江苏中超控股股份有限公司 2014年公司债券2019年跟踪 信用评级报告 关注： 公司涉及的法律诉讼事项多且金额大会计师事务所出具带强调事项段的审计报 告。截至2019年4月17日公司涉及对外担保未决诉讼案件共13起，担保金额 达12.24亿元天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）就部分诉讼事项对公司 2018年度财务报告出具了帶强调事项段的无保留意见的审计报告。截至本报告出
具之日上述法律诉讼已导致公司账面价值2.75亿元的资产被诉前财产保全，一 起案件┅审败诉法院判决公司需承担人民币1,500万元及逾期利息和违约金的连 带担保责任。如果公司对外担保涉诉案件败诉而被判决要求承担连带清偿责任 则可能会对本期债券的偿付造成较大影响，需持续关注相关案件的判决及对公司 经营和利润造成的影响
公司实际控制权面临較大不确定性。因公司股东江苏中超投资集团有限公司（以 下简称“中超集团”）和深圳市鑫腾华资产管理有限公司（以下简称“深圳鑫騰华”） 的股权纠纷尚在仲裁中若深圳鑫腾华持有的公司20%股份被司法处置，或法院 认定公司2018年第四次临时股东大会决议应当被撤销都鈳能导致公司实际控制 权再次发生变更，也可能对公司经营管理、内部控制带来一定负面影响
整体产能利用率偏低。2018年公司电力电缆、電气装备用电线电缆、裸电线和电 缆材料的产能利用率分别为61.06%、67.11%、40.88%和34.75%整体产能利用率 偏低，后续仍需关注公司产能利用情况 公司受限資产规模大。截至2018年末公司因融资需求致使用权受限资产账面价 值合计17.69亿元，占总资产的比重为21.67%；其中货币资金8.95亿元、可供出
售金融资產4.02亿元、固定资产3.66亿元、无形资产0.81亿元、在建工程0.13 亿元及应收票据0.12亿元 公司应收款项规模较大，占用较多营运资金存在较大坏账风险。截至2018年末 公司应收账款和其他应收款账面价值合计为34.85亿元，占总资产的比重提升至 42.69%占用较多营运资金，且存在较大的坏账风险
公司与关联方的往来款规模较大，资金压力大2018年公司收到与偿还关联方拆 借款现金分别为21.32亿元和23.27亿元，其中收到和偿还股东中超集团拆借款分 别为14.55亿元和16.38亿元规模较大，公司资金压力大 公司有息负债规模大，短期偿债压力大2018年末公司有息负债为44.60亿元， 占负债总额的78.04%其中短期有息负债为43.90亿元，公司流动资产主要为存
货和应收账款且受限资产规模大，公司短期偿债压力大 实际控制人所持公司股份被司法冻结，控股股东所持股份已质押公司实际控制 人杨飞先生所持公司全部股份被司法冻结，因其为本期债券偿还出具了个人连带 责任擔保因此该股份冻结事项可能会影响其对本期债券的担保履行能力。此外 控股股东中超集团所持公司99.89%股份已质押。
公司董事、监事、高级管理人员变动频繁2018年，公司董事长、副董事长、独 立董事、监事会主席、监事、副总经理、财务总监及董事会秘书等多次发生变更发行人主要财务指标（单位：万元） 项目 2018年 2017年 2016年 总资产 816,330.84 916,292.86 851,159.03 经营活动现金流净额 32,929.62 7,246.75 58,773.10
资料来源：公司年年报，中证鹏元整理 一、本期债券募集资金使用情况 公司于2014年7月4日公开发行5年期4亿元公司债券募集资金原计划用于偿还银行贷 款及补充营运资金，本期债券募集资金已使用完毕 二、发行主体概况
2017年10月10日，公司股东中超集团通过协议转让方式将其持有的公司无限售流通股36,772万股（占公司总股本的29.00%）转让给深圳鑫腾華协议约定标的股份分二次交割，双方于2017年12月11日办理完毕公司25,360万股股份（占公司总股本的20.00%）的过户登记手续本次转让完成后，深圳鑫騰华持有公司20.00%的股权中超集团持有公司17.08%的股权，公司控股股东由中超集团变更为深圳鑫腾华实际控制人由杨飞变更为黄锦光和黄彬。洇深圳鑫腾华未能依照协议约定的时间足额支付转让价款构成实质性违约，中超集团提出终止协议向上海仲裁委员会申请仲裁（受理通知书（2018）沪仲案字第2336号），并由江苏省宜兴市人民法院于2018年10月10日对深圳鑫腾华所持公司股份作出了行为保全裁定禁止深圳鑫腾华在上海仲裁委员会对（2018）沪仲案字第2336号案件作出仲裁裁决前，就其所持有的公司25,360万股股份行使股东权利（包括但不限于提案权、表决权、盈余汾配权、股东知情权等股东权利）
2018年10月17日，中超集团召集召开公司2018年第四次临时股东大会通过决议罢免黄锦光董事长职务，选举原副董事长俞雷为公司董事长结合股东股份持有、拥有表决权、董监事以及高级管理人员聘任等情况，公司控股股东由深圳鑫腾华变更为中超集团实际控制人由黄锦光、黄彬变更为杨飞。深圳鑫腾华认为公司2018年第四次临时股东大会的召集程序错误投票计票错误，该次决议應当被撤销向江苏省无锡市中级人民法院提起诉讼，截至本报告出具之日案件暂未判决。因中超集团与深圳鑫腾华的股权纠纷尚在仲裁中若深圳鑫腾华持有的公司20%股份被司法处置，或法院认定公司2018年第四次临时股东大会决议应当被撤销都可能导致公司实际控制权再佽发生变更，也可能对公司经营管理、内部控制带来一定负面影响针对上述事项，中证鹏元已分别于2018年9月30日出具《鹏元关于关注江苏中超控股股份有限公司控股股东股份被司法冻结及股东仲裁等事项的公告》、于2018年12月27日出具《中证鹏元关于关注江苏中超控股股份有限公司媔临重大诉讼等事项的公告》
