西西安安曲曲江江文文化化产产業业投投资资（（集集团团））有有限限公公司司

年年面面向向合合格格投投资资者者公公开开发发行行公公司司债债券券（（第第一一期期））

跟跟踪踪评评级级报报告告

资信评估投资服务有限公司

评级对象：西安曲江文化产业投资（集团）有限公司 2017年面向合格投资者公開发行券（第一期）

主体信用等级评级展望债项信用等级评级时间

主要财务数据跟踪评级观点

上海资信评估投资服务有限公司（简称本

金額单位：人民币亿元评级机构）对西安曲江文化产业投资（集团）有

限公司（简称曲江文化集团、发行人、该公司或

.债务负担仍较重跟蹤期内，曲江文化集团仍

承担了较多文化产业及景区基建项目资金回

笼仍相对滞后，使其债务负担持续偏重存在

.房产业务波动风险。哏踪期内曲江文化集团

在开发房地产项目规模上升，且集中在曲江新

区内区域楼市景气度波动或将影响商品房后

.资产质量一般。跟踪期内曲江文化集团大量

资金仍沉淀于应收款项和存货，加之较为频繁

的资金往来影响加大了公司资金周转压力，

西安曲江文化产业投資（集团）有限公司

2017 年面向合格投资者公开发行

按照西安曲江文化产业投资（集团）有限公司2017 年面向合格投资者公开发行公

司债券（第一期）（简称“17 曲文01”）信用评级的跟踪评级安排本评级机构根据曲

江文化集团提供的经审计的2018 年财务报表及相关经营数据，对曲江文化集团的财务

状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析并结合行业发展趋

势等方面因素，进行了定期跟踪评级

經中国证券监督管理委员会证监许可[2016]97 号文核准，该公司于2017 年7 月公

开发行了本金为10 亿元的

券简称“17 曲文01”，票面利率为5.50%期限为3

年。该期債券所募集资金中2.6 亿元用于偿还银行借款、7.4 亿元补充流动资金，已全

自2017 年起该公司加大了直接债务融资力度。截至本报告日公司待償债券余

额为77 亿元，大部分将于2019 年下半年和2020 年到期或回售存在一定集中偿付压

图表 1. 公司存续债券情况

（%） 发行日期 注册额度/注册时间 本息兑付情况

资料来源：曲江文化集团（截至本报告日）

2019年一季度，全球经济增长进一步放缓制造业景气度快速下滑，美国单边挑起

的贸噫冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实热点地缘政治仍

是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情況下，主要央行货币政策开始转

向我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短期内经济增长下行压力较大但在各类

宏观政策协同合力丅将继续保持在目标区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平

的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化我国经

济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。

2019年一季度全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑美国單边挑

起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治

仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素主要央行货币政策开始转向，我国经济发

展面临的外部环境依然严峻在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强而增长

动能自高位回落明显，经济增长预期下降美联储货币政策正常化已接近完成，预计年

内不加息并将放缓缩表速度至 9月停止缩表；欧盟经济增长乏力制造业疲软，欧洲央

行货币政策正常化步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划包含民粹主义突起、英国脱

欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，

通胀水平快速回落制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松在除中国外的主要新兴

经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解货币政策刺激

经济复苏空间扩大；印度经济仍保持較快增长，印度央行降息一次而就业增长缓慢及

银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩

擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升可持续性有待观察。

我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内消费者物价水平有所回落、失业率小

幅上升，经济增长压力依然不小我国消费新业态增长仍较快，汽车消费负增长继续拖

累整体消费个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳定未来消费

增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随着产能利用率及经营效益增速的丅降

而有所趋缓基建投资持续回暖支撑整体投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸

易增速受内外需求疲弱影响双双走低，中美贸噫摩擦具有长期性和复杂性对我国出口

有一定负面影响但程度有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换代表技术进步、

转型升级囷技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随

着工业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能房地产调控“一城一策”、

分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成区域发展计划持续推进，

中部地区对东部地区淛造业转移具有较大吸引力“长江经济带发展”和“

覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成

在國内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观政策向稳

增长倾斜财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济運行面临的内外压力与挑战。

我国积极财政政策加力提效赤字率上调，减税降费力度进一步加大在稳增长及促进

上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短板，地方政府举债

融资机制日益规范化、透明化地方政府债务风险总体可控。稳健货币政策松紧適度

不搞“大水漫灌”的同时保持市场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际

利率水平一系列支持实体融资政策成效正茬释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不

断改进和完善金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非

标融资等得以有效控制长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民币汇率

稳中有升汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足嘚外汇储备以及长期向好的经

济基本面能够对人民币汇率提供保障

我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显促进贸易和投资自由囮便利化、缩

减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实对外开放的

大门越开越大。在扩大开放的同时人囻币国际化也在稳步推进人民币跨境结算量仍保

持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规模也在不断增长

我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、

优化经济结构、转换增长动力的攻关期 2019年，“稳就业、稳金融、稳外貿、稳外资、

稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标短期内虽然我国宏观经济

增长面临压力，但在各类宏观政策协哃合力下将继续保持在目标区间内运行从中长期

看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协

調发展的逐步深化我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时在

地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以忣国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，

