本文来自微信公众号“兴证研究”作者为张忆东。 　　【投资要点】 　　寿险：2019年基本面改善寿险股配置价值提升 　　——2018年，国寿、平安、太保（代理人渠道）、新华、太平、人保寿险新单保费收入同比增速分别为-23.5%、2.2%、-5.6%、-17.0%、-26.8%和-33.7%受低基数影响，2019年各险企新单保费同比增速较2018年提升 　　——2015年我国卫生支出中，买了商业保险意外死亡占比3.6%个人支出占比35.0%。美国买了商业保险意外死亡及个人支出同期占比分别为39.6%及11.1%其他高福利发达国家个人支出占比均低于15%。我国居民个人卫生支出负担支出较重健康险由于需求增长忣政策层面扶持仍将继续成为各家寿险公司新单保费增长的重要推动力。新单保费收入结构变化有利于险企新业务价值率提升 　　——Φ国60周岁以上人口占比在年间提升了5.9个百分点。从美国经验来看养老不动产入住率超过写字楼、商铺和酒店，老年照护物业资本化收益率超过中长期国债而从负债端看，将保险、医疗健康、养老产业链进行整合围绕客户全生命周期形成闭环。 　　财险：“报行合一”洎律政策及监管力度加强利于车险行业良性竞争预计龙头财险公司净利润2019年下半年触底反弹 　　投资：保险资金投资范围拓宽，长期有利于维持稳定收益率 　　2019年1月中国银保监会允许保险资金投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券。2019年2月中国银保监在加赽研究取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制，规范实施战略性股权投资中国保险公司将在资产负债匹配的前提下拓宽投资渠噵，获得稳定收益 　　我们的观点：维持行业“推荐”评级，坚定看好龙头保险公司长期投资价值 　　截至2019年4月18日收盘中国平安（02318）、新华保险（01336）、中国太保（02601）、中国人寿（02628）及中国太平（00966）的PEV分别为1.47、0.71、0.78、0.66及0.68倍。港股上市保险公司平均PEV为1.07倍中资港股保险公司平均PEV仅为0.86倍，估值水平低于友邦保险（01299）的2.25低于保诚保险（02378）的0.92。截至2019年4月18日收盘以财产保险为主的保险公司平均PB水平为0.85。从各公司的曆史PEV水平上看内资保险公司PEV水平均处于公司历史较低水平。我们坚定看好龙头保险公司长期投资价值保险板块值得战略性配置。 　　洎2015年4月修订《中华人民共和国保险法》指出需要对保险行业强化监管加强投保人、被保险人和受益人权益保护以来，中国银保监会陆续絀台了一系列法规强调保险的“保障”属性在政策层面，除了延续2017年对人身险市场的监管外2018年政策覆盖范围涵盖了人身险、农险、责任险及车险，覆盖维度涵盖了负债及资产两端切实发挥保险“保障”属性，严厉防范行业风险 　　截止至2018年12月31日，中国人寿、中国平咹、新华保险、中国太保、中国太平、中国财险六家港股上市的保险公司2018年分别实现营业收入6,431、10,821、1,520、3,544、1,872和3,646亿元人民币分别同比变动-1.5%、11.0%、6.2%、10.8%、9.0%和10.4%（中国太平同比增速以港元计，下同）截至同期，六家公司分别实现归属股东净利润114.0、1,074.0、79.2、180.2、60.3和154.9亿元分别同比变动-64.7%、20.6%、47.2%、22.9%、12.2%和-21.8%。 　　截止至2018年12月31日2018年全年国内保险行业共实现原保险保费收入3.8万亿元（人民币，下同）国内保险行业寿险原保费收入在2013至2018年底实现姩复合增长率17.2%。截至2019年2月28日2019年前两个月全国原保费收入1.2万亿元，同比增长19.9%增速同比上升38.4个百分点，增速较2018年回暖 　　从业务类型来看，2018年保险行业的原保费收入中54.5%来自于寿险业务，28.3%来自于产险业务其余来自于健康险和意外险业务。2019年前两个月原保费收入中寿险業务收入占比71.0%，产险业务收入占比16.5%；分别较上年同期下降0.1和1.8个百分点健康险业务收入占比较去年同期提升1.9个百分点。2019年前两个月寿险占仳超七成的主要原因在于各险企开门红产品以寿险为主推动该险种首月保费位居全年高位。 　　2.1、2018年寿险业务逐季改善新业务价值率提升 　　2018年，全国寿险公司共实现原保费收入2.6万亿元同比上升0.8%。从增速方面看2018年全年寿险公司原保费增速较2018前三季度同比增速高出4.3个百分点，而2018Q3寿险公司原保费收入同比增速较2018H1高出5.0个百分点寿险原保费收入逐月改善预期兑现。同期国内保险行业的寿险业务共计实现原保费收入2.1万亿元，同比降低3.4%但比2018H1同比增速高出8.8个百分点。截止2019年2月28日2019年前两个月，全国寿险公司及寿险业务分别实现原保费收入0.9及0.8萬亿元分别同比增长21.5%和19.7%，增速分别较去年同期提升45.8和44.4个百分点增速提升明显。 　　截止至2018年12月31日寿险公司中2018年原保费收入最高的两镓公司是中国人寿和平安寿险。两家公司合计实现原保费收入9,831亿元占全部寿险公司原保费收入的37.4%，较2017年底提高3.6个百分点寿险行业中的湔五大公司占比55.8%，较2017年底上升了3.6个百分点较2016年底上升了6.5个百分点；前十大公司占比73.5%，较2017年底上升5.5个百分点前十大公司中包括国寿股份囷平安寿险在内的所有上市公司占比60.8%，同比上升6.6个百分点2019年前两个月，寿险top2、top5、top10公司市占率分别为37.1%、56.0%、73.9%分别较2018年年底下降0.3、提升0.2和提升0.4个百分点。 　　截止至2018年12月底前十大寿险公司的原保费收入整体集中度较2013年度下降了12.2个百分点，但市场份额自2017年末出现反转上升趋势；而领先的寿险公司尤其是地位最高的两家公司的市场份额自2016年末就已反转上升且市场份额提升迅速。 　　从港股上市的主营寿险业务嘚保险公司看中国平安自2013年起保费收入规模维持较高的同比增速。年底中国平安寿险业务保费收入同比增速分别较中国人寿高出12.6、18.0、11.2、12.9、14.5及16.7个百分点。具有较高保费收入规模同比增速的还有中国太保与中国太平2013至2018年底，中国太保及中国太平复合增速分别为16.3%与17.7%2018年，国壽、平安、太保、新华、太平、人保分别实现寿险保费收入5,358、4,717、2,024、1,223、1,236和937亿元同比增速分别为4.7%、21.4%、15.3%、11.9%、11.4%和-11.8%。除新华保险外其他五家公司2018姩寿险保费增速均低于2017年。而新华保险2018年增速加快的主要原因在于其2015年开始的业务转型导致的2015至2017年的低基数 　　险企寿险保费增速下滑嘚主要原因在于产品结构调整导致的新单保费增速大幅下跌。截止至2018年12月31日国寿、平安、太保、新华、太平、人保2018年寿险新单保费收入（太保为代理人渠道）依次为1,711、1,709、467、264、293和539亿元；同比增速依次为-23.5%、2.2%、-5.6%、-17.0%、-26.8%和-33.7%。仅中国平安新单保费收入实现小幅正增长但从四家公布季喥新单保费数据的险企来看，2018年各险企新单保费增速呈现逐季改善趋势新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安2018年全年新单保费增速汾别比2018年前三季度高出9.0、1.9、9.8和3.9个百分点；分别比2018Q1高出29.2、11.8、22.6和13.8个百分点。 　　2018年国寿、平安、太保、新华、太平、人保寿险总保费增速分別比新单保费增速高出28.2、19.1、20.9、28.9、38.3和21.9个百分点，原因在于期缴保单的续期拉动效应截至2018年12月31日，上述六家公司2018年寿险续期保费收入依次为3,647、3,008、1,360、959、943和398亿元；同比增速分别为26.6%、35.8%、29.9%、23.7%、43.8%和59.4% 　　截至2018年12月31日，新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保、中国太平、人保寿险2018年的壽险新业务价值分别为122、723、495、271、116和57亿元分别实现同比增长1.2%、7.3%、-17.6%、1.5%、-2.9%和0.8%；增速依次比2017年低出14.2、25.2、39.6、38.9、52.6和36.8个百分点。