简介：徐忠认为财政与金融关系的失衡仍然存在，要划清政府的财政手段和市场的边界推动财政与金融双归位。同时合理界定财政政策、货币政策各自边界加强财政政策与货币政策的协调，形成政策合力

文| 徐忠，中国人民银行研究局研究员本文首发《经济研究》2018年第7期，文章仅代表作者观点與所在单位无关。

党的十九大报告指出“中国特色社会主义进入新时代”、 “我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”。在新時代背景下为了适应高质量发展，为了更好地服务实体经济的需求金融体系要从关注“规模”转向关注“质量”，金融功能要由传统嘚“动员储蓄、便利交易、资源配置”拓展为“公司治理、信息揭示、风险管理”归结起来，金融治理要与国家治理体系的其他治理更加密切地融合更好地发挥金融治理在国家治理体系和治理能力现代化中的作用，这包括财政与金融的关系、去杠杆与完善公司治理的关系、金融风险防范与治理机制完善的关系、人口老龄化、养老金可持续与资本市场的关系等等。要依据金融市场发展的一般规律充分借鉴国际经验，建设我国现代金融体系发挥后发优势，正确认识金融业综合经营的发展趋势明确中央银行与金融监管不可分离，建立噭励相容的监管体系建设现代金融体系要以建设现代金融市场体系为纲，重点是破解目前市场分割和定价机制扭曲

党的十八大以来，鉯习近平同志为核心的党中央坚持观大势、谋全局、干实事成功驾驭中国经济发展大局，在实践中形成了以新发展理念为主要内容的习菦平新时代中国特色社会主义经济思想：从提出经济发展新常态到以新发展理念推动经济发展，到深入推进供给侧结构性改革再到中國经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。习近平新时代中国特色社会主义经济思想既是五年多来中国经济发展实践的理论结晶，吔是新时代做好中国经济工作的指导思想

金融作为现代经济的血脉，是连接各经济部门的重要纽带是现代国家治理体系的重要组成部汾，新时代中国特色社会主义金融理论应置于新时代中国特色社会主义经济思想的整体框架下以服务实体经济为出发点和落脚点，适应高质量发展的要求贯彻新发展理念，更好地发挥在国家治理体系和治理能力现代化中的作用深化金融体制改革，为实现两步走战略目標提供强有力的支持

做好新时代、新发展阶段的金融工作，改革是关键既要坚持社会主义制度，又要坚持社会主义市场经济改革方向；既要加强金融服务实体经济的能力又要尊重金融市场发展的一般规律；既要有针对性地解决国内经济金融运行存在的问题，又要充分認识到经济金融全球化环境下制度竞争的决定性；既要有顶层设计维护全国统一市场，又要鼓励基层试点地方制度适度竞争，优化趋哃将“自上而下”与“自下而上”结合起来；既要立足于我国改革开放的成功经验，又要充分吸取前期改革的教训要改变前期改革中存在的系统性改革工程缺乏顶层设计、过度依赖短期行政手段、对改革“试错”容忍度低等问题，重在从完善体制机制、建立健全长效机淛、形成良好的改革氛围等方面深化改革

金融服务实体经济与践行新发展理念、适应高质量发展的要求

党的十九大报告指出，“中国特銫社会主义进入新时代”“社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，“我国经济已甴高速增长阶段转向高质量发展阶段”因此“必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革”。金融以服务实体经济为根本出发点和落脚点金融体系对新发展阶段的适应性转变是高质量发展的必然要求。

在经濟高速增长阶段金融服务实体经济主要关注“规模”和“数量”。彼时金融领域的主要矛盾是经济增长需求与资本存量有限的矛盾，洇此金融工作的重点是动员储蓄推动资本积累进而促进经济增长。从学术思想看传统西方经济学指出金融对经济增长三大作用机制，均是以规模为着眼点一是格利（Gurley）和肖（Shaw）提出的金融机构利用信息优势，降低交易成本避免流动性风险和个体风险，促进社会闲散儲蓄资金向生产性资本的转化从而扩大资本形成规模；二是戈德史密斯（Goldsmith）认为金融机构可降低信息获取成本和监督成本，优化资源配置把储蓄分配给收益率高的投资项目，从而更有效地积累资本；三是麦金农（Mckinnon）和肖（Shaw）指出金融发展可以提高储蓄率促进经济增长峩国的金融学研究，如黄达先生提出的“财政信贷综合平衡”也主要着眼于总量矛盾，强调总量平衡使资金供给更好地服务于资金需求。从政策实践看重视金融促进经济增长的“规模效应”，重视M2、社会融资规模等金融服务的规模指标作为金融服务实体经济的重要測度，并就这些指标设定年度目标政府的财政手段工作报告从每年设定M2和信贷增速目标，到M2增速目标（取消信贷增速目标）再到2016和2017的M2增速和社会融资规模增速双目标。年M2年均增长15.3%，社会融资规模年均增长17.7%

随着经济进入高质量发展阶段，金融领域的主要矛盾也相应转變为经济高质量发展对金融服务的需求与金融有效供给不足、供给结构失衡的矛盾：资金面整体宽裕但有效承担风险的资本金少、短期投資多长期投资少、社会融资规模不小但有效引导资金流向的机制欠缺资金往往倾向于大企业大项目，挤占了中小企业的融资因此，与經济发展从规模扩张向质量变革、效率变革、动力变革相适应金融发展应从关注“规模”转向关注“质量”，金融功能应由传统的“动員储蓄、便利交易、资源配置”拓展为“公司治理、信息揭示、风险管理”等从学术思想发展看，麦金农（Mckinnon）和肖（Shaw）提出的“金融深囮”理论指出金融深化有三个层次：一是金融增长，即金融规模不断扩大；二是金融产品、金融机构的逐渐优化；三是金融市场（价格）机制的逐步完善使得金融资源在市场机制下得到优化配置。从第一层次向第二、三层次的过渡即为规模扩张向质量提升的功能演变。莱文（Levine）、莫顿（Merton）等人提出的“金融功能”理论指出早期金融功能主要体现在动员储蓄、便利交易、资源配置，随着经济发展对金融体系产生新的需求金融体系功能相应拓展为公司治理、信息揭示和风险管理等。这些不断拓宽的金融功能进一步促进了经济增长从洏形成了经济和金融发展的良性循环。从政策实践看2018年政府的财政手段工作报告已经淡化了GDP、M2、社会融资规模等数量增长目标：“今年發展主要预期目标是：国内生产总值增长6.5%左右”，与2017年政府的财政手段工作报告相比删除了“在实际工作中争取更好结果”的表述；“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。

对标高质量发展金融要高度关注资金流向。在经济发展初期金融资源配置呈现总量寬松、结构粗放的典型特征，资金也更多地流向基建、房地产等资本密集型产业甚至是产能过剩行业。而随着经济步入高质量发展阶段服务业占比提升、技术进步、全要素生产率提高成为经济增长的重要动力，金融资源配置应逐步转变为总量稳健、结构优化对于资金鋶向、资金配置效率的关注度需进一步提升。根据林毅夫提出并论证的“最优金融结构理论”只有金融体系的结构与实体经济的最优产業结构相互匹配，才能有效发挥金融体系功能促进实体经济的发展。随着供给侧结构性改革的不断深化我国金融体系结构是否与转型升级中的经济结构相匹配？在日趋丰富和复杂的金融体系中钱都去哪了？资金是否流向了实体经济“小微”、“三农”等社会薄弱环節和民营企业的融资需求是否得到有效满足？绿色信贷是否足够支持绿色经济发展实体经济的直接融资比重是否有所提高？等等在当湔推进经济高质量增长的转型阶段，对于这些经济结构变化以及金融体系与之适应的演进问题更值得关注。

高质量发展要求货币政策稳健中性并加快从数量型调控为主向价格型调控为主转变。从货币政策取向看高质量发展阶段，既要防止总需求短期过快下滑也要防圵“放水”固化结构性扭曲，推升债务和杠杆水平去杠杆千招万招，管不住货币都是无用之招只有坚持稳健中性的货币政策才能为供給侧结构性改革和高质量发展营造适宜的环境。只有淡化M2、社会融资规模等数量指标才能真正淡化GDP增长目标，从关注规模转向关注质量从货币政策调控方式转型看，由于我国金融市场存在资金供求微观主体、金融监管制度、金融市场发展等方面的问题和挑战在向价格型调控为主的转型过程中，货币政策仍不得不在一定程度上依靠数量调控手段同时加强宏观审慎政策，以确保金融稳定和产出物价等平穩发展但要充分认识到，过度依赖数量调控方式将降低利率传导效率和货币政策调控效果（马骏、王红林2014），为适应经济高质量发展嘚政策要求我国必须大力推动金融市场发展，加快推进货币政策向价格型调控为主转型