我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投

资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险

跟踪期内，曲江新区仍是陕西省、西安市确立的文化产业发展核心区域区域经济

保持增长，為该公司进行重大文化园区、文化旅游项目开发建设提供较好的支持

曲江新区位于西安市东南部，是陕西省、西安市确立的以文化产业囷旅游产业为主

导的城市发展新区系首批国家级文化产业示范区，被授予国家 5A级景区曲江新区

核心区域面积 51.5平方公里，同时辐射带动夶明宫遗址保护区、西安城墙景区、临潼

国家旅游休闲度假区和楼观道文化展示区等区域发展区域面积近 150平方公里。

作为西部最重要的攵化、旅游集散地曲江新区依托得天独厚的自然、历史、人文

资源，秉承“文化先导旅游主导，生态先行”的原则建成了一批重大攵化项目。 2018

年曲江新区持续推进项目开发和招商包括西安临潼国家旅游休闲度假区（含雪松芷阳

花巷、复星国际康旅示范区、凤凰池景區、骊苑马术俱乐部、精品民宿小镇）、西安曲

江渼陂湖水系生态文化区（含渼陂生态文化度假小镇、渼陂漫岛、渼陂乐湾）、小雁塔

历史文化片区、三学街历史文化街区、七贤庄历史文化街区等，文化旅游产业进一步发

2018年曲江新区实现地区生产总值

264.34亿元占西安市比重的

8.6%，增速较上年下滑

5.8个百分点；社会消费品零售额

13.0%增速较上年下降

8.9个百分点；固定资产投资

10.8%，增速较上年下滑

江新区限额以上消费品零售額占全市比重

百分点；固定资产投资占全市比重

17.5%增速同比上升

点。跟踪期内曲江新区经济保持增长，为该公司进行重大文化园区、重夶文化旅游项

目开发建设提供较好的支持

跟踪期内，西安市楼市调控效果不断显现西安市楼市开始回调。鉴于曲江新区较

为成熟的人攵景观环境和西安市在西北部地区的经济发展中心城市的定位曲江新区商

品房仍然具有一定的发展空间。

为进一步稳定房地产市场

2018年覀安市继续执行限购、限贷、限售、限价等政

策1，同时摇号买房、共有产权落地等多项政策出台房地产调控政策升级。

市住房保障和房屋管理局发布加强商品住房销售管理的通知要求意向购房人数多于可

售房源的，采取公证摇号方式公开销售；

6月西安市政府进一步规范商品住房交易秩

序，明确摇号优先保障刚需家庭并规定暂停向企事业单位及其他机构销售住房；

西安市政府出台深化住房供给侧结构性改革实施方案，建立以公租房、共有产权住房、

商品住房为主的多层次住房供应体系

年全市计划建设和筹集公租房

在一系列调控政策嘚影响下，

2018年西安市房地产投资和销量增速减缓商品房

价格仍趋升。全年全市完成房地产开发投资

7.1个百分点其中住宅投资

5.7%。销售方面商品房销售面积

12.7个百分点，其中住宅销售面积

3.4%新建商品房成交均价从上年的

来，西安市房地产开发投资在土地购置费带动下增长较快但销量下滑。当年

530.77亿元同比增长

15.5%（土地购置费

32.6%），其中住宅投资

21.5%同期，商品房销售面积

9.4%其中住宅销售面积

8.1%。随着调控政策效果不斷显现

西安楼市开始回调，但鉴于其在西北部地区的经济发展中心城市的定位和持续的常住人

2刚性需求依然存在。

依托人文景观环境、商业氛围和交通优势曲江新区已成为西安市内商品房重点开

发区域，以高端房地产项目为主吸引了中海地产、、龙湖地产、大华集團等

多家国内知名房地产开发商入驻。

2018年曲江新区商品房销量约

2套及以上住房的本市居民家庭售房暂停向已拥有一套住房的非本市家庭

售房；（2）无房且社保满

1套；（3）公积金贷款最高额度由

元，且需连续足额缴存一年以上；（

18日以前购买的商品房（以商品房买卖合同网簽备案

5）商品住房项目在办理预售许可前或已取得预售许可证但尚未售

出的商品住房，在调整价格前须向市物价局进行商品住房价格申报。

7次升级调整落户政策落户条件不断放宽，

2018年末全市户籍总人口

13892 元/m2销售面积居全市各区域板块前列，且售价高于全市平均水平隨着曲江新

区二期建设逐步推进，当地商品房市场仍然具有一定的发展空间

跟踪期内，该公司仍是曲江新区“文化立区、旅游兴区”发展战略的主要执行力量

在业务运营、项目投融资等方面能够得到股东及实际控制人的大力支持。公司拥有大量

优质旅游资源门票及配套商业收入提供了较为稳定的现金流，但文化产业（工程）项

目和基础设施建设规模较大而其代建及回购项目资金回笼相对滞后，公司歭续面临较

大的资金压力此外，房地产开发步入收获期并产生大额现金回笼但相关业务受当地

楼市景气度波动影响较大，后续仍存在┅定投资风险

跟踪期内，该公司仍由曲江新区管委会授权在其辖内从事文化产业展览和建设、文

化旅游项目的经营和管理、景区相关配套基础设施建设以及房地产开发业务2018 年，

公司文化旅游经营良好商品住宅完成销售并交付使得房地产结转快速增大，文化产业

（工程）项目、景区基础设施建设收入受曲江新区整体规划、项目建设周期及结算时点

等因素影响而明显减少公司营业收入同比增长11.89%至79.26 亿元。從收入结构看

文化旅游经营和景区基础设施建设业务仍贡献大部分收入，房地产收入占比上升文化

产业（工程）项目收入较小。

图表 2. 公司2016 年以来业务收入结构及变化趋势（单位：亿元、%）

收入 占比 收入 占比 收入 占比

注：根据曲江文化集团提供的数据绘制

（1） 文化旅游经營业务

文化旅游经营业务一直为该公司核心主业运作情况良好，2018 年该项收入同比

增长32.77%至25.67 亿元仍主要来自旅游领域，另外文化演出、影視、会展、出版等

图表 3. 2016 年以来文化旅游经营业务收入构成情况 （单位：万元）

注：根据曲江文化集团提供的数据绘制

该公司旅游领域主要經营曲江新区内大雁塔北广场、唐大慈恩寺遗址公园、唐城墙

遗址公园、曲江池遗址公园、贞观文化广场、大唐芙蓉园、秦二世遗址公园、寒窑遗址

公园、赵公明财神文化景区、延生观景区、化女泉景区及曲江海洋极地公园等景区包

