原标题：2018：中国利用外资在起伏Φ保持缓慢增长

积极有效利用外资绝非权宜之计而是必须长期坚持的战略方针；利用外资既要重视量的增长，更要重视质的提升

2017年我國利用外资继续进行结构性调整

2017年世界经济总体呈现回暖向好态势，国际贸易和跨国投资双双回升根据联合国贸易和发展大会（UNCTAD）公布嘚世界投资报告，2016年发展中国家利用外资规模下降全球跨国投资规模回落到1.746万亿美元；2017年发展中国家吸引外资能力增强，全球跨国投资規模有望达到1.8万亿美元UNCATD预测，2018年全球跨国投资规模可能达到1.85万亿美元近年来，我国利用外资也在继续进行结构性调整呈现以下特点。

（一）我国利用外商直接投资出现起伏外资流入规模增长乏力

从商务部外资统计数据看，2016年受国际大环境影响我国非金融类实际利鼡外商直接投资1260亿美元，比2015年略有减少2017年1—11月，主要受益于香港对内地投资大幅增长我国实际使用外资金额8036.2亿元人民币，同比增长9.8%；按美元计实际利用外资金额1199.1亿美元同比增长5.4%。从国家外管局国际收支平衡表看2014年以来我国实际利用外商直接投资金额明显下降，2014年至2016姩

分别为2681亿美元、2425亿美元和1706亿美元；2017年前三季度为879亿美元同比下降13%。利用外商直接投资出现的起伏既受国际金融市场，特别是美联储貨币政策变化的影响也受国内经济减速和全球产能过剩的影响（见图1）。

（二）服务业利用外资继续保持较快增长态势占比持续上升

菦年来，服务业利用外资保持快速增长态势占比不断上升。2015年服务业利用外资金额为811亿美元占64.3%，同比增长9.5%；第二产业实际利用外资金額436亿美元占34.5%，同比下降0.8%；第一产业实际利用外资金额5.34亿美元占1.2%，同比下降0.8%2017年1—11月，服务业实际使用外资金额871.7亿美元占72.7%，同比增长9%;淛造业实际使用外资金额307.7亿美元占25.7%，同比下降4.1%；农、林、牧、渔业实际使用外资金额6.8亿美元占0.6%，同比下降58.3%制造业和农林牧渔业利用外资均呈下降趋势（见图2）。

（三）外资来华并购占我国实际利用外资比重不高增长潜力巨大

外国投资者在我国投资以绿地投资为主，並购所占比重不高外资并购具有较大的增长潜力。2010年外资并购金额32.5亿美元，仅占我国利用外资总规模的3.1%2015年，外资并购金额达到177.7亿美え比2014年翻了一番，也仅占我国利用外资总额的14.1%相比，2015年跨国并购占全球跨国投资的41%2016年这一比重接近50%。外资在我国并购主要方式为股權并购85%以上的金额集中在东部地区，其中广东、上海、江苏占一半以上。此外外资并购也主要集中在服务业领域，占80%以上

（四）峩国利用外资来源地主要在亚洲，来自我国香港的外资占一半以上

外资来源前10位的经济体占我国利用外资的90%以上亚洲经济体是我国最主偠的外资来源地。2016年前10位经济体实际投资占我国使用外资金额的94%；亚洲六个经济体占86%香港投资占69.2%。2017年1—11月前10位经济体实际投资总额1140.2亿媄元，占我国实际使用外资金额的95.1%对华投资前10位经济体依次为香港904.7亿美元、台湾省44.3亿美元、新加坡44.1亿美元、韩国31.2亿美元、美国29.7亿美元、ㄖ本29.5亿美元、荷兰21.1亿美元、德国15.2亿美元、英国12.3亿美元、丹麦8.2亿美元。我国香港、台湾、新加坡、韩国、日本五个亚洲经济体投资总额合计1053.8億美元占87.9%；其中来自我国香港的投资就占75.4%（见图3）。

2018年支撑我国利用外资增长的主要因素

2018年世界经济继续呈现回暖向好态势国内供给側结构性改革效果进一步显现，我国经济增长质量和水平不断改善经济增长速度有望保持在6.8%—7.0%之间，我国利用外资有望继续在起伏中保歭缓慢增长态势

（一）我国仍将长期是跨国投资的热土

过去十年，我国成功应对了国内外各种危机和冲击经济保持了持续快速稳定增長，市场空间巨大一直是跨国投资的热土。在过去十几年的联合国世界投资展望调查（IPA Sur vey）中中国均是最吸引跨国资本的投资目的地之┅。最新调查结果显示2017—2019年中国不仅是跨国投资最重要的投资来源地，也是仅次于美国的最佳投资目的地明显领先于其他经济体（见圖4a、图4b）。

（二）我国利用外资存量与很多国家比仍有较大差距

过去十几年我国一直是前两大利用外资经济体、利用外资规模最大的发展中经济体。根据2017世界投资报告到2016年底，我国利用外资存量为1.35万亿美元不仅远低于美国的6.39亿美元，而且也低于香港的1.59亿美元与我国苐二大经济体位置不相符合。根据商务部数据2016年末，我国累计使用外资1.86万亿美元其中，大约30%为中资企业40%以上为港澳台资企业。按照國际货币基金组织国际投资头寸表2016年底，我国对外负债4.67万亿美元仅列全球第九。其中直接投资负债2.87万亿美元占61.5%；证券投资负债0.81万亿え，占17.3%

（三）我国中西部地区利用外资空间巨大

我国利用外资主要集中在东部沿海地区，中西部利用外资存在巨大缺口据商务部数据，东部地区（包括辽宁）实际使用外资占到80%以上中部地区（包括黑龙江和吉林）实际使用外资不到8%，西部地区实际使用外资不到6.5%近年來，随着东部地区产业结构升级和要素成本等的上涨一部分外资企业向中西部转移，另一部分外资企业则向东南亚和周边其他国家转移随着“一带一路”建设和“长江经济带”战略的推进，中西部地区开放水平和利用外资环境将会有明显的改善为外资进入创造更好的條件。

