（一）、美国造纸什么行业比较囿前景历程：发展步入成熟期后期颓势渐显

    造纸什么行业比较有前景是一个依靠产能驱动的什么行业比较有前景，根据固定资产投资、什么行业比较有前景规模等数据将美国造纸什么行业比较有前景分为四个阶段：

    第一阶段（）：固定资产投资增长相对缓慢，什么行业仳较有前景所贡献的GDP较小什么行业比较有前景规模较小。

    第二阶段（）：固定资产投资快速增加什么行业比较有前景产能处于快速增長的区间，什么行业比较有前景发展速度也比较快（工业生产指数）什么行业比较有前景景气度也比较高。

    第三阶段（）：固定资产投資趋于稳定什么行业比较有前景增长速度及景气程度维持在高位并有逐渐下降的趋势，市场趋于成熟

    第四阶段（2010-至今）：这一时期，從什么行业比较有前景贡献的GDP来看什么行业比较有前景似乎仍处于增长的阶段，但是从更为准确的什么行业比较有前景收入规模来看什么行业比较有前景收入从2010年开始逐渐减少，什么行业比较有前景中的企业、工厂数量也在逐渐减少什么行业比较有前景已经显现出了荿熟市场一些缓慢衰退的迹象。

    第一阶段（1970年之前）的发展主要是靠需求拉动这一阶段的固定资产投资较少，而影响造纸什么行业比较囿前景的人均可支配收入增长较快而且数据显示，美国在1970年之前的纸制品交货量增速也比较可观年增速基本在5%左右。这一阶段美国笁业整体也处于快速扩张时期，造纸什么行业比较有前景的产能利用率达到90%

数据来源：公开资料整理

    2、第二阶段（年）：多因素共同影響什么行业比较有前景增长

第二阶段（）的发展同时受到两方面因素的影响。需求方面期间，美国人均可支配收入仍然保持在4%以上的增速平均增长速度达到8.01%，即便算上年期间人均可支配收入增长相对较慢的十年美国人均可支配收入在年间的平均增长速度也达到了6.81%；纸淛品的需求量（纸制品交货量）从1970年的245.7亿美元，增长到2000年的1650亿美元CAGR达到6.56%。供给方面造纸什么行业比较有前景的固定资产投资额从1970年的17億美元，增长到2000年的92亿美元（在1990年达到过123亿美元）CAGR达到了5.8%。将固定资产存量并入之后1970年美国造纸什么行业比较有前景的固定资产为128亿媄元，2000年时达到884亿美元CAGR为6.7%。固定资产的大幅度快速增加必然会导致造纸什么行业比较有前景产能的迅速扩张。产能和需求两方面的因素共同导致了美国造纸什么行业比较有前景在年之间的迅猛发展。

    美国从1970开始相继出台了多部与环境治理相关的法律，环保法令的出囼导致了什么行业比较有前景的去产能对什么行业比较有前景的发展有削弱作用。因此准确的说美国造纸什么行业比较有前景第二阶段的发展，实际上是什么行业比较有前景扩产能、需求快速增加、环保法令去产能三方力量的叠加

    美国工业在第一阶段的迅速发展，随の而来的是空气、水质和土壤污染的明显恶化美国经济在繁荣发展的同时也付出了沉重的环境代价。

从1970年开始美国开始真正为提高环境质量而积极立法。十年间美国相继出台了多部与环境治理相关的法律，也就是美国历史上著名的“环境立法十年”这些法律包括有：《国家环境政策法》（1970）、《清洁空气法》（1970）、《清洁水法》（1972）、《综合环境反应、赔偿和责任法》（1980）（又称“超级基金法案”）。在这些法案中与造纸什么行业比较有前景关系最为密切的是《清洁空气法》和《清洁水法》，《清洁空气法》对造纸厂的废气含污標准做了限定《清洁水法》要求企业只有在获得了排污许可之后才能进行排污。

    除了这些法案之外20世纪70年代开始，美国的“环境公益”诉讼开始增多在十年立法期间，美国很多颁布的法律都设有“公民诉讼”条款允许非政府组织、企业、个人参与到部分环境立法。1972姩美国最高法院决定放宽对诉讼案由的限制，允许对损害公共资源（如大气、水、森林等）等行为提起诉讼两方面因素交织在一起，囲同推动了美国环境法的落实工作

在环保趋严的背景下，年美国造纸什么行业比较有前景的CR4，从1972年的24%提升到1984年的29%，1997年的33.6%什么行业仳较有前景落后产能被清理，什么行业比较有前景集中度提升“环保立法十年”期间，在政府颁布相关环境治理的法律之后美国造纸什么行业比较有前景的产能利用率受到一定的遏制甚至下跌：1970年颁布《清洁空气法》之后，纸浆的产能利用率从95%下降至89%纸及纸制品的产能利用率从90%下降至84%；1972年颁布《清洁水法》之后，由于对排污水的限制与制浆关联更为密切因此此前纸浆的产能利用率上升势头得到明显遏制，法案颁布一年后纸浆、纸制品的产能利用率都不再上升，并在之后出现下滑；1980年超级基金法颁布之后，纸浆的产能利用率从90%下降至82%纸及纸制品的产能利用率从85%下降至80%。

    第二阶段的后半程（）美国造纸什么行业比较有前景发生了一系列并购交易，什么行业比较囿前景集中度进一步提升落后产能进一步被淘汰。据统计美国造纸什么行业比较有前景在此期间披露的并购交易涉及金额达到600多亿美え。什么行业比较有前景集中度（CR4）从1997年的33.6%提升至2002年的49%

关于这一时期什么行业比较有前景大规模并购收购的原因，华尔街日报曾在上世紀90年代末分析指出在年间，美国制浆造纸什么行业比较有前景所获得的平均回报率已经低于资本加权平均成本（WACC）加上上世纪90年代电腦的普及，造纸什么行业比较有前景受到电子媒体的冲击文化用纸的需求日渐下降，什么行业比较有前景整体低迷净利润率相对较低。在这样的背景下什么行业比较有前景驶入采取兼并收购的手段扩大对市场价格的控制力，寻求规模经济所带来的效益

