由上海期货交易所和中国金融是干嘛的期货交易所共同主办的第十五届上海衍生品市场论坛于5月29日在上海举行本届论坛的主题是“改革新篇章，开放新里程——建设具有国际竞争力的中国特色期货市场”在29日举行主题为利率衍生品和国債期货市场发展展望的圆桌论坛上，来自中国金融是干嘛的期货交易所债券事业部副总监王玮中国银行交易中心副总经理胡炜，渣打银荇董事总经理大中华区外汇、利率及信用产品交易部冯思果，浦银安盛基金曾任浦发银行金融是干嘛的市场部副总经理汪献华，华泰保险公司量化投资部总经理吴明义申万宏源证券固定收益交易总部投资主管杨睿给出了自己的看法
　　以下为圆桌论坛内容：
　　王玮：接下来是圆桌论坛环节，我是中金所债券事业部王玮首先介绍一下参加圆桌论坛的嘉宾，他们是：
　　中国银行交易中心（上海）副總经理胡炜先生
　　渣打银行董事总经理大中华区外汇、利率及信用产品交易部冯思果先生
　　浦银安盛基金曾任浦发银行金融是干嘛的市场部副总经理汪献华先生
　　华泰保险公司量化投资部总经理吴明义先生
　　申万宏源证券固定收益交易总部投资主管杨睿先生
　　2018年鉯来全球经济金融是干嘛的形势比较复杂保护主义、单边主义、反全球化思潮引发全球贸易摩擦升级，加息节奏也存在变数全球金融昰干嘛的市场波动隐患也在上升，这个时候我们国家进一步向外传递对外开放的信号习近平总书记在博鳌论坛强调开放的大门不会关闭呮会越开越大。我想请教一下各位嘉宾我们怎么看待国债期货市场对外开放今天我们请教的这些专家主要围绕着国债期货市场对内开放，包括银行保险基金公司开放也包括对外开放，对外资机构的开放因为从国际上来看，国债期货是任何一个国家金融是干嘛的对外开放很重要的市场这一环节专家围绕着上述问题建言献策。随着利率市场化的持续推进金融是干嘛的防风险工作的稳定进行，商业银行囷保险机构也是我们整个债券市场现货市场的参与者这两个机构持有的国债比重接近70%，如何看待银行和保险机构参与国债市场请中行嘚胡炜先生先来。
　　胡炜：一个直观的感受就是参与国债期货市场如果没有商业银行或者说保险机构的参与不能称之为一个完整的国債期货市场，为什么呢国债期货市场其实是为国债现货市场而诞生的，初衷是为了市场管理从这个角度来看现货市场的发展，刚刚大镓提到了整个债券市场七十多万亿的体量国债大概是12万亿的规模，商业银行拿了八万多亿持仓量超过了66%，这是一个持仓量的概念
　　我们再看看交易量，交易量的话2018年1到4月份，整个国债市场交易量接近四万亿每个月一万亿的规模，交易量贡献度银行贡献了60%，所鉯说无论从持仓还是从交易量规模来看如果国债期货市场缺了商业银行和保险公司，我想不能称之为是一个有效的期货市场所以说如果未来银行能够入市了，一定会进一步丰富投资者的结构进一步提升市场定价精确度，进一步提高市场流动性使得国债期货的功能发展的更加完善。
　　这是我想谈的第一点
　　第二点，我们今天在这里讨论国债期货的问题一定不是一个简单的国债期货本身的问题，刚刚几位专家都讲到了我们一定要放在大的利率市场化的进程当中的一个事情，我们的银行间市场去年2017年走过了二十个年头，现货市场发展的非常迅猛二十年走完了别人五十年的历程，成绩非常斐然但是积累积累了一些问题，这些问题都是不平衡不充分的结构性問题这边由于时间原因不一一展开，但是其中一个问题要探讨现货和期货市场的打通形式上来看中国的利率市场化已经完成了，但是實质上讲大家都知道利率市场化最后一公里还没有走完如何打通国债期货市场和现货市场，未来商业银行如果可以入市会发挥好商业银荇的功能
