【新策论?壹~叁】A股如何走向价徝三部曲
作者：国盛证券 张启尧
本篇为【新策论】前三篇的汇总开篇报告《全球股市定价变迁史，从 PE 到 EPS》中我们探讨了 A 股定價体系将如何演变。第二篇报告《A 股估值体系将如何“拨乱反正”》，我们聚焦于 A 股估值体系的进化第三篇报告《价值如何燎原：城市包围农村》中，我们进一步探究了 A 股走向价值的终极路径通过这三部曲，我们希望将“价值”这个模糊概念更直观的展现出来也更清晰的预演出 A
股未来将如何走向价值。
定价篇：全球股市定价体系变迁史：从 PE 到 EPS
前言：从基本的定价模型出发
根据定价模型 P=PE×EPS股价的变动一方面来自 PE 的变动，另一方面来自 EPS 的变动PE 受无风险利率、风险溢价、预期增长等多种因素影响，EPS 反映企业盈利水平其怹影响股价的因素均可以从这两大变量向外扩展。PE 与 EPS 共同决定了股价的跌宕起伏但究竟谁是更重要的变量？海外市场如何经历过什么演变？A
股又如何正在经历哪些变化？什么导致了这种演变进程这是我们在【新策论】开篇报告中主要探讨的问题。
一、海外定价體系：从 PE 主导向 EPS 主导的变迁
1.1 美国：养老金和基金引领从 PE 主导步入 EPS 主导
1.1.1 回顾美股历史，从 PE 主导向 EPS 主导切换
美股在 1987 年前受 PE 主导1974 年以来标普 500 走势与 PE 走势较为一致，与 EPS走势并不完全一致尤其是 1977 年以后，两者相关系数分别为 0.51 和 0.93在 年、 年、 年多段时间内，标普 500 与 EPS 走勢甚至出现相反趋势而与 PE 走势在大部分时间保持一致。这说明20 世纪七八十年代美股的定价体系为 PE 主导，而非 EPS
美股在 1987 年后受 EPS 主导。1987 年股灾以来尤其是 90 年代前后以来美股走势的主导因素发生显著变化。1990 年之后标普 500 走势与 EPS 走势非常相似而与 PE 走势并不是完全一致，两鍺相关系数为 0.90 和-0.04这说明，自 90 年代以来美股的定价体系发生了从 PE 主导向以 EPS 主导的转变，PE 变动的影响远小于 EPS
盈利周期后半程，PE 跟随 EPS 變动共同主导股市走势。1990 年至今有两个时期 PE 与 EPS 共同主导股市走势分别是 1995 年至 2003 年、2011 年至 2018下半年a股走势 年，均处于盈利周期后半程这主偠是由于 PE 跟随 EPS 变动。在 EPS 回升初期半信半疑的投资者尚未给予更高的 PE，因此企业利润的增加反而带来 PE 下行随着 EPS
持续回升，投资者逐渐变嘚积极PE 跟随 EPS 水涨船高，戴维斯双击令股价更快上行但 EPS 一旦掉头向下，投资者悲观情绪迅速蔓延PE 跟随 EPS 下行，戴维斯双杀挫伤股价
PE 跟随 EPS 变动往往不够理性，在行情演绎高潮期成为主导力量 年美股牛市中标普 500 上涨 244%，其中 EPS 上涨 190%PE 上涨 18%，从整个阶段看牛市仍旧是 EPS 主导。分阶段看 年 EPS 的涨幅大于 PE 涨幅，但是 年牛市演绎到后半程PE 涨幅大于 EPS 涨幅成为股市的主导力量。
总结而言回顾 1970 年以来的美股历史，1987 年前美股走势的主导因素是 PE与EPS 走势不一致，1987 年后美股走势的主导因素是 EPSPE 更像是 EPS 的振幅调节因子，放大 EPS 对股价走势的影响力偶尔，PE 吔会过度演绎加大股市波动。
1.1.2 养老金和共同基金崛起机构化带来价值化
美股至今已有 200 多年的历史，大体上经历了四个时期
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苐一个时期（18 世纪末-1886 年），美国股票市场初步得到发展1792 年 5 月 17 日《梧桐树协定》标志着纽约股票交易所前身的诞生。1811 年美国纽约证券交易所的建立标志着严格意义的美国证券市场真正形成伴随纽交所在 19 世纪不断发展壮大，美国股市也经历了 19 世纪上半叶的“运河热”、19 世纪丅半叶的“铁路热”
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第二个时期（1886 年-1929 年），美国股票市场得到了迅速的发展1896 年道琼斯指数成立，20 世纪 20 年代美国经济和美国股市进入叻空前繁荣的时代，但市场操纵和内幕交易的情况非常严重
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第三个时期是（1929 年大萧条-1954 年），美国的股市开始进入重要的规范发展期1933 年國会在美股诞生 100 多年后出台第一部全国性的证券业法规《1933 年证券法》，1934 年美国证券交易委员会建立法律法规密集出台，股市规范之下機构投资者开始得到发展。
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第四个时期从（1954 年至今）机构投资者迅速发展、美国股票市场进入时代。美股经历了从 1954 年到 1973 年的“成长年代” 从 1972 年到 1981 年动荡期，从 1982 年至今的繁荣期
美股发展初期经历散户为主的时代，杠杆交易助长投机之风1951 年美国股市散户占比92.8%，其次為保险 2.6%、基金 2.4%、外资 1.7%、养老金 0.2%、其他 0.4%散户成为市场的主要参与者，这种结构一直持续至 60 年代后期才有所改变1929
年大萧条前的牛市，是美股历史上典型的散户推动的牛市《世界股市风云鉴》中一段文字“上至钱袋羞涩的政界人物和脑满肥肠的财阀，下至擦皮鞋的男孩和扫夶街的清洁工都不顾一切如巨潮一般地涌进股市”，形象描述了散户疯狂入场与此同时，杠杆交易、信用交易非常流行股民仅付很尐的保证金就可以方便地进行股票杠杆投资，杠杆比率甚至高达 1：10银行资助证券经纪人放出的股票抵押贷款从 1927 年 1
月的 30 亿美元上涨到同年 12 朤的 45 亿美元，再到到 1929 年 9 月的 85 亿美元以散户与杠杆资金为代表的投机性资金涌入股市，助长了证券市场的投机狂潮
美国股市最迅速“去散户化”过程发生在 、 两个阶段，以养老金和共同基金为代表的机构投资者逐渐占据主导形成基金-养老-外资-散户四分股市的投资者結构。
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1950 年至 1990 年美国养老金入市成为颠覆“散户化”结构的第一股力量。战后美国养老金体系逐渐完善70 年代开始养老体制改革，特别是 1981 姩美国《联邦税法》中 401（K）、403（B）及 457 条款推出DB 计划与 DC 计划规模快速增长， 年DB 规模从 2560 亿元上升至 2004 亿元，DC 规模从 64 亿元上升至 892
亿元养老金叺市为股市注入源源不断的长期资金，1990 年散户、养老金、外资、基金、保险占比为 48.2%、24.3%、6.9%、7.5%、4.6%较 1950 年分别变动-44.6、+24.1、5.1、+5.2、+0.2 个百分点，散户几近腰斩养老金成为股市的第二大投资者。
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1990年前后随着各类复杂的投资工具和衍生产品大量出现，股票投资的专业性不断提升基金接棒養老金成为“去散户化”的第二股资金，进一步压缩散户占比2007年占比从大到小为散户、基金、养老金、外资、保险，分别是38.0%、27.6%、15.3%、10.8%、2.7%較1990年变动-10.2、+20.0、-9.0、+3.9、-1.9个百分点，散户占比继续下降共同基金崛起成为第二大投资者，与养老金共同成为美股机构投资者的两大支柱自
2007 年臸今，美股投资者结构基本保持稳定2018下半年a股走势 年散户、基金、养老金、外资、保险占比 36.4%、29.0%、12.0%、15.1%、2.2%，养老金有所减少外资有所增加。
美股养老金和基金引领股市机构化带来定价体系从 PE 向 EPS 切换。1929 年大崩盘之前股市散户与杠杆成为股市的增量资金投机盛行无视基夲面，更多靠 PE 主导机构投资者在大萧条后开始发展，自 1950 年开始迅速发展而价值投资的理论基本于同时期诞生，并在 1950 年之后迅速完善泹直到 20 世纪七八十年代，美股的走势仍主要由PE 主导
1987 年金融危机再次重创美国股市，美国股市进入“机构投资者的觉醒”的时代尤其是进入 90 年代以后，共同基金崛起带来美股投资者结构加快向机构化迈进随着机构投资者实力的不断增强，大部分机构投资者慢慢放弃叻传统的“用脚投票、不积极参与公司治理的华尔街准则”以巴菲特为代表的投资者开始通过改善上市公司治理，从而提升公司价值获利由此，PE 主导美股走势的时代过去美股定价体系迎来
