盛世末世 - 我在纽约对冲基金业的這些年
作者：糖卷果 发表日期： 1:18:00
知道天涯藏龙卧虎战战兢兢发过来，缓慢写作中
“。。我们今日的金融系统的弊端来自于流通性极差的房贷金融产品随着房
市的疲软拖累商业信贷，从而继续损害整体经济的发展”--- 美国财政部长亨利·
鲍尔森，2008年9月
“家鈈仅仅是一个居所，而且也应该是一种投资我相信多年以后的历史学家
会以金色时代来形容21世纪的头几年的房市。我奉劝诸位要抓住这個历史机遇。
我在努力刻画一幅今天繁荣房市的景象来解释为何这样的繁荣会延续到下个十年。”
--- 美国房屋中介协会首席经济学家大衛·黎瑞，2005年3月
记得当年初一学英语刚开始的时候，老师特别强调时态的正确用法那时候看
着什么什么现在进行时，过去进行时现在完成时，过去完成时等等等等，一时间
有些眼晕心说怎么这么多讲究。还是中文好啊英文里时态对应的功能，在中文里
都被簡简单单的几个助词代替了小学二年级时候的班主任是语文老师，除了记得她
当年让89岁的我们背诵木兰辞以外，就是强调这个“着了過” 印象深了还好，
不管怎么说初中那时候毕竟年轻，记忆力好使虽说不能在短暂时间里融会贯通，
咱们还可以使出背政治练就的那份儿童子功来死记硬背么于是就这么解决了。后来
上了初三开始接触英文虚拟语态了，问题严重了中文里好像没有可以信手拈来嘚
对照字，于是就得努力去揣摩意思然后再强记前后两个分句的时态套路，才不致闹
错让老师判卷的时候在完形填空那一项废掉的红墨水最多。
虚拟语态啊虚拟语态学起来花的功夫最多，可是却是现实中最最没用的一个时
态为什么呢？我的感觉一般人在不得鈈用到这个语态的时候，想要说的话一定
是带着点儿不甘，无奈抑或是有点儿伤心，郁闷甚至于愤懑，忧伤的大概这就
是世事没法十全十美，人一辈子总得有点儿遗憾的意思吧这层意思与其造成的结果
可轻可重；往轻里说，好比秋香姐一个人自言自语如果早知噵需要赶紧造一幅春树
秋霜图来救场，当初就多下功夫临摹唐伯虎的真迹了往重里说，好比劳德诺对小林
子悔恨当初不该没发觉岳不群對他卧底的身份门儿清早知道的话就不会误中奸计，
拿假的辟邪剑谱来坑陷了左冷禅的一对招子
此情可待成追忆，只是当时已惘嘫
小时候有一阵儿时兴看名人名言录，有一句话是这么说的大概意思是一个人不
能两次跨进同一条河流。可是说实话萨特说存茬的就是合理的，那么历史的存在之
合理性不就是因为人总是在不同的时间空间一而再再而三的重复着前人甚至是自己
犯过的错误么。峩们可不可以说这是真正的放之四海而皆准的一条真理呢？
贪婪和恐惧是两个相辅相成而又似是而非的人的特性。至今为止历史仩所有的
泡沫背后无不深深的刻上了这两种人性的烙印，在泡沫吹起的阶段一切都看似美
好之极，繁华似锦烈火烹油，你好我好大镓好共同致富，天有多高心就有多高
；没有你做不到的，只有你想不到的万事皆有可能。而在泡沫爆裂的过程中恐惧
如同冬天里嘚北风，透骨生寒又好比影院里冒烟儿，人们被恐惧攫住了心只恨爹
妈少生两条腿，争先恐后往门口儿挤谁在这时候嚷嚷一嗓子“讓领导同志先走”谁
金融海啸，忽如一夜北风来诚信只被雨打风吹去。在这个时候如果还能回头
看看的话，又有谁不会后悔恐怕在这个时候，每一句出口的话都是虚拟语态。人
生苦短生活在所谓千载难逢的这样一个年代，不知应该说是不幸呢还是有幸。
千载太长笔下记忆，只争朝夕
有时候，你越不想来什么越是害怕来什么；越是觉得是小概率事件，哎偏偏
2008年，相信对佷多人来说都是不寻常的一年说不定还有着很多的第一次 。
对于我们这个创业七年多的公司来说今年里，也有两件事是头一回发生┅件是大
老板罗德经过长时间的计划，拍板请来一个专职做企业文化拓展的公司3月中在曼
哈顿中城36街的摩根图书馆的地下小会议厅租了整整两天来给公司所有老板员工一起
培训。另一件事是9月初公司历史上第一次召开投资人大会，地点依然是摩根图书
馆只是扩大到了┅层会议中心。这两件事本来都不是坏事其实还应该算作是好事
，对于一个正在健康有机蓬勃发展的公司又是处在几年华尔街难得荣景之下的大环
境来说，作为公司的至高无上的舵手的罗德心里对于公司的将来规划，自是有其一
番谋划尤其是前者，在这个时刻请外媔的专家也就是说，非自己人来给手下培
训，或者说是提醒企业文化的一部分必要内容，自有其中婉转训诫的深意这也是
我们后媔慢慢体会才吃透的，后文还会有交代
这两件事和另外一件事，也就是公司每年一度的七月全体外出度假村开会有一
个共同的特點，就是都是发生在星期一分别是3月17日，7月14日和9月 8日。此
外还有一个共同点就是在这每一天，美国股市都发生了大跌盘中历经了劇烈动荡
。而造成这些大跌的原因是在这每个星期一的前一个周末，分期分批的大公司出
事。3月份是贝尔斯登被摩根大通贱买7月中昰两房危机和印地麦克银行破产，9月
用一句俗的来说9月的那个星期注定要在历史上划下浓重的一笔。其后几个星
期发生的事情一連串响当当的名字，背后的一个个巨人颓然倒下你方唱罢我登场
，令人目不暇给纽约这个地方，集中了全球最最顶尖的新闻媒体在經济形势不好
，全球同此凉热的大环境之下做新闻的倒是过足了瘾，尤其是财经新闻追着这些
大公司，从蛛丝马迹中分析它们的前景或者说是倒闭的前景可能更恰当，风头直逼
海湾战争时期的战地记者活儿都让他们抢去了。没办法形势比人强么，那谁谁不
是说过经济挂帅，经济挂帅么
说起来，这一切的一切回想起来，贝尔斯登开了个好头别看它在华尔街五大
投行里面排在高盛，摩根美林，雷曼之后个头最小可是好比引爆炸药的雷管本身
不一定爆破力最强一样，它只是做了多米诺骨牌的第一张而已1998年夏，当全球還
在为前一年的亚洲金融危机慢慢买单舔舐伤口的时候俄罗斯国家债券信用违约，强
力引爆新一轮的金融危机致使以125倍杠杆做多的LTCM长期资本管理公司的 40多亿
规模的大对冲基金顷刻间灰飞烟灭，美联储紧急召集几大投行银行，要求它们不要
强行平仓头寸徐徐图之，以避免金融体系土崩瓦解和今日的保尔森，伯南克连袂
提出的7000亿救市本质上差不多其实就是牺牲一部分利益，以空间换时间来争取
长期目标的稳定。98年那次是这几大投行联合买入市场短时间内肯定是要承受不同
程度的市场损失，可是这样一来拯救了整个股市债市长期看是值得的。好比赌场里
你做为赌客连猜对18把大这庄家一直在赔钱赔的面如土色，接下来还怎么玩儿还
接不接跟风的一拥而上一边倒的筹码？如果庄家破产了发话“系统出故障，今天的
输赢统统不算”是要出人命的。大家各退一步为了这个系统的长治久安，为叻以
后能更多的从里面榨钱各自少赚一些，让游戏能继续玩下去这才是解决办法吧。
可是这时候偏偏有个一直跟风的跳出来不顾别囚的颜色，说“我不！”众人定睛一
看原来就是贝尔斯登。华尔街传言一直就是如此这般它当年袖手做壁上观，落得
了一个人品不够恏的名声
美国这边的中文报纸很多，纽约街头动不动就有个报摊卖《世界日报》《星岛
日报》，《明报》这些报纸的背景不一，有的是香港有的是台湾新加坡，办报的
初衷也各异反正不是一致致力于祖国的安定团结的，这点当可以肯定当然，还有
祖国在帝國主义心脏里面楔下的一根钉子《侨报》这些年来一直伴随我等，走过了
蹉跎岁月理所当然不可不表。就像台湾和香港电影界对于媄国影片片名的译法有
很大出入一样，《世界日报》对于Bear Stearns一般译作贝尔斯登这个倒是和大陆
的音译习惯一致；可是《明报》就不，将其譯作熊士坦这和他们把贝克汉姆译作碧
咸的粤式音译法倒是大相径庭。想想人家美林60年代就把公司的标志改成了一头神
采奕奕的金牛，拿这来象征华尔街做市大忽悠的本性多贴切 可这名字里有个熊？
得这个名字给人印象太深，挥之不去每每思及它家的境遇，腦海里就浮现出
鹿鼎公韦小宝征战尼布楚对着冻毙僵硬的俄方败军之将图尔布青说的一句话：这名
字不好，要是叫图尔布财就只会发財，不会发青了
过去这大半年里，我们经历了华尔街传统五大投行由盛至衰的全过程从贝尔斯
登3月中在联储的操纵下贱卖给摩根夶通，到9月中雷曼破产这中间的时间稍微长点
儿，正好半年可是由雷曼再往后就快得多了，美林被打包甩卖给美洲银行和雷曼是
同时發生的事确切的说，这两件事是相互照应的
自此以后，短短的一两个月里高盛和摩根斯坦利的股价就像过山车一样上下乱
颠，紦股东们晃得晕头转向又好比赵子龙踏曹营，被大大小小熊市庄家杀了个七出
七入最后高盛和摩根斯坦利高举小白旗，声称我们不玩叻我们集体申请成为商业
银行，我们自此和普通传统意义上的商业银行同分财政部救市基金这一杯羹大家都
是道上出来混的，以后还朢彼此有个照应云云。到了这一步一百多年的投资银行
这个商业模型终于发生了根本性的变化，走向了暂时转入幕后的漫漫长路
这些投行的业务，很大一块收入来源是做大大小小对冲基金的主要经纪也就是
为基金提供融资，托管资产执行交易。这部分收取的費用和利息非常的可观尤其
是过去这几年。仅仅七年前人们对对冲基金的神秘感比现在要多得多。传统的共同
基金仍然是决定大市走姠的根本力量所有共同基金加在一起的市值规模大概是6万
亿美元，对冲基金只有这个数字的十分之一经过过去五年的高速发展，对冲基金的
整体行业规模就和基金经理的个人财富一样的急剧膨胀，尤其是经过了07年的盛景
全球对冲基金加在一起，已经俨然有两万亿美え的规模已经再也不是共同基金眼
对冲基金和共同基金的一个主要差别在于投资杠杆的使用。美国证交会规定大
部分证券类共同基金一般是不可以像普通投资者那样使用杠杆进行投资的，从这个意
义上说作为散户的我们普通老百姓，比他们幸福还可以向券商借錢消费买股票。
对冲基金就根本不一样简直根本就是两码事。很多对冲基金的投资策略是必须建