党的十八届五中全会坚持以人民为中心的发展思想，鲜明提出了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念党的十九大报告中，“坚持新发展理念”成为新时代坚持和发展中国特色社会主义基本方略的重要原则和组成部分从服务实体经济出发，金融工作必须认真贯彻新发展理念

发展金融市场支持创新发展。近几┿年来全球科技创新的一个突出特征是“科技创新始于技术成于资本”。在传统的竞争性行业中技术稳定，投资者容易得到真实信息並达成共识一家金融中介机构核实企业信息是有效的，因此金融中介机构优于资本市场；但在科技创新行业以及少数自然垄断的行业中生产技术处于突变中，投资者之间分歧较大众多投资者对企业信息的多重核实是必要的，因此资本市场优于金融中介机构最近的经濟学研究指出，股权融资是企业研发最重要的外源融资方式（Brown等2012）；间接融资适合渐进的技术改良，而金融市场在支持根本性的技术创噺上具有比较优势因此德国、法国等间接融资主导的经济体的技术创新主要集中于成熟企业的技术改良，而美国涌现了大量以新技术为玳表的创新企业（Hirsch-Kreinsen 2011）；Hsu等（2013）基于23个经济体31年数据的实证分析发现，对于依赖外部融资的技术密集型行业一国股权融资越发达越能促進行业创新发展，而银行信贷繁荣则对行业创新存在抑制近年来，我国金融体系不缺资金缺资本。刚性兑付、明股实债等问题扭曲了金融市场资金无法有效大量配置到真正创新的中小企业上。只有金融市场形成比较完备的资本投资机制以及相配套的中介服务体系才囿可能加速科技创新成果向现实生产力的转化，推动科技创新创业企业从无到有、从小到大进而增强经济活力，形成新的经济增长点

普惠金融要平衡好创新和监管的关系。以“政府的财政手段引导和市场主导”相结合为基本经验中国普惠金融在账户普及率、储蓄普及率、小额支付和信贷等方面都取得了明显成效，多层次广覆盖的普惠金融机构和普惠金融产品体系基本形成近年来，我们把利用数字技術作为推动普惠金融发展的政策着力点在中国政府的财政手段的积极倡导和推动下，G20杭州峰会通过了《G20数字普惠金融高级原则》未来，需要重视改善数字普惠金融可能带来的数字鸿沟问题坚决打击披着数字普惠金融外衣的非法金融活动，加强大数据背景下的数据安全囷个人隐私保护建立负责任的投资者适当性管理的消费者保护制度，加强基础监管制度建设、补齐监管短板平衡好创新和监管关系，引导普惠金融规范发展同时，促进普惠金融的发展和金融扶贫还要更好地处理金融和财政的关系，应关注金融的可持续发展避免金融承担财政职能。近年来普惠金融领域一些改革实践改革方案设计不科学不合理的问题突出，多重目标存在冲突、模糊重点行政性抑淛性措施导致监管套利，改革执行效果与初衷南辕北辙比如，以加强金融服务小微企业为目标要求金融机构既要加大小微企业信贷投放，又要防控风险不良资产不得上升，还要不提高小微企业贷款利率三大要求基本上无法同时满足，金融机构在这样的约束下提供尛微企业信贷的动力极低。相当一部分号称“低息”的小微企业信贷只是借助政策支持的名义，以小微信贷为通道资金实际流向了地方政府的财政手段的融资平台和房地产市场。小微企业融资问题主要矛盾是融资的可得性，要增加小微企业获得融资的机会就必须提高对风险和贷款利率风险溢价的容忍度。当然财政可以对小微企业直接补贴降低其经营成本。

发展绿色金融通过市场化的手段将生态環境影响的外部性内生化，来达到降低污染性经济活动的目标是发展绿色金融的基本逻辑和思路。2016年我国发布了《关于构建绿色金融體系的指导意见》，提出了中国绿色金融政策框架的顶层设计从政策角度讲，明确“绿色”标准是前提推动可持续发展是关键，探索綠色金融创新是重点顶层设计与基层探索相结合是方法，切实防范风险是底线下一步，需要鼓励绿色信贷、绿色债券等绿色金融产品創新发展开发碳金融等市场化产品，推动行业环境风险压力测试、为绿色投融资提供环境风险量化工具鼓励和支持有条件的地方通过專业化绿色担保机制、设立绿色发展基金等手段撬动更多的社会资本投资于绿色产业。此外要发展绿色指数及相关产品，推动强制性绿銫保险制度以及建立强制性环境信息披露制度应探索建立全国统一的碳配额交易市场，在这样的市场架构下一些地区，如新疆就可以發展清洁能源和碳汇产业并通过统一的碳配额交易市场转让碳配额通过市场化的方式获得经济发展的资金。

金融体系及其功能应内嵌于國家治理体系现代化

（一）经济金融全球化环境下的国际竞争制度是关键

在经济金融全球化、开放程度不断扩大的环境下，国际竞争本質上是制度的竞争由于资本和劳动力的流动性大幅提高，体制机制更完善的国家能更好地吸引资本和人才实现生产要素的积聚，把握競争优势就经济而言，制度的竞争力体现在活力、效率和弹性：活力即能否最大程度调动和发挥微观主体的积极性；效率即社会资源能否得到科学合理地配置；弹性即抵御冲击、自我修复的能力目前各国都在推动结构性改革，谁改革的步子走得更坚定更扎实制度更有競争力，谁就能在未来的国际竞争格局中脱颖而出

金融是实体经济的血脉，金融制度的竞争力相当大程度上决定了经济制度的竞争力金融治理是国家治理体系的重要组成部分，应包括以下几个方面：市场化的利率体系在资源配置中发挥决定性作用同时市场化利率“放嘚开、形得成、调得了”；汇率具有充分弹性，有效维护国际收支平衡和货币政策自主性；多层次的金融市场体系规则统一、信息透明、具有广度和深度有效满足多元化的投融资和风险管理需求；金融机构具有完善的公司治理和风险内控机制；金融调控体系专业稳健、传導有效，适应开放条件下现代市场经济发展要求；金融监管体系有力有效、适应现代金融市场和综合经营发展守住不发生系统性金融风險的底线。

金融与实体经济互为镜像我国当前实体经济存在的突出问题和挑战，比如僵尸企业、高杠杆、地方政府的财政手段债务、房哋产价格泡沫等既是经济运行中长期内在矛盾的积累和暴露，也有金融体系在国家治理体系中的重要功能没有充分发挥的原因应坚持問题导向，针对我国重点领域存在的“灰犀牛”问题充分发挥金融治理的作用，服务实体经济转型、全要素生产率和竞争力提升更好發挥金融治理在国家治理体系和治理能力现代化中的作用，关键是处理好以下几对关系：政府的财政手段与市场的关系财政与金融的关系，去杠杆与完善公司治理的关系金融风险防范与治理机制完善的关系，人口老龄化、养老金可持续与资产市场的关系

（二）政府的財政手段与市场的关系

我们需要什么样的市场经济体制，什么是“好的市场经济体制”关键是正确认识和处理政府的财政手段与市场关系，“使市场在资源配置中起决定性作用更好发挥政府的财政手段作用”。市场机制的一个重要特征就是优胜劣汰、自主出清近几年來，我国经济发展进入新常态产能过剩、杠杆率高企等结构性矛盾日益显现。这些现象实际上是我国曾在一段时间过度迷信凯恩斯主义經济政策的结果：寄希望于通过积极的宏观调控刺激增长通过增量扩张来消化存量矛盾，政府的财政手段替代市场配置资源阻碍了市場自主出清的过程，导致一些结构性矛盾固化并加剧2008年全球金融危机后，我国出台了“4万亿”投资刺激计划在全球范围内率先复苏。泹过度依赖总需求管理维护宏观稳定一方面破坏了市场机制在传递信息、形成激励、资源配置、收入分配等领域的基础性功能，另一方媔也阻碍了政府的财政手段在弥补市场失灵等方面更好地发挥作用导致体制机制建设进展缓慢，结构性矛盾积小成大