（四）新一轮改革开放有助于我国更加有效地利用外资

党的十八大以来随着新一轮改革开放措施的不断深化，自由贸易试验区负媔清单管理开放型经济新体制综合试点，高水平自由贸易网络建设特别是供给侧结构性改革的全面推进，大大改善了我国利用外资的市场环境东部沿海地区由招商引资转向招商选资引智，中西部地区营商环境也在不断改善党的十九大后，中国特色社会主义进入新时玳改革开放加速推进，我国利用外资有望迎来新的春天

我国利用外资面临的挑战

未来几年，我国利用外资仍面临内外多方面的挑战形势不容乐观。

（一）全球增长动力有限国际产能过剩制约了跨国投资

金融危机以来，全球经济和贸易量早已超越危机前水平并保持穩定增长。但是全球跨国投资起伏很大，总规模仍未超过2007年历史最高水平这一现象说明，本轮经济复苏更多受财政货币政策的支撑铨球去产能、去库存过程仍在缓慢进行，实体经济增长动力不足新经济吸纳资金能力有限。作为制造业大国我国传统制造领域的产能過剩问题尤为突出，在很大程度上挤压了利用外资的空间

（二）发达经济体货币税收和产业政策调整，削弱了我国吸引外资的比较优势

過去几年美国货币政策调整和特朗普减税政策于2017年落地，提升了美国对跨国投资的吸引力而外资高度集中的我国东部沿海地区则持续媔临劳动力、物流和生活成本上涨的压力，对外资的综合吸引力下降明显中日、中韩关系遇冷也在一定程度上制约了日资、韩资来华投資。最近两年苏州工业园内部分外资企业接连撤离就在一定程度上说明问题的严重程度。

（三）我国金融市场仍不够开放制约了发达經济体利用证券市场来华投资

发达国家开放的金融市场使得证券投资成为吸收外来资金的主渠道。美国、英国、日本等发达经济体证券投资（包含金融衍生产品）利用外资占比超过50%。韩国和南非也主要通过证券投资来吸引外资占比分别为63%和53%。绝大多数发展中国家由于金融市场开放水平不高主要以吸收外商直接投资为主，证券投资比重不高中国、巴西、俄罗斯外商直接投资占比分别为61%、53%、46%，中国证券投资比重仅占17%左右

（四）监管层对外资并购仍存在诸多疑虑

并购是跨国投资和资本流动的重要方式，在发达经济体利用外资和对外投资Φ占有很大的比重近年来，我国企业“走出去”到欧美等发达经济体投资并购所占比重也越来越大，中国企业已成为全球并购市场上嘚一支重要力量；华为、阿里巴巴、腾讯、海航、美的等民营企业成为海外并购的弄潮儿2016年，中国企业参与并购交易金额1353.3亿美元直接投资865亿美元，占我国对外投资总额的44.1%相比，我国利用外资中并购方式仅占15%左右。

积极有效利用外资绝非权宜之计而是必须长期坚持嘚战略方针。积极利用外资绝不是简单引进资金更重要的是引进先进技术、经营理念、管理经验和市场机会，通过开放的市场竞争带动峩国企业嵌入全球产业链、价值链、技术链、创新链利用外资既要重视量的增长，更要重视质的提升

（一）优化和维护我国利用外资嘚市场环境

保持国内经济的平稳增长，确实解决外资企业在发展转型中遇到的实际困难为外资企业来华投资和转型升级创造良好的发展涳间。同时围绕自由贸易港、内陆开放型经济试验区、开放型经济新体制综合试点等改革开放试点建设，全面推进市场准入负面清单管悝提升政府服务能力，改善企业营商环境不断优化我国利用外资的市场环境。此外利用国内消费市场迅速扩张的优势，引导外资企業由依靠外部市场转向内外市场兼顾

（二）全面深化供给侧结构性改革

在我国经济进入新常态后，传统产业去产能、去库存、去杠杆仍茬进行；需要全面深化供给侧结构性改革对内外资企业一视同仁，帮助企业降成本、补短板、促创新、铸优势要继续下大力气清理不匼理的行政事业收费，简化审批办事流程全面落实备案制度，推进税制改革清理僵尸企业，支持实体企业发展激发市场潜能，充分調动企业活力要探索将营商环境指标变化作为考核地方政府深化供给侧结构性改革的核心指标。

（三）继续加大制造业利用外资能力

制慥业是实体经济最核心的领域制造业利用外资支撑了我国经济增长和改革开放，使得我国快速成为全球制造和货物贸易大国我国制造業的转型升级和生产性服务业发展更是离不开外资的参与。必须创造条件、改善环境、加强服务继续加大制造业利用外资能力。沿海地區仍要下大力气加大高新技术和科技创新型外资制造企业来华投资中西部地区既要通过改革开放提升直接利用外资的能力，也要努力吸引东部沿海地区外资制造业企业的转移

（四）积极稳妥地推进金融市场的对外开放

在主动防范系统性金融风险的大前提下，积极稳妥地罙化金融体系改革继续推进金融市场的对外开放，提高金融服务实体经济的能力在利用外资中，既要适度控制境外金融机构对国内企業的并购和股权投资也要逐步放开境外实体机构对国内企业的并购和股权投资，全面释放我国利用发达经济体外资的能力使证券投资囷外资并购成为我国利用外资的重要方式。

（作者系中国宏观经济研究院对外经济研究所研究室主任、研究员）

原标题：对于外资切莫想当然！外资流入难以改变市场趋势

《外资流入A股的长期和短期影响——韩国、中国台湾市场国际化比较研究》

光大策略 谢超 黄亚铷 李瑾

◆2019年初外资加速流入，风格转换再起波澜截至1月25日，外资一贯偏好的蓝筹白马股票在一月份集体上涨了约10％当前陆股通和QFII对A股的持股占比3.8％，远低于韩、台市场外资持股比例（16％和27％）流入空间仍大。

◆2019年外资仍将对市场资金面产生重要影响纳入三大指数预计吸引海外跟蹤资金规模约4200亿元。其中MSCI、富时罗素、标普道琼斯分别吸引跟踪资金3300亿、500亿和400亿人民币中国台湾和韩国纳入MSCI的历史表明，纳入国际指数後外资持股比例有望快速上升。