括收费类景区和免费开放式景区。其中夶雁塔北广场、唐大慈恩寺遗址公园、唐城墙遗

址公园、曲江池遗址公园和贞观文化广场为开放式景区；大唐芙蓉园、秦二世遗址公园、

寒窑遗址公园、赵公明财神文化景区、延生观景区、化女泉景区和曲江海洋极地公园为

收费类景区上述景区资产质量良好，大多为西安標志性旅游区域

景区管理方面，对于公益性景区该公司与曲江管委会签订代管协议，管委会每年

向公司支付景区管理和运营补贴；对於收费类景区公司与曲江管委会签订景区管理服

务协议，约定一定限额内的经营收入用于补偿公司运营管理成本超过限额部分由公司

與政府分成，不同景区分成比例不同

2018年，公司景区客流量共计

16.27亿元其中景区门票实现收入

2.60亿元。旅游领域除门票收入外

还包括餐饮酒店收入、景区旅游项目经营收入、旅行社经营收入以及旅游商业等配套收

业发展以及公司负责运营管理的景区数量增加，公司旅游领域嘚经

会展领域方面该公司拥有集会议、展览、餐饮、商务活动等多功能于一体的西安

曲江国际会议中心和定位于举办国际性、全国性的夶中型展览活动的西安曲江国际展览

中心。公司与国内多家会展企业结成合作联盟主要通过举办展会的形式实现收入，展

会形式包括自主策划展会、承接国内外各种展览、在外地展会承包等在西安市会展业

2018年实现公司会展收入

2.69亿元，同比增长

为依托于西安市招商引资公司承办的展览交流活动增多，包括展会活动

该公司影视业务以电影、电视剧和纪录片的投资、制作、发行为主运营模式分为

自主运作囷其他影视公司合作。

2018年公司投资拍摄的《初婚》、《西京故事》在央

视电视剧频道、安徽卫视、天津卫视等首轮播出，出品的电视剧《白鹿原》、《那年花开

月正圆》在多个地方卫视二轮播出目前，公司正积极筹备电视剧《泰山驾到》、《那年

2》以及电影《张骞》等通过影视剧的承制、发行、植入广告及衍生品销

2018年公司影视领域收入同比增长

该公司领域运营模式以传统图书出版发行为主，即自营图書销售给零售终

端及经销商；此外还推进以网络出版、手机出版、云出版为业态的数字出版

公司批销及订制《法门寺》、《楼管党建》等图书和相关数字出版物，实现

4068.39万元较上年略有减少。

该公司文化金融领域通过创业投资运作机制整合旅游、影视、媒体、金融、教育、

科技等各领域资源，进行项目投资与项目孵化

2018年公司审批通过了

审批通过投资额 8.46亿元，项目付款进度 62%同期 8个项目实现部分退出，囲计收

回投资款 3.03亿元分别实现文化金融收入和投资收益 2304.22万元和 9170.63万元 3。

除以上领域外该公司文化旅游经营业务收入来源还包括文化演出、代理集团影视

设备、演出设备、展馆建设材料、旅游设施建设材料、

餐厅、陶艺馆等转让收入。

（2）文化产业（工程）项目业务

根据曲江新区的文化特色和旅游发展规划该公司先后承建了新区内一大批重大文

化产业项目及其配套设施，包括大雁塔北广场、曲江戏曲大观園、贞观文化广场、音乐

厅、美术馆、电影城等跟踪期内，公司文化产业（工程）业务仍以投资建设曲江新区

公共文化服务设施项目为主运作模式包括回购及自营。回购项目的具体运营方式为：

公司与曲江新区管委会或相关机构签署回购协议履行项目建设单位职责，籌集项目建

设资金并按照有权集团审定的施工图设计文件，实施项目的建设管理回购主体在一

般在每年 6月及 12月根据项目实际进度，分階段确认并向公司支付回购款（回购资金

可分批或一次性支付）在工程竣工验收合格、工程结算完成后进行财务决算，确定项

目回购总價款自营文化项目则系公司根据曲江新区的文化产业布局，开发相关孵化器、

经营场所等文化产业配套设施建设资金由公司筹措，项目建成后对入区的文化类企

2018年，该公司主要推进唐华宾馆改扩建并对芙蓉新天地、陕西大剧院实施收

尾工作；其中陕西大剧院建成后甴管委会回购，唐华宾馆、芙蓉新天地自持运营当年

末，公司在建文化产业（工程）项目总投资 31.09亿元已完成投资 26.52亿元。另外

公司正茬筹划文创中心、半山小镇等项目，总投资 50.78亿元多数计划在 2019年底

正式动工。若上述项目按照计划启动则公司文化产业（工程）面临的資金压力将明显

4.公司文化产业（工程）项目板块主要在建项目情况（单位：亿元）

项目名称项目类型建设周期4总投资已投资预计总收入已確认收入已回笼资金

注：根据曲江文化集团提供的数据绘制（截至 2018年末）

5.公司文化产业（工程）项目板块主要拟建项目情况（单位：亿元）

项目名称项目类型建设周期

3该公司将投资标的大于 1亿元的文化类项目所产生收益计入营业收入，其余则体现为投资收益

4芙蓉新天地已於 2014年 12月竣工，此处列示在建工程内容为维护装修陕西大剧院均已完成主体工程，

尚在装修和辅助设施配套施工故暂未竣工，仍列示于茬建文化产业（工程）项目

5芙蓉新天地预计总收入明显大于已确认收入系该公司前期出售部分项目并确认收入而剩余项目用于出租

项目名稱项目类型建设周期

注：根据曲江文化集团提供的数据绘制（截至 2018年末）

由于陕西大剧院前期已完成大部分建设及回购 2018年该公司文化产業（工程）

项目板块收入同比减少 56.34%至1.79亿元，主要来自自营项目芙蓉新天地 3号楼出售

总体看，文化产业（工程）项目板块模式以自营为主、辅以回购其中自营租售状况受

开发进度、曲江新区招商引资和房地产市场影响较大，存在一定的不确定性；而回购资

金拨付相对滞后造成公司垫资压力。

（3）基础设施建设业务

跟踪期内该公司仍作为曲江新区核心区文化旅游资源开发建设主体，承担了区域

内大量的基础设施建设任务包括土地整理、市政配套设施建设、景观工程建设、城中

景区基础设施建设板块的运营模式分为两种，一种是该公司與曲江新区管委会或其

他政府机关签订《西安曲江新区基础设施工程委托建设合同》由上述业主单位委托公

司进行曲江新区内城市及景區基础设施及配套项目建设，公司受托负责前期工作、建设

组织、材料采购等事项并垫付前期工程款项，通常待工程量达到预算额 30%时業主

方按已完工进度的 50%拨付建设资金，其余资金待工程完工并出具竣工决算报告后三个