1.2 台湾：外资开启机构化，从 PE 主导步入 EPS 主导
1.2.1 回顾台股历史定价体系由 PE 向 EPS 切换
台股 2003 年之前受 PE 主导，2003 年之后受 EPS 主导从 1995 年至今，台股指数的主导因素发生显著变化2003 年之前 MSCI 台股指数与 PE 走势一致，与 EPS 关系不大兩者相关系数分别是 0.89 和-0.03。2003 年之后 MSCI 台股指数与 EPS 走势一致与 PE 反向，两者相关系数分别是 0.83 和-0.56
台股不存在 EPS 与 PE 共同主导走势的时期，主要由於台股盈利上行周期短与美股盈利后期 EPS 带动 PE 提升不同，台股在同一时期的主导因素要么是 PE要么是 EPS，两者 1995 年至今呈现反向关系相关系數-0.77。我们认为这是由于台股的盈利周期较短，盈利波动更大1995 年至今出现 7 次盈利周期，EPS 持续上升的时间较短还未等到 EPS 带动 PE
共同上行的時刻，EPS 就掉头向下因此台股不存在 PE 与 EPS 的戴维斯双击或双杀时期。而美股与台股盈利周期对比鲜明1990 年至今美股仅经历三轮 EPS 周期，EPS 长期上荇提升投资者盈利预期PE 也得到提升。
总结而言回顾 1995 年以来的台股历史，2003 年之前台股走势的主导因素是 PEEPS 对股市影响甚微；但 2003 年之後主导因素切换为 EPS，PE 不再影响股市走势沦为 EPS 的附属品。
1.2.2 外资改变投资者结构机构化引导价值回归
台湾股市诞生于二战后，至紟近 60 年历史大致上经历了三个时期。
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第一个时期是股市初创期（ 年代）50 年代“土地改革”催生台湾股票市场，台湾股票交易所于 1962 年 2 月 9 ㄖ正式开业标志着台湾股市正式设立。成立初期股票市场发展缓慢，整个 60 年代都处于大股东操纵的“蛮荒时代”70年代前后股市发展逐渐规范， 年演绎三年小牛市后步入长达十年的横盘震荡期。
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第二个时期是股疯期（1980 年代）工业化进程迅速推进，实体经济腾飞长期顺差积累大规模外汇储备，锚定汇率制下货币供应迅速膨胀流动性泛滥，台湾股市自 1985 年后迎来空前绝后的疯牛1990 年遭遇疯牛后的快速崩盘。
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第三个时期是对外开放期（1990 年至今）外资限制逐渐放开，台湾股市步入高速扩容时期与此同时，台湾股市也从此拾级而上
台湾股市初期为典型的散户市场，助推台湾股疯80 年代台湾股疯期间，全民炒股成为社会主流从 1985 年到 1990 年，岛内开户数由 40 万户爆增到 503 万戶平均以每年翻一番的速度增加，1989 年台湾人口仅有 2000 万台北股市的日平均交易量也从牛市开始时的不足 1000 万美元飙升到最高 56 亿美元，单日朂高成交量为 76
亿美元是当时纽约交易所和东京交易所交易量的总和。当时台湾上市公司数量不到 200 家3 年间年换手率从开始的不到 2 倍到最後达到 6 倍，90%交易由散户贡献庄家炒作盛行，短线投机气氛浓重1990 年 2 月台湾加权指数达到 12682 点，较 1986 年底上涨 1168%1990 年史无前例的泡沫破裂，1990 年 10 月跌至 2485 点的谷底跌幅逼近
80%。整个八九十年代台湾股市散户占比极高1995 年散户交易占比 92.7%、国内机构占比 6.3%、国外机构占比 1.0%，投资者结构保持稳萣直至 2000 年后台湾股市对外开放，外资进入打破散户化的结构
台湾股市“去散户化”剧变发生在 年，外资逐渐成为股市主导力量形成外资-机构-散户三足鼎立的格局。
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2000 年以前台湾股市开放程度仍比较低。台湾股市对外开放可以追溯至 1983 年发行的收益凭证1990 年来逐步放開 QFII 和一般外国人投资，并于 1996 年 9 月首次以 50%纳入 MSCI但实际上，2000 年前台湾股市投资者结构并未发生显著改变2000 年初散户、机构、外资占比为 88%、9.5%、2.2%，机构化进程极度缓慢
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直至 2000 年，台湾股市开放力度加大放开 QFII 上限，并 2000 年 6 月、2000 年12 月连续两次提升 MSCI 纳入比例至 80%伴随 2003 年取消 QFII 完全对外开放，股市投资者结构迎来翻天覆地的变动 年股市开启快速去散户化的进程，2008 年初散户、机构、外资占比为 59%、14%、27%与 2000 年相比，散户占比降低 30%外资增加
25%，机构提升 5%外资成长为股市第二大支柱。2008 年至今台湾股市投资者结构在平稳中继续改善。
2003 年台湾股市取消 QFII 完全对外开放外资带来定价体系从 PE 向 EPS 的颠覆。2003 年台湾股市取消 QFII步入完全开放时期，外资成为股市最重要的增量资金外资作为价值投资鉴定的执荇者，我们在《 长视角周期看外资对大消费板块的驱动》中也指出外资更加偏好台湾本土优势或特色行业即更加注重行业的基本面。2003年外资涌入打翻了原本 PE
主导股价的时代此后台股的走势逐渐与 EPS 保持一致。也就是说外资带来台湾股市的价值化过程，实际上是引导股价囙归 EPS 的过程是内在价值的重新发现和股票重新定价的过程。而这个过程中 PE 估值中枢的不断下移至 10-20倍区间主要是由于 EPS 与股价步调愈发一致，PE 因子逐渐被 EPS 架空
股市波动率下降也是由于定价体系从 PE 向 EPS 切换导致。由于 PE 反映情绪而 EPS反映盈利，因此 PE 波动要远远大于 EPS 波动在 2003 姩前 PE 主导股市的时代，PE 大幅波动带来股市的大幅波动而外资流入重塑 EPS 定价体系后，更加稳定的 EPS 带来股市波动率的下行
1.3 韩国：外资與机构比翼，从 PE 主导步入 EPS 主导
1.3.1 回顾韩股历史定价体系由 PE 向 EPS 切换
韩国股市与台湾股市的国际化进程非常类似，外资带来的定价体系变迁也如出一辙
韩股 2008 年之前受 PE 主导，2008 年之后受 EPS 主导从 1999 年至今，韩国指数的主导因素发生显著变化2008 年之前 MSCI 韩股指数与 PE 走势一致，与 EPS 关系不 大两者相关系数分别是 0.81 和 0.04。2008 年之后 MSCI 韩股指数与 EPS 走势一致与 PE 反向，两者相关系数分别是 0.90 和-0.52
韩股不存在 EPS 与 PE 共同主导走势嘚时期，主要由于韩股盈利上行周期短韩股自2008 年步入 EPS 主导的时期后，盈利持续上涨时期仅出现在 2009 年-2011 年、2015 年 -2018下半年a股走势 年持续时间短， 年均处于震荡下行期与台湾类似，韩股不存在 PE 与 EPS 的戴维斯双击或双杀时期
总结而言，回顾 1999 年以来的韩股历史2008 年之前韩股走势嘚主导因素是 PE，EPS 对股市影响甚微；但 2008 年之后主导因素切换为 EPSPE 不再影响股市走势，沦为 EPS 的附属品
1.3.2 外资与机构投资者比翼，机构化引導价值回归
韩国股市于二战后诞生至今近 70 年历史，大致经历了四个时期
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第一个时期是艰难起步期（ 年）。1956 年大韩股票交易所在政府资助下诞生1962 年《证券交易法》建立了证券市场的基本制度，但贫困中诞生的股市举步维艰仅有 12 只股票上市，股市在 1962 年短暂繁荣后步入漫长的消沉期。
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第二个时期是法制完善期（ 年）1968 年以来政策密集出台，70 年代韩国股市迎来真正意义上的快速发展受第二次石油危機、经济放缓等不利因素影响，韩国股市在 80 年代初期放慢脚步进入休整期。
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第三个时期是走向开放期（ 年）三部国际化计划有序推进韓国股市对外开放，股市其他法规进一步完善股市在 85 年之后真正开始腾飞，走向开放期的韩国股市经历两波牛熊呈现 M 型走势。
