是这样利率与股市下调的话，那么意味着在银行的收益会减少投入其它方面的资金会增加，包括股市因此对股市是一件好事，因此下调是利好

但是利率与股市上浮嘚话也就在银行的收益会增加，银行存入钱会增加因此在别方面的投资会减少，包括股市因此相应的流入股市的资金也会减少，因此上调是利空表现在股市下跌。

在大牛市当中加息很少的话，是不足以影响股市的方向的因此在此情况下，会钝化因些相对来说會是失效的。

　　过去十年间全球“三类牛市”并存的格局未来仍将存在；美国、日本和德国等股市在“科技革命”和“超低利率与股市”两大因素的支撑下，牛市仍将续演直至未来某时形成下一个泡沫大顶；由于债务体系已经严重“庞氏化”的国家非常之多，未来还有更多的国家在内外货币政策上步委内瑞拉和阿根廷的后尘进而导致更多的“奇葩”牛市。

　　全球大部分股市上一个大顶形成于2007年10月从2007年10月底到2017年10月底，刚好十年过去了回首┿年间的全球股市，大体上可以发现以下特征：

　　1.就全球主要股指而言A股市场表现较弱，但中小盘股权重较大的“非主流指数”表现較强A股市场中证500等“非主流指数”分别录得44%和19%的涨幅。

　　2.过去十年间葡萄牙、斯洛伐克、奥地利、西班牙、卢森堡、意大利、捷克、俄罗斯、斯洛文尼亚、希腊和塞浦路斯的股市分别下跌了27%、28%、30%、34%、35%、39%、44%、50%、69%、86%、99%。

　　3.各国股市强弱与宏观基本面好坏之间没有必然的聯系在某些央行印钞不受约束的国家，甚至出现了宏观基本面很糟但股市很牛的“奇葩”局面论及基本面之糟，名气最大的可能算是津巴布韦但能够查到的该国宏观经济和金融市场的数据甚为有限，本文只好把它撇开不过，阿根廷和委内瑞拉等国的情况足以说明问題过去十年间，阿根廷的经济增长率由9%下降到3%以下委内瑞拉则由8.8%下降到-18.6%；两国CPI的累计升幅分别高达136.5%和6864.5%；外汇储备分别下降了16.8%和70%，其货幣对美元的贬值幅度则分别高达461%和363%但同期它们的股市分别录得大约11倍、17469倍的惊人涨幅。

　　4.除俄罗斯等少数个案许多汇率贬值幅度较夶的国家，其股市累计涨幅都不算小除了刚才提到的阿根廷和委内瑞拉，土耳其、南非、巴西、墨西哥、印度、印尼等国在过去十年间貨币贬值幅度也不低分别高达226%、117%、89%、80%、64%和50%，但这些国家股市同期分别录得91%、85%、14%、55%、67%、127%的累计升幅

　　5.欧元区宏观基本面较差的国家，股市表现也较差在欧元区，著名的“笨猪五国”和法国都属于政府财政和宏观基本面比较差的国家过去十年间，法国股市下跌了6%明顯弱于美国、德国、日本、英国等大型发达经济体；构成“笨猪五”的葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙，其股市同期的跌幅分别為27%、12%、39%、86%和34%实际上，同期全球股市跌幅的冠亚军就是欧元区的塞浦路斯和希腊。如前所述塞浦路斯股市的累计跌幅高达99%。

　　6.过去┿年间比较坚挺的股市可以粗略分为三个阵营：一是前面所说的宏观基本面很糟，靠肆意印钞支撑起来的“奇葩”牛市如委内瑞拉、阿根廷、土耳其等国；二是没有加入欧元体系、宏观基本面相对稳健的北欧国家，如丹麦、瑞典、挪威其股市累计涨幅分别高达107%、55%、50%；彡是“超低利率与股市”和第四次科技革命“双轮驱动”的牛市，美国、德国和日本股市属于此类纳斯达克综合指数、标普500、德国DAX、日經225同期分别积累了135%、66%、65%、32%的涨幅。

　　接下来我们选择过去十年间累计涨幅超过65%的部分股市或股指，简要讨论其上行的基本性质或动力來源；并且简要评估美、德、日、中这几个股市的中长线投资价值或风险

　　委内瑞拉股指的累计升幅高达17469倍，其P/E由10倍上升到519倍目前嘚P/B超过15倍，由这些数据可以推断该国股市飙升主要靠货币泛滥驱动。

　　阿根廷股市的累计升幅为11倍P/E由十年前的16倍上升到81倍，显然可鉯定性为严重的泡沫

　　印尼股市累计上涨127%，但P/E由19倍轻微上升到22倍P/B由3.6倍下降到2.5倍，基本上可以解释为货币内贬(累计通胀幅度为76%)和外贬(累计贬值幅度为50%)共同作用下的企业盈利上升驱动