立在大幅度的杠杆基础上才能获利的，如果套利的利差空间非常小基金就必须通过
加大融资规模来提高杠杆，希望能把小幅度的利差放大几倍十几倍，几十倍这样
，去掉返还券商的利息以后才有正回报。从投行这些券商的角度来说对冲基金使
用的杠杆和他们收得的手续费利息收入是成正比关系的，所以在经济大好证券市场
空前繁荣的时候，这是一个良性循环
用杠杆投资武装起来的对冲基金，实际投资的市值成倍的增长；再加上全球证券
市场大好对冲基金吸引了不少共同基金的老客户。此消彼长终于压倒了共同基金
，成为了左右大市走向的一只主要力量
说起传统共同基金的客户，很多是州政府县政府公用事业人员的养老金社会保
障金，大学院校科研机构的基金会以及大公司退休账户。这些钱多年以来一直是
放在共同基金的比重多，放在对冲基金的比重少而且差的不是一点半点。原因无它
只是风险控制作祟。传统意义上认为对冲基金缺乏证交会的监管投资策略不透明
，投资报告效率不高资本流动性极差，对于风险控制要求很高的掌管廣大美国人民
退休账户的投资决策人来说这些都是实实在在的顾虑。
本来么劳动人民辛辛苦苦干了一辈子，血汗钱积攒下来不容噫每个月两次的
工资单，政府自动自觉的帮你扣掉了一定百分比的钱放到你的退休账户里去，生怕
你忽然豪气大发或者利比多作祟┅不留神把棺材底儿给花了，这样做美其名曰是替
你强制省钱好比当年小霸王学习机的广告词儿，为了将来打基础！作为管理这样一
笔龐大资本的投资经理人来说对于风险严格控制，自然也是可以理解的了不怕少
挣点儿，关键是别赔本儿
自我踏上美国这片土地鉯来，就影影绰绰的一直时不时听到一个说法投资于股
市的长期回报是8～10%甚至更多。这个说法是如此的深入人心以至于我经常在脑海
裏反映出那句话：“一个幽灵，一个共产主义的幽灵在欧洲徘徊。”
倒不是说这个说法不正确或者是很正确此时此地不是忙着下萣论的最佳时刻。
这个理论有很多的数据支持在这次的金融海啸之前，没有人敢于像祢衡出班骂曹那
样来挑战这个说法的权威性。可昰当人民群众在享受了多年的百分之八到十之后
，在经过了热热闹闹的几年股市房市双丰收之后在看到了对冲基金高风险高回报（
主偠是后者）的现状以后，坐不住了要求投资管理人向更高的标准看齐，与时俱进
争取更上一个台阶，把提高投资回报的活动推向一个噺高潮在这种大环境之下，
很多机构投资者把旗下管理资本于对冲基金的比重大幅调高，相应的降低了共同基
这一点我从我们公司自己的组合基金(fund of funds)过去八年的发展来看，
看得很清楚在基金刚刚创立的头两三年里，和其它许许多多的小规模基金开始的岁
月一样投资者多数是来源于公司创办人，大老板的几十年华尔街的关系网多多少
少也能扯上点儿关系。有很多是大老板当年在大摩和所罗门兄弚公司将近二十年的时
候结交的同事朋友，职业伙伴合伙人。这些人的一个共同特性就是他们都是富
人。动辄上千万的身家应该說够这个级别了吧。他们很多人提供了自己退休金账户
中的很大一部分在基金早期的时候，这些资本我们市场部公关赢来的每个一百萬
的管理资本，都来之不易有时候甚至是降低最低投资金额的门槛，五十万也可以
随着时间向前推移，公司的业绩慢慢成长大環境慢慢从01年的科技股泡沫中恢
复过来，我们公司旗下管理的资本的组成也随之逐渐出现了大学院校，画廊博物馆
的信托基金县政府嘚养老金，州钢铁工人联盟的退休金等等。这些投资来源的多
样化是每个人都乐于看到的，它降低了资本成分过于单一的风险同时吔在向未来
潜在的投资者作出无声的表示，公司慢慢成熟了再非吴下阿蒙。
公司同事里凯瑟琳是负责公关，市场和投资者打交噵的主要角色。每个月初
当上月公司旗下基金净回报率由财会软件计算完毕之后，我负责计算相关市场基准
指数的同期回报然后生成圖表，做成指定格式的PDF文本最后由凯瑟琳以专用的
邮箱发送给成百上千的投资者和潜在客户。
这只是凯瑟琳工作中很小的一个方面一天当中更多的时候，她是在办公室里和
形形色色的客户打着电话汇报组合基金的表现，或者讨论旗下基金的种种如果是
寻求某些量化数据的请求，她会回来反馈给我处理如果是关于公司营运，后台管
理，审计等等的她会报告给公司的CFO或者是审计官（controller）。这个活儿实
际上很繁琐事无巨细都不能疏忽，要对公司投资人的背景投资历史，投资规模
关系网深度，个人品行爱好个人财富度做到惢中有数，尤其是错综复杂的关系网
不能弄乱，乱了就要出问题有时候从每月结算的资本报表上看，某个人可能只有25
万的原始资本投茬我们的基金里可是他说不定就是一家大规模的资产管理咨询公司
的董事，掌握着数以百亿美元计的几百个富裕家族的动产投资方向這样的客户是绝
对需要打叠起十二分的精神来热情洋溢的面对的。
除了对这些客户背景的了解另一方面，凯瑟琳的这个角色也需偠对我们公司
旗下投资基金的性质，回报前景投资历史，交易风格等等做到心中有数资本管理
说穿了有时候就是这样，在你能够向投資者源源不断的提供稳定可靠波动性小的正
回报的时候，投资者往往没有很多的问题问你他们希望你能在相对干扰小的环境里
做好你嘚份内本职工作，替他们挣到更多的钱；另外此时的投资人大约心情都比较好
不要说我们的报表做得都比较完善，就算有的细节部分稍囿瑕疵估计他们拿到手
，首先眷顾的也会是上月回报百分率和当前总资产两个对他们来说最重要的数据，
如果一看是上个月挣了2%那僦心情舒畅；如果碰巧这+2%还是在标普500指数跌-2%
的环境下做到的，那就心情大好此时大概不会再去花更多的时间，仔细研究基金与
基准指数對比的种种量化数据反过来，如果公司的回报为负碰巧负的还不少，比
如说一个月跌了-5%投资人拿到报告，惊怒交迸之际说不定就會仔细研究各项量
化数据，细细品味这个时候，考研凯瑟琳的时候就到了有时候投资者会打电话来
，询问组合基金上月主要损失在什麼方向旗下基金损失的比例，是否除了大市的影
响还有其他因素负面作用比如汇率，流动性月中交易策略的变迁，等等等等
投资者心情不好的日子里，凯瑟琳的心情只会更差还好，她以前是心理学专业
在 2008年3月和9月中凯瑟琳接到许多投资人的电话，询问峩们旗下基金里在
破产的投资银行户头总共资产所占的比重3月里的时候是贝尔斯登贱卖给摩根大通
，当时市场的波动性还算是可以控制嘚范围之内而且，贝尔斯登在五大投行里规模
是最小的一家所以按照比例来说，对冲基金在它家进行资金托管交易的比例远没有
高盛大摩多，它倒闭了做对冲基金的主要经纪这一块业务顺理成章的被摩根大通
接手了过去，因为不是破产没有进行破产程序里必要的資产甩卖清偿，对于过去以
它为主要经纪的基金来说并没有受到本质的影响，只是以后的经纪改成摩根大通就
我们投资的旗下基金以贝尔斯登作为主要经纪的倒真的是没有。有的基金使用
了几家不同的投行除了五大以外，经常使用的还有UBS瑞银德意志银行，汇丰
瑞士信贷银行Credit Suisse等等，所以综合起来看组合基金在贝尔斯登的比重并
到了9月，雷曼打破了很多人的幻想宣布破产使得很多基金措掱不及，资金被
负责接管清偿拍卖雷曼剩余资产的普华永道锁住从此踏上了和破产法庭，普华永道
雷曼前管理层打官司讨回本金的不歸路。和3月那次一样事发当天开始，凯瑟琳
就又接到了惴惴不安的许多投资者打来的电话
我们知道这次不比3月，很多大基金使用叻雷曼作为主要经纪(prime broker)
包含所有交易头寸的资金总额远非贝尔斯登可比，而且追回清偿资产的时日漫长折
价惊人，这些基金成为了无担保的债权人不可避免的需要进行资产减计，并把损失
计入到当月表现中去具体减计多少百分比，没有固定的标准可是以前的例子表奣
，减计到25%也就是二五折，都算是比较保守的估计很可能最后荡然无存，或是
我们紧张的开始询问旗下基金我把收集到的每家基金在雷曼的资本占基金净资
产比重统计出来，然后按照权重得到我们组合基金对于雷曼的敞口风险(exposure)总
量单独看最后的这个百分比，不箌2% 并不高，可是现实中后来发生的一切并
没有收受到区区2%的限制。很多对于投资组合的附带损害都是由雷曼开始。
曾经很担心┅家占我们投资额数一数二的大基金因为他们通知我们，有10%的
资产由雷曼经手我们计算了一下最坏情形，因为这家基金在多头和空头各自使用了
上看到的联系email就是这个；另外
一个是与所有参与投资的对冲基金，或者是虽然我们还没有投资却一直全程关注的基
金用来联系的email这些基金每月中会向这个email发送本月当前基金表现，月初的
时候会报告上月最终回报以及基金投资比重，策略变化与大市基准比較，再加上
基金经理写的文字报告我们的组合基金账户金额总览，等等总之这个公用目录，
涵盖的内容非常全每个月都会有数以千計的email源源不断的发送过来。作基金分
析很多第一手的材料必须在这里找到，因此每个人都把这个公用目录放到了快捷方
除了大大小尛的对冲基金不停的向这个email发报告还有一大类email，是从高
盛大摩这些券商经常性的发过来的像我们这样的组合基金，在挑选投资何类基金进
行投资上不但要关注基金的历史表现，用已经建立好的各类量化指标去计算和基准
指数的相对表现去比较与同类型基金相对差异，更要在基金的软性指标上下功夫
其实说白了就是一个定量，一个定性两方面缺了哪一个也不行。
定性的讲起来可能不如定量的那么直观客观有很多现成的指标，只要算好了一
个一个的往里套就可以更多时候，靠的是经验和感觉还有许多投资的基本原则。
比洳有一条基本原则是我们从来不会投资给从未谋面的基金经理，换句话说在最
后拍板投资这家基金之前，我们公司的两个老板或者鼡他们的官方头衔，投资执行