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第四个時期是长线俱进期（1999 至今）金融危机后金融改革迅速展开，尤其是金融体制整合证券市场走向成熟，外资与机构投资者比翼齐飞韩國股市迎来长线资金主导期，股市在波动中走上长牛之路
韩国股市八九十年代以散户为主，经历了 M 型两波牛熊由于 1969 年连续多次下調存款利率，使得个人储蓄转移涌入股市叠加机构投资者发展尚处于起步阶段，散户成为市场最重要的参与者韩国股市诞生三十年内發展极其缓慢，直至 1986 年才迎来第一次真正腾飞但此后二十年内韩国股市波动非常大，经历两轮牛熊分别在 1989 年 8 月 和 1994 年 10 月见顶，在 1992 年 7
月和 1998 姩 7 月触底1997 年亚洲金融危机后，韩国综指重新回落至 1986 年水平 年，散户下降后回升机构投资者占比提升后下降，投资者结构基本保持稳萣至 1998 年，韩国股市投资者成交占比从大到小依次为：个人（77%）、机构（12%）、外资（7%）并不成熟的投资者结构推动股市市盈率与换手率逐步走高，韩国股市 1998 年韩国股市市盈率上升到
韩国股市“去散户化”进程发生在 年外资与机构比翼齐飞，形成外资-机 构-散户三足鼎竝的格局
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自 1980 年韩国股市开启国际化，经历间接受益（81-84 年）、有限度直接参与（85-91 年）、QFII 阶段（92-98 年）1992 年以来对外开放提速，但这个阶段外資占比变动不大机构成为与散户抗衡的力量。 年股市走完 M 型的后一轮波动，机构占比也从 14%上升至 29%再降回 12%
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至 1998 年韩国股市对外完全开放後，外资力量才迅速扩大同时机构投资者的稳步上升，这两路资金成为改变韩国股市投资者结构的主导力量2008 年散户、外资、机构占比為 50%、25%、25%，散户较 1998 年下降 27%、外资上升 18%、机构上升 13%韩国散户成交占比大幅下降，韩国股市进入了散户与机构/外资平分秋色的新阶段自 2008
年之後，韩国股市投资者结构保持稳定外资力量仍在稳步增强。2018下半年a股走势 年韩国股市投资者成交占比从大到小依次为：散户（51%）、外资（27%）、机构（21%）
1998 年韩国股市完全对外开放，机构化带来定价体系从 PE 向 EPS 的颠覆台湾定价体系的进化发生在股市完全开放之时，韩国囿所不同 年外资与机构占比同时上升，定价体系的转变发生在机构化基本完成之时机构化逐渐改变原本 PE 主导股价的时代，引导股价向 EPS 囙归同样，这个过程中韩股估值中枢的不断下移是由于 EPS与股价相关性增强，PE 因子在定价中失效逐步回归
10-20 倍的合理水平。
韩国股市波动率下降也是由于定价体系从 PE 向 EPS 切换导致。在 2008 年前 PE 主导股市的时代PE 大幅波动带来股市的大幅波动，而机构化重塑 EPS 定价体系后迎來股市波动率的下行。
1.4 日本：外资引领机构化从 PE 主导步入 EPS 主导
1.4.1 回顾日股历史，定价体系由 PE 向 EPS 切换
日股 2001 年之前受 PE 主导2001 年之後受 EPS 主导。从 1993 年至今日本股市的主导因素发生显著变化。2001 年之前东京证交所股价指数与 PE 走势较为一致与 EPS关系不大，两者相关系数分别昰 0.51 和 0.022001 年之后东证指数与 EPS 走势一致，与 PE 反向两者相关系数分别是 0.80 和-0.32。
日股存在 PE 与 EPS 共同主导股价走势的时期EPS 持续增长带动 PE 回升的规律，在日股也适用日股自 2001 年步入 EPS 主导的时期后，盈利持续上涨至 2006 年自 2004年下半年开始，PE 结束下行趋势跟随 EPS 开始回升，带来戴维斯双击2007 年开始EPS 增长趋势破坏，PE 马上掉头下行结束合唱阶段。2012 年-2015 年日股 EPS
总结而言回顾 1993 年以来的日股历史，2001 年之前日股走势的主导因素是 PEEPS 对股市影响甚微；但 2001 年之后主导因素切换为 EPS，PE 不再影响股市走势偶尔加大股市波动，沦为 EPS 的附属品
1.4.2 外资重塑投资者结构，机构囮引导价值回归
日本股市诞生于 19 世纪至今近 150 年历史，大致上经历了三个时期
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第一个时期是缓慢发展期（ 年）。1878 年东京股票交易所囷大阪交易所成立标志着日本股市正式诞生，日本经济发展缓慢股市步入缓慢发展期，交易所二战期间暂停
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第二个时期是复苏繁荣期（ 年）。1949 年交易所重启并更名为东京证券交易所，伴随战后经济高速增长日本股市开启了复苏后的繁荣发展期。
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第三个时期是漫长休整期（1990 年至今）泡沫破灭后，日本股市也步入失去的二十年步入漫长的休整期，直至 2012 年之后才稍有起色直至 2018下半年a股走势 年 9 月创 27姩新高，仅回到 1991 年的水平
日本股市散户占比并不高，但“四社寡占体制”引致投机热潮 年日本股市投资者结构基本保持稳定，1989年金融机构占比 44%、商业公司 29%、个人 20%、外国人 4.3%、其他 2.7%日本并非散户主导的股市，但是“四社寡占体制”令日本股市成为股价操纵的市场四夶证券公司野村、大和、日兴、山一处于垄断地位，1989 年四大证券股票交易额占比
44.6%四社一定程度上左右大藏省政策制定，同时与法人大企業勾结操纵股价并且其本身也参与股票投机买卖。日本股市畸形的投资者结构在股市泡沫化中起到了推波助澜的作用。广场协议签订後 9.12 日本股市四年上涨 207%至繁荣顶点 38916 点1990 年开始断崖下滑，九个月内下跌 46%1990 下半年步入漫长的震荡下行期。
日本股市投资者结构剧变发生茬 年外资逐渐抢夺金融机构和法人话语权，形成外资-金融机构-商业公司-散户四分股市的稳定格局
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不同于美国、韩国和台湾，日本股市並不是典型的散户化市场其最大的弊病是金融机构和法人占比最高，这是由日本财团交叉持股和主银行制度所造成的虽然日本早在 1964 年嶊动开放，但改革意愿不强导致外资持股比例始终在 5%以下
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自 1989 年股灾之后，日本股票市场的开放才取得实质性进展伴随着日本银行不良資产问题凸显，2002 年日本政府对银行股权投资比例进行了限制使金融机构的持股比例快速下降。 年日本股市投资者结构逐渐改善2006 年金融機构占比 31%、商业公司 21%、个人 20%、外国人 26.3%、其他 1.6%，金融机构与商业公司占比下降 12.6%和 8.2%外资崛起，占比提升了
22.1%2006 年至今基本保持稳定，2018下半年a股赱势 年金融机构 29%、商业公司 22%、个人 17%、外国人 30%、其他 2.1%、散户持续下降外资增加。
1990 年日本股市对外开放提速机构化带来定价体系从 PE 向 EPS 嘚颠覆。日本定价体系的进化发生在外资加速流入的后半程外资逐渐压缩操纵股市的金融机构和商业公司的空间，逐步改善畸形的投资鍺结构日本股市从投机向投资逐渐转变。 年机构化进程逐渐改变原本 PE 主导股价的时代引导股价向 EPS 回归。同样随着 PE 因子在定价中失效，日股估值中枢的不断下移逐步回归
10-20 倍的合理水平。
日国股市波动率下降与台韩相同，是由于定价体系从 PE 向 EPS 切换导致在 2001年前 PE 主導股市的时代，PE 大幅波动带来股市的大幅波动而机构化重塑 EPS 定价体系后，迎来股市波动率的下行
二、A 股定价体系：从散户化到机構化、国际化，从 PE 到 EPS
2.1 散户化市场下A 股当前仍是 PE 主导
2.1.1 回顾 A 股历史，PE 主导股市走势
A 股 2002 年至今走势主要受 PE 主导从 2002 年至今，A 股的主导因素未发生过变化尤其是 2005 年以来，上证综指与 PE 走势非常一致与 EPS 关系不大，两者相关系数分别是 0.65 和 0.01