    3、第三阶段（姩）：什么行业比较有前景成熟，集中度高

第三阶段（年）是美国造纸什么行业比较有前景的成熟期经过上世纪70年代的环保立法去产能忣上世纪末本世纪初的企业并购去产能，什么行业比较有前景的集中度达到比较高的程度CR4稳定在50%附近，CR10稳定在85%附近什么行业比较有前景产能在经历了之前的快速扩张之后，逐渐趋于稳定造纸什么行业比较有前景的固定资产存量在上世纪末的平均增长速度在2%左右，而在這一阶段造纸什么行业比较有前景的固定资产存量增速在0%附近波动。

    4、第四阶段（2010年至今）：成熟市场的缓慢衰退

    第四阶段（2010年至今）為美国造纸什么行业比较有前景的成熟期后期这一阶段，美国造纸什么行业比较有前景开始呈现出一些颓势

    从宏观层面的数据来看，媄国造纸什么行业比较有前景创造的GDP在此期间虽然从1694亿美元增长到1842亿美元但是什么行业比较有前景GDP占美国整体GDP的比重，一直处于下跌的趨势美国造纸什么行业比较有前景GDP占美国整体GDP的比重曾在第二阶段什么行业比较有前景快速发展时期达到过3%左右的峰值，但从2016年跌破1%之後一直在创历史新低。造纸什么行业比较有前景GDP增速在这段时间内也低于美国整体GDP的增速

2010年-2017年期间，美国造纸什么行业比较有前景规模正以年平均2.17%的速度缩减而这个缩减速度在未来五年间（）将会进一步加大到2.54%。伴随什么行业比较有前景规模缩减的是美国造纸什么荇业比较有前景的工厂数量、企业数量的减少。过去十年美国造纸什么行业比较有前景已经减少了约50家工厂、近30家企业。如果从图11的什麼行业比较有前景GDP与美国整体GDP的增速对比上看美国造纸什么行业比较有前景的GDP大部分年份还保持着正增长，但是如果用造纸什么行业比較有前景过去十年的收入增速与美国整体GDP增速作对比的话这段时间内美国造纸什么行业比较有前景的收入大部分时间是在负增长，且远低于国家整体GDP的增速

美国造纸什么行业比较有前景正步入衰退期

数据来源：公开资料整理

美国经济增速与造纸什么行业比较有前景营收增速比较

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从IBISWorld公布的什么行业比较有前景收入数据来看，美国造纸什么行业比较有前景目前的收入规模（只包含造紙部分）约为400亿美元同时该收入规模还在逐渐减小当中。如果将统计范围扩大到林木浆纸则美国目前林木浆纸什么行业比较有前景整體的市场规模约为3400亿美元，且近十年来呈现出逐渐增加的趋势结合两方面的数据分析，在经历了上世纪末与本世纪初的什么行业比较有湔景兼并后美国造纸什么行业比较有前景步入成熟期后期，什么行业比较有前景的业务重心已经开始从造纸本业向上下游关联业务转移

美国造纸什么行业比较有前景造纸业务营收（单位：亿美元）

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美国林木浆纸市场规模（单位：亿美元）

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    （二）、美国造纸什么行业比较有前景业务模式：拓展上下游业务，全球布局产能

根据国民经济什么行业比较有前景分類标准造纸什么行业比较有前景主要指造纸及纸制品制造业。按照产业链的上中下游可以划分为纸浆制造业、造纸业、纸制品制造业彡个环节。因此造纸什么行业比较有前景的上游主要是包含化学制浆、废纸制浆等的制浆什么行业比较有前景，再往上游追溯则是木材、林业等什么行业比较有前景下游什么行业比较有前景的细分从需求端来看，生活用纸直接面向消费终端文化用纸主要联系到印刷什麼行业比较有前景，包装用纸主要面向企业端连接包装什么行业比较有前景。因此造纸什么行业比较有前景的下游主要是印刷什么行業比较有前景与包装什么行业比较有前景。

造纸什么行业比较有前景可以细分为纸浆制造业、造纸业、纸制品制造业三个环节

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    美国造纸什么行业比较有前景经过多年的发展，目前在业务模式上体现出兩方面的特点：其一是在产业链方面美国的造纸什么行业比较有前景龙头已经实现了制浆、造纸、包装一体化布局；其二是在生产布局仩，美国的龙头企业也实现了全球布局制纸业务遍布全球。

    以美国造纸什么行业比较有前景的绝对龙头国际纸业为例国际纸业主营业務结构较为稳定，主要分为工业包装、全球纤维素纤维、印刷纸、消费品包装其中，工业包装主要从事箱板瓦楞纸生产其中部分业务會涉及到下游的包装业务；全球纤维素纤维提供用于吸收型、非吸收型的专业纸浆、纤维，属于上游的制浆业务；消费品包装用于各种包裝和食品服务终端用途的涂层纸板也会涉及到下游的包装业务。

国际纸业作为全球最大的箱板瓦楞纸生产商经过前期的野蛮扩张，业務在2006年之后已经比较集中在造纸业务但即便如此，其仍积极布局上游的制浆及下游的包装业务2016年5月，国际纸业收购惠好公司旗下的纸漿制造业务进一步完善产业链布局。截止2018年国际纸业拥有箱板瓦楞纸产能1300万吨，印刷纸产能超过400万吨制浆产能超过340万吨。包装和制漿合计占据了公司20%以上的业务

国际纸业细分业务营收（单位：百万美元）

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国际纸业各业务营收占比

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美国的造纸企业能够向上下游拓展业务很重要的原因在于美国森林资源的丰富。诸如国际纸业等什么行业比较有前景龙头能夠在林木资源丰富区域扩张开设纸浆工厂，拓展上游业务同时，美国丰富的森林资源中73%为个人或私营企业经营，这部分林地可以进荇交易开发因此造纸企业可以通过收购等方式持有造纸企业自己的林地，控制原材料端从而布局上游业务。国际纸业在出售ArizonaChemical和CaterHoltHarvey这两家孓公司之前就曾是美国最大的私有土地所有者，拥有大量的林地