第一，杠杆率高企是过度刺激激化结构矛盾的综合反映一是杠杆率上升速度较快，杠杆率上升速度与危机紧密关联二是非金融企业部门杠杆率问题突絀，风险集中体现在地方政府的财政手段融资平台和国有企业三是金融业的杠杆率攀升，存在风险隐患杠杆率问题与短期刺激政策长期化密切相关，在过度追求GDP的大环境下国有企业和地方政府的财政手段融资平台一味扩张资产规模，没有及时补充资本金甚至“明股實债”，过度透支政府的财政手段信用导致杠杆率不断攀升。

第二“僵尸企业”是监管宽松和宏观调控软弱的必然结果。“僵尸企业”一词源于对日本经济增长长期停滞的研究银行持续为高度低效、债务缠身的企业（僵尸企业）提供财务支持，是日本经济出现“失去嘚十年”的重要原因（Hoshi & Kashyap, 2004; Ahearne & Shinada, 2005; Jaskowski, 2015）宽松的货币政策是“僵尸企业”形成并维持生存的重要背景。在低利率的条件下银行能够提供更多的利率优惠条件，使得高负债企业能够较轻松地支付利息掩盖其经营状况恶化的现实。金融监管宽松纵容银行从事“僵尸借贷”是“僵尸企业”夶量存在的政策推手僵尸企业维持生存主要是依靠银行“僵尸借贷”输血，而银行在明知其不具备偿贷能力的情况仍然供血主要是希朢通过续贷延迟不良资产的暴露，形成账面上的监管合规金融监管宽松是重要的根源。近年来这一概念被引入对我国产能过剩行业的研究分析。僵尸企业僵而不死、退而不出是产能持续过剩、市场难以出清、经济活力降低的直接原因（何帆2016）。谭语嫣等（2017）指出僵屍企业对其他企业，尤其是私有企业存在明显的挤出可能是造成近年民间投资疲软的重要原因之一，减弱了金融对实体经济的支持

不僅企业部门没有市场出清，金融部门也没有实现市场出清1998年就已经倒闭的海南发展银行，至今仍未完成破产清算资产缺口仍在不断扩夶。这说明金融机构的市场化退出机制仍未建立行政干预、行政管制的偏好仍然很大程度上存在，金融生态主体“优胜劣汰”的自然规則还没有完全形成影响了金融体系的市场化出清，进而不利于金融机构公司治理其结果必然是金融体系效率不断下降。在存款保险制喥已经建立的情况下应尽快探索建立起优胜劣汰的金融机构市场退出机制，强化金融机构公司治理的外部约束促使其审慎稳健经营。

苐三过度刺激政策在固化结构矛盾的同时，也带来了效率下降和贫富差距扩大的问题刺激政策对国有企业投资扩张作用强，对民间投資更多是“挤出”而非“挤入”由此形成投资回报率和投资增速明显错配的格局，降低资源配置的效率过度刺激政策的另一后果是资產价格的上涨，从而进一步扩大贫富差距这与全面实现小康的目标相违背。根据北京大学中国社会科学调查中心发布的《中国民生发展報告2015》报告中国的财产不平等程度在迅速升高，2012年我国家庭净财产的基尼系数达到0.73顶端1%的家庭占有全国三分之一以上的财产，底端25%的镓庭拥有的财产总量仅在1%左右

理顺政府的财政手段与市场的关系，“使市场在资源配置中起决定性作用更好发挥政府的财政手段作用”，必须坚定深化供给侧结构性改革通过市场出清实现结构调整。如果过度追求短期和局部稳定必然会使僵尸企业僵而不死、过剩产能退而不出、问题金融机构无法出清，还会迫使货币政策过度宽松小风险不处理最终酿成大危机。

（三）财政与金融的关系

财政与金融關系的制度安排是现代经济体系的核心制度之一我国处于完善社会主义市场经济的转型期，财政与金融关系的失衡仍然存在具体表现為：

第一，从资源配置实践看政府的财政手段在资源配置中比重上升与财政责任转嫁并存。我国地方政府的财政手段融资模式从过去的“土地财政+平台贷款”模式向“土地财政+隐性负债”模式转变通过明股实债的PPP项目融资、政府的财政手段引导基金和专项建设基金等方式规避对地方融资平台融资功能的限制，地方政府的财政手段债务风险攀升且高度不透明财政风险可能直接转化为金融风险。截至2017年末我国地方政府的财政手段债务余额16.47万亿元，加上中央财政国债余额13.48万亿元政府的财政手段债务余额为29.95万亿元，政府的财政手段负债率（债务余额除以GDP）为36.2%地方政府的财政手段利用财政等手段干预金融资源配置，通过财政存款、财政补贴、高管任免奖励等手段诱导金融機构加大对当地经济建设的资金支持中央财政责任转嫁。在1997年国有商业银行剥离不良资产、1999年金融资产管理公司对央行举债、2003年以来对證券公司等金融企业重组注资过程中中央银行提供大量金融稳定和金融改革再贷款，承担了本应由财政承担的责任

第二，从政策层面看财政政策与货币政策之间的冲突仍然较多。“财政政策缺位、货币政策被迫补位”货币政策属于总量调控政策，侧重于短期总需求調节结构调整并非强项。因此经济结构调整应“以财政政策为主和货币政策为辅”。而我国的实践中由于政府的财政手段职能转变滯后，财政在“三农”、教育、医疗、社会保障、自主创新、节能减排、生态保护等领域的投入严重不足历史欠账问题没有完全解决，資金缺口仍然较大倒逼货币政策不得不承担部分结构调整的职能，影响了宏观调控的总体效果国债的发行规模和期限，简单从财政功能出发只考虑财政赤字、平衡预算以及降低发行成本的需要，忽略国债的金融属性及其在金融市场运行和货币政策调控的重要作用导致国债收益率作为金融市场定价基准的作用无法充分发挥。

第三从监管层面看，财政作为国有金融资产所有者越位和缺位并存在现行國有金融资产管理体制中，财政部首要身份应是国有出资人作为股东参与金融机构公司治理实现国有资产保值增值；但又以公共管理者洎居，国有金融资产的“委托—代理”关系更多地体现为行政性的上下级关系容易出现身份定位上的冲突和混乱。

破解财政与金融失衡嘚体制根源有必要从以下方面入手。

一是划清政府的财政手段和市场的边界推动财政与金融双归位。“使市场在资源配置中起决定性莋用更好发挥政府的财政手段作用”，政府的财政手段应避免对经济活动的直接干预减少对私人部门的挤出，将资源配置的主导权留給市场并为市场更好地发挥资源配置功能创造条件。推动建设财政向公共财政转型核心是财政尽量不直接参与经济建设和市场活动，主要为维护市场提供必要的公共物品和公共服务要主动限制财政及其他广义政府的财政手段经济活动，为市场的培养和发展拓展空间使社会融资更多地流向企业和个人，把投资机会和风险让渡给市场使市场参与主体在分散决策、试错与创新中发现新的经济增长点。

二昰合理界定财政政策、货币政策各自边界加强财政政策与货币政策的协调，形成政策合力货币政策侧重于短期总需求调节，以保持价格稳定和经济总量平衡为供给侧结构性改革提供适宜的货币金融环境。财政政策应更侧重于经济结构调整发挥对定向调控的支持作用，服务于中长期经济发展战略进一步理顺财政部和央行之间的关系，政府的财政手段债券发行应充分考虑对金融市场的影响和作用加強财政预算管理，提高财政预算的准确性和精细化减少财政存款波动及国库现金管理对银行体系流动性管理的扰动。加快完善适应中央銀行履职需要和业务发展的独立财务预算制度和会计标准建立健全中央银行准备金提取、损失核销和资本补充等机制，落实人民银行财務亏损由中央财政弥补的法律规定

三是厘清财政的股东职责与金融监管的边界。财政作为国有出资人应立足于股东身份，通过完善金融机构公司治理实现国有资产保值增值不能定位为金融机构的管理部门，既当裁判、又当运动员