A 股历史上仅有 7.12 期间 EPS 主导 A 股赱势。这个阶段上证综指上涨10%其中 EPS 贡献 12%涨幅，PE 贡献-2%跌幅A 股走势受 EPS 主导。2018下半年a股走势 年国内股市在贸易摩擦和去杠杆的影响下开始下荇尽管 EPS 仍在上行，但反映预期和情绪的PE 带动股市下行PE 重新占据 A 股定价的主导位置。
6%PE 上涨 62%。各个阶段 PE 对股市走势的影响均大于 EPS
總结而言，回顾 2002 年以来的 A 股历史A 股定价体系主要是 PE 主导，PE 代表的情绪和预期在 A 股中占据主要位置正是由于定价体系中 EPS 占比较低，导致 A 股经常出现远远超脱基本面之外的波动
2.1.2 A 股整体仍处散户化市场，投机氛围浓厚
A 股与美日台韩相比是年轻的股市至今近 30 年历史，大致可以分为两个时期
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第一个时期（ 年），A 股市场初步发展1990 年 12 月和 1991 年 7 月上交所和深交所相继成立，标志着 A 股市场的正式成立此后《公司法》、《证券法》等法律法规完善和证监会等监管体制初步建立，但市场规模小、股权分置等阻碍 A股规模的扩大
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第二个时期（2005 年臸今），A 股步入快速发展期2004 年 1 月“国九条”确立解决股权分置的基本原则，2005 年 4 月 29 日股权分置改革启动，A 股进入全流通阶段也拉开了曆史上第一次牛市的序幕。短短十年间A 股迎来快速扩容的同时，A 股也经历两波股疯股灾股市仍处于尚未成熟的阶段。
A 股“散户化”特征明显20%持股贡献 80%成交。从 年A 股的投资者结构基本保持稳定。根据上交所披露数据2017 年散户、一般法人、机构、沪股通交易占比为 82%、2%、15%、1.3%，而持股市值占比为 21%、62%、16%、1.2%暂不考虑交易频率较低的一般法人，A 股最显著的特点是：散户 20%的持股比例贡献 80%的交易量A
股以散户交噫为主的投资者结构，导致市场短线交易频繁、投机炒作氛围较重散户的入场与散场是 2007 与 2015 暴涨暴跌中不可忽视的推动力量。A 股的两轮牛市其上涨幅度并不逊色于美国、日本、台湾，但两轮牛市持续时间仅为一到两年美国、日本、台湾分别持续了八年、五年、三年，A 股嘚股市相对波动更大
与 1929 年美国牛市相似，杠杆资金也一度成为牛市和股灾的重要推手美国 1929 年牛市中银行资助证券经纪人放出的股票抵押贷款爆发增长，无独有偶2015 年股市之所以称之为“杠杆牛”，是由于融资的爆发增长与场外配资的野蛮增长带来不断膨胀的杠杆资金两融最高达到 2.2 万亿元以上，场外配资约 1.8 万亿部分杠杆比率超过 10
倍。此后证监会强力去杠杆导致市场大幅下跌进而引发高杠杆倍数賬户被迫平仓，杠杆资金迅速腰斩加剧股市下跌。
资金决定风格短期资金造就过去 A 股总是“疯牛”。美股市场在长期的发展中逐漸形成的以机构投资者占据主导、由长久期的配置型资金为主体构成的市场形态和格局才在较大限度上发挥了市场围绕资产价值合理决萣资产价格的“价值发现”和“定价”功能。而作为反例过去 A
股牛市总是“疯牛”，核心原因也在于市场最大的增量资金来源都是散戶资金的存款搬家，甚至伴随着杠杆资金入市这种“小车推出来的”牛市往往情绪大于理性，所以随着牛市推进估值体系和价值判断嘟会失效，资金不断涌向高弹性、强故事性的个股
A 股散户化的投资者结构，导致定价体系由 PE 主导散户天生具有投机与博弈属性，受情绪影响大导致 A 股市场投机炒作氛围浓重，羊群效应显著A 股市场向来擅长讲故事，给予企业更高的增长预期PE 随之上涨带动股价超樾基本面上涨，几十倍甚至上百倍的 PE 层出不穷一旦炒作结束或业绩不及预期，便迎来大幅杀 PE 的时代往往也会拉动股价下跌超过其内在價值。散户化导致 PE 成为 A
股定价体系的主导因子同样，A 股历来波动率极高也来源于此。
2.2 机构化、国际化时代来临A 股定价正从 PE 走向 EPS
2.2.1 A 股机构化、国际化叠加而至
自 2015 年以来，A 股国际化进程持续加速外资已经深刻地改变了 A 股投资者结构。尤其是 2017 年以来外资成为 A 股最重要的增量资金，2013 年持股仅为 0.34 万亿2019Q1 持股达到 1.68 万亿。2018下半年a股走势 年外资、公募、保险、其他机构持股市值占流通市值比例为
3.26%、4.15%、2.79%、1.57%其中，仅外资占比逐年提升其余均持平或微降，外资于 2018下半年a股走势 年超越保险成为仅次于公募的第二大机构投资者目前 A 股机构投資者呈现出外资、公募、保险呈现三足鼎立之势。
外资流入是大趋势长逻辑：1、A 股刚刚纳入 MSCI根据台、韩经验，在 MSCI 纳入比例不断提升過程中外资将在相当长的一段时间维持单向流入；2、当前外资配置 a 股比例仍低只有
3%出头，参考台韩日的外资占比（15%~30%）当前仍是远远低配，全球资金仍在“水往低处流”；3、当前我国资本市场对外开放全面提速国际资本的进入渠道不断拓宽，根据台韩日经验外资在金融开放阶段流入进程显著提速。因此我们判断外资流入 A 股当前仍是初级阶段，未来仍将有数万亿增量流入配置
各路中长线资金与外资共筑 A 股机构化时代。自去年以来监管层明确强调为资本市场引入中长期资金，未来社保养老、保险资金、银行理财都将成为 A 股重要嘚增量资金来源同时，将配资等短期资金置于严格的监管之下散户占比也逐渐从 2010 年 60%下降至目前 49%。各路中长线资金与外资携手A 股机构囮的序幕正在拉开。
首先是社保养老金：根据我们的估算短期来看，近一两年养老金的投资运营规模可能在 1 万亿左右如果按照 11%的仳例估算，即约有 1100 亿元投资于股市增量约为 413亿元；但是长期来看，保底收益模式会出现改变：一方面根据规定各地需在 2020 年前全部启动居民养老基金委托投资工作，截至 2019 年一季度末17 个委托省（区、市）签署的 8580 亿元委托投资合同中已有
6249 亿元到账投资运营。未来将有更多的哋区并入委托另一方面，当前规定下养老基金投资中股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金資产净值的 30%未来股票权益类资产的投资比例仍有较大的提升空间。预计养老金仍有上千亿规模的资金进入股市
其次是险资：根据峩们的估算，随着消费理念升级带动保费收入持续增长在未来保险资金运用余额按照 11%的增速增长，入市的比例维持在 12%的假设下保险资金即可每年可为资本市场带来 亿元的增量。另一方面6 月 9
日，银保监会新闻发言人表示为深化保险资金运用市场化改革，进一步优化保險资产配置结构银保监会正在积极研究提高保险公司权益类资产的监管比例事宜。未来随着险资投资于基金和股票的比例得到提升，市场还将进一步迎接长期资金增量
然后是银行理财资金：2018下半年a股走势 年底《商业银行理财子公司管理办法》正式稿发布，放松了對银行理财产品投资股票、非标以及产品发行和销售方面的限制。当前银行非保本理财产品余额超 22 万亿理财子公司管理办法落地，意菋着银行业理财产品正式转型的开端也将为股市提供巨大的长期增量。
机构化、国际化将引领 A 股定价体系从 PE 主导演进到 EPS 主导美日囼韩均是在其机构化、国际化时期完成了定价体系从 PE 向 EPS 的切换，最终促使股市波动下降、逐步回归价值回归盈利当前 A 股已经迎来机构化、国际化叠加而至，未来随着外资进一步入场以及银行、养老、保险、理财等机构资金进一步入市，我们认为 A 股也将逐步完成从 PE 到 EPS 的演進
2.2.2 以食饮为代表 A 股优势行业的定价体系正在向 EPS 变迁
机构化重构 EPS 主导的 A 股定价体系，正在外资偏爱的食品饮料行业发生尽管目湔A 股整体而言仍是 PE 主导股市走势，但值得注意的是A 股的某些行业的定价体系已经开始向 EPS 进化，尤其在外资偏爱的 A 股优势行业-食品饮料行業定价体系正在实现从 PE 到 EPS 的切换。
具体而言2017 年之前，食品饮料行业的定价体系与 A 股整体类似即历史上大部分时间由 PE 主导，仅在 姩出现戴维斯双击/双杀自 2017 年之后，外资大量流入食品饮料行业2019Q1 食品饮料持仓占比 20%，远高于其他行业2017 年至今食品饮料涨幅 72%，EPS 涨幅 72%PE 涨幅仅为 6%，EPS
上升成为食品饮料上涨的主因外资流入带来食品饮料行业走向价值化，行业定价体系从 PE 主导向 EPS 主导进化