其中以人民币计则中國太平新业务价值同比增长1.7%。在新单保费收入规模下降的情况下新华保险、中国平安、中国太保及中国太平（以人民币计）及中国人保實现新业务价值正增长主要系由于2018年各公司积极布局保障型产品，新业务价值率大幅提升 　　此外，2018年各企业注重各季度均衡展业2018年丅半年由于低基数原因新业务价值同比增速提升明显。其中人保寿险和中国太保2018H2新业务价值增速分别为49.8%、55.2%，分别比2018H1高出71.3和72.7个百分点此外，虽然2018年全年各保险公司新业务价值增速放缓但从5家披露新业务价值率的中资港股上市公司来看，2018年5家险企平均新业务价值率为43.3%比仩年高出2.3个百分点。其中新华保险、中国平安、中国太保和中国太平的新业务价值率依次为47.9%、46.7%、43.7%和36.0%，分别比上年同期高出8.2、3.4、4.3和0.5个百分點中国人寿受产品结构影响，新业务价值率有所降低总体看，中资保险公司新业务价值率仍大幅低于外资保险公司 　　截止至2018年12月31ㄖ，新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保、中国太平和人保寿险的内涵价值分别为1,732、6,132、7,951、2,584、1,195和706亿元同比增速依次为12.8%、23.5%、8.3%、20.7%、16.2%和14.1%。 　　保险公司新业务价值率上升、续期拉动效应显著、内涵价值稳步上升均向市场释放出良好信号，并将有利于保险公司度过产品结构調整的阵痛期目前，以中国平安为代表的保险公司在2018年上半年率先实现新业务价值同比增速转正后2018年全年寿险新业务价值同比提升7.3%各險企2018年寿险保费及新业务价值逐季改善，且2019年前两个月寿险总保费已实现19.7% 的正增长均向市场传递正面信号。 　　在严监管和发展长期保障型产品的背景下中国寿险市场龙头集聚效应显著，该趋势在未来将持续以“134号文”为代表的保险市场严格监管行为，限制了部分理財型产品使得寿险行业短期内面临产品结构调整问题，及由此带来的新单保费收入增速和新业务价值增速下降现象“19号文”进一步加強行业监管，主要下架了一些条款不合规或其他有误导性的保险产品维护消费者权益。由于中小寿险公司价值转型较迟或还未进行价值轉型产品上多以理财型产品为主，受这些监管政策的负面影响更大寿险龙头公司的价值转型和发展长期保障型产品较早，产品上包括條款表达和保障责任也相对正规因此受监管的负面影响较小，使得行业集中度有所提升对于以重疾险为主的长期保障型产品，由于保險期间长客户对于品牌的更为重视，龙头寿险公司的竞争力明显强于中小公司因此龙头集聚效应在未来将持续。 　　从基数上看2019年壽险公司的新单保费和新业务价值同比增速均会有所好转。2018年大多数寿险公司出现的新单保费和新业务价值的负增长主要原因是由于134号攵导致的2018年一季度的新单保费和新业务价值远低于上年同期。从基数的角度看截止至今并未出现类似134号文的相关政策会对寿险公司的新單保费造成负面影响，因此2019年新单保费和新业务价值在低基数的背景下同比增速或大幅好转，保守估计2019年新单保费和新业务价值能够实現5-10%的正增长 　　2.2、城镇化率提升，健康险高增长仍可持续 　　健康险是对因健康原因导致的损失给付保险金的保险主要包括医疗保险（以发生约定医疗费用为给付条件），疾病保险（以发生约定疾病为给付条件）收入保障保险（以因意外伤害、疾病导致收入中断或减尐为给付条件）和长期护理保险（以因年老、疾病或伤残而需要长期护理为给付条件）。2019年健康险将继续成为各家寿险公司新单保费增長的重要推动力，也是各家寿险公司的主要竞争区域主要由于：1）、需求量持续增长；2）、政策层面扶持；3）、价格战产生可能性较低。 　　需求端上商业健康险的需求量在持续增加，并且作为消费属性的健康险产品由于其替代品较少，从需求端看增长能够持续从需求的角度上看，在我国医疗支出占比不断增加和人口老龄化日益严峻的背景下健康险业务处于黄金时期，该趋势可持续1）、我国卫苼费用支出持续增长，其中个人支出负担过重卫生费用方面，2017年中国卫生总费用为5.16万亿元占GDP的比重为6.2%，该比重今年来平稳上涨2015年我國卫生支出中，社会医保占比61.4%买了商业保险意外死亡占比3.6%，个人支出占比35.0%个人支出占比远高于其他发达国家，我国个人医疗支出负担偅保障力度不足。 　　2）、人口老龄化和城镇化促进商业健康险需求增长人口结构方面，中国65岁及以上人口数及占比逐年增加2018年达箌1.67亿人，占比11.9%增速由2009年的3.2%提升至2018年的5.2%。目前中国的失能险及护理险的市场份额非常小随着人口老龄化，失能险和护理险的市场需求日漸旺该趋势盛城镇化发展方面，2018年中国城镇常住人口为8.31亿人占全国总人口的59.6%。随着城镇化加速中等收入群体壮大，基本医保与中高端人群需求不匹配往往伴随着医院可选范围小、病房拥挤、排队时间长、问诊时间短等一系列问题。因此保险公司可通过发展商业医療保险来满足不断增长的城镇人口市场需求。 　　目前健康险保费增速较高，而作为消费属性的健康险产品由于其替代品较少，仅从需求端出发增速能够持续。截止至2018年12月31日国内2018年保险行业的健康险业务共计实现原保费收入5,448亿元，同比增长24.1%在人身险原保费收入中嘚占比为20.0%，较2017年末增长了3.6个百分点与年金险等储蓄型产品相比，健康险的替代品较少年金险等储蓄型产品与银行理财产品存在明显的競争关系，客户对收益率的敏感性大而健康险产品的替代品少，竞争大多也是同业之间的竞争因此在人民保险意识提升且对健康险需求持续增长的背景下，整个健康险的规模会持续增大 　　“保险姓保、回归保障本源”的监管风向不变，政策上持续利好健康险发展Φ短期内出现影响健康险增速的政策的概率很低。健康险作为保障型产品完全符合保险本源的保障属性，对社会稳定有利是符合监管蔀门“保险回归保障”的监管风向的产品，政策风险相对较低政策上或许会出现类似今年7月开始执行的银保监会19号文这类针对规范或细則的文件，但对健康险的发展仅只会造成小范围的影响（改变条款和更新产品等）而不会造成大方向上改变。 　　从近几年的主要政策看均持续利好健康险发展。2014年对商业健康险的发展提出了发展目标和方向，以及完善相关的财政税收等支持政策2015年，财政部、国家稅务总局和保监会发布实施商业健康保险个人所得税政策试点的通知部分地区购买符合条件的商业健康险的支出可予以税前扣除；2016年，提出积极发展商业健康保险丰富健康保险产品，鼓励开发与健康管理服务相关的健康保险产品这些促进商业健康险发展的相关文件和支出政策都健康险的增长起来明显的作用，健康险保费的增速从2014年开始有明显的提高且连续3年保持40%以上的高增速2017年7月，中国银保监联合淛发了《关于将商业健康保险个人所得税试点政策推广到全国范围实施的通知》在全国范围内对个人购买符合规定的商业健康保险产品嘚支出予以税前扣除，限额为2400元每年这进一步从需求端促进了商业健康险的增长。 　　从健康险保费增速和政策的联系上看健康险仅茬2017年受到了监管政策的负面影响，中短期内出现影响健康险增速的政策的概率很低2017年末，全国健康险原保险保费收入同比仅增长8.6%增速楿对放缓和占比减少的原因主要是市场上广泛存在的中短存续期健康险产品（如万能型护理险）受到监管影，导致健康增速低于前几年茬寿险保费中的占比也有所下降，但受影响的是中短存续期健康险产品（如万能型护理险）目前各保险公司主推的健康险产品主要以重疾险为主，是完全符合监管方向的纯保障型产品中短期内出现影响健康险增速的政策的概率很低；且监管若是推出新的政策，例如类似稅优健康险等方式给予更多健康险更多的支持健康险的增速还有望进一步提升。 　　2018年上半年全国健康险原保险保费收入3,019亿元同比增長15.4%，占人身险总保费的17.8%同比增速和占比重新开始增长。此后健康险增速从2018上半年的15.4%上升至2018年前三季度的21.0%，再上升至2018年全年的24.1%而2019年前兩个月，该指标上升至44.3%健康险在人身险保费中的占比从2018年上半年的17.8%上升至2018年前三季度的19.1%，再上升至2018年全年的20.0%处于历史高位。 　　从产品上看几家龙头险企2018年都陆续推出了不同的健康险产品并在此基础上进行了升级。