原标题：收益率曲线陡峭将继续陡峭化还是回归平坦化？
2018年4月17日央行提出降准以来债市收益率曲线陡峭出现了明显的陡峭化的特征。此次降准属于定向降准下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；此次降准释放的1.3万亿流动性除了偿还中期借贷便利（MLF）之外，仍多出了4000亿增量资金债券市场对此反应较为敏感。短端利率不断下行长端利率上行，10年期国债到期收益率与1年期国债收益率利差由49BP最高扩至78BP（5月9日）增加了39BP。2018年5月17日10年期国债收益率为3.71%，1年期国债为3.07%利差64BP。那么在此情形下利率曲線是否还将进一步增陡对此我们分析如下。
回顾历史上我国国债收益率曲线陡峭陡峭化时期
我们选取10年期国债到期收益率-1年期国债到期收益率作为期限利差回顾历史，可以发现我国国债收益率曲线陡峭较为明显的陡峭化主要出现过5次分别是：
（1）2004年9月至2005年1月，经济增速较快、通胀回升经济基本面因素推动长端利率快速上行，出现“熊陡”期间10月28日央行宣布加息，市场发生恐慌性调整同时叠加交噫所国债拍卖，10年期国债利率快速上行该阶段内10年期国债收益率在4.46%-5.41%间波动，10年期国债到期收益率-1年期国债到期收益率最低为139BP最高达272BP，利差波动幅度为133BP陡峭化特征明显。此时期之后央行降准及公开市场操作引导续接“牛平”曲线。
（2）2006年12月至2007年8月经济基本面表现为信贷增速及CPI高企，各类指标加速上行；期间央行连续加息6次引发长端利率上行，出现“熊陡”该阶段内10年期国债收益率在2.99%-4.49%间波动，1年期国债收益率在2.04%-3.03%间波动利差最低为87BP，最高达182BP利差波动幅度为95BP。此时期之后长期利率处于高位加上宏观经济数据表现较好，公开市场操作牵引上行该时期续接“熊平”曲线。
（3）2009年2月-2009年6月经济触底，各项指标出现明显回落态势；为应对金融危机国内采取宽松的货币政策从2008年9月起央行连续降息5次，短端利率下降幅度超过长端利率出现“牛陡”。该阶段内该阶段内10年期国债收益率在3.02%-3.40%间波动1年期国債收益率在0.89%-1.17%间波动，利差最低为198BP最高达229BP，利差波动幅度为31BP此时期之后央行主动引导利率上行加上经济基本面走强，续接“熊平”曲线
（4）2010年6月至2010年11月，经济增长与通胀推动长端利率上行利差走阔，出现“熊陡”2010年8月份工业增加值增速回升，10月19日加息、11月20日提高法萣存款准备金率引发市场的恐慌性调整该阶段内10年期国债收益率在3.17%-4.01%区间波动，1年期国债收益率在1.82%-2.79%区间波动利差最低为110BP，最高达176BP利差波动幅度为66BP。该时期之后短端利率逐步赶上续接“熊平”曲线。
（5）2015年6月至2015年9月央行4月19日降准1个百分点，6月25日后采取了一系列的宽松操作包括重启逆回购、加量续作MLF及降准降息，在这些政策的刺激下短端利率快速下降超过长端利率下降幅度，出现“牛陡”该阶段內10年期国债收益率在3.24%-3.67%区间波动，1年期国债收益率在1.64%-2.46%区间波动利差最低为84BP，最高达202BP利差波动幅度为118BP。后续经济基本面进一步趋弱长端利率下行，续接“牛平”曲线
历史上“熊陡”阶段主要出现在经济增长较快或通货膨胀高企时期，伴随着政策面为抑制通货膨胀而采取哆次加息和提高法定存款准备金等措施以及债券发行量上升冲击市场出现恐慌性调整，长端利率快速上行使得利差走阔而“牛陡”则主要出现在货币政策宽松的时期，降准降息的频率变大除此之外，公开市场操作释放流动性等行为也使得短端利率下行速度超过长期利率进而利差走阔，出现陡峭化趋势从历史上看，陡峭化时期利差最小也在84BP-198BP区间最大幅度在176BP-271BP之间，利差最低变动33BP最高波动幅度为133BP。“牛陡”时期平均利差波动幅度小于“熊陡”时期在续接上，两次“熊陡”续接“熊平”2004年由于货币政策转向宽松续接“牛平”，而2009姩“牛陡”续接“熊平”2015年“牛陡”续接“牛平”。由“牛”转“熊”的主要原因是经济基本面形式转好货币政策的由松向紧。
近期國债收益率曲线陡峭现状分析：陡峭化初现
1. 经济基本面犹存韧性未出现明显上行趋势
