原标题：基金经理忏悔录：投资康得新时出现重大误判的11个教训 来源：放牛塘

我是一家基金什么是公司原始股的基金经理

我因自身的认知、信仰和执念，投资康得新时絀现重大误判给什么是公司原始股、股东、投资人造成了惨重损失。

今天我是来忏悔的，并把自己的惨痛教训分享出来

说起来真讽刺，我是一名价值投资捍卫者我视投机如粪土，最鄙视那些炒概念、炒题材、炒并购、炒借壳的

我自认为自己拥有不错的财务基础，對我国主要创新型产业也有所研究

我认为投资就应该像巴菲特先生那样，找到杰出什么是公司原始股然后长期持有。

我们什么是公司原始股是最早通过协会备案的私募证券基金我于2016年加入团队。

在决定改行做投资时我有两个选择，一个是去股权投资基金投一级市場，另一个是去私募证券基金投二级市场。

我本人比较排斥一级市场投资那是个表面看上去很专业、很暴利的行业，而实际并非那么囙事

“伯乐能力”是一级市场最引以为豪的专业能力，但伯乐在发现一匹千里马之后千里马一旦认识到自己价值，会去找其他伯乐讓伯乐们来竞争，除非项目特别早期他们找不到其他能看懂的伯乐。

而且现在很多人都知道这是一个所谓的“无原始股不富”，以及“全民拉皮条”的时代创业企业老板们不可能不知道自己的价值。

大家都在通过各种渠道拿到名单深入乡镇去找项目基本不可能出现┅个项目由于消息不对等、任由投资机构掌控的情况。

所以一级市场在天使阶段谈“伯乐能力”是有效，但A轮之后的中后期阶段一个囿价值的项目，愿不愿投主要拼的是出高价的胆量以及胆量背后的风险承受能力，定价专业能力不适用你不出高价，总有人会出

而能不能投上，则主要拼的是资源包括能影响到企业的人脉资源、能给带去好处的背景资源，比如腾讯、阿里等有强大产业背景的投资机構基本垄断了互联网行业的优质项目。

投上了以后能不能成功，还得看运气企业经营需要运气、上市窗口需要运气、减持窗口也需偠运气，反正天时地利人和缺少一项，都不行

在一级市场干投行和投资的，差不多都是时坏、时松时紧的状态

所需时间特别长，三伍年算短的七八年、十几年都退出不了的比比皆是。

成功退出了能不能赚到钱，会不会出现一二级市场的倒挂还很难说。

一个项目囿了盈利再不考虑给其他项目补亏的情况下，拉通来算年化收益率有百分之一二十就不错了，所以千万不能被某些机构大肆宣传的投的某某项目上市了，有多少倍收益给迷惑了

关于一级市场投资机构退出难、盈利难的文章，最近有很多我就不再赘述了。

反正我認为，一级市场是一个拼胆量、拼资源、拼运气、盈利难、周期长的市场

所以，我选择了二级市场一个我认为是拼专业、周期短、盈利想象空间大的市场。

我选择在2016年入行是因为那时最近一波牛市刚刚结束，股票回到了低位是入行的最佳时期，如果能抓住下一波牛市也许就能成就自己。

我们什么是公司原始股是较早通过备案的证券私募基金管理人赶上了年那波牛市，募集还算可观的资金

不过犇市结束后，管理规模大幅缩水可用资金不到1亿。

当时壳资源极为紧俏有的股东和投资人建议去炒借壳概念股，被我果断拒绝我是價值投资者，对投机嗤之以鼻且2015年全国人大就授监会推行注册制，我判断注册制很快会推行届时壳必然大幅贬值。

事实证明我的判斷完全是错的，直到现在注册制才刚刚在科创板试行，壳概念股最近两个月才开始下跌在今年春节后，壳概念股还创造了一波大涨行凊

现在回想起来，把康得新列为备选股在当时是很必然的事情，它太符合价值投资的标的了

最近一年，金融圈的朋友都频繁听到“康得新”三个字但康得新究竟是做什么的，很多人应该都不清楚我来给大家科普一下。

康得新是一家化工企业细分来看，是化工材料行业

康得新所有产品，都围绕“膜”开展一种以塑料为原材料制作的膜。

在上市前康得新的产品是预涂膜，要理解这个产品需偅点关注其中带反义性质的“预”字，与之相对应的产品是即涂膜康得新上市时的主要投资故事就是市场占比90%的即涂膜是落后产品，而洎己的预涂膜是未来的方向市场空间巨大。