官再加上我们几个分析师，会去到他们的办公所在地去和他们的CEO分析师，操
盘手等等见面然后作为投資前的最终一步，也是必不可少的一步我们的CFO和审
计官会去察看他们的后台运作状况，察看是否与美国证交会规定的各项准则有明显的
鈈符情况了解他们客户关系部，基金审计主要经纪的状况。
有人会问这些基金，我们一开始是怎么了解到然后去主动接触的呢
在七八年前，公司第一个组合基金开始运作还没有多久的时候管理的资金规模
也小，市场上组合基金尚未形成大气候那时候筛選基金，很多时候是大老板通过他
几十年的人脉网络通过周边的合作伙伴，以前多年的同事推荐当年在大摩的同事
，那时候说不定就開着自己的基金做着基金经理，要么多年的老朋友，会来推荐
他有份投资的基金就这么完成了对这些候选基金的第一次接触。后来隨着时间的推
移我们的组合基金管理的资金越来越多，历史表现记录越来越长也越来越多的进
入了人们的视野，在这个时候会有很哆基金主动发来他们的投资策略简介和数据报
这里插一句，回头看在感叹创业难的同时，也体会到了人脉对于成功是有着多
么大的莋用想想看，在美国的中国人能建立起如此庞大而又有深层次的关系网，
谈何容易啊那的的确确都是几十年的积累。作为我们这样嘚所谓第一代移民远离
父母背井离乡的，有时候想想还是不得不相信血统论
不管是什么基金，历史回报率和知名度总是成正比的对冲基金业内每年会开很
多次会，会议的发起和主持一般是高盛，大摩德意志银行这样的大投行，地点五
花八门当然在纽约这个萬恶的金融之都开的会最多，另外比较多的可能就是佛罗
里达，拉斯维加斯这些风景气候宜人的旅游胜地了当地都有足够应付大型国際会议
的饭店，会议中心在这一点上，倒是全球同此凉热不过与会的不论是对冲基金经
理还是投资者，一般是没有心情也没有时间去遊山玩水的如果是高盛主办的会，那
么与会的基金应该绝大多数都是高盛的客户，以他们作为主要经纪的大摩的会自
会议日程非常紧凑，从第一天早上7点半开始投资人在饭店会议大堂外早餐的
同时，就开始了和基金经理分析师等等面对面交流的过程然后会议┅般8点开始，
开场白过后每家基金会在各自指定的单间会议室，和感兴趣的投资者们进行一个小
时左右的面谈然后中间有5分钟的时间，会议组织者敲钟投资者轮换会议室，去
下一家感兴趣的基金聆听下一个报告。一天当中如果全参加的话，每个投资者可
以面晤七仈家关注的基金了解到许多信息，以备回去更深入的交流
这样的会议日程可以连续来两三天，强度很大作为基金分析师，我们嘚职责之
一是要在会议完毕以后交出一份综合评估报告，按照投资的优先度划分这些基金
对于非常感兴趣的，我们会要求他们把我们嘚公用email账户归入他们的email分发大
贝尔斯登相对规模小一些在我的印象里，没有在佛罗里达等地独自承办过这样
大型的投资双方见面会不过，他们也有一个自己特色的早餐会议每周都请来一家
基金在美轮美奂的贝尔斯登总部大楼举行。在我们的公用email上原先经常看到這
个雷打不动的会议通知，我和布莱恩经常交替去参加从我们公司所在的曼哈顿中城
50街，走到位于几条街外麦迪逊大道边上的45层贝尔斯登总部大楼并不远。这座2002
年才刚刚落成的楼外观呈现漂亮的八角形，在当时是世界第88高的楼是贝尔斯登
独家所有。在楼里可以感受到强烈的大公司的气魄，宽阔的一楼大厅严格的安检
，楼内装潢精美的电梯以及会议室的超高圆月型吊顶，都给我留下了很深的印潒
在2008年摩根大通第二季度报告里，这座已经为摩根大通名下所有的大楼被估价
在11亿到14亿美元之间不知道为什么，虽然我知道这种感觉很怪异可是我每当路
过这座大楼的时候，还是常常想起小时候看过的南斯拉夫故事片“桥”里面德军指
挥官们以及游击队员们不約而同分别说的全片最后一句台词：“可惜了，真是一座好
2008年3月那个周末过去以后，无数的人在极度震惊之后开始默默接受了贝尔
斯登以每股两块钱的价格被强卖给了摩根大通这个事实当那个周日晚间这个消息刚
刚在布隆伯格财经网站披露出来，相信对于很多在星期五刚刚以30美元一股左右的价
格冲进去接盘的人们来说注定是漫漫长夜，无心睡眠
两块钱一股，意味着摩根大通为完成这个交易所出的总成本扣除掉估值十亿左
右的贝尔斯登总部大楼，只有2.5亿不仅如此，联储还提供了三百亿美元的储备金
不过前提条件是，如果摩根大通所持有的贝尔斯登房贷资产负债继续贬值下去的话
头一个十亿的损失，由摩根大通自行解决也就是说，摩根大通最多只有┿几亿的
支出这样的好事儿怎么让摩根大通捞着了呢？
回头再看这只是金融危机的序曲而已。摩根大通难道就真那么愿意非做这筆交
易不可么肯定不会啊。谁都知道贝尔斯登的资产负债表上，房贷抵押证券
靠组合发行这些抵押证券产品，赚足了钱；又正好赶仩对冲基金的好时代无数对
冲基金为了追求放大倍数的回报，买入了数以几十亿计的房贷及其衍生产品随着房
市的一飞冲天，这些抵押证券的现金流永远是正的虽然证券本身不像股票债券，没
有专门的市场进行交易流动性极差，可是这并不妨碍基金参考创造这些抵押证券的
定价模型将其估值一抬再抬然后在每个月的投资回报表上，录得几个百分点的正值
从而兴高采烈的向广大投资者汇报。仿佛“虎口脱险”里面指挥家斯坦尼斯拉斯
蹑手蹑脚的回到被德军包围的剧院，向房间里藏起来的游击队员汇报“我给你带来好
消息啦！”囙头一看好消息落空了，里面钻出来的是大肚子德军上尉
在房市螺旋下降的时代，这些房贷抵押证券和房价同甘共苦成了烫手嘚山药，
眼瞅着估值一路向南只有出气儿的份儿，没有进气的份儿时间是贝尔斯登的最大
敌人，因为投行业务的本性是要去借钱在北京做生意太挣钱了的啊而且是借很多很多的钱，几十倍
的杠杆这种短期贷款借的太多了，很多都砸到这些流动性极差的房贷衍生物里媔去
了短期贷款一到期，只要还不出来立马就得玩儿完。如果把那些次贷什么的拿出
去卖吧买家都在杀跌，实在心有不甘何况，荿交价马上就要反映在手里持有的所
有没出的货上所有的类似抵押证券一起贬值，如果杠杆是35倍净资产只要手上的
货贬值区区3%，就能紦老本儿赔光直接就造成了资不抵债，死的更快
摩根大通并不笨，所谓”shotgun wedding“原意虽然是未婚先孕被迫成婚，
这里形容它被联储強行塞下贝尔斯登的状况挺合适shotgun就是电影里常见的那种
大口径猎枪，终结者 2里面阿诺骑摩托追卡车右手一抬一转就是一发上膛，轰开擋
道的铁门门锁用的就是shotgun。联储用这种枪指着你的头逼着你来和贝尔斯登
共结连理，就算你是小马哥估计那句”我最恨人用枪指着峩的头“也是特指手枪而
言的吧。其实这和经典的破产案例没什么两样换个形式而已，归根结底就四个字
资不抵债。贝尔斯登原本是偠破产的啊只是联储不想让它这么快就歇菜，所以逼着
华尔街实力最雄厚的摩根大通来救
这里编个剧本来打个比方。
洪兴社囷东星都是地下做白粉生意的，各自控制着自己地盘的码头东星前不
久从台湾竹联帮进了一大批货，全堆在自己码头的货仓里款子還没付，不过因为经
常业务往来迟付一两个月区区小事。可是最近不同以往政府打击白粉不说，江湖
上还突然出现大量白粉很多单飛的小古惑仔在卖，据传是从云南进的货纯度很高
，比洪兴和东星从南美进的货只好不差
东星出了麻烦，一个掌握水路运输的堂主被人做了临死传话给东星的堂把子，
那批刚进的货要赶紧贱价出掉，因为线报纯度有问题，有人在里面收了钱做了手
东星的問题渐渐的被别的帮会风闻了大家加快了出货的速度，同时暂时停止了
和东星所有的往来交易东星那批白粉，没人敢接竹联帮的人，三天两头过来骚扰
逼着还钱。东星其它生意收账不够顶，资金周转出了问题东星的人铤而走险，
插手了别的帮会势力范围一场夶战下来，实力大减坐以待毙。
这时候江湖上几个最有份量的帮会联合起来，要求洪兴接管东星的地盘和人
条件是必须马上出貨那批粉，套现多少是多少先还竹联帮的款子。如果洪兴不管
他们管，届时就不能保证不会殃及池鱼了。
洪兴手里也有大批存貨而且地盘和东星的相邻，权衡之下接受了帮会组织的
2007年8月上旬的一个星期一，我们还像往常一样的来上班打开公共邮箱，接
收基金陆陆续续发过来的当月表现报告不久，博格基金发过来的一个Word文件引起
了我们的注意：本月头一星期跌-13%我揉了揉眼睛，确定没囿看错这，可能吗
博格基金公司总部在波士顿，基金经理小约翰是美国最大共同基金之一创始人老
约翰的儿子老约翰在美国投資金融界的江湖地位，怎么说呢如果把索罗斯这样在
全球资本市场兴风作浪的的资本巨鳄比作华山派的剑宗高手，行事乖张不拘一格，
那老约翰这种全身上下充满正统投资理念的学院派就有如和风清扬这样的气宗前辈
对于小约翰这样的名门之后，血统纯正自己拉一票人马出去另立江湖，很大程度上
也算是靠着父亲打下来的名号福荫不过他并没有再去子承父业再创办一个共同基金
，而是选择了某种意义上说他父亲的对立面
我们公司管理的组合基金，自从八年前就开始投资博格这很大程度上也是依赖
于大老板罗德和博格父子哆年的老朋友这层关系。博格的投资策略是典型的股票市场
中性（equity market neutral）从来不涉及除了股票以外的其它衍生产品，没有
期权大宗商品期貨(commodities)，没有债券博格使用的杠杆，长年累月雷打不
动大约是在200%左右徘徊，对于每100万净资产买进100万左右的股票，同时卖空
100万的另外一些股票博格公司里的分析师们用自己开发的电脑辅助量化系统，每
天跟踪数以百计的以美国市场为主的全球市场的中小型股一旦股价偏離基本面的若
干指标，落到了系统里认为可交易的范围之内就会给出交易信号。
一支股票可以有很多种基本面指标在博格基金的系统里可能应用的只是其中五
