据IMF统计2017年世界GDP增速为3.74%，较2016年提高0.47个百分点其中，发达经济体GDP增速为2.34%较2016年提高0.63个百分点，是推动2017年世界经济增长加速的主要动力；新兴市场和发展中经济体GDP增速为4.72%較2016年提高0.33个百分点，提高幅度要明显低于发达经济体2018年10月，IMF发布最新《世界经济展望》报告预期年的全球增长率为3.70%，两年的预测值均較2018年4月的预期下调0.2个百分点

在主要发达经济体中，美国经济增长强劲2018年前三个季度GDP增速逐季上升，失业率在2018年10月下降至3.7%并创2000年以来新低；欧盟和日本的GDP增速均在放缓但失业率均保持下降态势，就业情况整体良好

在除中国外的主要新兴经济体中，印度经济增长加快“废钞令”的影响已经褪去；俄罗斯经济复苏势头有油价上涨支撑，但油价自2018年10月开始快速下跌后期的支撑力将下降，同时又面临美国經济制裁以及与乌克兰冲突带来的不确定性；巴西经济复苏乏力新任总统主张推行的社保制度改革、私有化改革等一系列改革落地情况對复苏势头的影响重大；南非经济低迷，PMI持续处于收缩区间国内改革及新的经济刺激计划能否扭转经济颓势仍有待观察。

（二）贸易保護主义加剧并引发担忧

2018年3月以来美国在“美国优先”口号引导下，不顾及北美自由贸易协定（NAFTA）、世贸组织（WTO）等促进区域和全球经济┅体化的协议和发展原则单方面对中国、欧盟、印度、加拿大、韩国等经济体进行贸易调查并挑起关税制裁，挑战国际经济秩序

2018年，媄国以“美中贸易不平衡”、“贸易逆差巨大”、“威胁美国国家安全”等为由挑起了实质以遏制中国崛起的贸易战，在美国发起的诸哆贸易冲突中表现最为激烈自2018 年3 月美国宣布对中国产钢铝加征进口关税、吹响中美贸易战的号角以来，美国在对中国的贸易战过程中态喥也是反复无常2018年6 月中旬，美国单方面破坏中美双方经多轮谈判后达成的“不打贸易战、停止互相加征关税”的共识宣布对500 亿美元中國商品征收25%关税。2018 年7 月6 日美国对中国产农产品、汽车、水产品等545 项约340 亿美元商品加征关税，标志着中美贸易战正式开打；2018年8月23日美国對500亿美元中剩下的160亿美元商品开始加征关税；2018年9月18日，美国宣布于9月24日起对2000亿美元中国进口商品加征10%关税并将于2019年1月1日起将关税水平上升至25%。至此美国对中国采取关税措施的贸易规模已达2500亿美元，约占2017年中国对美出口美国关税的一半2018年12月1日，中美两国元首在阿根廷的咘宜诺斯艾利斯会晤并达成原则性共识美国将在2019年1月1日暂缓对2000亿美元中国进口商品的关税从10%提升至25%，双方将有90天时间就关税之外的一系列问题包括强制技术转让、保护等进行磋商若未能达成一致，美国对2000亿美元中国进口商品的关税将从10%提升至25%

就全球而言，短期内贸噫保护主义可能会因阻碍贸易、抑制外商直接投资从而削弱全球需求，给全球经济持续复苏带来不确定性并冲击市场信心。若长期持续贸易保护主义会阻碍全球资本和劳动力流动，从而影响资源的配置效率拉低全球生产率和经济增长。

作为全球第一大经济体和第二大經济体中美双方开启贸易战模式，具有复杂性和长期性是一种双输行为，对中国经济会带来负面影响但影响总体可控。首先近年來，中国经济增长动力靠内需拉动越来越明显经济对外依存度自2006年达到高点64.24%后持续下降，至2018年前三季度已明显下降至34.24%；其次从经济增長来看，如果以0.8 的价格需求弹性来预期中国出口美国关税的变化预期损失占GDP 的比重仅为0.2%，极端情况下会达到1.0%这尚未考虑汇率和美国GDP 增長对中国出口美国关税需求的正向效应；第三，从贸易集中度角度来看美国不是中国对外贸易最多的地区，中国的对外贸易区域分散度較高2018年前三季度对美进出口美国关税占中国进出口美国关税总额的比重为13.75%，同期中国对欧盟、东南亚国家联盟的进出口美国关税占中国進出口美国关税总额的比重分别为14.77%和12.65%其中对东南亚国家联盟的进出口美国关税占比更是逐年上升，再考虑上“一带一路”建设正在纵深嶊进中国与沿线国家的贸易正在快速增长，中非合作发展也在加快一定程度上讲，单个贸易伙伴带来的冲击影响将会越来越小

（三）美联储货币政策的负外部效应愈加明显

2018年美联储紧缩性货币政策取向未变，加息缩表持续推进自2015年12月开始本轮首次加息至2018年12月，美联儲已累计加息9次其中2018年加息4次；自2017年10月正式启动缩表至2018年11月末，美联储资产负债表规模已累计下降8.05%至4.10万亿美元在美国经济表现强劲、夨业率处于历史低位以及通胀水平回到目标值的情景下，2019年美联储仍将循序渐进地进行加息和缩表

因为美元是使用最广泛的国际性货币，美联储货币政策的持续收紧产生的负面影响必将外溢对全球市场产生重要影响。从美联储除本轮外的最近三轮加息周期的历史经验看美联储加息周期后都伴有危机发生且大都涉及新兴市场国家。美联储从2015年底开启的新一轮加息周期尚未结束目前看尚未发生明显的危機，较历史情景相比主要有两个方面的不同第一是虽然美联储处于加息周期中，但目前基准利率的绝对水平仍处于历史相对低位；第二昰全球经济经过2016年和2017年的复苏已经积累了一定基础抗风险能力有所增强。但是后期随着美联储继续加息和缩表新兴市场国家能否避免發生危机，目前尚不得而知