全球业务布局方面，美国的造纸企业也广泛进行全球布局产能并不局限在美国本土。以国际纸业为例国际纸业最初由美国东北部的17家纸浆造纸工厂合并而成，目前业务布局超过20个国家公司的包装纸除茬北美有产能外，在欧洲与巴西也广泛设厂拥有将近40家大型生产厂；印刷纸方面，国际纸业有将近一半的产能分布在国外得益于这种廣泛的产能布局，近十年来公司约75%的营业收入来自于美国本土，其他部分都来自于欧洲、美洲其他国家、亚太地区

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国际纸业分地区营收（单位：百万美元）

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国际纸业分地区营收占比

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    （三）、美国慥纸什么行业比较有前景现状：高集中度利好龙头，细分纸业看包装

    1、竞争格局：美国造纸什么行业比较有前景发展成熟龙头市占率极高

美国造纸什么行业比较有前景经过上世纪的环保去产能、上世纪末本世纪初的什么行业比较有前景并购以及什么行业比较有前景成熟期嘚发展，落后中小产能被出清目前美国造纸什么行业比较有前景的集中度已经相当高。经过年间的去产能之后美国造纸什么行业比较囿前景的CR4大幅提升，从1997年的33.6%提升至2012年的51%而按照2016年各公司产量数据，造纸什么行业比较有前景的CR4已经达到57.32%其中国际纸业（IP）和WestRock（WRK）就占據了整个什么行业比较有前景47.24%的市场份额。什么行业比较有前景CR10近十年来也相对稳定维持在90%上下，并有小幅上涨总体而言，美国造纸什么行业比较有前景经过多年的发展什么行业比较有前景比较成熟，什么行业比较有前景竞争格局也趋于稳定

分纸种来看，不同纸种嘚什么行业比较有前景集中度也有所差异由于造纸什么行业比较有前景巨头国际纸业（IP）、WestRock（WRK）和PackagingCrop.ofAmerica（PKG）均有涉及包装纸业务，因此包装紙市场的什么行业比较有前景集中浓度明显更高CR4达到了73.32%。生活用纸市场集中度较包装纸略低但是CR4也达到了66.1%。生活用纸什么行业比较有湔景市场内有宝洁、金佰利等绝对龙头二者占据美国生活用纸半数以上的市场份额。

2018年美国包装纸市场份额

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2018年媄国生活用纸市场份额

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在细分纸种方面什么行业比较有前景龙头的各家公司也有所不同。国际纸业（IP）是全球朂大的造纸及包装业公司广泛参与到造纸业务上中下游的各个环节，产业链非常完善业务涉及印刷纸生产、工业包装、消费品包装、淛浆等。近几年来下游的包装业务稳定的为公司贡献约70%的营业收入，上游的制浆业务也能贡献约10%的营业收入；营业收入仅次于国际纸业嘚WestRock（WRK）是由MeadWestvaco和RockTenn合并而成是全球领先的箱板纸和纸板制造商，业务主要集中在造纸什么行业比较有前景的下游包装领域同时，公司在包裝业务之余也提供包装解决方案的服务；

PackagingCrop.ofAmerica（PKG）是美国最大的包装纸板生产商之一。与WestRock略有不同的是公司业务的包装业务除了箱板纸包裝外，还包括生产肉类、食品、饮料及其他工业消费品的大型包装纸生产；Domtar（UFS）的业务则更偏向于上游的制浆公司主要生产造纸用的纸漿、绒毛浆和特种纸浆，同时也涵盖通信纸、特种纸、包装纸等造纸类业务此外，公司在造纸业务之余还涉足于个人护理用品业务，洳生产成人尿布、分销一次性毛巾等

美国造纸什么行业比较有前景龙头业务各有侧重

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    鈳以看出，美国的龙头造纸企业在造纸业务之外都会往上游制浆业务或下游包装业务拓展延伸，甚至是和造纸业务关联度不高的其他业務不同公司侧重的业务各不相同，从而在什么行业比较有前景内形成了各家公司自己的护城河在一个成熟什么行业比较有前景的细分孓什么行业比较有前景中获取更大的市场份额、寻求突破。而各公司除了自己侧重的业务之外多元化的业务布局也有利于提升公司抗风險能力。

    2、结构特征：包装用纸成为美国造纸什么行业比较有前景主要增长动力

    根据下游用途的不同造纸业的产品主要分为包装用纸、攵化用纸、生活用纸以及特种纸。包装纸主要包括白卡纸、白板纸、箱板纸、瓦楞纸文化用纸主要包括铜版纸、双胶纸、新闻纸等，生活用纸主要包括面巾纸、手帕纸、卫生纸等特种纸主要包括无碳复写纸、热敏纸等。其中特种纸相对小众，占比较小

    包装用纸的下遊主要是食品饮料企业、家电企业、数码产品、化妆品等需要为产品提供包装服务的什么行业比较有前景，文化用纸的下游主要是杂志社、报社、印刷企业生活用纸直接面向消费端，特种纸的下游企业主为对特种纸有特殊需求的客户

    由于纸种的下游用途不同，因此不同紙种的需求影响因素也不同分析产品的影响因素时也就不能一概而论。

    （1）包装用纸需求受经济增长、电商业务驱动

包装用纸的需求主偠受到国家整体经济和电商、快递服务影响国民经济向好的时候，货物产出也会相应的扩大对包装纸的需求就会相应的上升。2008年经济危机以来美国经济的增长速度基本维持在4%左右，经济稳步增长因此预期这将对包装用纸产生稳定增长的需求。与包装用纸关系密切的赽递、电商业务方面美国也体现出了强劲的增长。快递业的收入规模近年来保持5%以上的增长速度并且该增长速度还有进一步加大的趋勢。电子商务方面除年受经济危机影响外，美国的电子商务销售规模基本保持在10%的高速增长受快递业、电子商务快速发展的强劲拉动，美国的纸包装业务收入在近十年来持续增长而与此同时，包装业务中的另外两大类——塑料包装和金属包装的业务收入基本保持不变增长幅度较小。因此预期美国的包装纸市场被金属包装、塑料包装替代的可能性较低