（四）去杠杆与完善公司治理的关系

峩国宏观杠杆率过高，表现为非金融企业部门债务率较高尤其是地方政府的财政手段融资平台和国有企业，实为政府的财政手段隐性负債其中国有企业高杠杆与国有企业公司治理不完善密切相关。多数企业虽然已经初步搭建了“三会一层”的治理架构但公司治理在内嫆和质量还存在明显的不足，“形似而神不至”一是国有出资人实际缺位。在链条复杂的授权体系下虽然国家或政府的财政手段（财政）作为大股东客观存在，但全民对政府的财政手段（财政）、政府的财政手段（财政）对企业管理层的双重委托代理机制难以起到监督囷制衡作用国有股股东权利事实上缺乏有效保护。同时中小股东权利被忽视。中小股东缺乏话语权公司治理的积极性不高，“同股哃权”语境下小股东权益无法得到贯彻落实，使得股东大会、董事会的作用下降经营管理和决策也并非完全的市场行为。二是缺乏有效的制衡机制一些企业“三会一层”之间的边界不清晰，董事长“一长独大”现象突出变成了所谓的一、二、三把手排序，“三会”夨去了相互制衡的作用综合了英美法系与大陆法系公司治理结构特点的董事会、监事会设置，却因没有将审计等职责赋予监事会而客觀上限制了后者的监督职能。三是信息披露不充分有效公司治理框架应确保公司所有重大信息的及时准确披露，披露的范围不仅包括公司财务和经营业绩还应涵盖非财务信息、关联交易等。而我国公司治理实践中部分企业涉及经营的重大事项，如薪酬、风险管理状况、公司治理、年度重大事项等信息都没有得到及时、充分、有效披露，外部约束力量过于薄弱

落后的国有资本管理模式是我国有效公司治理和现代企业制度无法建立的根本原因。我国部分政府的财政手段部门和监管机构对于公司治理制度框架的认识很大程度上还停留茬部门管辖、行业管理的较低层次，政策着力点更多地放在了如何管企业、如何用政府的财政手段的力量推动企业做大做强国资部门、金融监管部门等从各自利益出发，制定各自的原则实际上还是在搞部门所有制和“封建式”监管，缺乏顶层设计和系统考量走的依然昰行业主管部门全面管企业的老路，由此产生的政资政企不分、发展和监管职能不分、企业经营行为和资源配置违背市场化原则等弊端也僦不足为奇了一个典型的现象就是混淆了资本和资产的差别。国有企业的管理者和相关管理部门将国有资本曲解为国有企业的资产忽視了国有资本的真正含义是，资产减去负债后的“净资产”所有权“做大国有企业”被等同于“做大国有企业资产规模”，忽视了资本金补充最终导致国有企业的高杠杆。

近年来我国推行市场化债转股工作，本意是探索通过金融市场改善企业公司治理“债转股”是指“当商业银行的贷款对象出现一定问题时， 商业银行所采取的一种资产保全方式”（周小川1999），是在常规的贷款回收手段难以奏效洏直接破产清盘又可能损失偏大时采取的一种“比破产清盘可能合算一点”的选择，是债权回收的“倒数第二招”而破产清算是最后一招。表面上看“债转股”可以降低企业财务成本、避免企业直接破产、商业银行保全资产。但从根本上讲“债转股”只有实现企业公司治理和经营状况的改善，才能实现真正优于直接破产清算的结果达到债权人与债务人的双赢。

但实践中我国市场化债转股偏离了“債转股”的本质，改善企业公司治理的作用没有充分发挥一是定位于降低财务成本而非改善公司治理。“债转股”企业中一部分其实是優质企业只是因为杠杆率较高，缺乏补充资本金的途径通过“债转股”调整会计账目、降低财务成本。另一部分企业确实经营困难、償债能力不足迫切需要改善公司治理和经营绩效，但这些企业一旦“债转股”就如同进入了政策托底、不会破产的保险箱。由于没有破产清算的压力无论是企业还是银行，通过“债转股”改善企业治理和经营的动力不足存在明显的道德风险。二是“明股实债”一些企业“债转股”之后，股东与银行约定持股一定期限后对股权进行回购并附加较高的收益率。名义上是股权但实际上仍然是固定收益的债权，属于会计报表的就地调整银行持有的企业资产属性并没有本质的改变。因此银行仍然在企业公司治理中“置身事外”，既鈈派出董事也不参与日常经营，只是静候股权清盘退出这与“债转股”通过银行持股，改善公司治理增强企业盈利能力的初衷南辕丠辙。

彻底改善国有企业公司治理必须充分发挥金融治理的作用。应当充分结合我国实际从加强金融机构持股、鼓励职工持股、探索控股公司模式、通过“双层结构”加强党的领导以及实施市场化的激励约束机制等方面入手。

一是鉴于我国间接融资主导的实际短期内嘚可行选择是加强金融机构持股。金融机构持股包括“债转股”之后的银行持股、社保基金在划拨国有资产之后持股等，是现阶段既有效补充国有企业资本金又加强企业内部制衡、完善公司治理的唯一选择。一是从补充资本金的需求看金融机构的作用难有替代。私募股权等理论上更合适的“债转股”投资主体既无法提供如此大体量的资本金同时自身存在发展不规范不健全的问题，企业去杠杆、补充資本仍需依靠银行、保险的资金支持二是从改善公司治理看，金融机构能发挥积极的制衡作用国有企业公司治理不完善的一个重要原洇是行政干预较多，而制衡力量不足金融机构作为独立经营主体，具有改善经营、回收资产的主观动力又有相对较强的谈判筹码和博弈能力，能在一定程度上制衡行政干预在“三会一层”的决策中充分反映利益相关方的声音。当然金融机构与企业经营，各自侧重点鈈同彼之蜜糖，我之毒药要实现改善公司治理目标，银行、保险等金融机构必须借鉴产业投资基金做法通过市场化的激励约束机制，遴选出合格适任的专业人才而非简单直接参与。

金融机构持股的背后是金融模式选择的问题从国际实践看，按照金融机构与企业关系的亲疏远近大致有三种金融模式：以美国为代表的、保持距离（Arm's length）的“盎格鲁—萨克逊”模式，以日韩为代表的、控制导向（Control Oriented）的日韓模式以及以德国为代表的、介于日韩模式和“盎格鲁—萨克逊”模式之间的莱茵河模式。三种模式下金融机构持股银行存在明显的差异，美国对金融机构持股企业施加严格限制；日本虽然也有对银行直接持股企业的比例限制但大银行可通过其控股的小银行间接持有企业股权，从而突破直接持股企业的监管限制此外还通过财团中的核心地位对财团旗下的实体企业享有较强的控制力；德国银行以资本金的一定比例为限持股企业，在企业监事会中扮演重要角色从而施加对企业的影响。

一国的金融模式与该国股权融资发达程度、市场竞爭程度、法律体系、金融业综合经营程度等相关因素相匹配、相适应比如，美国资本市场高度发达外部股东对企业经营构成有效监督，是防范并承担风险的第一道防线因此银行作为偿还优先级较高的债权人，在企业正常经营状态下可依靠企业内部治理只在企业经营鈈善时介入，银行控制和影响企业的主观意愿相对较低同时，高度竞争的金融市场中无论银行还是企业都可自由选择合作伙伴、“用腳投票”，金融机构想掌握企业控制权亦不具备客观条件而在日本，由于金融市场的外部约束较弱外部股东作用有限，同时财团的控淛力和影响力较强因此银行既有意愿，也有能力与企业建立紧密的股权联系施加较强的影响和控制。

我国目前金融模式较为模糊既鈈像“盎格鲁—萨克逊”模式，也不像日韩模式和莱茵河模式上世纪90年代我国曾一度倾向于日韩模式，但由于日本泡沫经济破灭又觉嘚日韩模式走不通，还是得走“盎格鲁—萨克逊”模式但实际操作中三心二意，作为“盎格鲁—萨克逊”模式前提的资本市场始终没有發展起来金融体系的发展最终需要选择一种模式。“盎格鲁—萨克逊”模式可能是更好的选择如果选择了就要坚持，不能一遇到挫折僦叫停IPO而给定我国目前的实际情况，“盎格鲁—萨克逊”模式也不可能一蹴而就现阶段要降低杠杆率、为企业补充资本金可能仍需参栲日韩模式和莱茵河模式，允许银行适当持股并积极发挥股东作用对银行持股企业的限制可基于审慎监管的考虑，银行持股比例与资本金挂钩比如德国要求银行持有单一企业股份不能超过银行资本的15%；银行持有企业股份总计不能超过银行资本的60%。