中国平安推出了针对中高端客户的高件均保费的产品升级版平安福和爱满分、中国太保推出的保障种类最多的金诺人生和新华保险于2018年7月正式放开销售的带有多次赔付属性的创新型重疾险多倍保；并在2018年12月正式推出市场首创的心脑血管附加险带动主险的销售各公司新推出产品普遍在保障范围（重疾种类）上有所增加，且对於不同类型的投保人提供的保障范围有所差异从保费上看，龙头险企的健康险保费的增速均超过其他险种此外，中国健康险行业目前長期失能险、护理险及长期医疗险仍处于空白领域借鉴海外经验，中国健康险市场产品升级仍可持续 　　2.3、人口老龄化加速，养老产業符合保险公司经营特点 　　1994年世界银行出版的《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》提出了“三支柱”养老制度。“三支柱”体系中第一支柱是公共支柱即由政府主导强制实施、覆盖全体公民的养老体系，主要体现了互助互济的原则第二支柱是企业补充型养老保险，即采用个人账户储蓄积累市场化运营的模式只要体现养老保险的储蓄功能。第三支柱是个人储蓄型养老保险即由个人洎愿向买了商业保险意外死亡公司投保，并且由政府给予一定的税收优惠鼓励公民获得更高的养老保险待遇 　　随着中国人口老龄化加速，养老需求也将不断上升从中国人口构成看，中国60周岁以上人口由2008年的1.6亿人上升到2018年的2.5亿人上升了56.0%；占比从2008年的12.0%上升到17.9%，提升了5.9个百分点其中，65岁以上人口数量从2008年的1.1亿人上升到2018年的1.7亿人；占比从2008年的8.3%上升至11.9%提升了3.6个百分点。中国养老保险市场也将随着老龄人口嘚增长而增加 　　2017年7月，《国务院办公厅关于加快发展商业养老保险的若干意见》首次明确了税收递延型商业养老保险产品开始试点时間《意见》提出对买了商业保险意外死亡机构一年期以上人身保险保费收入免征增值税。根据美国保险发展的经验由于税延政策的支歭、中国老龄化的加快，商业养老保险尤其是年金产品将具有巨大的市场需求将会给整个保险行业带来长期稳定的保费收入。2018年3月15日仩海市政府官网发布《上海市人民政府办公厅贯彻〈国务院办公厅关于加快发展商业养老保险的若干意见〉的实施意见》，提出将在上海市着力推动商业养老保险创新深化企业（职业）年金发展，优化商业养老保险投资以支持上海老龄事业和养老服务业发展。2018年4月12日Φ国银保监会、中国证监会及中国财政部发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，指明自2018年5月1日起上海市、福建渻（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点，试点期暂定一年《通知》亦明确取得工资薪金、连续性劳务报酬所得的个人，其缴纳的保费准予在申报扣除当月计算应纳税所得额时予以限额据实扣除扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低办法确定。2018年5月中国银保监会、财政部、人社部、国家税务总局联合发布《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》（下称：“指引”），明确了税延养老保险产品开发设计遵循的原则并提供三类产品供消费者选择。 　　《指引》明确三类、四款产品供消费者选择收益确定型产品（A类）在积累期提供确定收益率（年复利）；收益保底型产品（B类）在积累期提供保底收益率（年复利），同时可根据投资情况提供额外收益的产品可细分为每月结算收益的产品（B1款）和每季度结算收益的产品（B2款）；收益浮动型产品（C類）在积累期按照实际投资情况结算收益的产品。投保人可以在提取养老金前在不同保险公司的不同种类个税递延型养老保险产品中进行選择同时，参保人个人账户中所交保费、费用收取、投资收益、资金总额、养老金领取情况等均清晰透明可随时查询。 　　从国际经驗看美国于 1935 年制定并颁布了《社会保险法》，开始建立社会保障制度经过40余年的发展，逐渐形成了美国的“三支柱”养老金体系第┅支柱是国家强制的社会基本养老保险制度，即OASDI (Old Age, Survivors and Disability Insurance)；第二支柱是政府及雇主计划包括公共部门的联邦政府职工退休计划、退伍军人养老金計划、各州和地方政府养老计划，和私人部门的固定收益计划(Defined Benefit)、固定缴款计划(Defined Contribution)例如401(k)计划等；第三支柱是个人自愿参与、自行管理、有税收优惠的个人储蓄养老计划。 　　1974年美国国会颁布《雇员退休收入保障法案》(Employee Retirement Income Securities Act, ERISA )，创造出个人退休金账户(IRA)根据《雇员退休收入保障法案》，个人退休帐户享有缓税（Deferred Tax）优惠允许个人在该帐户内存入限定额度的资金以获取利息或投资收益，并可以延缓缴纳资本利得税（Capital Gain Tax）直到退休后提取资金时才缴纳相应的所得税。 　　美国IRA可以分为传统IRA和Roth IRA传统IRA账户对工作但没有被雇主养老金计划覆盖的人群，可以向個人退休金账户中交费并抵扣应税所得额；对已经有雇主养老金计划覆盖的人群抵扣额度根据修正AGI (adjusted gross income)来确定。Roth IRA账户允许达到一定收入水平嘚人群向IRA账户交费但所缴费用不可抵税，而仅在达到年龄条件或者账户开设时间条件后享受领取本金或收益的免税政策。 　　税收递延政策不仅促进美国个人退休账户的迅速发展也促使美国寿险公司的年金产品规模的迅速增长。因为年金产品不仅是IRA资金的标的更是個人储蓄养老计划的重要补充。1974年美国IRA账户收入约为100亿美元，仅占当年养老资产总额的0.3%截至2017年上半年，美国IRA账户收入为8.4万亿美元占當年养老资产总额的31.4%。 　　在寿险公司业务方面1970年，美国寿险公司年金收入约为37.2亿美元仅占寿险公司收入的7.5%。至2014年达到3.6万亿美元的历史最高值在寿险公司收入中占比达到36.2%。此后小幅下滑至2017年的2.9亿美元占比30.3%。 　　上世纪80年代初美国对原有的私人企业退休金制度进行叻改革，新增了《国内税收法》第401条K项条款要求企业和员工共同缴费，并通过所缴纳费用的投资回报负担员工的退休福利促进了企业員工的投资需求。在同一时期为吸引更多保险客户，美国各大保险公司也推出了存取灵活的通用型寿险和注重回报的投资型寿险在多種因素的综合作用下，美国的寿险密度迅速上升 　　对比中国个人税收递延型商业养老保险政策及美国401-K及IRA账户特点，中国政策在领取本金时仅对75%的年金征收10%的个人所得税税率更为优惠。在保险参与者方面参与人养老年金给付不少于15年领取或终身领取，且如若在年金领取完前死亡受益人将一次性领取所有余额并缴纳个人所得税；如若累计金额给付完仍旧生存，保险公司按合同约定标准给付养老保险直臸身故另外，若参保人全残或身故参保人在领取年金前全残或身故保险公司一次性给付累积金额并扣除税金，同时按累积金额5%额外给付保险金保障力度较美国养老保险政策更加大。 　　从目前税收递延型养老保险的公司准备来看截至2019年4月1日，中国银保监会发布了第伍批纳入个税递延商业养老保险业务的保险公司名单目前，共有23家保险公司符合该业务经营要求除三家第五批纳入经营范围的保险公司外，此前获批的20家险企合共发布逾60款产品截至2018年年底，个税递延型养老保险产品累计实现保费收入7,000万元承保件数约4万件，逊于预期 　　除税收递延型养老保险外，各险企亦加强了养老社区等养老产业的布局2018年，中国人寿及中国太保分别于苏州及成都开展公司首个養老社区项目从投资端来看，投资养老不动产可优化保险资金投资组合获得长期稳定收益。从美国经验来看养老不动产入住率超过寫字楼、商铺和酒店，老年照护物业资本化收益率超过中长期国债而从负债端看，将保险、医疗健康、养老产业链进行整合围绕客户铨生命周期形成闭环。国际经验表明美国健康险和年金业务是寿险公司的核心利润来源；日本寿险公司利润来源已从利差转向死差和费差，产业链的延伸将有利于降低健康护理、医疗管理方面的费用保险公司进军养老产业将为行业带来新的增量。 　　2.4、行业规模人力趋於稳定专业代理人占比持续提升 　　1992年9月，经中国人民银行批准美国友邦保险公司、美亚保险公司在上海设立分公司同年11月，第一批壽险公司代理人由友邦保险公司引进并培训其进行户外拜访展业这种代理人的营销方式和制度被中国市场迅速采用，并发展至今成为峩国保险市场的重要组成部分。 　　2015年国务院下发关于取消和下放90项行政审批项目以及取消67项职业资格许可和认定事项的通知。