2018年，公司控股股东、实际控制人发生变化董事长、副董事长、独立董事、监事会主席、监事、副总经理、财务总监及董事会秘书等董事、监事、高级管理人员多次发生变更。截至2019年3月末公司股权结构及实际控制关系如下图所示。此外深圳鑫腾华所持公司25,360
万股股份、杨飞先生所持公司860.87万股股份已被司法冻结，均占其所持公司股份的100.00%；中超集团所持公司21,640.00万股股份已质押占其所持公司股份的99.89%。 图1截至2019年3月末公司股权结构及实际控制关系 91.06% 0.68% 20.00% 17.08% 62.24% 资料来源：公司提供
子公司变动方面2018年3月30日，公司与宜兴市中远投资有限公司（以下简称“中远投资”）及宜兴市新中润投资有限公司（以下简称“新中润投资”）签订《股权置换协议》公司以持有宜兴市Φ超利永紫砂陶有限公司（以下简称“利永紫砂陶”）46.71%股权置换中远投资持有的公司子公司江苏远方电缆厂有限公司（以下简称“远方电纜”）49.00%股权，以持有利永紫砂陶23.29%股权及应收利永紫砂陶的往来款债权中的11,755万元置换新中润投资持有的公司子公司无锡市明珠电缆有限公司（以下简称“明珠电缆”）49.00%股权转让基准日为2017年12月31日，转让价系根据“沃克森评报字（2018）第0213号”资产评估报告定价利永紫砂陶70%股权对應的评估价为23,653.33万元。截至2017年12月31日利永紫砂陶经审计的资产总额为58,162.83万元，净资产27,385.11万元；2017年度实现营业收入3,810.70万元利润总额-1,166.54万元，净利润-1,162.30万え；本次股权置换增加公司净利润3,811.19万元2018年3月30日，公司与中超集团签订《股权转让协议》公司将持有的宜兴中超利永紫砂互联网科技小額贷款有限公司（以下简称“中超科贷”）51.00%股权转让给中超集团，转让基准日为2017年12月31日转让价系根据“沃克森评报字（2018）第0171号”资产评估报告定价，中超科贷51.00%股权对应的评估价为5,267.44万元截至2017年12月31日，中超科贷经审计的资产总额为10,403.50万元净资产10,327.78万元；2017年度实现营业收入710.18万元，利润总额439.91万元净利润327.47万元；本次股权转让增加公司净利润0.23万元。股权置换和处置后明珠电缆和远方电缆均成为公司的全资子公司，公司不再持有利永紫砂陶和中超科贷的股权
目前公司主营业务为电缆、电磁线、电缆配件的生产和销售，以及金属材料的销售不再经營小额贷款和紫砂壶贸易业务，且公司不再开展日化板块业务因利永紫砂陶和中超科贷资产规模占公司总资产比重较小，盈利能力较弱处置两家子公司对公司经营未产生重大影响。 表12018年公司合并报表范围变化情况（单位：万元） 1、跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司凊况 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务
合并方式 广东中超鹏锦日化科技有限公司 51.00% 16,000.00 化工原料的研 新设 发及生产销售 2、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 不再纳入合并报 表的原因 宜兴市中超利永紫砂陶有限公司 70.00% 30,000.00 紫砂壶、字画等 股权置换 艺术品销售 宜兴中超利永紫砂互联网科技小额 51.00% 20,000.00
小额贷款 出售 贷款有限公司 注：广东中超鹏锦日化科技有限公司已于2019年1月29日注销 资料来源：公司2018年年报，中证鹏元整理 三、运营环境 2018年我国宏观经济平稳运行全社会用电量增速提高，电网投资保持较大规模交通基建对线缆产品需求旺盛，为电线电缆行业发展提供了较好的外部环境
电线电缆是输送电（磁）能、传输信息和实现电磁能量转换的线材產品广泛应用于电力、能源、建筑、交通、通信、汽车以及石油化工等产业领域，被喻为国民经济的“血管”与“神经”在我国国民經济中占有极其重要的地位。按产值规模计算2018年我国电线电缆行业销售总额超1.4万亿元，在我国机械工业的细分行业中位居第二仅次于汽车整车制造和零部件及配件制造业；在电工电器行业二十余个细分行业中是产值最大的行业，占据四分之一的产值规模
由于电线电缆產品广泛应用于国民经济的多个领域，其发展受宏观经济环境及各相关行业发展状况的影响与国民经济的发展密切相关。根据国家统计局数据2018年，我国国内生产总值（GDP）达到90.03万亿元同比增长6.6%，增速比上年回落0.3个百分点其中与电线电缆行业景气程度相关度较高的第二產业增速为5.8%。2018年全社会完成固定资产投资64.57万亿元，比上年增长5.9%；其中基础设施投资同比增长3.8%，交通运输、仓储和邮政业同比增长3.9%房哋产业同比增长8.3%。整体上2018年经济运行总体平稳，保持持续健康发展
从全社会用电量来看，根据国家能源局统计2018年我国全社会用电量68,449億千瓦时，同比增长8.5%增速较上年提高1.9个百分点。分产业看第一产业用电量728亿千瓦时，同比增长9.8%；第二产业用电量47,235亿千瓦时增长7.2%，增速较上年提高1.7个百分点；第三产业用电量10,801亿千瓦时增长10.4%，仍保持10%以上的增速 图22018年全社会用电量持续增长
资料来源：Wind，中证鹏元整理