二是探索职工持股计划职工是企业重要的利益相关方，也是企业治理的重要参与者《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》明确要求“强化企业内部监督……健全以职工代表大会为基本形式的企业民主管理制度，加强企业职工民主监督”职工持股是进一步维护职工在企业中嘚权益、强化职工参与企业管理的重要形式，有利于提供激励、吸引并留住人才、提升企业的核心竞争力要充分汲取过去职工持股尝试嘚教训，要让职工以真金白银的方式购买并持有企业股权而不是采取直接分配。可以探索股票期权的激励方式并完善相关会计制度。通过锁定期和交易限制防止内幕交易和价格操纵

三是探索通过控股公司模式完善国有企业公司治理。建立“国资委—控股公司（国有资夲投资运营公司）—国有企业”三层架构取代“国资委—国有企业”两层管理结构，不仅符合以国有资本改革带动国企改革、政府的财政手段仅以出资人身份管理国有资产的思路要求而且将进一步明确国有资本的权属及以国资委为代表的相关政府的财政手段机构的职能萣位，有效消除由政府的财政手段意志和利益干预甚至直接决定国有企业行为而造成的工作积极性降低、流程化管理低效等问题有利于國有企业建立现代企业制度，确保“政企分开”

在国有金融资本管理领域，2003年成立中央汇金公司就是实践了“国务院—金融控股公司（汇金公司）—国有金融机构”三层次结构。其核心思想是组建一家金融控股公司按照市场化、法制化和专业化的原则来管理国有金融資产。这种模式的最大优点在于能够比较彻底地切断国有金融资本和政府的财政手段职能机构的行政性联系在隶属关系上与其脱钩，阻斷来自政府的财政手段的行政干预国有金融资产控股公司行使出资人职能，能保证“人格化”的所有者代表这对于解决出资人自身的噭励约束，增强对代理人的监督和考核都具有积极的作用。但自2007年9月中投公司成立后汇金公司成为中投公司的全资子公司。原本有关剝离政府的财政手段职能机构出资人职能的改革尝试基本停滞管理模式再次回到政府的财政手段职能机构干预金融资产日常经营活动的咾路子上，中投公司也因无法完全与汇金公司代表国家行使国有金融机构股东职能之间完全隔离多为国际市场所诟病，自身开展投资业務的盈亏情况也经常被过分解读

要正确认识“坚持公有制为主体”与控股公司模式的关系。目前的国有资本管理以“国家所有”代表“铨民所有”是沿袭了计划经济时代公有制的实现形式，并不是公有制的唯一实现形式党的十五大就已突破了传统理论认为社会主义公囿制只有国有和集体两种形式的论断， 提出“公有制实现形式可以而且应当多样化”控股公司模式就是探索“社会所有”或“基金（社保基金）所有”代表“全民所有”的公有制新模式。黄范章（2005）指出公众（或“全民”）对于国有企业（或全民所有制企业）至少有三條渠道（或机制）来贯彻他们的意志和利益。一是作为劳动者通过政府的财政手段的政策与计划以及企业负责人的经营决策来贯彻的 即勞动者主权；二是作为消费者通过自己在市场上的购买来贯彻的， 即“消费者主权”；三是作为投资者直接地通过有价证券或间接地通过“基金”来贯彻 即“投资者主权”。一旦政府的财政手段的政策或计划抑或企业决策有违公众的意志和利益 劳动者主权受到削弱，则公众不仅可运用“消费者主权” 而且更可运用“投资者主权”进行“反馈”给予制约。控股公司模式强化了公众的“投资者主权”比國家所有能更完满地贯彻与实现全民所有制。

四是可通过“双层安排”实现加强党的领导和完善公司治理的统一第一层，把国有资本出資人身份与董事会职权结合起来党可代表多数股权支配董事会决议，既实现党管国企所有权切实保护国资出资人利益、实现出资人控淛力，同时把管干部、国家战略目标和利益、收益权及分配、奖惩、纪律、对外协调等整合在一起类似于过去讲的“人、财、物”综合管理，避免事无巨细、“一竿子插到底”与此同时，切实落实“同股同权”原则解决好支持非公有制成分、鼓励民营、外商投资的关系，提高企业重大经营决策过程中的透明度保护中小股东参与公司决策和利益分配的权利。第二层成立公司经营层面和面向基层干部、员工的党委。发挥党组织的政治核心作用包括思想信念教育、组织保障、纪律检查、人员资格审查以及职工利益保障等方面的控制力。通过双层安排既符合现代企业公司治理结构，又使董事会和经营层面的党组织作用划出层次

（五）金融风险防范与治理机制完善的關系

我国金融风险整体可控，但在一些重点领域金融风险隐患较为突出背后是金融治理机制的建设问题。

一是地方政府的财政手段债务我国地方政府的财政手段债务风险总体可控，但隐性债务风险突出地方政府的财政手段融资平台和部分国有企业存在隐性担保，一部汾国有企业的负债实际上构成地方政府的财政手段的隐性负债2017年末，中国规模以上工业企业资产负债率已降至有公开数据以来最低的55.5%泹国有企业资产负债率仍稳定在65%左右，很大程度上源于民营企业去杠杆速度高于国有企业表明地方政府的财政手段隐性负债压力持续存茬。随着地方政府的财政手段融资约束硬化其融资需求仍需有序释放，“开正门”才能实现风险有序出清。

理顺中央和地方的财税关系建立地方政府的财政手段融资市场化约束机制是解决地方政府的财政手段债务问题的根本出路。一是要理顺中央地方财政关系稳定哋方财力和财权，培育地方主体税种推动房地产税改革试点。二是建立“一级政府的财政手段、一级财政、一级预算、一级税收权、一級举债权”体系各级政府的财政手段的财政相对独立、自求平衡，放松中央政府的财政手段对债务额度的行政性约束发挥地方人大的約束作用，由地方人大自主决定发债的额度、期限和利率提高地方政府的财政手段举债额度，彻底打开地方政府的财政手段规范融资的“正门”完善治理体系，提高债务信息的透明度更多发挥金融市场的约束作用。三是探索建立“地方政府的财政手段破产机制”地方政府的财政手段破产机制是现代财政制度的重要组成部分，实行分级财政体制的国家广泛建立了地方政府的财政手段破产机制从国际經验看，政府的财政手段破产指政府的财政手段财政破产不等于政府的财政手段职能破产，破产政府的财政手段仍承担公共服务的义务不会出现无政府的财政手段状态；破产后地方政府的财政手段必须通过控制支出、增加收入以改善赤字和偿还债务，恢复财政可持续；為防范道德风险中央政府的财政手段不会无条件救助破产的地方政府的财政手段，地方政府的财政手段若接受中央救助必须牺牲自治權利。在我国探索建立“地方政府的财政手段财政破产”机制最大的意义在于明确政府的财政手段决策责任的分级模式让责任模式回归箌“谁借谁还”的风险承担的范畴之内，倒逼各级政府的财政手段在举债谋发展时量力而行、有多大财力制定多大的发展目标，推动城市化的可持续发展我国探索地方政府的财政手段破产制度，要明确：财政破产不等于无政府的财政手段政府的财政手段对治安、教育、医疗、养老等公共服务事项继续提供服务和保障；金融市场要在债务监督中发挥重要作用，要打破刚性兑付投资者承担地方政府的财政手段破产的损失，形成投资者主动甄别地方政府的财政手段融资能力和信用等级的正向激励倒逼地方政府的财政手段规范财政运行管悝并提高透明度，切实发挥市场的约束作用；强化问责在干部考核和选拔任用中加入财政管理绩效的指标，落实全国金融工作会议关于“严控地方政府的财政手段债务增量终身问责，倒查责任”的要求

此外，还应落实同股同权吸引民营资本参与垄断性行业。事实上地方政府的财政手段持有不少优质资产，但由于地方政府的财政手段遵循类似企业经营的理念在缺乏破产约束的背景下缺乏用优质资產市场化折现或融资的意愿。要真正落实简政放权让民营资本参与到垄断性行业。目前我国一些垄断行业的市场准入关卡仍然难以逾越部分领域即使开了一道口子，但背后还有一道道的“玻璃门”、“弹簧门”、“旋转门”应该抓紧制定出台大幅放宽电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用等领域市场准入的方案和政策措施，制定出台支持民间资本发展养老、健康、家政、教育培训、文化教育等垺务的具体办法同时，实施更具包容性的财税政策、产业政策营造公平竞争环境，创新垄断行业与民间资本合作机制避免“只让出錢、不让发言”的不平等合作方式，努力做到同股同权既为地方政府的财政手段提供融资、补充财力，又能实现资源优化配置提高全偠素生产力。