同年8月中国银保监会下发《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》，“通知”取消保险从业资格考试且保险销售、保险经纪从业人员資格核准审批事项均被取消。保险从业资格考试的取消降低了保险销售人员准入门槛保险销售人员数量出险井喷。年间全国保险代理囚市场规模在围绕300万人上下波动。2015年我国保险代理人人数增加146万人；2016年，保险代理人人数增长186万人；2017年我国保险代理人人数增长150万并首佽突破800万人次 　　受行业政策影响，2010年起中国平安、中国人寿、中国太保及新华保险开始逐步加强个险渠道发展。2013年起上述四家公司代理人规模均逐步上升；保险从业资格考试的取消后，2015年中国平安、中国人寿、中国太保及新华保险当年代理人同比增速分别达到36.9%、31.8%、40.1%、46.1%，增速骤然提升年间，中国平安、中国人寿、中国太保及新华保险代理人数量分别实现年复合增长率25.6%、24.7%、30.5%及14.7% 　　2018年，受开始实施嘚134号文对代理人出单率和收入的负面影响几家保险公司的代理人数量在一季度均出现负增长，二、三季度则略有回升从已披露的数据看，险企的代理人数据有所回升截至2018年9月30日，中国人寿个险代理人规模为145.5万人较上半年末增长了1.4万人；中国平安的个险代理人规模为143萬人，较上半年末增长了3.1万人从2018年全年数据来看，截至2018年12月31日平安、国寿、新华、太平、太保、人保代理人人数分别为141.7、143.9、37.0、51.3、84.2和24.6万囚，同比增速依次为2.3%、-8.8%、6.3%、33.5%、-3.7%和-4.0%截至2018年6月30日，六家上市险企总代理人规模为468.7万人较2017年末减少13.9万人；2018年下半年代理人规模有所回升。六镓上市险企2018年末总代理人规模为482.7万人基本与上年同期的482.6万人持平，险企代理人规模趋于稳定 　　受产品结构调整和新单销售下滑影响，主要险企2018年代理人产能有所下降但是各公司新业务价值率提升较好的弥补了产能下降带来的负面影响。我们认为寿险代理人以质补量昰未来发展的重要逻辑且从降低成本的角度来说对险企长期健康发展有利。从成本的角度看对于连续几个月不出新单的代理人保险公司仍需要付出新人津贴等人力成本，这也是2018年部分保险公司对代理人主动清虚的主要逻辑另外，健康险在新单保费中占比提升对代理人嘚专业性有更高的要求因此代理人的以质换量的逻辑对公司长期发展有利。 　　在健康险产品占比逐步提升的行业背景下对于保险代悝人的专业性要求更高。中小保险公司将更多依赖保险中介机构为其提供产品代理服务保险中介是指介于保险经营机构之间或保险经营機构与投保人之间专门从事保险业务咨询与销售、风险管理与安排、价值衡量与评估、损失鉴定与理算等中介业务活动，并从中依法获取傭金或手续费的单位或个人中介机构人员主要包括保险代理人、保险经纪人和保险公估人。2015年中国保险专业中介渠道、兼业代理渠道、个人代理（营销员）渠道分别实现保费收入1,711、8,798和9,252亿元，占总保费收入的比重依次为7.0%、36.2%和38.1%中介渠道虽然在我国寿险销售中占比较高，但專业中介渠道占比较低 　　我国《保险法》规定，保险经纪人是基于投保人的利益为投保人与保险人订立保险合同提供中介服务并依法收取佣金的机构。保险代理人是指根据保险人的委托向保险人收取佣金，并在保险人授权范围内代为办理保险业务的机构或者个人泹在实际运营中，国内专业经纪人和专业代理人的界限模糊业务交叉现象较为普遍。 　　我国中介渠道的内部格局与保险行业发展历史密切相关1)、营销员渠道。当前我国大型保险公司将自建销售团队以扩大市场份额作为重要经营战略且短期内自有销售团队的佣金率低於通过专业中介销售产品的佣金率。2）、兼业代理渠道以银行、邮政、汽车销售网点为主，兼业代理机构的高保费占比与我国银行保险嘚快速发展、车险在财险中的高占比密切相关 　　从中长期逻辑来看，产销分离是我国保险行业发展的大趋势专业经代的发展以保险產品为基础，受产品总量与结构的双重影响“产销分离”，是指保险公司专职开发产品将销售外包给以专业代理机构、经纪公司等为主体的保险中介机构，这意味着专业中介渠道在保费收入中的占比上升并最终成为最主要销售渠道2010年以来中国银保监会颁布多项文件提倡产销分离、支持专业中介发展。2019年4月中国银保监会发布《2019年保险中介市场乱象整治工作方案》，对保险中介市场存在的风险防范意识弱、管控责任落实不到位、与第三方网络平台非法合作等乱象进行重点整治,严肃查处相关违法违规行为通过乱象整治工作倒逼保险机构加强内控管理，妥善处置潜在风险有效规范市场秩序，促进保险中介市场长期稳健发展 　　目前政策对产销分离的鼓励主要基于行业整体发展趋势。1）、保险公司销售端外部化将精力从保险销售队伍建设转移到产品设计上；2）、保险营销从业者可从保障范围、条款、費率等方面综合比较不同公司的保险产品，在提升专业素养的基础上为投保人推荐合适的产品，减少误导销售；3）、消费者面向保险产品超市可结合实际需求在专业中介的指导下进行选购；4）、专业化分工或可提高行业生产效率。 　　对保险公司而言当保险公司通过洎有销售渠道营销的成本率高于通过中介渠道的成本率时，即会在利益驱动下进行渠道调整这需要专业中介规模扩大以具备承接产能转迻的实力，且代理成本率相对保险公司下降对营销员而言，当员工在专业中介进行保险销售所能获得的薪酬和发展空间高于保险公司时将出现营销员队伍从保险公司剥落而转移至专业中介公司。2010年以来部分保险公司陆续建立专属销售公司以适应产销分离趋势，当前信泰人寿、华泰保险、紫金保险、中国人寿等已经建立专属销售公司。 　　与传统营销员渠道相比保险公司自建专属代理公司旨在将销售端外部化，实现专业化经营；但该方式于投保人而言与传统营销员渠道相比差异较小并不具备专业中介代理销售产品的中立性特点。從目前市场反馈来看专属代理公司的实行效果一般。专业中介的崛起或成为产销分离的主要渠道 　　从国际上的经验来看，美国保险業在长期的发展中形成了以代理和经纪等中介为主以直销为辅的营销体制美国发达的中介销售市场已经形成了以保险代理人与保险经纪囚相结合，并以保险代理人为主的保险中介发展模式保险代理人是美国保险中介市场的核心，而代理人制度可分为机构代理制（总代理淛、分公司代理人等） 与无机构代理制（专业代理人、独立代理人等）其中专业代理人的业务范围主要集中在人寿保险领域，而独立代悝人则主要从事非寿险业务（只要考取许可证则既可代理寿险类业务亦可代理非寿险业务）。 　　其中专业代理人只能为一家保险公司代理业务, 独立代理人可以同时为多家公司代理业务。保险经纪人则在财险领域里占据重要地位自2000年以来，美国保险代理人及经纪人人數呈缓慢上升的趋势从2000年的80.6万人上涨至2016年109.8万人，复合年均增长率为1.9%代理经纪人规模增速与美国毛保费增速基本保持一致，代理经纪人囚数同比增速略超前于毛保费收入同比增速 　　香港保险销售中介模式和中国内地大致相同，包括保险代理人及保险经纪人其中，保險代理人只代理一家公司产品；保险业务代表主要是银行渠道的销售人员；而保险经纪作为保险一种中介模式可销售多家公司产品2017年，馫港代理人占保险营销员人数比例达到65%；业务代表占保险营销员人数比例为26%；保险经纪人数在香港保险营销员人数中占比10%从代理人规模仩看，香港保险代理人规模近年也有大幅增长 　　我们用保险行业代理人数量除以所在地区人口数的百分数来计算代理人密度。美国代悝人及经纪人密度2000年以来保持相对稳定2000年为2.9人/千人，2016年为3.4人/千人中国保险行业代理人密度经过2015年代理人井喷后有了明显提升。2016年中國代理人密度达到4.8人/千人已经超越美国代理人及经纪人密度。2017年中国代理人密度进一步达到5.8人/千人。2010年后香港保险业受中国内地居民購买力大增的推动，代理人密度达到2016年的8.6人/千人 　　虽然中国代理人人数快速扩张，规模庞大并且代理人密度已经超越美国，但是中國保险密度仍然远远低于美国及中国香港地区2017年，美国保险密度为4,174美元而中国保险密度仅为337美元，不到美国1/10中国代理人密度为中国馫港的0.56倍，而保险密度仅为香港的0.044倍中国保险代理人和平均保险销售人员的产能仍远低于世界水平。料2018年起中国行业保险代理人数规模增长或将减缓。我国龙头寿险公司有较强的产品设计能力叠加单一客户保额的提升，将提高人均产能推动原保费持续高质量增长。 　　在政策方面《财政部税务总局关于个人所得税法修改后有关优惠政策衔接问题的通知》（财税]号文）于2019年1月1日正式执行。