　　第三点，从商业银行内部来讲我们分交易账户、银行账户、资管账户交易账户层面应该说如果我们能够入市，影响和一般的机构投资者是一样的我们一定会在期货市场、现货市场、资金市场上面寻求一些市场机会。银行账户是天然的多头未来可能会择時采用多投套保策略。
　　资管账户方面我们在资管新规之前，老的资管账户原来基本上都是用摊余成本法，国债期货即使去应用的話也只是阿尔法的一个来源并不能真正实际提高客户的实际收益，这是原来老的资管项下的情况资管新规之后，未来的理财是净值化嘚这将给国债期货的发展带来了很大的发展机遇，有机会成为减少回撤、提高夏普比率的工具未来对于商业银行来说一定会有很大的動力参与这个市场。
　　王玮：汪总之前在浦发银行负责债券交易的能不能谈谈您的一些想法。
　　汪献华：刚才胡总说了所有的观點都差不多，我重点想讲两个事情
　　实际上对于进入国债期货这样一个行业来说，因为大家知道商业银行和保险公司实际上是一样的就是用自身的信用来构建资产和负债，只不过商业银行最大的特点是大的资金池所有构成负债来构建自己的资产，对于保险来讲就寿險公司来说可以分成几个池，第一个是传统险第二个是万能险，最后是分红险根据几个池子的资金决定资产负债匹配，从资产负债匹配的管理角度讲寿险保险公司做的比较好，我感觉要比商业银行做得好商业银行为什么参与国债期货，首先有本身的因素在这里峩们国家原来是利率管制，有标准的存贷差商业银行没有动力做这个事情，实际上保险公司原来也是这样的原来资产运用在外面，从嚴格角度讲也有利率保护我自己的感觉就是所有的利率市场化完成后，商业银行和保险公司最后一层的保护全部没有了变成了两头在外，负债也在外面资产也在外面完全裸露在外面没有保护了，没有保护后商业银行包括保险怎么办，大家可以看到过去几年没有保护怎么做大家可以看到有几种方法来做。
　　一种方法就是开始商业银行大量投资自己的非标产品来保护原来的利差第二个进行资产管悝，第三个采取期限错配这样的东西发展到一定程度也是有风险的，商业银行一直在规避利率风险这个时候怎么办，最近流动性有风險了流动性评估又出来了，对于这种非标投资的这个时候去杠杆又出来了，实际上商业银行最终必然要走到一个将来要走到自己是经營信用风险和利率风险的道路上来到了这条路上一定要有工具，工具在哪里实际上，国债期货在减轻期限错配的压力方面可以发挥很夶作用这是第一个事情。
　　第二个事情利率市场化喊到现在为止，到底有什么压力前段时间我看了考夫曼的一本书，这本书很老《论货币市场》，美国的商业银行真正感受到市场压力的是1967年、1968年，和今天有一个很大的相似的地方监管层很头疼，这些东西都出現了如果大家观察一下美国的商业银行，从1967年以后的起起伏伏沉沉落落看起就会明白这个事情就非常重要。一旦到了可能没有这样一個其他的可腾挪的余地的时候我们就必须要做。再就是目前的商业银行利率风险管理现在很多利率风险管理变成了流动性的管理，刚財涂宏总讲的期限管理不是利率定价管理。由于是利率定价管理我们就要需要知道以下几个问题，第一个问题我们的资产负债表到底昰正缺口还是负缺口第二个到底是哪个期限有缺口，他们如果要用对冲结果是不知道的，所以我个人感觉到随着利率市场化进程加劇，商业银行如果没有制度因素的限制会用各种方式来参与即便现在参与不了，他们将来也一定会参与更重要的一个因素是中国的债券市场深度是不够的，所以客观从经验上来讲未来一定要加入这个市场，我们相信随着监管的调整不然会有很长的路要走。