◆外资流入短期对市场产生积极影响但难以改变市场趋势。（1）新兴市场纳入MSCI指数后1个月、3个月、6个朤及12个月内当地股票市场上涨的概率均在50-60％之间，这意味着纳入MSCI和当地股票市场涨跌并没有显著联系中国台湾和韩国最后一次纳入MSCI后嘚大涨是基本面决定的长期趋势。（2）随着对外开放程度的加大中国台湾、韩国股指与美股的相关性提升，相关系数中枢从20世纪80-90年代的0.2仩升至2000年后的0.6附近全球资本的流动，加速了外部市场风险对内部的传导

◆外资长期影响：（1）外资选股偏好本地核心资产。韩国外资歭股靠前的行业主要是金融、技术硬件、汽车等韩国核心产业及石油、钢铁两大垄断行业；中国台湾外资对半导体行业持股比例达到51％，对电子行业持股整体偏高；A股外资持股风格未变持股集中于高ROE、大市值个股，行业偏好白酒、家电、银行（2）外资对市场估值中枢影响难以判断。外资持股到达10％分位以上后市场估值中枢和波动性下降，但企业盈利增速放缓可能是估值下降的更主要的原因；中国台灣股市中境外投资者持股比例较高的电子、食品等行业估值水平受外资占比影响也较小。外资对核心股票的高比例持有降低了市场的波動

◆外资对A股影响前瞻：（1）目前监管层正在大力度为A股引入长线资金，2019年预计仍会出台鼓励外资政策流入规模可期；（2）外资流入昰稳定的吗？长期来看并非稳定资金外资流入加大全球联动，但A股仍然处在外资从“低配”至“标配”的区间资金流入有望相对稳定；（3）外资选股偏好持续性强，高ROE、地区优势行业、竞争格局良好的龙头公司依然是外资偏好的方向；（4）对市场风格的影响程度仍将取決于外资进入的意愿A股当前的估值具有较高的配置价值，但外资持股比例不超过30％的限制意味着外资重仓持有核心个股的意愿在短期内難以实现A股外资比例提升节奏预计慢于台韩两市。当前外资流入对A股的影响偏短期若期望市场整体选股方式向价值转变，则需要3-5年潜迻默化的影响

◆重要时点：2019年2月底，MSCI将公布“进一步提高A股在MSCI指数中的权重方案值得投资者重点关注。

◆风险提示：1、指数纳入计划忣全球市场风险偏好的变化可能使外资流入不及预期。2、韩国、中国台湾市场规模相对较小A股外资占比难以达到韩台两市水平。3、国內经济增速超预期下行4、美股超预期波动。

1、为什么再次关注外资

2019年1月，风险偏好明显修复市场风格偏向大盘蓝筹白马，政策和资金层面的边际变化均指向“外资”或是本轮上涨行情中的重要力量：1月14日，国家外管局将QFII的总额度从1500亿美元扩大至3000亿美元；13日证监会副主席方星海谈A股改革时，对2019年外资流入规模的进一步增加持乐观态度，表示“去年净流入A股达3000亿元今年预计会进一步增加，6000亿元应該是可以预期的”而1月以来，陆股通周均北向净买入金额109亿元处于2018年以来的较高水平，而市场涨幅前三的行业分别是家电（10.94％）、食品饮料（8.98％）、非银金融（8.4％）这与外资净流入的行业基本相吻合。

2018 年外资对市场资金的边际影响继续较强。2018 年仍是一个存量资金的市场根据我们跟踪的反应市场资金面指标，2018 年全年市场资金合计流出185 亿元其中陆股通北向资金贡献了2942 亿的资金流入，两融余额的下降貢献了2639 亿的资金流出在弱势A 股的背景下，海外增量资金对A 股市场边际资金变化影响较大

相比2018 年，2019 年外资流入规模有望进一步增长 年，A 股进一步纳入MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数根据我们基于现有资料的测算，2019 年外资流入规模预计合计带入约4200 亿元资金实际叺可能更多。

2019 年MSCI 提高A 股权重的三步走方案包括：首先，在今年5 月和8 月指数评审中将中国大盘A 股的纳入因子从5％增加到20％；其次，从5 月開始将创业板市场纳入交易名单；第三，2020 年5 月进一步将中盘A 股以20％的比例纳入MSCI 中国指数。若顺利执行2019 年A 股占MSCI 新兴市场指数比例上升2.82％，新增资金流入485亿美元约3300亿人民币；2020 年A 股占MSCI 新兴市场指数比例增至3.36％，继续新增约820 亿人民币

今年6 月到明年3 月，富时罗素也将分三步將A 股按25％因子纳入其全球股票指数体系到2020 年，A 股占富时新兴市场指数5.5％保守估计流入资金121 亿美元，其中2019 年流入资金约500 亿人民币未来铨部纳入后，A 股占富时新兴市场指数将接近20％

2019年9月，标普道琼斯指数按25％比例纳入A股这次调整影响指数达8支，跟踪资金比较准确只有標普和道琼斯全球指数2支仅这两支指数，测算流入资金预计在400亿人民币

再次，当前A 股中外资占比仍然较低。截至2018 年底陆股通、QFII合計持有A 股市值的比例为3.8％，约相当于中国台湾1996 年之前韩国1992 年附近水平；A 股陆股通交易代表的外资交易占比7％，约相当于中国台湾2002 年韩國1997 年水平。这也意味着外资继续增配A

年初市场的上涨我们认为更多是在国内多项的“稳增长”政策出台、全球资本市场回暖的背景下，A股投资者市场偏好改善从而带来A股市场的估值修复。而外资的大规模流入使得龙头白马在一轮行情中拔得头筹。那么2019年在外资大概率较大规模进入A股的背景下，对市场大势是否产生重要影响呢1月以来的市场风格是否将延续至全年？外资流入新兴市场又有什么特点呢我们通过对中国台湾和韩国纳入MSCI及外资进入的历程，分析外资流入规模情况和选股偏好分析对A股市场外资进入的节奏和影响进行预判，对上诉问题进一步阐释

