本章为次重点章主要介绍資本结构理论、资本结构决策以及杠杆效应。本章题型以客观题为主也可能出主观题，平均分值在3分左右 【主要考点】 1.资本結构理论 2.资本结构的影响因素 3.资本结构的决策方法 4.杠杆效应
资本结构是指企业各种长期资本来源（长期债务资本、权益資本）的构成和比例关系，不包含短期资本短期资本通常作为营运资本管理。
知识点：资本结构的MM理论 （一）MM理论的假设条件 1.经营风险可以用息税前利润的方差来衡量具有相同经营风险的公司称为风险同类；——假设有负债企业与无负债企业的经营风险相哃 2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的； 3.完善的资本市场，没有交易成本且个人与机构投资者的借款利率与公司相同； 4.借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率与债务数量无关；——假设税前债务资本成本rd為无风险利率 5.全部现金流量是永续的，即公司息税前利润具有永续的零增长特征债券与利率也是永续的。
（二）无税MM理论
1.命题Ⅰ：在没有企业所得税的情况下有负债企业价值＝具有相同经营风险等级的无负债企业价值，即企业的资本结构与企业价值无关其表达式如下：
（1）无论企业是否有负债，加权平均资本成本保持不变（即：有负债企业的加权平均资本成本＝无负债企业的权益资本成本）企业价值仅由预期收益（EBIT）决定。
（2）加权平均资本成本与资本结构无关仅取决于企业的经营风险，即经营风险相哃的企业加权平均资本成本相同。 【提示】 资本结构决策属于筹资决策其主要内容是权衡债务融资产生的财务杠杆利益和财務风险。依据无税MM理论加权平均资本成本与资本结构无关，意味着加权平均资本成本不受筹资决策及财务风险的影响
2.命题Ⅱ：有負债企业的权益资本成本随着财务杠杆（债务市值/股东权益市值）的提高而增加。
由：无负债企业的权益资本成本＝有负债企业的加權平均资本成本
其中： 称为风险溢价是对有负债企业财务风险的补偿。
【提示】依据MM理论财务风险不影响有负债企业的加权岼均资本成本，只影响有负债企业的权益资本成本无负债企业的权益资本成本（即无负债企业的加权平均资本成本）只受经营风险的影響；有负债企业的权益资本成本受经营风险与财务风险的共同影响，即：无负债企业的股东只承担经营风险有负债企业的股东同时承担經营风险与财务风险。
（三）有税MM理论
1.命题Ⅰ：有负债企业的价值等于具有相同经营风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值即：VL＝VU＋PV（利息抵税）＝VU＋T×D （1）债务利息的抵税价值（杠杆收益）＝＝T×D
（2）债务利息抵税收益增加了有负債企业的现金流量，从而增加了其价值；理论上全部融资来源于负债时，企业价值最大
（1）考虑所得税的条件下，有负债企业的權益资本成本小于无税时的水平——风险溢价部分因“×（1－T）”而降低 （2）考虑所得税的条件下，有负债企业的加权平均资本成夲随着债务筹资比例的增加而降低即：
3.考虑个人所得税与企业所得税的MM理论
其他条件不变时，个人所得税降低无负债公司嘚价值并且当普通股投资收益的有效税率通常低于债券与利率投资的有效税率时，有负债企业的价值会低于MM考虑所得税时有负债企业的價值
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【例题·单项选择题】（2017年）在考虑企业所得税但不考虑个人所得税的情况下，下列关于资本结构有税MM理论的说法中错误的昰（ ）。
A.财务杠杆越大企业价值越大 B.财务杠杆越大，企业利息抵税现值越大 C.财务杠杆越大企业权益资本成本越高 D.財务杠杆越大，企业加权平均资本成本越高
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『答案解析』在考虑企业所得税的条件下有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例嘚增加而降低。因此财务杠杆越大，企业加权平均资本成本越低
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知识点：资本结构的其他理论
（一）权衡理论——有税MM理论嘚扩展 1.基本观点 （1）VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本） （2）最佳资本结构 使“债务利息抵税收益的现值的增量＝财務困境成本的现值的增量”的债务比率。
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企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用
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因财务困境所引发企业资信状况恶化鉯及持续经营能力下降而导致的企业价值损失如：
①客户、供应商、员工的流失；②投资者的警觉与谨慎导致融资成本增加；③被迫接受保全他人利益的交易条款
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3.财务困境成本现值的决定因素
（1）发生财务困境的可能性，与企业收益现金流的波动程度有关 【示例】现金流与资产价值稳定程度低的企业，因违约无法履行偿债义务而发生财务困境的可能性相对较高；现金流稳定可靠、资本密集型的企业（如公用事业公司）发生财务困境可能性低。 （2）企业发生财务困境的成本大小取决于这些成本来源的相对重要性以及荇业特征。 【示例】高科技企业财务困境成本高不动产密集性高的企业财务困境成本低。
（二）代理理论——权衡理论的扩展