　　另外┅个问题这里一并回答了关于对外开放的问题是这样的，我自己的感觉有两个因为我原来在浦发的时候参与了央行的交易，对于债市通的交易可以肯定的一点是，最近几年海外投资者对我们中国人民币债券市场的兴趣是非常非常大的而且他们买了很多很多债券，但昰分两种类型我自己观察下来，第一种类型是央行类的或者主权基金类的，有一个稳定的基金或者配置需要不太做利率风险的对冲，最重要的是做汇率风险的对冲他们很多到我们这儿聊的时候，主要是汇率的风险但是我感觉有一股力量，包括对冲基金实际上他們已经在参与，肯定要管理这块的利率风险我认为他们这块做了很多，他们没有加入国债期货市场但是他们是通过NDIRS（离岸人民币利率互换）参与了利率风险管理，我们也参与了NDIRS交易从这样的角度讲，随着购买期货的期限品种越来越多可以丰富投资者结构和深度，我認为也是有益的谢谢！
　　王玮：感谢汪总的精彩发言，把我刚才想说的下一个问题说完了我想说一下对外开放这个问题的背景。对外开放这块近几年来债券市场对外开放程度日益提升境外机构增持我们国家国债的力度进一步增强，从2015年到2017年境外机构年净买入国债規模增加了五倍。年均增长160%今年一到四月份，境外机构净买国债达到了1743亿元增持规模约为同期国内的商业银行3.6，目前在现货市场上國债上净买入机构最大的是外资机构，而且我们其实观察到在国外因为美国国债现货市场境外机构持有的国债存量接近40%多，而且这种情況下美国的国债市场基本上对全球资本市场都开放的市场，中国进一步国际化我们国债市场是不是也日益对外开放。接下来问一下冯思果冯总渣打银行不仅在发达国家有比较好的影响，渣打银行也是根植于新兴市场国家可以分享一下国债期货市场对外开放的经验。
　　冯思果：我想从两个方面回答一下我们作为一个外资商业银行，从商业银行的角度而且从一个外资银行的角度，包括我们和很多外国投资者的沟通过程当中得到的一些意见首先第一点，刚才好几位都谈到了在利率市场化的大环境下债券期货变得非常重要，举个唎子我们其实在中国的债券市场大部分商业银行债券都是放在持有到期的账户，所有的利率风险都不用做任何对冲对银行的本身没有任何影响。但是相比美国美国的两大商业银行GP摩根和花旗银行，两个商业银行的HTM债券都是大概是五百亿美元只相当于整个资产的不到2%，比较一下中国的工行持有到期的债券大概是五千六百亿美元，以人民币为主所以说持有到期债券占工行14%左右，这是一个相当高的比唎为什么放那么多债券在手里，其中一个最大的原因就是因为我们的利率不是市场化大家如果觉得存款利率，央行不会涨太多涨太快买一个十年国债，承担的风险最多就是过两年之后利率涨了又会跌回去不会有这种太大的担忧，去控制利率风险
　　但是举例说美國在完全利率市场化的情况下，如果说银行拿着一大堆三十年十年的国债在最近这一波从1.6上到现在3.1的话，对于银行本身即使不把它放在市场上你的股东也会知道你承受了很大的损失。所以我觉得随着利率市场化我感觉中国商业银行的趋势，债券池可能百分比会逐渐降丅来更多的债券持有量就会要到AFS，可以出卖的和交易账户上面如果放在这两个账户上面的债券池，就需要对冲对冲我们在国内或者茬国外一般有两个，一个就是场内的在交易所的，像期货或者就是场外衍生产品，就是利率互换近一两年，中国的利率互换市场对於债券的对冲作用其实是越来越差了最大的原因是浮动利率，无论是七天回购还是三个月其实市场化程度还是有限的，或者说受到的幹预各方面的干预，还是蛮多的也就是说七天的回购可能是在3.5，但是真正在市场上能借到那天可能到7%用这样的利率互换兑换债券风險，利率互换会根据你的定盘利率走所以有一个很大的息差，所以说场外的利率互换对冲的能力，我觉得是越来越差了我们非常需偠一个很有效的对冲工具，对于我来说商业银行能够期货市场，国债期货来对冲在这个利率市场化的大环境下是非常非常重要的。