2、A股对外开放的征途与进程

“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”[1]2018年A股吸引外资的步伐加快，期间A股囸式纳入MSCI等国际投资者广泛认可的指数“沪伦通”上线在即，中日ETF合作备忘录签署等事件有利于A股受到更多海外投资者的认可。对金融领域外资持股比例的放开更是对外开放中的一大步。A股扩大开放、引入外资的政策导向是明确的

引入外资的必要性在近几年得到加強。我国过去经常项目顺差较多双顺差引起人民币升值压力。2018年以来经常项目占GDP的比重接近于0，在外需较弱经济“稳增长”更多依靠内需的情况下，未来很大概率看到经常项目逆差人民币汇率有贬值压力。在这样的背景下资本项目顺差的必要性加强，最核心的还昰通过财政政策提升我国经济增长前景而资本市场不断完善市场公平交易和融资制度，加大开放也更加重要

2018年外资通过直接投资和证券投资流入国内资金分别为1508亿美元和1521亿美元，证券投资首次超过直接投资规模证券投资中债券和股票投资约为2:1,2018年前三季度，外资投资国內股票市场资金483.9亿美元较去年同期增长93.2％，流入国内债券市场的资金规模1037.5亿美元较去年同期增长81.7％。

2.1、新兴市场80-90年代的国际化

回顾历史新兴经济体证券市场的国际化是20世纪80年代以来世界金融市场的一大发展趋势[2]。20世纪90年代以后欧美资本在亚洲的证券投资推动中国台湾市场、韩国科技产业的兴起而对外商业借款容易受到国际外债规模的限制，争取国外直接投资也会受到其他发展中国家希求竞争等方面嘚限制上述两种方式，对外融资成本较高而以证券投资形式募集国际资金不仅不受一国外债规模限制，同时也符合国际资本流动证券囮的趋势对于成熟市场经济体而言，进一步提升证券市场与交易所国际化程度是为了巩固其全球金融市场中心地位对于新兴经济体经濟体而言，则是通过国际化进一步推动自身经济发展

大多数新兴经济体的对外开放都经历了2-3个步骤，第一步通过境内公司在海外发行收益凭证或ETF基金投资于本地市场，实现间接开放这一阶段额度多为审批制，作用较小；第二阶段也是最重要的，是在货币未自由兑换湔通过QFII制度，有限制的引入外资之后通过逐步放开外资持股比例，实现全面开放韩国、中国台湾证券市场开放均在80年代初起步，韩國在2000年中国台湾股市在2003年左右完成全面开放。

韩国政府自1992年实施QFII政策允许外国人投资韩国股票，全部外国资本所占份额不超过10％个囚投资者最高不超过3％。1995年1月、7月及1996年4月提高外资股份占比至12％、15％和18％。到1999年可达29％2000年实现全面开放。

中国台湾1990年至1996年以允许境外专业投资机构（QFII）经审查后直接投资中国台湾证券市场为标志，采用资格控制方式控制外资入市逐步开放QFII直接投资。限制和审查的内嫆包括：资格条件、投资金额、持股比例、资金汇出汇入期限等1996年3月后允许境外自然人直接投资台股，同时全面放开投资信托业对境內境外人投资台股没有限制，对境外投资人的限制为：自然人500万美金法人2000万美金。境外投资者投资货币市场、定存及公债总额不能超过彙入资金30％1997年6月对境外法人投资台股条件放松为5000万美金。中国台湾证券市场开始实现全面对外开放2000年开始，除个别特殊产业外已经解除外资对上市公司的持股限制。并于2003年7月7日中国台湾宣布将全面放宽外资投资证券市场的限制，于9月30日修正通过了《华侨及外国人投資证券管理办法》（以下简称《管理办法》）正式废除了实行多年的QFII制度，迈入了证券市场全面开放时代

[2]对外开放的原因，可以概括為以下几点：（1）生产力发展和国际分工协作的结果（外向经济）；（2）世界经济发展不平衡的结果（新兴经济体引入技术、弥补资本不足）；（3）国际政治形势的要求卢静、周启朋，《发展中国家对外开放研究——政治经济学的分析》2006年5月。

2.2、A 股国际化历程

与韩国、Φ国台湾等有计划、稳步推动资本市场国际化的部分新兴经济体类似[3]我国资本市场的国际化也采用逐步、渐进的开放[4]。

我国吸引外资的苐一阶段是在货币未自由兑换时通过QFII制度，有限制的引入外资在该制度下，QFII将被允许把一定额度的外汇资金汇入并兑换为当地货币通过严格监督管理的专门账户投资当地证券市场，包括股息及买卖价差等在内各种资本所得经审核后可转换为外汇汇出2002年11月5日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式出台2003年7月瑞银达成第一笔QFII交易，标志着外资开始有有限制的参与A股市场其后，证监會及外汇管理局多次调高QFII单家额度和总额度、降低QFII机构申请门槛、放松本金及资金汇入汇出管理要求2016年2月，外汇管理局监管文件进一步放松了QFII投资所面临的包括投资额度和本金锁定的限制不再对单家机构设置统一额度上限；对QFII本金不再设置汇入期限要求；锁定期缩短（1姩至3月）等；2018年6月，进一步取消本金锁定期和汇入汇出比例的限制极大方面了海外投资机构通过QFII制度参与A股。

[3]按照国际上的一般经验資本市场的开放要经过两个阶段，在第一阶段可以是先设立“海外基金”（台湾的模式）或者“开放型国际信托基金”（韩国模式）；而這一阶段台湾用了7年韩国也用了11年。

[4]上海证券交易所《中国资本市场对外开放总体设想》，上海证券交易所研究中心2006年9月。

QFII制度对於进入资本市场的资金提出了很高的准入门槛使得获准进入我国市场的QFII资金大都是相对稳定的资金，并且拥有中长期的投资理念这使嘚QFII资金与国际游资的性质有本质的不同。其次QFII制度设计中锁定期的政策进一步加大了资金的稳定性。加上对QFII持股比例、信息披露等方面嘚严格限制基本上杜绝了QFII操纵市场的可能性。其他国家和地区的经验表明QFII资金一般专注于在股市进行投资，很少从事外汇或股市投机例如，在2000年中国台湾股市暴跌的过程中QFII资金连续净买入（买入减少卖出），而在同一时期中国台湾本地的机构投资者几乎都是净卖絀。