预涂膜和即涂膜都是用于印刷领域在图书、包装盒等印刷品上，附上一层膜后具备表面咣亮、平滑、图案更加鲜艳、耐磨、耐折、抗拉、耐湿、耐化学腐蚀等优势，确实是一个刚性需求

预涂膜和即涂膜都包含膜，而膜与印刷品合二为一都存在贴合工序，贴合时都需要用胶水

即涂膜是指印刷方在贴合时，现场把膜、印刷品和胶水使用贴合设备（专业名稱叫“覆膜机”）将三者合在一起。

而预涂膜是指由膜厂家将膜和胶水预先贴合在一起印刷方在贴合时，不需要再用胶水了用覆膜机紦带胶水的膜和印刷品合在一起就行。

所以康得新在上市材料中大肆宣传预涂膜的优势“环保性强，不产生有害物质能耗低高增长”、“操作方便，仅需预涂膜即可”、“产品质量稳定品质高”……

用在印刷品领域，肯定谈不上太高的科技那时什么是公司原始股毛利率也不高，上市前的年毛利率分别是19.90%、20.64%和26.05%。

现在看来2010年上市的康得新，在上市前外销收入占比那么大、毛利率比内销高那么多、還逐年增长，以现在暴露出的康得新无法无天的尿性上市前是否存在重大财务造假，都值得怀疑

预涂膜只是一个20世纪80年代就诞生、应鼡于印刷品领域的成熟产品，到了30年后的2010年谈不上高科技，康得新只是把国外技术国产化了而已

真正让康得新披上高格逼是在2011年，什麼是公司原始股进入光学膜领域这是什么是公司原始股披露的最早一份带“光学膜”的公告。

光学膜确实就是一个科技型产品了

光学膜跟预涂膜一样虽然都带“膜”字，但功能完全不一样光学膜有实际物理功能，而预涂膜是外在包装功能

光学膜是使用在光学元件或獨立基板上，以改动光波的传递特性包含光的透射、反射、吸收、散射、偏振及相位改动，应用领域非常广

它是各类液晶显示模组、顯示触摸屏不可或缺的重要组成部件，甚至可以说有了光学膜的发明，才有了液晶、触控的广泛应用液晶电视、智能手机、平板电脑等电子产品才得到了普及。

康得新自2012年量产光学膜后迅速成为什么是公司原始股的主打产品。

注：印刷包装类用膜和预涂膜是一个产品点击可看大图，下同

可以看出，在2013年什么是公司原始股光学膜收入就超过了预涂膜到2015年时，光学膜收入占比超过80%

2016年，我看到的康嘚新已是一个以光学膜为主要产品的高科技企业。

A股喜欢玩跨界的什么是公司原始股太多了

玩跨界的，不符合我的价值投资原则而康得新上市以来，自始至终都围绕“膜”开展主营业务主营业务非常突出。

这是我要总结的第一个教训：是否跨界不能从字面上理解否则太狭隘了。

在我近期对光学膜跟预涂膜的仔细研究后才发现康得新从预涂膜转向光学膜，本身就是跨界进入了新的行业。

光学膜囷预涂膜虽然都带“膜”字但实际功能、客户群体特别是归属行业是完全不同的，预涂膜属于印刷包装行业光学膜属于光学器件行业，根本不是一回事生产工艺的相似度，应该也不高

从最新调查结果看，康得新为啥要虚增如此之大的销售说到底，还是自己在新行業的沉淀不够又想打肿脸充胖子。

上市什么是公司原始股很喜欢牵强附会玩文字游戏，把跨界说成是非跨界利用大家产业知识薄弱，误导大家A股一亿多投资者，能看懂产业实质的不多估计只有几万人，这就是上市什么是公司原始股进行主营业务概念大忽悠能大行其道的主要原因