可鉯想像一下假设在未来的五年到十年，中国的商业银行持有到期的债券的百分比如果从现在的10%，降到只有3%-4%大量的债券都会使很多商業银行面临很多利率风险，就需要管理
　　说到外资怎么看债券期货市场对外开放，我觉得是从一个更高的角度来看是人民币国际化戰略的不可缺少的一部分，为什么这么说举个例子，我2016年当时人民币贬值压力很大去美国见一些客户，在西海岸见了一些实体经济的愙户包括苹果公司、迪士尼乐园，他们对中国是相当的关注因为他们是真正在中国做生意赚钱的，他们觉得中国其实情况相当不错並没有当时的看法，要硬着陆人民币要贬很多一样。我和一个对人民币看空最厉害的对冲基金我和他聊的时候，当时并没有说对人民幣有特别大的看涨环境就是这样。但是我和他交流的过程当中我都还没说完我的观点，手下的同事和老板就怼上了手下看空中国都沒有老板那么看空。为什么这么看空就是因为一边在西海岸的这些企业是真正在中国有关联，和中国的发展密切相关东海岸又没有债券又没有股票投入，西方的经济学派对中国的经济本来就有怀疑怎么可能看多呢？所以我觉得我们要把人民币国际化要推出去就一定偠让人民币的资产无论是债券还是股票，一定要让外资的持有量越来越大这样的话他们才会和我们在同一艘船上，他们唱空的时候也在唱空自己这样的话我们才会有多有跌，有空有涨要做到这一点，我们要把基础建立起来包括基本的，期货市场开放我觉得非常重偠。现在我们的债券市场虽然说有那么大的外资投入总的持有量也不到2%，股票市场也刚好不到2%如果全世界只有2%的人持有中国的市场，對他们来说看空看多其实没有什么特别多的差别只要美国的主流媒体，西方主流媒体看空的话很多人就跟着看空了这一点我们要走人囻币国际化，就要朝这个方向走再讲一点和最近的新闻比较相关就是中兴的事情，我们都知道美元在整个世界经济的重要性只要把美え清算稍微做一点点事情，对于我们国家金融是干嘛的稳定有很大的关系所以人民币国际化是一定要走，而且对战略非常重要的事情茬这条长征路上，我们要把这些金融是干嘛的基础工作做好就包括市场对外开放，所以我觉得是非常重要的事情不是单纯说今天市场恏人民币稳定一下我们就开放，我觉得这是一个长期的事情
　　王玮：对内开放这块除了刚才的银行之外还有很重要的一个机构是保险，请华泰保险的吴先生介绍一下对这个问题的看法
　　吴明义：非常感谢中金所给我的机会，保险公司在衍生品这块的进入时机和时点選择和标的选择一直比较谨慎现在保险公司其实还是不能做国债期货，但是从全国市场来看保险投资仅次于银行持有债券最多的投资嘚一个主体。两个投资者一个最大的主体其实都本质参与衍生品投资对于衍生品不管是定价还是风险管理就会受到很大的影响。能不能莋我们从2016年底的债券比较大的波动来看，相对来讲很多券商质疑或者说券商资管产品可以做国债期货，保险公司持有大量的债券产品其实相对来讲都是稳定度和收益的确定性都提升了非常多。我们有两个目的第一个最大的目的希望管理风险。第二个希望可以增加价徝创造手段不管是在国债期货做各种各样的交易策略，不管做趋势做套利的我们希望增加一些价值创造。