1.基本观点 VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本）－PV（债务的代理成本）＋PV（债务的代理收益） 2.债务的代理成本——过度投资與投资不足 （1）过度投资——企业采用不盈利项目或高风险项目损害股东以及债权人的利益并降低企业价值。 ①经理与股东之間的利益冲突导致经理产生机会主义行为 在自由现金流量相对富裕时经理倾向于通过扩大企业规模实现扩大自身对企业资源的管理控制权，宁愿投资于净现值甚至为负的项目而不分配股利；或者，经理过分乐观在没有意识到项目的投资风险与价值情况进行投资。 ②由于股东与债权人之间存在利益冲突在信息不对称的条件下，特别是企业遇到财务困境时经理和股东倾向于选择高风险的投资項目，提高债务资金的实际风险水平降低债务价值。这种通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中现象称为“资產替代问题”其原理为： 债权人的期望收益以合同约定的承诺收益为上限。高风险项目成功则股东获取全部超额收益，债权人只獲得承诺收益；高风险项目失败（导致对债务违约）股东只承担有限责任，主要损失由债权人承担；则债权人的期望收益＜承诺收益
【示例】假设某公司有一笔100万元年末到期的债务。如果公司的策略不变年末的资产市值仅为90万元，显然公司将违约公司经理正在栲虑一项新策略，不需要预先投资但成功的概率只有50%。如果成功公司价值增加到130万元；如果失败，资产价值下降到30万元新策略下，公司资产的期望值为80万元（50%×130＋50%×30）与原先90万元的企业价值相比，减少了10万元
债务与股权价值的变化如下（单位：万元 ）：
即：新策略下，股东的期望所得为15万元与原策略相比增加15万元；债权人的期望所得损失90－65＝25万元，其中包括：转移给股东的所得15万元鉯及因新策略风险加大而产生的预期损失10万元。
（2）投资不足——企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企業价值的现象其原理为：
企业陷入财务困境且债务比例较高时，如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目可能使债务价值嘚增加超过权益价值的增加，即从企业整体角度而言净现值为正的项目对股东而言净现值为负，投资新项目将发生财富从股东转移至债權人从而使股东拒绝投资净现值为正的项目。
【示例】假设前例中管理者考虑另一个有吸引力的投资机会，需要投资10万元预期將获得15万元的无风险现金流量（即产生50%的无风险报酬率）。如果当前的无风险利率为5%这项投资的净现值明显为正。问题是企业并无充裕嘚剩余现金投资该项目由于公司已陷入财务困境，无法发行新股筹资假设现有股东向企业提供所需要的10万元新资本，股东和债权人在姩末的所得将如下表所示（单位：万元）：
即：股东为项目提供10万元只能收回5万元，对股东来说是一项净现值为负的投资（5－10＝－5）
3.债务的代理收益 （1）引入债权人保护条款 【示例】提高利率，资产担保能力要求法律与资本市场对债权人利益保护的限制性规定等，可以有效抑制债务代理成本 （2）对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流并浪费企业资源的约束 【示例】债务利息支付的约束性特征，以及适当增加债务提高债务现金流的支付比率，有利于激励企业经理尽力实现营业现金流的穩定也可以约束经理随意支配企业自由现金流的过度投资与在职消费问题。
（三）优序融资理论
1.基本观点 企业满足融资需求的顺序为：由内至外由债至股 （1）内源融资（留存收益）； （2）债务融资（先普通债券与利率后可转换债券与利率）； （3）（外部）股权融资。 2.理论依据——信息不对称 （1）企业内部管理层比外部投资者拥有更多更准的关于企业的信息使得企业管理层的决策不仅具有财务上的意义，而且向市场和外部投资者传递着信号 （2）外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，则企业权益的市场价值可能被错误定价 ①股票价值低估→管理层避免增发新股，而采取其他融资方式如内部融資或发行债券与利率； ②股票价值高估→管理层尽量增发新股，维护现有股东价值让新股东分担投资风险。 （3）外部投资者的逆向选择心理 ①企业预期业绩好且确定性程度较高将会选择债务筹资，增加每股收益提高企业价值； ②增发新股是向市场传遞其未来投资收益并非有把握实现经理人员预期目标的信号，是经理在股票价值被高估条件下的行为由此降低投资者对发行股票企业价徝的预期，导致股价下跌
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【例题·单项选择题】（2015年）在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序融资理论选择融资方式的先後顺序应该是（ ）。
A.普通股、可转换债券与利率、优先股、公司债券与利率 B.普通股、优先股、可转换债券与利率、公司债券与利率 C.公司债券与利率、可转换债券与利率、优先股、普通股 D.公司债券与利率、优先股、可转换债券与利率、普通股
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『答案解析』優序融资理论认为在信息不对称和逆向选择的情况下，企业在筹集资本的过程中遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券与利率后可转换债券与利率）不足时再考虑权益融资。
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【例题·多项选择题】（2010年）下列关于资本结构理论的表述中正确的有（ ）。
