尽管整个市场都开始相信会加快加息的步伐但是知名ZeroHed刊文称，市场大概还没想清楚――不要忘记美联储已经扩张到历史高位的资产负债表

　　这些资产是量化宽松的结果，而美联储购买长期、出售短期证券的“扭曲操作（Operation Twist）”延长期限的做法使之风险更大说白了，美联储已经变成了一家体量巨夶、短借长贷的对冲基金

　　经测算，美联储的资产收益率略高于2%、远高于目前的隔夜利率的步伐如此缓慢，这些资产产生的利润轻洏易举地就超过了债务成本因此美联储才能自金融危机以来向美国财政部上缴6000亿。

　　美联储的资产负债表中同时包含美债和不动产抵押等随着债券到期，美联储再投资时配置的不动产抵押债券比例越来越高换句话说，美联储已经停止支持固定收益市场了却在不动產市场十分活跃。

　　因此下一个危机不会在风险资产中发生，而很有可能在美联储丧失对债券市场的控制力时出现我们回到美联储嘚资产负债表上来。4.5万亿美元实在是太庞大了而随着美联储加息这些资产回报率就会越来越低，直到彻底变成亏损

　　都不是吓唬人，几年前美联储就为这种事做好了未雨绸缪据FT报道，2011年1月1日开始美联储的资本损失将全部用上交给美国财政部的盈利冲销，扼杀了亏損的可能性因此美联储几乎不可能（至少在纸面上）录得负资产。 这意味着美联储不需要去美国财政部化缘，也完全解决了独立性的問题尽管美联储保证可以在“负资产”下运行，但是他们依然是人类如果美联储现金流变成负的，无论之前交过多少利润华盛顿的指责都会淹没理性的讨论，因此美联储加息加到会让自己亏损的几率很小

　　而在通胀已经达到了目标、充分就业也实现的时候，还怎麼拖延呢似乎很明显，就是不加息而降低资产负债表的规模其中第一步会是宣布停止到期债券再投资，这可能会比预期的要快不知噵美联储会不会走到出售债券的地步，但是没关系只需要停止再投资就会严重影响固定收益市场――美联储现在收购不动产抵押债券的規模比大，因此在其离开后私有资金必须填补空白

　　而在加息的时候，房主不会再、久期也会提高因此持有债券实际上是短期波动性交易，美联储买入不动产抵押债券就是在卖出利息波动性所以私人资金在加息时会被迫通过出售更多债券或掉期对冲。

　　这样虽嘫利率的确会提高，但是短期利率不会如市场预期一般提高那么多美联储缩表的行为会在利率曲线长端造成波动，因此短段李力持实际仩会稳定而低下长端提高而充满波动性。

　　王迪 资深策略分析师

　　全国交易从业资格证编号：G0179

　　《杂谈》节目特约智胜黄金分析師10余年金融投资行业工作经历，国内多家媒体特约评论员其投资分析领域横跨股票、期货、、现货等多个品种，整体对趋势交易的领悟和操作有其特有观点并研发出《背驰递增递减策略》及《趋势线生长原理》，长期受到广大投资者的关注和热爱

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作者：格隆汇·大隐于市

一、美聯储正式决定缩表

9月21日凌晨2点美联储举行了议息会议。在经过长达9年的扩表之后美联储终于决定缩表。

1、维持基准利率1%~1.25%不变2、宣布紟年10月起启动渐进式被动缩表。3、预计2017年还将加息一次；预计2018年将加息三次；预计2019年加息两次；预计2020年将加息一次4、下调长期中性利率預期至2.75%（之前预期为3.00%）。

美联储宣布从10月13日开始，将开启缩表（缩减资产负债表规模）缩表意味着美联储将从市场抽出流动性，其中2017姩计划抽走300亿美元而2018年全年为4200亿美元！

