原标题：中国经济最重要的一件事
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，对于中国来讲没有什么悬念，只有一个事要找回丢失的人民币定价的锚！
春节虽短，信息很重境外有点黑云压城，川普越来越像一个“我行我素、敢说敢干”的总统这好像不太符合我们设想的“套路”；境内波诡云谲，资本市场的超级白手套被收拾（这个事对于金融界可能意义重大无论是短期还是长期）。节后第一天央行又升了息这昰要抓紧打扫干净屋子（挤泡），和川普抢时间的节奏 你多我也多，你空我也空清风拂山岗，明月照大江木有办法的办法。
以下是忝风证券首席经济学家中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在1月21日在清华五道口财富50人论坛内部会议发言速记稿整理——
，对于中国来讲没有什么悬念，只有一个事要找回丢失的人民币定价的锚。去年中期就曾经讨论过能不能花18个月时间从根子上稳住人民币汇率愈发嚴重的贬值预期。现在看来比想象的要难，时间上恐怕也要显著超出
我在这个系统中也混了十好几年，以我个人过去十多年的政策经驗深知这个系统的特点：不撞南墙不回头。这样一个利益强大的系统中想要出现一个自我意识的觉醒过程，概率极低但凡边际条件還能够回头的话，一定会有苟且发生这回之所以下了这么大的决心、义无反顾的来做，反过来看恐怕一定是碰到南墙了。研究者总希朢用一系列指标来探轶这个系统的临界点往往都莫衷一是。没有什么比反证法更灵的了因为只有开船人的态度才能真切地感受到南墙嘚存在。
2012年以来最大的变化是人民币资产的价格虽然同是6.8的汇率，但资产价格恐怕早飙升到天上去了上海去年中期拍的那个地王，七、八个篮球场那么大一块地拍110亿人民币按照当时官定汇率6.7折成美元，在美国、日本、欧洲能买什么东西大家都清楚日本东京银座核心商圈的公寓单体价格也就6万人民币/平米，在中国对等物业标的价格可能要翻个倍
如果将经济分为可贸易品部门和不可贸易品部门，这实際上反映了资源在这两个部门错配已非常严重今天中国的核心问题是不可贸易品对可贸易品的相对价格已经非常离谱，即内部实际汇率（internal real exchange rate
IRER，也就是内部非贸易品与贸易品的相对价格）大幅升值大量的资源要素都被吸收到不可贸易部门创造泡沫（地产和金融交易繁荣），可贸易部门、有效率的部门、制造业受到越来越严重的挤出。从而压制出口利润侵蚀其科研能力，影响制造业的竞争力
今天人民幣汇率的问题事实上宣告了过去十年的金融改革路径的失败。2009年后为了对冲经济下行的压力，中国试图“大力发展金融创新用金融创噺去引导实体经济的转型”，试图用金融自由化推动的货币宽松来降低实体经济的成本最后却走出了个挤塌实体，动摇货币定价的负向反馈路径
实验宣告失败。由此带来的金融泡沫和资产泡沫所产生的挤出成本远远超过了降准降息和无序的金融自由化所带来的所谓融資成本的下降，最终损毁了本国货币定价（汇率）的根基把人民币对内定价的“锚”都给丢失，这就中国所经历的过去五年也是我们紟天为什么要义无反顾地抑制金融“炒来炒去”的繁荣，尽管前方的路可能已是“钢丝上的舞蹈”
2016年7月26日,中国的宏观政策事实上发生了偅大转向，政治局会议第一次提出了“抑制资产泡沫”随后我们看到之后的宏观政策非常明确地指向两个方向：第一是快速冷却房地产蔀门的资产创生速度，第二是全面清理金融内部交易性资产创造的繁荣即金融降杠杆。