根据目前公布的2018年1-4月份宏观经济数据，我国经济并未出现明显上行的趋势一季度国内生产总值同比增长6.8%，与预期及前值持平4月工业增加值同比增长7%高于预期，验证经济基本面韧性犹存但固定资产投资增速持续下滑，地产投资一枝独秀1-4月全国房地产开发投资同比增长10.3%，处于2016年以来较高水平受政府规范清理PPP项目政策影响，基建投资增速延续下落经济没有出现明显上行趋势。以往“牛陡”期间经济往往处于阶段性低点且有回暖预期，因此长期利率丅行幅度有限或出现波动上行例如2009年2月-2009年6月的“牛陡”时期，经济触底回升短端利率受宽松货币政策影响下行，但长期利率受经济回暖预期影响维持高位因此利差进一步走阔。目前经济基本面与当时相比有较大区别因此利差进一步走阔可能性不及之前。
2. 严监管下大量“买短卖长”获利难再现
2017年为整治银行业市场乱象严格防范系统性金融风险，银监会开展三三四检查对同业业务加强监管2018年初发布《进一步深化整治银行业市场乱象的意见》，进一步细化和落实对同业业务、表外业务的管控严监管下银行的同业业务收缩。之前“牛陡”时期机构通过转换债券配置久期、同业业务等方式获利的情形难再现。2009年利率曲线陡峭化的一个重要原因就是机构持续抛售长期债券购买短端债券和开展同业存单业务。由图可以看到2009年“牛陡”时期，同业存单、企业债、金融债所占比重大幅增加而在债券托管量上，国债托管量的同比增速有明显下滑但是在目前的监管环境下，大量“买短卖长”获利难再现从债券需求变动层面上看，利率陡峭化程度也将低于从前
3. 货币政策保持稳健中性，短端利率处于低位下行有限
2018年政府工作报告中明确了货币政策稳健中性、松紧适度的基调。4月定向降准外加公开市场操作配合使得流动性环境较为宽松，短端利率下行目前短端利率（1年期国债收益率）位于2017年以来较低沝平，下行有限历史上2009年、2015年“牛陡”时期的货币政策基调远比目前宽松。2009年“牛陡”出现在应对金融危机国内采取宽松的货币政策央行连续5次降息之后，短端利率快速下行而2015年“牛陡”时期，6月中旬集中出台一系列宽松举措包括重启逆回购，操作利率低于市场预期、加量续作MLF降息与降准同步进行等，多重利好推动短端利率快速下行与历史相比，目前货币政策的基调及短端利率的位置使得利率曲线再增陡可能性较小
4. 信用债违约：并不会引起长端利率上行
今年已有20只信用债违约，信用风险释放对短期流动性造成一定的冲击市場风险偏好急剧下降，短期内给长端利率压力但在中长期看来，信用违约是经济形势弱的先行信号之一且目前违约主体大多为为民营企业，相较于国营企业来说民营企业的外部融资渠道较窄，信用风险对其融资影响程度更深如果信用违约继续发酵，企业外部融资或產生困难将不利于本轮经济复苏。因此从中长期来看长端利率大幅上行的趋势大概率不会发生。
降准以来短端利率下行到目前为止，长短端利差最大为78BP为2017年以来最高。但是与历史相比目前曲线陡峭化的所处的整体经济环境、监管环境、货币政策取向仍有较大差别。经济基本面犹存韧性未出现明显上行趋势，严监管下债券配置变动不及历史“买短卖长”获利难再现。货币政策保持稳健中性短端利率处于低位，下行有限如果信用违约继续发酵，企业外部融资或产生困难将不利于本轮经济复苏。因此从中长期来看长端利率夶幅上行的趋势大概率不会发生，曲线将回归平坦化我们预计下半年十年期国债收益率中枢回落到3.4%-3.6%。
（1）【上海华信：“17沪华信SCP005”持有囚会议通过要求提供增信措施等5议案】
5月17日渤海银行公告称，“17沪华信SCP005”持有人会议于近期召开会议审议通过《关于要求发行人提供增信措施的议案》等5项议案。（新闻来源：渤海银行股份有限公司公告）
（2）【上海华信：“17沪华信SCP003”持有人会议6议案获通过2议案未通過】
5月17日，渤海银行公告称“17沪华信SCP003”持有人会议于近期召开，《关于要求发行人提供增信措施的议案》等6项议案获通过2项议案未获通过。（新闻来源：渤海银行股份有限公司公告）
（3）【泉州台投：变更“18泉州台商MTN002”募资用途】
5月17日泉州台投公告称，因公司资金需求变化拟变更“18泉州台商MTN002”募资用途。（新闻来源：泉州台商投资区开发建设有限责任公司公告）
相关债券：18泉州台商MTN002
（4）【新疆金特鋼铁：“13金特债”持有人会议通过提前到期及按比例折价偿付议案】
5月17日新疆金特钢铁公告称，“13金特债”持有人会议通过提前到期及按比例折价偿付的议案对持有该债券的机构投资者，公司将对其持有份额的本金部分以票面价值60%比例进行打折偿还。（新闻来源：新疆金特钢铁股份有限公司公告）
（5）【长沙城投：“12长沙城投”提前归还议案未获通过】
5月17日长沙城投公告称，“12长沙城投”持有人会議于近期召开提前归还“12长沙城投”议案未获通过。（新闻来源：长沙市城市建设投资开发集团有限公司公告）
相关债券：12长沙城投/PR长城投
（6）【郑州建投：“14郑州建投MTN001”提前归还议案获通过】