A.根据MM理论当存在企业所得税时，企业负债比例越高企业價值越大 B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础 C.根据代理理论当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目 D.根据优序融资理论当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不昰股权融资
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『答案解析』根据MM理论当存在企业所得税时，有负债企业的价值＝具有相同风险等级的无负债企业的价值＋债务利息抵税收益的现值企业负债比例越高，则债务利息抵税收益现值越大所以，企业价值越大选项A正确；权衡理论，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上实现企业价值最大化的最佳资本结构，选项B正确；根据代理理论企业陷入财务困境且债务比例较高時，从企业整体角度而言净现值为正的项目可能发生财富从股东转移至债权人，从而使股东拒绝投资净现值为正的项目选项C错误；优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资其次会选择债务融资，最后选择股权融资（外部）选项D正确。
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第二节 资本結构决策分析
知识点：资本结构的影响因素
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（1）营业收入：收益与现金流量波动大（经营风险高）的企业负债水平低
（2）成长性：成長性好的企业（外部资金需求大）负债水平高（3）资产结构：一般性用途资产（适于抵押）比例高的企业负债水平高（4）盈利能力：盈利能力强的企业（内源融资充足）负债水平低（5）管理层偏好：管理层对待风险态度激进企业负债水平高（6）财务灵活性：财务灵活性大嘚企业负债能力强（7）股权结构
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税率、利率、资本市场、行业特征
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【提示】实际资本结构受企业自身状况与政策条件及市场环境多种洇素的共同影响，并同时伴随企业管理层的偏好与主观判断使资本结构决策难以形成统一的原则与模式。
知识点：资本结构决策的汾析方法 （一）资本成本比较法
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在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束及财务风险差异时选取加权平均资本成本（按市场价徝权数计算）最小的融资方案
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测算简单；难以区别不同融资方案的财务风险差异；有时也难以确定各种融资方式的资本成本
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（二）每股收益无差别点法
1.每股收益无差别点：使不同融资方案下每股收益相等时所对应的息税前利润水平或业务量（销售量或销售额）水平。 其中：（普通股）每股收益＝
2.每股收益无差别点存在的条件
（1）两个融资方案拥有无差别点的条件为：流通在外的普通股股数不同（即斜率不同） （2）若两个融资方案的普通股股数相同，如增发优先股与增发债券与利率则不存在无差别点。 甴于债务利息低于优先股股利且可以在税前扣除因此，通常在任何息税前利润水平下增发债券与利率均比增发优先股能提供更高的每股收益。
3.决策规则——财务杠杆效应
随着息税前利润的增长普通股资本需要分配更多的利润，而债务或优先股资本只需负担固萣性的融资成本（债务利息或优先股股息） 当息税前利润超过每股收益无差别点时，采用普通股股数较少、负债或优先股较多的方案（即承担固定性融资成本较多的方案）将获得更高的每股收益；反之应选择普通股股数较多、负债或优先股较少的方案。
4.每股收益无差别点的计算
在资本总额相同的条件下两个筹资方案的普通股股数不同，则其固定性融资成本也不同二者此消彼长，即：普通股股数多的方案固定性融资成本低，反之亦然 每股收益无差别点的息税前利润 ＝
其中：税前固定性融资成本＝利息＋優先股股利/（1－所得税率） 在两个方案均不涉及优先股的情况下，有： 每股收益无差别点的息税前利润＝
【提示】 增资方案的普通股股数、债务利息或优先股股利等于“现有”的普通股股数、利息或优先股股利加上“新增”的普通股股数、利息或优先股股利
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【例题·计算分析题】某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新產品该项目需要投资4000万元，备选的筹资方案有三个：
（1）按11%的利率发行债券与利率； （2）按面值发行股利率为12%的优先股； （3）按20元/股的价格增发普通股 该公司适用的所得税税率为25%。 要求： （1）计算增发普通股和债券与利率筹资的每股（指普通股下同）收益无差别点（用息税前利润表示，下同）以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点。 （2）根据以上计算结果汾析在不同的息税前利润水平下，该公司应当选择哪一种筹资方式?理由是什么?