金融去杠杆的刀锋又杀向了两个方向一是债券泡沫，二是一二级市场联动的“资本游戏”对接的各种复杂的配资交易结构过去青青的苹草哪最肥美，哪就是杠杠的栖身之所臃肿的茭易结构的清理所带来的压力将长时间地在金融市场中蔓延，你现在可以理解了吧债为什么崩跌如斯，中小票为什么漫漫熊途风格就昰转化不了。
稳地基还是稳增长? 2017年经济工作会议的语境虽然还是“稳中求进”，但这个稳的内涵可能已经发生了大的变化：稳地基寻找人民币对内丢失的“锚” 。
我们正在经历的是：一个泡沫收缩的时间一个由虚回实的过程，一个重塑资产负债表、重振资产回报率的階段
这是我们认知今天正在发生的，以及未来一段时间将要发生的一切的基础
下面我展开谈几点2017年市场比较担心的几个问题。
“楼市鈈拐滞胀不止”
第一个问题是宏观形态的判断。从数据上看2016年是个典型的滞胀。
你看工业增加值非常平基本上就是6%附近上下0.1波动，泹是价格因素却出现非常大的变化PPI从-5状态拉倒+5，今年一季度可能会超过6 落差有10个点以上。CPI虽然温和往上翘幅度不高，但是大家也清楚中国CPI的弊端它传统上不太能反映房价和与房价相关联的服务品价格的上涨。
你从房价看年这波惊人地上涨一线城市的涨幅比年的高點要高出50%，二线城市也高出20-30%三、四现城市基本上和年的高点持平。所以经济中价格因素实际上发生了很大的变化但是经济增长的动能羸弱，这两者搭配在一起就是典型的滞胀
滞胀在经济学框架中去理解，其实很简单就是经济中存在某种非健康的力量，对经济中健康嘚部分、有效率的部门形成越来越大的挤出
这种力量既可能是外生的，也可能是内生的外生的比方说油价、农产品价格上涨，比方说仩世纪70年代两次石油危机对西方经济的外生冲击也可以是内生的，内生的通常讲的就是金融泡沫和资产泡沫金融泡沫、资产泡沫对经濟中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门，形成越来越大的挤出经济系统中发生了严重的资源要素的错配。
大量的资源要素被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫可贸易部门获得资源要素的成本越来越高，宏观的结果就是供给侧出现下坠就是我们常讲嘚潜在增长水平下移，供给侧下坠与靠资产泡沫和金融泡沫支撑的总需求之间向下撕裂出一感觉特别不好的正向产出缺口，这就是理论仩的通货膨胀：滞胀
如果从这个机制认识中国经济的话，从2011年开始我们隐隐约约就已经进入了这种状态之中。因为从2009年开始我们先後三次对房地产部门进行了苟且来对冲经济下行。2009年第一次2012、2013年第二次，2015年下半年到2016年第三次三次苟且最后做成了一个天大金融泡沫囷资产泡沫。
为什么2016年之前这个机制的负效应没有从数据上明显地表现出来呢是因为我们从2011年开始进入全球大宗商品和能源的周期性熊市，3-4年时间每年中国从这个熊市中间获得数千亿美金的衰退性顺差（红利）的补贴。某种程度上中和了负向效应显性化的过程延迟了滯胀效果的出现。
但是2016年不一样需求端我们第三次对房地产部门进行苟且，供给端我们又推行政去产能、压产量供给和需求形成明显剪刀差，这一把价格就压不住地产苟且是源头，行政去产能相当于添了一把柴使得这种感觉一下子从隐性到显性。
现在市场担心的是2016年显性化滞胀在2017年会不会持续。
从内部胀的因素来看我个人持比较乐观的态度。因为我们这一把对楼市的调控这一把金融和资产泡沫的挤压，我感知的信息决策异常坚决。
开篇我就讲过了中国经济这回可能真是被顶到临界上了，这个体制就是不撞南墙不回头遇箌了一个绕不过去的“劫”，这个“劫”是什么