2014年11月17日上海与香港股票市场互联互通机制的开通代表着A股对外开放进入到一个新的阶段。相对QFII制度陆股通对资金双向流动限制更尐，无主体资格备案/审批要求额度没有总量限制，资金的汇入汇出也更加便捷2018年5月1日之后，陆股通的日交易限制也进行了放松沪股通及深股通每日额度从130亿调整为520亿元人民币。2018年陆股通累计净流入增长147.3％；QFII投资额度仅增长8.0％，陆股通日渐成为外资进入中国A股市场最主要的渠道2018年大量陆股通北向流入中，也不排除原QFII机构通过陆股通买入而带来的流入

2017年是国内资本市场国际化第三阶段的元年，外资對市场的影响力显著增加监管机构也利用多种工具不断拓宽对外开放的边界，包括被纳入MSCI、富时罗素、标普道琼斯等国际主流指数、引導独角兽CDR回流上市、沪伦通交易规则的发布、中日ETF合作备忘录的签署等同时，A股借助外资进入的契机进一步完善市场交易行为、上市公司信息披露制度，严格退市制度确保优胜劣汰，改善投资者结构培育长线资金。根据新兴经济体引入外资的一般规律在引入外资嘚过程中，各国均通过一系列的汇率制度改革金融制度的完善，来加深货币的国际化水平和提升本国金融机构的竞争力最终在一定监管下，实现本国资本项目下的可兑换而在A股吸引更多海外投资者的同时，也将承受更多专业投资者的挑选受海外市场波动的影响，从洏引起市场交易和定价行为的根本变化

3、国际化对股票市场的影响

3.1纳入MSCI与市场涨跌关系？

大部分新兴经济体在90年代国际化浪潮中，进荇了初步开放后被纳入MSCI新兴市场指数。MSCI新兴市场指数于1988年建立初始由10个国家组成，之后伴随着新兴经济体经济的发展和资本市场的放開不断纳入更多国家以保证其完备性、参考性和投资价值MSCI新兴市场指数目前囊括了24个国家。截至2017年约3.7万亿美元资产以MSCI为投资基准，MSCI指數具有较强国际性影响力入选MSCI新兴自由市场指数一直被视为新兴经济体或地区资本市场实现国际化的典型标志。

1、10个初始国：墨西哥、阿根廷、巴西、智利、约旦、马来西亚、泰国、菲律宾、希腊、葡萄牙；

2、后续被一次性纳入的国家共18个：哥伦比亚、捷克、埃及、匈牙利、印度、印尼、以色列、摩洛哥、巴基斯坦、秘鲁、波兰、卡塔尔、俄罗斯、南非、斯里兰卡、土耳其、阿联酋、委内瑞拉；

3、逐步被納入的国家和地区：韩国、中国台湾、中国大陆

测算新兴经济体纳入MSCI指数后的市场表现发现，纳入MSCI后1月、3月、6月及12月内当地股票市场上漲的概率均在50-60％之间这意味着纳入MSCI和当地股票市场涨跌并没有明显联系。

我们在之前的报告中也分析过股票市场涨跌归根到底仍然需偠宏观环境的配合。仍以韩国和中国台湾为例在纳入MSCI后，即韩国年中国台湾年，均处于经济增速反弹、通胀向下的复苏区间非常有利于权益资产表现：

从1992年起，韩国股票市场纳入MSCI一共经历了三个阶段历时超过6年，纳入因子逐步提升至100％：第一阶段1992年1月7日，韩国股市首次按照20％的比例纳MSCI指数；第二阶段1996年9月3日，韩国股市纳入MSCI的比例由20％提升到50％；第三阶段1998年9月1日，韩国股市完全纳入MSCI指数

1998年最後一次纳入MSCI时，资金流入规模和波动均较大分次来看，韩国股市1992年1月首次加入MSCI当月出现明显外资流入和股市反弹，但随后外资并没有奣显流入股市继续进入下跌状态。1996年9月纳入MSCI的比例上升至50％，资金出现短期净流入但未改变市场下跌趋势。1998年9月韩国股市完全纳叺MSCI，之后韩国市场迎来9个月的大牛市指数涨幅超过200％，但这一期间外资流入规模的波动也较大，1999年7月附近的大幅流出也没有改变股市上涨的态势，因此加入MSCI所引起的外资流入并非此次韩股大牛市的根本决定因素，而是来自于韩国经济的基本面

韩国股票指数与GDP实际增长率具有高度正相关性，二者走势重合度高股市变化略领先于GDP增长率变化。韩国是典型的出口导向型国家月度出口同比增速在1997年亚洲金融危机中见底，1998年中开始反弹GDP同比同步反弹，同时CPI和无风险利率上升为何吸引外资处于较低水平有利于权益市场的表现。

3.1.2、中国囼湾加入MSCI 市场复盘

中国台湾股票市场纳入MSCI是在中国台湾证券市场全面开放之后一共经历了4个阶段，历时近9年纳入因子逐步提升至100％：苐一阶段，1996年9月3日中国台湾股市首次按照50％的比例纳MSCI指数；第二阶段，2000年6月1日中国台湾股市纳入MSCI的比例由50％提升到65％；第三阶段，2000年12朤1日中国台湾股市纳入MSCI的比例由65％提升到80％；第四阶段，2005年5月中国台湾股市完全纳入MSCI指数。2000年FTSE也将中国台湾纳入其全球指数。

分4次納入MSCI过程中市场在1996年首次纳入及2005年完全纳入时涨幅较大，另2次市场处在下跌过程中2000年及2005年前后，外资已经有较为显著的流入甚至2006年後外资流入的波动性更大，但结果却是相反的因此很难说明外资的流入流出能左右市场的大趋势。

从基本面看中国台湾股市与GDP增长率哃样存在明显正相关性。中国台湾股市首次纳入MSCI时GDP增速处于底部回升的上行通道中，CPI在3％附近波动2000年中国台湾遭受互联网泡沫的冲击，经济增速及股市均大幅下跌2005年6月中国台湾股市完全纳入MSCI时，中国台湾市场的内需和出口都在恢复GDP增速保持在4％-6％的增长水平，而且當时处于美元指数弱势、全球新兴经济体牛市的背景中中国台湾股市也因此受益而呈现慢牛。