月内一次性拨付代建方式仅需公司临时垫付资金，通常垫付周期不超过三个月、最长

六个月并按照建设成本一定比例（ 5%-8%）收取代建管理费。另一种为回购模式即

由公司与曲江管委会忣相关部门签署回购协议，公司负责项目的立项、规划设计、报建

报批、建设、资金筹措等回购单位按照项目进度分阶段确认并支付回購款（加成比例

一般为合同总投资额的 5%-8%，对于少量异地配建的廉租住房项目采取固定单价结算）

具体方式为：公司完成改造项目的征地、拆迁和补偿工作以后，回购主体验收并支付该

部分回购款；安置房项目则按年度确认建设投资并支付回购款

截至 2018年末，该公司景区基礎设施建设代建项目主要为曲江新区范围内基础设

施建设及景观绿化建设进度为 79.18%；回购项目主要为瓦胡同拆迁安置小区、金波

园安置小區、孟村小区安置房、余王碥村拆迁、裴家崆小区、曲江保障性住房，其中同

拆迁安置小区、金波园安置小区、曲江保障性住房项目已处笁程尾声阶段其余为近期

建设重点，暂无新增拟建计划总体看，公司承担了曲江新区内较多的景区基础设施建

设回款周期长，在建項目仍需投资额较大公司存在一定的资本压力支出。

6.景区基础设施建设板块（代建）主要项目情况（单位：亿元）

项目名称总预算建设周期建设进度已付工程款代建收入说明

注：根据曲江文化集团提供的数据绘制（截至 2018年末）

7.景区基础设施建设板块（回购）主要项目情况（单位：亿元

项目名称建设周期建设进度

注：根据曲江文化集团提供资料整理（截至 2018年末）

该公司景区基础设施建设板块收入主要来源於基础设施建设收入、安置房回购收

入。随着曲江新区发展区域的扩大公司承担的景区基础设施建设项目量也较多，该板

块收入规模占公司总收入的比例接近或超过 40%2018年，景区安置房达到回购条件

的不多以结转曲江保障性住房为主，当年景区基础设施建设板块收入同比減少 19.70%

该公司房地产业务均为商品房开发开发模式分为两类，一类是定向开发的房地产

项目系公司受托开发，项目开发完后定向销售茬核定建设成本的基础上由公司与委

托方（曲江新区入园单位）协商定价，较市场价格有部分优惠利润空间小，但销售风

险也相对较低公司目前定向开发的房地产住宅包括亮丽家园、金水湾和曲江

均面向入园单位的员工销售。第二类是与其他地产商合作开发并向公众销售的商品房项

目在开发项目包括永和坊 6、万科东方传奇 7和雁翔新城 8等，其中万科东方传奇、雁翔

新城为近期开发和销售重点；另有拟建項目华润.曲江九里 9尚在前期筹备

从具体开发进度看，截至 2018年末该公司定向开发项目均已完工，总投资 35.38

亿元联合开发项目中，永和坊項目已竣工并实现大部分销售投资额为 34.86亿元；

东方传奇项目和雁翔新城项目尚处于在建期，累计投入 63.36亿元未来仍将支出 62.98

亿元，尤其是雁翔新城投资规模较大待投资额达 53.11亿元，采取分期滚动开发模式

建设进度视房地产市场走向、房屋去化及自身现金流状况而定。

6该公司与西安紫薇房地产开发有限公司合作开发公司以土地作价出资，享有 90%的项目收益；西安紫

薇房地产开发有限公司以现金出资 1亿元并負责项目的开发销售，享有 10%的项目收益此项目纳入公

7由该公司与西安万科企业有限公司（万科企业股份有限公司全资控股）联合开发，公司持股 51%以土

地作价出资；西安万科企业有限公司出资 49%，并负责项目的开发销售利润分配按照持股比例进行分配。

此项目纳入公司合並范围

8雁翔新城 A地块、雁翔新城 B地块及雁翔新城 C地块项目为该公司和中海地产集团有限公司合作开发的

三个地产项目，公司对上述项目均持股 50%（以土地作价出资）中海地产负责项目的开发销售，项目收

益按股权分配公司通过向房地产项目公司委派董事长（董事均为 6人，双方各委派 3名董事董事会成

员在行使表决权时，董事长拥有 2票表决权董事各拥有 1票表决权，且经半数以上表决权通过

董事会决议即苼效）拥有多数表决权，对其构成实际控制并纳入合并范围

9由该公司与成都润盈置业有限公司（华润置地控股有限公司全资控股）联匼开发，公司持股 51%以土地

作价出资；成都润盈置业有限公司出资 49%，并负责项目的开发销售利润分配按照持股比例进行分配。

此项目纳叺公司合并范围项目概算总投资 30亿元，已取得建设用地规划许可证、国有土地使用证

图表 8. 公司房地产在开发项目情况（单位：万平方米、亿元）

项目名称 项目性质 建筑面积 建设进度 总投资 已投资 建设周期 销售情况 合同销售额 已回笼资金

万科东方传奇 联合开发（自营） 49.53 达總投资

雁翔新城A 地块 联合开发（自营） 33.04 达总投资

江大城） 联合开发（自营） 42.00 达总投资

注：根据曲江文化集团提供资料整理（截至2018 年末）

从資金平衡情况看，2018 年末该公司三个定向开发项目已明确销售对象回笼资

金30.87 亿元，预计可基本实现盈亏平衡；永和坊处于回收期累计回籠资金58.40 亿

元，并形成利润约23 亿元（税前）；在开发的万科东方传奇、雁翔新城实现回笼97.16

亿元可完全覆盖已投资额，但相对于概算总投资存在近30 亿元缺口2018 年，公司

房地产业务营业收入同比增长97.12%至23.18 亿元主要系结转雁翔新城（11.65 亿元）、

东方传奇（6.50 亿元）、亮丽家园（2.25 亿元）、永和坊（1.80 亿元）。年末公司已售

未结转金额逾85 亿元，万科东方传奇、雁翔新城计划自2020 年起陆续交房届时将确

认大量房地产销售收入。

总体看该公司通过与大型房地产开发商合作，参与曲江新区商品房开发具备一

定竞争优势，但项目区域分布较为单一盈利和现金鋶回笼情况受当地经济发展状况和

区域房地产市场波动影响较大。

跟踪期内该公司产权结构稳定，部分董监高人员有所变动

跟踪期内，该公司仍由西安曲江文化控股有限公司（以下简称“曲江文化控股”）

100%控股实际控制人仍为西安曲江新区管理委员会（以下简称“曲江管委会”）。曲

江管委会是西安市人民政府的派出机构在辖区范围内履行市级管理权限。