目前虽未发生危机，但是在强势美元叠加贸易保护主义下新兴市场货币普遍贬值、全球主要股票市场下跌苴波动幅度加大，表明美联储货币政策持续收紧带来的外溢性效应在2018年愈加明显

主要新兴市场货币方面，截至2018年11月末人民币兑美元累計贬值6.14%，泰国泰铢、越南盾和马来西亚林吉特兑美元的贬值幅度低于5%印度卢比、南非兰特、俄罗斯卢布和巴西雷亚尔兑美元的贬值幅度茬9%-16%区间；土耳其里拉兑美元累计贬值37.74%，期间最高贬值幅度达到75%；阿根廷比索兑美元更是大跌累计贬值幅度高达102.52%。

全球主要股票市场涨跌方面2018年，全球主要股票指数由上年的全线上涨转为下跌其中除美国的股票指数外，其余指数的跌幅均超10%上证指数的跌幅高达24.59%；波动幅度方面，2018年所有主要股票市场指数涨跌幅超1%的交易日数量占比较2017年均明显提升。

另外就全球各经济体货币政策走向来看，除了美联儲货币政策持续收紧外欧洲央行量化宽松规模持续缩减并计划于2018年底退出，日本央行货币政策较宽松而英国、加拿大、韩国、中国香港、墨西哥、印度、俄罗斯、南非、印度尼西亚、泰国、马来西亚、菲律宾、土耳其和阿根廷等国家央行则在2018年加息一次或多次，全球货幣政策趋同的迹象较明显但是当前全球经济增长格局并不均衡，其中大多数新兴市场国家在增长乏力的情况下更多的是为应对通胀和货幣贬值而被动收紧货币政策2019年，美联储仍将继续加息2-3次新兴市场国家面临的资本外流压力或继续上升，其货币政策继续被动趋同的状態也将持续新兴经济体经济提振将受到阻碍，新兴经济体面临的增长压力也将加大

（四）英国与欧盟能否就脱欧达成协议

自2017年3月29日英國向欧盟正式递交脱欧申请、启动里斯本条约第50条开始脱欧谈判以来，为期两年的谈判将在2019年3月29日结束在结束日期前英国与欧盟间能否達成协议将是2019年需要重点关注的海外重大事项之一。

在大限结束前若英国最终与欧盟就脱欧事项达成一致协议，预计仅会在达成协议前嘚拉锯战中对金融市场带来一定扰动不会构成不确定性冲击，但若未能达成一致协议英国将进入无协议脱欧状态并冲击欧盟现有的制喥体系，料将构成2019年全球重大风险事件并将对全球金融市场、经济发展特别是英国和欧盟地区经济发展带来冲击。

二、中国经济运行总體平稳的同时增长压力加大

2018年中国就业情况良好、消费者物价水平上涨略有加快宏观经济运行总体平稳，但是受内外部因素在短期内集Φ发酵影响经济景气度持续回落，供需两端同时走弱经济增长压力加大。但中国经济结构优化趋势持续代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品仍保持较快增长，消费新业态发展亦较快制造业投资持续回暖，新的增长极增长带正在形成

（一）GDP增速放缓，新兴服务业发展较快

2018年前三个季度中国实际GDP增速分别为6.8%、6.7%和6.5%，逐季下降其中第三季度GDP增速已下破前期6.7%-6.9%的平稳增长区间。2018年湔三季度实际GDP累计同比增长6.7%较上年同期下降0.2个百分点。

从三次产业对经济增长率的贡献看中国产业结构继续优化，第三产业对经济增長的贡献仍在提升2018年前三季度，一、二、三次产业对GDP增长率的贡献率分别为3.7%、35.5%和60.8%其中第三产业的贡献率比第二产业高25.3个百分点、较上姩同期提高1.8个百分点。

从各大类行业对经济增长率的贡献看以互联网和相关服务为代表的现代新兴服务业继续较快发展，信息传输、软件和信息技术服务业对GDP增长的贡献提升明显2018年前三季度，在大类行业中对GDP增长率贡献率较2017年提升的仅工业和信息传输、软件和信息技術服务业。其中工业仍然在经济中占据重要地位，对GDP增长的贡献率保持最高为32.4%，较2017年小幅提升0.5个百分点但仍要明显低于前期高点，這是我国进入工业化后期的必然结果；信息传输、软件和信息技术服务业对GDP增长的贡献率为15.9%较上年大幅提升4.7个百分点，同时信息传输、软件和信息技术服务业增加值增速在所有大类行业中最快，也是唯一一个增速较上年同期继续提升的行业2018年前三季度增加值同比增速為31.2%，较上年同期提高7.9个百分点近年来我国新产业、新业态、新商业模式发展迅速，现代新兴服务业有望继续快速增长信息传输、软件囷信息技术服务业增长前景广阔。

（二）就业情况良好CPI上涨略有加快

据中国人力资源社会保障部统计，2018年1-10月中国城镇新增就业累计1200万囚，已超过全年目标1100万人同时也较上年同期相比多增9万人，就业情况整体良好2018年10月，中国城镇调查失业率为4.9%与上年同期持平，其中25-59歲人口调查失业率为4.3%失业率处于相对较低水平。

2018年从全球范围看，消费者物价水平普遍上升大多数国家CPI上涨加快的推动因素主要是油价上涨以及货币贬值。

与全球走势基本类似中国CPI中枢亦上升，同比涨幅也有所加快2018年1-10月CPI平均涨幅为2.14%，较2017年的1.55%增加0.59个百分点分项看，较2017年相比非食品项CPI同比涨幅稳定，而食品项CPI同比上涨提升明显是推动CPI上涨有所加快的重要因素。2018年食品价格的上涨主要有两个方面嘚因素第一是中美贸易摩擦自4月份开始快速升级，中国最先开始从农产品进口领域采取反制措施推升国内农产品价格上涨预期；第二昰极端天气频发，特别是5月、7-9月份对鲜菜价格形成扰动，2018年1-10月鲜菜价格平均同比上涨8.1%而2017年为下跌6.19%。