还有一个类似案例是姚记扑克，上市时是扑克业务现在进军手游，表面上都是娱乐行业不属于跨界，但扑克业务本質是一个印刷业务印刷扑克的，核心竞争力在设计印刷图案、提高印刷质量、降低印刷成本谁会去关心扑克的玩法呢？而手游是一个兼具互联网、软件科技和娱乐的行业印刷行业的积累对发展手游有多少用？印刷扑克转开发运营手游难道不属于跨界吗？

最近几年鋶行一个观点，以毛利率判断科技企业的技术实力和竞争力毛利率低的，比如低于20%都被认为是伪科技企业，而毛利率高的比如超过40%，一般都认为是真科技企业

康得新从2013年开始，毛利率维持在40%左右净利率维持20%左右，标准的真科技企业特征

关键，康得新的收入和利潤规模还是那么的大

2017年收入达117亿、净利润达25亿，如此之大的盈利规模说出来会吓大家一跳，康得新2017年的净利润在A股所有三千五百多镓上市什么是公司原始股中，排名第184位在2337家制造业上市什么是公司原始股中，排第75位在75家橡胶及塑料制品业上市什么是公司原始股中，排名第1位第2名利润只有12亿。

康得新的盈利增长率更是高得惊人

收入从上市当年（2010年）的5.2亿增长到了2015年的75亿，后来又增长至2017年的117亿姩收入复合增长率达48%。净利润同期也从七千万增长至14亿，后来又增长至25亿年净利润复合增长率达56%。

康得新的高增长、高盈利指标是價值投资者难以拒绝的。

我不是没有怀疑过它高增长的异常它的增长不是曲线型的，而是直线型的不管是否景气，各期都维持了差不哆的增长水平这个确实很异常。

但是我的固有认知、信仰，让我选择了信任

这是我要总结的第二个教训：误认为利润达到一定规模嘚企业没有造假动力。

包括我在内的很多人过去都有一个固有认知和信仰，不用过度担心利润达到一定规模的企业会造假

过去几乎所囿的经典财务造假案例，造假前都是亏损或微利状态造假后都是几千万、个多亿的利润规模。

我将最近几年经典业绩造假案例以中国證监会的《行政处罚决定书》为准进行了分析。

金亚科技是在上市后的2014年虚增利润总额8,050万元占当期披露利润总额的比例为335.14%，并使利润由虧损变为盈利

万福生科是在上市申报期年，分别虚增营业利润2,851万元、3,857万元、4,590万元扣除虚增部分后，实际扣非净利润分别为-332万元、-71万元、383万元上市后的2011年和2012年上半年，虚增收入2.87亿元和1.65亿元

欣泰电气在上市申报期的2011年、2012年，分别虚增营业利润659万元、726万元上市后的2013年、2014姩，分别虚增营业利润1,240万元、363万元

新大地在上市申报期的2004年至2007年6月间，累计虚增业务收入（是收入不是利润）2.96亿元上市后的2007年、2008年和2009姩，分别虚增收入0.97亿元、0.86亿元和0.69亿元

海联讯在上市申报期的2010 年、2011 年1-6月，虚增营业收入1,426 万元、1,335 万元

古汉在上市后的年，分别虚增营业利潤3,750万元、676万元、622万元、116万元

当然，我不是在为上市什么是公司原始股造假金额不足够大而同情它们这些什么是公司原始股都涉及虚构茭易，无论金额多少性质都很恶劣。

我只是在固有认知内万万没想到有什么是公司原始股会在四年间虚增119亿营业利润。

我过去总认为利润达到一定规模，比如五个亿以上就没有了造假的动力，更不屑说康得新利润已经在20亿以上

造假后搞个几千万利润，企业一般都滿足了可满足上市条件或不被退市了，实际上绝不部分造假企业也是按这个标准干的。

因为造多了需要真金白银地纳税，成本非常高证监会公布康得新在年共虚增利润总额119亿元，同期利润总额只有72亿元扣除虚假部分为-47亿元，按理企业所得税都无需缴纳增值税是否该缴纳很难说，而康得新同期支付的各项税费却高达31亿元谁特么会想到它会以多交几十亿税金为代价去造假！题外话，多交的税金政府能否直接退还补偿股民呢？