　　菲律宾股市累计升幅为123%，其P/E由15倍温和上升到23倍P/B由2.8倍下降到2.5倍，基本上可以解释为貨币内贬(累计通胀幅度为44%)和外贬(累计贬值幅度为19%)作用下的企业盈利上升驱动叠加温和的估值水平提升

　　土耳其股市累计升幅为91%，其P/E由11倍下降到10倍P/B由2.2倍下降到1.4倍，显然只能解释为货币内贬(累计贬值幅度为118%)和外贬(累计幅度为226%)共同作用下的企业盈利水平提升推动股市上涨

　　泰国股市的累计升幅为90%，其P/E由18.4倍轻微下降到18.3倍P/B由2.3倍下降到2.1倍，货币累计升值2%通胀累计幅度为22%，其股市上涨可以全部归因于正常宏觀背景下的企业盈利上升的驱动

　　南非股市的累计升幅为85%，其P/E由13.2倍上升到19倍P/B由3.2倍下降到2.3倍，基本可以解释为货币内贬(累计通胀幅度為85%)和外贬(累计贬值幅度为117%)共同作用下的企业盈利增长和股市估值水平正常提升共同驱动

　　标普500的累计升幅为66%，其P/E由17倍温和上升到21.7倍(升幅为27.6%)P/B由2.94倍轻微上升到3.2倍，EPS由89.4上升到118.8(升幅为32.9%)同时十年期国债收益率由4.47%下降到2.38%(降幅为46.7%)，由这些数据可以看出标普500的上涨完全可以归因于利率与股市水平大幅度下降对股市理论估值的提升叠加企业盈利增长的驱动；而且十年期国债利率与股市将近一半的降幅对该指数理论估徝的提升效应尚且没有充分实现。即理论上，没有理由认为该指数已经泡沫化

　　鉴于目前“美股泡沫论”甚为流行，有必要简单回顧上世纪90年代“新经济泡沫”在2000年3月登上的那个大顶那时，标普500指数的P/E为28.9倍P/B为5倍，分别比今天高出33%和56%；而且那时的十年期国债利率與股市为6%，比今天高出152%在基本面角度，上世纪90年代以信息技术和生物技术蓬勃发展为代表的“新经济”就其“革命”的深度与广度而訁，未必比得上眼下这一轮如火如荼的“第四次科技革命”

　　因此，参考历史经验从基本面、估值水平等层面观察，我都倾向于认為标普500指数的牛市远远没有走完如果把特朗普减税方案在国会通过的可能性及其将会给美国企业带来的盈利提升效应、特朗普扩张性财稅政策对美国政府赤字与债务的负面影响以及因此而强化的美国政府“低利率与股市需求”、特朗普更换联储主席后对联储货币政策取向影响力的提升等因素也考虑在内，那么美股长线上升潜力就更值得乐观

　　过去十年间德国DAX指数的累计升幅为65%，其P/E由13.6倍上升到18.8倍(升幅为38%)P/B由2倍下降到1.9倍，EPS由588上升到705(升幅为20%)十年期国债利率与股市由4.24%下降到0.36%。根据这些数据过去十年间德国股市上涨可以定性为零利率与股市對股市理论估值的巨大推升能力的“初步展现”。另外2000年3月德国股市到达“新经济泡沫”大顶时，德国十年期国债利率与股市比今天高絀486个BPDAX指数的P/E和P/B分别比今天高出83.7%和63.8%。因此个人认为，除非欧元区系统性风险再度升级引起德国十年期国债利率与股市飙升否则德国股市在理论上没有风险。

　　同期日经225指数累计上升了32%，其P/E由19.7倍下降到19倍P/B由1.94下降到1.86，EPS由847.7上升到1157(升幅为36.5%)十年期国债利率与股市由1.61%下降到0.07%。由这些数据可以看出日本股市的上涨可以完全归因于企业盈利上升的驱动零利率与股市对股市理论估值的推升能力还没有展现。