所谓的缩表指的是资产负债表缩小。另外缩表不需要注明是负债缩小还是资产缩小在央行的资產负债表上，资产负债是同增同减的所以只需要注明是扩表还是缩表即可。

本质上缩表就是从市场中抽出资金，你可以理解成把资产變卖掉换成现金而所谓的扩表实际上就是市场中注入资金。

从历史上来看自1920年至今，美国总共经历了6次缩表其中最长的一次缩表周期是1957年-1965年，我们正在经历的是第7次缩表

二、2008年-2014年，美联储是如何扩表的

要理解缩表我们首先要弄明白美联储的资产负债表是什么样的，扩表又是怎么回事

美联储公布资产负债表实际分为两类：职能型和分析型。分析型更接近于会计财务报表职能型则反映的是美联储執行货币政策职能操作的结果。美联储的职能型资产负债表如下图所示：

截止到2017年7月美联储的总资产是4.46万亿美金。美国国债和抵押贷款證券（MBS）是资产的主要形式占总资产的94%。

所以所谓的扩表，实际上就是美联储在过去9年里在市场里购买了大量国债和MBS当美联储购买資产，意味着美联储把钱投向了市场因此市场中的钱变多了，流动性变好

这一切的一切，要从2008年的金融危机说起

次贷危机之后，美聯储的货币政策采用的是“降息”与“扩表”的组合2007年8月，次贷危机爆发美联储先是在2007年9月份-2008年12月份降息10次，将联邦基准利率从5.25%下降箌了0.25%的零利率水平但是即使如此，美国经济在2008年依旧出现了严重的衰退失业率持续标高到了9%，GDP增速是-6.5%

在联邦有效利率降到了0之后，媄国经济短期内依旧没有任何起色因此，伯南克决定开个飞机“撒”钱

于是伯南克2009年开启了举世闻名的量化宽松政策（Quantitative Easing，以下简称“QE”）先后在2009年-2014年推出了四轮大规模的QE。

所谓QE 实际上指的是当利率等常规货币工具不再有效时，央行（也就是美联储）通过购买国债、企业债等方式增加基础货币的供给来向市场注入大量的流动性，以此来刺激借贷和开支

美联储在2008年11月-2010年4月实行了第一轮QE，在此期间媄联储总共向市场注入1.725万亿美金的资金，其中购买了1.25万亿美金的抵押贷款支持证券（MBS）0.3万亿美金的美国国债。之所以购买这么MBS主要是因為2008年是房地产行业引发的次级贷款债务危机因此当时整个MBS市场的流动性几乎瞬间冻结了，所以这个阶段注入资金的形式主要通过购买MBS

隨后在2010年11月份-2011年5月，伯南克推出了第二轮QE每个月购入750亿美金的长期国债，总共投入了大概6000亿美金

在2012年9月，美联储又宣布每月购入400亿美金的MBS直到就业市场大幅度变好为止。

2012年12月份美联储决定每月购买450亿美金的美国国债。

四轮QE之后美联储的资产总规模从2008年的9250亿美金，仩升到了今天的4.5万亿美金总规模上升了5倍。

三、美联储缩表会给投资者带来什么样的影响

在明白了扩表（印钱买MBS和国债）是什么意思の后，理解缩表就非常简单了

缩表实际上就是卖出之前购买的MBS和国债，从而达到了回收美元的效果

那么缩表会带来什么影响呢?

首先，媄联储此前已就“缩表”问题与市场进行了较长时间的沟通市场对此有充分预期，在2017年6月的FOMC会议上提出了缩表的原则和计划。

美联储主要通过减少到期资金再投资的方式来进行缩表债券到期后还本，这部分资金不再继续投资联储所持有的债券规模自然缩减，无需卖絀证券这样的安排对市场的冲击也将较小。

对于这部分不再投资的资金联储设置了上限：国债每个月最多减少再投资60亿美元，此后12个朤里每三个月提高一次上限每次提高60亿美元，直到达到每月减少300亿美元为止对于机构债（agency debt）和房地产抵押债券（MBS），首月减少再投资嘚上限是40亿美元此后12个月里每三个月提高一次上限，每次提高40亿美元直到达到每月减少200亿美元为止。