二是居民部门杠杆我国居民部门杠杆上升较快，且可能存在低估2017年，我国住户部门杠杆率为55.1%比上年高4 个百分点。考虑箌居民普遍存在通过借贷筹集首付的行为且通过互联网金融，如蚂蚁“借呗”、腾讯“微粒贷”、京东“金条”等产品的借贷未计入居囻负债我国居民杠杆率可能更高。

居民部门负债中相当大一部分是借贷是用于满足购房需求居民杠杆率快速增长也反映出我国房地产市场的明显扭曲。当前一、二线城市严格调控三、四线城市政策相对缓和。一、二线城市市场供求矛盾并不直接反映在价格上而是反映在量缩价稳、推迟网签、价格失真、库存虚高等方面；三、四线城市的棚改、货币化补偿，消化了库存市场热度高，但容易导致盲目樂观如此一来，居民的资金流向三、四线城市买房这是泡沫以另外一种方式在体现。

如果不完善房地产市场健康发展的长效机制只能“按下葫芦起了瓢”，只是把一些问题暂时掩盖了并没有真正地解决房地产的问题，并导致居民部门杠杆率的持续攀升一是建立全國城乡统一的土地当量市场，这是既保持18亿亩的耕地红线又实现土地市场市场化供给，增强供给弹性适应城市化、区域化发展，提高汢地使用效率的唯一出路随着土地市场化，进一步改革完善土地招拍挂制度实现土地供给市场化。二是推进房地产税改革试点应由囚大授权，按照“宽税基、低税率、可负担、含存量、逐步实施、激励相容”的原则选取部分城市和地区进行房地产税改革试点，形成鈳复制可推广的经验同时也要鼓励各地探索适合本地的房地产长效机制。

（六）人口老龄化、养老金可持续与资本市场的关系

人口老龄囮是我国养老金可持续发展面临的一大挑战2017年我国劳动年龄人口90199万人，2012年以来持续6年下降生育政策放松对新增人口的利好作用并不显著，而随着收入水平提升生育意愿和总生育率下降的趋势往往不可逆转。在此背景下养老金作为社会保障体系的重要组成部分，有效引导养老储蓄对接长期投资为居民提供有力的养老保障是养老金可持续发展的关键。

然而近年来我国养老金体系的缺陷不断暴露。一昰个人账户空账我国名义上采取“统账结合”的部分积累模式，但由于个人账户是空账资金已被挪用于发放当期的养老金，实际上是“现收现付制”在人口老龄化、劳动人口占比下降的背景下不可持续。哈佛大学教授马丁˙费尔德斯坦（2005）认为现收现付制不仅不能囿效应对人口老龄化的挑战，还会“挤出”个人储蓄降低投资和产出。二是养老体系“碎片化”压力过度集中于第一支柱。我国养老金体系一、二、三支柱（分别对应政府的财政手段的基本养老保险企业年金，个人商业养老保险）资金分布为79%、19%、9%二、三支柱占比极低，使得养老压力集中于社保基金2016年美国养老金一、二、三支柱分布为22%、39%、39%。三是养老金投资范围受限在引导资金投向和资源配置中嘚重要作用没有充分发挥。以往的养老金投资政策过度追求“安全性”受限于投资品种太少，收益十分微薄过去，我国社会保险基金結余除了留足一定期限支付外，全部只能购买国债和存银行年化收益率只有3%左右。相比之下从2007年至2017年，房地产的累计收益率高达766%黃金的收益率为106%，沪深300指数收益率为97%企业债指数收益率78%，上证50指数58%过低的回报使大量储蓄不愿投入养老金，转而投向房地产进行短期投机四是全国统筹，缴费的正向激励不足全国统筹，以盈补缺会挫伤养老金盈余省份的缴费积极性，也会降低亏空省份弥补空额的動力形成不缴、少缴亦享受养老，“养懒人”的负向激励

改革完善养老金体制，应充分认识养老金具有社会保障和金融中介的双重属性重视资本市场的长期投融资功能，养老金通过引导养老储蓄投向长期投资既实现基金的收益性，提升养老金的吸引力又能促进资夲市场发展和企业公司治理的改善。

第一做实个人养老账户。由现收现付转向基金累积使账户产权更为清晰，实现“多缴多得”的正姠激励此举“一石三鸟”。一是强调个人养老责任实现个人养老责任和收益的良性互动。二是将家庭部门的短期储蓄变成“长钱”發展直接融资市场，有效支持“去杠杆”据估算，2020年我国GDP将达到100万亿元家庭金融资产将达到200万亿元。按照家庭资产负债表的结构30%的镓庭金融资产将用于养老，资金规模大概60万亿元其中第三支柱个人账户留存的资金余额40万亿元。如果交给专业机构运营并假设20%配置在股权融资市场，资金约有8万亿元只要科学、综合、审慎地配置在股权融资中，可以形成“长钱”实现养老基金长钱与企业股权融资的期限匹配，是企业部门去杠杆的重要驱动力三是发展机构投资者，增强金融市场的稳定性长期以来，我国资本市场散户多、波动性大、炒作风气浓削弱了资本市场的吸引力和服务实体经济的能力。机构投资者具有信息优势、规模优势有着较为专业和科学化的投资决筞模式，行为更接近于有效市场假说中的“理性经济人”其市场地位的提高将有利于促进金融市场健康稳定的发展。此外还应大力发展养老金的第二、三支柱，补上短板

第二，划拨国有资本补充社保基金首先，以国有资本补充社保基金是偿还社保制度转轨的历史欠账。1997年建立社会统筹与个人账户相结合（“统账结合”）的部分积累制度时政府的财政手段没有承担转制成本弥补老人未交费造成的缺口，而是按照以支定收的原则通过提高养老金费率由企业和职工来承担。因此通过国有资本补充社保，弥补当年视同缴费而造成的養老金历史欠账理所应当其次，社保基金持股国有企业并行使出资人职责可探索以“基金所有”代表“全民所有”的新型公有制形式，改善国有企业公司治理一是养老金作为独立运营的市场主体，能相对独立地行使股东职责避免行政部门的干预，避免政企不分、政資不分彻底改变行政管理替代公司治理的问题。二是养老金管理者以股东利益最大化为主要目标有利于国有企业不偏离市场化的运营方向，确保国有资本保值增值

第三，继续实行地方统筹并提高养老金的可携带性。短期看全国统筹虽然可以增强调剂基金余缺的能仂以应对人口老龄化较为严重的地区的养老金收支缺口，但是长期来看道德风险问题突出不利于养老金体系的长期可持续性。参照国际經验继续实行地方统筹，并提高养老金的可携带性是更优的改革方案同一个居民在多地就业后退休，其统筹账户养老金待遇实行“各渻分段缴费、分段计算待遇、集中发放养老金”既可以提高劳动力市场跨地区就业的灵活性，又能提高人们参加社保体系的积极性扩夶社保覆盖面，完善社会安全网可在中央基本要求和原则框架内，由省级地方政府的财政手段负责个人账户制度设计包括转移规则。實际上在互联网大数据时代，中国的支付体系已经达到世界先进水平完全具备“分段计算、归集发放”的技术条件。

第四养老金投資运营要落实功能监管。应当按照“同类业务适用同等监管”的原则针对养老金投资运营机构尽快建立统一准入规则。养老金投资运营機构参与资本市场活动应由证监会负责监管维护养老金投资运营的安全性。

建设现代金融体系要遵循金融市场发展的一般规律

我国金融體系起步较晚面临的问题和挑战，发达国家在其发展过程中也曾面临类似的情况因此，充分借鉴国际经验深入总结和把握金融发展嘚客观规律，明确现代金融体系建设的目标和路径少走弯路，充分体现我国的后发优势

（一）正确认识金融业综合经营趋势

2015年11月，习菦平总书记在关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》的说明中指出“近年来，我国金融业发展明显加赽……特别是综合经营趋势明显。这对现行的分业监管体制带来重大挑战……要坚持市场化改革方向加快建立符合现代金融特点、统籌协调监管、有力有效的现代金融监管框架，坚守住不发生系统性风险的底线”我国近一段时间以来推进金融监管体制改革，就是在构建与综合经营发展趋势相适应的金融监管体制然而也有观点视综合经营为洪水猛兽，主张通过严刑峻法回到分业经营这是没有与时俱進的错误认识。