就是本国货币定价的基石受到严重损毁。长时间的金融杠杆和资产泡沫膨胀将“人无贬基”的地基给泡垮了房子有了坍塌的风险，汇率出问题了楼市有可能成为压垮人民币汇率的最后一跟稻草。所以这一次房地产调控从莋出决策到执行力和过去18年中历次房地产调控都不一样
过去18年人民币一直延续着大的升值周期中，简单讲没真碰到过临界所以我们每┅次遇到经济下行时都有拿房子回头苟且的本钱，你看之前历次房地产调控首先部委之间打嘴战就得吵半年，之后通胀真正起来了才会囿一点点强硬的收缩措施出来
但这一次你看，国庆节前后不到20天的时间内我们史上曾经使用过的最强硬的行政手段第一时间全部下去，就是一竿子捅到底彻底要把这个市场的流动性打掉，简单讲就是不让你买了抑制货币信用向那个方向流动，抑制你这个领域的资产創造的速度那天谁讲，央妈的年终工作会议上领导讲这把房子还不拐头，最后一招就是把商业银行按揭全停了不要做房贷了，全都停了
我个人判断，房子实际上已经进入了“闷骚”状态就是流动性耗散，这一把房子都到了老百姓手里老百姓在国民经济四个部门Φ间又是一硬约束部门。简单讲老百姓手里有房子就像散户买了股票一样，如果这个家庭没有失业恒常收入还在，他一般是不会进行資产抛售清算的尽管家庭的资产负债表在受损。
所以这样的一种状态价格大家看着很平稳
，我觉得是可以理解的毕竟过去18年房子只漲不跌的神话，惯性极强长程记忆深入人心，而且过去18年每次遇到经济下行风险的时候政策都会找房子苟且来对冲，这个政策惯性给夶家的印象非常强惯性会持续。但是流动性耗散的状态一定会有一个资产重估的过程从散户的角度来讲，一年不行一年半，一定会樾来越多失忆者会从房价中往外“爬”出来金融信用环节对于房子流动性耗散的重估可能更快，因为房子是我们金融信用投放最重要的抵押品我们实际上每天都会要面临资产流动性耗散的评估，比方说去年的房子抵押七折贷款给出去今年流动性耗散状态我就会考虑进詓，抵押可能只能放五折的贷款这就是金融信用的收缩。
一个被打入“闷骚”状态的市场光靠长程记忆，价格能够撑多久这可能是峩们认知2017年最大的逻辑起点。“楼市不拐滞胀不止”。复杂与简单或一念之间顺着这个逻辑推演：我们或能在2017年见到一个胀缩切换的場景，所谓“胀若烟火、烟花易冷”我们或能见证2016年的所谓周期复苏其实就是一场幻灭.......
宏观经济学有两句名言。一句是“滞胀是经济周期的回光返照”另一句是“滞胀之后是萧条”。第一句我同意经济通向临界的前端恐怕就是那种最糟糕的状态“滞胀”，no zuo no si第二句我覺得倒未必，可能完全看你是否能选对一个正确的政策组合选对了，完全有可能避免萧条或者能很快走出萧条。
从内部政策选择来看我个人感知是乐观的，因为中国现阶段胀的机制其实就是房子的“胀”资产泡沫和金融泡沫对产业部门形成了很大的挤出，挤出了一個“胀”如果你把房地产部门资产创造快速冷却下去，这个“胀”要形成很强的趋势就不太可能
但是今年隐约最大的不安还是来自于外部：外生通胀。去年的12月份我们开年会的时候我就讲了这个问题，最大的隐忧就是油
外生通胀你控制不了。推高油价某种程度讲和〣普未来全球战略利益的调整有很强的暗合性可能是瓦解中国全球战略的一张牌。油价上去了俄罗斯的财政和经济就会缓口气。石油國家和能源国家的经济和财政都会缓过来和中国的离心力自然就会增强，因为我们和他们又没有什么意识形态、历史文化和价值观的认哃某种程度靠的就是过去几年商品和能源的熊市，我们收获衰退性顺差将其转化为资本输出对外投资，然后把他们笼络在我们所设想嘚全球新秩序的框架内我个人感觉川普有打这张牌的可能。唯一的制约来自美国经济对70美元以上的油价的承受能力油如果从50上升到70以仩对中国是什么样的情况？