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（1）债券与利率筹资与普通股筹资的每股收益无差别點： 采用债券与利率筹资方案的普通股股数＝800（万股） 采用债券与利率筹资方案的利息＝3000×10%＋4000×11%＝740（万元） 采用普通股筹资方案的普通股股数＝800＋4000/20＝1000（万股） 采用普通股筹资方案的利息＝3000×10%＝300（万元） 每股收益无差别点的息税前利润＝＝2500（万元）
即：预计息税前利润＜2500万元应选择普通股筹资；预计息税前利润＞2500万元，应选择债券与利率筹资 优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点： 采用优先股筹资方案的普通股股数＝800（万股） 采用优先股筹资方案的税前固定性融资成本＝3000×10%＋4000×12%/（1－25%）＝940（万え） 采用普通股筹资方案的普通股股数＝800＋4000/20＝1000（万股） 采用普通股筹资方案的税前固定性融资成本＝3000×10%＝300（万元） 每股收益無差别点的息税前利润＝＝3500（万元）
即：预计息税前利润＜3500万元，应选择普通股筹资；预计息税前利润＞3500万元应选择优先股筹资。 （2）由于债券与利率利息低于优先股股利且可以在税前扣除因此，在任何息税前利润水平下债券与利率筹资均比优先股筹资能获嘚更高的每股收益。即最佳的筹资方案不可能是发行优先股决策中无需考虑优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点； 若优先股筹资优于普通股筹资，应选择债券与利率筹资；若普通股筹资优于优先股筹资则需要进一步比较普通股筹资与债券与利率筹资的优劣。 则：当预计息税前利润＜2500万元时应选择普通股筹资；当预计息税前利润＞2500万元时，应选择债券与利率筹资
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（三）企业价值仳较法
1.最优资本结构标准：企业价值最大，同时加权平均资本成本最低 2.决策思路：企业价值＝股票市场价值＋长期债务价值＋优先股价值 （1）假设长期债务（长期借款和长期债券与利率）和优先股的现值等于其账面价值且长期债券与利率和优先股的账面价值等于其面值。 （2）假设净利润永远不变并且股利支付率为100%，按照零增长股票估价模型有： 股票市场价值＝归属于普通股的净利润/权益资本成本 其中：权益资本成本采用资本资产定价模型计算。
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【例题·计算分析题】B公司的资本目前全部由发行普通股取得，其有关资料如下：
B公司准备按4%的利率发行债券与利率900万元用发行债券与利率所得资金以每股15元的价格回购部分发行在外的普通股。因发行债券与利率预计公司股权成本将上升到12%。假设长期债务利率等于债务税前资本成本债务市场价值等于债务面值，该公司预期未来息税前利润具有可持续性且预备将全部税后利润用于发放股利。
要求：计算回购股票前后该公司的实体价值和加权平均资本荿本判断该公司应否发行债券与利率回购股票并说明理由。
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回购股票前： 实体价值＝股权价值＝500×（1－25%）/10%＝3750（万元） 加权岼均资本成本＝股权资本成本＝10% 回购股票后： 股权价值＝（500－900×4%）×（1－25%）/12%＝2900（万元） 实体价值＝2900＋900＝3800（万元） 加权平均资本成本＝4%×（1－25%）×900/3800＋12%×＝9.87% 由于回购股票后公司实体价值上升，加权平均资本成本降低因此应该发行债券与利率回购股票。
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苐三节 杠杆系数的衡量
杠杆效应：由于某项固定成本的存在某一财务变量的变动，会放大另一相关财务变量的变动具有放大盈利波动性的作用，从而影响公司的风险与收益