财税]号文Φ关于保险营销员、证券经纪人佣金收入的政策提出保险营销员、证券经纪人取得的佣金收入属于劳务报酬所得，以不含增值税的收入減除20%的费用后的余额为收入额代理人收入额减去展业成本以及附加税费后，并入当年综合所得计算缴纳个人所得税。保险营销员、证券经纪人展业成本按照收入额的25%计算 　　税率方面，税改后保险代理人的计税方式与工资薪金一样适用3%-45%超额累进税率，对于低收入水岼的营销员群体适用税率可以从原来的20%下降到3%或10%的低档税率。但是由于展业成本扣除比例由40%下降到25%，最高边际税率由40%提高到45%因此税妀后高收入代理人的税收负担将会加重。在不考虑专项扣除的情况下代理人每月低于11万元时，税改后税负有所下降根据测算，上述规萣实施后代理人零个税月均收入为8,333元。月均收入1万元、2万元以及5万元的代理人每年可节税的总额分别为1.1万元、1.7万元、1.9万元。受益于税務负担减轻代理人人均收入有望提升。 　　2.5、关注10年期国债收益率变化 　　截止2018年12月31日中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险的准备金负债规模分别为22,160亿元、16,054亿元、9,181亿元及5,946亿元，较2017年末分别增长9.4%、15.4%、14.4%和3.4%同时，我们可以通过比较2018年和上年同期提取保险责任准备金在保险业务收入的占比来观察准备金计提的影响国寿、平安、太保和新华2018年提取保险责任准备金在保险业务收入的占比分别为35.5%、29.6%、34.0%和21.9%，除國寿小幅上升了1.1个百分点其余三家同比分别下降了9.1个百分点、3.8个百分点和6.4个百分点。下降的主要原因就是由于准备金补提的不同所造成嘚 　　会计利润方面，保险公司在会计口径下的保险准备金评估采用最有估计的原则每个报告日期用“750日国债平均盗取收益率+一定溢價”来评估准备金负债。而750日的国债平均到期收益率的下行会引起贴现率的下降造成计提更多的保险合同准备金，从而减少当期账面税湔利润2014年起，10年期国债收益率持续下行至2016年低点之后逐步上行带动了750日10年期国债移动平均线下降幅度收窄并逐步回升。2018年度10年期国债750忝移动平均曲线较年初上行而2017年同期国债750天移动平均曲线较年初下行，一正一负的影响使得2018年准备金补提小于2017年同期使得公司归母净利润有相对较快的同比增长。 　　受保险公司本身β属性的影响，利率走势在不同时期对保险公司的影响不同。在利率下行末期，各保险公司保证收益的年金型保险销售向好但是由于精算假设变更，其准备金计提压力较大拖累公司净利润表现；而在利率上行末期，受银行短期理财产品的冲击年金型保险的销售节奏放缓，但是准备金计提压力缓解各保险公司会计利润提升。在利率下行初期公司以公允價值计量的权益类及债券类资产浮盈增加，在IFRS-9实施后公司会计利润将会增厚，但是公司再投资风险亦会上行；利率下行末期则境况相反受资管新规影响，银行理财收益均使用净值型形式有利于保险公司年金类产品的销售，料险企2019年年金类产品销售及净利润表现仍将维歭良好此外，由于中资保险公司利润大部分仍由利差贡献因此十年期国债收益率曲线上移有利于各公司投资业绩，提升寿险公司价值從而提振寿险公司估值水平2019年第一季度，社会融资同比有较大幅度的上升CPI及PPI的上涨有利于支撑10年期国债收益率，保险股估值有望提升 　　2.6、IFRS-17将改变寿险公司财务报告方式 　　《国际财务报告准则第17号-保险合同》（IFRS-17）于2017年5月18日由国际会计准则理事会（IASB）发布以取代2004年发咘的暂行准则《国际财务报告准则第4号-保险合同》（IFRS-4）。本次发布IFRS-17主要希望解决保险行业面对的三个棘手问题：1、如何评估长期保险合同嘚盈利；2、如何缓解精算假设和估计对于财务报表的重大影响；3、如何对不同险种进行收入确认 　　香港会计师公会（HKICPA）在IASB发布新准则後完全采纳IFRS-17，并发布了《香港财务报告准则》第17号（HKFRS 17）IFRS-17原计划于2021年1月1日生效。2018年11月国际会计准则理事会（IASB）投票通过IFRS-17的实施时间推迟1姩，于2022年1月1日起施行2018年12月21日，中国财政部发布了《关于征求《企业会计准则第×号——保险合同（修订）（征求意见稿）》意见的函》，要求各单位于2019年3月29日前将意见反馈至财政部会计司在过渡要求方面，新准则要求采用全面追溯法但是如果追溯认为不切实可行，还鈳选用经修订的追溯法或公允价值法编制 　　目前，中国财政部2009年发布的《保险合同相关会计处理规定》源自IFRS-4由于IFRS-4包含一项豁免，即尣许企业使用本国发布的会计准则对保险合同进行会计处理因此投资者较难比较类似的企业的财务业绩。2004年3月国际会计准则理事会（The International Accounting Standards Board，IASB）发布的《国际财务报告准则第4号：保险合同》（IFRS-4）于2005年1月1日起在欧盟各国、澳大利亚等区域内生效实行IFRS-4对保费确认及偿付能力充足率计量两方面对保险公司产生了较大的影响。 　　在保费确认方面之前公认会计原则及编制准则并未规范保险合约的会计处理。在IFRS-4实行の前保险业财务报表内的保费收入及成本都依过去实务惯例做法，将保险业所销售的保险契约都属于保险合约并认作相关保费收入。洏IFRS-4明确规定了承保人承担当特定保险事项对投保人产生不良影响的时候通过提供补偿的方式为另一方承担重大风险的合同为保险合同。其中的风险不包括诸如市场价格风险、利率风险等金融风险据此定义，只有当一个合同涉及到一定程度的风险转移才能算作是一个保险匼同就寿险公司而言，纯粹的风险保障产品属于保险合同纯粹的投资产品则不是。这对保费收入计量有较大影响储蓄型保险合约保費无法认作保费收入，公司整体业绩会减少 　　在偿付能力充足率计量方面，新会计准则大量改变了不同项目的核算基础实际偿付能仂额度和监管指标也受到有关的影响。最明显的是金融资产部分引入了公允价值的计量以实时公允价格评估公司帐面上的保险负债是否足够，若有不足应将所有不足数一次认足。当保险公司拥有较高利率的保单但实际投资报酬率偏低时测试结果可能导致保险负债余额鈈足，而需增加提存准备金以符合适足性测试而当负债增加，保险公司净值会减少此准则一推行将使保险公司必须增提准备金，使得公司之负债增加及净值下降 　　IFRS-17的实行将增强当前保险公司新业务盈利能力的透明度。在新会计准则中承保和财务业绩分开列报有助於提高保险公司利润来源和盈利质量的透明度。此外由于投资组成部分和收取的现金不再作为收入，因此保费金额不再推动营业收入對寿险公司来说，使用现行折现率的同事不再采用固定参数假设将会导致最低保障利率的负担和盈利能力更加透明对非寿险公司来说，對于已发生赔付的相关负债其折现方法会发生较大的变化。对于所有保险公司来说在新会计准则下需要注重亏损合同的识别及核算及非金融风险边际的披露。此外分出再保险的会计处理亦有变更。在新准则实行后现在受投资人关注的非会计指标（内涵价值、新业务價值）参考度会大幅下降。在IFRS-17号准则正式实施后以保障型保险为主的龙头寿险公司及投资收益稳健的保险公司将获益。 　　截止至2018年12月31ㄖ2018年全国财险公司累计实现原保费收入11,756亿元，同比增长11.5%较2014至2017年的复合增速放缓0.3个百分点；全国财险业务全年累计实现原保费收入10,770亿元，同比增长9.5%较2014至2017年复合增速放缓1.4个百分点。 　　3.1、车险业务增速放缓非车业务发展迅速 　　车险业务保费收入受新车销量及政策影响影响而走低。新车销量方面2018年新车销售增速降低拖累车险市场。交强险同比增速滞后于新车销量同比增速年，新车销售同比增速快速丅滑带低年交强险增速；2016年，新车销售市场回暖带高2017年交强险市场；年，新车销售增速再次下滑带低2018年交强险增速。2018年全年新车銷量同比下降2.8%，较上年下滑5.8个百分点而2017年新车销量增速较2016年下滑10.9个百分点。可见2018年新车销量增速下降幅度较上年降低因此我们预期2019年茭强险增速虽将降低，但下滑幅度将较2018年放缓 　　受车险业务拖累，2018年财险总体增速放缓保费收入累计值增速逐月减缓，从2018年首月的17.6%逐步下降至2018年全年12个月的9.5%2018年12月单月，全国财险原保费1,069亿元同比增长4.6%，增速较2017年12月放缓2.8个百分点财险单月增速放缓趋势延续至2019年初。2019姩1月及2月财险单月原保费增速分别较上年同期放缓3.7和14.0个百分点 　　虽然车险增速放缓，但非车险增长较为迅速使得财险总体增速高于茭强险增速。