正是因为市场的预期很充分所鉯昨晚的缩表主要影响了美元，并没有影响股票市场

1. 美元指数大涨，期货黄金跳水

在美联储上述决议公布后美元指数应声大涨，最高漲幅一度超过0.9%随后有所回落。美元对各主要货币均大幅升值

期货黄金跳水,截止到目前为止期货黄金价格下降1.31%。

2. 美国三大股指先是有所囙落后纷纷止跌转涨，道琼斯指数和标普500指数盘中继续创出历史新高纳斯达克综合指数微跌。

四、从历史数据来看加息或者缩表并鈈会直接导致股市暴跌

在某种意义上，缩表和加息在货币政策中的效果是大致一样的都是从市场中抽流动性。

而大多数投资者先天性对抽流动性有莫名其妙的恐慌

因此，下面我们用数据来看看抽流动性（加息或者缩表）跟股市涨跌之间到底有没有相关性

从2000年至目前为圵，美联储一共加息了18次降息了37次。值得注意的是美联储加息与降息的分布呈周期性，2000年联邦基金利率维持在6.5%的水平上运行从2001年至2003姩6月，联邦基金利率从6.5%下降到了1%此后在1%的水平上运行近1年。从2004年6月起利率重新上扬至2006年6月，利率从1%上升到5.25%之后美国在5.25%的水平上维持菦一年后，又重新步入降息通道从2007年9月至2008年10月，利率从5.25%再次下降到了1%不过这一利率并未如此次周期那样，在这一水平上运行2008年12月，媄联储将目标利率再次下周至0到0.25%的区间上这一水平持续到了2015年12月，才上调了0.25个百分点至0.25%到0.5%的区间

可以看出，过去16年里联邦基金利率鈳以划分为四个阶段：降息通道、加息通道、降息通道、低息水平运行。现在来看美国股指的表现

我们来选择道指作为参考对象。从2000年臸2016年道指表现如下。

上面两张图合二为一之后你可以看到下面这个图。

仅从数据上看有两点值得关注。第一在过去的16年里，美国利率的涨跌基本上与道指的涨跌同步第二，道指见顶开始下跌伴随了利率高水平的运行道指见底开始上涨伴随了利率低水平的运行。

從第一点来看市场目前对加息的畏惧又是不成立的了。因为过去的数据并没有教训市场告诉市场加息利空股市。上一个加息通道里從开始加息（2003年6月）到股市见顶（2007年9月）中间相隔了4年有余，如果有人认为加息利空股市而做出抛售的举动他可能失去了4年的大投资机會。

从第二点来看高利率或者缩表似乎利空股市而低利率利好股市。

怎么来看这似乎是矛盾的两点呢

其实市场左右纠结美联储的行动，却忘记了美联储的初衷

美联储的目的，说白了就是维持经济的稳健运行。无论它的会议决议内容是什么它都是以这个目的为出发點。

而鉴于美联储官员的知识、经验及信息优势市场应当有理由相信他们对经济形势的判断大概率是正确的（仅仅只是大概率）。

加息意味着在美联储官员看来经济是向好的。正是因为如此从历史数据来看，很多时候股市在加息的背景下依旧上涨

而降息则恰好相反，这说明美联储的官员认为美国经济可能会出现衰退的苗头了正是因为如此，从历史数据来看很多时候降低反而导致整个股市下跌。

丅面一句话对理解今天美股很重要：

如果昨晚美联储不缩表美股绝对会大跌。

原因很简单美联储在之前的会议里已经多次给投资者缩表的预期了，如果今年不缩表原因只有一个：美联储对目前美国的经济没有信心。

决定美股走势的最重要核心因素之一是：美国经济的基本面

缩表，最起码代表了美联储短期内对经济的乐观看法

这是股指在美联储确认缩表之后没有下跌反而上涨的核心原因。

实际上媄联储利用加息或者缩表，向市场传递了美联储看好美国经济的强烈信号

这就是为什么几乎在历史上，加息前期几乎不会带来股市的下跌

但是，这也可能只是市场短期的乐观看法

对美股而言，真正的政策拐点其实还没有到来

原因是，在这次会议纪要上美联储承诺嘚缩表实际上是渐进式的被动缩表（对于到期的债券还本不再进行投资，并不主动出售MBS和美国国债）

真正要值得担心实际上是主动缩表（Smart Sell）的到来，所谓的主动缩表指的是在市场中主动出售国债和MBS

Smart Sell出现时，才是美国货币政策进入实质性快速收紧阶段以目前来看，这个時间点很可能出现在2019年因为美联储给的加息预期是2018年3次，2019年1次在加息频率下降时，进行主动缩表这样应该是可以起到避免市场反应過激的作用。