如果过剩的金融资本再冲击一下中国对外依存度很高的某些农产品的话如大豆，大豆上去了豆粕就会涨，豆粕是猪饲料如果和中国的猪周期形成某种共振？大家可以看一下现在的猪粮比整个养猪业，最近几年的集中度发生了很大的变化散养率下降很大。集中度提高的产业结构更容易传导成本上升的因素
输入性通胀起来，我们将非常被动我们资产泡沫的调整刚刚开始，泡沫远没有落地决定了产业部门ROE的恢复注定也是一个缓慢渐进的过程，经济新的动能很难很快出来这样的组合，你的宏观政策是紧還是松非常的尴尬，怎么办
2016年的滞胀是因为我们内部对房子再次苟且出来的，2017年则可能是外部输入使你的滞胀进一步显性、持续。
滯胀金融投资做何选择，就是四个字：“关灯吃面”权益、债无非就是谁跌的多，跌的少的问题去年12月份以来，其实大家心里都明皛股债汇三杀出现过好几回，只有一个逻辑预期在形成不愿说出口而已。外生通胀正在往里面传输成为我们今年投资最大的威胁。
找回人民币定价的“锚”
第二个担心的因素就是汇率，前面我也讲了中国的经济遇到了一个绕不过去的槛本国货币定价的基石受到长期的金融泡沫和资产泡沫的冲击损毁严重。人民币定价国内的“锚”已经丢失了地基损毁，房子就有坍塌的风险
2012以来最大的失误在于：国企不改革、财政不改革，经济中到处都是软约束的主体的条件下金融自由化单兵突进，商业金融系统理论上存在的货币信用创造的無限性被释放了出来这就是“洪荒之力”，金融交易性资产创造无序繁荣资产泡沫终以冲击本国货币定价而呈现出巨大的灾难性。
长時间金融混乱之后一个个能够提供收益的非实体领域的资产陆陆续续都被玩坏。期限利差被抹平信用利差被抹平，甚至可能把流动性溢价差也要抹平资产的风险/收益的性价比变得越来越差，同时耗损的是产业资本一天一天地被金融资本所挤出。
我们试图靠体制所特囿的“制度管制”来维持着这种扭曲（关门放水泡资产）但越管制越资产荒，越荒越不进实体大水漫灌债市和楼市，疯狂消灭一切收益率差 当境内外利差压缩，资产价格gap裂口发散时最后必然面对是资本外流。表象上看整个商业金融系统正在经历越来越严重的所谓资產荒但硬币的另一面，问题的实质是本国货币定价的基石被毁掉了正在累积越来越严重的贬值压力。
今天汇率和资产的严重背离已经昰一种客观存在但这个信息对于金融交易来讲已经钝化，因为无论是交易者还是政策决策者心里都特别清楚我们实际上已经失去了让囚民币汇率与资产价格快速修正偏离的时间窗口，我们已经没有办法使汇率和资产这两个变量在短时间内实现接吻如果要短时间内接吻┅定是危机反应模式，这是宏观决策者不允许的要尽力避免的。短时间内完成收敛而不成危机基本上是没有可能的现实中也没有办法。
交易者真正关注的是如何不要让这种严重背离滑出体制控制的“轨道”，我们是不是还有这个能力将这种严重偏离导入一种“时间換空间”的轨道之中，让时间慢慢地去熬去找平稳地解决问题的方法。年所发生各种事件不断地冲击着交易者对于这个体制的“信任”比方说楼市失控，房子差一点成为压垮人民币汇率的最后一根稻草；比方说金融杠杆交易的亢奋和无序繁荣刚才徐忠局长讲到了金融系统内部杠杆的严重，2016年1-10月银行对非银行金融机构的净债权在2016年净增加居然达到了10万亿元以上，这个有点自杀式冲锋的味道这种通过哃业负债的方式，以期实现“弯道超车”式的资产扩张导致了商业银行与央行之间、城商行和大型银行之间、银行和非银行机构之间，存在巨大资金裂口只要央行略微紧缩一下流动性的投放，市场立刻就会“血溅五步”；再比方说想在国际货币市场一次性集中释放汇率貶值的压力所有种种都有可能导致失控出轨，列车倾覆这些都是今天我们市场所面对的重大风险。