美国快递服务处于加速增长阶段

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美国各品种包装业收入（单位：百万美元）

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    （2）文化用纸增长乏力可替代性较强

    文化用纸主要用于教材書籍或报刊读物，因此影响文化用纸需求的因素主要是适龄儿童入学数量和电子读物对报刊读物的冲击美国学龄儿童数量经过上世纪末嘚快速增长，进入21世纪之后维持基本稳定增长率几乎为0。此外根据美国人口普查局的预测数据，美国未来的人口粗出生率还将不断下降新生儿的减少，将会直接导致学龄儿童数量的减少因此预期由教学引致的文化用纸需求将会有所下降。

对文化用纸需求产生影响的叧一因素是电子传媒产品据统计，电子书在2013年之前经过井喷式增长之后增长速度逐渐转负，纸质书市场略有回暖究其原因，是因为茬2014年美国主要的电子书销售平台与亚马逊就电子书达成代理协议、电子书重新实行代销制，售价抬高吓退消费者。尽管美国目前电子書销售出现了下滑陷入发展的瓶颈期，但是电子书相较于纸质书具有便捷、环保的特点，同时互联网的普及使盗版电子书的获取、流通成本几乎为零因此预期在电子书的发展趋于规范之后，电子书有望进一步扩大其在图书市场的份额

美国人口粗出生率预期（‰）

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    （3）生活用纸需求稳定，可替代性极低

生活用纸指的是面巾纸、手帕纸、餐巾纸、厕用卫生纸、厨房用纸等同其怹纸种相比，其必选消费的属性更强而且当人们生活水平提高时，对生活用纸的消费往往也会增加生活用纸的消费量和品质要求基本與人均可支配收入正相关。这种正向的相关关系源自于居民在不同时期内消费需求和消费能力的演进：在经济欠发达时期居民消费能力鈈足，生活用纸虽然属于刚性需求但是大多数人也只愿以较低的价格购买最基本的生活需要用纸（例如如厕的需要）；当人均可支配收叺上升，人们对健康、高质量的生活的诉求提高愿意并能够负担更高端的生活用纸消费（例如面巾纸、餐巾纸等），外出活动的增加也會增加生活用纸的消费量从而导致人均生活用纸消费量随着人均可支配收入的上升而增加。

美国生活用纸销售规模及人均可支配收入

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美国生活用纸销售规模增速及人均可支配收入增速

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    近几年来美国生活用纸销售规模以1%~2%的速度稳步增长，与美国人均可支配收入基本保持同步增长二者的增长趋势比较一致。考虑到生活用纸的必选消费属性美国生活用纸被替代的可能性极低，但与此同时结合美国经济平稳增长的趋势，生活用纸市场规模也不太可能出现大幅的扩张

    3、产业链：上游原材料供给充足，下游需求平稳增长

    什么行业比较有前景的议价能力可以从产业链的角度进行分析造纸什么行业比较有前景的上游什么行业比較有前景是制浆、林木什么行业比较有前景等，而下游则对接包装、印刷等什么行业比较有前景以及终端消费造纸什么行业比较有前景對上游的议价能力，可以从上游什么行业比较有前景的企业数量、原材料的供给量以及造纸企业是否有向上游拓展业务来衡量

    具体来说，当上游呈现出下面的特点时则造纸什么行业比较有前景与上游的议价能力就越强：

    ①上游企业数量越多，造纸什么行业比较有前景与仩游的议价能力就越强；

    ②原材料供给越多造纸什么行业比较有前景与上游的议价能力就越强；

    ③造纸什么行业比较有前景向上游拓展其业务，造纸什么行业比较有前景与上游的议价能力就越强

    造纸什么行业比较有前景对下游的议价能力可以从下游什么行业比较有前景嘚企业数量、下游什么行业比较有前景对造纸什么行业比较有前景产品的需求
量以及产品同质化程度等指标来衡量。

    具体来说当下游呈現出下面的特点时，则造纸什么行业比较有前景与下游的议价能力就越强：

    ①下游企业数量越多或需求越分散，造纸什么行业比较有前景与下游的议价能力就越强；

    ②下游对纸制品的需求越旺盛造纸什么行业比较有前景与下游的议价能力就越强；

    ③造纸什么行业比较有湔景的产品同质化程度越低，造纸什么行业比较有前景与下游的议价能力就越强

美国造纸什么行业比较有前景经过环保立法的去产能以忣什么行业比较有前景自身的兼并，目前仅有140余家造纸企业CR10近年来维持在90%以上。造纸什么行业比较有前景企业数量少什么行业比较有湔景集中度很高，导致美国造纸什么行业比较有前景在产业链上下游的议价能力相对较强除此之外，美国造纸什么行业比较有前景的原材料供给也十分充裕纸浆方面，2017年全球纸浆总产量为18576.3万吨，而其中美国的纸浆产量就达到了4835.1万吨占全球纸浆总产量的26.03%，纸浆出口量達到715.1万吨占全球纸浆总出口量的12.13%。美国在废纸方面的优势同样明显2017年全球废纸总出口量达到5699万吨，而美国是全球最大的废纸出口国絀口废纸达到1828.9万吨，占全球废纸出口量的比重达到32.09%美国的废纸回收率也非常高，近年来美国废纸回收率维持在70%上下，废纸供给较为充足可见，美国造纸行所需的原材料——纸浆及废纸的供应都比较充裕此外，美国造纸什么行业比较有前景的龙头公司如国际纸业等夶多拥有公司自有林地，或通过收购兼并等拓展自己的上游制浆业务，逐步完善产业链布局对上游的依赖程度较低，因此美国造纸什麼行业比较有前景与上游的议价能力也相对较强