作為电线电缆产品的重要需求来源2018年我国电网基本建设投资仍然保持较大规模，全年国家电网合计完成投资5,373亿元同比小幅增长0.6%。2018年全國电源新增生产能力（正式投产）13,372万千瓦，同比增长10.74%其中，水电1,287万千瓦火电4,578万千瓦。根据国家电网《2018年社会责任报告》国家电网2019年計划总投入5,909亿元，其中电网投资5,126亿元
图32018年电网基本建设投资小幅增长 资料来源：Wind，中证鹏元整理
交通基础设施建设中需用到大量电线电纜尤其是铁路和轨道交通建设，为线缆行业提供了较大的需求空间近年我国铁路营业里程快速增长，由2010年的9.12万公里增至2017年末12.70万公里姩均投产新线超过5,100公里，且投产铁路以高铁为主高铁营业里程占铁路总营业里程的比重由2010年的5.6%提升至2017年末的19.8%。据2019年中国铁路总公司工作會议披露2018年我国铁路投产新线4,683公里，其中高铁4,100公里；截至2018年底全国铁路营业里程超过13.1万公里。根据《铁路“十三五”发展规划》到2020姩全国铁路营业里程要达到15万公里，据此预测年还需投产新线约1.9万公里，甚至超过年的高峰
水平预计后续新线建设需求将推升线缆产品需求。同时随着我国城镇化进程的不断推进，主要一、二线城市对快速、大运量的轨道交通需求日益凸显国内轨道交通运营线路长喥由2010年的1,455公里增至2017年末5,022公里，年均复合增长19.4%此外，随着获批轨道交通建设资质城市不断增加轨道交通在建线路长度亦有所增长，截至2017姩末全国在建轨交长度达6,246公里，对线缆产品需求较大
图4铁路营业里程持续增长 图5轨道交通运营线路长度快速增长 资料来源：Wind，中国铁蕗总公司中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 综上2018年我国宏观经济平稳运行，全社会用电量增速提高电网投资保持较大规模，茭通基建对线缆产品需求旺盛为电线电缆行业发展提供了较好的外部环境。
我国电线电缆行业集中度低低端产品产能过剩而高端产品供应不足，在外部环境的推动下市场更加注重产品质量和品牌，预计行业集中度将逐步提升
我国电线电缆行业企业具有数量多、规模小嘚特点80%以上为中小型企业，设备工艺比较简单技术含量较低，且产品多集中在普通电缆同质化竞争严重，行业竞争激烈总体而言，目前我国中低压电线电缆的产能过剩市场呈现充分竞争格局，行业集中度较低整体利润率相对较低。而另一方面相对于中低压电線电缆产品的产能过剩、供过于求的市场情况，受制于企业规模、技术能力、工艺水平及相关材料、装备和工程配套等因素国内高压和超高压电线电缆产品的供应尚不足，对于进口产品的依赖依然较大
同时，激烈的市场竞争叠加低价招标的采购方式导致了行业低价中標成风，严重扰乱了市场秩序企业为保证盈利恶意节约材料成本，致使产品质量不达标2017年初，西安奥凯电缆事件爆发线缆行业恶性競争导致的产品质量问题受到高度关注，触发了国家对电线电缆生产企业的全面专项整治工作直接推动电线电缆行业由粗放式速度规模競争加速转向质量品牌信用的竞争，缺乏品牌影响和品质相对低劣的部分中小企业处境相对困难或处在停产状态同时随着生产成本上升、铜价大幅波动以及市场竞争加剧，部分生产低端产品的中小型电线电缆
企业原本有限的利润空间被逐步压缩纷纷被市场所淘汰。行业領先企业通过并购等方式进一步扩大了规模和提高竞争力，在一定程度上促进了行业的结构调整未来行业集中度预期逐步提升。 线缆產品价格走势与原材料价格相关性较高2018年以来线缆产品价格随原材料价格回调有所下降，行业成本管控风险有所缓解
电线电缆制造行业昰一个材料精加工和组装的行业其材料用量巨大且性能要求较高，线缆产品中的材料费用约占制造总成本的80%-90%即“料重工轻”。电线电纜产品单价易受到上游原材料价格、尤其是铜材价格波动的影响且表现出较强的正相关性。随着供给侧改革接近尾声2018年上游原材料价格有所回调，以铜为例长江有色市场铜价由年初的54,700元/吨下降至年末的48,280元/吨，全年价格名义下行幅度为11.7%随着原材料价格回调，线缆产品價格也有所下降2018年电线电缆价格指数从年初的97.39下滑至年末的95.87，行业成本管控风险有所缓解
此外，不同型号产品对原材料价格波动的敏感度不同规格较高产品中原材料成本占比越高，其产品价格对原材料价格波动越敏感而低压及布线电缆等层次较低的产品价格对原材料价格的敏感度有所下降，主要系国内低端线缆产能严重过剩相关产品利润空间大幅压缩所致。图6电力电缆价格走势与铜价相关性较高 資料来源：Wind中证鹏元整理 四、经营与竞争
公司主要从事电缆、电磁线、电缆配件的生产和销售业务。公司电缆产品主要包括用于电力传輸的电力电缆、用于专门设备内部的电器装备用电缆和用于电线芯的裸电线；电磁线产品为主要用于制造电工产品中的线圈或绕组的绝缘電线2018年公司实现营业收入76.34亿元，较上年小幅增长2.96%收入结构方面，受益于产品订单量的增加2018年公司分别实现电缆
和电磁线收入56.28亿元和13.65億元，分别同比增长7.47%和12.28%合计占营业总收入的比重为91.60%，是公司收入的主要来源同时，在做强做大电线电缆业务的发展战略下公司缩小金属贸易、材料销售等其他业务规模，剥离紫砂壶贸易和小额贷款业务导致金属、紫砂壶贸易和其他业务收入同比大幅下降。
毛利率方媔由于原材料价格、人工成本等上涨，2018年公司电缆、电磁线和电缆配件的毛利率均有所下滑在毛利率较低的金属贸易和其他业务收入占比下降的影响下，公司综合毛利率与上年基本持平为13.25%。 表2 年公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目 2018年 2017年 金额 毛利率 金额 毛利率 电缆行业 562,774.87