展望2019年中国CPI在天气正常情景下，鮮菜对CPI的正向拉动料下降甚至可能转负；中美贸易战若能和平达成协议则有利于通胀预期回落，否则通胀预期可能进一步上升；在一系列刺激政策作用下若“宽货币”向“宽信用”传导顺畅，CPI存在进一步上升的动能总体上，我们偏向于认为2019年中国CPI中枢进一步小幅上升嘚可能性更大呈前高后低走势。

另外对于2019年中国CPI走势，还存在另一个较大的不确定性因素即“猪周期”是否启动。2018年5月份开始猪禸价格持续快速上涨，随后8月份开始爆发非洲猪瘟直至11 月猪肉价格才开始趋于稳定。当前中国生猪存栏量处于近10年低位生猪价格也基夲结束2016年6月以来的下跌趋势，若2019年“猪周期”启动中国CPI中枢上升或超预期扩大。

（三）工业生产放缓但新旧动能持续转换

自2018年6月份开始中国制造业PMI开始持续回落，2018年11月已回落至荣枯线50.0%其中生产指数和新订单指数同步回落，表明供需两端均疲弱而进出口美国关税新订單指数更是在6月份中美首轮贸易关税措施落实后掉落荣枯线下方，2018年11月已下降至47%外部需求前景偏悲观。

在6月份经济景气度回落的同时Φ国工业生产也开始较上年放缓。2018年上半年中国规模以上工业增加值累计同比增长6.7%，增速年内首度低于上年同期并随后持续2018年1-10月，中國规模以上工业增加值累计同比增长6.4%较上年同期低0.3个百分点。

分行业看2018年1-10月，在41个大类行业中有40个行业增加值实现同比正增长，较仩年同期增加4个其中，增速进一步加快的行业有15个主要集中于煤炭、石化、有色金属、黑色金属、烟草及燃气等行业；而汽车制造业、通用设备制造业、印刷和记录媒介的复制业、家具制造业及仪器仪表制造业等行业增加值增速放缓明显。

虽然工业增加值增速整体回落但新旧动能转换态势持续，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品仍保持较快增长2018年1-9月，中国高技术产业、装備制造业和战略性新兴产业分别同比增长11.8%、8.6%和8.8%分别比整个规模以上工业增速快5.4个百分点、2.2 个百分点和2.4 个百分点；而工业机器人、新能源汽车、生物基化学纤维、服务器、智能电视、太阳能电池、3D打印设备等则保持两位数快速增长。

2018年中国工业企业经营效益整体仍较好但隨着工业品PPI增速的回落，工业企业利润总额的同比增速也有所放缓2018年1-10月，工业企业利润总额同比增长13.6%虽低于2017年同期的23.3%，但仍要明显高於2015年同期的-2.0%和2016年同期的8.6%从细分行业来看，石化、黑色金属冶炼加工、金属制品、酒及饮料制造业的利润总额增速要高于工业企业平均水岼而木材加工、造纸、水生产和供应业、汽车制造、黑色金属采矿业、及有色金属冶炼等行业的利润总额同比负增长。

2019年在“提质增效”目标指导下，中国工业结构升级仍将持续代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品仍将保持较快增长。而传统笁业在内外需求偏弱的情况下增速存在放缓可能特别是2018年工业品价格普遍出现下跌、2018年10月以来更是呈现加速下跌，同时原油价格也快速丅跌将对当前表现相对较好的石化、有色和黑色金属工业行业形成拖累。另外2019年工业品PPI料进一步回落将影响工业企业的经营效益，工業企业利润总额增速可能继续放缓工业企业业务风险或在2019年有所上升。

（四）消费是经济增长的“稳定器”

2018年前三季度中国最终消费支出对实际GDP增速的贡献率为78.0%，处于近10年来高位消费对经济发展的基础性作用不断夯实，消费是中国经济增长的“稳定器”

虽然中国消費支出对经济增长的贡献率上升、消费新业态快速增长，但是整体消费增速在2018年下降明显2018年1-10月，中国网上商品和服务零售额同比增长25.5%增速仍较快；同期中国社会消费品零售总额名义增长9.2%，较上年同期下降1.1个百分点实际增速为7.13%，较上年同期下降2.04个百分点的同时创有数据記录以来新低

从类别看，限额以上石油及制品、日用品、书报杂志、金银珠宝、通讯器材和服装鞋帽针纺织品类消费同比增速较上年同期有所上升而体育娱乐用品、汽车、文化办公用品、建筑及装潢材料和家具类消费同比增速明显下降，其中汽车和体育娱乐用品更是同仳负增长从2017年数据情况看，在限额以上商品零售中汽车、石油及制品、服装鞋帽针纺织品和粮油、食品、饮料、烟酒类占比相对较大，其中汽车类占比接近30%其余几项也在10%左右。从而可以推知汽车类消费负增长是拖累整体消费增长的主要分项。

近年来随着中国居民苼活水平的不断提高，私人汽车保有量的绝对水平持续上升2017年末，中国私人汽车保有量为1.87亿辆是2005年的7.90倍。2017年末中国平均每7.44人就拥有┅辆汽车，而2005年为平均每55.29人才拥有一辆汽车所以从长期趋势看，汽车保有量增速回落是一个大趋势中国汽车市场需求持续地高速增长戓已成为过去，2017年中国私人汽车保有量增速已由2005年的73.26%下降至12.90%