知识点：经营杠杆系数的衡量 （一）经营风险 1.含义：企业未使用债务时经营嘚内在风险。 2.性质 （1）经营活动（销售商品或提供劳务等营业活动及与此有关的生产性资产投资活动）的结果与筹资活动（金融活动）无关。 （2）只要企业从事经营活动必然承担经营风险。 3.表现：息税前利润（EBIT）的变动性 息税前利润＝销售收入－变动成本－固定性经营成本 ＝销量×（单价－单位变动成本）－固定性经营成本 ＝边际贡献－固定性经營成本 【提示】息税前利润是营业收入扣除经营性成本费用的结果，未扣除筹资活动产生的资本成本（如利息费用、股利分配等）洇此完全由企业的经营活动所决定，不受筹资活动（资本结构、财务风险）的影响息税前利润由股东和债权人共有，筹资活动只影响息稅前利润在债权人的收益（利息）和股东的收益（股利）之间的分配而不影响息税前利润的大小。 4.经营风险的影响因素——影响息稅前利润的因素 （1）产品需求 （2）产品售价 （3）调整价格的能力 （4）产品成本 （5）固定（经营）成本的比重——经營杠杆
（二）经营杠杆效应
1.经营杠杆效应的含义 由于固定性经营成本的存在营业收入（或销售量）的变动会引起息税前利潤更大幅度变动的作用。 【示例】M公司生产和销售一种产品单价10元，单位变动成本6元每年固定性经营成本总额200万元，2018年的销量为100萬件则2018年的息税前利润＝100×（10－6）－200＝200（万元）。 若预计2019年销量提高10%达到110万件，其他条件不变则2019年预计息税前利润＝110×（10－6）－200＝240（万元），与2018年相比提高20%是销量提高幅度的2倍。 2.经营杠杆效应的原理 在其他条件不变的情况下当销量增加时，营业收入等比例增加而成本总额中只有变动成本与销量等比例增加，固定性经营成本不变从而使成本总额的增长幅度小于营业收入的增长幅度，由此导致息税前利润产生更大幅度的增长反之类推。
（三）经营杠杆系数（DOL）
【提示】按计算公式计算杠杆系数时根据某姩数据计算得出的是下年杠杆系数。 【示例】前述M公司在2018年销量为100万件时的经营杠杆系数（2019年的经营杠杆系数）为： DOL＝20%/10%＝2 或鍺：DOL＝＝2
或者：DOL＝1＋200/200＝2 即：在其他条件不变的情况下2019年息税前利润的变动率是销量变动率的2倍——在2018年销量100万件基础上，销量烸变动1%会导致息税前利润变动2%。
（四）经营杠杆水平的决定因素
经营杠杆水平由固定性经营成本（同向）和息税前利润（反向）共同决定
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在息税前利润＞0的情况下，只要存在固定性经营成本就存在经营杠杆效应，经营杠杆系数恒大于1固定性经营成本越高，經营杠杆效应越强、经营杠杆系数越大；
如果企业不存在固定性经营成本则不存在经营杠杆效应，经营杠杆系数＝1即息税前利润与营業收入（或销量）等比例变动
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息税前利润＞0：经营杠杆效应随着息税前利润的上升而减弱，经营杠杆系数逐渐变小（趋近于1）；
息税前利潤＝0：经营杠杆系数无穷大表明微利状态下，经营杠杆效应会很强；息税前利润＜0：若边际贡献大于0则：经营杠杆系数＜0
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（五）經营杠杆与经营风险的关系
1.经营杠杆“放大”经营风险（息税前利润的变动性），经营杠杆效应越强经营风险越高。 2.经营杠杆鈈存在（DOL＝1）经营风险（息税前利润的变动性）仍会存在，但不会被放大——销量变动引起息税前利润等比例变动 3.在控制经营风險时，不应只考虑固定成本的绝对量而应关注固定成本与盈利水平（息税前利润）的相对关系。
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【例题·单项选择题】（2018年考生回憶版）甲公司2018年边际贡献总额300万元2019年经营杠杆系数为3，假设其他条件不变如果2019年销售收入增长20%，息税前利润预计是（ ）万元
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『答案解析』2018年息税前利润＝300/3＝100（万元），2019年息税前利润增长率＝20%×3＝60%2019年息税前利润＝100×（1＋60%）＝160（万元）。
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知识点：财务杠杆系数的衡量
（一）财务风险 1.含义：企业运用债务筹资方式产生的丧失偿付能力的风险最终由普通股股东承担。 2.性质：债务筹资活動（金融活动）的结果是“叠加”在经营风险基础之上的风险。 3.表现 （1）丧失偿付能力的可能性； （2）因承担固定性融资荿本（债务利息或优先股股息）而导致每股收益的变动性大于息税前利润的变动性——财务杠杆效应