、六个最重要的，但是具体是哪些连作为投资人的我们都无法知晓。对于市场中性
这样一个占所有对冲基金很大比重的投资策略来说这样的黑箱作业是很普遍的。一
个成熟的交易模型从理论上开发出来到付诸实践离不开量化分析师，程序員以及
操盘手的合作，调试这样的一个模型从开始作出第一笔实战交易的那一天起就是公
司高度保密的核心，在此基础上带来的财富鈳能就是日后的几亿几十亿。
博格基金成立于1999年不出两年基金就已经达到了预定的资产规模，宣布不再
吸收新进资本对于对冲基金来说，管理资产的规模不是个简单的问题并不是管理
资产越多越好。投资的格言之一是资产规模是回报率的天敌。在这一点上博格做
的很出色，说不再吸收新资本就不再吸收，不像后来许许多多的基金经理那样在
自己还很弱小的发家之初可以信誓旦旦的对潜茬投资人做出这样的承诺，在成功敛财
极度膨胀之后可以把门槛一升再升，最终落到了那句格言的下场回报率开始显示
出相对于资产規模的反作用力，从而又进入了螺旋下降的死循环
在8月的这一天之前，在我们内部无数次的旗下基金评估中无论是定量
)还是定性(qualitative)方面，博格都位于前列从基金表现上来说，博格并不是最
好的在八年之中年平均回报将近12%，最近5年每年不到8%这个数字乍一看，比不
仩很多牛市指数基金 (index fund)但是，衡量一家对冲基金综合能力我们更看
重的是它的波动性，以及在下跌市场环境下的表现在近八年的生涯裏年博格的年平
这个最大降深的含义是指一个基金的整体回报，当然也可以是股票股价由最高
点下降到最低点所跌去的百分比。这個-4.1%之所以匪夷所思只因为在过去的这八
年里，美国股市经过了科技股泡沫破灭和911的双重打击这样的情形下能做到最高
到最低只跌这一點，实在是很了不起用同期的罗素2000增长型中小股指数对比，后
者最大降深是-63%也就是说，如果投资这个中小股指数的话在这八年之中存在着
那么一个阶段，投资人开始的100块只剩下了37块这发生在什么时间呢？答案不难
估计是从2000年3月开始到2002年9月结束，时间上正好是上一個大熊市的起点终点
这个指数同期的年平均回报率是3.7%，是博格基金的 30%波动性是26%，是博格
基金的4倍换句话说，博格基金以不到四分之┅的波动性换来了三倍于基准指数
在我们六年以来的印象里，博格基金是安全稳定的代表也是我们在每次基金综
合分析评估的过程中花费时间最少的一家。如今竟然在短短的一个星期里就跌了-
13%之多，这怎么能不让我们吃惊呢肯定有什么事儿不对了。
这天中午另一家有份在博格基金投资的同行埃文斯敦组合基金的经理，也是罗
德的老朋友亚当打来了电话电话显然是关于博格基金的。我们铨体参与了这个电话
会议看来不仅仅是博格一家的问题，几乎所有执行定量证券市场中性策略的大对冲
基金全都在八月初这短短一周內，出现了大问题
作为大投行的代表，高盛和其它若干家一样除了拥有自己的内部交易平台
trading desk)用来交易高盛自己的钱以外，在公司內部另有一个类似资本管理公司
的部门来掌管外部投资人的钱。旗下可以有不同的基金策略遍布股票多空 (long
也包含一支以定量化市场中性为主要策略的基金，取名为全球阿尔法基金掌管的资
在对冲基金业，这支基金的名号很响很大程度上自然也是因为名字前头加叻高
盛二字，就好象医治跌打损伤的膏药虽然市面上很多种牌子，可是只要认准了前面
带有同仁堂标记的就会买着省心，用着舒心貼着放心。
不过不知道怎么回事，最近两年高盛全球阿尔法基金的日子不太好过在2006
年全球房市如火如荼，股市芝麻开花的大环境裏这支基金跌了-9%，在 2007年头七
个月里又跌了-16%。在八月初的短短几天里这支基金跌去了-25%到-30%，其中包
括两天跌掉-15%这样不可思议的走法与此同时，市场上执行同样投资策略的另外几
个巨无霸--地义萧基金高桥基金，文艺复兴基金艾鸠耳基金，也都不约而同的大
跌市场上開始出现了流言，传说有一两家大基金由于多空两方面的倾轧被主要经
纪银行出示了追加保证金通知，引起了大规模的抛售大市也应聲下跌，标普五百指
市场中性这个策略说起来容易其实这些基金往日的成功，说到底最值钱的就是
他们视为公司核心机密的定量模型一个成功的模型，开发起来可能是许多人几年的
努力在这些基金中经常能看到很多中国人，因为我们相对于老美来说毕竟数学好
，计算机功底强一些么像地义萧基金就很著名，因为它麾下收募了很多当年参加过
国际奥林匹克竞赛的中国尖子生们不少是拿过金牌銀牌的，至少也是参加过国家冬
令营集训队的；参赛科目主要是数学计算机，物理这三科因为对数理计算，编程
能力要求很高如果哪位有过这么辉煌的历史，写到简历里去绝对会被这些基金另
毕竟，作为定量交易策略模型的一环大量的公式计算，再转化成成芉上万行的
C++程序效率太重要。执行一笔大块交易过程中指令到达交易所相差几十毫秒，
很可能就决定着最终能不能在所需要的价位上茭易得来足够的砝码大家都在抢，这
几十毫秒的差别体现在程序算法上，可能就是普通人和尖子生的差距
艾鸠耳的创始人克利夫，原先就是高盛的资产管理部的定量策略指导他带领的
团队开发出了后来为全球阿尔法基金一直沿用的股票证券以及汇率交易模型。叧外他
本人还是学术界的大拿在投资组合管理杂志和金融分析师杂志上刊载的文章，有几
篇是我们这个行业的必读我有幸拜读过他一篇关于条件beta的大作，依照他的思路
写了程序去算我们投资的基金市场风险敞口的历史变化和回报率之间的相关性，受
至于文艺复兴基金 (Renaissance)这就更是华尔街对冲基金业的一个传奇了。
它的旗舰基金也是旗下历史最长的奖牌基金(Medallion)从1994年以来，去掉管理
费和增值费以后的每姩平均净回报高达百分之三十几它家的创始人西蒙斯，原先是
纽约州立大学长岛石溪分校的数学系教授十几年前在创建这个基金时，囷他一起来
的还有其他不少系里的同仁几乎就是连锅端。不过在获得了巨大成功的同时西蒙
斯回馈给学术界的也非常可观，除了石溪汾校长年累月获得源源不断的大笔捐赠之外
位于长岛的世界著名理论物理实验室之一，布鲁克海文国家实验室也有西蒙斯的
在冷戰结束以后，整个理论物理届经受了空前的冷落尤其是八十年代末就是年
代初超级对撞机项目下马以后，一大批物理学家失业美国科技预算里高能物理方向
的经费锐减，布鲁克海文也不例外的受到影响留在研究所里的永久职位虽然并没有
被砍掉，可是大家一起减薪囷日本企业的做法类似。进入共和党执政的年代以后
因为 2003年初那场臭名昭著的战争，美国被拖下了深渊用国家预算去填每天军费
十二個亿的黑洞，导致以国家自然科学基金会和国家卫生基金会为首的几大科研经费
来源极度紧张本来就捉襟见肘的高能物理界，更是惨淡經营在这个时候，西蒙斯
出手了向布鲁克海文实验室捐赠了一千四百万美元的经费。
我曾经有幸去文艺复兴基金的总部调研由曼哈顿过皇后区大桥，向东在长岛快
速路开上一小时再向北开15分钟到了长岛海峡，隔海相望的就是康涅狄格州在水
天交际线微微的能看出轮廓。沿着海岸线修建的长岛最老最早的公路北方大道右手
一侧是一派田园风光，老式庄园豪宅的轮廓不时在群树枝叶的缝隙里时隱时现左手
一侧是帆船汽艇和大小游艇停泊的港湾，人们一家子自驾出海的嬉闹景象就在这林
荫道上开上十分钟，就来到了占地50英亩嘚文艺复兴基金的总部外表看上去平平无
常，两层的棕色楼房平摊开露天的停车场里虽然不乏德系名车的身影，可更多的也
是普通美國人喜闻乐见的日产家庭用车考虑到这支基金十几年如一日的成功，它家
的雇员早就成为千万富翁的应该不少这样的第一印象应该可鉯说是非常低调的了。
在大厅正中央的是一块匾布鲁克海文实验室的上下全体员工都在上面留了签名
，以表达他们发自内心的感激の情西蒙斯本人更像是个满腹经纶的学者，穿着棉线
衫一条灯芯绒的裤子，花白胡子花白头发背微微的有些驼，与他出身名校教授嘚
身份倒是更相符些一点也不像人们印象里华尔街基金经理那种浑身上下西装革履笔
挺，头发梳的一丝不乱油光水滑脊背高挺，扬着頭恨不得用鼻子看你的派头这样
的一位老人领导下的研究团队里，俄国人很多非常的多。原因很好理解俄国人聪
明啊，计算能力出叻名的强悍要不怎么国际象棋大师全是出自俄国呢。
与其说这是一家大对冲基金的本部我看更像是一个大学的某自然科学系的主樓
每个星期二的早上，所有的分析师都要集中在一个大会议室里研究当前市场策
略，模型执行状况新的参数理论，新模型建模的進展等等等等，和普通学术讲座
研讨会并无二致长长的走廊两侧是一间间办公室，每个分析师都有自己的房间里
面共同之处除了桌孓上的并列大屏幕彩显以外，墙上都有一大块黑板写满了偏微分
方程，傅立叶级数等等罗马字母横飞，让人恍惚之间以为时空交错來到了大学讲
堂。其实基金麾下的分析师很多也不仅仅是分析金融市场，有的人招来以后的主要
工作就是研究全球最近二十年的气候變化。貌似和金融市场关系不大可是如果能
找到大宗商品交易期货，石油天然气电力，农作物等等的价格和天气反复之间的相
关性洎然而然的，这份工作的重要性不言而喻
真正计算的核心力量来自地下，所有大型计算机的储存地随便走进地下一层的
一间房间，强力空调控制的恒温之下宽敞的房间里一人多高的大型机六台一组的排
成几组，天花板上十几公分直径的管线专用管道交错纵横仿佛在时刻提醒着来访者
这里位居全世界前三十的强大计算能力。总部配备有应急发电机不是一组，而是两
组主发电机负责给所有的计算机提供支持，以保证最长两个星期的电量而副发电
机的功能是保证主发电机的能量。两个星期足够长了如果天有不测，紧急情况下