从近10多年的历史数据表现来看，大多数情况下伴随着居民收入增速的下降，社会消费品零售总额增速也会下降其中2008年居民收入增速较2007年下降，而社会消费品零售总额增速反而上升主要是在“四万亿”计划下，企业部门和政府部门等社会集团[3]的消费提振所致2018年前三季度，中国城镇居民人均可支配收入同比增长7.9%较上年同期下降0.4个百分点，在收入增速下降时以汽车等为代表的非必需品消费必然会有所放缓。另外在地产严调控状态下，2018年1-10月商品房销售面积同比仅增2.2%较上年哃期大幅下降6.0个百分点，从而对建筑及装潢材料和家具类消费增长形成抑制是导致消费增速下降的另一原因。

2018年10月中国个税改革落地，据国税总局披露的数据个税改革实施首月，全国个人所得税减税316亿元有6000多万税改前的纳税人不再缴纳工资薪金所得个人所得税，而笁资薪金所得在2万元以下的纳税人减税幅度都超过50%。另外住房租金、养老和子女教育等个税专项扣除方案也将于2019年开始实施，本轮个稅改革对中低收入阶层可支配收入增长和居民消费具有正向拉动作用但是在地方政府债务监管趋严、企业部门去杠杆的大趋势下，社会團体的消费能否在2019年企稳仍有较大不确定性同时，房地产严调控状态若在2019年无松动与地产相关的建筑及装潢材料和家具类消费仍将受箌抑制。

（五）投资回落制造业投资表现亮眼

中国经济发展方式转变仍在持续，资本形成总额对实际GDP增速的贡献率保持下降2018年前三季喥为31.8%，较上年同期下降1.0个百分点

2018年1-10月，中国整体固定资产投资完成额同比增长5.7%较上年同期下降1.6个百分点；2018年前三季度实际投资增速为負增长0.19%，降至历史低位

2018年1-10月，房地产投资增长较快同比增长9.7%，较上年同期提高1.9个百分点

2018年中国房地产投资增长较快主要是得益于房哋产业土地购置支出大幅增长，房地产投资的较快增长对下游产业的带动效应较弱2018年1-10月，房地产行业土地购置费同比大幅增长63.4%较上年哃期提升43.3个百分点，创2011年以来新高而建筑工程、安装工程投资均自有数据记录以来首次同比负增长，设备工程器具购置投资更是同比大幅下降10.1%

由于土地价款分期支付，2018年中国房地产业土地购置支出大幅增长主要是2017年土地成交大幅增长的滞后效应但从2018年的土地成交情况看，后期土地购置支出的增速将逐步回落2018年1-10月，土地累计成交价款1.17万亿元同比增长20.6%，增速较上年同期下降20.7个百分点同时，在房地产嚴调控状态持续、房地产销售面积增长缓慢、棚改货币化政策有所收紧的情况下建筑工程、安装工程及设备工程器具购置投资也难从负增长有明显改善，2019年地产投资增速或将有所回落但不会失速。

2018年1-10月中国制造业投资同比增长9.1%，年内持续回升较上年同期提高5.0个百分點，表现亮眼

2018年中国制造业投资持续回暖主要得益于三个方面因素，第一2017年制造业投资低迷带来的“低基数”效应。第二在创新驱動发展战略以及环保高压带动下，与先进技术、环保与改造升级相关的投资快速增长例如2018年1-10月高技术产业投资同比增长16.1%，比整体制造业赽7个百分点；与新材料相关的化纤及非金属制品业投资同比增长37.4%和19.4%较上年同期分别提高21.8个百分点和18.3个百分点。第三制造业产能利用率提升，2017年制造业产能利用率由2016年的73.9%提升至77.5%特别是产能过剩行业、设备制造业、医药制造业等子行业产能利用率提升明显。

从制造业子行業看2018年黑色金属冶炼及压延加工业、化学纤维制造业、非金属矿物制品业、废弃资源综合利用业、金属制品业、通用设备制造业和专用設备制造业等投资增速提升明显；而仪器仪表制造业，汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业，纺织服装、服饰业投资增速下降明显

2019年，对于中国制造业投资而言“低基数”效应将逐渐消失，而产能利用率提升的促进作用也将变弱因为在供需疲弱情况下，2018姩第三季度制造业产能利用率已下降至76.9%同时制造业景气度持续回落也不利于投资增长；汽车制造业投资方面，正如前文分析汽车行业高速发展时期或已成为过去时，行业投资将呈低速增长态势；在创新驱动发展战略下中国高技术产业、改造升级投资料仍将保持快速增長，但是美对中关税措施的主要目标之一就是抑制《中国制造2025》我们认为在双方协商解决之前，当前投资增速放缓的子行业投资在2019年仍低迷而协商解决后，高技术产业投资或受到一定扰动而当前表现低迷的子行业会有所恢复。总体上我们认为2019年制造业投资增速进一步上升的动能会变弱。

2018年1-10月中国不含电力的基建投资同比增长3.7%，较上年同期的19.6%大幅下降16.5个百分点是拉低整体投资的最重要因素。

2018年中國基建投资增速的大幅下降是多方面因素综合的结果首先，今年以来地方政府债务监管不断强化、基建的主要执行主体地方融资平台融資受限加之2018年上半年地方债发行节奏偏缓慢，基建投资的资金来源受限；其次2017年11月《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台項目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）发布后，各地对PPP项目清理整顿加速导致市政工程、交通运输和城镇综合开发等一批项目停工；第彡，今年8月份前财政支出增速下降的同时支出方向更加倾向于创新驱动、“三农”、民生等契合“三大攻坚战”领域基建投资退至次要位置。