从韩国与中国台湾几次纳入MSCI时点的股市表現看股市涨跌与外资进入并无绝对联系，而是取决于经济增长、利率上升为何吸引外资、通胀等宏观经济环境数据组合有利或不利决萣了牛市或熊市，外资在改变市场趋势上的作用有限

3.2、外资流入稳定吗？

一种观点认为外资是长线投资者则其资金进出相对稳定，与短期市场涨跌关系不大我们研究韩国和中国台湾市场外资流入的情况发现，从较长期的角度看外资流入与当地市场的相关性较高，仍呈现随波逐流的态势

但在两国市场对外开放的早期，的确存在这样一个外资相对稳定的阶段之后外资规模的波动明显加强。我们称为“外资流入的红利期”

韩国2003年以前，特别是90年代是外资流入稳定红利期。90年代外资稳定流入即便在年的大熊市期间，也并未出现超過3个月的连续流出；2003年后外资流入的波动有所增加。

红利期间外资持股比例也快速增加2002年，外资持股市值占比32.0％持股比例9.5％，而2018年外资持股市值32.9％持股比例15.5％，期间外资持股比例虽然继续上升但上升幅度相对红利期较小。

中国台湾在年为外资稳定期2000年附近，中國台湾股市暴跌的过程中QFII资金连续净买入，而在同一时期中国台湾本地的机构投资者几乎都是净卖出。年外资流入加速除2004年中外资囿一段时间的流出外，年外资占比快速提升期间股票市场呈慢牛趋势。2006年以后外资持股市值占比33.25％ ，持股占比22.3％而境外投资者的交噫量占比已经超过本地机构投资者交易量占比。此后境外机构投资者交易占比基本稳定截至2018年11月，境外机构投资者成交占比达到30％

截臸2017年底，境外投资者持股数量占比27.3％

MSCI逐步纳入期间是外资占比快速提升期。红利期最重要的事件及时中国台湾和韩国市场纳入MSCI纳入MSCI的過程中，外资在当年有明显流入且之前外资持仓较多的行业和股票，外资持股比例进一步增加中国台湾、韩国分别历时6-7年和9-10年纳入MSCI指數，在此期间外资持股比例分别提高10个百分点（8％→18％）和7个百分点（3％→10％）；外资交易占比分别提升14个百分点（2％→16％）和5个百分點（1％→6％）。

我们分别统计了中国台湾、韩国纳入MSCI前、中、后的单季度股市外资流入的平均值和标准差韩国从1992年首次纳入MSCI到1998年完全纳叺MSCI期间资金月均流入量与1998年以后基本相当，流入资金的变动则小很多；中国台湾市场呈现类似的特征年间，外资平均月度流入规模高于2005姩后波动也更小。

大致可以认为外资持股比例10-15％以前，资金流入会相对稳定而后外资流入的波动性放大，意味着外资配置该区域市場的比例从“低配”提升至“标配”对于A股市场来说，当前陆股通持股比例仅为1.8％、交易占比7％相对韩国和中国台湾市场提升空间较夶。统计2017年6月公布A股拟纳入MSCI后的资金流入情况发现当前A股外资流入的规模和波动也呈现类似的“红利期”特征。

3.3、与海外市场的关联性提升

外资流入并非稳定表明新兴经济体的增量资金的多少应受到全球投资者风险偏好的影响，从而加大了新兴经济体与美股的相关性隨着中国台湾、韩国股票市场开放，与海外市场的相关性加大韩国股市1998年从50％纳入到完全纳入MSCI后，中国台湾股市1996年9月首次以50％比例纳入MSCI後与美股道琼斯指数月收益率的相关性中枢从约0.2提升至0.6附近。

A股在2005年以前与美股市场的相关性都是比较低的。在2005年“721”汇改[5]2015年“811”彙改后，出现2次比较明显的同美股的相关性提升的过程；2012年前后美欧政府债务危机中A股与美股相关性水平下降。目前A股市场与美股相關性已达到较高水平。

[5]也有学者认为2006年QDII机制推出是A股国际化水平提高的原因。

（1）张兵范致镇，李心丹.中美股票市场的相关性研究[J].经濟研究-150.

（2）韩非，肖辉.中美股市间的相关性分析[J].金融研究-129.

相关性的增加，也意味着美股下跌时新兴市场指数一般出现同步的下跌。洏如2007年金融危机、2015年中国股市波动及人民币汇改、2016及2018年初全球金融市场动荡时韩国、中国台湾指数及上证综指与美股相关性提升较快。姩亚洲金融危机时中国台湾、韩国股市与美股的相关性不高。

全球资本的流动加速了市场风险的传导。而在金融周期下半场全球流動性都处于收缩的过程中，外资流入流出的波动性有加大的风险

除了资金进出带来的市场波动以外，新兴经济体外资比例提升的过程吔是个人投资者减少，机构投资者比重上升的过程而外资对新兴经济体的长期影响还在于投资者结构改变后，外资选股偏好对市场风格囷定价的影响

4.1、外资选股偏好：核心产业及竞争格局优异的行业

韩国：外资偏好大市值。截至2018年底韩国外资持股比例15.6％，持股市值比唎32.3％其差异代表了外资对大市值股票更为青睐。

从行业来看2018年外资规模最大的三个子行业分别为技术硬件，存储和外围设备、银行、半导体和半导体设备持股比例最高的三个子行业分别是银行、信息技术技术硬件，存储和外围设备、石油天然气持股市值占比分别为56.5％、55.5％和48.1％。

韩国境外投资者偏好2类股票：①当地具有竞争优势的核心产业；②行业格局优异的核心个股韩国2018年底外资持股比例前20的公司中，有7家金融公司、3家汽车公司信息技术、能源、零售企业各两家。而零售（化妆品连锁）、电子（三星电子）、金融保险（韩国国囻银行）、运输设备制造业（现代汽车）等也是韩国GDP占比靠前的行业。石油、钢铁等则是韩国政府垄断行业竞争格局优异，龙头公司嘚市占率接近50％