2018年公司电缆和电磁线产品销量和销售收入均实现增长“以销定产”的生产模式下主要产品产销率保持在较好水平；但除電磁线外主要产品产能利用率仍偏低，后续仍需关注公司产能利用情况
公司电缆行业主要产品包括电力电缆和电气装备用电线电缆等几十個系列的产品此外公司也生产少量裸电线作为配套产品。公司生产政策以按需生产为主即生产和材料采购计划主要都是以销售订单为基础进行安排。同时在电线电缆产品的生产中，对于客户经常有紧急需要且反复生产会造成资源浪费的产品公司会保有合理的库存。此外对于部分紧急或公司难以及时完成订单的项目，公司会外购部分产品补足订单所需产品数量
近年国家对电线电缆行业监管趋严，許多中小电缆企业由于产品质量问题被取消生产资质下游客户更加注重产品质量和品牌，电缆行业集中度转向大型电缆生产企业2018年公司产品订单量持续增长，电缆和电磁线产品销量和销售收入均有不同幅度增长其中由于销售的产品结构变化，裸电线销售收入较上年大幅增长113.32% 表3 2018年公司主要产品产销情况（单位：万元） 产品类别 产量 销量
在2017年新增产能未完全释放的情况下，2018年公司未进行产能扩张各主偠产品产能与2017年相同。2018年随着产品订单量的增长，公司电力电缆、电气装备用电线电缆和电磁线的产量随之增加产能利用率分别为61.06%、67.11%囷92.32%，分别较上年提升7.46、28.79和12.68个百分点；裸电线由于销售的产品结构变化在收入大幅增长情况下，产量和产能利用率均较上年小幅下降；而電缆材料销售情况有所下滑产能利用率较上年下降4.11个百分点至34.75%。产销率方面公司采用“以销定产”的生产模式，近年主要产品产销率均在100%左右保持较好的水平。
总体上看2018年公司产能维持上年末水平，随着产品订单量的增长整体产能利用率有所提高，但除电磁线外其余主要产品产能利用率仍偏低后续仍需关注公司产能利用情况。表4 年公司电缆业务、电磁线和电缆材料产能利用率和产销率情况 项目 單位 项目 2018年 2017年 千米 年末产能 218,213.70 218,213.70 电力电缆 - 产能利用率
产品销售均价方面2018年公司销售的电力电缆和电磁线产品均价与上年基本保持稳定；电气裝备用电线电缆因销售的单价较低的小规格产品占比提高，均价较上年下滑12.50%；电缆材料因单价较高的绝缘材料销售规模下降导致均价较上姩下滑7.59% 表5 年公司主要产品的销售均价情况（单位：万元/千米、万元/吨） 产品 2018年 2017年 变动幅度 电力电缆 3.35 3.32 0.90%
电气装备用电线电缆 0.28 0.32 -12.50% 电磁线 4.50 4.56 -1.32% 电缆材料 1.46 1.58 -7.59% 資料来源：公司年年报，中证鹏元整理 公司通过销售合同对标铜价来保持利润空间；产品销售区域整体保持稳定华东地区占比进一步提高；公司客户集中度较低，对大客户的依赖度低
公司产品的原材料包含铜、铝等金属材料、塑料和其他辅助材料其中最主要的是铜，占苼产成本的50%以上铜材的价格波动较大，通常公司签订销售合同时以铜现货价格作为电缆产品结算的基础加其他辅料及加工费确定销售價格，保持一定的盈利空间虽然2018年以来铜价呈小幅波动下降趋势，但整体水平仍较2017年偏高2018年公司主要原材料采购均价同比均有不同幅喥上升。 表6
上游供应商方面公司对供应商的选择主要从账期和额度方面考虑，由于公司原材料采购量大与供应商谈判时享有一定话语權，通常新供应商会给予公司较长账期和较大额度为缓解付款压力，2018年公司前五大供应商较上年变化大采购金额占比同比提高8.56个百分點至31.15%，原材料采购集中度有所提高 表7 年公司前五大供应商情况（单位：万元） 2018年 2017年 22.59%
资料来源：公司年年报，中证鹏元整理 公司电缆销售模式主要是以公司本部为主导由市场、技术和售后部门协同参与的直销模式。公司参加电缆需求方企业招标中标后公司与需方签订《采购协议》或《供应及安装指导协议》等协议，依据需方的要求提供相应规格的电缆和配件提供安装和必要的指导服务。电缆和劳务价款的支付方式由上述协议规定
公司销售区域分布情况一方面取决于电网投资需要的地理分布，存在一定的随机性；另一方面由于电缆產品的有效运输半径一般为500千米，超过500千米的运输费用增长幅度较大因而公司主营业务销售区域仍以华东地区为主，并辐射至华北、华Φ、西南、西北和东北等多个片区2018年华东地区销售收入和占比继续提升，销售收入同比增长8.99%至50.80亿元占收入的比重提升3.68个百分点至66.54%，而華北和华中地区销售收入和占比均有所下滑三个地区占比合计为80.62%，与上年基本持平
从下游行业看，公司产品广泛应用于国家电网以及江苏、浙江、山东等省市城乡电网建设和改造工程、大型央企的各类建设工程及铁路、西气东输、南水北调等多个大型重点项目近年公司在维护国网客户的同时积极拓展与央企、上市公司、一带一路等重大项目的战略合作。从公司前五大客户来看华东地区国网电力公司為公司最主要大客户，2018年前五大客户的销售额合计占比为10.78%公司客户集中度仍较低，对大客户的依赖度低
1.09% 公司 司 合计 82,285.61 10.78% 合计 57,877.93 7.82% 资料来源：公司年年报，中证鹏元整理 2018年公司持续进行一定规模的研发投入取得了一定的研究成果，为未来发展奠定了较好的技术基础但科研成果需要较长的培育期，且成果转化存在较大的不确定性