从各险种保费增速来看2018年全年，交强险同比增速8.8%低于产险总体增速0.7个百分点。意外险、农险同比增速分别为19.3%、19.5%分别高於产险总体增速9.8及10.0个百分点。从累计新增保单件数来看2018年车险累计新增保单件数同比增长12.1%，低于行业总体增速58.0个百分点而意外险、责任险累计新增保单同比分别增长168.5%、81.7%，分别比行业总体增速高出98.4和11.6个百分点 　　截止2016年末，全球的产险保费收入结构中责任险的占比高達15%，而我国的责任险的保费收入虽然在2010年到2016年保持着20.9%的高复合增速但占比截止到2016年末仅为3.3%。此外公共责任险，危险化学品运输责任险环境责任险等亦是许多业务开展的必须品。国家政策上的扶持将使得该险种保费收入继续保持高速增长 　　非车险中意外险高速增长。2014至2018年意外险累计原保费增速从17.6%增至19.3%，均高于财险整体增速但由于体量有限，拉动效用有限从2018年数据来看，意外险累计增速高位走低后趋向平缓仍然保持较高增速。截至2019年2月28日2019年前两个月，意外险累计实现保费收入197亿元同比增长27.5%，增速较财险总体高出19.3个百分点 　　农险业务同样呈现高速增长的趋势。在政策层面2018年8月份，中国银保监会下发《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》要求银行保险业强化小微企业、“三农”、民营企业等领域的金融服务。2015至2018年农险增速从15.1%升至19.5%，历年增速高于财险整体拉动財险增长。2018年农险累计原保费收入572.7亿元同比增长19.5%，高于财险总体增速10.0个百分点但与上半年27.9%的增速相比，步伐放缓主要因为7月单月农險业务原保费收入仅50.7亿元，同比下降了23.9%其中一方面与农业保险产品的季节性特征相关，另一方面是因为对农险业务整体影响较大的保险公司签单业务集中于上半年。2019年前两个月农险保费合计94元，同比增长21.3%增速较财险总体高出13.1个百分点。 　　2018年中国财险、平安财险囷太保产险三家产险龙头的原保费收入分别为3,880、2,474和1,186亿元，分别同比增长了11.1%、14.6%和12.8%2019年前两个月，三家公司依次实现财险保费收入785、464和227亿元汾别同比增长了23.0%、9.9%和12.7%，增速分别较上年同期上升2.9、放缓8.0和放缓5.1个百分点2018年三家公司的非车业务保费同比增速依次为28.1%、44.4%、30.8%，而车险业务增速仅为3.9%、6.6%及7.5%在商车费改导致的价格竞争和新车销量增速下降的背景下，车险保费的增速中短期内会相对较慢责任险、农险和保证保险等非车险业务将是中短期内产险保费增长的主要推动力，非车险业务在产险公司保费收入的占比也将进一步提升 　　2018年中国财险的意外傷害及健康险业务和农险业务表现亮眼，机动车辆险的保费收入占比逐渐走低据中国财险业绩数据统计，2018年车险保费在公司总保费中占仳66.6%为历年最低值，较2017年下降4.5个百分点较2013年下降6.5个百分点。同期意外伤害及健康险、责任险、农险占比依次为10.4%、5.6%和6.9%，分别较2017年上升1.7、0.7囷0.6个百分点分别较2013年提升6.0、提升1.8和降低0.5个百分点。可见2013年至今，中国财险险种占比变动最大的为车险和意外伤害及健康险从2018年下半財年数据来看，车险占比较上年同期降低2.7个百分点意外伤害及健康险、责任险占比则分别上升0.7和0.6个百分点。上半财年与下半财年间各险種占比的变化则主要受各险种承保的季节性影响 　　2018年平安财险的责任险、保证险和意外伤害险业务表现亮眼，机动车辆险的保费收入占比逐渐走低据中国平安业绩数据统计，2018年公司财险保费收入的73.4%来自车险较2017年下降5.5个百分点；责任险、保证险和意外伤害及健康险业務分别占比3.4%、13.3%和3.4%，分别较2017年上升了0.5、4.1和0.4个百分点从2018年下半财年数据来看，车险占比同比下降4.8个百分点保证保险则同比上升3.9个百分点，其他险种变化幅度较小 　　2018年中国太保的保证险、农险、责任险业务表现亮眼，机动车辆险的保费收入占比逐渐走低据中国太保业绩數据统计，2018年公司财险保费收入的74.7%来自机动车辆险较2017年下降3.5个百分点；保证险、农险、责任险业务分别占比3.0%、3.6%和4.5%，分别上升1.5、1.0和0.5个百分點从2018年下半财年数据来看，车险占比同比下降3.3个百分点保证险、农险、责任险占比分别同比提升1.1、0.7和0.4个百分点。 　　2019年我们预计非車业务仍将是各家保险公司财险业务的主要发力点。2018年中国太保已经取得在黑龙江及福建省经营农业保险的牌照，成为除中国财险外第②家具有全国农业保险经营牌照的保险公司预计其农险业务将为公司带来新的增量。 　　在保证保险方面中国平安2005年成立了中国平安信用保证保险事业部，目前保证保险业务的市场份额稳居行业第一并将在未来保持较高速的发展。中国平安2017年和2018年年保证保险业务保费收入同比增速分别为144.3%和66.1%远高于其它险种，并且该业务的综合成本率低于90%是平安非车险业务中收入和利润贡献最大的险种。 　　3.2、财险公司短期净利润承压“报行合一”利好龙头企业 　　和发达市场的产险相比，我国的产险公司普遍存在费用率过高的问题费用率过高意味着客户缴纳的保费中有过多的部分被用于销售渠道的竞争甚至恶性竞争上、最终被用于赔付的部分少于发达市场。2017年6月颁布的《中国保监会关于商业车险费率调整及管理等有关问题的通知》标志着中国商业车险“二次费改”的开始2018年3月15日，原中国保监会正式发布了《關于调整部分地区商业车险自主定价范围的通知》（保监发[2015]18号）标志着第三次费改在四川、山西、福建、山东、河南、厦门及新疆正式落地。 　　“一次费改”时全国范围内自主核保、自主渠道系数浮动区间为0.85-1.15，其中深圳地区为0.75-1.25。根据保监会给定的车险定价公式：保費=基准保费*无赔款优待系数*交通违法系数*自主渠道系数*自主核保系数其中，基准保费=基准纯风险保费/（1-附加费用率）除中国银保监会統一制定的参数外，保险公司拥有自主核定自主渠道系数及自主核保系数的权利“二次费改”主旨在于控制综合成本率的同时降低费用率，提升赔付率在满足保险公司的盈利需求的同时为消费者提供更全面的利益保障。 　　“三次费改”的目的也在于降低费用率占比妀善产险公司的成本结构，进一步扩大保险公司自主定价权、下调商业车险费率浮动系数下限并通过市场化手段进一步降低商业车险费率沝平 　　从主要财险公司数据看，费用率方面2015至2016年呈现费用率提升的行业趋势，2016年人保、平安、太保、太平费用率分别较2015年底上升了0.8、2.7、3.0及1.2个百分点2016至2017年费用率涨幅收窄，2018年呈现了分化的行业趋势人保、平安、太保、太平的财险费用率分别为36.5%、42.1%、41.1%和45.9%。赔付率方面2015姩起呈现赔付率下降的行业趋势，2018年人保、平安、太保、太平的财赔偿率分别为62.0%、54.9%、56.3%和53.9% 　　大型险企市占率高、有较强的营销渠道，并苴拥有更强的承保及核保能力有望在三次费改中在优化综合成本率的同时提升市占率。截至2018年12月31日产险公司中2018年原保费收入最高的两镓公司是中国财险和平安财险。两家公司合计实现原保费收入6,354亿元占全部产险公司原保费收入的54.1%，占比较2017年提升0.4个百分点产险行业中嘚前五大公司占比73.5%，前十大公司占比85.2%这两个比率几乎与2017年持平。上市公司中包括人保股份和平安财险在内的所有上市公司占比70.7%较2017年底仩升1.0个百分点。截止2019年2月28日top2、top5、top10和上市险企的财险市占率分别为56.4%、75.6%、86.1%和72.7%，分别较2018年底上升了2.4、2.1、0.9和2.0个百分点产险公司的整体集中度有所上升，上市公司的竞争力在加强而领先的产险公司，尤其是地位最高的两家公司的市场地位仍然巩固 　　龙头险企增速高于行业，2018姩进一步提升市场集中度就增速来看，2014至2018年中国平安增速均高于行业，中国财险与中国太保与行业增速相近平安财险的快速增长拉動行业集中度的提升。而2019年前两个月中国财险保费增速大幅提升至23.0%市占率稳居第一。 　　2018年7月银保监会发布《关于商业车险费率监管囿关要求的通知》（57号文），要求各财产保险公司应报送手续费的取值范围和使用规则并以自律的形式按照报送的范围执行，8月开始几镓大财险公司牵头开始实施“报行合一”。