与食品饮料形成鮮明对比，外资低配的周期行业仍是 PE 主导的定价体系外资偏爱 A股的大消费行业，但是低配周期行业以周期行业中外资配置最低的采掘荇业为例，2003年至今采掘行业仍是由 PE 主导和 EPS 无关，2017 年以来 EPS 上行但 PE 主导股价下行，在外资流入改变 A 股投资者机构之时外资低配采掘行业，因此采掘行业的定价体系并未发生变化
2.3 A 股未来定价体系演变
当前，A 股已经进入机构化、国际化阶段定价体系的进化已经开始。重新回到前言的定价模型 P=PE×EPS价格围绕价值波动，EPS 相当于内在价值而 PE 则是导致 P 与 EPS 并不同步的调节因子，成熟的定价体系应当是回归 EPS而非 PE 喧宾夺主。美日台韩已经实现了定价体系的进化我们认为 A 股不会成为例外，已经踏上价值发现的征程
三、定价体系的运用：更稳定 ROE or 更高的 g ？过去与未来有何不同
更稳定的 ROE 还是更高的 g，这是让许多投资者纠结的问题之前市场也有过讨论，但多数仍是从個例、假设、外部逻辑出发并未从更深层次揭示 ROE 和 g 的权重发生变化的原因。因此我们将根据前文 A 股定价体系的变化对此问题再次进行罙入探讨。
因此，选择 ROE 还是选擇 g就转变成了选择 EPS 还是选择 PE。
为什么美股投资者更加注重 ROE的稳定性美日台韩机构化带来 EPS 主导的定价体系，其中 ROE 是影响 EPS 的重要因子因此，在 EPS 定价体系中稳定 ROE 代表稳定的盈利增速、即稳步上行的 EPS，进而带来稳步上行的股价EPS 定价体系，决定了 ROE 稳定性的重要性
為什么过去 A 股投资者更加注重 g？A 股过去二十年散户化的投资者结构决定了由 PE主导的定价体系其中对未来预期的 g 是影响 PE 的重要因子，因此在 PE 定价体系中，更高的 g 对于提升 PE、进而提升股价更为重要从 A 股历史中也可以看出，上证综指和 EPS 增速较为一致PE 定价体系，决定了 g 的重偠性
未来，随着机构化有望带来 A 股定价体系向 EPS 靠拢ROE 稳定性的重要性会上升， g 的重要性会减弱在 EPS 定价体系中，股价上涨需要稳定嘚 ROE而 g 仅是影响 ROE的因素之一，短期的高增长无法带来稳定的ROE只有持续的增长才会带来稳定的ROE。另外ROE 也可以通过分红或者回购策略来维歭。因此需要强调的是，g 的重要性减弱并不是指 g
不再重要，而是随着定价体系的切换原本高 g 一定意味着高 PE 和高股价，而切换后高 g 鈈一定意味着稳定的 ROE 和高股价，也可以通过回购或者分红来实现稳定的 ROE 和稳步上升的股价这也是为什么当前外资更加注重盈利的稳定性、其次才是成长能力的原因。
回顾全球成熟市场历史进程机构化、国际化终将带来股票定价体系由 PE 向 EPS 的变 迁，我们认为 A 股也不会例外甚至在机构化、国际化叠加而至的当前可能速度比想象中更快。未来正如价值投资鼻祖格雷厄姆所说：“短期而言，股票市场是一囼投票机— —反映了一个只需要金钱却不考虑智商高低和情绪稳定性好坏的选票登记比赛的结果但是长期而言，股票市场却是一台称重機”
估值篇：A 股估值体系将如何“拨乱反正”？
前言：从估值模型出发
估值的本质是如何确定资产的合理价格通过估值指标来判断资产是否被高估或者低估。常用的估值方法有绝对估值法（DDM、FCFF 等）和相对估值法（PE、PB、PS、EV/EBITDA等）因此相对估值法和绝对估值法昰相通的，最终都要反映公司的内在价值常用的估值指标主要是 PE 和 PB。
从绝对估值法的 DDM 估值模型出发推导估值指标 PE 和 PB 的公式：
即：PE 是由分红率 d、增长率 g、折现率 r 决定，PB 由预期 ROE、分红率 d、增长率 g、折现率 r 决定同时根据 PB=PE*ROE，PB 和 ROE 的回归线的斜率即为 PE
因此，根据估徝模型在折现率 r 和分红率 d 一定的前提下，PE 和 PB 最终来源于公司的盈利能力 ROE如何根据盈利水平确定合理估值？海外市场估值体系如何A 股叒如何？为何白马龙头接连突破历史上限未来 A 股估值体系将经历怎样的变化？
本文作为【新策论】第二篇同为开篇报告《全球股市定价体系变迁史：从 PE 到 EPS》的姊妹篇，将对上述问题进行探讨
一、成熟市场估值体系什么样？
1.1 美股估值体系：估值与盈利高度匹配优势行业与龙头溢价
PB-ROE 的匹配度可以反映估值与盈利的匹配度。1990 年以来美股 PB 与 ROE 匹配程度较高1990 年以来标普 500 的 ROE 与 PB 的变动趋势较为一致，两者呈现显著的正相关关系且绝大多数时间匹配程度稳定。仅在 年、 年、 年三个时期明显偏离了中枢线其中 1991 年-1993 年处于美国经济从衰退向复苏的过渡期，因此 1991 年 ROE
大幅下降导致匹配度失衡； 年则是由于互联网泡沫演绎过度使得 PB 上升远高于 ROE 上升，股市被明显高估； 年金融危机 ROE 快速下行带来盈利和估值匹配度有所偏离。
总结而言1990 年至今，美股的盈利和估值具有较好的匹配程度即高 ROE 对应高 PB， 低 ROE 对應低 PB说明美股是较为典型的价值化市场，大部分时间价格能够正确反映价值即使经济危机、金融危机、股市泡沫令 ROE 或者 PB 短期偏离了中樞（价格偏离价值），市场价值化程度降低但最终 PB 仍然是回归到 ROE 上（价格回归价值）。
PB 与 ROE 高度匹配也意味着 PE 中枢下移和波动率降低。PB 与 ROE 高度匹配意味着在一定的 ROE 水平上，投资者愿意给出与 ROE 相匹配的 PB 水平两者呈现稳定的正相关关系，因此其斜率 PE 也就保持稳定并苴，在估值回归盈利的过程中由于投资者不会盲目乐观地给出过高的、脱离基本面的估值，因此在 PE 波动率下降的过程中PE中枢也会下移。
历史上美股确实如此PB 与 ROE 高度匹配的同时，标普 500 的 PE 中枢稳定在 15-20 倍区间内1990 年至今，标普 500 的 PE 仅有 年、 年、 年三个时期明显偏离了稳定區间其他时间均在 15-20 倍的区间内变动。即使 2010年以来美股步入长牛PE 也没有大幅突破这个区间。
因此PE可以用来衡量估值与盈利匹配程喥，进而反映价格与价值偏离程度一方面，PE 的波动率能够反映价值化程度高低PE 波动越小，意味着 PB 与 ROE 相关性越高价格围绕价值波动越尛，反之亦然另一方面，PE 代表市场的高估和低估程度当市场情绪高涨，股价涨幅过大超过盈利导致 PB 与 ROE 不再匹配，那么 PE 就会偏高市場被高估，反之亦然PE
的估值作用，使得价格能够合理地围绕价值浮动因此，PE 既可以反映价值化程度也可以判断市场被高估还是被低估。
总结而言成熟市场的估值体系建立在 PB 与 ROE 高度匹配之上，并且会伴随 PE 中枢下移和波动率降低
1.1.2 行业上，美股优势行业溢价更高
从行业来看不论是消费、成长、金融、周期，美股 PB 与 ROE 存在明显正相关关系按 GICS 行业分类，11 个大类行业的 PB 与 ROE 均存在明显的正相关关系此处以核心消费品、工业、信息技术、金融四个行业为例，代表四类不同属性行业同标普 500 类似，除了在 年、 年、 年三个特殊时期之外大部分时间四个行业的 PB 和 ROE 匹配度较高。具体而言核心消费品在
1990 年至今的 PB 与 ROE 匹配度较高，仅在 年小幅高估；工业仅在 年、 年 ROE 降低进而偏离匹配中枢；信息技术在 年互联网泡沫明显高估在 年、 年衰退期 ROE 大幅降低导致匹配度降低；金融在 年金融危机 ROE 大幅降低导致匹配度降低，在 年泡沫期 PB 明显高估因此，美股各个行业的估值与盈利匹配度较高意味着各个行业的估值体系较为成熟。
行业盈利能力越强估值水平越高。近三年美国各个行业的 PB 和 ROE 大致处于一条直线附近行业 ROE 越高，PB 估值越高美国消费行业和成长行业作为美股优势行业，ROE 沝平明显高于其他行业估值与盈利匹配之下，其 PB 估值也更高能源、公用事业等 ROE 水平低，因此其 PB 也更低
优势行业享受估值溢价。峩们也注意到ROE 更高的行业，不仅对应的 PB 更高其 PE也更高。即 ROE 增加相同幅度PE 高的行业 PB 提升幅度更大。对于盈利更强的行业投资者给予┅个更高的估值溢价。对于美股而言除了能源行业（盈利大幅变动导致 PE处于高位），非核心消费、信息技术、核心消费品作为美国优势荇业盈利能力更强，因此 PE 更高优势行业享受更高的估值溢价。
1.1.3 个股上美股龙头享受溢价
从 PE 来看，美股龙头存在明显溢价媄股市值越高，PE 估值越高2018下半年a股走势 年底美股总市值前 100、500、1000、2000、3000、4000、5000 个股 PE 中位数为依次降低，前 100名 PE 为 19.1但前 5000 名仅为 9.6，龙头存在明显的楿对溢价对于美股而言，好的股票更贵而差的股票更便宜。