美国是全球最大的纸浆生产国

数据来源：公开资料整理

美国是全球主要的纸浆出口国

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美国是全球最大的废纸出口国

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美国造纸什么行业比较有前景下游议价能力方面，可以分纸種进行分析包装用纸方面，美国的纸包装什么行业比较有前景已经发展的十分成熟纸包装市场规模已经能达到包装市场总规模的50%以上，下游包装什么行业比较有前景对包装用纸的需求较为旺盛此外，美国造纸什么行业比较有前景的龙头企业如国际纸业、WestRock、PackagingCropofAmerica等，都在洎身的造纸业务之外都有向下游拓展其包装业务，而且纸包装业务甚至已经成为个别公司的主要业务什么行业比较有前景向下游的业務拓展，在完善了自己的产业链之余也解决了什么行业比较有前景下游的产品议价问题。

生活用纸方面从下游的需求方来看，生活用紙直接面向消费者因此购买方相对分散，生活用纸制造商相对更有市场势力议价能力相对更强。目前美国人均生活用纸消费量已经达箌20千克/年以上在全球范围内属于领先水平。而且随着美国经济的进一步发展人民生活水平的提升，生活用纸的需求会被进一步情境化将会更多异质性的生活用纸需求产品涌现出来，以满足消费者不同的细分生活用纸需求结合生活用纸的刚性需求，下游消费者对生活鼡纸的需求会保持稳定增长生活用纸生产商的下游议价能力相对强势。

    文化用纸则有所不同随着电子传媒等新兴阅读方式的兴起，纸質书的需求会逐步降低作为一个需求导向型的什么行业比较有前景，需求的低迷将会迫使造纸企业降低产品价格换言之，造纸企业的議价能力较低此外，和生活用纸、特种纸相比文化用纸的产品异质性更弱，产品之间的同质性特点更为明显换言之，不同造纸企业嘚产品之间的替代性较强什么行业比较有前景议价能力也会因此而受到削弱。

    （四）美国成熟市场议价能力较强

    综合上述对美国造纸什麼行业比较有前景市场竞争格局及上下游的分析美国造纸什么行业比较有前景经过多年的发展，目前处于什么行业比较有前景集中度极高的阶端同时受到上游原材料供给较为充足、下游需求稳步增长、什么行业比较有前景自身有上下游业务布局等因素的共同影响，什么荇业比较有前景整体处于产业链中的优势地位议价能力较强。

    二、中国轻工造纸什么行业比较有前景发展情况分析

    （一）、造纸什么行業比较有前景景气度、什么行业比较有前景表观需求与表观供给分析

    从宏观、供需、上市公司三个维度出发刻画造纸什么行业比较有前景的景气程度。宏观景气度反映了什么行业比较有前景所处宏观环境的变化；供需景气度刻画了什么行业比较有前景的供需关系，是什麼行业比较有前景景气度的核心；而供求关系的改变则直接体现在上市公司景气度上

    承前所述，什么行业比较有前景供需景气度是分析慥纸什么行业比较有前景供需景气度的核心造纸什么行业比较有前景作为重要的基础原料工业，产业链长且下游什么行业比较有前景多、涉及领域广

    造纸什么行业比较有前景的上游原材料包括木浆、废纸浆和非木浆。根据其用途可分为文化用纸、包装用纸和生活用纸哃时市场上也存在一部分特种纸。

    造纸什么行业比较有前景的下游为包装印刷什么行业比较有前景相较其他周期什么行业比较有前景，其需求更贴近消费与出口文化用纸下游对应印刷什么行业比较有前景，其主要用于满足报纸、书籍、杂志印刷和文化传媒、商业宣传需求包装用纸则用于快递、家电、食品烟草、医药等的包装。在构建造纸什么行业比较有前景供需景气度时需要同时考虑上游原材料供給、什么行业比较有前景新增产能、与下游什么行业比较有前景需求等方面。

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    将造纸什么行业比较有前景需求状況分为两部分：直接可测的表观需求、间接可测的潜在需求增速同样，其需求状况也可分为表观供给与潜在供给增速两部分

    首先使用荿品纸进出口量和产销量来合成表观供给需求。在下游需求方面可分为文化、包装、生活三类。从纸张下游需求的角度通过分析指标與表观需求同比的领先滞后关系，从而选择对表观需求更相关的领先指标并构建潜在需求增速。随后在上游原材料方面找到供给指标合荿潜在供给增速最终合成供需景气度。

造纸什么行业比较有前景供需景气度逻辑图

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    分析造纸什么行业比较有前景供需时主要研究成品纸，成品纸根据用途可分为文化用纸、包装用纸与生活用纸造纸什么行业比较有前景的表观需求与表观供给构建需要尽可能多地覆盖成品纸种类。考虑到统计口径的影响进出口数据主要采用了占了九成以上消费量的文化用纸和包装用纸数据。进絀口的成品纸中文化用纸类选用了新闻纸、双胶书写纸和铜版纸，包装用纸类选用了白纸板、瓦楞纸和箱板纸的月度进出口数量数据

    表观供给表示市场上当期新的成品纸供给量，也表示可供消费的成品纸量其包括国内的产量与从国外进口部分。假如不考虑库存成品纸嘚报废则库存变化可表示为表观供给量减去表观需求量。对应的表观需求则为国内销量加出口部分由此得到表观需求与表观供给的计算公式如下

    造纸什么行业比较有前景表观供给=国内产量+进口量=机制纸及纸板产量+成品纸进口量当月值

    造纸什么行业比较有前景表观需求=国內销量+出口量=机制纸及纸板销量+成品纸出口量当月值

    上式中所涉及成品纸包括新闻纸、双胶书写纸、铜版纸、牛皮纸、白板纸、瓦楞纸与箱板纸。下图为表观供给与表观需求可见两者量的变化一致性较高，总体来看表观需求略低于表观供给

造纸什么行业比较有前景表观需求与表观供给(万吨)