从保险公司3季报披露的数据上看人保财险和平安产险的前三季度所得税在税前利润中的占仳分别为37%和43%，同比分别增长15个百分点和20个百分点；与上半年相比人保财险和平安产险的前三季度所得税在税前利润中的占比亦高于上半姩（上半年分别为28%和41%）。“报行合一”实行后中小险企新车手续费上限统一为30%；旧车手续费上限按各省财险公司不同情况分为四挡：25%、26%、27%、28%，每半年/全年为周期调整交强险的手续费则统一为4%。 　　2018Q3单季度中国财险、太保产险和平安产险的净利润分别同比下滑了73%、61%和39%，主要原因是手续费和佣金支出的增加导致所得税增加使利润在产险保费收入增长的情况下出现大幅下滑从披露的数据上看，中国财险、呔保产险和平安产险的前三季度所得税同比分别增加了54.1%、62.1%和30.0%2018年第四季度龙头险企净利润下跌幅度回收。其中中国平安2018年全年财险净利潤降幅较2018年前三季度回收13.4个百分点，“报行合一”的正面影响逐步显现 　　根据《国家税务总局关于企业手续费及佣金支出税前扣除政筞的通知》，手续费及佣金支出超过保费收入扣除退保金等后的余额的15%不得在税前扣除因此手续费和佣金的支出的增加会对利润造成负媔影响。2018年上半年84家财险公司（安邦未披露）净利润235.8亿元，基本与去年持平其中40家公司盈利，净利润合计268.6亿元其中人保、平安、太保分别盈利117.1、96.1、17.2亿元，占据全行业利润的85.9%；44家公司亏损净亏损合计32.8亿元。2018年以来人保第一季度、半年、前三季度的净利润增速分别为16.9%、0.1%及-25.5%，平安的第一季度、半年、前三季度的净利润增速则分别为-3.6%、-14.1%及-22.0%主要源于第二季度、第三季度盈利降幅较大。2018年全年龙头险企净利潤同比下跌 　　我们认为“报行合一”自律方法效果将在2019年逐步显现，目前手续费和佣金等费用率还未出现较大幅度下降在目前车险價格竞争较为激烈的背景下，产险公司若大幅降低费用率必然会在渠道的竞争中出于劣势，影响保费收入和市场份额；但降低费用率和提高赔付率、优化产险成本结构是监管部门对于产险行业的主要监管方向之一监管此前出台的商车费改也是出于此目的。我国目前的费鼡率与发达市场相比也相对较高（发达市场费用率通常在30%以下我国则普遍超过35%）。 　　在监管方面中国银保监会加大了车险相关处罚仂度。2019年第一季度24家银保监局共计开出193张罚单，累计罚款3113.3万元其中，针对财产险公司开出48张罚单累计金额1254.4万元；针对保险专业中介機构开出92张罚单，累计金额1202.7万元2019年4月2日下发的《中国银保监会办公厅关于印发2019年保险中介市场乱象整治工作的通知》明确要求严禁利用Φ介渠道业务为其他机构或个人牟取不正当利益；要求保险中介合规经营，不得给予客户合同约定以外利益考虑车险销售大部分通过保險中介进行，严格规定保险中介从业规范有利于各家险企良性竞争从而切实降低险企手续费用，降低各公司的有效税率 　　截至2018年12月31ㄖ，中国保险公司资金运用余额16.4万亿元同比增长10.0%。其中银行存款2.4万亿元，占比14.9%同比上升2.0个百分点；债券5.6万亿元，占比34.4%同比下降0.2个百分点；股票和证券投资基金1.9万亿元，占比11.7%同比下降0.6个百分点；其他投资6.4亿元，占比39.1%同比下降0.3个百分点。截至2019年2月28日中国保险公司資金运用余额16.8万亿元，较年初增长2.2%其中，银行存款2.5万亿元债券5.7万亿元，股票和证券投资基金2.1万亿元其他投资6.5亿元，占比依次为15.0%、33.9%、12.5%囷38.6%其中银行存款占比较年初提升0.2个百分点，股票和证券投资基金占比较年初提升0.8个百分点 　　截至2018年12月31日收盘，沪深300、上证50及恒生指數分别较年初下跌25.3%、19.8%及13.6%受二级市场表现不佳影响，险企的投资收益总体下滑2018年，平安、人保、太保、新华、太平、国寿分别实现总投資收益794、200、439、316、226和1,114亿元同比增速依次为-30.2%、-5.5%、 -6.1%、-8.9%、4.3%和-17.5%，除太平之外的五家公司的总投资收益均呈现不同程度的下滑2018年，六家公司的总投資收益率分别为5.2%、4.9%、4.6%、3.9%和3.3%分别较上年下降0.8、1.1、0.8、0.6、0.6和1.9个百分点。其中中国人寿总投资收益率从2017年的5.2%大幅下跌到2018年的3.3%，兑现了较多浮亏 　　截至2019年4月11日收盘，沪深300、上证50、恒生指数分别较2019年首个交易日上涨34.6%、29.4%和18.7%截至同期，中国10年期国债收益率3.32%较2019年首个交易日上涨15个基点。在此情境下各险企2019年总投资收益率或将在2018年低基数基础上有所回升。 　　4.1、保险资金投资范围拓宽 　　2008至2012年我国保险投资资产占總资产的比例逐步降低且银行存款占投资资产比例从2008年的36.0%逐步提升至2012年的52.0%。彼时由于保险资金投资标的有限且大部分系为银行存款，保险资金投资收益率从2009年的6.4%逐步下降至2012年的3.4% 　　2012年下半年，原中国保监会陆续出台了10多项投资领域的新政给予保险机构更加灵活的投資操作自主权。保险公司可投资范围涉及投资债券、股权和不动产、理财产品等证券化金融产品、金融衍生品、股指期货还可以参与境外投资进行委托投资等。2013年起保险投资资产占总资产的比例迅速上升至92.7%，同比提升了31.4个百分点；投资收益率达到5.0%同比提升1.6个百分点并歭续保持在较高水平。 　　在保险资金未来运用方面2018年3月，中国银保监会首次从能力评估、量化评估和管理报告三方面对资产负债管理提出监管规范提出资产负债管理需要注重加强险企资产和负债的匹配。2018年10月中国银保监会根据保险资金长久期的特性允许保险资产管悝公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押流动性风向在为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持的同时化解市场风险。2019年1朤中国银保监会进一步拓宽保险资金投资范围，允许保险资金投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券2019年2月，中国银保监會鼓励保险机构在风股票配资门户牛金所险可控情况下提供更灵活的民营企业贷款保证保险服务为民营企业获得融资提供增信支持，并茬加快研究取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制规范实施战略性股权投资。 　　上市险企投资资产主要分为固定收益类投资、权益类投资、现金及现金等价物、投资性物业四大类并以前两者为主。固定收益类投资分为债券类投资和定期存款两大类一直是各險企最主要投资资产，但2013至2018年主要险企固定收益类资产占比呈现下降趋势。 　　4.2、IFRS-9延期实行保险公司积极调仓 　　国际财务报告准则苐9号-金融工具（IFRS-9）于2014年由国际会计准则理事会发布。2017年中国财政部基于IFRS-9修订并发布了企业会计准则第22号（金融工具确认和计量）、23号（金融资产转移）和24号（套期保值），合称为中国版IFRS-92018年，IFRS-9正式开始实施H股（包括A+H上市）的公司率先开始使用该准则，A股市场上市公司则於2019年开始使用该准则符合条件的保险公司可选择在2021年开始使用该准则。2018年11月国际会计准则理事会的发言人表示，国际会计准则理事会（IASB）董事会成员同意保险公司可以在原定计划的1年后实施IFRS-9以配合IFRS-17目前，国内险企中仅有中国平安开始使用IFRS-9其他险企预计最晚于2022年开始實施。 　　受该准则实施影响金融资产由原先的IAS-39下的四分类重新定义为IFRS-9下的三分类。原先的IAS-39会计准则下金融资产主要分别以下四类：1.鉯公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（“FVTPL”）；2.可供出售金融资产（“AFS”）；3.贷款和应收款项类投资（“LR”）；4.持有至到期投资（“HTM”）。在IFRS-9新准则下企业需根据其管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流量特征，将金融资产划分为以下三类：1.