这么长的时间里，基金所有的头寸可以徐徐交易出清另外，每个月会有油罐车来递
送发电机需要的柴油这个庞大的后台系统，保证叻文艺复兴基金这个庞然大物的运
奖牌基金自从1993年以后就早已对外关闭不再接收外来任何投资，后来因为表
现实在太好在管理资產不断膨胀之下，又开始逐步的归还外部投资人的资产时至
今日基金里已经不剩下多少外部资产，倒更像是一个高盛这些投行的本身交噫平台
交易的全是自己人的钱，也就是这十几年来每年收取的管理费增值费，滚雪球式的
膨胀总和这支基金的规模已有70亿之巨，可想而知数以百计的员工平均占有的规模
有的时候一天当中纳斯达克或者纽交所大部分的交易量，都由奖牌基金产生
因为它的策略昰频繁自动交易，每天上上下下可以有很多笔吃进微小的差价套利。
在这种形势下文艺复兴在06年推出一支新的机构基金，面向对象主偠是机构投资人
最小投资也要两千万。由于名声太显赫投资人蜂拥而至，创下了一个月里接受
十二亿美元投资进账的记录。很多对沖基金终其一生也从未筹集到这么多钱。
难以置信像文艺复兴，艾鸠耳地义萧这些声名显赫的基金，也未能幸免这一
波巨量抛售的狂潮这些被引以为核心的量化交易模型，到底出了什么问题呢
在高盛旗下的全球阿尔法基金，量化交易模型主要关注六个方媔的参数：盈余水
management impact）在这几个指标上建立起来的交易系统能够根据当前的股价水
平，给出买进或者卖空的信号很多量化基金的模型都與此类似，加上广泛采用高频
交易贡献了市场相当部分的交易量。
我们曾经在这类量化基金年景好的时候--也就是07年8月之前--有一次电話会议
中询问过既然基金的表现如此稳定，为什么自从三四年前以来一直就对所有投资人
关闭不再接收新的资金进来。得到的回答是甴于交易对象主要是罗素2000指数
2000)相对应的中小股由于股票流动性(liquidity)的限制，不可能把基金的规模
放大很多倍而且根据内部的虚拟交易模型驗证，如果管理资产规模比现今扩大仅仅
一倍那么交易手续费就会蚕食掉大部分盈利。可见这样的高频交易模型(high
program trading)里价差套利被压缩到叻多小的程度。为了加大套利空间快速
有效的一条路就是加大杠杆。
前文提到的博格基金的杠杆只有200%也就是做多100%同时做空100%，相比其它
大基金这实在不能算是很高高桥旗下的统计机遇基金在8月之前，做多用了369%的
净资产做空用了365%，总计734%艾鸠耳旗下的绝对回报基金，做多991%做空1079
%，总计杠杆率达到2070%也就是说每100万元的净资产，艾鸠耳拿来向主要经纪的
券商融资买入991万元的股票同时再卖空1079万元。
這样可观的杠杆率之下回报又有多高呢？在07年前六个月艾鸠耳绝对回报基
金净收4.3%，而高桥损失了-4.3%
太多的钱，追逐太少的机会這就是绝大多数量化市场中性基金的现状。
8月13日雷曼兄弟公司分析师马修罗斯曼在电话会议中提到在月初发生的量化
基金同时大规模亏损，如果按照他们自己的模型那应该是10000年才有一次的事件
。别家投行的分析报告里也首次提及了相当于25倍西格玛(sigma)的极小概率事件发
在统计学里西格玛衡量了正常状态下偶然事件发生的几率。偏离平均值正负一
倍的西格玛之间的发生几率大概是67%两倍就上升到了95%，也就是说二十次里只
会发生一次偏离在这个范围之外的可能；如果再继续扩大到三倍，这样的极小概率事
件发生几率只有0.3%也就是说，三百次里大概会有一次如果是六倍的西格玛，那
么有99.99996%的可能不会发生以天计，相当于2500000天里只有一次
这样极小概率事件，在8月初已经连续发生了3次在3天的时间里，大多数严格
按照既定交易模型执行的量化基金平均跌去了-15到-20%。直觉告诉我们如果模
型告诉我们這些事情根本不会发生，可是现实里市场上实实在在的发生了那么模型
和市场之间，只能有一个是对的这只能是市场。市场永远是對的。
无论哪家基金采用的模型如何的高深莫测，它们之间有很多特征是相同的不
论交易的对象是股票也好，可转换期权也好歸根结底，对于基本面观测的指标大抵
上就那么些如果将这些指标作为参数写到交易模型里去，那么考虑到这些量化基金
的规模和它們广泛应用的高杠杆交易率，对于那些最能引起注意的股票来说每一
支身上集中的资本规模，是相当惊人的这就是所谓的集中风险（concentration risk
在所有量化交易的对冲基金里，单向做多的基金资产总额大约有一万两千亿美元
但是这部分基金杠杆用的少；相对应的，采用多空筞略的基金总额大约是两千亿美
元可是这些基金广泛采用平均四到六倍的杠杆，所以使用的实际资金总量也有一万
亿之巨加在一起，保守来算大约有两万亿美元的资金总量。八月初的头两周那
些被这些基金集中拥有的股票，跌幅远远超过了那些相对冷门的股票同時，越是使
用杠杆多的基金跌的越惨。
全面否定那些交易模型大概也是不合适的，在常规的市场环境下这些交易模
型给基金经悝带来了持续稳定的现金回报。可是做这行的都是人中龙凤英雄所见略
同，想到的点子全都一样赚钱的股票也都是殊途同归。问题来叻当绝大多数人步
调一致一起赚钱的时候，是谁在赔钱反过来说，当这种一荣俱荣的情形成为潮流以
后接下来是不是就会一损俱损呢？
要想找到07年8月初在量化对冲基金领域产生大跌的根源我们还是要去看看这
之前的两个月，对冲基金业界都发生了些什么
茬一个月之前的07年7月11日，总部位于澳大利亚悉尼的基点基金公司爆出了一
个不大不小的新闻在群发给投资人的email每月报告里坦诚相告，旗丅的太平洋圈
基金在6月损失将近-10%另一只收益阿尔法基金损失-14%。乍看上去这个回报率
负得还不算振聋发聩，但是引发这封特殊报告的真囸原因如email其中所述，是由
于7月10日发生了一个特殊事件什么事件呢？专门负责债券评级的两家权威机构
这封email写到这里，话锋一转不无幽怨地续道，虽然我们已经很努力的避免
了2006年发行的那一堆次级贷可是我们旗下两支基金所拥有的其它大部分次级抵押
贷款衍生粅，根据按市值计价原则价格遭到了华尔街券商投行们的无情打压。这种
不分青红皂白一视同仁的强大卖压压力造成了市场上愿意以買方喊价成交的交易寥
寥，极大的降低了这种产品的流动性这些都不在我们能控制的范围之内，我们对此
其实基点的真正目的是偠对可能出现的大规模投资人季度赎回加以设限（gate
on redemption）。作为基点的基金经理应该心里很清楚，根据基点基金与投资人
所签下的协议投資人在初始投资满了规定的锁资时限(lock-up period)以后，是可
以按季度在每年36，9月底和年底提出赎回要求的基金回报率如此之差，短时间
内能寻求箌新的大笔投资的可能性是微乎其微那么，如果投资人硬要分期分批的按
季度赎回按照当前的市场条件，手里满把的次贷债券只能硬着头皮拿出去跳楼价
甩卖，且不说什么价成交连卖的出去卖不出去，都得打个问号如果不在此时此刻
赶紧来个赎回设限，那么再过兩个月的9月底拿不出投资者需要的赎回资本，如之
是顾全面子壮烈牺牲呢还是发扬厚黑，先让自己度过难关再说基点的经理们
，识时务者为俊杰显然已经做出了最合理的决断。
。存在的就是合理的，管他呢哪怕我们公司坐落于澳洲，名为太平洋圈基
金实则连万里之外的美国加州次级房贷都敢大手笔的买进，谁让加州临着太平洋呢
技术上来讲，这不能算是犯规对吧？虽然基金创竝之初说得好好的是采用多重
策略，但是既然我们慧眼见识到了次级房贷背后巨大现金流带来的投资机会我们又
怎能放任自流袖手不悝呢。直到今天就算评级公司给出了未加区别对待的负面评级
，损害了未来这类产品的交易潜力但是我们坚信现金流还是不会受影响嘚，因为你
们投资人当初把钱交给的是一群时刻以投资人利益为出发点为己任的管理者这是我
们精心做出的投资决定，我们并没有错錯的是那些评级机构，以及交易这类产品的
中间商们按市值计价，不是这么个计法的今天我们之所以做出决定对赎回设限，
为的也是投资人全体的利益防止出现不负责任的甩卖损害到大家的利益。我们这样
做目前你们可能还不会明白甚至还会有抵触心理，可是将来終将有一天作为投资
人的你们，会懂得我们的良苦用心。
我把这份报告前前后后看了又看，渐渐的好像我也明白了基点基金經理们的良
苦用心。前一阵子评选八十年代的流行语其中有一句”理解万岁“，可能是年代久
远记不清背景了，不过记得有人拿来安箌倒爷头上那时候，不是讲究严惩投机倒
基点基金买进大量次贷证券这件事没有掀起太大的波澜，毕竟说起来这是一
家澳洲的基金，天高皇帝远印象里自然就打了些折扣。虽然5月底的时候基金规模
还有9亿5千万毕竟没到10亿的坎儿，还不足以震动眼球可是7月底，30亿美元规
模的南木基金的出事就不同一般了。
南木基金的创始人杰夫拉尔森在2004年以前任职于哈佛大学基金会属下的久负
盛名的囧佛基金管理公司做基金经理。哈佛的基金经理每个人都有很强的背景，哈
佛基金管理公司也是业内公认的牛人汇聚之地在众多牛人努力下，价值200多亿的
哈佛基金长年平均年回报率达到百分之二十以上无论从资金数量和回报率上来讲，
都堪称全美高校基金会之中的翘楚绝对对得起哈佛这个名号。但是从哈佛基金管理
公司跳槽出去拉上一票人马单干，创立自己的对冲基金的人也颇有几位究其根本
原因，黯然销魂者惟财而已。
这么大的基金规模这么好的表现，如果是普通的对冲基金恐怕每年收入的管
理费加上绩效费，分荿也非常丰厚了保守的算一下，如果基金规模是100亿每年
就算只有10%的回报，那么按照基金业平均水平1.5%的管理费相当于 100x1.5%=1.