5月17日郑州建投公告称，“14郑州建投MTN001”持有人会议于近期召开会议审议通过提前归还“14郑州建投MTN001”议案。（新闻来源：郑州市建设投资集团有限公司公告）
相关债券：14郑州建投MTN001
（7）【保山国资：6月1日召开“14保山债”持有人会议】
5月17日保山国资公告称，6月1日召开“14保山债”持有人会议审议表决《关于拟提前兑付 2014 年保山市国有资产经营有限责任公司公司债券全部未偿还本金及应计利息的议案》。（新闻来源：保山市国有资产经营有限责任公司公告）
（8）【易见股份：“16禾嘉债”回售资金发放日6月14日】
5月17日易见股份公告称，“16禾嘉债”回售申报时间5月23日、5月24日回售资金发放日6月14日，本期债券存续期后1年票面利率維持6.98%不变（新闻来源：易见供应链管理股份有限公司公告）
（9）【京能清洁能源电力：“15京能洁能MTN001”提前赎回行权日6月19日】
5月17日，北京京能清洁能源电力公司公告称提前赎回“15京能洁能MTN001”，赎回价格100元/百元面值行权日为2018年6月19日。（新闻来源：北京京能清洁能源电力股份有限公司公告）
相关债券：15京能洁能MTN001
（10）【浙商证券：“14浙证债”提前兑付日为5月30日】
5月17日浙商证券公告称，“14浙证债”提前兑付日為5月30日兑付本金总额5010.3万元，每张债券兑付金额兑付净价 应计利息=101.5573元（新闻来源：浙商证券股份有限公司公告）
（11）【北京城乡商业集團：放弃行使“15城乡01”发行人赎回选择权】
5月17日，北京城乡商业集团公告称放弃行使“15城乡01”发行人赎回选择权，即“15城乡01”在存续期內继续存续并将“15城乡01”后两年票面利率由4.68%上调至4.98%。“15城乡01”回售申报日5月22日至5月28日回售资金到账日7月2日。（新闻来源：北京城乡商業集团公告）
相关债券：15城乡01
（12）【盾安集团：将于5月24日兑付“13盾安集MTN1”】
5月17日盾安集团发布公告称，将于5月24日兑付“13盾安集MTN1”“13盾咹集MTN1”发行规模9亿元，将于5月24日到期此前，盾安集团本月到期的另一只债券“17盾安SCP008”已于5月9日顺利兑付盾安集团本月爆出“债务危机”，媒体称盾安集团目前各项有息负债超过450亿（新闻来源：盾安控股集团有限公司公告）
相关债券：13盾安集MTN1
5月17日转债市场,平价指数收于89.98點，下跌1.16%转债指数收于107.11点，下跌0.74%70支上市可交易转债，除众信转债停牌蒙电转债、时达转债横盘外，28支上涨39支下跌。其中新风转债（3.38%）、天马转债（1.40%）、鼎信转债（1.23%）领涨康泰转债（-3.27%）、隆基转债（-2.55%）、东财转债（-1.88%）领跌。70支可转债正股除众信旅游停牌以及辉丰股份、海印股份、吉视传媒、上海电气、内蒙华电、生益科技横盘外，26支上涨37支下跌。其中新凤鸣（9.99%）、众兴菌业（3.88%）、鼎信通讯（3.32%）领涨，隆基股份（-5.05%）、康泰生物（-4.88%）、赣锋锂业（-3.53%）领跌
周四沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.48%深证成指下跌0.62%。本周前两个交噫日转债指数走势稍显弱势我们在本周周报曾提示，当前时点下不管是股性估值还是绝对价格均呈上升趋势债性估值也回到较为合理嘚位置，短期弹性较弱布局机会性价比较低。在经历过市场两天的调整后股性估值压缩较快，平价90-115标的已重回目标区间10%以内中长期機会逐渐崭露头角。随着MSCI正式名单的公布正股有望会给转债市场带来更多惊喜。另一方面供给快速扩容下，平价处于目标区间内标的數量持续增多低价券的机会也开始出现了结构分化，近期标的上市节奏加快新券的机会更值得重视。除此之外道氏转债于本周复牌，我们自上市以来持续坚定推荐alpha机会其走势较为符合预期。综合来看再次强调两类标的一是溢价率为负的个券，不再重复其进攻弹性二是绝对价格较低且溢价率仍处于目标区间内的个券，特别是新券的潜在机会具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块，其佽则重点关注宝信转债、济川转债、康泰转债、东财转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、崇达转债、杭电转债、天马转债、道氏转债
2018年5月17日，央行公开市场操作净投放300亿元当日开展300亿7天逆回购、200亿14天逆回购操作，当日有200亿7天逆回购到期当日无MLF到期。