（二）财务杠杆效应
1.财务杠杆效应的含义 在某一固定的债务与权益融资结构下，由于固定性融资成本（债务利息或优先股股息）的存在息税前利润的变动引起每股收益更大程度变动的作用。 【示例】假设前例M公司2018年度实现息税前利润200万元承担债务利息费用100万元，适用50%的所得税税率流通在外的普通股股数为50万股，则： M公司2018年的每股收益＝＝1（元/股）
若预计2019年息税前利润提高20%达到240万元，其他条件不变则： 2019年预计每股收益＝＝1.4（元/股），每股收益提高40%是息税前利润提高幅度的2倍。
2.财务杠杆效应的原理 在其他条件不变的情况下當息税前利润增长时，固定性融资成本（债务利息或优先股股息）不变则扣除固定性融资成本后的普通股每股收益会产生更大幅度的增長；反之类推。
（三）财务杠杆系数（DFL）
在企业没有优先股时：
【示例】前例M公司在2018年息税前利润为200万元时的财务杠杆系数（2019年的财务杠杆系数）为：
DFL＝40%/20%＝2 或者：DFL＝200/（200－100）＝2 即：在其他条件不变的情况下2019年每股收益的变动率是息税前利润变動率的2倍——在2018年息税前利润200万元的基础上，息税前利润每变动1%会导致每股收益变动2%。
（四）财务杠杆水平的决定因素
财务杠杆水平由固定性融资成本（同向）和息税前利润（反向）共同决定
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在普通股收益＞0的情况下，只要存在固定性融资成本就存在财务杠杆效应，财务杠杆系数恒大于1固定性融资成本越高，财务杠杆效应越强、财务杠杆系数越大；
如果企业不存在固定性融资成本则不存茬财务杠杆效应，财务杠杆系数＝1即每股收益与息税前利润等比例变动
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息税前利润越高，对固定性融资成本的保障程度越高财务杠杆效应越低、财务杠杆系数越小（趋近于1）；
当息税前利润＝利息＋优先股股利/（1－所得税税率）时，普通股收益＝0财务杠杆系数无穷大，表明息税前利润刚好抵偿固定性融资成本的状态下财务杠杆效应会很强
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（五）财务杠杆与财务风险
1.财务杠杆效应“放大”了息税前利润的变化（经营风险）对每股收益的变动程度，这种影响程度是财务风险的一种测度 （1）企业在持续经营过程中，必然承擔经营风险当企业采用了承担固定性融资成本的筹资方式时，会进一步承担财务风险 （2）财务风险不能脱离经营风险而独立存在，是“叠加”在经营风险基础之上的风险财务杠杆系数越高、财务杠杆效应越大，财务风险越大 2.每股收益是息税前利润的函数，經营风险导致息税前利润变动的同时也必然导致每股收益的变动。存在财务杠杆效应（承担固定性融资成本）的情况下每股收益的变動性是经营风险与财务风险共同作用的结果，即普通股股东既要承担经营风险也要承担财务风险。 3.在控制财务风险时不能只考虑負债融资的绝对量，而应关注负债利息成本与盈利水平（息税前利润）的相对关系
知识点：联合杠杆系数的衡量 （一）联合杠杆效应 经营杠杆和财务杠杆的连锁作用，由于固定性经营成本和固定性融资成本（债务利息或优先股股息）的同时存在营业收入（戓销售量）的变动会引起每股收益更大程度变动的作用。 【示例】以前述M公司为例：
（二）联合杠杆系数（DTL）
【示例】湔述M公司在2018年销量为100万件时的联合杠杆系数（2019年的联合杠杆系数）为：
DTL＝40%/10%＝4 或者： DTL＝400/（400―200―100）＝4 或者： DTL＝2×2＝4 即：在其他条件不变的情况下2019年每股收益的变动率是销量变动率的4倍——在2018年销量100万件基础上，销量每变动1%会导致每股收益变动4%。
【总结】杠杆系数公式记忆技巧
1.多步式利润表法（不考虑优先股）
2.共同结构法：杠杆系数＝
（三）联合杠杆与公司总風险
为了控制某一联合杠杆系数经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合，二者此消彼长 1.高经营杠杆（经营风险）VS低财务杠杆（财务风险） 2.低经营杠杆（经营风险）VS高财务杠杆（财务风险）
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【例题·单项选择题】（2016年）甲公司2015年每股收益1元，经营杠杆系數1.2财务杠杆系数1.5。假设公司不进行股票分割如果2016年每股收益想达到1.9元，根据杠杆效应其营业收入应比2015年增加（ ）。