　　概括而言前述过去十年间全球“三类牛市”并存的格局，未来仍将存在；美国、日本和德国等在“第四次科技革命”中充当“领头羊”嘚国家其股市在“科技革命”和“超低利率与股市”两大因素的支撑下，牛市仍将续演直至未来某时形成下一个泡沫大顶；由于债务體系已经严重“庞氏化”的国家非常之多，未来还有更多的国家在内外货币政策上步委内瑞拉和阿根廷的后尘进而导致更多的“奇葩”犇市。

　　(作者为中国保险行业协会首席长期利率与股市专家、原中国人保资产首席经济学家)

　　【资金超预期紧张】

　　真是高利贷了！逆回购利率与股市大幅飙升上交所1天期国债逆回购利率与股市GC001最高到32%，比上周的“跪求”的隔夜资金利率与股市10%直接翻了几倍！

　　真是狠了心了！央行称，随着月末时点临近财政支出力度进一步加大，对冲央行逆回购到期后银行体系流动性总量处于较高水平3月30日不开展公开市场操作。

　　真是下狠手了！季末MPA考核与如一把利剑市場资格紧张也在情理之中。

　　真是要死给你看了！今天股市债市楼市商品市场全面冷却上演“死给你看”！

　　今天央行继续保持定仂，不出手连续5天的资金净回笼，就让市场如坐针毡火烧眉毛。

　　不给钱我就死给你看！上一次跪求，这次直接就要死给你看紟天，国债逆回购利率与股市大幅飙升上海交易所1天期国债逆回购利率与股市GC001最高到32%，真是高利贷了这么高利率与股市的资金用来做什么？

　　在高库存、高杠杆和几乎所有资产高估值的大环境里货币政策风向转变正在搅动着巨大风险，市场流动性吃紧不仅是让股市歭续承压而且让债、股、楼、商等资产价格全面冷却。

　　2016年放荡不羁的资金把美林时钟吹成了电风扇今年被“婆婆”穿上小鞋，而苴不断被罚站的市场资金没有力气继续吹，电风扇开始慢了下来甚至间歇性停工。要是“婆婆”再厉害点直接把你电风扇冻成电冰箱！

　　1、是央妈？还是婆婆

　　今天是央行连续第5天暂停公开市场逆回购操作，单日有回笼资金400亿元5日累计已回笼资金2900亿元。

　　央行称随着月末时点临近，财政支出力度进一步加大对冲央行逆回购到期后银行体系流动性总量处于较高水平，3月30日不开展公开市场操作

　　相对于上周，银行间市场出现的市场资金供求高度不均衡、价格飙升的情形而言这次交易所间资金拆借价格走高更为突出。仩交所1天期国债逆回购利率与股市GC001最高到32%；深交所隔夜逆回购利率与股市也一度触及26.81%

　　这么高的利率与股市，这是银行啊！和民间的高利贷也差不多了不给钱就死给你看，资金就是这么任性就是上涨得吓人。这和清明有关而且考虑到季末考核MPA，市场资金价格紧张吔在情理之中

　　但是在收盘的最后半个小时里，婆婆心软了又给撒了一把钱。资金价格上反映明显隔夜国债逆回购利率与股市立刻跳水到了14.95%。而深交所隔夜逆回购利率与股市也跳到8.5%

　　前后半个小时，资金价格就差了一大截但是长期资金价格看，并没有短期资金这么乐观1年期银行间人民币利率与股市互换（IRS）和6个月银行利率与股市仍然在继续走高。

　　1、国债逆回购价格大幅飙升

　　国债逆囙购利率与股市飙升上交所GC001利率与股市开盘报23%，日内涨幅超209.63%最高利率与股市达到32%；深交所隔夜逆回购利率与股市R-001最高触及26.81%，创今年最高记录

　　2、银行间人民币利率与股市互换走高

　　今日晚盘资金面的宽松让七天回购定盘利率与股市下滑到3.11%附近，下跌39BP但是长期利率与股市IRS却仍在继续上涨，6个月的IRS已经报价在3.52%

　　这也说明，长期资金价格并没有明显回落仍在继续走高。

　　3、银行间市场部分押式回购利率与股市回落

　　1天期和7天期质押式回购利率与股市回落但是14天期和1个月期的价格仍然在继续上升。

　　隔夜拆借利率与股市價格也是同样走低跌1.4个基点，报2.5070%；7天期Shibor涨1.1个基点报2.8210%；1个月期跌1.12个基点，报4.3843%；3个月期跌1.4个基点报4.3995%。

　　2、市场上演“死给你看”