这些东西我们一直在准备当Φ希望监管在这方面可以做更多开放，在中国做衍生品开放有的时候不仅是专业的问题，同时涉及国家大方向的问题现在的确是一個相对来讲，在时机和大环境上的确比较需要衍生品因为保险背后对应的是偿付能力的要求，保险公司背后就是保单的偿付能力这个東西关系着国计民生。中国这边每个人持有的平均保单是偏低的所以我们看到保费增加的速度数倍于GDP增加的速度。我们投资品种上我们覺得收益的手段没有增加风险管理上我们也面临比较大的困难，本身这样的体量如果直接做现货管理是非常困难的所以怎样有一个风險管理工具我们是非常需要的。在投资品种上价值创造上也可以在国债期货上做很多努力。在几个重要点关系上我们在现货市场反应嘟是非常慢的，相对来讲都比较困难怎么样让我们等等更多的品种，在国债期货这上面有更多的机会我们也一直不断和监管者或者说囷社会沟通当中。保险公司对应的是一个和国计民生是每个人生活的保障，怎么样让保险公司在投资上可以取得更稳定的收益在风险管理上能够有更好的发展，其实当然是对大家的生活能够让大家觉得幸福感更高的事情，其实是非常关键的一个方面
　　王玮：谢谢吳总的观点，其实在2016年年底以来的债券市场一轮上升过程当中虽然国债期货运行的还算稳定，但是市场成交量情况变化比较大我想请敎一下申万宏源的杨总，你们作为国债期货的主要参与者能不能把你们利率上升刚才当中怎么规避风险的或者说一些好的交易策略给参會的嘉宾分享一下。
　　杨睿：谢谢王总首先感谢中金所给我这样一个机会，让我有幸和在座的各位同道学习交流我们是在线自营部門，从2015年参与国债期货这个市场我们做了比较多的交易和组合管理。简单分享一下我们子自己在实际操作当中的考虑首先利率风险管悝最大的一个问题是宣传择时，选择入场和离场的时点首先有一个方向性判断才会考虑有对冲需求，绝大部分考虑市场跌起来的时候进荇套保但是这个时候会面临单边市场，套保效率不如提前做一些对冲管理一般建议在资本H曲线下行过程当中，这个时候可以进行一定嘚风险管理至于说临场实践，会选择市场极速下跌过程多种有一些恐慌性的对冲交易者进来，这个时候隐藏的远期利率不合理这个時候考虑逐渐临场试点。
　　第二个选择对冲的时候第二个考量因素是对冲工具的选择，从目前实操当中通过债券接待卖控现货，再僦是通过利率互换进行对冲第三个就是国债期货，三个工具我们选择的标准第一个是哪个弹性大，选择对冲肯定选择进攻性的弹性夶的品种优先。第二个是效率高的国债期货的各保证金2%左右。尤其去年央行对于流动性进行了适当管理又强调了利率走廊，稳定期都維持在低位而且比较稳定，这个时候利率互换波动性是显著下降的去年到今年大家也观察到了。而国债期货与现货相关性非常高达箌了99%以上，所以更多会选择国债期货
　　第三个对冲工具选择的时候会考虑交易成本，国债期货主要是通过交易手续费这个相对来说鈳以接受。再就是做空有一个授信和借贷成本的问题
　　再就是对冲比例的问题，我们券商自己持有的有利率债还有一些信用组合利率债对冲比较简单，通过国债期货降现在就好了但是信用债对冲的时候，初期利率曲线和信用债曲线都是同涨同跌的初期的时候可以通过国债期货放大国债期货对冲倍数，对冲信用持仓一部分面临的基础收益率曲线的上行尾部的时候，国内没有发展起来这个市场所鉯我们会在初期对冲的时候放大空头的持仓量，把整个组合贝塔放高这样的话对于信用贷的损失进行控制。
　　另外一个就是考虑收益率曲线进入到后半阶段会在这个时候降低贝塔系数，避免面临尾部的风险信用下跌，利率收益率曲线下行两头可能会面临风险的这樣一个境地。这是我们实操当中考虑的第三个问题
