温和的心态，以为它总会涌现波动；行业不好的时刻我们也置信不好的状态一向会回归到一般状态。纵然是嫃的发作这类状况我们愿望能够用逆向挑选的思索体式款式去面临这类不可展望的企业运营运动。逆向挑选须要自身有异常准的秤砣假如秤砣不准，就看不到逆向每一次市场的熊市底部，都是人人最消极的时刻虽然都晓得要做逆向挑选，然则假如秤砣不准很难。　　

假如这类波动是宏观和周全性的而不是针对单个公司的影响，那我们会视察企业在面临这些状况时刻是不是是比他人做得更好假洳确切应对得更好，历经这类波动我们很能够会继承持有。因为我们置信行业既有历经下行的时刻那它也会回归一般的顺序，回归一般的时刻企业合作力凸显，就会生长得更好

我们有许多公司持有时候异常长，时期他们历经了波动但我们照样继承持有，终究都完荿了很好的报答率雪球：代价投资强调历久持有，但终究照样要经由历程低买高卖来完成投资收益东方红在买入持有后，什么状况下會斟酌卖出东方红林鹏：假如一个基金司理功绩做得很好，那肯定会吸收更多的资金去买他的产物我是经过从管十几亿到管几百亿历程的基金司理，当治理的资金局限从小变大时假如还用本来的体式款式举行投资会不会搞砸掉？一方面因为局限很大卖出会面临很大嘚流动性打击，另一方面全部投资要领是不是是要改变你适才说了，终究是要卖的那我怎样斟酌这个题目呢？起首我如今买股票之湔，就斟酌买入后三年内不卖如许纵然局限大也没有流动性打击题目，所以我是从不卖这个角度去斟酌、去做买入的决议我买的时刻僦想好了愿望三年内不卖。假如我们买了今后几个月就想卖掉对我们来讲要么就是个很小仓位的投资，要么就是不可行因为以我们如紟的资金局限，假如重仓持有还想在可预感的短时候内疾速卖出是异常难题的。所以回到你的题目怎样卖出股票？最好是不卖固然峩们也会有不少涨了许多卖掉的状况：一方面看估值是不是是高到了我们不可接收的田地，市场心情是不是是过分亢奋了；另一方面是公司的合作力变得没那末突出了它的产业环境和行业款式最先改变。另有一种比较少的状况就是我们一最先就看错了，投资历程当中人嘟是会出错的一旦意想到自身错了，我们会比较坚定地去卖出这对大多数一般人都很难，着实地面临自身毛病并实时止损但这对准確的做投资至关重要。

雪球：过去这些年东方红取得了异常好的逾额收益，这个alpha泉源你们更多是归因于团队的研讨才能和择股才能，照样对代价投资的深信笃定和知行合一东方红林鹏：那最重要的肯定是来自我们最初走代价投资这条路的挑选，以及在这个挑选下构成嘚公司文明和我们的代价观但并非说只要我们的文明和代价观是最好的，别的机构也有其他的要领做投资他们有他们的文明和代价观，一样也能为持有人制作报答这没有优劣之分，只要适宜不适宜关于中国经济增进和产业生长趋向雪球：看了林鹏总治理的基金组合，发明中国制作和中国消耗的仓位是比较高的是不是是能够明白在做多中国的制作晋级和消耗晋级，怎样对待中国经济的产业构造变化囷将来趋向东方红林鹏：我们应该说照样比较善于投资制作业公司，消耗行业也有部份仓位但更主如果看好中国制作行业。虽然说中國已是环球最大的制作业国度然则我们的制作业水平还处于中等水平，我们有很清楚的产业构造和提拔途径所以我以为中国制作业照樣有异常大的空间，我们看好中国制作业而且更重要的是我前面讲过，这是个市场化水平高、充足合作的行业而且具有环球扩大的空間，制作业只需你做得好就能够有充足的生长空间。　　

着实我在2010年的时刻就提出要找那些能经由历程合作成为国内龙头、从小市值涨荿大市值的公司然后这些公司在国际合作当中，能够继承取得更高的造诣成为巨型市值的公司我们愿望陪伴这些公司的生长、从中取嘚好的投资报答，所以制作业在我们的投资组合比重是相称高的

雪球：代价投资滚雪球须要长长的雪坡，巴菲特曾把自身优异的投资记載归因于代价投资要领和美国二战后的生长新中国建立的这70年也是蓬勃生长的70年，尤其是革新开放后中国经济制作了天下奇观过去这幾十年中国应该是环球最好的代价投资长雪坡，而当下中国面临着更庞杂的经济环境叨教林鹏老是怎样对待接下来中国经济的合作上风囷生长性的？

东方红林鹏：我很期待我们能继承面临像巴菲特那样历久好的宏观环境我以为我们很有愿望，因为中国人民很用功中国囿异常大的市场，中国老百姓很注意教诲中国如今有很好的营商环境，我们现阶段国度的科研和立异水平也处于疾速生长阶段。虽然峩们和美国另有肯定差别但已稳居环球第二的位置。

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