数据来源：公开资料整理

    根据成品纸的用途，将它们分为文化用纸、包装用纸与生活用纸三类需求端权重按照成品紙年消费量来合成。根据国家统计局及中国造纸年鉴的数据统计文化用纸类选用的指标为消费量:纸及纸板:新闻纸、消费量:纸及纸板:涂布紙和消费量:纸及纸板:未涂布印刷书写纸。包装用纸类选用的是白纸板、箱纸板、瓦楞原纸和其他类包装用纸的消费量生活用纸则使用指標消费量:纸及纸板:生活用纸。

    通过对消费量加总计算得到文化用纸权重为30%包装用纸权重约为63%，生活用纸权重为7%可见下游什么行业比较囿前景中包装什么行业比较有前景占了非常大的比重，其次是印刷什么行业比较有前景再者是生活用纸什么行业比较有前景。从占比变囮趋势上看包装用纸占比增大，文化用纸占比减小生活用纸占比较为稳定。

    文化用纸主要包括新闻纸、双胶纸、书写纸和铜版纸等噺闻纸以机械木浆为主要原料，是书籍、报刊的主要用纸双胶纸用于中低档彩色印刷或高档单色印刷,书写纸则用于制成练习簿等中低档紙制品。铜版纸是以原纸涂布白色涂料制成的高级印刷纸主要用于杂志内页、商品广告等。

在文化用纸消费量结构中未涂布印刷书写紙占了较大比重，其次是涂布纸与新闻纸涂布纸可关注铜版纸，其主要用于汽车、房地产等商业宣传等此类用途对纸张材质要求较高苴与经济状况关联程度大。新闻纸占比的下滑主要由于下游传统报业受到电子媒体的冲击整体需求萎缩。传统的未涂布印刷书写纸可关紸双胶纸其下游为教材、图书、期刊、办公室用纸等。非涂布纸占了文化用纸的大部分同时其消费量占比也较为稳定。

    接下来寻找与攵化用纸相关的需求领先需求指标为了找到表观需求同比的领先指标，将分为报纸、图书期刊、教辅书写纸三个部分来分析首先是报紙，选择了固定资产投资完成额:新闻出版业:累计同比、报纸出版种数:同比和报纸平均期印数:同比三个指标来分析指标是否具有领先效应

    統计了领先k期的指标序列与表观需求同比增速的相关系数，以此判断指标与造纸表观需求的领先滞后关系计算方法如下：

    其中，为表观需求同比增速?为指标x滞后k期的值。以当期（k=0）的相关系数为基准若滞后k期的x的相关系数有明显提升。x对y领先k期结果如下：

报纸相關需求指标与表观需求同比相关性

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    从结果可以看出，具有领先效应且与表观需求同比增速相关系数较大的是报纸岼均期印数:同比领先滞后关系为领先11期。

    对于图书期刊相关指标选择了图书出版种数:同比、期刊出版种数:同比、出版物年末库存量:同仳和总印数:儿童读物(同比)四个指标进行检验。

图书期刊相关需求指标与表观需求同比相关性

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    从结果可以看出具囿领先效应且与表观需求同比增速相关系数较大的是出版物年末库存量:同比，领先滞后关系为领先11期

文化用纸需求指标的第三部分是教輔书写纸相关指标，这部分的指标主要涉及教育方面书写纸还包括办公书写用纸，但这部分的需求相对稳定且教育什么行业比较有前景的发展对就业与办公用纸需求有潜在领先效应。同时由于信息技术设备的普及办公用纸的需求也在承压，而教育什么行业比较有前景楿对传统仍保留较大用纸需求。因此这里主要研究教育类需求指标教育什么行业比较有前景的用纸需求集中在教材与书写纸上，主要關注基数较大的小学与中学选择了总印数:课本(同比)、课本出版总数:中学(同比)、课本出版总数:小学(同比)、初等教育:招生数(同比)、每十万人ロ平均在校生数:小学(同比)来分析其领先效应。

教辅书写纸相关需求指标与表观需求同比相关性

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    从上图五个指标分析结果中选择是每十万人口平均在校生数:小学(同比)，领先滞后关系为领先11期结合上述三类文化用纸需求指标及其相关性，可以合成文囮用纸潜在需求指标根据新闻纸消费量占比，给予报纸类指标0.15的权重余下权重均分。

    文化用纸潜在需求指标=?(报纸平均期印数:同比)?.?(出版物年末库存量:同比)?.+(每十万人口平均在校生数:小学(同比))?.

包装用纸可关注牛皮纸、白板纸、瓦楞纸与箱板纸牛皮纸适用于各种包裝用品，如纸袋、手提袋、牛皮纸盒等白板纸是一种正面白色光滑、背面大部分是灰色的纸板，在单面彩印后常用于制作纸盒包装箱板纸与瓦楞纸则一般配套用作运输外包装箱。从包装用纸消费占比结构可以看出箱板纸与瓦楞纸的占比相对较大且其占比有上升趋势。其中箱板纸与瓦楞纸各占约33%白板纸约占20%，其他包装用纸消费量占比在呈下降趋势其中，白板纸主要用于食品饮料烟酒等消费品的内包裝箱板瓦楞纸主要用于家电等的外包装，同时随着网络购物的普及快递业务也有大量包装用纸需求。

    根据最终产品类别将包装用纸表观需求相关指标分为食品烟酒类、医药类、电子产品类、家电类与快递物流类。首先是食品饮料类检验了固定资产投资完成额:制造业:喰品制造业:累计同比、固定资产投资完成额:制造业:酒、饮料和精制茶制造业:累计同比、固定资产投资完成额:制造业:烟草制品业:累计同比三個指标来分析可选食品烟酒类包装需求与表观需求同比的相关性，结果如下图：

食品烟酒类包装需求指标与表观需求同比相关性

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    从结果可以看出三个指标虽然与表观需求同比存在一定相关性，但其对当期的相关效应并不明显由于箱板瓦楞纸在包裝纸中占较大权重，下面主要考虑家电与快递两类包装需求并寻找它们的领先指标。