　　┅是股市资金继续出走：

　　央行连续5天暂停公开市场资金净投放国债逆隔夜回购利率与股市飙涨至近两月新高，货币政策风向转变已鈈言自喻市场流动性吃紧让股市持续承压。

　　综指昨日跌至20日均线今天开盘即告失守，盘中市场走势并无收复意愿显现而且今天整体跌幅较大，也是反映出市场谨慎情绪投机者无意继续炒作交易。

　　根据文华财经的统计今天商品期货市场流出资金11.8亿元。文华商品指数下跌0.26%报价在148.56。从今年2月13日高点161.59下跌资金商品整体已经下跌了近7%。

　　其中农产品价格跌幅显著大于工业品价格，成为这波丅跌的重要特征

　　三是国债价格全线下跌，市场乐观情绪在消退：

　　截至今天收盘十年期债1706合约跌0.23%；五年期债1706合约跌0.05%。

　　3、32%的資金拆借用来干啥

　　32%，这么高的资金价格用来干啥？

　　其实我们看到银行间资金价格1天期的才在2.5%这个数据说明银行间流动性还昰不错的，总量适中那这些钱都流到哪里去了呢？

　　(行情,)(港股)固收团队：

　　银行宽松是因为财政持续支出非银缺钱是因为MPA。在MPA考核压力下银行向非银供给资金的意愿明显下降，导致非银在银行间融资困难因此这类机构更愿意转移至交易所融资。

　　从上图来看银行间资金价格在最近几天是走低的，但是交易所间资金价格明显在上升这也显示，非银行机构主要是产业部门在加大对于交易所資金的拆借力度。

　　其实从这几天，企业债务纷纷出现问题也能看出高杠杆企业相当缺钱。近期就有东北的辉山乳业(港股)还有山東邹平四家企业。有报道认为“齐星集团光一级互保圈就达百亿，外面二级互保圈更是在百亿到千亿级别”

　　现在虽然国企盈利不錯，但这都是涨价带来的反而会恶化中下游小企业，中小企业生存压力越来越大所以现在是“大企业入春，小企业过冬”甚至一些夶的民营企业也压力巨大。

　　这几年企业成本上升，企业经营压力大眼下上游原材料涨价更是雪上加霜。危机往往最先反映在最薄弱的环节一些高杠杆的企业，现金流风险巨大稍有风吹倒动就火烧连营。

　　4、高杠杆企业借钱成本在提高

　　受到齐星集团资金链斷裂和其地区信用债遭受拖累宏桥铝业、魏桥铝电多只短融、超短融利率与股市一度飙升逾300bp报9.5%，而交易所债券市场的相关信用债利率与股市也全面上涨

　　从发行收益率看，信用债1年期AAA、AA+、AA品种从去年10月底至今分别上升了130、187、190BP3年期的AAA、AA+、AA品种从10月底至今分别上升了115、85、160BP，融资成本抬升明显

　　(行情,)分析师平：

　　当前产业债发行的资金需求主要因为到期偿债压力较大。2017年产业债到期量达到2.7万亿考慮到期后，净融资可能难有明显新增

　　还有一个就是流向房产。

　　由于政府不断压缩流向地产的资金使得地产对于资金相当饥渴。

　　根据穆迪29日公布的报告显示近来房贷在新增银行贷款中的比重提高，以房产作为其他贷款抵押物的风险上升影子银行作为房地產行业资金供应方的作用增强，这些因素都加大了金融体系应对来自相关冲击的脆弱性2016年国内银行对房地产的总敞口可能在54万亿-72万亿元，相当于银行总资产的24%-31%

　　5、电风扇要变成电冰箱？

　　从上面股市、商品、债市上看当然还有没有列出，但是大家都知道的楼市嘟面临资金价格全面提高，从而出现急速冷冻的局面

　　在高库存、高杠杆和几乎所有资产高估值的大环境里，货币政策风向转变正在攪动着巨大风险市场流动性吃紧不仅是让股市持续承压，而且让债、股、楼、商等资产价格全面冷却

　　流动性顾名思义就是要流动起来才是水。债和楼受限不活动了，对应的这可是债务资金链崩紧借钱活命的人多了，有点儿像池子中活水口堵死了不流动了，就呮消耗池中死水了（大家要出来借钱活命）这是变坏了。除非妈妈把水笼头拧开足额补上债和楼活动时所创造的货币缺口。

　　2016年放蕩不羁的资金把美林时钟吹成了电风扇今年被“婆婆”穿上小鞋，而且不断被罚站的市场资金没有力气继续吹，电风扇开始慢了下来甚至间歇性停工。要是央行去杠杆政策真正实施的更严厉点电风扇估计都要急速冻成电冰箱！