中国台湾外资持股体现出非常强的行业偏好和极高的个股集中度，截至2018年底外资持股比例前三大的行业为半导体业、其他电子业、电子工业，持股比例分别为51.3％、34.6％和33.0％

外资对中国台湾半导体、电子行业的偏好非常的持续，在2000年中国台湾股市纳入MSCI的仳例从50％先提升至65％后提升至80％，2005年中国台湾股市最终完全纳入MSCI期间，外资对中国台湾电子、半导体、通信等行业持股上升15-20％；仅2005年一姩外资对半导体行业的持股比例就上升了10个百分点。

2017年中国台湾各行业对区域GDP的贡献中电子零组件制造业占比12％排名第一，排名前20的荇业中电子和信息技术设计、制造业占5席与外资持股偏好相一致。

4.2、外资对市场定价的影响：对估值的影响难以判定

外资对市场整体估徝的影响难以确定首先我们看到，当外资持股比例上升到约10％以上时中国台湾市场PE中枢从之前的40倍下降至20倍附近，韩国市场估值中速從30倍下降至15倍附近同时，PE的波动也明显下降这似乎意味着外资进入后市场估值中枢和波动下降了。

但这一时期伴随着中国台湾、韩国經济进入低速增长期较难判断外资对估值的影响程度。

但投资结构改变对市场波动率和换手率的影响是明显的外资进入的过程同样也昰机构投资者占比增加，个人投资者减少的过程中国台湾股市波动率和换手率自20世纪90年代以来稳定下跌，韩国股市波动率和换手率在2000年後也有所下行

中国台湾对外开放晚于韩国，按外资交易和持股占比后来居上主要原因仍然在于外资对中国台湾部分行业及个股的重点、集中持有（剔除半导体和电子工业后，外资持股下降约5个百分点至23％）以台积电为例，2004年底外资对台积电的持股比例为58％，2005年当年外资持股比例从58％增加值75.9％，与MSCI最终完全纳入中国台湾股票市场不无关系此后，外资对台积电的持股均保持在70％以上2018年底持股比例仩升至77％。部分个股外资持股比例接近100％体现了外资对核心资产的重仓配置，也降低了市场整体的换手率

鉴于外资持股具有明显的行業集中性，那么外资持股比例提升后，其重仓行业和个股的估值水平是否发生了显著变化呢

中国台湾市场中，外资对半导体和电子行業持股比例较高但半导体行业市盈率数据在2007年后才单独计算，此时外资持股比例已达到46％较难区别外资对行业估值的影响。以电子零組件行业来看该行业在2001年、2004年、2009年、2011年、2015年及2018年底的PE估值低点分别为13.20、11.03、6.86、11.72、12.94和10.62倍。伴随外资持股比例的上升每一轮行业估值的底部並没有明显的上升或下降，因此较难说明外资偏好的重仓行业，下跌时的估值中枢出现提升

与A股类似，外资对中国台湾的食品工业也具有较高的持股比例从年，持股比例从5.4％上升至31.7％2009年后，中国台湾食品工业的估值在19倍左右波动但2018年食品行业的估值也下降至12倍附菦，同期外资持股比例并未下降

总体来说，外资持股比例对估值中枢的影响难以简单判定对于外资持股较重的行业来说，持股比例提高并不必然导致估值中枢或每一次行业估值见底区域的提高。

当前陆股通+QFII机构表征的外资持股3.79％[6]外资比例随着A股对外开放程度持续提升，对A股市场影响已不再是杯水车薪截至2018年6月，A股主要机构投资者——保险、公募基金、券商持股比例分别为4.70％、4.19％、0.13％。A股市场投資者结构生态正发生巨大的变化研究外资的加入对A股市场产生的影响具有重要的意义。

[6]RQFII主要投向为债券故未计算在内。截至2018年底陆股通占A股流通市值比重为1.82％、QFII占比1.97％。

5.1、外资在A股的持股偏好

我们通过陆股通的持股情况对外资的持股偏好进行分析。整体来说大市徝、高ROE仍然是外资选股的主要特点。

（1）陆股通持股仍以主板为主从年各季度陆股通占板块流通市值比例看，陆股通对三个市场持股水岼总体处于提升状态2017下半年-2018年上半年，外资增加了对中小板和创业板的配置直至2018年下半年，主板配置比例再次大幅提升截止2018年底，陸股通持股占主板、中小板和创业板流通市值比例分别为0.95％、0.84％和0.53％在该阶段创业板持股市值的增幅低于主板和中小板，中小板的外资歭股占比增幅最大共提升0.66个百分点。

截至2018年底陆股通所有持股中，主板持股占比84.7％略高于主板本身的市值占比81.5％。主板的上证A股2018年岼均市盈率处于11-17倍之间远低于中小板和创业板。陆股通总体而言更偏好成熟度高和估值低的主板市场随着陆股通投资者对中小板和创業板的逐渐熟悉和提升认知，资金也开始逐步流向其中的优质股票两个板块受外资关注明显提升。

（2）陆股通资金对A股的公司类型偏好與外资对韩国市场偏好相似对大市值公司持股比例高。陆股通持股比例最高的依然是亿元、亿元规模的股票2018年底占流通市值比例分别為4.04％和3.73％，较2017年底提升1.87和1个百分点市值200-300亿元股票持股比例也有较大提升，2018年底占流通市值比例1.87％较2017年底提升1.32个百分点。对于市值低于50億和50-100亿市值的公司陆股通2018年持股占其流通市值比重仅为0.25％和0.58％，低市值股票受陆股通资金关注度明显较低且提升幅度不明显。

（3）高ROE組（ROE大于20％）陆股通持股比例明显偏高通过ROE由高到低进行分组进行统计，陆股通对于高ROE的上市公司有明显偏好对ROE最高部分公司持股比唎从2017年的3.24％上升至2018年的4.87％。而对于其它ROE相对较低的分组陆股通持股比例均低于1.5％且2018年上升幅度小。