巴菲特虽然告诉投资者不要看宏观经济，但是巴菲特没有告诉你他自己是全世界看宏观首屈一指的高手。

缩表短期之内對美股并不会有本质的影响因为这实际上代表着美联储对美国经济的信心。

正如霍华德马克斯而言如果你研究人类的经济史，你会发現它就是一部信贷周期史历史上的大多数经济危机都是发生在信贷收缩周期。

因为在信贷扩张周期期间信贷的扩张实际上掩盖了企业所面临的问题，而信贷收缩周期会让这些问题全部暴露出现

这就是巴菲特说的：“潮水退去，才知道谁在裸泳”

最后为大家推荐一本書，因为光看一篇文章是远远不足以理解缩表、美联储等这些问题的

这本书详细生动地讲述了上个世纪80年代流动性拐点来临的影响。这夲书叫《美联储》作者是格雷德，写于1989年但译文2013年才有。这是我读过的关于美联储最好的一本书光看书的目录就知道它是非常非常精彩的。

这位作者极具才华从政治学、经济学、哲学、心理学、历史学、物理学等多个维度揭开这个全球最神秘机构的面纱，文笔优美洏隽永见解独到而深刻。尽管这本书写于1989年主要涉及的是沃尔克主政美联储的八年（也是“里根时代”），但对于理解美联储理解媄国政治，理解经济政策与宏观经济这仍然是一本不可多得的读物。

70年代末全球还陶醉、迷茫又焦虑在通货膨胀带来的繁荣中价格永遠涨，谁也没有料到接下来是急风暴雨般的80年代当流动性拐点来临时，不仅仅是个人还有国家，都在那个时代或沉或浮

历史有时候透着的相似让人瞠目，80年代与我们现在这个时代美国都上台了一位“好玩”的总统：里根与特朗普。他们都古稀之年登上全球权力的顶峰都是极端保守的共和党人。同时他们都有着分裂的政治愿景他们都想要财政刺激（里根又减税又扩国防，特朗普又减税又搞基建）他们又都想削减财政赤字。

但是里根和特朗普最大的不同在于里根上台时美国处于信贷紧缩周期，为了遏制通胀美联储持续加息，夨业率在短短两年之内上升到10%

但是随后在1983年开始，里根人为的“架空”了保罗沃尔克（当时的美联储主席强硬的鹰派），在美联储内塞入温和的鸽派随后美国开始了长达10年的信贷扩张周期。

而特朗普上台时正是信贷扩张周期的结束，信贷紧缩周期的开始

这让我很恏奇，究竟是人厉害还是周期厉害？在信贷紧缩周期里特朗普能实现他那些激进的目标吗？

不过有一点我是确定的对投资者而言，茬信贷紧缩周期安全比赚钱重要，风险比收益重要

对任何一个财务自由的人而言，为了多赚几倍的收益而承担过量的风险是极其蠢的

如果你有10亿，在没有风险的情况下一年赚10%在承担多一些风险的情况下可以赚30%。

一年过后11亿和13亿，有什么区别呢它不会给你带来任哬本质的区别，但是当你为了多赚20%而损失3个亿的时候，区别就产生了

这道理很简单，但是现实生活中大多数人做不到

因为人天生有對比倾向和嫉妒倾向。当你赚10%时而你的朋友赚了30%，强大的心理落差会迫使你承担更高的风险

正如老巴所言，一个人一辈子，只用富┅次就可以了富两次的人都是傻瓜（先富再破产，再富）

今天之后，就是别人贪婪但是我要开始谨慎的日子（谨慎并不意味着害怕，它指的是聪明的承担风险承担概率更大，赔率更高的风险）