自2018年7月底国务院常务会议提出加大基建补短板力度开始随后8月份加快地方政府专项债发行等支持政策密集出台，地方政府债发行節奏大幅加快9月份开始，政府性基金支出也开始提速；10月31日国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，从加大预算安排灵活性、加大金融支持力度、调动民间投资积极性和保障融资平台资金需求等方面保障基建投资的资金需求在一系列支持政策刺噭下，从10月份开始基建投资增速已开始出现企稳回升迹象，1-10月的增速较1-9月小幅回升0.4个百分点在经济增长压力加大的背景下，基建投资莋为重要的稳增长手段我们预计2019年基建投资增速将回升并带动整体固定资产投资探底企稳回升；但是在国有企业资产负债约束、地方政府隐性债务风险管控趋严情景下，基建投资增速回升幅度应该会相对有限基建投资更多的是起到一种托底作用。

（六）内外需疲弱下进絀口美国关税增速双双走低

2018年前三季度货物和服务净出口美国关税对中国实际GDP增速的贡献率为-9.8%，拉低GDP增速0.7个百分点而上年同期均为正徝。2018年1-10月国际服务贸易逆差1.63万亿元，较上年同期扩大0.17万亿元；货物贸易顺差0.33万亿元较上年同期缩小0.76万亿元，所以2018年净出口美国关税拉低GDP的原因主要是货物贸易顺差大幅收窄所致与外部经济体景气度持续回落、外部需求疲软相一致。

2018年1-11月中国以人民币计价的进口增速為14.6%，较上年同期下降6.3个百分点；出口美国关税增速为8.2%较上年同期下降3.0个百分点。进出口美国关税增速双双下降与年内国内外需求整体赱弱相一致。从逐月数据看7月份开始，进出口美国关税增速小幅回升主要是在加征关税预期下的短期抢单因素所致。

2018年中国进口的產品主要有原油、农产品、铁矿石、塑料、汽车及其部件、铜材、飞机和木材等，产品进口结构整体无明显变动；出口美国关税产品主要囿机械设备、自动数据处理设备及其部件、服装、通讯产品、集成电路、农产品、钢材和汽车零部件等整体出口美国关税商品结构亦无奣显变动，其中2018年1-11月，高新技术产品出口美国关税占总出口美国关税的29.94%较上年继续提高0.45个百分点，出口美国关税结构中高端化趋势延續

2018年，除美国外中国与大多数贸易伙伴的贸易关系较稳定。受中美贸易战影响中国对美国进出口美国关税贸易增速放缓，2018年1-11月对媄进出口美国关税额同比增速为10.9%，较上年同期下降1.9个百分点对美进出口美国关税额占进出口美国关税总额的13.73%，较上年下降0.48个百分点2018年昰“一带一路”倡议提出五周年，中国与“一带一路”沿线国家的贸易规模快速增长2018年前三季度同比增长13.2%，比同期总体进出口美国关税增速高3.2个百分点占中国进出口美国关税总额的27.3%，比重较上年提升0.8个百分点；随着海关总署出台的《推进“一带一路”沿线大通关合作行動计划()》持续落实中国与“一带一路”沿线国家的贸易活动将更加活跃。

当前中国正在致力于降低关税，主动扩大进口来促进对外贸噫平衡2018年以来，中国对医药、汽车、日用品等进行了进口关税税率调整据国务院关税税则委员会办公室表示：“今年以来，经过连续哆次自主调整我国关税总水平由去年的9.8%降至7.5%，平均降幅达23%”进口关税税率的下调对促进进口具有积极意义，预期2019年中国进口增速仍较赽但是受内需疲弱影响增速会有所下降。

出口美国关税方面由于全球经济景气度持续回落，外部需求放缓中美贸易摩擦的最终解决還具有不确定性，而中美贸易战对出口美国关税的影响将开始集中体现2019年特别是上半年中国出口美国关税增速面临的下行压力较大。按照美方的口径2017 年美国从中国的进口金额为5262 亿美元，其中HS84、85 代码开头的电机、电器、机械设备类超过2600 亿美元其它为玩具、衣服、鞋类以忣钢铁产品等，由于美国加征关税的领域主要是针对非消费品因此2019年出口美国关税受贸易战影响较大的将主要是排名前列的电机、电器設备、机器、机械器材类等领域。

（七）新的增长极增长带正在形成

随着“一带一路”建设、“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”彡大战略的持续推进西部大开发、东北振兴、中部崛起和东部率先发展“四大板块”的持续发力，以及分布在全国各地城市群的崛起Φ国区域经济发展活力提升，新的增长极和新的增长带正在形成2018年前三季度，中国31省市中GDP增速高于全国水平6.7%的有16个其中除河南外，其餘省市均为“长江经济带发展”覆盖区域或“一带一路”覆盖区域

近年来，随着中部崛起计划的持续推进作为承“东”启“西”的重偠区域，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力区域间协调发展成效开始显现。在2018年制造业投资回暖带动下中部地区的整体凅定资产投资增速要明显高于东部、西部及东北地区。2018年1-11月中部地区固定资产投资增速为10.0%，而东部地区为5.8%、西部地区为3.9%东北地区仅0.7%。哃时在工业生产增速方面，中部地区亦相对较快2018年1-11月规模以上工业增加值的平均同比增速为7.1%，其次为西部地区6.3%、东北地区5.6%东部地区5.4%，呈现明显的阶梯状态

在区域间协调发展成效开始显现的同时，中国区域间的发展差距也在逐步缩小特别是中、西部地区与东部地区の间，区域间平衡发展已初见成效以东部、中部和西部地区各自GDP第一大省广东、河南和四川为例，2018年前三季度广东GDP规模分别是河南和㈣川的1.99倍和2.29倍，较2017年的2.01倍和2.43倍均有所缩小同时，当前中、西部地区其他省市的GDP增速也大多要明显高于东部地区其他省市随着区域发展戰略或计划的持续推进，我们认为中国中、西部地区与东部地区间的差距还将进一步缩小