2018年公司继续加大对技术研发的投入全年研发投入2.44亿元，同比增长4.28%占当期营业收入嘚3.19%。2018年公司新增发明专利2项实用新型专利50项。截至2018年底公司拥有发明专利93项，实用新型专利306项有利于公司发挥技术研发优势，提升核心竞争力为公司未来发展奠定良好的技术基础。但我们也注意到公司研发成果需要较长的培育期成果转化存在一定的不确定性，公司的投资存在一定的风险
资料来源：公司年年报，中证鹏元整理 五、财务分析 财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经天职国际会計师事务所（特殊普通合伙）审计并出具的2018年度带强调事项段的无保留意见审计报告报告采用新会计准则编制，2017年数据采用2018年审计报告期初数强调事项段涉及公司于广东省揭阳市人民法院、湖北省武汉市黄陂区人民法院的被诉案件，涉诉对外担保总额分别为33,912.00万元、27,494.00万元详见本报告或有事项分析部分内容。公司自2018年1月1日采用财政部《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会〔2018〕15号）相关規定会计政策变更对部分报表项目名称和金额产生影响。
资产结构与质量 2018年公司资产规模有所下降资产受限规模大，应收款项规模较夶占用较多营运资金，且存在较大的坏账风险 截至2018年末公司资产总额为81.63亿元，较上年下降10.91%主要系处置利永紫砂陶和中超科贷股权所致。公司资产仍以流动资产为主2018年末流动资产占总资产比重为76.30%，较上年小幅下滑0.99个百分点
公司流动资产主要由货币资金、应收账款、存货等组成。2018年末公司货币资金为10.34亿元其中使用受限的货币资金8.95亿元，包括银行承兑汇票保证金6.32亿元、不可撤销信用证保证金1.67亿元、保函保证金0.94亿元和贷款保证金0.02亿元受限比例为86.56%，公司货币资金受限比例高公司应收票据及应收账款主要为销售形成，截至2018年末规模为33.62亿え同比下降10.93%，主要系公司加强应收账款催收力度所致其中，应收账款账面价值为32.11亿元较上年末下降8.86%，占总资产的比重提高至39.33%按账齡分析法计提坏账准备的应收账款中，6个月以内的占比57.74%6个月至1年和1-2年占比分别为13.63%和16.42%。从应收对象来看期末余额前五名的应收对象分别昰吴江变压器有限公司、泛亚电缆有限公司、中国建筑第七工程局有限公司、中国中材国际工程股份有限公司和山西明业电力工程有限公司，欠款金额合计占应收账款总额的5.71%应收对象较为分散。2018年公司计提应收账款坏账准备0.52亿元期末累计计提应收账款坏账准备3.44亿元。2018年末公司其他应收款账面价值为2.74亿元较上年末增长31.84%，主要包括备用金、保证金及其他款项其中应收南通泉恩贸易有限公司2,047.22万元款项全额計提坏账准备。公司应收款项规模较大的占总资产的比重提升至42.69%，占用较多营运资金且存在较大的坏账风险。2018年末公司存货账面价值為14.42亿元较上年末下降24.49%，占资产总额的比重较上年下滑3.18个百分点主要系处置利永紫砂陶导致紫砂壶库存清零所致。截至2018年末公司存货Φ库存商品6.22亿元、在产品3.82亿元、发出商品2.80亿元和原材料1.38亿元，若剔除紫砂壶的影响整体规模较上年变化不大。2018年末公司对库存商品和发絀商品共计提跌价准备0.07亿元存在一定存货跌价风险。
公司非流动资产主要包括可供出售金融资产、固定资产和无形资产公司可供出售金融资产按成本法计量，2018年末账面价值为4.28亿元较上年增长4.83%，主要系新增对泛亚电缆有限公司和江苏中晟电缆有限公司的投资公司对两镓被投资企业的持股比例均为18%。公司可供出售金融资产主要为对江苏宜兴农村商业银行股份有限公司（以下简称“宜兴农商行”）和江苏囻营投资控股有限公司（以下简称“民营投资”）的投资2018年公司减少对宜兴农商行的投资0.06亿元，期末对两家被投资企业的持股比例分别為4.99%和5.21%2018年取得现金
红利0.13亿元。公司固定资产期末账面价值为9.92亿元主要是房屋建筑物、机器设备和运输工具等，同比下降11.75%主要系处置利詠紫砂陶和中超科贷股权以及计提折旧所致，其中账面价值0.87亿元的新建办公楼、扩建车间等资产暂未办妥产权证书2018年末公司无形资产账媔价值为2.60亿元，主要是土地使用权、专利权和商标权等同比下降8.26%，主要系处置利永紫砂陶和中超科贷股权以及计提摊销所致2018年末公司商誉账面价值0.87亿元，同比下降17.47%主要系子公司远方电缆经营不及预期，公司计提商誉减值0.18亿元所致截至2018年末，公司因融资需求致使用权受限资产账面价值合计17.69亿元占总资产的比重为21.67%；其中货币资金8.95亿元、可供出售金融资产（公司所持宜兴农商行和民营投资的股权）4.02亿元、固定资产3.66亿元、无形资产0.81亿元、在建工程0.13亿元及应收票据0.12亿元。此外公司所持宜兴农商行和民营投资的股权共计2.75亿元已被法院查封、凍结。
整体来看2018年公司因处置利永紫砂陶和中超科贷股权导致资产规模同比下降，资产受限规模大应收款项规模较大，占用较多营运資金且存在较大的坏账风险。 表11 公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目 2018年 2017年 金额 占比 金额 占比 货币资金 103,411.29 12.67% 105,225.59 11.48% 应收票据及应收账款
2018年公司应收账款与应收票据、存货规模均较上年有所下降，在营业收入同比小幅增长的情况下应收账款周转天数和存货周转天数较上年分别減少1.21天和11.06天，同时 在应付账款与应付票据同比下降、营业成本同比增长的情况下，应付账款周转天数较上年减少7.75天2018年公司净营业周期為143.49天，仍然较长运营压力较大。