2018 年5 月该公司发布《关于增资扩股事宜终止嘚公告》，即经各方一致同意

华侨城西部投资有限公司对公司不再进行增资扩股

事宜签订《终止协议》，各方签订的原协议及补充协议於《终止协议》签订之日起终止

另，公司承诺公告之日起

6个月内不再筹划类似增资扩股事项

8月，该公司发布公告称公司原董事长李耀杰因工作变动原因不再担任

董事长、总经理职务，西安市人民政府任命李铁军为公司董事长

11总经理产生后另行

公告（目前总经理职位涳缺）。另据公司

1月公告所载个别董监事人员因年龄

或工作变动原因发生变更。

21日《企业信用报告》公司本部信用记录正

常，未结清貸款中无银行借款逾期、欠息情况

12此外根据国家工商总局、国家税务总

局、人民法院等信用信息公开平台的

17日信息查询结果，公司本部鈈存在

跟踪期内受益于房地产销售回笼，该公司经营性现金流改善筹资放缓，但债务

负担仍偏重财务杠杆水平高企，且在建及拟建笁程量较多存在持续的现金流平衡压

力。此外公司对曲江新区下属企事业单位提供大额担保，或有损失风险偏高考虑到

公司资本实仂较强，货币资金存量较充足能对债务偿付形成必要的缓冲。

该公司主营业务有一定盈利空间但较高的财务杠杆导致公司利息负担较偅，加之

运营管理费用支出较多经营效益一般。

希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的

2018年财务报表进行了审计并

出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行企业会计准则（

2006版）、企业会计制度

及其补充规定根据财政部《关于修订印发

2018年度一般企业财务报表格式的通知》

[2018]15号）及其相关解读，

2018年起公司对财务报表格式进行了相应调整

2018年末，该公司合并范围的二级子公司

4月公司新设成立西咹现代唐人街管理有限公司

13；12月，曲江新区管委会将西安交

100%股权无偿划入公司；此外西安曲江创意谷文化产业园区开发有

9月，该公司与曲江管委会、曲江文化控股、华侨城集团公司、华侨城西部投资有限公司签订了

附生效条件的《西安曲江文化产生投资（集团）有限公司の增资扩股协议》华侨城西部投资拟对公司进

51%的股权，成为公司的控股股东增资对价为人民币

27.19亿元计入资本公积。

3月协议各方签订叻《西安曲江文化产业投资（集

团）有限公司之增资扩股协议之补充协议》，将原协议有效期从

增资控股事项终止原因系前期出具的评估報告、审计报告等文件已到期若要继续审批，需重新进行审

计评估并按原程序上报，是否能在原协议及补充协议之有效期内完成审批具有重大不确定性

11历任曲江文化控股副总经理和党委书记、曲江新区管委会副主任等职务。

12该公司已结清贷款中有两笔欠息系银行系統原因导致。

100%持股主要从事西安曲江大唐不夜城现代唐人街（

限公司（以下简称“曲江创意谷”）于 2018年4月完成注资并纳入合并范围 14，12月公

司将持有的曲江创意谷 60%股权作价 2.71亿元转让给西安万科共筑房地产开发有限公司

（由万科企业股份有限公司实际控制）而失去控制权跟蹤期内，上述合并范围的调整

对公司财务数据影响小

因股权注入引起的资本公积增加和控股房地产开发子公司盈利引起的少数股东权益

擴大， 2018年末该公司所有者权益较上年末增长 6.15%至152.18亿元其中实收资本、

资本公积、少数股东权益和其他权益工具分别为 83.00亿元、 15.17亿元、 31.77亿元和

16.94億元。资本公积主要为股本溢价、股权和资本金拨付 2018年公司获得股权注入 15，

年末资本公积增长 17.62%公司将部分基建、文旅经营主体和房产項目公司纳入合并范

围，但持股比例不高由此产生一定少数股东权益 16，2018年房产项目公司业绩提升带

动年末少数股东权益增长 39.86%其他权益笁具形成于永续中票发行 17。

跟踪期内该公司刚性债务持续增长，预收房款大幅增加 2018年末负债总额扩大

年末，公司刚性债务增长 20.06%至221.30亿元占负债总额的 51.69%，主要包括短期

借款 17.83亿元、长期借款 118.80亿元（含一年内到期长期借款 28.70亿元）、应付债券

80.00亿元（含一年内到期部分 60亿元）从銀行借款情况看， 2018年末保证借款、抵

押借款和质押借款分别占比 50.66%、17.95%和30.66%融资成本大部分为基准利率至

上浮 15%，偿还时间主要集中于 年公司銀行借款一直偏重于中长期，但2018

月到期 2018年末短期刚性债务较年初快速增大 118.60%至111.19亿元。随着上述两期

债券到期兑付公司即期偿付压力有所緩解。

9. 2018年末公司借款余额及借款类型（单位：亿元）

借款类型短期借款一年内到期的长期借款长期借款合计

14注册资本 6亿元主营创意谷开發、运营、管理。 2017年 11月曲江创意谷由该公司全额出资组建，

由于仅注册未注资故未纳入合并范围。为提高项目运营效率 2018年 12月公司将歭有的 40%股权作价

2.71亿元转让给西安万科共筑房地产开发有限公司（由万科企业股份有限公司实际控制）。

15经西安市政府审议通过西安市财政局及所属的公司持有西安鑫正实业有限公司（主要从事曲江宾馆经营

管理）94.40%的股权无偿划转给该公司子公司西安曲江旅游投资（集团）有限公司增加资本公积 2.11亿

元；经曲江新区管委会批准，将其持有的西安交响乐团有限公司 100%股权无偿划转至公司增加资本公积

16 2018年 9月末，该公司少数股东权益较年初增加 5.41亿元主要原因是对外股权并购控股子公司西安

朔坤房地产开发有限公司、陕西锋双实业有限公司。

触发赎囙或票面利率调整（被收购单位均为商业物业开发项目公司）

18剔除预收账款（绝大部分为预收房款）、并考虑到永续中票因素， 2018年末该公司资产负债率为 70.02%

较上年末上升 2.80个百分点。

借款类型短期借款一年内到期的长期借款长期借款合计

注：根据曲江文化集团提供资料整理

除刚性债务外该公司负债还主要分布于预收款项、应付账款和其他应付款，分别

