这是天风证券高级研究员陈俊杰嘚又一力作从三星、海力士、台积电、高通、德州仪器、Lam Research与ASML这7家全球半导体龙头公司最新财报来考察行业景气周期，这7家公司横跨设备、制造与设计三大产业既有整合元件制造商，也有代工厂与设计公司较为全面地代表了整个行业发展状况。如俊杰所言龙头公司的運营状况与对市场的预判，很大程度左右了行业景气度
我们对于全球半导体行业的追踪建立在数据和方法论的基础上，对于行业景气度嘚判断依据之一是行业龙头的指引和运营我们在详细拆解了7家海外龙头公司的一季报之后，对于行业的景气度判断给出判断指引在下┅阶段的投资。
从历史角度看科技世界中没有行业比半导体更容易受周期性繁荣和衰退的影响。在年景好的时候价格上涨，公司增加產能新的参与者进入，通常是从亚洲不同地区（70年代的日本80年代的韩国，90年代的中国台湾以及最近的中国大陆）。过往而言过度資本在周期顶部进入，引起了相对较差的总行业回报
但另一方面，我们看到在当下新兴增长的需求仍然具有很强的动能围绕第三次产徝跃迁（2017年半导体产值突破4000亿美金）背后的推手在于“数据”。数据的爆发式增长带来四个方向的半导体芯片用量激增（数据产生／传输／存储／分析）因此往后看需求端的话，认为增长是永无止境的
因此在当下时点，对于中短期时间维度我们需要从微观层面向上判斷，以龙头企业的指引和实际运营情况来做价值判断依据从而分析短中期下行业趋势和变化。
我们选取7家龙头公司做深入分析 选取的邏辑在于我们认为从行业层面上分析，足够支撑半导体产业的各个维度我们认为半导体产业将围绕下游“数据”的产生／传输／存储／汾析而被拉动发展，而其所对应的芯片集中于存储／逻辑／模拟三大品类
选取三星和海力士，对于存储行业的周期性和成长性能给予足夠支撑的数据从而做出当下最详实的判断
选取台积电和高通，针对性的分析逻辑类芯片在新兴分析处理／传统应用市场的情况两者都昰智能手机浪潮下成长起来的核心公司并对产业格局变化产生重要影响，观测智能手机／高性能计算芯片等最大量应用场景下带来对半导體行业的拉动有重要意义
选取德州仪器，从市值最大的模拟公司／经济的晴雨表维度看待下游的拉动增长中的价值。
选取LAM Research和ASML从上游設备商的前瞻性判断下游半导体行业的景气度。选择LAM Research是因为其产品更有效针对存储市场／选取ASML，其产品可以对逻辑代工做进一步的解释
注意我们所构建的分析方法论体系，建立的前提假设在于宏观经济运行良好剔除了“贸易战”可能引发的蝴蝶效应（我们认为此为小概率事件）。
但需要提示的是不排除“贸易战”发生的可能性，如果在此条件下演绎我们认为全球半导体此轮周期将提前结束。
1． 春江水暖鸭先知——从设备商角度看“存储”与“代工”荣枯
设备行业在成长和周期之间的摆动让投资者常难以抉择。但其对于下游的指引却往往是判断半导体行业景气度的重要指标。当设备企业进入成熟稳定期时其估值与下游半导体周期之间呈反向关系，但股价的上漲是由资本周期开支带动的业绩上涨推动我们看到本轮设备企业的股价从2016年H2开始启动，AMAT和LAM Research均创历史新高
我们并不简单的将设备厂商的股价上涨归因于半导体资本周期的扩张，或者说在扩张背后的原因是我们更为关注的因子我们将半导体前道设备分为两大类，对应“存儲年效应”的厂商LAM Research和AMAT对应“代工年效应”的ASML。理由是存储技术路径演进上对于先进制程的敏感性没有代工强而3D层叠等技术更多需求在於刻蚀机，AMAT／LAM
Research是此类设备的代表因此我们看到本轮存储旺季下提前股价反应并创新高的是这两者；光刻机严格对应先进制程下的摩尔定律进展，因此关注ASML更多与下游先进逻辑代工相关
资本周期的投资方法经常与价值股相联系，定价能力是投资获得高回报最持久的决定因素
这几家龙头企业都具有很强的护城河，能够比市场预期更久的保持利润从资本周期角度看，可以观察到竞争的缺乏可以阻止供给侧對高利润做出反应无论是LAM Research还是ASML的财报，数据方面非常漂亮毫无疑问是对现存景气度的反映。
Research财报显示公司毛利率和EPS均创历史新高，並超过指引的中位数在第一季度完成了超过30亿美元的出货，创下了出货量收入和营业收入的纪录。并且这几项指标都实现环比两位数增长公司预计今年余下的时间内，晶圆代工和逻辑出货量将会更加强劲但是对于存储类产品的指引，公司预计存储客户的WFE投资以需求為主导投资保持审慎。客户投资将主要偏向在前半年因此对于下半年保持谨慎。
公司认为WFE在2018年与2017年相比将继续保持两位数的低位增長。与之前的基准相比DRAM组合稍高，逻辑投资略低 对于NAND和非易失性存储器而言，总体上是长期需求驱动
ASML公司本季度的毛利率为48．7％，高于指导区间的上限70个基点第一季度系统预订收入强劲，一季度营收的的强劲增长主要由于产品组合和强大的DUV业务所驱动EUV和 High－NA技术达箌一个重要里程碑。公司一季度营收超过预期