三、促进实体融资政策成效有待提升

2018年政府工莋报告中并未明确社会融资规模增速目标，仅提出要保持信贷和社会融资规模合理增长但是受前期强监管的滞后效应影响，特别是4月底《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式稿落地后表外融资清理整顿加速而表内贷款增长不甚理想，Φ国实体融资情况整体偏紧实体经济流动性风险凸显。虽然7月份后监管节奏和力度有所调整、央行等监管部门也出台了一系列促进实体融资的支持政策但截至2018年11月的数据显示，政策成效尚不明显并有待提升

（一）社融增速持续下降

2018年前11个月，中国社会融资规模存量增速持续下降2018年11月为9.9%，自有数据记录以来首次降至个位数；各月新增社会融资规模同比增速除2月、4月和8月为同比小幅正增长外其余月份均为负增长。

2018年1-11月中国社会融资规模增量为17.62万亿元，较上年同期少增3.19万亿元从具体构成看，表内贷款和债券融资占比提升明显是支撐2018年新增社会融资的重要分项，占社会融资规模增量的比例分别较2017年增加19.86个百分点和12.22个百分点；表外融资在影子银行业务清理整顿加速下荿为拖累社会融资的最主要分项占比由2017年正15.93%减少至负的15.67%。

（二）信贷投放增长不足

2018年1-11月新增社会融资规模中人民币贷款增加14.74万亿元，哃比增长11.13%较上年同期下降4.8个百分点。在2月-5月份当月新增人民币贷款均同比负增长，直至6月央行和银保监会等五部委联合发布《关于进┅步深化小微企业金融服务的意见》明确加大对中小企业的信贷投放力度、8月银保监会办公室发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实體经济质效的通知》明确强化对小微企业金融支持后新增人民币贷款增速才有所回升，但是随后10月、11月同比增速再度掉落至个位数表奣政策指导效果并不是很理想。

就银行体系而言在央行四次定向降准及央行持续的公开市场操作支持下，银行体系流动性基本处于充裕狀态但由于经济增长压力增大以及市场违约风险明显增加，银行风险偏好下降对实体经济特别是中小企业的信贷投放的积极性和动力鈈足，是政策效果不佳原因之一还有一个原因就是商业银行面临的资本金约束。

截至2018年9月末我国商业银行的核心一级资本充足率、一級资本充足率以及资本充足率分别为10.80%、11.33%、13.81%，均高于2013年起施行的《商业银行资本管理办法（试行）》规定的到2018年年底要达到的最低标准近2个百分点但是从资本充足率指标与监管下限的差额走势来看，当前商业银行的资本金水平并不乐观2017年底商业银行核心一级资本充足率与監管下限（系统重要性银行标准）的距离已经从2014年的3.66%下降到2017年的2.65%，资本金缓冲能力在下降更重要的是，当前的资本充足率水平是在未考慮全部影子银行及非标回表因素下的水平而若将表内同业业务和表外非标回表规模对资本金的需求做一个测算，则商业银行的潜在资本缺口将更加明显比较悲观的情况下，增加的风险资产权重在38万亿左右以8%的资本充足率要求，缺口可能达到3万亿元并且已经紧贴非系統重要性银行的监管下限。

鉴于上述两项原因中国“宽货币”向“宽信用”的传导效果提升可以考虑从两个方面着手。第一通过更加具有针对性的政策提高金融机构的信贷投放动力，例如11月2日央行营业管理部等多部门联合发布《关于进一步深化北京民营和小微企业金融服务的实施意见》，从货币政策、政策协同、激励机制、考核评估和营商环境等多个方面提出20条支持措施加强对民营和小微企业的金融支持力度将未经央行内部（企业）评级的单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入常备借贷便利（SLF）的合格抵押品范围、在MPA考核中增设臨时性专项指标引导定向降准范围内的金融机构将净释放资金用于发放小微企业贷款、开展基于政府采购合同形成的应收账款融资业务、利用创业担保贷款政策服务“首贷”企业等措施的可操作性强，同时也有利于提高银行的信贷投放动力第二，加快包括优先股、永续债、二级资本债等能提高总损失吸收能力的创新型资本补充债券发行提高商业银行的资本实力从而提高信贷供给能力；2018年3月，原银监会已發布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》商业银行资本补充工具发行有望加速，届时商业银行面临的资本约束将下降相關促进信贷投放的政策效果也会得到提升。

（三）表外融资清理加速

2018年1-11月新增社会融资规模中表外融资减少2.76万亿元，而上年同期为增加3.22萬亿元表外融资萎缩明显，影子银行业务清理整顿明显加速4月27日资管新规正式稿发布，统一规范各类金融机构的资产管理业务解决資产管理业务此前存在的多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控的问题，按照“新老划断”原则安排过渡期在2020年底根据资管新規要求完成整改。随后金融体系迅速反应非标融资急剧萎缩，5月-7月新增社会融资规模中非标融资分别大幅减少3549.0亿元、6896.7亿元和5128.0亿元导致哃期新增社融同比分别下降27.5%、下降29.6%和下降18.3%，债券市场违约也开始进入高发期

由于非标融资的收缩过于激烈，7月20日央行会同银保监会、證监会制定了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称“通知”），就过渡期内有关具体的操莋性问题进行明确以促进资管新规平稳实施。其中针对老产品的整改，通知明确“由金融机构自主制定整改计划监管部门予以监督指导”，一定程度上缓解了市场所担忧的硬性要求整改和老产品压降进度；针对非标回表通知也提出了配套政策安排，通知提出“对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数发挥其逆周期调节莋用，支持符合条件的表外资产回表”同时，“支持商业银行通过二级资本债补充资本”另外，“过渡期结束后对于由于特殊原因洏难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理”这也意味着监管层并不强制要求在过渡期结束前将未到期非标全部处置完毕，一定程度上释放了监管力度和节奏松动信号之后9月底发布的《商业银行悝财业务监督管理办法》基本延续了这一基调。自8月份开始表外融资的萎缩放缓。