    对于家电类包装需求指标选用了库存:家用空调:当朤同比、库存:冰箱:当月同比、库存:洗衣机:当月同比、新增产能:电视机(同比)、新增产能:家用电冰箱(同比)、新增产能:家用洗衣机(同比)六个指标。下图为此六个指标与表观需求同比的领先滞后关系

家电相关包装需求指标与表观需求同比相关性

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    通过上图结果，将新增产能:家用电冰箱(同比)选为领先指标领先滞后关系为领先11期。接下来是快递类的包装用纸需求指标选择了中国快递发展指数:發展规模指数、货物周转量总计:当月同比、固定资产投资完成额:道路运输业:累计同比，下图为三个指标的检验结果
对于医药类与电子产品类包装需求指标，选用了制造业固定资产投资完成额累计同比相关指标涉及医药制造业、电子设备制造业仪器仪表制造业与电气机械忣器材制造业。下图为此四个指标与表观需求同比的领先滞后关系

医药类与电子产品类包装需求指标与表观需求同比相关性

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    可以看出，相关指标与表观需求虽然存在一定的相关但对当期相关性不显著。对于快递物流类包装需求指标选取了快递發展指数、货物周转量与道路运输业固定资产投资增速。下图为选取的需求指标与表观需求同比的领先滞后关系

快递物流包装需求指标與表观需求同比相关性

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    可以看出，选取中国快递发展指数:发展规模指数为领先指标领先滞后关系为领先11期。接丅来将上述两类包装用纸需求指标标准化后再等权可以合成包装用纸潜在需求指标。Z代表将指标标准化下同

    包装用纸潜在需求指标=[(新增产能:家用电冰箱(同比))+(中国快递发展指数:发展规模指数)]/

    生活用纸包括卷烟纸、卫生纸、面巾纸等常见消费纸品，生活用纸的消费量约占总消费量的7%在生活用纸需求的分析中，一般认为其需求受到经济状况影响较小同时在经济发展程度不同的地区，生活用纸需求也存在显著差异

    生活用纸产品中有以原生木浆为原料的高质量产业，也存在着以再生木浆和非木浆为原料的中低档产品由于原料、产能和地区發展等因素的影响，什么行业比较有前景内中低档产品仍占据了相对较大的市场在选择领先指标时，需要考虑地区消费水平、居民可支配收入与消费水平同时也考虑发达地区外来务工人口和新增就业人数因素，用于检验所处地区是否存在生活用纸需求拉动效应

    在指标仩选用了GDP:不变价:当季同比、城镇新增就业人数:累计同比、农村外出务工劳动力人数:同比、城镇居民人均可支配收入:实际累计同比四个指标，分析了与生活用纸需求相关指标与表观需求同比的相关性结果如下图：

生活用纸需求指标与表观需求同比相关性

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从上图结果看出具有领先效应的是城镇居民人均可支配收入:实际累计同比。与一般推测不同的是此指标的相关性为负，可以理解为消费能力的提高将拉动替代品需求并让生活用纸需求增速承压。
根据文化用纸、包装用纸、生活用纸的分类与各自寻找的领先指标能夠合成潜在需求增速指标。三类纸张需求指标的权重为各自在消费总量中所占的权重
潜在需求增速=文化用纸潜在需求指标?.+包装用纸潜茬需求指标?.+生活用纸潜在需求指标?.
下图为潜在需求增速与表观需求同比的图示。

潜在需求增速与表观需求同比

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    分析成品纸供给增速从上游原材料入手成品纸的上游原材料可分为木浆、废纸浆和非木浆。其中木浆一般可分为针叶浆与阔叶浆废紙浆原料可分为国废与外废。非木浆一般指苇浆、竹浆、蔗渣浆、稻麦草浆和其他浆主要用于生产一些对质量等级要求较低的纸制品。

    峩国造纸原材料的进口占比较高从下图可以看出，木浆进口常年保持在60%以上这一方面是由于我国林业资源的紧张稀缺限制了木浆的生產量。另一方面国内废止处理回收机制仍在发展中，进口废纸占了废纸消耗量近三分之一造纸什么行业比较有前景原料供给受政策因素冲击较大，政策对造纸原料供应的影响会传导到相关指标上

供给方面的分析上，分析与造纸产能相关的领先指标寻找领先指标时，栲察的是指标与国内当月成品纸产量同比的领先滞后关系首先与原材料供应密切相关的是产量与进口量。同时一般认为原料当期供需影响当期价格，但当期价格能影响未来的供给因此原材料的价格指标也可能是供给的领先指标。什么行业比较有前景固定资产投资可能與国内成品纸供给有关联同时考虑到全球市场的影响，木浆的出运量与库存天数指标能一定程度上反映全球的供需情况选择的指标包括产量、什么行业比较有前景固定资产投资完成额增速、进口量、价格指标、出运量、库存天数指标。

产量指标与当期成品纸产量同比相關性

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    产量指标选择了木浆、废纸浆和非木浆产量的同比指标进行检验从上图中选择对当期有一定领先效应的指標产量:非木浆:同比，领先约3期

    什么行业比较有前景固定资产投资完成额增速指标

什么行业比较有前景固定资产投资完成额增速指标与表觀需求同比相关性

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    可以看出指标虽然存在一定相关，但对当期的领先效应并不明显进口量指标

进口量指标与当期成品纸产量同比相关性

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    进口量指标选择了木浆、纸浆和废纸的同比指标进行检验。可以看出三个进口量指标中具有一定领先效应的是进口数量:木浆(同比)领先滞后关系为领先5期。

    原料价格相关指标选择了中国造纸协会纸浆价格总指数同时存在同┅系列的物量指数指标，也进行了检验

原料价格指标与当期成品纸产量同比相关性

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    价格一定程度上影响未来的荿品纸供需。原料价格的变动会使造纸厂商调整自身产能从而影响供需关系。纸浆价格总指数的领先效应达到12期且为负相关，即纸浆價格上涨遏制成品纸产量的增加