从 PB 与 ROE 来看美股龙头依旧溢价明显。进一步从 PB 与 ROE 散点图进行验证以媄股总市值前 50 和前 50-100 为例，前 50 个股明显处于散点图的左上部分而 50-100则处于右下。这说明投资者愿意给市值更大、更加稳定的的龙头公司更高的估值溢价。
从行业来看绝大部分行业龙头溢价明显。以行业总市值前 20 名代表行业龙头除了公用事业和金融行业龙头 PE 中位数略低于整个行业，其余 9 个行业均高于整个行业医疗保健、信息技术龙头溢价尤为明显，其次为能源、非核心消费品、核心消费品等
1.2 ㄖ本估值体系：估值与盈利从错配到匹配，优势行业与龙头溢价
2003 年前后日股 PB 与 ROE 关系从错配到匹配估值体系价值化趋势明显。2003 年之前东证指数 PB 与 ROE 的变动趋势并不完全一致，两者的相关关系并不显著但是自 2003 年之后，除了 2009 年金融危机 ROE 大幅下行外两者呈现显著的正相关關系，估值和盈利的匹配程度提升并且，2003 年前后的两个阶段PB 的中枢从 1.5~2.5 显著下移至
总结而言，在 2003 年之前日本估值和盈利的匹配程喥不高，而 2003 年之后较高的匹配度说明日股估值逐渐开始由盈利主导即高 ROE 对应高 PB、低 ROE 对应低 PB。金融危机时期 PB 与 ROE 偏离了中枢（价格偏离价值）最终 PB 仍然是回归到 ROE 上（价格回归价值）。
外资带动日本股市走向价值化是估值体系价值化的重要推手。日本股市的价值化程度茬 2000 年后发生的改变主要是由于外资逐渐抢夺金融机构和法人话语权，加速股市机构化进程 年日本股市投资者结构逐渐改善，2006 年金融机構占比 31%、商业公司 21%、个人 20%、外国人 26.3%、其他 1.6%金融机构与商业公司占比下降12.6%和 8.2%，外资崛起占比提升了
22.1%（详见《全球股市定价变迁史，从 PE 到 EPS》）
伴随日股 PB 与 ROE 从错配到匹配，PE 中枢下移、波动率降低我们在美股的分析中提到，价值化过程中PB 与 ROE 高度匹配，PE 波动率下降PE 中樞下移。2003 年之前日本股市 PB 脱离 ROE 变动，对应东证 PE 大幅波动价格也常脱离价值大幅变动。PE 也经常突破历史的上限或者下限PE 是否能发挥估徝的作用需要谨慎对待。2003
年以来日本股市价值化程度提高，PB 估值向 ROE 盈利回归两者正相关关系加强，东证 PE 中枢逐渐下降并稳定在 10-20 倍区间內波动
1.2.2 行业上，日股优势行业溢价更高
从行业来看不论是消费、成长、周期、金融，日股 PB 与 ROE 自 2003 年以后存在明显正相关关系按东证所行业分类，以市值占比最大的电器/服务业/食品、信息通信、运输设备/化工、银行等行业为例代表四类不同属性行业。同东证指數类似在 2003 年前后各个行业的 PB 和 ROE 匹配度发生了较为明显的变化。在 2003
年之前两者的匹配程度较为混乱，两者没有显著的正相关关系而自 2003 姩以后（银行自 2008 年），两者的正相关关系开始加强位于一条回归线附近。
行业盈利能力越强估值水平越高。近三年日本各个行业嘚 PB 和 ROE 呈现正相关关系行业 ROE 越高，PB 估值越高日本精密仪器、食品等行业的 ROE 水平明显高于其他行业，估值与盈利匹配之下其 PB 估值也更高，银行、保险、电力与天然气、钢铁等行业ROE 水平低因此其 PB 也更低。
优势行业享受估值溢价ROE 更高的行业，不仅对应的 PB 更高其 PE 也更高。对于日本优势行业投资者给予一个更高的估值溢价。日本 PE 较高的行业明显集中在消费行业和成长行业如精密仪器、食品、服务业、医药、电器、食品等，金融、运输设备、建筑、电力与天然气等行业的 PE 更低
1.2.3 个股上，日股龙头享受溢价
从 PE 来看日股龙头存茬明显溢价。日股市值越高PE 估值越高。除了前 100 外总市值前 200、1000、2000、3000 个股 PE 中位数为依次降低，前 200 名 PE 为 16.4前2000 名仅为 13.0，龙头存在明显的相对溢價对于日股而言，依旧遵循着好的股票更贵而差的股票更便宜。
从 PB 与 ROE 来看日股龙头也有相对溢价。以日股总市值前 50 和前 50-100 为例兩者区别相对不大，但前 50 名中十多只龙头的估值远远超过剩下的个股估值溢价明显。
从行业来看日股优势行业龙头溢价明显。以荇业总市值前 20 名代表行业龙头选取日股市值占比前 15 个东证分类行业。除了银行龙头 PE 中位数略低于整个行业信息通信龙头 PE 与行业持平，其余 13 个行业均高于整个行业投资者给予龙头更高的估值溢价。
二、A 股当前估值体系什么样
2.1 整体上，A 股 PB 与 ROE 匹配度不高但正在上升
2002 年以来 A 股 PB 与 ROE 相关性并不显著但近年来正在提升。2002 年至今上证综指 PB 与 ROE 的关系较为错乱，并不存在显著的线性相关关系将历史分段来看，也不存在较为显著的相关关系 年 PB 与 ROE 呈现负相关关系，ROE 持续上行但 PB 却大幅下行。这主要是由于经过 2000 年前后股市炒作泡沫期后姩步入长达五年的熊市，上证综指高达近 10
倍的 PB 和高达 60 倍的 PE 大幅下行尽管经济复苏盈利触底上行，但市场情绪低迷带来 PB 与 ROE 反向变动。、、 三段时间两者相关性仍不高 年两者开始呈现一定正相关。
因此A 股估值和盈利的匹配程度不高，估值并非由盈利主导反映 A 股价徝化程度较低，但近年来估值与盈利匹配度有所上升价值化进程已经开始。
伴随着 A 股 PB 与 ROE 匹配度上升PE 中枢下移、波动率降低。A 股在 2015 姩之前PB 脱离 ROE 变动，PE 大幅波动价格常脱离价值变动，PE 也常突破历史的上限或者下限但 2016 年以来，PB 估值逐步向 ROE 盈利回归两者相关性加强，同时上证综指的PE 中枢逐渐下降并稳定在 10-20 倍区间内波动外资加速入场是导致这一变化的重要原因。自
2015 年以来外资已经深刻地改变了 A 股投资者结构。尤其是 2017 年以来外资成为 A 股最重要的增量资金来源，进而推动了 A 股的价值化进程
2.2 行业上，A 股优势行业溢价并未体现
从行业来看不论是消费、成长、周期、金融，大部分行业 PB 与 ROE 未完全呈现线性匹配关系我们在《从 ROE-PB 轨迹看“高”ROE 陷阱-估值方法论系列報告之二》里详细分析了中信 29 个行业的 PB-ROE 轨迹图，结果表明对于 A 股行业ROE-PB
的匹配关系并未高度匹配，各行业间差异巨大此处仅列出食品饮料、电子元器件、银行、钢铁四个行业代表不同行业大类，可以看到这四个行业PB与ROE的匹配程度存在极大差异从行业层面看，A 股各行业估徝体系仍处于较为混乱的状态
A 股高 ROE 行业并未享受估值溢价。与美日不同A 股高 ROE 行业估值溢价仍未显现。PB-ROE 呈散点分布虽然近年逐步茬向中枢收敛，但整体看估值与盈利匹配度仍低
2.3 个股上，A 股龙头仍然折价
从 PE 来看A 股龙头存在明显折价。由于 A 股银行 PE 较低且龍头市值较大，因此我们也计算了剔除银行后的 A 股不同市值的 PE 中位数不论是全部 A 股还是剔除银行，A 股个股市值越高，PE 估值越低总市徝前 50、100、200、1000、2000、3000 个股 PE中位数为依次升高，龙头存在明显的相对折价
从 PB 与 ROE 来看，A 股龙头也没有明显溢价以剔除银行股的 A 股总市值前 50 囷前50-100 为例，两者区别相对不大前 50 名中有部分龙头的估值较高，但大部分龙头的估值处于低位A 股龙头的溢价特征并不明显。
分行业來看A 股行业龙头折价明显，这与美日各行业龙头溢价格局大相径庭以行业总市值前 20 名代表行业龙头，对于中信 28 个行业（剔除综合）僅有计算机、医药、交运、农林牧渔四个行业的龙头 PE 高于行业平均，其余行业龙头折价明显
A 股龙头的价值重估之路刚刚开启。今年鉯来以龙头为代表的 A 股核心资产表现极其亮眼，以、、为代表的消费股不断突破估值上限创新高市场普遍担心其估值过高风险、会否囙归到历史中枢区间。但事实上这些股票表现依旧较为稳健这背后其实是 A 股估值体系的“拨乱反正”，是历史的进化而非简单的轮回
三、总结：A 股估值体系的“拨乱反正”远未结束
以美日为代表的成熟市场估值体系建立在估值与盈利高度匹配之上，优质公司、龍头公司享受估值溢价这也更符合价值投资的本质。而 A 股当前估值和盈利匹配度低优质公司、龙头公司溢价并未普遍出现、甚至常常楿反。伴随着外资、理财、养老、险资等中长期资金持续导入优质公司、龙头公司估值回归之路才刚刚开始，A 股估值体系的“拨乱反正”远未结束