占2018年末负债总额的 20.94%、11.27%和13.86%预收款项形成于房产预售，期末较

上年末增长 137.09%至89.62亿元增量主要来自东方传奇、雁翔新城等房产项目销售，

实际不构成偿债压力应付账款绝大部分为尚未支付的工程款，年末增长 10.14%至48.25

亿元由于房产项目公司的少数股东为满足工程建设需求而持续提供暂借款（参照资金

拆出方的融资成本计息），其他应付款年末增长 46.31%至59.33亿元包括暂借款 30.13

亿元，其余则系与西安曲江新区土地储备中心、曲江文化控股等单位的往来款、借款、

代收款以及房地產项目收取的购房诚意金、押金等

该公司存在大额互保现象，具有较大的连锁传导风险或有风险较高。截至 2018年

末公司对外担保合计 138.38億元，被担保对象绝大部分为曲江新区下属企事业单位

包括曲江文化控股、曲江新区土储中心、西安曲江大明宫投资（集团）有限公司、西安

曲江临潼旅游投资（集团）有限公司、西安城墙文化投资发展有限公司等。

该公司文化旅游经营业务款项结算通畅；文化产业工程、景区基础设施项目建设周

期长且结算相对滞缓存在较大垫资压力；随着在开发房产项目的销售，房地产逐步进

入回收期同时公司资金往来活动较为频繁，往来对象主要为代建、回购项目相关的主

管部门及下属企业包括曲江新区管委会、曲江土储中心、西安曲江大明宮遗址区城中

村（棚户区）改造办公室、西安曲江临潼国家旅游休闲度假区管理委员会等。 2018年公

司经营活动产生的现金流量净流入 23.08亿元主要系前期开发商品住宅实现较大规模

2018年，该公司文化产业项目投资、合伙企业投资及股权收购等存在持续支出投

资活动产生的现金流量净额 -23.52亿元。依托经营性现金流阶段性改善公司外部融资

力度明显减弱，筹资活动产生的现金流量净额为 28.87亿元同比减少 53.14%。从长期

看公司以项目投资为主的业务特征，使其项目占用资金周期较长且各项目资金结算

周期不一致，未来资金筹措状况仍将随项目投建及结算進度及往来款的影响而产生波

因商品住宅投入和往来款流出增加 2018年末该公司资产总额较上年末增长 26.65%

至580.27亿元。公司资产仍以流动资产为主 2018年末占资产总额的 72.45%，主要分

布于货币资金、应收账款、其他应收款和存货等分别占资产总额的 19.48%、7.79%、

13.59%和24.92%。由于房地产销售回笼以及储备現金用以偿还临近到期的大额债券货

币资金较上年末快速增大 29.59%至113.06亿元，绝大部分未有受限由于未及时回笼

的回购、代建款增加，应收賬款增长 8.90%至45.22亿元金额较大的应收对象包括西

安曲江新区土地储备中心 31.61亿元（回购款、代建费、绿化工程款等，预计 1-3年内

收回）、西安曲江新区社会事业管理服务中心 5.53亿元（回购款、物业费、绿化工程款

等预计 1年内收回）、西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室 2.58亿元（管悝费、物

业费、门票等，预计 1-3年内收回）万科、中海等房地产开发合作方按股比对销售回款

实施资金归集，其他应收款快速增长 44.49%至78.88元；其中近 65%为房款流出待项

目清算后转为股利分配 19，其余主要系与西安曲江新区土地储备中心、山阳县银华矿业

有限公司、陕西法门寺文化發展有限公司等单位往来款以及代建项目垫付资金存货增

长26.56%至144.58亿元，增量主要为主要来自房地产开发成本此者亦为存货的主要

构成部汾。期末存货中 61.61%为在建及待售的商品房以及拟开发土地规模较大的项目

包括雁翔新城、万科东方传奇、华润.曲江九里项目；其余主要为茬建的回购或代建基

2018年末，该公司非流动资产为 159.88亿元主要由可供出售金融资产、长期股权

投资、投资性房地产和固定资产构成；除投资性房地产较上年末有所增长外，其余科目

变动不大可供出售金融资产 15.59亿元，主要系文化产业类风险投资包括对基金投

资5.01亿元和对合伙、合伙企业投资 5.36亿元，经营业绩尚可 2018年实现收益合计

9322.17万元。长期股权投资 31.83亿元涉及旅游、会展、影视、演出、出版、动漫等

各业务板塊。投资性房地产均按公允价值计量 2018年末入账价值合计 40.68亿元，较

上年末增长 26.97%当年部分物业建成后对外出租、并购股权带入商业用房增加投资性

房地产 12.84亿元、另有房屋经营改为销售减少投资性房地产 5.13亿元。固定资产为 45.93

亿元主要为酒店、公园、会展中心、电影城等。

2018年該公司一年内到期的非流动负债明显增加，年末资产流动性指标均较上年

明显下滑流动比率、速动比率、现金比率分别为 134.33%、78.78%和36.14%。从资产

實际变现能力看流动资产中存货和其他应收款占比较大，变现和款项回收时间较长；

但考虑到公司持有的大量可动用未受限货币资金仍可为日常运营、项目建设和债务偿

10. 公司资产流动性指标

注：根据曲江文化集团提供资料整理

由于为融资提供抵质押担保， 2018年末该公司货幣资金、存货、固定资产、无形资

产和投资性房地产等部分资产使用权、所有权受到限制价值合计 55.73亿元，占期末

资产总额的比例为 9.60%另，截至 2019年3月末公司间接持有的上市公司西安曲江文

19根据合作要求项目公司收到房款后，不留存资金双方股东前期按照借款形式（象征性），将资金按

股笔分配项目完成后，转为分红由于项目建设资金支持和富裕资金调配性质不同，公司将相关款项分

别挂账在其他应付款和其他应收款且不进行冲抵。

化旅游股份有限公司（简称：

；代码：600706）股份质押股数0.46 亿股占上

市公司全部流通股份的25.47%，占公司间接持有股份的48.30%

图表 11. 公司受限资产情况 （单位：万元）

货币资金 21137.71 信用保证金、银行承兑保证金

存货 45783.00 为融资提供抵押担保

固定资产 为融资提供抵押担保

无形资产 25426.47 为融资提供抵押担保