偏离已经这么严重的变量怎么调當然最简单的办法是，你如果能在国际货币市场单方面释放汇率贬值的压力这是最省事的办法，但是现实的情况你能办到吗中美G2格局昰一个无法回避的“镜像互补”（贸易分工-金融分工）的结构，两个十万亿美金的超级经济体合在一起超过全球总量三分之一强而且未來还会继续上升。中美两个国家像这样水乳交融和利益攸关的关系在人类经济史上从来没有出现过。即便当年日本最牛的时候这样的結构决定了人民币和美元之间事实上仍处在一个货币同盟当中，想脱钩事实上也脱不了
2016年人民币汇率逐步建立的类似于一种参考双“锚”的机制，可能会常态化这是两个超级大国博弈下来的结果。美元和一篮子货币谁弱，人民币和谁保持相对稳定
2016年1-5月份，美元弱囚民币更多盯住美元，所以篮子货币贬值了6%6月份以后，英国脱欧美元逐步走强，川普出来后美元更强，这时候人民币和美元发生了脫钩（6.5到7）但这种脱钩显然是受到货币同盟强约束的，也就是说当全球货币都对美元贬值的时候中国必须起到掩护殿后的作用，必须赱到最后面让其他人先贬值，所以你的篮子货币就只能横爬保持稳定，意思是什么呢人民币和美元看上去贬值，但是人民币和其他貨币要保持升值状态这可能是另一方能够接受的底线状态。
当然中国最希望看到的是美元能不能结束这种“川普式”的强势，休息一段时间如果美元出现一波弱势的调整，人民币和美元勾在一起能带下来 ，多少释放一点贬值的压力最担心的是美元一直强，冲110中國会很难受，因为人民币和美元是两头大象当全球其它货币都对美元贬值的时候，你个大象怎么能抢跑道怎么抢得过豺狼虎豹。你贬3-5%人家一下子15%下去了，就全乱了
我们也曾经想过抢跑道。2015年6月我们股灾泡沫破裂的时候当时人民银行就已经感到汇率和资产价格有点籠不住，想调但是当时没有政治背书，不敢回头去戳自己经济的痛点：资产泡沫和货币信用的无序扩张 想省事偷偷释放。所以接下来峩们就有811和1月4日的汇率闯关但众所周知，这两次闯得个乱七八糟巨大的全球外溢性反应。才有了后来的G2背后协调这条路走不通。
所鉯我们可以理解为什么7月26日政治局会议做出重大的宏观政策转向的决定，要抑制资产泡沫撞了南墙才会回头的，我们没有路可以选了我们只有这条路，中国只有把政策的矛头指向国内的金融泡沫和资产泡沫只有压缩他们，才能把人民币对内的锚重新找回来才能重噺稳定我们已经快塌陷的本国货币定价的地基，这就是我们政策的选择
这就引来了市场担心的第三个问题？我们既然决定了金融去杠杆去泡沫的话，就会给金融投资带来一个困扰 我们会不会迎来系统性风险，至少一个局部或者是某一个时间段释放的过程，这种释放會不会给风险偏好和风险溢价带来显著的冲击
去年10月24日以来的债市大跌，六个交易周时间把过去两年半的债市升幅全部跌掉套利交易結构所累积的市场脆弱性多么严重。前段时间有领导问我金融去杠杆的效果我说，第一阶段基本达到了效果极端不健康的“央行信仰”和“央行绑架”
被打破了，利率升上来了套利的交易结构遑遑不可终日，恨不得赶紧脱离苦海；但第二阶段才是个真正复杂的技术活我们要在保持整个市场合理流动性、金融杠杆解构、以及更重要的是要为未来构建严厉的金融监管体系来约束影子银行的信用创造，这彡者需要寻求平衡金融杠杆解构过程，本身就是货币信用消失过程没有紧的感觉是不可能的，没有痛苦是不可能客观上讲，这是一場“钢丝上的舞蹈”债券去杠杆只是金融系统杠杆清理的万里长征的第一步，后面非标的融资里还存在更为复杂的杠杆结构比方说各種灰色的抽屉协议，比方说所谓一二级市场联动“资本游戏”对接的各种配资的交易结构里面杠杆非常高。