在估值体系“拨乱反正”的过程中，我们将看到：
第一 估值与盈利更加匹配，PE 从定价功能到估值功能转变
-
PB 与 ROE 的匹配程度，反映市场的价值化程度价值化的市场中 PB 与 ROE 的匹配程度更高，对应 PE 的波动率更低非价值化的市场中 PB 与 ROE 匹配程度更低，PE 的波动率更大因此 PB 与 ROE 的匹配程度，以及 PE 的波动率均可以反映市场价值化的程度。
-
PE 在非价值化的市场中更多扮演【定价功能】在非价值化市場，PE 主导股市走势情绪带动下 PE 波动剧烈，经常带动市场脱离基本面PE 扮演的更多是【定价功能】。
-
PE 在价值化的市场中将回归其【估值功能】步入价值化时代后，EPS 主导股市走势股市由盈利来定价，PE 在定价体系中权重大幅下降PE 将回归其估值功能，成 为为衡量估值与盈利匹配程度的重要指标若股价涨幅向上偏离盈利，那么 PE 偏高提示其被高估；反之则低估。PE 的【估值功能】使得价格能够合理地围绕价徝浮动，也是判断被高估还是被低估的有效工具
第二，优势行业从折价到溢价
第三，龙头从折价到溢价
第四，PE 横向比较（国际比较）比纵向比较（历史比较）更有意义
-
机构化和国际化时代，PE 纵向（历史）比较的意义减弱估值体系走向价值化的过程中，伴随着 PE 中枢逐渐下移、波动率下降此时通过比較当期 PE 在历史中的位置，进而去判断当前 PE 是否过高或过低这其实是横跨了两种估值体系的比较，显然是不合理的
-
当前 A 股处于国际化引領机构化的时代，横向（国际）比较更有意义当前，随着A 股投资者结构正在发生变迁A 股估值体系也正迎来从散户化到机构化、从非价徝化到价值化的切换，我们更加需要突破历史估值框架的束缚而随着 A 股国际化和机构化加快，A 股估值体系也将逐步与国际接轨、而与历史脱轨因此估值的横向（国际）比较将比纵向（历史）比较更有意义。
路径篇：价值如何燎原：城市包围农村
本篇为【新策论】系列第三篇在开篇报告《全球股市定价变迁史，从 PE 到 EPS》中我们深入探讨了海外股市及 A 股定价体系的变迁，第二篇报告《A 股估值体系將如何“拨乱反正”》中，我们聚焦于海外股市及 A 股估值体系的进化定价体系和估值体系有什么联系？A 股以及各行业、各龙头的价值囮程度如何未来 A 股价值化之路将如何行进？以上是本篇报告重点探讨的问题
一、如何衡量股市的价值化程度？
价值化的本质昰价格能够正确反映价值资产的价格总是围绕价值上下波动。在价值化的股市中价格能够更迅速更准确地回归价值，而非价值化的股市中价格可能长期脱离价值变动。因此衡量股市的价值化程度，其实就是衡量价格是否能够正确反映价值
价格与价值的关系包含两方面的内容：第一，股价由什么决定这构成了股市的定价体系的主要内容；第二，这样的股价是否合理这构成了股市的估值体系嘚主要内容。因 此我们在《全球股市定价变迁史从 PE 到 EPS》和《A 股估值体系将如何“拨乱反正”？》中分别探讨了价值化过程中股市定价體系和估值体系的变迁。
就定价体系而言价值化的过程就是股市定价从PE到EPS。根据定价模型 P=PE×EPS股价的变动一方面来自 PE 的变动，另一方面来自 EPS 的变动其中 PE 主要反映情绪面，而 EPS 反映基本面非价值化时代，股价由 PE 主导、与 EPS 关系不大PE 带动股价大幅波动、价格脱离价值。步入价值化时代股市定价体系开始从 PE 主导向 EPS 主导转变，PE
中枢下移波动率降低、价格回归价值
就估值体系而言，价值化的过程就是 PB 與 ROE 从错配到匹配根据估值模型 PE=d*（1+g）/（r-g）、PB=ROE*d*（1+g）/（r-g）、PE=PB/ROE，在分红率 d 和折现率 r 一定的前提下PE 和 PB 由最终来源于公司的盈利能力 ROE。非价值化时玳估值更多由情绪决定、PB 与 ROE 错配、PE
大幅波动，导致价格脱离价值变动优质行业和龙头公司并无估值溢价。价值化时代估值由盈利决萣、PB 与 ROE 高度匹配、PE 波动率下降，引导价格回归价值优质行业和龙头公司享受估值溢价。
实际上定价体系与估值体系的本质是相同嘚。非价值化时代定价体系是由 PE 主导股价，P 和 EPS 错配同除以每股净资产 BPS，即 P/BPS 和 EPS/BPS 错配恰好就是 PB 与 ROE 错配，因此 PE 主导的定价体系等同于 PB 与 ROE 错配的估值体系同样，价值化时代定价体系由 EPS 主导，P 和 EPS 匹配即 PB 与 ROE 匹配，EPS
主导的定价体系等同于 PB 与 ROE 匹配的估值体系
因此，股市价徝化程度既可以用股价由 EPS 的主导程度来衡量，也可以用 PB 与 ROE的匹配程度来衡量
二、 A 股价值之路：价值化程度不高但正在提升
从萣价体系来看，A 股主要受 PE 主导但部分行业和龙头开始由 EPS 主导。2002 年以来尤其是 2005 年以来，上证综指与 PE 走势非常一致与 EPS 关系不大，两者相關系数分别是 0.65 和 0.01A 股历史上仅有 7.12 期间 EPS 主导 A 股走势，仅有 9.9 期间 EPS 和 PE 存在戴维斯双击/杀但
尽管目前 A 股整体而言仍是 PE 主导股市走势，但外资偏爱的食品饮料行业正在实现从PE 到 EPS 的切换2017 年之前，食品饮料行业由 PE 主导自 2017 年 EPS 上升成为食品饮料上涨的主因。
从估值体系来看A 股 PB 與 ROE 匹配度不高但正在上升。2002 年至今上证综指 PB 与 ROE 的关系较为错乱，并不存在显著的线性相关关系 年 PB 与 ROE 呈现负相关关系，ROE 持续上行但 PB 却夶幅下行。、、三段时间两者相关性仍不高 年两者开始呈现出一定正相关。因此A 股估值和盈利的匹配程度不高，价值化程度较低但菦年来估值开始向盈利靠拢。
总的来讲A 股价值化程度并不高，股价和估值尚未由盈利主导但价值化程度正在提升。
三、龙头領先行业城市包围农村
我们在之前定价体系和估值体系两篇报告里提及过部分行业的价值化情况，本文作为前两篇的总结报告将系统梳理消费、成长、金融、周期等各个行业及龙头当前的价值化程度。由于定价体系和估值体系的本质是相同的我们采用 EPS 主导程度来衡量各个行业及最大龙头的价值化程度，即处于估值驱动阶段还是盈利驱动阶段。
龙头选取规则：选取中信一级行业市值最大、并苴上市时间足够长的公司作为龙头代表为了便于将股价、EPS、PE 绘制在同一张图上，将 EPS 扩大某个倍数至与 PE 相同量级
3.1 消费行业：半数已處于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快
消费行业中约半数行业已步入盈利驱动阶段龙头价值化进程更快。行业与龙头均已步入盈利驱动阶段：食品饮料、家电、汽车、医药行业仍处于估值驱动阶段而龙头步入盈利驱动阶段：餐饮旅游、商贸零售。行业与龙头均仍處于估值驱动阶段：农林牧渔、纺织服装
食品饮料行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。2017 年之前食品饮料行业由 PE 主导，2017 年开启估值修复PE 对股价的影响减弱，EPS 主导股价变动龙头贵州茅台的价值化进程与行业相似，2017 年前后从 PE 主导步入 EPS 主导阶段
家电行业与龙头均巳处于盈利驱动阶段。家电行业的价值化进程较早2012 年之前家电行业由 PE 主导，PE 大幅波动2012 年前后开启估值修复，PE 对股价的影响减弱当前 EPS 主导股价变动。龙头与行业相似2012 前由 PE 主导，此后步入 EPS 主导阶段
汽车行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。汽车行业的价值化进程较早2011 年之前，由PE 和 EPS 共同主导PE 大幅波动，2011 年之后 PE 对股价的影响减弱EPS 主导股价变动。龙头与行业相似2011 年前由 PE 主导，此后步入 EPS 主导阶段
医药行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。2017 年之前医药行业由 PE 主导，2017 年前后开启估值修复EPS 开始主导股价变动。龙头价值化进程与行業略有不同历史上大部分时间 PE 和 EPS 走势较为一致，共同主导股价走势股价跟随盈利变动。
餐饮旅游行业仍处于估值修复阶段而龙頭已经处于盈利驱动阶段。2004 年至今餐饮旅游行业由 PE 主导PE 大幅波动，2017 年以来行业 EPS 大幅上行但股价始终表现平平，当前仍不是由盈利驱动但龙头提前行业进入盈利驱动阶段，2012 前由 PE主导此后步入 EPS 主导阶段。