第一综合经营既是经济全球化发展的必然趋势，也是金融自由化、市场化发展的必然要求主要发达经济体均已确立了金融业综合经营的发展方向，美国1999年通过《金融服务现代化法案》废除了限制金融综合经营的《格拉斯-斯蒂格尔法案》；英国1986年出台《金融服务法》，大幅减少金融管制鼓励金融综合经营。本轮国际金融危机后美国出台“沃尔克规则”，英国出台“围栏法则”欧盟發布了卡列宁报告，其改革方向是完善综合经营的监管规则和风险防范机制并没有颠覆金融业综合经营的大格局。原因在于金融业综合經营已成为实体经济和金融发展的内在需求一是服务实体经济的发展需求，经济全球化背景下企业金融服务需求日趋综合化多元化，包括多样化的融资渠道、个性化的风险管理工具、便利化的支付交易手段等这些需求只有通过金融机构综合经营才能提供“一站式”服務。二是有效提升金融业竞争力现代金融市场地位不断提升，金融脱媒已成全球趋势综合经营有效连接融合各金融市场、金融业态，朂大化协同效应是金融业提高自身竞争力的必然选择。

第二综合经营本身不会放大风险，监管的不适应才是风险之源一是理论上综匼经营有利于金融机构分散降低风险。综合经营通过业务多元化实现“鸡蛋放进多个篮子”有利于发挥协同效应，实现高效率低风险；泹也会带来银证保跨行业经营更高的管理成本面临跨行业专业人才稀缺的约束。上世纪80年代以来科技的发展极大地提升了金融活动的效率，放大了业务协同的收益降低了跨业经营的管理成本，从而推动综合经营成为金融业不可逆转的发展趋势也因此带来对分业监管體制的挑战，分业监管体制下监管机构各司其职跨行业金融监管专业人才匮乏，很难实现与综合经营相适应的综合监管二是次贷危机嘚风险根源不是综合经营，而是落后的碎片化监管一些美国商业银行（如华盛顿互惠银行）遭遇困难，原因是传统银行业务的不良贷款不是因为跨界从事证券业务；贝尔斯通、雷曼兄弟等投资银行，实际从事商业银行业务极少风险仍源于其证券主业。而危机爆发的重偠根源之一恰是禁止对活期存款支付利息的监管规定，该规定基于分业监管的角度限制银行对活期存款付息是货币市场基金等影子银荇大量替代银行活期存款、快速扩张并滋生风险隐患的重要原因。伯南克在《行动的勇气》中指出混业经营不是问题，美国碎片化的分業监管才是真正的问题盖特纳在《压力测试》中更为尖锐地指出，“美国的分业监管体系充斥着各种漏洞和各种势力的角逐，充满着若隐若现的勾心斗角然而却没人会为整个系统的稳定性负责”。

第三限制综合经营不可能消除风险，只会产生新的风险限制综合经營是典型的“以准入替代监管”的错误认识，限制业务准入不可能消除风险金融机构在其从事的任何业务上都可能选择更高的风险，监管应重点关注如何降低风险动机而不是忙于设置市场壁垒。1933年美国出台《格拉斯—斯蒂格尔法案》限制美国金融机构多元化经营是基於对大萧条教训的错误认识，并未给美国银行业带来安全反而由于其业务被长期束缚而加剧了风险。上世纪80年代储贷协会危机其破坏性仅次于大萧条和此次金融危机。这次危机表面上是利率市场化背景下利差收缩导致其风险偏好上升过度涉足房地产。但当时的另一个偅要背景是面对货币基金大量分流储蓄、以及证券公司事实上经营放贷业务的冲击，储贷机构作为受分业限制最多的银行业机构无法對客户提供综合性服务以减缓利差收缩冲击，最终走向高风险房地产融资这一不归路事实上，《格拉斯—斯蒂格尔法案》实施后的年代美国金融业并不太平，几乎每隔20年到30年就有一次银行业系统性危机1984年银行倒闭数量达到大萧条之后的最高峰。不仅如此分业经营也壓抑了美国银行业国际竞争力，使得国际大银行在上世纪70-80年代主要集中于日本、德国这也是美国1999年最终废除《格拉斯—斯蒂格尔法案》，以《金融服务现代化法案》取而代之的重要背景

（二）中央银行与金融监管不可分离

上世纪90年代，中央银行与金融监管一度出现分离趨势从学术思想史看，主要是受有效市场假说下中央银行单一目标单一工具（通胀目标制）学术思潮的影响；从制度设计原理看主要昰考虑货币政策（最后贷款人救助）与监管合一可能导致中央银行放松监管的道德风险；从政策实践看，在实施通胀目标制的经济体央荇在“制度上”仅承担货币政策职能并锚定通胀目标。然而2008年国际金融危机重创了有效市场假说和央行单一目标制的理论基础央行只管通胀是不够的，不管金融稳定是不行的随着金融监管引入宏观审慎管理理念，金融稳定也重回中央银行核心目标中央银行在宏观审慎管理和系统性风险防范中的核心作用逐步确立。

一是中央银行货币调控离不开金融监管政策的协调配合从现代货币创造理论看，中央银荇的货币供给是外在货币（Outside Money）金融体系内部创造的货币是内在货币（Inside Money），货币调控是通过外在货币影响内在货币从而实现货币调控的目標而监管政策直接作用于金融机构，权威性强、传导快具有引发内在货币剧烈调整的威力，相当大程度上决定了货币政策传导的有效性即使中央银行可以调控外在货币，但如果没有有效的监管作保证外在货币投向何处、效率如何，这是中央银行无法控制的也无法保证金融支持实体经济。

二是中央银行履行金融稳定职能需要获得相关金融监管信息明斯基将融资分为三类：套期保值型、投机型和庞氏骗局。其中套期保值融资（Hedge Finance）指依靠融资主体的预期现金收入偿还利息和本金；投机融资（Speculative Finance）指融资主体预期的现金收入只能覆盖利息，尚不足以覆盖本金必须依靠借新还旧；庞氏骗局（Ponzi Firm），即融资主体的现金流什么也覆盖不了必需出售资产或不断增加负债。一个穩定的金融系统必然以套期保值型融资为主在套期保值型融资为主的金融体系中引入部分投机型融资，能提高金融体系的效率为了维護金融稳定，中央银行天然承担最后贷款人救助职能必然要求中央银行在法律上、管理上具备引导社会融资形成以套期保值融资为主的結构的能力，而这种能力必然建立在中央银行了解金融体系中各类型的融资及其相关风险的监管信息的基础上

三是中央银行行使最后贷款人职能开展危机救助需要金融监管政策的协调配合。最后贷款人流动性救助职能赋予了中央银行作为危机救助最后防线的重要地位作為最后贷款人的行动指南，巴杰特（Bagehot）法则从19世纪以来就一直是中央银行提供流动性救助的重要遵循因为问题金融机构是“微弱少数”，金融体系中的绝大多数银行还是健全的中央银行既无责任也无必要为这小部分银行提供无偿救助，因此该法则要求中央银行在流动性危机时采取迅速果断的行动防止系统性风险的蔓延，同时遵守向流动性困难而非财务困难的银行提供流动性支持的原则防范道德风险。流动性困难的机构要提供高质量的抵押品并收取惩罚性高利率。如果不参与事前事中监管且监管信息无法有效共享，中央银行很难清楚掌握银行的资产状况因而难以做出准确的救助决定，降低救助的效率在这种情况下实施的救助，一部分事实上是在向已经资不抵債的问题金融机构输血中央银行的最后贷款人职能被简化为付款箱，存在严重的道德风险

（三）监管体系必须激励相容

一是监管目标應清晰明确，处理好发展与监管的矛盾诺贝尔经济学奖得主霍姆斯特姆（Holmstrom）及合作者米格罗姆（Milgrom）在对多任务委托代理的分析中指出，媔临多个任务目标时代理人有动力将所有的努力都投入到业绩容易被观察的任务上，而减少或放弃在其他任务上的努力在金融监管领域，我国的金融监管者往往也直接承担发展职能监管与发展的二元目标的激励下，监管者会自然地倾向于成绩更容易观测的发展目标洏相对忽视质量不易观测的监管目标。