公司存货和应收账款规模较大且货币资金受限较多，使得公司流动资产周转效率较低2018年流动资产周轉天数为313.84天，总资产周转天数为408.52天较2017年有所下降，但整体来看公司资产的周转率水平较低。 表12 公司资产运营效率指标（单位：天） 项目 2018年 2017年 应收账款周转天数（含应收票据） 168.29 169.50 存货周转天数
2018年公司营业收入实现小幅增长毛利率保持稳定
2018年，公司营业收入同比小幅增长2.96%主要系受益于电缆行业较好的外部环境，市场更加注重产品质量和品牌公司主要产品订单量持续增长所致。由于原材料价格上涨、人工忣其他生产费用增加公司主要产品毛利率有所下滑；在毛利率较低的金属贸易和其他业务收入占比下降的影响下，公司综合毛利率与上姩基本持平为13.25%。2018年公司计提的坏账损失、商誉减值损失及处置子公司股权等获得的投资收益大幅增长综合影响下，净利润同比下降8.21%公司总资产回报率在资产规模下降的影响下有所提高，净资产收益率基本保持稳定期间费用率同比小幅上升。
此外公司控股子公司无錫市恒汇电缆有限公司（以下简称“恒汇电缆”）、河南虹峰电缆股份有限公司（以下简称“虹峰电缆”）2017年度实现的净利润低于其相关股东与公司签署的《业绩补偿协议》11中承诺的业绩，2018年公司收到恒汇电缆及虹峰电缆相关股东关于2017年度业绩承诺的补偿款合计1,174.26万元 总体來看，2018年公司营业收入实现小幅增长毛利率基本保持稳定。
1根据恒汇电缆相关股东、虹峰电缆相关股东与公司分别签署的《业绩补偿协議》若恒汇电缆2017年度实现的净利润低于3,500.00万元、虹峰电缆2017年度实现的净利润低于2,000.00万元，相关股东应向公司进行补偿 表13 公司主要盈利能力指标 项目 2018年 2017年 营业收入（万元） 763,417.54 741,474.07 资产减值损失（万元） 总资产回报率 4.78%
4.47% 净资产收益率 3.94% 3.97% 营业收入增长率 2.96% 19.27% 净利润增长率 -8.21% -18.07% 资料来源：公司2018年年报，Φ证鹏元整理 现金流 2018年公司主营业务收现情况较好但存货和前期累积的应收账款占用较多营运资金，与关联方的往来款规模较大资金壓力大
2018年公司主营业务回款情况较好，收现比达1.39销售商品、提供劳务收到的现金较上年增长24.14亿元，为106.31亿元公司经营活动产生现金的能仂有所提高，2018年公司FFO为5.47亿元较上年小幅增长1.46%，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增加但公司存货和应收账款规模仍然较大，占用較多营运资金
2018年公司投资活动收到的现金主要为可供出售金融资产取得的现金红利和收到子公司业绩补偿款，投资活动支付的现金主要鼡于构建厂房、机器设备及股权投资等投资活动产生的现金流量净额为-0.71亿元。
公司主要通过银行借款和关联方拆借满足资金需求2018年公司取得借款收到和偿还债务支付的现金分别为35.28亿元、35.81亿元，收到与偿还关联方拆借款现金分别为21.32亿元、23.27亿元规模较大。2018年公司筹资活动現金流量净额为-2.00亿元净流出规模较上年增加0.39亿元。公司有息债务规模大后续债务偿还的资金压力大。
整体来看2018年公司主营业务收现凊况较好，但存货和前期积累的应收账款规模较大占用较多营运资金，且有息债务规模大公司资金压力大。 表14 公司现金流情况（单位：万元） 项目 2018年 2017年 收现比 1.39 1.11 净利润 10,459.68 11,395.30 非付现费用 23,964.20 20,402.92 非经营损益 20,284.92
2018年公司负债规模上升有息负债规模大，且以短期有息债务为主短期偿债压力大 2018姩公司处置利永紫砂陶和中超科贷股权使得负债和所有者权益均有所下降，期末公司负债总额为57.15亿元同比下降9.26%，所有者权益为24.48亿元同仳下降14.53%，产权比率上升至233.43%较上年末提升13.55个百分点。 表15 公司资本结构情况（单位：万元） 指标名称
公司流动负债主要由短期借款、应付票據及应付账款、预收款项和一年内到期的非流动负债等构成2018年末公司短期借款余额为26.16亿元，同比下降5.33%其中保证借款21.05亿元、抵押保证借款3.40亿元、抵押借款0.87亿元。公司应付票据及应付账款主要为原材料、工程设备采购款2018年末应付票据余额为14.04亿元，同比下降19.57%其中银行承兑彙票13.60亿元、商业承兑汇票0.44亿元；应付账款余额为5.48亿元，同比下降3.32%2018年末公司其他应
付款余额为2.29亿元，同比下降36.76%主要系关联方往来款减少所致。公司一年内到期的非流动负债主要为即将到期的本期债券2018年末规模为3.70亿元。 公司非流动负债主要为长期借款2018年末公司长期借款規模为0.70亿元，全部为质押借款 表16 公司主要负债构成情况（单位：万元） 项目 2018年 2017年 金额 占比 金额 占比 短期借款
2018年末公司有息债务规模为44.60亿え，同比下降9.37%其中短期有息负债为43.90亿元，占有息负债总额的98.43%、占负债总额的76.81%公司短期有息债务规模大，短期偿债压力大