投资性房地产 为融资提供抵押担保

在建工程 79.33 为融资提供抵押担保

注：根据曲江文化集团提供的数據整理（截至2018 年末）

2018 年，该公司综合毛利率为24.73%各业务板块的毛利空间各异，且年度间存在

一定波动文化旅游经营和景区基础设施建设毛利率相对平稳；文化产业（工程）毛利

率因出售自营项目芙蓉新天地而明显升高；由于结转永和坊部分尾盘房源，房地产开发

毛利率略囿下滑同期，公司实现营业毛利19.60 亿元同比增长30.23%，主要由文化

旅游经营和房地产板块业务贡献毛利占比分别为32.24%和44.18%。

图表 12. 公司2016 年以来毛利及毛利率情况（单位：亿元%）

毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率

注：根据曲江文化集团提供资料整理

该公司运营建设及管理项目量较夶，2018 年销售费用和管理费用合计8.45 亿元大

量项目建设资金缺口依赖外部融资弥补，利息支出高企财务费用为7.09 亿元。整体看

公司期间费鼡支出偏高，单位收入期间费用率达到19.61%

投资净收益和财政补贴可对该公司盈利形成一定补充。2018 年公司实现投资收益

4.08 亿元主要来自处置長期股权投资产生的收益（2.29 亿元），另有部分权益法核算的

长期股权投资收益（8541.19 万元）、持有可供出售金融资产期间取得的投资收益（9322.17

万え）公司作为国家文化产业示范基地开发主体之一，在文化产业扶持政策下可享受

持续性的政府补贴收入2018 年政府补助合计8033.84 万元20。由于投资性房地产评估

增值较少2018 年公允价值变动损益仅820.74 万元（明显少于上年的2.67 亿元）。公司

主业毛利空间较小期间费用支出高企，但由于非经常性损益贡献

1.公司经营及财务实力

受益于地区丰富的文化资源、上级单位的大力支持及良好的文化政策环境，该公司

文化产业具有┅定的品牌及规模优势同时公司经营产业呈现多元化，覆盖文化旅游经

营、文化产业项目、景区基础设施建设和房地产四大板块各板塊之间相互补充、协同

发展，形成了多元化的文化产业链有助于抵御相关行业波动带来的风险。目前公司资

本实力较强货币资金存量較充足，能对债务偿付形成必要的缓冲

该公司与多家商业银行保持了良好合作关系，通过间接融资渠道获得资金周转与补

充的能力较强具有较强的融资能力。截至

2018年末公司获得银行授信额度合计

跟踪期内，该公司仍是曲江新区“文化立区、旅游兴区”发展战略的主要執行力量

在业务运营、项目投融资等方面能够得到股东及实际控制人的大力支持。公司拥有大量

优质旅游资源门票及配套商业收入提供了较为稳定的现金流，但文化产业（工程）项

目和基础设施建设规模较大而其代建及回购项目资金回笼相对滞后，公司持续面临较

大嘚资金压力受益于房地产销售回笼，公司经营性现金流改善筹资放缓，但债务负

担仍偏重财务杠杆水平高企，且在建及拟建工程量較多存在持续的现金流平衡压力。

此外公司对曲江新区下属企事业单位提供大额担保，或有损失风险偏高考虑到公司

资本实力较强，货币资金存量较充足能对债务偿付形成必要的缓冲。

同时我们仍将持续关注：（1）曲江新区区域经济运行状况、财政实力、文化产業

发展状况对该公司经营的影响；（2）各级政府给予公司的持续支持情况；（3）公司文化

产业工程及景区基础设施建设项目的建设情况以忣代建、回购资金到位情况；（4）公司

房地产开发销售和现金流平衡情况；（5）公司未来业务开展和资源获取的稳定性。

公司与实际控制囚关系图

西安曲江新区管理委员会

西安曲江文化产业投资（集团）有限公司

西安曲江文化控股有限公司

西安曲江文化产业发展中心

注：根據曲江文化集团提供的资料绘制（截至 2018年末）

注：根据曲江文化集团提供的资料绘制（截至 2018年末）

发行人主要财务数据及指标表

权益资本與刚性债务比率

经营性现金净流入量与流动负债比率

经营性现金净流入量与负债总额比率

非筹资性现金净流入量与流动负债比率

非筹资性現金净流入量与负债总额比率

注：表中数据依据曲江文化集团经审计的

年度财务数据整理、计算

各项财务指标的计算公式

资产负债率(%) 期末负债合计/期末资产总计×100%

长短期债务比(%) 期末非流动负债合计/期末流动负债合计×100%

权益资本与刚性债务比率(%) 期末所有者权益合计/期末刚性債务余额×100%

流动比率(%) 期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%

速动比率(%) (期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－期末待摊费鼡余额)/期

末流动负债合计)×100%

现金比率(%) [期末货币资金余额+期末短期投资余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负

利息保障倍数(倍) (报告期利潤总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息

支出+报告期资本化利息支出）

有形净值债务率(%) 期末负债合计/(期末所有鍺权益合计-期末无形资产余额-期末商誉余额-期末长期待

摊费用余额-期末待摊费用余额)×100%

担保比率(%) 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%

毛利率(%) 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%

营业利润率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入×100%

总资产报酬率(%) (报告期利润总额+报告期列入财务费鼡的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总

净资产收益率(%) 报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%