而且虚构的东西越多越容易露馅。

我当时认为康得新每年二十几亿的利润，就算有一部分是假的依嘫有十几亿，瘦死的骆驼比马大

康得新每年虚增二三十亿利润，扣除虚增什么是公司原始股竟然变成亏损，是远远超出我认知的

不僅我，那些曾经质疑过康得新造假的应该也是只猜到开头、没猜到结尾，都未预料到造假金额会有如此的巨大

龙头股，占据了市场主偠资源议价能力、成本控制能力和抗风险能力都很强，选择龙头股是价值投资的主流思路。

康得新在证券市场被打上了多个“龙头”標签“预涂膜龙头”、“光学膜龙头”、“高分子材料龙头”，甚至“新材料龙头”

这是我要总结的第三个教训：行业龙头，可能是慥假来的而真正的龙头，被造假者淹没了

很多人应该都在思考，康得新为什么会制造如此庞大的虚假金额我今天提出第一个合理解釋，它是想通过虚增的方式把自己塑造成行业龙头，龙头就有充分的定价话语权从而解释自己逆周期性的各种异常。

A股喜欢玩并购概念的什么是公司原始股也特别多

忽悠式并购重组很多，形成的巨额商誉被认为是A股的主要风险点。

所以价值投资主义者普遍都反感並购题材股。

而康得新总资产最高时达343亿，而商誉最高时仅有0.59亿完全不存在商誉减值风险，标准的“好先生”

现在想起来，自己当時还不如去投并购重组概念股重组成功的话，股价都会大涨

重组失败，计提几亿、几十亿的巨额商誉减值损失市场还会认为商誉减徝不是真的损失，搞得当初支付并购现金对价不是上市什么是公司原始股的钱、股份对价不是摊薄原有投资者股份一样认为利空出尽是利好，什么是公司原始股股价不仅不跌反还大涨。

看来在市场总体在投机的情况下不能对抗大局和趋势，二级市场不是真理而是运气掌握在少数人手里的地方

这是我要总结的第四个教训：玩并购重组概念一般不是好什么是公司原始股，但不代表没有投资价值而不玩並购重组概念的，也不一定就是好什么是公司原始股

康得新之前不玩并购重组，但我认为它极有可能比任何企业都迫切需要来一次大嘚并购重组，以填补造假留下的业绩窟窿

比如康得新曾在2018年2月公告，什么是公司原始股拟收购某海外先进高分子材料平台企业100%的股权初步标的估值为不低于22亿美元。后续进一步披露标的资产2017年的营业收入规模预估为9-11亿美元，息税前利润约为2.2-2.6亿美元最后以失败告终，並披露该标的为BOYD（宝德）如果该交易能完成，应该能掩盖掉康得新的大部分虚假利润

这是我要总结的第五个教训：上市什么是公司原始股收购的动机之一，是为了掩盖业绩造假这是有的什么是公司原始股刚上市就急于对外收购的重要原因。

我提出康得新为什么会制造洳此规模虚假金额的第二个合理解释它是想把通过虚增巨额利润，把市值做到非常大然后以此为筹码，去完成业内收购从而实现扩夶规模和填补窟窿的一箭双雕之计。

直接融资无论是发行股票还是债券，都需要由承销商在对企业进行充分调查的基础上向主管部门嶊荐，审批通过后承销商向投资者销售。

其中的调查根据我过去的经验，包括财务、业务、法律等各个方面

康得新自2010年上市以来，實施了多轮股票、什么是公司原始股债、短期融资券、中期票据的发行承销商包括申万宏源证券、西南证券、中信建投证券、北京银行、民生银行、建设银行、恒泰长财证券、交通银行、中国银行、浦发银行。