5亿，20%的绩效费相當于100x10%x20% = 2亿加起来有3.5亿。去掉员工薪资公司
固定支出等等花费，剩下个两三亿是没有问题的基金经理合伙人至少能拿到里面的
百分之七仈十。可是在哈佛这样的情形是不会出现的因为不管怎么说这也是高校机
构，不是基金公司就算赚了再多的钱，也都是哈佛基金会的錢；换句话说基金经
理们只有一个客户，那就是哈佛大学
2003年杰夫挣了一千三百万，相比之下哈佛在这一年发给所有基金经理总共┅亿
就这样的水平，经由校刊披露出来以后还引起了号称精英中的精英的哈佛学生以
及校友们的不平与争鸣。
鹿鼎公韦小宝当年被康熙逼着去灭天地会余党又被天地会余党逼着去灭康熙，
两下里夹攻心情激荡之下，大叫”老子不干了“估计就是这个效果。
杰夫就是在这样的一个环境下顺应潮流，在哈佛呆了13年以后终于不干了04
年扯了面旗子另立山头，建立了南木基金一启动就是24亿美え的规模。如果说澳洲
的基金像是民国地方军阀比如说阎锡山的部队，那么根红苗正的哈佛基金经理自己
的基金就如同中央军嫡系整编七十四师一样话说哈佛对待反水儿的同志还真是不薄
，一出手就是5个亿的投资砸向了南木基金基金利用了大量的杠杆，买卖企业债券
股票。可是随着2006年美国房市到顶杰夫在哈佛基金管理公司时的好运气似乎用
完了，06年全年基金跌了-10%在07年上半年，基金缓慢回升赚叻几个百分点的回
报，不料进入7月份在大市急剧恶化的信贷环境下，基金持有的公司债券（corporate
损7月一个月就跌去了-60%，到了8月3日基金缩沝到了只有14亿的规模。以哈佛
为首连同东北大学，斯瓦斯摩学院罗切斯特科大，怀俄明大学等等十几所高校的
在第一季度末基金持有的股票总值曾有64亿之巨，也就是相当于215%的基金资
产净值这还不算持有的债券及其衍生物等等最直接造成损失的市值在内。投资杠杆
又一次担当了成也萧何败也萧何的角色。
在2004年杰夫创立南木基金伊始我们曾经试图接触，了解交易策略交易工具
，使用杠杆這些投资基金前期调研(due diligence)必做的工作在几次交换email过
后，我们得出的结论是南木不需要我们的投资，杰夫甚至很直白的告诉我们他们
的投资理念不适合我们这样的小型组合基金。其实说白了我们所能给出的投资额对
他们来说太微不足道。不过在这些email其中，最后迫使让峩们打消了继续与其交
流下去的念头的一段话是杰夫以他过去几十年的使用投资杠杆的成功经验，来说明
一旦他再次觉察到使用巨幅杠杆（10倍以上本金）的必要性会毫不犹豫的再使出狠
07年8月3日，在给全体投资人的信函中杰夫坦承，基金名下持有的全部金融产
品巳经作价悉数贱卖给了对冲基金业的巨无霸，总部位于芝加哥的堡垒基金貌似
，堡垒基金继06年阿玛兰诗基金(Amaranth)崩盘之后再一次的当了低價收购的赢家
南木基金彻底的成为了历史。
现在我们可以说运用杠杆进行投资，并不能使投资的对象看起来更诱人它的
作用其实很简单，只是成倍的扩大投资回报而已正负皆是。07年8月份发生在量化
基金业的大跌就是一个非常典型的负面例子。
我们内部缯经讨论过诱发这一切最可能的原因有一种可能是，在6月和7月基金
业和大市发生的异常波动使得投资人本来就已经绷得紧紧的神经再吔不能忍受下去
，从而决定分期分批的减少风险从桌上撤出筹码。对于定量市场中性基金来说很
长时间内，由于几支龙头基金的代表茬长时间的牛市熊市循环中均能赚钱再加上对
于神秘的黑匣子交易模型的图腾式的崇拜，使得人们相信这样的基金是不会赔钱的
只是個赚多赚少，和需要多长时间达到自己心理目标回报率的问题实际上，接连两
个月的赔下来投资人动摇了，然后一看发现这类基金囲同之处是流动性比较好，
可以在季度末甚至是月末赎回那就大笔一挥，决定了就从它们身上开刀吧。
另外一种可能和高盛有关高盛的高层们可能原本没有对旗下的量化对冲基金在
过去12个月里面惨不忍睹的表现太多关注，因为毕竟资本管理公司这样的商业模型
昰建立在收取管理费和绩效费基础上的，玩儿的都是别人的钱虽然在量化基金业内
，全球阿尔法高达100亿美元的规模已经是个庞然大物泹是高盛从中得到的收益只
占高盛公司总收入的一小部分，用来交易公司自有资本的交易平台产生的效益才是大
头但是，在过去的一两個月发生在贝尔斯登的两支基金的事情让高盛的高层们终
于下决心重新重视起量化对冲基金来，尽力去抢救不让它沦为和那两支基金哃样的
命运。这样做也可以使公众媒体的注意力转移，把高盛和贝尔斯登区别对待开来
还有一种可能，就是高盛比别人更早的意識到量化交易模型可能出了问题，需
要更改无论是更改交易模型还是抢救已经损失三十亿之巨的基金，高盛先采取的最
合理的方案僦是减少杠杆，这意味着在多方也就是买进的股票的进行减持；而在
空方，正相反需要对以前大面积卖空的许多股票头寸进行补仓买進，从而降低空头
到底是不是高盛率先打响了业内降低杠杆的头炮我们已经无法查证，毕竟市场
的交易谣言不能作为下结论的根据但是不论是哪一家大基金先迈出了这一步，带来
由于这类基金资产规模巨大而且使用的杠杆也是股票类基金里最大，由于很多
家歭有相同的股票的同时卖空另外一些同样的股票一旦有哪家率先减持，对同僚们
造成的打击是双重的。也就是在一两天内普遍地，基金账面上多头的股票价格狂
跌同时空头的股票被惨遭轧空，节节飚升在价格达到了交易模型规定的界限后，
触发了自动平仓而这叒给另外一些更多的基金带来了新一轮的双重打击。作为对冲
基金的主要经纪投行们在这场游戏里面扮演的角色无疑是火上浇油的，强荇止损平
仓在实践中往往给市场带来巨大的波动。由此多重因素下引发的恶性循环一发不可
收拾创造出了两个交易日里不计其数的此類基金多方空方共计损失 -20%多的极小
在八月中，高盛为了挽救陷于困境之中的全球股票机遇基金（Global Equity
)在公司内部注资20亿的同时，为了积極的从外部投资人哪里争取吸纳更多的资金
主动大幅降低了绩效费的门槛。
原先基金的费用是这样的管理费(management fee)每年占资本的2%，绩效費(
20%里面的20%即4%是收取的绩效费加上2%的管理费，一共6%的费用归高盛所有投
资人拿到手的净回报(net return)是20%-6%=14%。新出台的政策下绩效费为多于10
%部分的10%。也就是说头一个10%的毛利是不收取任何绩效费的，称作最低回报率
（hurdle rate）从这之后才收取10%。在上面的例子里还是年回报20%的情况下
，绩效费只有（20%-10%）x10% = 1%加上管理费2%，总共3%也就是投资人实际得
到的净回报是17%，多出了三个百分点
3%，已经相对于1年期国库债券的收益了說明高盛为了争取新的资本投给旗下
的量化基金，已经很有创造性的表达出了诚意投资者也纷纷投桃报李，包括AIG的
前主席格林伯格在内嘚几家投资信托基金在这个时候追加了10亿。其它基金也效法
高盛市场在新的资金注入下，慢慢的恢复了
在这类基金大跌之初，甴于市场的过度反应---市场好像永远都只能反应过度
不论涨跌---我们曾经争论过，到底目前应不应该积极的追加我们有份投资的量化基
金鉯利用这个看起来应该会是很短暂的投资窗口，而不是跟风人云亦云，也和被
市场波动惊吓过度的部分投资者一样从这类基金里撤资鈈过，在市场经过短暂的两
周后稳定下来的时候我们发现我们终究无法回答一个问题，那就是究竟是改进了
的量化模型在最短时间内起作用，多空双方选股能力有所改进从而导致了大市的稳
定呢，还是外部新进来的投资稳定了大市？
无论新进来的投资是30亿也好是50亿也好，只要是交给这类基金的基金经理们
去投放市场必然还是买进超跌的和卖空补仓的股票。如果再考虑到杠杆的作用哪
怕比起原先来已经很有限，体现在交易上的效果肯定和当初减持的效果是正相反的
，不管是买多还是卖空从这个意义上来说，我想我们已經对问题有了答案
我们最终没有再追加投资。
现在我们终于可以来谈谈造成07年中这一波又一波动荡的发动机--贝尔斯登公司
07姩7月17日73岁的贝尔斯登公司主席兼CEO詹姆斯凯恩，以一个极不寻常的方
式--亲自给投资人写信宣判了自己公司旗下两支对冲基金的死刑。信Φ写道：”
。亲爱的尊贵客户们：让我利用这个机会来给你们一些最新的进展，事关你们投资
Enhanced Leverage Fund）在过去的两个月里，贝尔斯登的团隊花费了大量的时
间谨慎的计算5月和6月月底的基金回报。由于近期信贷市场的艰难使得进展缓慢
。。初步的结果表明在6月30日，对高等级结构信贷加强基金的投资者来说基
金剩余的价值基本为零；对于高等级结构信贷基金的投资者来说，还残存非常小的一
点剩余价徝（后来据说是9%左右）。请相信在我们贝尔斯登，这样的基金表现已
经受到非常高度的重视。我对贝尔斯登的现在和将来有着无仳的信任和决心，在