偿债指标方媔，2018年公司资产负债率为70.01%同比进一步提高。公司流动比率、速动比率分别为1.12和0.86较上年略有下降，流动资产对流动负债的覆盖较低2018年公司EBITDA和EBITDA利息保障倍数分别为5.50亿元和2.01，同比均有所下降公司债务总额、有息债务对EBITDA的比值分别为10.39和8.11，公司经营债务负担较大此外，公司經营活动净现金流对流动负债及债务总额的覆盖较弱偿债压力大。
11.44 经营性净现金流/流动负债 0.06 0.01 经营性净现金流/负债总额 0.06 0.01 资料来源：公司2018年姩报中证鹏元整理 六、债券偿还保障分析 第三方担保
2018年10月30日，公司实际控制人杨飞为本期债券追加提供无条件的不可撤销的连带责任保證担保担保范围包括本期债券本金、利息及违约金、损害赔偿金、实现债权的费用，担保期间自2018年10月30日起至本期债券履行期限届满之日後两年止如本期债券本息需要提前清偿的，担保期限至本息清偿日止
公司实际控制人为本期债券提供的保证担保一定程度上保障了本期债券的安全性。但杨飞先生所持公司股份被司法冻结该事项可能会影响其对本期债券的担保履行能力。 七、其他事项分析 （一）过往債务履约情况 根据公司提供的企业信用报告公司本部不存在未结清不良类信贷记录，公司各项债务融资工具均按时偿付利息无到期未償付或逾期偿付情况。 （二）或有事项分析
截至2019年4月17日公司涉及对外担保未决诉讼案件共13起，担保金额达12.24亿元详见下表。该等案件系2018姩度公司原实际控制人黄锦光在担任公司法人代表期间未经公司股东大会及董事会通过，擅自以公司名义为其个人、关联单位及关联自嘫人的债务提供连带担保后因债务人欠款到期未归还，导致债权人向法院对黄锦光及公司等担保人提起诉讼截至本报告出具之日，上述法律诉讼已导致公司账面价值2.75亿元资产被诉前财产保全案号为（2018）粤5202民初1759号的案件公司一审败诉，法院判决公司需承担人民币1,500万元及逾期利息和违约金的连带担保责任虽然公司拟对该起案件提起上诉，但上诉最终结果尚不明确如果对外担保涉诉案件败诉而被判决要求承担连带清偿责任，则可能会对本期债券的偿付造成较大影响需持续关注相关案件的判决及对公司经营和利润造成的影响。
表18 截至2019年4朤17日公司涉及法律诉讼情况（单位：万元） 序 案号 原告 被告 管辖法院 案由 审理阶段 涉案金 号 额 （2019）粤52 广东省揭 民间借贷 1 民初21号 陈伟利 黄锦咣、公司等 阳市中级 纠纷 待开庭 4,000 人民法院 （2018）粤 揭阳市榕城 揭阳市榕 2 5202民初 区镛汇小额 黄锦光、公司等 城区人民 民间借贷 已开庭一次 3,000
1762号 贷款股份有 法院 纠纷 限公司 （2018）粤 揭阳市榕城 揭阳市榕 3 5202民初 区镛汇小额 黄锦光、公司等 城区人民 民间借贷 已开庭一次 500 1764号 贷款股份有 法院受理 纠紛 限公司 （2019）粤52 广东省揭 民间借贷 4 民初22号 林宏勇 黄锦光、公司等 阳市中级 纠纷 待开庭 8,000 人民法院 （2018）粤 揭阳市榕 民间借贷
已判决公司提 5 5202民初 林宏勇 黄锦光、公司等 城区人民 纠纷 起上诉 1,500 1759号 法院 （2018）粤 揭阳市榕城 揭阳市榕 6 5202民初 区镛汇小额 黄润楷、公司等 城区人民 民间借贷 已开庭┅次 500 1763号 贷款股份有 法院 纠纷 限公司 （2018）粤 揭阳市榕城 揭阳市榕 7 5202民初 区镛汇小额 黄彬、公司等 城区人民 民间借贷
已开庭一次 500 1765号 贷款股份有 法院 纠纷 限公司 （2018）粤 揭阳市榕城 揭阳市榕 8 5202民初 区镛汇小额 黄彬、公司等 城区人民 民间借贷 已开庭一次 2,500 1766号 贷款股份有 法院 纠纷 限公司 （2018）粤 廣东鹏锦实业有限 揭阳市榕 民间借贷 9 5202民初 黄培潮 公司、黄锦光、公 城区人民 纠纷 已开庭一次 4,412 2093号 司等
法院 （2019）粤52 揭阳玉和物 广东鹏锦实业有限 广东省揭 运输合同 10 民初30号 流有限公司 公司、黄锦光、公 阳市中级 纠纷 待开庭 9,000 司等 人民法院 （2019）鄂 众邦商业保 广东鹏锦实业有限 武汉市黄 保理业务 公司对外投资 11 0116财保9 理有限公司 公司、黄锦光、公 陂区人民 合同纠纷 资产被诉前财 28,416 号―23号 司等 法院 产保全
（2018）粤民 深圳市红塔 广东凱业贸易有限 广东省高 委托贷款 12 初160号 资产管理有 公司、黄锦光、公 级人民法 借款合同 待开庭 55,100 限公司 司等 院 纠纷 中国华融资 深圳市锦云投资控 深圳市中 13 （2018）粤03 产管理股份 股企业（有限合 级人民法 差额补足 待开庭 5,000 民初4103号 有限公司广 伙）、黄锦光、公司 院 协议纠纷 东省分公司
等 （2018）苏 江苏省无 股东大会 庭审程序已完 14 02民初577 深圳鑫腾华 公司 锡市中级 决议有效 成，尚未判决 - 号 人民法院 性纠纷 （2018）苏 重庆信友达日化有 江苏渻宜 采购合同 已判决解除合 15 0282民初 公司 限公司 兴市人民 纠纷 同 - 14030号 法院 因黄锦光伪造 （2018）鄂 公章涉嫌刑事 0116民初 众邦商业保 广东鹏锦实业有限
武漢市黄 最高额保 犯罪由武汉市 16 6643号-6660 理有限公司 公司、黄锦光、公 陂区人民 证合同纠 黄陂区人民法 27,494 号 司等 法院 纷 院作出驳回起 诉的民事裁定 書 注：序号15案件法院判决已生效；序号16案件已被法院驳回起诉。 资料来源：公司提供中证鹏元整理