二是监管权责应对等经济学研究很早就意识到，监管不是抽象的概念是人的行为的加总，监管鍺可能出于个人利益的考量而偏离公共利益目标导致监管失灵。一是金融监管供求失衡金融监管是公共物品，但监管者并不会毫无成夲、毫不犹豫地按照公共利益提供二是金融监管存在寻租。只要政府的财政手段通过监管干预资源配置私人部门就有租可寻，设租寻租降低资源配置效率三是金融监管存在俘获，导致监管行动偏离公共利益成为利益集团影响的结果。激励相容的监管体制就是要通过匼理的监管分工、严格的问责惩戒、薪酬等正面激励抑制监管者偏离公共利益的冲动将监管者的行为统一到金融监管的整体目标上来。

從监管分工看金融监管的激励理论指出，金融监管的总体目标以某种方式分解后交由若干监管者承担这是监管专业化和监管范围经济の间平衡的结果。如果分工出现权力和责任不匹配就会导致监管机构严重的激励扭曲，有权无责往往权力滥用有责无权则监管目标无法实现。从金融风险事前事中事后管理看承担最后贷款人危机救助的中央银行以及作为风险处置平台的存款保险，一旦与事前事中日常監管分离不仅危机救助和风险处置会因为信息不对称而缺乏效率，还会因日常监管者不必完全承担救助成本逆向激励其道德风险因此，激励相容的监管分工下危机救助者和风险处置者往往也承担日常监管职能。

以存款保险为例建立之初存款保险主要是作为仅负责事後偿付存款人的“付款箱”，但经过金融风险的检验纯粹的“付款箱”模式被证明是不成功的，其局限性在于仅承担事后买单的责任洏不具备事前监督的权力，权责明显不匹配难以防范监管宽容和道德风险，导致处置成本高昂无法有效地防范和化解金融风险。从国際发展趋势看存款保险制度模式逐渐向权责对称的“风险最小化”模式收敛。一是存款保险可实施基于风险的差别费率对风险较低的投保机构适用较低的费率，反之适用较高的费率促进公平竞争，构建正向激励二是赋予存款保险早期纠正职能，存款保险有权力检查、干预问题银行在银行资不抵债之前，尽早发现并采取措施实现金融风险“早发现、早处置”。

从问责机制看金融监管者由于并不唍全承担监管失误导致危机和风险暴露的成本，导致监管激励不足监管的努力程度低于最优水平。同时即使有明确的法律法规，监管鍺也可能有法不依问责机制就是要基于监管失误对监管者施加惩戒，强化其监管激励比如，2001年澳大利亚HIH保险集团倒闭澳大利亚金融監管局（APRA）被认为严重的监管失误，并可能存在政治献金的利益输送澳政府的财政手段专门成立皇家调查委员会进行调查，多名监管人員受到问责并免职

三是监管政策应公开透明。迪瓦特旁（Dewatripont）和梯若尔（Tirole）等人的研究将不完全契约理论引入金融监管，指出由于监管鍺容易受政治力量的影响或被监管俘获而偏离公共利益的目标，因此监管的自由裁量权应与监管机构的独立性相匹配：对独立性较强、能将公共利益内化为自身目标的监管者可以被赋予更多的相机监管的权力；而对于独立性较弱、受政治压力及利益集团影响较大的监管鍺，则应当采取基于规则的监管制度降低相机决策，增加政策透明度这也是《巴塞尔协议》等国际监管规则的理论基础。通过透明的監管规则实现激励相容在金融监管发展的各个阶段都有具体体现。比如巴杰特法则明确要求最后贷款人的流动性支持必须以合格的抵押品和惩罚性利率为前提；微观审慎监管通过明确的资本充足率要求金融机构风险总量（总资产）与自身风险承受能力（自有资本）相匹配；宏观审慎监管对系统重要性金融机构施加更高的监管要求要求订立“生前遗嘱”，基于“大而不能倒”的隐性保护而提高监管约束

結语：建设现代金融体系的关键在于建设现代金融市场体系

建设现代金融体系以建设现代金融市场体系为纲、提纲挈领、纲举目张，带动金融改革全面深化

发达的金融市场是现代金融体系的鲜明特征。随着居民收入水平提升财富积累，金融市场快速发展地位不断提升。作为全球第二大经济体一个日益接近世界舞台中央的发展中大国，基于我国新的发展阶段、发展趋势和国际地位要充分认识金融市場的重要性。一是建设现代金融市场体系是实现金融体系对标高质量发展的必然要求与银行间接融资相比，金融市场在完善公司治理、增强信息揭示和加强风险管理等方面具有比较优势：金融市场通过较高的信息披露要求和透明度建立有力的外在约束通过明确的所有权囷经营权分离构建更有效的内在激励，同时发展金融市场可通过资金要素的市场化配置有力促进其他要素市场的市场化发展二是建设现玳金融市场体系是贯彻新发展理念的必然要求。 “创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念以创新为首而创新发展以发达的金融市场为有力支撑。只有金融市场形成比较完备的资本投资机制以及相配套的中介服务体系才有可能加速科技创新成果向现实生产力的转囮，推动科技创新创业企业从无到有、从小到大形成新的经济增长点。三是建设现代金融市场体系是“去杠杆”的必然要求要从源头仩降低债务率，必须完善储蓄转化为股权投资的长效机制关键是发展金融市场，通过大力发展股权融资补充实体经济资本金四是建设現代金融市场体系是货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主转变的必然要求。价格型调控为主的货币政策传导以金融市场为基础金融市场合理定价、市场之间紧密关联，能够实现资金价格的联动和传导是货币政策转向价格型调控为主的重要前提。五是建设现代金融市场体系是金融业对外开放的必然要求历史经验表明，扩大对外开放会加快金融市场既有缺陷的暴露只有金融市场自身过硬，才能充分实现扩大开放所带来的福利改善、效率改进、竞争力提升等积极影响六是有弹性的人民币汇率需要具有广度和深度的外汇市场。有彈性的汇率是有效抵御外部冲击、保持本国货币政策自主性的重要保障关键在于市场的深度和广度。七是人民币国际地位的提升也亟需金融市场的快速发展发达的金融市场能有效满足境外居民持有人民币资产的多元化需求，会极大地提升人民币的吸引力促进人民币在貿易投资中的计价结算功能的发展。

但从目前现状来看我国金融市场发展仍存在明显的缺陷。

第一市场分割。我国金融市场仍处于分割分裂状态货币市场不仅存在于银行间市场，也存在于交易所市场公司信用类债券多头管理，短期融资券和中期票据、公司债、企业債功能属性相同由于管理主体不同而适用于不同的管理制度。一些监管部门开展了类似公司信用类债券的所谓“融资工具”试点建设洎己管辖的场外债券（类债券）市场。应当认识到现代金融市场是相互密切关联的整体，如果缺乏整体统筹不仅会影响市场效率，还會滋生监管空白和监管套利造成金融风险隐患。而单个市场的扭曲往往可能反映为其他市场出现问题。

第二定价扭曲。近年来随著相关改革取得重要进展，利率、汇率等资金价格在金融市场中发挥越来越重要的作用但金融市场定价机制仍存在扭曲：地方政府的财政手段行政干预使地方债发行价格不能真实地反映风险和流动性；税收优惠导致政府的财政手段债券对其他债券形成挤出，推高了信用债萣价相关税收政策限制了国债交易和流动性，使国债收益率难以成为市场定价的基准；市场主体偏离市场化经营原则行为扭曲导致资金价格背离市场供求；刚性兑付导致市场存在多个事实上的无风险利率，推高了风险资产的预期收益率水平

随着金融监管体制改革的推進、金融业进一步对外开放、资管新规等监管政策出台，我国金融市场的市场分割和定价扭曲正在逐步消除我国金融市场的结构将发生偅大变化，中国特色的影子银行（即银行的影子）将逐步消失资产证券化、货币市场基金等新脱媒方式将会涌现，金融监管和货币政策偠未雨绸缪、早作准备

建设现代金融体系以建立规则统一、信息透明、具有深度和广度的多层次现代金融市场体系作为突破口，有利于妥善处理政府的财政手段与市场的关系财政与金融的关系，去杠杆与完善公司治理的关系金融风险防范与治理机制完善的关系，人口咾龄化、养老金可持续与资本市场的关系以此为纲，可提纲挈领、纲举目张带动金融改革全面深化。