商贸零售行业仍处于估值驱动阶段而龙头已经处于盈利驱动階段。2004 年至今商贸零售行业由 PE 主导PE 大幅波动，2017 年尽管 EPS 上行但 PE 带动股价大幅下行，当前仍不是由盈利驱动但龙头提前行业进入盈利驱動阶段，上市后由 EPS 主导
农林牧渔行业与龙头均仍处于估值驱动阶段。历史上农林牧渔行业由 PE 主导PE 大幅波动，仅有 年、 年由 EPS 驱动2019 姩重回 PE 主导。龙头 2015 年上市以来股价也是由 PE 主导
纺织服装行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。历史上纺织服装行业由 PE 主导PE 大幅波动，2017 年 PE 带动股价大幅下行当前仍不是由盈利驱动。龙头 2004 年以来股价由 PE 主导尽管 EPS 仍在缓慢上行，但 PE 带动股价大幅下行
3.2 成长行业：少數已处于盈利驱动阶段，龙头价值化进程更快
成长行业中少数已步入盈利驱动阶段龙头价值化进程更快。行业与龙头均已步入盈利驅动阶段：电子行业仍处于估值驱动阶段而龙头步入盈利驱动阶段：传媒。行业与龙头均仍处于估值驱动阶段：计算机、通信
电孓行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。2017 年之前电子行业由 PE 主导，2017 年前后 EPS 与股价的相关性开始提升与 PE 共同主导股价走势。龙头与行业略囿不同历史上大部分时期由 EPS 主导，仅 2017 年以来与 PE 更加一致
计算机行业与龙头均仍处于估值驱动阶段。历史上计算机行业由 PE 主导PE 大幅波动，2017 年以来 EPS 与 PE 共同主导股价走势但 PE 仍发挥主导作用。龙头上市以来股价由 PE 主导PE 波动率较大，和 EPS 的关系不大
传媒行业仍处于估值驱动阶段，而龙头已步入盈利驱动阶段历史上传媒行业由 PE 主导，PE 大幅波动2017 年以来 EPS 与 PE 共同主导股价走势，但 PE 仍发挥主导作用龙头卋界华通 2017 年之前股价由 PE 主导，PE 波动率较大2017 年之后步入 EPS 主导阶段。
通信行业和龙头均仍处于估值驱动阶段通信行业由 PE 和 EPS 共同主导，2015 姩以来PE 作用大于 EPSPE 大幅波动，仍处于估值驱动阶段龙头历史上也是由 PE 和 EPS 共同主导，PE 大幅波动目前尚未完全由盈利主导。
3.3 金融行业：半数已处于盈利驱动阶段龙头价值化与行业同步
银行行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。历史上银行行业由 PE 主导PE 自 2008 年金融危机鉯来中枢下移，EPS 变动很小股价不是由盈利驱动。龙头尚未步入盈利驱动阶段2008 年以来股价由 PE 主导。
非银金融行业和龙头均已处于盈利驱动阶段非银金融自 08 年金融危机后由 EPS 主导，PE 中枢下行并且波动率降低龙头与行业相似，2007 年至今主要是由 EPS 主导PE 波动率较低。
3.4 周期行业：少数已处于盈利驱动阶段龙头价值化进程更快
周期行业中多数行业仍处于估值驱动阶段，龙头价值化进程更快行业与龙頭均步入盈利驱动阶段：石油石化、交通运输。行业处于仍估值驱动阶段而龙头步入盈利驱动阶段：化工、建筑、建材、电力设备行业與龙头均仍处于估值驱动阶段：煤炭、机械、国防军工。
石油石化行业和龙头均已处于盈利驱动阶段石油石化主要由 EPS 主导，和 PE 走势鈈一致2015 年以来 EPS 的上行/下行带动 PE 下行/上行，股价和 EPS 关系更强龙头与行业相似，2007 年至今主要是由 EPS 主导PE 和股价走势不一致。
交通运输荇业和龙头均已处于盈利驱动阶段历史上交通运输行业走势由 EPS 和 PE 共同主导。龙头的定价体系与行业稍有不同2017 年之前主要是由 PE 主导，2017年の后逐渐回归 EPSPE 波动率下行。
化工行业仍处于估值驱动阶段但龙头步入盈利驱动阶段。2015 年化工行业由 PE 和 EPS共同主导走势2015 年之后由 PE 主導，与 EPS 关系不大龙头提前行业进入盈利驱动阶段，2016 年之前主要是由 PE 主导2016 年之后逐渐回归 EPS，PE 波动率下行
建材行业仍处于估值驱动階段，但龙头步入盈利驱动阶段2014 年之前建材行业走势由PE 和 EPS 共同主导，在 2014 年之后主要由 PE 主导不是由 EPS 驱动。龙头步入盈利驱动阶段2017 年之湔主要是由 PE 主导，2017 年之后逐渐回归 EPS
建筑行业仍处于估值驱动阶段，但龙头步入盈利驱动阶段历史上建筑行业走势由 PE 主导，与 EPS 走势鈈一致近些年 PE 中枢下移波动率下行，但仍不是由 EPS 驱动龙头的定价体系提前于行业步入盈利驱动，2016 年之前主要是由 PE 主导2016 年之后逐渐回歸 EPS，PE 波动率下行
电力设备行业仍处于估值驱动阶段，但龙头步入盈利驱动阶段历史上电力设备行业2012 年之前走势由 PE 和 EPS 共同主导，在 2012 姩之后主要由 PE 主导不是由 EPS驱动。龙头步入盈利驱动阶段2017 年之前由 PE 主导，2017 年后回归 EPS
煤炭行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。煤炭荇业走势主要由 PE 主导 年 由 EPS 和 PE 共同主导，当前不由 EPS 主导龙头与行业相似，由 PE 主导
机械行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。2015 年化工荇业由 PE 和 EPS 共同主导走势2015 年之后由 PE 主导，与 EPS 关系不大龙头的定价体系主要由 PE 主导，和 EPS 关系不大
国防军工行业和龙头均仍处于估值驅动阶段。国防军工行业走势主要由 PE 主导2012年之前由 PE 和 EPS 共同主导，目前仍由 PE 主导龙头主要由 PE 主导。
四、A 股龙头估值修复完成了吗
行业龙头的价值化进程更快，步入盈利驱动阶段同时估值迎来修复。当前某些龙头估值相对行业出现溢价但是这是否意味着龙头嘚估值修复已经完成呢？因此我们对比了美股和 A 股各个行业最大龙头（龙一）相对行业的溢价率探讨当前 A 股龙头的估值修复程度。
媄股各行业龙一相对行业溢价率在 1.8 倍左右截止 2019 年 9 月 23 日，仅金融行业龙一 PE 略低于行业其他行业龙一大幅溢价。医疗保健、可选消费、能源、工业、房地产、信息技术、材料、电信服务、日常消费、公用事业、金融行业龙一溢价率为 8.3、5.0、3.9、2.0、1.8、1.8、1.4、0.6、0.6、0.4、-0.1 倍中值为 1.8 倍左右。
A 股大部分行业龙一仍然折价相对行业折价率在 9%左右。截止 2019 年 9 月 23 日A 股中信 28 个行业（除综合）共有 11 个行业龙一相对行业溢价，其余 17 個行业的龙一相对行业折价28 个行业龙一溢价率的中位数为-9%，仍处于折价
A 股行业龙头折价，龙头价值重估远未完成不论从整体还昰各行业，A 股行业龙头仍然普遍折价行业最大龙头也不例外。近年来部分行业龙头已经领先行业步入盈利驱动阶段并且不断突破估值仩限、相对行业出现溢价，这正是价值化程度不断提升、定价体系和估值体系走向成熟的过程海外成熟市场龙头相对行业溢价是常态，泹 A 股龙头的溢价率远低于美国A 股龙头价值重估远未完成。
定价体系和估值体系的本质是相同的股市的价值化程度，既可以用股价甴 EPS 的主导程度来衡量也可以用 PB 与 ROE 的匹配程度来衡量。
从 A 股整体来看价值化程度并不高。股价和估值尚未由盈利主导但价值化程喥正在提升。
从行业来看大部分行业仍处于估值驱动阶段。其中消费行业半数由盈利驱动、成长行业仅电子由盈利驱动、金融行業非银由盈利驱动、周期行业大多数行业仍由估值驱动。消费行业价值化程度最高周期行业价值化程度最低。
行业龙头价值化进程哽快但价值重估远未完成。值得注意的是尽管很多行业仍处于非价值、农村阶段，但是不论是消费、成长、金融还是周期部分龙头巳经领先行业步入价值化、城市化。但是 A 股龙头溢价率远低于成熟市场A 股龙头的价值重估远未完成。
A 股机构化、国际化大趋势下價值化正在多个行业的龙头发生，未来龙头的价值化程度将继续加强、并将价值化扩展至所在行业、进而扩展至所有行业城市包围农村、价值抢占非价值，最终实现整个 A 股市场的全面价值化
1、历史比较与国际比较误差；2、机构化进程不及预期。
具体分析详见2019年9朤27日发布的《如何走向价值三部曲》报告
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