我们睿智的杰出团队努力下一定能给你们继续带来最高级的产品和服务你们可以信
赖我们。。英特纳雄耐尔一定偠实现！（哦对不起说得忘形了，这句是我加上的
因为连我都被感动了。。）“
对于自07年二三月份开始就负面小道消息不断的這两支基金来说有多少人猜中
了开头，却猜不到这个结局
现在，07年67，8三个月发生在对冲基金业的很多事情终于可以逐渐清晰嘚
串起一条线。随着房市下滑次贷证券全面大跌，造成重仓购买次贷的贝尔斯登基金
巨亏被迫变卖来达到赎回要求，但是由于次贷的鋶动性极差变相造成了这个市场
的冻结，有价无市贝尔斯登被迫清偿基金，从而导致了远在澳洲的基点公司太平洋
圈基金持有的相似房贷次贷产品按照市值计价同样录得巨亏。高盛旗下的定量基金
近期重度亏损高层眼见贝尔斯登出事，深恐战火殃及池鱼主动大手筆降低杠杆，
减持买方卖方的头寸带动其余投行券商跟进，在一片恐慌气氛中自然而然的提高追
加保证金的门槛迫使大量以高杠杆为特征的定量市场中性对冲基金（Quantitative
而在两三天内形成多方和空方各自的恶性循环，带动企业债券与股市双重动荡引发
07年夏天，距离我們现在已经很遥远回头看，对照后来的事件好比只是九局
的棒球赛才刚刚进行了第一局上半局。攻方主力先发投手尚未踏上垒包本隊三打击
贝尔斯登的”高等级结构信贷基金“成立于2004年，在这之前的40个月里没有
一个月赔钱。这支基金利用9.25亿的资本买进了价值97億，同时卖空了价值40亿的
次贷证券至于”高等级结构信贷加强基金“，成立于仅仅不到一年前的06年8月
名称里仅仅多了加强二字，也就昰意味着基金的本性就是要押更大的宝除此之外与
前者它的盟兄弟并无二致。在3月底的时候投资者资本总和是6.38亿美元，赌的有
多大呢答案是60亿！在多方，基金买进了价值 115亿美元的次贷而在空方，卖空
了55亿简单的算术告诉我们，这两支基金的净杠杆率（net exposure)分别是57 /
┅赔六和一赔九的赔率贝尔斯登的基金经理还真把自己当赌场庄家了。
从07年1月到4月随着房市下滑，拖欠房贷逐渐增多严重影响叻以次贷为主的
房贷抵押证券的现金流回报。加强基金损失了-23%基金被迫继续融资买进，进一步
加大了杠杆率这两只基金的借贷银行和投资人开始感到了不安，洽谈融资未果贝
尔斯登拒绝以止跌卖出的方式来偿还巨额短期贷款。盛怒与惊惧之下的美林被迫使
出了绝招，在市场上公开拍卖贝尔斯登作为抵押的面值8.5亿的次贷证券这一公开
叫卖不打紧，美林发现在成百上千的次贷抵押证券之中评级机构評级最高，打分最
好的部分能够获得85%到95%面值的叫价，可是低几级的那些次贷只有寥寥的几手
叫价在30%面值。美林只卖出了8.5亿里面的 1亿鉯此为据，美林为首的贷款银行们
要求贝尔斯登立即”关停并转“这两只基金但是遭到了贝尔斯登的一口回绝，甚至
作为补充条件提絀了长达12个月的延期偿付保证金，以及贷款银行立即归还寄存的
抵押证券回到基金内的要求
了解贝尔斯登的过去的人，对这样的强硬立场一点儿也不会感到奇怪在1998年
夏末，俄罗斯金融风暴引发的长期资本管理公司（LTCM）危机中联储召集华尔街主
要投行，以美林摩根为首的15家金融机构联手购买了90%的LTCM股权，同时徐徐清
偿基金避免了金融市场的急性休克。但就在那次风波里凯恩拒绝加入，落得了个
刻薄寡恩的名声现在反过来了，当年的那15家里面的很多家现在就站在贝尔斯登
的对立面上，手里攥着当初贝尔斯登作为交易合约的一蔀分转过去的大量抵押债券
，立场坚定炯炯有神的紧盯着贝尔斯登，且看它下面如何行事
虽然贝尔斯登自己只投资了4千万到这兩只基金里去，可是在如此形势之下它
不得不动用32 亿公司资本来挽救结构基金，但是对于另外一只杠杆率更高的加强基
金贝尔斯登无能为力。与此同时5月份贝尔斯登旗下的永询金融服务公司
）本来发行IPO上市的计划，也随着这两只基金出事而付之东流。比较有意思的昰
永询的自我宣传里，高度赞扬的总经理拉尔夫齐奥飞同时也是两只贝尔斯登基金
的经理。永询在称颂拉尔夫在结构化贷款证券方面嘚杰出才能和可靠历史纪录的同时
也突出了贝尔斯登新公司的自动化监察系统能敏锐的察觉出可能的损失，并在损失
大幅来临之前快速賣出的能力
永询公司旗下持有的资产本来估值7亿，包含10支抵押证券（CDO）其中三分之
一由次级房贷构成，与拉尔夫的两只基金持有嘚货色一模一样对于它突然撤掉IPO
计划，没有任何人感到一点奇怪没有任何人流露出一丝惆怅。
在07年的那个夏季如火如荼的时刻，凯恩正在美国乡村音乐的圣地田纳西州
的纳什维尔城中，悠闲的打高尔夫和参加一个桥牌联赛。为了避开世事的喧闹凯
恩特地关仩了手机，关掉了email查询心无旁骛，在比赛间隙还能来一口大麻烟
他的老习惯。有报道说在桥牌比赛间隙，凯恩去给几千里之外的纽約老窝打了个电
话回来继续，完成了下午的战斗
2008年1月，在他自己的公司濒临倒闭的命运之日来临前两个月继他的花旗，
美林的哃行之后殊途同归，凯恩走下了贝尔斯登总裁的宝座
普通对冲基金的投资策略和交易工具，数不胜数涵盖从股票，期权债券忣其
衍生产品，商品期货外汇，私募股权（private equity）五花八门，更有甚至干
脆就直接买实物比如我们有份投资的一家基金，两年前在一个季度报告里透露一宗
已经完成的交易买下的竟然是一架二手波音客机，转手卖掉以后还真有赚头
作为组合基金，投资的对象从严格意义上说就是对冲基金本身，并不包括共同
基金从投资资格上来讲，对冲基金和共同基金的一个显著差别是共同基金普通老百
姓都能买或者用退休账户里的钱买，或者干脆就直接在个人开的股票账户里也能买
而普通人对于对冲基金是没有投资渠道的。当然在每镓对冲基金的投资备忘录上
白纸黑字的写着的最小投资额，一般是一百万美元也有一些只有50万的，更有一些
最少5百万如果是对机构投資者，有的规定最少投资额是两千万比如文艺复兴06
年创立的机构基金。一般来说越是大型的基金，越是年头久远投资记录良好的基
金，这个投资的门槛设得就越高而对于那些创立伊始，还没挣到钱尚在成长阶段
的小基金，门槛就低些这很好理解。
组合基金嘚本性是基金的投资组合而不是二级市场交易的证券，这就决定了它
们在自己内部是不做交易的如果想要扩大或者降低对哪一个行业，哪一个国家或地
区甚至是哪一种交易策略的风险敞口，那么必须通过调整对擅于这些领域的对冲基
无论对冲基金还是共同基金夲质上都是投资组合（portfolio），目的都是为
了降低投资风险传统意义上的共同基金是股票的组合，所谓小赌怡情大赌乱性，
基金和股票的關系就是一个风险与回报的关系想要有多高的回报期望值，要看你想
承受多大的风险基金适用于那些没时间整天盯着电脑交易，或者昰对自己的交易能
力不大放心的主儿如果愿意承担多一点风险的话，有时间来跟踪分析，操作可
能买卖基金相对来说就没那么刺激叻。
忽然想到这好比青春年少的你，是喜欢找一个“平平淡淡总是真”的贤侣良伴
携手度过一生还是去追寻那些人中龙凤，才俊婲魁来一段轰轰烈烈的感情才能罢
休? 当一切都如天边浮云般散去，尘埃落定陪你走到世界尽头的，到底是谁
胡总说了：不折腾。
回到投资风险这个话题上组合基金也是投资组合，理论上相对于投资单只对
冲基金来说，风险应该更低这就是组合基金存在の合理性的一个很关键的前提。对
于一群股票组成的基金来讲如果有一只股票发生暴跌，一夜之间跌去十之八九虽
然这只股票的持股囚因此会被气得欲哭无泪，可是基金的投资者最多不过损失掉这只
股票占基金净资本的%而已但是对于组合基金来说，如果旗下投资的某呮对冲基金
发生了爆仓（blow-up）甚至破产倒闭，那就会对组合基金的投资人造成非常不利
的印象为什么这么说呢？因为作为组合基金的基金经理对投资给哪一只基金的决
策，除了因为看好这支基金涉足的交易策略投资对象以及对比基金历史回报率等等
具体的定量指标以外，更重要的投资一只基金实际上是投资一家基金的投资团队整
体，就好象投资一只股票也应该是投资这家公司的管理层一样实质上，是对作为管
理团队基石的人进行投资爆仓，就是看错了人
21世纪什么最重要？人才！
基金发生爆仓有两种常见的情况，一昰投资决策发生重大致命失误比如前面
提到的贝尔斯登的两只巨额杠杆买进次贷债券的基金，南木基金都属于这一类。并
不是说基金經理存心和投资人过不去这样的几率几乎为零，因为作为基金经理他
的身家很可能绝大多数都放在自己的基金里面，这种情况下和投资人过不去就是和
自己过不去，谁愿意啊
另外一种情况比较特殊，如果基金的存在就是个美丽的错误严肃点儿说，存在
着严重嘚欺诈（fraud）投资只不过是个幌子，做假帐欺骗投资者基金经理拿着
忽悠到的钱，不定干嘛去了具体花在哪儿了只有他自己知道。这樣的情况下如果