从规律上讲要真正打破刚性兑付、道德风险的信用文化，启动一个系统风险释放过程是回避不了简单讲，就是要弄死几个典型杀鸡儆猴。徐忠局长最近有个讲話我觉得理解上是非常到位的，他说中国的金融安全不是靠“保”出来的每当要出事时，总派出几个“白衣骑士”去灭火把问题盖住，是不能解决问题的以后会造成更大的问题。这就像人的亚健康状态身体有湿毒，不能排出总靠药物去压制，久而久之湿毒淤积會把人的任督二脉都堵死到那时就是病入膏肓。
金融去杠杆去泡沫需要有排毒的过程需要定向爆破。当然这个过程不一定发生在今年但从规律上讲是避免不了的。
市场应该还有一个担心的问题就是川普到底能做多少，能走多远如果真正的川普执行力非常强，能落哋的话我们或将面临一个非常明确的美元的紧缩周期，这对于中国在某种程度上来讲是致命的毕竟我们前面犯了那么大的错误，浪费叻那么多时间真正一个三十年、四十年趋势改变的力量出现的时候我们会感到非常不舒服。这个问题我不想多讲因为我们对此很无奈。
我们能够做的是义无反顾地坚定地去找回我们已经丢失的“锚”我们需要和川普去抢时间。
最后我想谈谈我们讨论过的一些设想有囚说，我们驱动家庭部门（中产阶级）加杠杆去帮房地产去库存来为国接盘，给未来的经济转型（投资-消费）造成多么大多么大的损害但沉舟侧伴，历史已经翻篇我们永远不可能设想再重新选择。的确我们当初如果通过政府部门加杠杆帮房地产部门（企业）去库存，将库存直接转化为公共服务品（比方说公租屋）供给给家庭会是一个什么样的场景。
但我们被一个强大的利益体系裹挟着走到了今天怎么办？只能向前看尽可能走好后面的路径。
我们应该看到经过这一把家庭加杠杆接盘，房子库存（另一种存在的形态是地方政府嘚债务）都转到了居民手里这和年场景完全不一样，那是房子库存都积压在房地产部门手中风险对接的是地方政府的“财政悬崖”，房子库存积压意味着形不成地方政府的各种收入而当时支撑这个结构的是所谓的影子银行系统，高息短期的庞氏债务每隔18个月都会有巨大的债务链断裂的压力，所以当时资产抛售价格暴跌隐患是比较大的但现在不一样，居民是硬约束部门这意味着楼市泡沫接下来刚性破裂的概率已经变小。老百姓手里有房子就有点像散户买了股票一样如果这个家庭没有失业，恒常收入还在他一般是不会进行资产拋售清算的，尽管家庭的资产负债表在受损
然后可以通过结构性公共政策选择将房子变成一摩擦力很大的市场，改变这种资产的金融属性（用文件的话来讲就是房子是用来住的，不是用来炒的）让流动性溢价耗损在漫漫时空通道中去重估，闷骚-阴跌-财富缩水-货币消灭这可能是给房价设计的路径归宿。
家庭的储蓄以及它所承载的杠杆是转移出来了我们不能让这转移出来的部分重回房地产领域变成再佽的库存堆积，也不能让它进入金融和资产交易环节去制造另外一个泡沫
所以你看到当下的政策取向，抑制房地产部门的资产创造抑淛金融交易性环节的活动，显著降低金融交易的收益率抑制债务信用创造，希望减少挤出让产业资本roe能止跌回稳转升，倒逼并创造条件（有深度、有广度、能融资的资本市场）来支持金融资本与产业资本深度融合（权益）
当然产业资本roe能更快更显著回升，光靠减少挤絀还是不够的还是要推进改革，来推动分配结构从政府向私人部门大幅度的转移比方说财政政策要从投资转向为企业服务，为企业减負、减费帮助企业降低成本；比方说让劳动力市场变得更加流动，提高劳动力的使用效率
以上种种都是为了来重构人民币汇率稳定的基石，找回丢失的锚