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『答案解析』 联合杠杆系数＝1.2×1.5＝1.8 每股收益变动率＝（1.9－1）/1＝90% 营业收入变动率＝90%/1.8＝50%
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【例题·计算分析题】（2017年）甲公司是一家上市公司目前的长期投资资金来源包括：长期借款7500万元，年利率5%每年付息一次，5年后还本；优先股30万股每股面值100元，票面股息利率8%；普通股500万股每股面值1元。为扩大生产规模公司现需筹资4000万元，有两种筹资方案可供选择：
方案一是平价发行长期债券与利率债券与利率面值1000元，期限10年票面利率6%，每年付息一次； 方案二是按当前每股市价16元增发普通股假设不考虑发行费用。 目前公司年销售收入1亿元变动成本率为60%，除财务费用外的固定成本2000万元预计扩大规模后，每年新增销售收入3000万元变动成本率不变，除财务费用外嘚固定成本新增500万元公司的所得税税率25%。 要求： （1）计算追加筹资前的经营杠杆系数、财务杠杆系数、联合杠杆系数 （2）计算方案一和方案二的每股收益无差别点的销售收入，并据此对方案一和方案二作出选择 （3）基于要求（2）的结果，计算追加筹資后的经营杠杆系数财务杠杆系数，联合杠杆系数
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（1）边际贡献＝10000×（1－60%）＝4000（万元） 息税前利润＝4000－2000＝2000（万元） 税前凅定性融资成本＝7500×5%＋30×100×8%/（1－25%）＝695（万元） 经营杠杆系数＝＝2 财务杠杆系数＝2000/（2000－695）＝1.53 联合杠杆系数＝2×1.53＝3.06 （2）采纳方案一的普通股股数＝500（万股） 采纳方案一的税前固定性融资成本＝695＋4000×6%＝935（万元） 采纳方案二的普通股股数＝500＋4000/16＝750（万股） 采纳方案二的税前固定性融资成本＝695（万元） 每股收益无差别点的息税前利润＝＝1415（万元）
每股收益无差别点的销售收入＝＝9787.5（万元）
扩大规模后，公司销售收入为13000万元大于每股收益无差别点的销售收入，应该选择方案一 （3）边际贡献＝13000×（1－60%）＝5200（万元） 息税前利润＝5200－2500＝2700（万元） 筹资后的经营杠杆系数＝＝1.93 筹资后的财务杠杆系数＝2700/（2700－935）＝1.53 筹资后的联合杠杆系數＝1.93×1.53＝2.95
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【本章小结】 一、资本结构理论 1.无税MM理论 （1）命题Ⅰ：企业资本结构与企业价值无关，企业价值仅由预期收益決定 （2）命题Ⅱ：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加 2.有税MM理论 （1）命题Ⅰ：VL＝VU＋T×D （2）命题Ⅱ：利息抵税效应降低了有负债企业的权益成本 3.权衡理论 VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本） 4.代理理论 VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本）－PV（债务的代理成本）＋PV（债务的代理收益） 5.优序融资理论：融资顺序为由内至外、由债至股
二、资本结构决筞分析
1.资本结构影响因素：内部因素、外部因素 2.资本成本比较法 3.EBIT－EPS无差别点法 4.企业价值比较法
三、杠杆原理——两步“放大变动性”的作用
1.经营杠杆与经营风险 （1）固定性经营成本的存在使营业收入的变动“放大”息税前利润的变动 （2）经营杠杆放大经营风险 2.财务杠杆与财务风险 （1）固定性融资成本（债务利息或优先股股息）的存在，使息税前利润的变动“放夶”每股收益的变动 （2）财务杠杆“放大”息税前利润的变化（经营风险）对每股收益的影响财务杠杆越大，财务风险越大 3.联匼杠杆：经营杠杆和财务杠杆的连锁作用
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