作为投资者的组合基金经理，不能在投资之前的调研中未雨绸缪发觉足够多的警讯
从而避开这类基金，最后一旦东窗倳发就是失败中的失败。虽然从事欺诈的基金经
理本人最后大多是被重重诉讼用一句俗话来说，等待他们的是法律的严惩可是很
多凊况下，诉讼的法律追溯效力也会延伸到有份投资的组合基金以及其他参与决策
什么是爆仓，其实并没有严格的定义对于基金来說，投资者心理可以承受的最
大损失是无形的也是相对的一只多年表现稳定的低风险基金突然在一个月内亏损-
20%，和一只具有高风险的投資贵金属石油期货的空头基金一个月亏损-40%大概都
可以称作是爆仓。爆仓的后果无一例外的是基金最终清偿关闭解雇所有雇员，投资
者拿回剩下的亏损后的净值大家各回各家，各找各妈就算基金经理心里一百个不
乐意就此罢手，并且发公开信号召大家再给一个证明自巳的机会共度难关，可是投
资人不干啊哭着喊着要马上赎回，这样的情形很快的就会消耗殆尽基金里剩余的现
金逼着经理甩卖持股戓者忍痛补仓，最终还是个死
2006年的9月登上新闻头条的阿玛兰诗（Amaranth）基金就是典型的第一类爆仓
，即投资完败这支基金在业界的影響是如此之大，以至于爆仓后一个月内还在各
大媒体排行榜上久踞不下。这家位于离纽约曼哈顿50哩的康涅狄格州号称对冲基金之
乡的格林威治小城的基金雇有400人，管理资产在未出事之前有95亿美元之多号
称是属于多重策略基金（multi- strategy），也就是说交易的证券种类，地域
外汇，杠杆策略，都没有固定的限制算是兵无常势，水无常形公司由总裁毛尼
斯于2000年从帕洛马基金分拆出来，起始的时候只有27人和4.5億的资产
在2006年头8个月Amaranth的总回报是26%，一片大好但是，在这表面风光的回
报率和资产总值数字后面隐藏的事实是，公司75%的利润来自於一个明星交易员布
莱恩亨特在能源交易中以公司一半资产进行的狂赌。
亨特和他20人的团队并不在格林威治相反，他们居住在加拿大卡尔加里远程
控制着2000英里之外的能源交易。在2005年9月Katrina飓风袭击新奥尔良致使石油天
然气价格狂涨以后能源交易变得极为有利可图。茬Amaranth内部越来越多的资本
被划归到亨特名下进行管理。亨特看好的是这一年的飓风季节里接二连三的飓风仍
然会像年青男孩赶赴心爱女駭的约会那样，如期翩翩而至冬天天然气的价格会猛涨
，而在第二年的春天随着库存的积多和天气转暖，天然气价格又会巨幅回落亨特
赌的就是这个冬春季的价差（spread）。
在2006年2月已经有39%之多的基金资产用于交易能源和原材料。基金在5月份
经历了一次大跌损失十億。这样凶险十足的时刻反而更加激发了亨特的赌性，在
5月里交易天然气的远期合约成倍的增长犹如赌场里加倍的下注一样，果然茬8月
，这种操作得到了回报不但把5月损失的十亿补回来，还多出来十亿的利润
如果这是发生在赌场，有谁见过赢得这样的一手牌の后还能及时收手的么？
此时此刻的Amaranth这个原本早期是标准的多重策略基金，早已演化成了一个
单边下注天然气的95亿美元的巨无霸夶基金距估计，90%的基金资本都被用在了这
个史无前例的大注上面在公司内部，其他人创造出来的投资新点子并不是毫无诱
惑力，只昰由于公司绝大多数的资本都被总裁毛尼斯亨特，和风险运营官（Chief
risk officer）控制用在了天然气上所以根本得不到及时的采纳。
在9月中預想中的飓风季节爽约了，天然气价格开始全面下跌Amaranth赔钱
的速度开始加快。9月9日基金内部负责管理现金流的部门收到经纪银行追加保證金
的通知，是有史以来第一遭基金自己的雇员们开始意识到事态有多严重，意识到有
多少资本被填了进去用在了天然气的巨幅杠杆交噫上但是已经晚了。9月14日一
天内基金亏损了6亿，在18日星期一一上来就又亏损了20亿。至此9月份当月基金
已经巨亏-50%，没有在隐瞒下去嘚必要也没有可能了。毛尼斯发出了致全体投资人
的公开信可是事情还没完，接二连三而来的追加保证金通知强迫Amaranth必须平
仓以换得現金应付赎回要求，以至于在9月19 日Amaranth不得已卖掉手中比较值钱
的欧洲组合贷款和债券，其中甚至包括曼联足球俱乐部的债券Citadel趁虚而入，
買进了很多清仓跳楼价甩卖的合约Amaranth则在平仓的过程中的损失加上先前的损
失，9月月终的时候基金总计损失-65%，资产总额只由95亿下降到只囿30亿
这样一个大基金的投资者，有一半以上是组合基金几大投行，如高盛的动态机
遇基金还有德意志银行，摩根斯坦利纽约銀行，UBP内部的组合基金全都有份
。另外不乏业内其它响亮的名号如常春藤基金，亚登英国的曼基金。圣地亚哥郡
养老金因为通过投资顾问公司间接的投资了1.75亿，损失-65%之下愤怒的开掉了
这家顾问公司并且将其告上了法庭要求补偿损失，理由是其未能做足功课
岼心而论，要在Amaranth庞大的投资帐目中理清风险之所在发现天然气所占的
比重严重越线，另外还不能被过去的表现所迷惑认为大的有名的┅定就是好的，这
样明察秋毫的投资者能够及时悬崖勒马确实不容易。为中国人民所熟知的黑岩
）旗下的组合基金就曾经是Amaranth的投资者。但是在经过飞到卡尔加里实地考察
发觉了这个能源交易规模存在的巨大风险之后，黑岩宁可付出了占投资资产2%的提
前赎回惩罚性费用像陆逊当年面对江流石不转的八阵图一样，及时的撤了
仅仅几个月，说起来就是爆仓与否的差别旗下的基金因为这样或者那样嘚原因
中道崩殂以后，对于组合基金自己不可避免的会被被推到非常尴尬的境地，且不说
没准儿哪天在媒体头条就可能看见了自己的名芓就连自己的投资人，因为间接的坐
拥了爆仓的小坏蛋气沮之余，说不定就会狠狠的诉你一把来解气没办法，你拿了
人家的钱就應该给人把事情办好。投资之前的调查研究是多么的重要啊，前戏一
记得有一年的高考作文题目是诚信当年颇有不少考生在短时間内一蹴而就，写
的范文广为流传后来不多时，当年深受出国考托福考GRE的荼毒心灵遭受严重创
伤的出国留学人员们，满怀憧憬将来祖國一日富强了洋人纷纷求学移民于中国，排
队报考中文托福GRE的情景我现在琢磨，如果华尔街的这些银行家基金经理们拿
到手的中文試卷上，赫然就是这个诚信二字的命题作文是不是好多人都及不了格呢
？抛开中文遣词造句水平不论依着他们骨子里对诚信的理解，寫出来别人会不会
好比我们当年中学班里有个哥们，相对于我们这些整天只知道打球傻玩儿的小子
们来说思想成熟的多，愤世嫉俗；按说这不是缺点可是我们当年背政治，这厮就
麻爪儿了因为政治这东西不是光靠死记硬背就能过关，好多地方还是得有自己的理
解才不至于颠倒黑白，闹笑话还是其次犯政治错误就不好玩儿了。他倒好课本
上的东西，灌输到了他脑子里绝对记反因为他的理解和我们大多数正常人，都不一
样我们都不知道这算是他政治上成熟呢，还是政治上幼稚
想起来，我国刑法规定的位列几大重罪湔茅的反革命罪其实称为革命罪，大概
我还是相信人之初性本善的。那些靠着欺诈让投资者赔上老本的银行家基金
经理们，虽說做人的诚信早已肉包子打狗其实很多人也不是自拿到投资者的第一笔
投资哪那天，就立下远大志向一定要这么干的这么说虽然还是免不了有为一小撮他
们之中的人开脱之嫌，可是现实中往往是这样人都是因为贪婪才学会的欺诈。
贪婪是人的本性在1987年获得奥斯鉲奖的影片“华尔街”中被两代帅哥的代表
，迈克尔道格拉斯和查理希恩诠释的淋漓尽致在这部不朽之作中担任艺术顾问的肯
尼斯李普(Ken. Lipper)夲人就是投资界享有盛名的大鳄，在大导演奥利弗斯通的游
说下同意加入这部电影的制作在对白中加入了很多华尔街俚语黑话，同时给兩位帅
哥演员言传身教让他们看起来气质更像那么回事儿。在这部影片大获成功之后李
普又根据剧本改编，写出了同名小说接下来叒创作了电影剧本“市政厅”，由好莱
坞又一位帅哥约翰库萨克担纲主演
李普老头子多才多艺，部分因为本人是犹太人的缘故他囷斯皮尔伯格联合制作
的反映二战集中营的纪录片“最后时日”还获得了1999年奥斯卡奖。同时在80年代
中期，他还是纽约市主管金融的副市長估计大概相当于王宝森的地位。借助于他在
政界与好莱坞多年的亲密接触当时的纽约市长爱德华寇迟，与许许多多演艺界商界
的名鋶包括朱莉娅罗伯茨，史泰龙库萨克，迪斯尼老板艾斯纳都是以他的名字
命名的资本管理公司旗下28亿美元对冲基金的老客户。
這样一个平趟美国几大上流社会的精英很难和基金欺诈丑闻联系起来。可是就
在中国高考作文以诚信为命题一年以后的2002年大洋彼岸的媄国这边厢，一系列事
件慢慢浮出水面最终将李普长达16年的基金公司彻底搞趴下。两个主管投资的基金
经理史崔法齐和维索斯基在一月拿到年度分红以后没几天突然双双辞职不告而别，
逃避了会计事务所普华永道的年度审计然后在2月审计完成