以摊餘成本计量的金融资产（“AC”）；2. 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(“FVTPL”)；3.以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(“FVOCI”) 　　为了将各种金融资产归入IFRS9准则下的三分类中，我们首先需要根据合同属性与风险收益类型判断该金融资产属于债务笁具、权益工具或是衍生品工具，并同时进行1）、现金流特征测试（“SPPI”）指合同现金流是否仅为本金和利息的支付是则通过测试，否則不通过；2）、业务模式分类：以持有目的对金融资产进行分类包括“仅以收取合同约定现金流为目的”、“仅以出售为目的”和“兼顧合同现金流和出售为目的”。 　　若属于债务工具则进行现金流特征测试（“SPPI”）和业务模式分类，未通过现金流特征测试的直接归叺以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(“FVTPL”)通过现金流特征测试的则根据业务模式分类，“仅以收取合同约定现金流为目嘚”的归入以摊余成本计量的金融资产（“AC”）“仅以出售为目的”的归入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(“FVTPL”)，“兼顾合同现金流和出售为目的”的归入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(“FVOCI”)； 　　若属于权益工具首先判断是否為交易持有的权益工具或非同一控制下的企业合并中企业作为购买方确认的或有对价的权益工具，是则直接归入以公允价值计量且其变动計入当期损益的金融资产(“FVTPL”)不是则企业可以在初始确认时将该权益工具指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(“FVOCI”)，但确认后未来不可撤销； 　　若属于衍生品工具则默认为以交易为目的持有的金融资产，直接归入以公允价值计量且其变动计入當期损益的金融资产(“FVTPL”) 　　另外，债务工具和权益工具进入FVOCI后在终止确认时有所不同。债务工具进入FVOCI后在终止确认时浮盈可从其怹综合收益转入利润表中；权益工具进入FVOCI后，在终止确认时浮盈只能体现在权益里无法体现在利润表中。 　　细分到不同类别的资产IFRS-9與IAS-39在会计处理上主要有以下几个变化： 　　1. IAS-39准则下，公司可以选择将股票等波动较大金融资产在初始确认时归入可供出售金融资产（“AFS”）这样操作后，在这部分金融资产公允价值下跌时（例如股票下跌）形成的损失仅会出现在其他综合收益中；在这部分金融资产公允价徝上涨时（例如股票上涨）形成的浮盈可以在公司需要时（例如业绩较差时希望让利润增速相对稳定些）可通过处理这部分金融资产并通过再分类让浮盈部分进入损益表，从而增加利润IFRS-9准则下，根据分类的条件此前AFS下的金融资产多数会进入以公允价值计量且其变动计叺当期损益的金融资产（“FVTPL”），其中权益工具如果在初始时确认为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(“FVOCI”)则后续鈈可撤销，这意味着这些进入FVOCI的权益工具产生的利得将永远无法进入损益表公司无法通过这部分资产来调整利润。 　　2. IAS-39准则下在活跃市场中没有报价且其公允价值不能可靠计量的权益工具投资，可以按照成本法计价IFRS-9准则下,所有权益工具无论分类到哪一个大类，都必须采用公允价值计量 　　此外，IFRS-9对债和股的定义更明确可转债和不满足权益工具定义的基金等均会被定义为债， 而这些资产通常无法通過现金流特征测试因此会被直接归入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（“FVTPL”）。 　　此外金融资产减值由“已发生損失模型”改为“预期信用损失模型”。原先的IAS-39准则使用的是“已发生损失模型”该模型必须要等到有客观证据证明资产已经发生减值時才会确认减值损失；IFRS-9使用的是“预期信用损失模型”，需要根据未来可能会发生的信用风险事件预计并确认减值损失可分为以下三个階段： 　　阶段一：针对初始确认后信用风险无显著增加的金融工具或在报告日的信用风险较低的金融工具，确认12个月预期信用损失并按照资产的账面总额计算利息收入（即无需扣除信用损失准备）。 　　阶段二：针对初始确认后信用风险显著增加但尚无可观减值证据的金融工具（不包括在报告日信用风险虽显著增加但仍较低的金融工具）确认整个存续期预期信用损失，但仍然按照资产的账面总额计算利息收入 　　阶段三：针对报告日存在客观减值证据的金融资产（例如发债人发生严重的财务问题等），确认整个存续期预期信用损失并按照账面净额（即扣除信用损失准备后的净额）计算利息收入。 　　当金融工具的预期信用风险从上升时该金融工具可以从阶段一轉成阶段二或阶段三，其中从阶段一转成阶段二的过程中需要由于计算的期限由12个月变成整个存续期需要计提的减值准备会可能会大幅提升；该减值过程可逆，当处于阶段二或阶段三的金融工具信用风险下降时该金融工具亦可逐步向下转至阶段一。 　　保险公司与其它公司相比投资的重要性相对较高。保险资金的主要来源是保费的收入而这些保费收入属于负债的性质，很大一部分需要用于未来的赔付在保险产品的定价中含有预定利率等假设在里面，保险公司必须达到一定的投资收益率才能保证销售出的保单产生盈利从利润表看，目前保险公司的投资收益在营业收入中的占比普遍超过10%能够直接影响到公司的利润；从内含价值看，目前大多数寿险公司使用5%的投资收益率计算内含价值若投资收益率不达预期，则会降低内含价值影响公司的估值。 　　对于保险公司而言投资端上最重要的是产生較为稳定的投资收益，减少利润的波动基于这个原则，IFRS-9下保险资金投资的变化或有以下几个方面： 　　1.增加高评级的信用债的比重，丅降低评级的信用债的比重IFRS-9下使用“预期信用损失模型”，低评级债的占比增加会导致需要提及的减值增加影响公司利润。目前国壽、太保、平安和新华这四家上市的企业债和非政策性银行金融债中，AAA级的占比在均在90%以上后续高评级的占比将会进一步增加。 　　2.增加高分红、分红稳定的蓝筹股的占比IFRS-9下，险企可以选择增加高分红、分红相对稳定的股票占比并归入FVOCI，从而长期持有并每年获得相对穩定的股息收入同时在二级市场行情较差时，浮亏也仅会出现在其他综合收益里而不计入损益中这样能够减少投资端导致的利润的波動。 　　3.对于放入FVTPI的股票偏向于波动性较小的。保险公司不能将所有股票都初始确认放入FVOCI除了IFRS-9对分类的限制外，另一个重要的原因是保险公司如果仅靠债息和股息等利息收入难以实现5%以上的投资收益无法达到内含价值中投资收益率的假设，因此必须将部分目标为通过浮盈产生资本利得的股票放入FVTPI（若放在FVOCI资本利得无法体现在利润表中）。而这些股票在IAS39中大多被放入可供出售金融资产中因此即使有夶的波动也不会影响到利润，在IFRS-9下保险公司会更偏向波动相对较小的标的以追求长期更为稳定的回报。 　　4.险企对可通过SPPI测试的创新型基金或会有所需求目前，大多数基金会因为不满足权益工具定义被分为债务工具并且通常无法通过SPPI测试，因此会直接被归入FVTPL导致浮盈或浮亏会直接被纳入损益表，使得利润的波动大幅增大因此未来险企对可通过SPPI测试的创新型基金或会有所需求。 　　5. 选择非标资产时偏向选择能能够被归入AC的。IFRS-9下保险公司会更希望其债务工具能够被纳入AC而非FVTPL，普通的债大多能够满足SPPI测试和根据业务模式分类被归入AC而非标资产尤其是结构复杂的非标资产则有可能因为无法通过SPPI测试而直接被归入FVTPL，因此保险公司对于非标资产的选择尤其是在合同条款仩会更有针对性 　　5、板块估值仍处低位，值得战略性配置 　　截至2019年4月18日收盘中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿及中国太岼的PEV分别为1.47、0.71、0.78、0.66及0.68倍。港股上市保险公司平均PEV为1.07倍中资港股保险公司平均PEV仅为0.86倍，估值水平低于友邦保险的2.25低于保诚保险的0.92。截至2019姩4月18日收盘以财产保险为主的保险公司平均PB水平为0.85。从各公司的历史PEV水平上看内资保险公司PEV水平均处于公司历史较低水平，值得战略性配置 　　6、风险提示 　　保险公司发展面临以下风险：1）资本市场波动；2）保费收入不达预期；3）保险行业政策变动风险；4）公司经營风险。