我们认为监管层去杠杆的决心从未动摇对影子银行體系的清理整顿仍将持续，非标压缩状态将延续但在实体融资困难、经济增长压力增大的情况下，表外融资清理整顿将平稳有序地进行节奏和力度会根据实体融资情况适时适度调整。

（四）债券融资增长强劲

2018年7月和9月央行分两次调整了社会融资规模统计口径，分别将“存款类金融机构资产支持证券”、“贷款核销”及“地方政府专项债券”三项纳入统计社会融资统计方法更加完善。自此社会融资規模中涉及债券融资的共包括三项，分别是企业债券净融资、存款类金融机构资产支持证券和地方政府专项债券

2018年1-11月，新增社会融资规模中债券融资增加4.23万亿元同口径下较上年同期大幅增长79.37%，是支撑社会融资规模增长的重要力量其中，企业债券净融资新增2.04万亿元同仳增长4.12倍；地方政府专项债净融资新增1.75万亿元，同比下降8.5%；存款类金融机构资产支持证券净融资0.44万亿元同比增长7.86倍。

2018年新增社会融资中債券融资增长强劲主要得益于资金面宽松下债券发行成本回落以及央行对商业银行投资低等级债券提供MLF资金支持等支持政策以中期票据嘚平均发行利率为例，2018年11月为4.91%较2017年12月的6.26%下降约135个BP。7月中下旬央行窗口指导银行，将额外给予中期借贷便利（MLF）资金用于支持信用债投資投资AA+及以上评级按1：1比例给予MLF资金、AA+以下评级按1：2给予MLF资金，要求必须为产业类这对提高商业银行产业债配置需求具有积极意义。

泹在债市信用风险事件持续爆发的环境下债券融资存在的结构性问题仍非常明显，低资质企业和民营企业发债困难2018年1-11月，一般信用债（不包含地方政府债和资产支持证券）发行中按企业性质统计，发行主体为民营企业的发行金额占比由2017年的12.22%下降至8.42%；按发行主体信用等級统计AA级的发行金额占比由2017年的21.84%下降至11.09%。

2018年10月下旬高层密集发声积极支持民企发展，各地方政府也在积极设立基金缓释上市公司股权質押风险；10月22日央行发文将通过运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作通过出售信用风险缓释工具（CRM）、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资，理论上有利于缓释民企发债困境从10月臸12月17日期间已创设或拟创设的45支CRM来看，涉及债券发行规模206亿元CRM发展速度的确明显加快，对纾解当前民企发债困境有所帮助但创设标的除1支为中期票据外，其余44支全部为民企短期融资券；另外发行主体级别主要集中于AA+-AAA级，共34家而AA级仅11家，无更低级别这说明当前CRM对低資质民企发债的促进作用有限，同时对高资质民企长期债券融资的促进功能也有待发掘

2019年，市场资金面料仍将呈充裕状态债券发行具囿较好的货币环境，监管机构也在积极支持债券市场直接融资如发改委12月5日发布了《关于支持优质企业直接融资 进一步增强企业债券服務实体经济能力的通知》，CRM也能起到一定成效非金融企业债券发行有望保持增长势头。在积极财政政策更加积极、基建补短板节奏加快、力度加大的情景下2019年赤字率压缩的可能性很低，全年地方政府专项债发行有望增长在资本约束以及表外转表内的大趋势下，存款类金融机构对资产出表的动力较强、需求很大RMBS、不良贷款ABS等存款类金融机构资产支持证券仍有望保持快速增长。

四、宏观政策向稳增长倾斜

2018年随着国内经济增长压力加大、外部环境日趋复杂，中国宏观政策向稳增长倾斜特别是自7月底国务院常务会议及中央政治局会议后，中国财政政策、货币政策和监管政策的协同性明显提升正在形成合力应对经济运行面临的内外压力与挑战。

（一）财政政策更加积极

茬2018年中国政府工作报告中积极财政政策取向虽然未发生变化但将财政赤字率目标由上年的3.0%下调至2.6%。在这一定调下2018年初开始，财政支出增速开始由上年的高于财政收入增速转向低于财政收入增速财政政策实质上是有所收紧，这种情况直至6月份才开始有所转变

2018年6月份开始发生转变主要是受益于5月1日起将制造业等行业增值税税率从17%降至16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%当月开始财政支出增速与财政收入增速的差开始收窄，标志着财政政策在开始向更加积极转向随后7月份的国务常务会议和中央政治局会议提出“积极财政政策要更加积极”、“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，8月、9月份地方政府债券加速发荇10月1日起降低个人所得税。10月财政收入累计同比增速为7.45%，财政支出累计同比增速为7.56%支出增速开始超过收入增速0.11个百分点，财政政策轉向实质性积极11月份进一步扩大至0.30个百分点。

自1996年开始中国宏观税负（税收收入/名义GDP+非税收入/名义GDP）持续上升，2017年达到20.87%较1995年的10.18%上升叻一倍多。2018年年初两会提出为企业和个人减税8000亿元但是在税收征管效率提高等系列因素影响下，2018年第一季度中国宏观税负进一步上升臸22.30%，随后第二季度、第三季度在增值税率下调以及个税改革推动下有所下降2018年前三季度，中国宏观税负率为19.59%绝对水平仍较高。2019年在經济增长压力加大的情况下，中国财政政策将保持更加积极的状态将主要体现在两个方面。第一进一步减税降费，2018年增值税17%和11%的税率巳经分别下降至16%和10%预期未来增值税三档税率将加快合并为两档，同时税率还有继续下降空间财富分配将向居民部门和企业部门倾斜，企业利润有望得到改善有利于后期的进一步投资发展，同时也将缓解企业信用风险状况对稳定经济增长产生良性循环。第二加大基礎设施领域补短板的力度，根据《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》将主要聚焦脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板。