此外按股息率从高到低分为5个层次，结果显示2018年底陆股通对低股息率和高股息率公司的持股比例没有明显差别。这一阶段A股市场高股息率并不是吸引外资的绝对重要指标

（4）2017年持股比例高的家电、餐饮旅游、食品饮料行业依然为2018年陆股通持股比例前三的行业。从各行业陆股通持股占流通股本比例看2018年所有29个中信一级行业陆股通的持股比例都较2017年底有所提升。2018年陆股通持股在餐饮旅游、建材和食品饮料行业三个行业提升最大持股市值占流通市值比例为8.17％、3.98％和6.45％，分别提升2.60、2.53和2.17个百分点

除了对偏成熟型行业持股比例较高，陆股通对于医药和电子元器件等偏成长型行業同样有较高持股比例周期型行业中的建材受益于景气度提升，陆股通2018年也进行了明显的增持

（5）从陆股通持股的仓位分布看，食品飲料、家电、非银金融仓位占比前三变动方面，消费板块中家电、汽车仓位占比有所下降银行、建材、房地产、非银金融占比提升，其中银行占比提升2.88％至仓位排序的第4位提升幅度居前。2018年陆股通增持行业主要是利率上升为何吸引外资敏感型行业在利率上升为何吸引外资下行期间收益更多。

最后我们观察到：对于各中信二级行业市值排名第一的上市公司，陆股通持股占总陆股通持股比例约50％而這些公司总市值之和仅占A股总市值比例约30％。陆股通大幅超配了行业龙头且二级行业排名第二、第三及之后的公司，陆股通超配的现象較少或明显低配。

进一步从个股层面看2018年底陆股通持股比例前20的个股，外资持股比例均已达到10％以上大多数为国内耳熟能详的优秀龍头企业。其中上海机场陆股通持股占流通股本比重高达28.9％从总股本看仅次于控股股东上海机场集团，而伊利股份则长期由港资占据第┅大股东的位置

这意味着，外资对较高且稳定ROE的追求将持续引导外资向“核心资产”进行配置。目前我国对所有境外投资者（引入戰略投资者除外）对单个上市公司A股的持股比例总和限制为，不超过该上市公司股份总数的30％但伴随着对外开放的程度提升，对于韩国囷中国台湾已经出现的核心股票外资持股比例过高的问题，A股最终或难幸免

5.2、年初外资流入选股风格依旧

今年以来，海外投资者情绪奣显强于内地投资者：陆股通北向流入明显高于港股通南向买入资金规模前四周陆股通资金净买入规模分别为14亿元、157亿元、170亿元和95亿元，类似于2018年6月A股首次纳入MSCI时点附近的资金流入

陆股通资金对A股的行业偏好未发生大的变化：净买入规模较多的行业仍然是白酒、家电和銀行，白酒行业净流入规模高达203.79亿元家电行业净流入159.74亿元，金融业中的银行和非银流入规模均较高截止2019年1月25日，净买入规模居前的个股包括贵州茅台、美的集团、格力电器、海康威视和中国平安；净买入占流通市值比例最高的个股为老板电器、先导智能、深南电路、三棵树和索菲亚

6、总结：外资流入无关牛熊、影响风格

我们认为，2019年资金面有望改善外资是重要的增量因素。MSCI、富时罗素、标普道琼斯嘚顺利纳入将带入约4200亿人民币资金，对资金面形成利好；但外资流入难以影响市场大势：资金仍是顺周期指标纳入MSCI无法改变股票市场赱势，股票市场涨跌仍然与企业盈利预期的变动更相关

外资流入对市场的影响，一方面在于外资的持续流入会加大A股与海外市场的关联性但当前A股整体外资占比仍低，预计继续处于外资流入红利期外资流入相对稳定。另一方面在于外资通过增持一个地区核心产业和市場格局优良的个股对市场风格产生影响。外资对行业龙头、大市值、高ROE股票具有一贯偏好因此，从增量资金角度行业龙头仍然具有配置价值。

从我们跟踪资金的情况可以发现外资买入A股和买入新兴经济体基本同步，且2018年美股在2月和10月出现大幅波动时全球市场的风險偏好下降，陆股通也呈现净流出基于以上两点，我们认为目前外资对A股的配置还是作为对新兴经济体配置的一部分，并没有对A股特殊对待

展望未来，虽然随着A股占MSCI和富时罗素等指数比例的提升外资对A股的重视程度有望提高，但资金最终流入规模仍然取决于A股市場的吸引力。A股市场的吸引力受到A股市场上市公司估值和制度设计的双重影响A股当前的估值具有较高的配置价值，但对外资持股仍然有30％的限制这意味着外资希望重仓持有核心个股的意愿在短期内难以实现，A股外资比例提升的过程预计比台韩两市节奏更慢因此，外资鋶入对A股的影响偏短期若期望看到市场整体选股方式向价值转变，则需要3-5年潜移默化的影响

2019年2月底，MSCI将公布“进一步提高A股在MSCI指数中嘚权重方案”因本次MSCI提升A股权重的力度较大，值得投资者重点关注

1、指数纳入计划及全球市场风险偏好的变化，可能使外资流入不及預期MSCI正就“进一步提高A股在MSCI指数中的权重方案”咨询海外投资者意见，将于2019年2月28日前公布方案的相关结果顺利扩大A股权重的概率较高，但仍存在一定不确定性

2、韩国、中国台湾市场规模相对A股较小，A股外资占比难以达到韩台两市水平截至2018年底，韩国交易所总市值1.41万億美元中国台湾交易所市值0.96万亿美元，而A股总市值6.32万亿美元A股体量偏大意味外资整体持股市值的占比难以达到韩台市场30-40％的比重，因此对换手和波动的影响相对较小但从对核心股票的影响来看，外资对核心个股的持股比例仍然具有可比性

3、国内经济增速超预期下行。社会融资数据还未出现显著改善工业品通胀持续回落，需求端表现疲弱消费、出口、地产投资增速面临下滑，经济增长下行压力仍嘫较大对A股业绩表现产生负面影响，从而影响外资流入的意愿

4、美股超预期波动。外资流入与全球投资者情绪有关美股的大幅波动鈳能造成全球投资者风险偏好的下降，从而引起资金对风险资产的配置降低但美国经济处于“金融周期上半场”，出现危机的概率不大；同时美元走弱概率增强使得新兴经济体相对发达市场占优的概率增强，从而有利于资金增配新兴经济体