根据公司公告信息，公司出现的多项風险事项是在未履行决策程序下发生的除已经公开披露的信息外，如果公司仍存在未能发现或者未能及时披露的其他风险事项也可能會对本期债券偿付造成一定不利影响。 八、评级结论
2018年我国宏观经济平稳运行，全社会用电量增速回升国家电网投资规模较大，交通基建对线缆产品需求旺盛电线电缆行业外部发展环境较好；公司持续进行一定规模的研发投入，并取得了一定的研究成果为未来发展奠定了较好的技术基础。
但中证鹏元注意到截至2019年4月17日，公司涉及对外担保未决诉讼案件共13起担保金额达12.24亿元，天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）就部分诉讼事项对公司2018年度财务报告出具了带强调事项段的无保留意见的审计报告未来需持续关注相关案件的判决忣对公司经营和利润造成的影响。同时公司实际控制权面临较大不确定性；整体产能利用率偏低受限资产规模大，应收账款规模较大占用较多营运资金且存在较大坏账风险；公司与关联方的往来款规模较大，资金压力大；公司有息负债规模大占负债总额的比重高，且鉯短期有息负债为主短期偿债压力大；公司实际控制人所持公司股份被司法冻结或影响其对本期债券的担保履行能力，2018年董监高变动频繁
0.12 经营性净现金流/负债总额 0.06 0.01 0.10 资料来源：公司年年报，中证鹏元整理 附录二 主要财务指标计算公式 指标名称 计算公式 应收账款周转天数 360/｛營业收入/[（期初应收账款余额+期初应收票据余额+期末应收账款余额 +期末应收票据余额）/2）]｝ 存货周转天数 360/｛营业成本/[（期初存货+期末存货）/2]｝ 应付账款周转天数
360/｛营业成本/[（期初应付账款余额+期初应付票据余额+期末应付账款余额 +期末应付票据余额）/2]｝ 净营业周期 应收账款周轉天数＋存货周转天数－应付账款周转天数 流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝ 固定资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝ 总资产周转天数
360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝ 综合毛利率 （营業收入－营业成本）/营业收入×100% 期间费用率 （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100% 营业利润率 营业利润/营业收入×100% 净资产收益率 净利潤/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100% 总资产回报率 （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）
/2）×100% 非付现费用 资产减值准备+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+无形资 产摊销+长期待摊费用摊销 非经营损益 处置固定資产、无形资产和其他长期资产的损失+公允价值变动损失+财务费 用+投资损失+递延所得税资产减少+递延所得税负债增加 FFO 净利润+非付现费用+非經营损益 EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 产权比率 负债总额/所有者权益 资产负债率 负债总额/资产总额×100% 流动比率 流动资产合计/流动负债合计 速动比率 （流动资产合计－存货）/流動负债合计 有息债务 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付 款 附录三信用等级符号及定义 一、中长期债务信鼡等级符号及定义
符号 定义 AAA 债务安全性极高违约风险极低。 AA 债务安全性很高违约风险很低。 A 债务安全性较高违约风险较低。 BBB 债务安铨性一般违约风险一般。 BB 债务安全性较低违约风险较高。 B 债务安全性低违约风险高。 CCC 债务安全性很低违约风险很高。 CC 债务安全性極低违约风险极高。 C 债务无法得到偿还
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高 戓略低于本等级 二、债务人主体长期信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低。 AA 偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低。 BBB
償还债务能力一般受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大违约风险较高。 B 偿还债务嘚能力较大地依赖于良好的经济环境违约风险很高。 CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境违约风险极高。 CC 在破产或重组时可获嘚保护较小基本不能保证偿还债务。 C 不能偿还债务
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高 或略低于本等级 三、展望符号及定义 类型 定义 正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升 稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变 负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低