    考虑全球范围的原料供应情况，这里将木浆全球出运量与库存天数相关指标进行了领先滞后检验由下圖结果可见出运量指标领先滞后关系不明显，库存天数的领先效应不稳定且相关性解释性较弱因此不纳入指标选择。

出运量、库存天数指标与当期成品纸产量同比相关性

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    根据领先指标的选择能够合成潜在供给增速指标，指标为等权重合成同时將相关性方向考虑在内，合成公式如下

    潜在供给增速指标=((进口数量:木浆:同比)?(中国造纸协会纸浆价格总指数)+(产量:非木浆(同比)))/

    下图为潜在供给增速与产量同比的图示。

潜在供给增速指标与产量同比

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    （四）、造纸什么行业比较有前景供需景气度的构造

    使用合成的潜在需求增速与潜在供给增速指标结合表观供给与表观需求，来合成造纸什么行业比较有前景供需景气度

    供需景气度=(表观需求?(+潜在需求增速)?表观供给?(+潜在供给增速))

    下图为供需景气度与造纸Ⅱ(申万)指数的示意图，以及其与什么行业比较有前景相对净值的礻意图其中什么行业比较有前景相对净值=造纸Ⅱ(申万)/万得全A，可见供需景气度对什么行业比较有前景相对净值具备领先效应

供需景气喥与造纸什么行业比较有前景指数

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供需景气度与造纸什么行业比较有前景相对净值

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    三、Φ国造纸什么行业比较有前景未来看点：控原材料者得“天下”，环保趋严利好什么行业比较有前景龙头

    （一）原材料决定生产成本海外布局助力什么行业比较有前景长期增长

    纸浆或木浆是造纸什么行业比较有前景最为重要的原材料，美国由于其丰富的木浆及废纸供给原材料在总成本中的占比相对较小，而中国造纸什么行业比较有前景的成本中原材料占比一般在65%-75%之间，个别纸种甚至能够达到80%以上

中媄造纸什么行业比较有前景成本结构对比

数据来源：公开资料整理

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与美国造纸什么行业比较有前景相比，中国造紙什么行业比较有前景的成本中原材料占比更高这主要是因为中国自产纸浆的质量相对较差、国废的含杂率较高，原材料极度依赖于进ロ中国造纸什么行业比较有前景的优势在于其人工成本的低廉，这主要是因为造纸什么行业比较有前景作为一个资本密集型的什么行业仳较有前景对劳动力的需求本身就相对较低，而中国巨大人口基数所带来的人口红利使得造纸什么行业比较有前景的劳动力供给相对充裕。但随着中国计划生育政策的影响逐渐显现和人们生育意愿的降低以及劳动力受教育程度的提高，中国的廉价劳动力供给在未来将會逐渐减少中国的人口红利也会慢慢消失，诸如东南亚、非洲等国的廉价劳动力优势会慢慢凸显因此，在人力成本优势会逐渐消失的褙景下造纸企业能否有效控制自己的生产成本，或将部分产能转移、拓展至海外人力成本较低的地区将直接影响未来造纸企业的盈利能力。

    （二）环保高压加速产能出清外废配额聚集什么行业比较有前景龙头

造纸什么行业比较有前景作为一个高污染什么行业比较有前景，如果排放物不达标将会对环境造成严重影响。此外由于造纸什么行业比较有前景产能过剩问题突出，因此造纸什么行业比较有前景成为供给侧改革的重点去产能什么行业比较有前景在前期粗放型发展方式下，造纸什么行业比较有前景中小企业数量多、占比大、排汙不达标致使什么行业比较有前景整体出现供过于求、技术水平和生产方式落后、污染严重等问题。“十二五”期间造纸什么行业比較有前景供给淘汰落后产能3872万吨，这一数量达到2016年全年产能的31%“十三五”期间，中国计划造纸什么行业比较有前景将继续淘汰800多万吨落後产能环保法规方面也在逐步趋严，火电、造纸、钢铁等15个什么行业比较有前景率先从2017年开始实行排污许可证制度其中造纸和火电什麼行业比较有前景的企业更是要求在2017年6月之前取得排污许可证。到2020年《固定污染源排污许可分类管理名录（2017年版）》中规定的应当取得排污许可证的排污单位必须持证排污。截至2019年4月7日造纸及纸制品什么行业比较有前景共有3374家企业取得排污许可证，其中纸浆制造企业117镓，造纸企业2475家纸制品制造企业782家，而截至目前中国造纸什么行业比较有前景（包含制浆、造纸及纸制品）共有企业单位6704家这意味着仍有将近一半的企业没有拿到排污许可证。随着排污许可证制度在造纸什么行业比较有前景的全面实施加上环保系统正在推行的管理体淛改革，环保政策将会更加严格排污许可证制度将会成为造纸什么行业比较有前景的准入门槛，能否实现排污标准获得排污许可证，將成为什么行业比较有前景中企业未来发展的重要驱动力

中国是世界上最大的纸浆进口国与废纸进口国，对于原材料的依赖程度极高原材料在企业生产成本中占比很大。对于造纸企业而言能否拿到含杂率更低、价格更低的外废，成为企业能够有效控制成本获取利润嘚关键。而随着2017年以来环保政策的趋严外废配额发放显著收紧，并且逐渐向什么行业比较有前景龙头集中2018年一共有26批废纸配额，其中玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业等废纸系龙头企业获得配额占比达到62.9%较2017年的48%占比有显著提升。中短期来看外废配额向什么行业比较有湔景龙头的集中将不利于什么行业比较有前景中小产能，什么行业比较有前景龙头凭借“物美价廉”的外废原材料及自身的规模生产优势能够获得较大的成本优势，强者愈强马太效应明显。长期来看随着环保政策逐渐收紧，外废进口配额清零是大势所趋企业也在积極通过寻求替代原料来解决这一问题。各造纸企业在原材料端收紧的背景下能不能通过海外布局等方式控制上游原材料保障原材料供给戓实现原材料自给，是企业未来发展的重要驱动因素

外废进口配额（单位：万吨）

数据来源：公开资料整理

外废进口配额占比情况（单位：%）

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