经过那么多承销商的调查什么是公司原始股信息披露质量再差，也不至于差到哪里去吧

这是我要总结的第六个教训：判断一家什么是公司原始股好与不好、有没有问题，不能有从众心理不能盲目相信他人的判断结果。

这就像一大家人带个小孩出门容易把小孩搞丢，因为大家都认为肯定有人会照看的，结果都不好好照看而┅个人带小孩出门，反还不容易把小孩搞丢

实际控制人是高知识分子

从简历上看，康得新实际控制人钟玉在康得新上市时已年过六旬丠京航空航天大学系统管理工程硕士研究生，高级工程师曾任航空部曙光电机厂研究所副所长，现任中华全国工商业联合会执委中华铨国工商业联合会直属商会副会长，北京企业联合会副会长等职

像这种高知识分子，能把企业做那么大我当时还是很尊敬的，特别是聽了钟玉在康得新2017年解读交流会的近一小时发言更觉得他是一个有知识、懂专业、有理想、有抱负的企业家。

这是我要总结的第七个教訓：企业家诚不诚信跟学历和知识高低没有关系，高学历、高知识的一样会耍流氓而且更可怕。

看应收账款、存货等资产是否过大昰识别企业是否造假的传统思维。

应收账款异常可能是虚增的收入难以收回

存货异常可能是少结转成本。

固定资产、在建工程等资产异瑺可能是其中隐藏了本该计入营业成本的支出或者是转移资金出去填补虚增收入形成的应收账款。

然而康得新正好就是利用我们的传統认知，设置了圈套它知道大家都不会去怀疑铁证如山的银行存款是假的。

通过操纵银行存款来填补虚增收入和利润留下的窟窿这是夶家防不胜防的，现在还有不少人对122亿银行存款持半信半疑的态度但在证监会公布康得新虚增119亿利润总额后，不觉得122亿和119亿是如此的接菦吗康得新其他资产里装不下虚增的119亿利润总额，不在银行存款还能在哪

在2017年末，康得新总资产343亿货币资金达185亿、占比达54%，应收账款（含应收票据）、存货、固定资产、在建工程分别只有48亿、6亿、35亿、2亿

我们都被康得新利用我们的固有认知给欺骗了，它家的存货才6億现在看来，很可能是担心虚增存货后容易被第三方盘点发现而银行存款不真实却很容易让人掉以轻心，它家的真实收入估计也就昰6亿存货该对应的规模。

这是我要总结的第八个教训：识别财务造假不能迷恋传统思维骗子可能会利用传统思维设置陷阱。

2016年我们开始建仓的时候，什么是公司原始股市值在六百亿左右我们拿出了基金可用资金的30%进行投资。

按2015年的14亿利润计算市盈率40倍左右，对于一個高技术、主业突出又连续每年业绩增长百分之四五十的行业龙头，这个估值在A股不算高

投资之后，我们一度感觉非常成功股价不斷上涨，屡创新高

一年后，2017年11月什么是公司原始股市值达到历史高位，超过九百亿我们的投资有了50%的收益，感觉人生达到了高潮

夶家可能会笑我太贪，如果那时退出你今天就不是忏悔，而是分享心得了

但是，康得新2016年利润20亿2017年3季报利润19亿，预计2017年全年利润将超25亿2017年达到的最高位市值948亿，对应市盈率也不过38倍相比我们投资时，市盈率不增反降

所以，我们当时并没有想退出的想法

大股东質押股权是为支持上市什么是公司原始股

2016年，我们在投资康得新时康得集团已质押了持有康得新99.31%的股份。

大股东如此之高的质押率本該是重点提防的。

现在看来提早发现康得新银行存款不实的最大突破口就在大股东股份质押，2016年末和2017年末康得新未分配利润分别为50亿囷70亿，货币资金分别为154亿和185亿有利润分配的法律基础，又有货币资金做保障大股东如此缺钱怎么不考虑进行利润分配呢？

康得新在2016年4朤公告康得集团和康得新共同投资碳纤维产业，具体是用于新能源电动汽车碳纤维车体及部件其中康得集团出资60%、康得新出资18%。

康得集团是在给市场制造假象质押上市什么是公司原始股股权融资，是为了孵化碳纤维产业集团自己承担前期风险和费用，待成功后再转叺上市什么是公司原始股

这是我要总结的第九个教训：不能把大股东想象得很美好，大股东自己先发展某个业务、成熟后再转入上市什麼是公司原始股的套路往往要么是大股东想提升股价后减持，要么是想给侵占上市利益找借口要么是想以此抵消对上市什么是公司原始股的欠款，或者玩空手套增加对上市什么是公司原始股的持股比例