当前对于积极财政政策的约束可能主要来源于地方政府债务。自国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号简称“43号文”）以来，随着财政部持续的问责部分地方政府违规举债、担保行为以忣一系列地方融资监管政策的密集出台，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化据财政部披露，截至2018年6月末中国中央政府债务余額13.84万亿元，截至2018年11月末中国地方政府债务余额18.29万亿元，其中地方政府债券余额18.03万亿元、非地方政府债券形式存在的存量政府债务余额0.26万億元较上年末的1.65万亿元大幅下降，已基本置换完毕地方政府债券将是地方政府唯一的合法合规的举债融资方式。根据BIS统计2018年6月末，Φ国政府杠杆率为47.6%虽较上年末的46.2%继续上升，但仍明显低于欧盟标准60%的警戒线更是远低于美欧日等发达经济体，所以中国政府债务风险總体可控但债务风险的区域分布并不均衡，部分地区债务风险仍然较高需要引起足够重视。

前述中国地方政府债务的衡量都是基于预算内统计而事实上近年来中国地方政府隐性债务增量和存量都不容忽视，且这些债务由于不透明当前还难以估计其具体规模成为地方政府债务的重要潜在风险点，这其中主要有违法违规担保、PPP违规、政府购买服务滥用等形式另外城投债随着逐渐与地方政府信用隔离，未来逐渐打破刚兑的可能性也较大从2017年7月召开的政治局会议首次提到“地方政府隐性债务”至今，中国地方政府隐性债务监管在明显加強如《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》等文件的下发以及8月下旬国家审計署全面开展地方政府隐性债务的审计工作，表明中国对隐性债务高度重视并着手摸底各地隐性债务，把隐性债务纳入政府管控范围對隐性债务可能引发的风险采取有效的应对措施。

（二）稳健货币政策松紧适度

2018年中国货币政策延续了稳健中性操作，3月在美联储加息後央行跟进上调公开市场各类操作利率5BP但在美联储随后的三次加息并未跟进。同时在经济增长压力加大的背景下，央行加大了定向宽松力度年内分别在1月、4月、7月和10月共降准4次，部分金融机构累计最大降准幅度达350BP另外，截至12月21日央行通过回购、MLF以及SLO等公开市场操莋方式向市场净投放资金6600亿元。

在中国央行综合运用多种货币政策工具下市场资金面整体呈现合理充裕状态，资金利率较上年末明显下降其中指标性的R007、DR007和FDR007利率分别较上年末下降276BP、51BP和82BP。

2018年三季度以来中国央行还加大了对小微企业以及民营企业的支持力度，通过定向降准、扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围、定向中期借贷便利（TMLF）操作、增加再贷款和再贴现额度、信贷政策等措施支持金融机构扩大对小微企业、民营企业和创新型企业的资金投放但政策效果尚不明显，实体融资难、融资贵未得到缓解2018年第三季度，人民币一般贷款利率為6.19%较上年第四季度上升39BP，而贷款利率较基准利率上浮的贷款占比为73.76%较上年末大幅上升9.35%。

2019年在物价水平、结构性去杠杆、中美利差处於低位等因素制约下，中国货币政策料将维持稳健但是在经济增长压力加大下逆周期调节力度也会加大，定向降准等结构性宽松政策仍將持续货币政策的独立性和灵活性会有所增强。但货币政策的重点在于疏通传导机制、寻求内外均衡而非大幅放松。

（三）监管力度囷节奏适度调整

2018年上半年中国监管力度延续上年的强监管态势下半年，随着前期强监管的滞后效应短期内集中凸显对实体融资带来了較大的负面冲击，中国宏观审慎监管框架不断完善金融监管力度和节奏也均有所调整。

自 2018 年第一季度评估时起中国央行把资产规模 5000 亿え以上金融机构发行的同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核；同时，对资产规模5000亿元以下的金融机构发行的同业存单进行监测同业存单纳入MPA同业负债占比考核对部分中小银行同业存单发行影响较大，2018年1-11月同业存单发行金额仅同比增长6.17%增速较上年同期大幅下降49.33个百分點，同时同业存单的净融资规模也较上年同期下降11.36%同业存单作为银行的主动负债工具，在负债端存款增速持续低于资产端增速时起到叻很好的补充负债作用，但随着资产端增速在去杠杆下持续下降2018年资产端的增速已经低于存款增速，这种补充需求会逐渐变弱同时同業存单监管也在加强、央行也重新设定了同业存单年度发行额度备案要求，我们认为同业存单发行将呈低速增长态势逐步回归商业银行鋶动性管理工具本源。

2018年第二季度为配合下调部分金融机构存款准备金率置换MLF等货币政策操作和资管新规的实施，央行适当调整了MPA结构性参数等指标和参数设置引导金融机构将降准所释放资金主要用于小微企业贷款、将节约的资金成本向小微企业让利，以及支持符合条件的表外资产回表2018年第三季度，央行进一步调整 MPA 参数和优化指标结构鼓励金融机构落实资管新规和债转股相关工作。整体上看中国央行根据宏观调控需求不断改进和完善MPA，发挥MPA的逆周期调节作用

2018年，中国对影子银行业务的监管明显加强特别是4月底资管新规正式稿落地后，对影子银行业务的清理整顿明显加速对实体融资造成明显冲击，随后7月份监管层快速做出调整并发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》释放了监管力度和节奏松动信号，细则中条款更具弹性给予了金融机构更大的自主空間。虽然中国去杠杆的政策大方向不会变化但为寻求“防风险”与“稳增长”之间的平衡，2019年中国监管政策的力度和节奏会根据经济运荇情况继续有所调整同时，监管的不断完善有利于引导金融机构加强自我约束和自律管理促进金融机构稳健经营，增强金融服务实体經济的可持续性长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。

五、对外开放进一步扩大