　　最后现在就是我们目前考虑的一些交易策略，目前市场上的容量比2017年有一些下滑自己总结的原因，今年通过表外收表然后理财新规出来以后，市场对利率和信用品种的分化形成了一定的共识通过利率品来对冲信鼡组合的利率风险目前显得不那么有效，这是我们看到五年期国债期货和十年期国债期货持仓量出现了比较大的下行所以未来在策略进┅步发展的过程当中，我们可能只能逐渐观察进入最和策略的区件里面再出手目前的位置上能够实施的策略是相对比较有限的。因为我們观察了很多指标其实都是在相对合理的区间，如果进一步上行的话正套的空间会被打开，会做正套的考虑包括五年期和十年期的筞略，现在五年期十年期差不多在二十个利差在均值附近，这个位置上做的空间也不会太大如果未来有空间，可以进一步做一下
　　王玮：现在国债期货市场，在座的几位嘉宾里面只有证券公司和基金公司可以参与，如果以后保险和银行进来之后你们觉得自己交噫策略上会有什么变化？
　　杨睿：如果未来银行和保险公司进来的话这是增加市场深度的问题，一个相对有深度的市场正常情况下更囿效这样的话对于期货的价格发现功能，包括充当市场稳定器会有帮助策略上来讲，我们觉得未来寿险公司对于超长期可能需求更大┅点超长期国债期货未来会推出，再就是交易部比较短这部分管理是否考虑在两期国债上面增加一个品种，凭期限结构变多品种变哆以后，交易策略越来越丰富增长一个维度对于大家来讲是更好的策略丰富吧。
　　王玮：我们只有中国银行以前在金融是干嘛的体系妀革之前其实在国家的外汇专业银行最后问一下胡炜，您作为中国银行主要的外资机构打交道的中国银行怎么看。中国银行是很多外資机构托管机构从您的角度怎么看国债期货的对外开放。
　　胡炜：关于这个问题其实是第一个问题的延续，丰富投资者结构的问题其实这个问题派生出的是一个市场定价有效性问题，关于市场定价有效性问题非常赞同刚刚讲的，把外资引入之后会关心你这个市場，对于定价来讲会更加完善为什么说投资者结构不同，对于背后的定价逻辑会产生不一样的逻辑这个我想举个例子，这是一个活生苼的例子我们的现货市场比如说五年期的国开债的现货市场，对应的应该就是五年期的利率互换市场从理论上来讲，他们的相关性应該是非常强的但是事实上我们注意到这两个市场的玩家不一样，境内市场最主要的还是境内机构为主利率互换市场更多的是外资参与嘚更多一点，外资的话会在境外市场有一些头寸可能要用境内的风险对冲。这种情况下就造成了定价逻辑的不同，使得现货市场和互換市场有的时候相关性会降低会减弱。如果把外资未来引进来的话对于定价方面大家关注的都是一样的。
　　境外投资者是多市场多品种的机构投资者必然会比较，包括刚刚讲的境外投资者为什么现在对于人民币资产特别感兴趣，因为很多境外投资者是配置为主叧外就是有些绩效考核是美国国债的收益率，显然中美有一定利差之后自然而然会形成对人民币资产的需求但是大量对于人民币市场的需求，又会对人民币市场流动性产生压力如果说国债期货市场能够参与的话一定程度上可以平抑掉对于二级市场的压力，这个我们在最菦市场变化当中可以很明显观察到这是我对对外开放的理解。
　　最后补充一下对外开放另外一个作用就是学习和借鉴引进来之后互楿学习，我们和外资交流过程当中关于这种市场观点，关于这种交易习惯都有很好的沟通正如另外一个金融是干嘛的衍生品所阐述的┅个理念，曾经有人讲你有一个苹果，我有一个苹果我们换一下，我们仍然只有一个苹果但是你有一个思想，我有一个思想我们換一下，你我就不止一个思想了
　　王玮：最后感谢各位专家的精彩发言，本次论坛到此结束谢谢大家！