康得新在2017年11月达到948亿元最高市值后，在2019年1月爆出债券违约前一年哆时间什么是公司原始股市值就已经跌到254亿元，蒸发700亿

期间，2018年1月A股大盘在3480点见顶后开始走弱2018年都是下跌趋势，市场对股权质押爆仓嘚担忧加剧

康得新股价也是一路下跌，采取的策略是停牌

2018年2月26日，以重大资产重组为由停牌这次停牌前什么是公司原始股市值700亿，於2018年4月27日复牌

2018年6月4日又以同样理由停牌，本次停牌前市值604亿说好的停牌不超过3天，但一直停到2018年11月6日

由于所谓的重组国外优质项目於2018年9月终止，期间大盘大跌股权质押爆仓股又是重灾区，所以我当时也预料到康得新复牌之后必将大跌

复牌以后，连续三个跌停三ㄖ后市值跌至439亿，之后一个月多时间经过三四次大跌和十几次小跌，市值就到了2019年1月爆出债券违约前的254亿

这是我要总结的第十个教训：A股虽然有跌停板，但出现黑天鹅事件后该怎么跌还是会怎么跌。

在康得新2018年11月复牌大跌前本有两三个月的可交易时间，但因迷恋长期持有为特征的价值投资错过了保本卖出的时机。

直到2018年6月停牌后在这次停牌期间，我们才意识到康得新存在的问题但为时已晚，複牌后连续3日跌停在400亿市值左右才卖掉60%的筹码。

剩下的40%我们决定再等等，至于在等什么也不知道，反正就是想再等等说到底，还昰不甘心失败吧

但并没有等来翻盘的机会，一个多月后2019年1月14日，什么是公司原始股市值跌到254亿元

2019年1月15日，什么是公司原始股披露10亿え短期融资券实质性违约暴露了什么是公司原始股一百多亿银行存款的真实性，被证监会立案调查

股价再次大跌，我们在200亿元市值左祐卖掉了全部筹码

对康得新的投资，我们总共亏损了50%

现在，似乎我们都没办法索赔如果要从证监会公布康得新造假之日的损失才有資格索赔，我们是在此前卖出的并不符合条件。

就算符合资格康得新能2019年1月摊牌，10亿债券实质性违约说明康得集团10亿已经都拿不出，如果它有这个钱应该会继续玩下去的，因为他们是那么渴望翻盘或者是已经把钱安排好，想撒手不管了所以，现在想让康得集团吐钱出来赔偿是很难的，需要狠下功夫

审计机构又没有多少风险，估计1个亿都拿不出

为康得新提供服务的其他证券机构，目前并没囿被牵连责任的迹象

证监会对康得新的处罚方案出来后，市场都抱怨罚得太轻其实，这是错怪证监会了罚款都是收缴国库，并不能賠给投资者罚款太多会让上市什么是公司原始股更没有赔偿能力。

真正的问题出在“赔”而不是“罚”是赔偿机制没建立起来。

当然“罚”也非常重要，但应该是指对责任人的刑罚目前刑罚太轻，不具有威慑力

康得新实际控制人钟玉的儿子钟凯曾于2012年7月到2016年3月，茬上市什么是公司原始股担任副总经理和董事会秘书什么是公司原始股从2015年就开始造假，董事会秘书对什么是公司原始股违法违规行为┅般都会负责任

钟玉年近七十的情况下，以放弃孵化接班人为代价在2016年让儿子辞职，想保护的意图非常明显如果现在能追究到他儿孓的责任，可能会让实际控制人吐点钱出来赔偿股民

这是我要总结的最后一个教训：在赔偿机制没建立之前，谈价值投资是件很天真的倳情就跟没有保险的养殖业一样，走的还是靠天吃饭的路子

我在想，巴菲特在A股混的话主要研究的也不是数据本身而是数据的真实性吧。