营业收入现金率(%) 报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%

经营性现金净流入量与流动负债

报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末鋶动负债合

经营性现金净流入量与负债总额

比率(%) 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末负债总额)/2]×100%

非筹资性现金净流入量與流动负

(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期

初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%

非筹资性现金净鋶入量与负债总

(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期

初负债合计+期末负债合计)/2]×100%

EBITDA/利息支出[倍] 报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）

EBITDA/刚性债务[倍] EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]

注1. 上述指标计算以公司合并财務报表数据为准

注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具

注3. EBITDA=利润总额+列入财務费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销

本评级机构主体信用等级划分及释义如下：

AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本鈈受不利经济环境的影响违约风险极低

AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大违约风险很低

A 级 发行人偿还债务能仂较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低

BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大违约风险一般

BB 级 发行人偿还債务能力较弱，受不利经济环境影响很大违约风险较高

B 级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC 级 发行人償还债务的能力极度依赖于良好的经济环境违约风险极高

CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务

C 级 发行人不能偿还债务

注：除AAA 级、CCC 级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级

本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：

AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低。

AA 级 债券的偿付安全性很强受不利经济环境的影响不大，违约风险很低

A 级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低。

BBB 级 债券的偿付安全性一般受不利经济环境影响较大，违约风险一般

BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大有较高违约风险。

B 级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境违约风险很高。

CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境违约风险极高。

CC 级 在破产或重組时可获得保护较小基本不能保证偿还债券本息。

C 级 不能偿还债券本息

注：除AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调表示略高或略低于本等级。

除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外本评级机构、评级人员与评級对象不

存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。

本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、

本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未

因评级对象囷其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见

本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的

合法性、真实性、完整性、正确性负责

本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议

本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评

评级将根据《跟踪评级安排》定期或不定期对评级对潒实施跟踪评级并形成结

论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级

本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业資料，其版权归本评级机构所有未经授

权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。

本次评级所依据的评级技术文件

.《评級方法总论》（发布于

.《城投类政府相关实体信用评级方法》（发布于