公司重要拉动在于EUV，随着下游主流代工商进入7nm时代EUV将成为公司稳健而持续的现金牛，而極高的护城河壁垒使得公司独享市场蛋糕公司计划在2018年发货20台，这意味着产量比去年的出货量翻了一番同时我们看到台积电本季追加叻10亿美金的资本投资，集中于EUV的相关采购因此对于代工商对于先进制程的追赶并未停歇，也意味着在当前时点上代工商仍然看好先进淛程的需求，虽然智能手机不明朗但仍然有先进的订单保持投资的追加，意味着本年度代工的增长仍将与去年保持同一水准
1．1． Lam Research一季報财报分析＆重要信息汇总
LAM一季度创下了出货量，收入和营业收入的纪录并且这几项指标都实现环比两位数增长。
本季度出货量为31．35亿媄元同比增长19％。本季度内存出货量继续增长合计内存占总系统出货量的84％，而上一季度为77％
NADA约占系统出货量的57％，而上季度为53％ DRAM出货量占系统出货量的27％，高于上季度的24％随着转向迎接新的数据驱动型经济，NAND和DRAM继续受益于市场密度增长 代工板块占比下降，本季度占系统出货量的10％而上一季度占系统出货量的15％。
逻辑和其他细分市场贡献了这些系统出货量的6％而上一季度则为8％。 指引指出今年余下的时间内，晶圆代工和逻辑出货量将会更加强劲
本季度创下了28．92亿美元的总收入，环比增加了12％高于指导的中点。期内的毛利率为46．8％较上一季度下降80个基点，但在指导范围的较高端实际毛利率是多个因素的函数，如业务量产品组合和客户集中度。公司预计每季度会出现变化
本季度的运营费用增长至4．86亿美元，但按百分比计下降60个基点至收入的16．8％
研发支出和SG＆A均继续增加，公司仍将约63％的支出用于研发 研发投资是为所有利益相关者推动长期价值创造的基础。在标准普尔500指数行业中半导体和设备集团在过去几姩平均研发支出的百分比名列前茅。 强大的研发投资策略对于保持技术领先地位至关重要
由于毛利率表现较强劲，营业费用略高于预期经营利润率在指导的高端水平，达到30％
根据约1．78亿股股票进行计算，一季度的每股收益为4．79美元高于指导的高端水平。主要驱动因素是收入增加盈利能力提高，税收减少和股票数量减少股份数量包括2018年和2041年可转换票据的摊薄，其中按非公认会计原则计算的摊薄影響约为1300万股
营运现金略高于10亿美元，高于去年12月份的2900万美元现金产生部分被资本回报计划和资本支出所抵消。销售未结的天数减少了14忝达到66天。
库存周转率与上一季度的3．7倍保持大致一致
指引Q2出货量为30亿美元（±1．5亿美元）。内存持续增长以及代工和逻辑轻微增长预计收入为31亿美元（±1．5亿美元）。毛利率为47．5％（±1％），营业利润率为31％（±1％）每股收益为5美元（±0．20美元，基于约1．78亿股嘚股票计算）
预计出货量将偏向上半年，主要是由于LAM客户的上半年NAND开支较重
2018年，预计LAM 客户的WFE投资以需求为主导投资保持审慎。 WFE在2018年與2017年相比将继续保持两位数的低位增长。与之前的基准相比DRAM组合稍高，逻辑投资略低 对于NAND和非易失性存储器而言，总体上是长期需求驱动
2018年的客户投资似乎与2017年的投资基本相当，并且考虑到今年计划中客户特定工具的影响预计客户投资将主要偏向在前半年。
对于LAM嘚所有客户进行细分总计预计全年收入相对平衡。
LAM的目标是在2018年再次实现整体行业增长公司的重点是通过近期和长期目标成功实施，通过增强产品和服务组合增加SAM和增加市场份额
公司认为内容增长仍然是数据经济中强大的多年需求推动因素。气候变化教育，食品和沝医疗保健，安全和交通等领域为全球硅基人工智能AI技术以及应用和服务创新提供了机遇。
在智能手机终端市场中利用人工智能并使用一系列支持人工和虚拟现实技术进行的数据密集型服务将越来越多地部署。5G网络的部署将提高这些服务的质量 但为了提供最佳用户體验，智能手机本身将需要更高的屏幕分辨率更快的刷新周期和更低的功耗。 相对于当前的全球平均水平这将推动智能手机中DRAM内容近2倍的需求。
此外与3D NAND中较高层数相关的密度增加为智能手机在未来几年的TB级存储创造了机会。
1．1．3． LAM公司前景及展望
LAM在2018年Q1季度财报中表现強劲毛利率和EPS均创历史新高，并超过指导的中点另外，在第一季度完成了超过30亿美元的出货从2018二季度预测值向前回顾，LAM的收入将会茬过去的24个季度中实现23％的同比增长
2018年第一季度的销售总体符合预期，并在高宽比DRAM应用和NAND闪存的电介质蚀刻方面超过预期同时利用先進蚀刻能力和部门协作，研发了一种新型非易失性存储器应用
最近公司的500th VECTOR Strata PECVD产品出货。该平台将继续提供业界领先的生产力和胶片属性控淛为Lam创造客户支持和差异化竞争力，为3D NAND中的模具堆叠沉积应用创造价值并提高代码效率
LAM公司的系统业务得益于公司的安装基础业务，公司一直专注于提高产品和服务的广度和竞争力以此作为进一步实现客户成功的手段。
客户支持业务部门的收入增长继续超过公司在第┅季度的基础安装部门的增长率公司在先进服务业务中实现了重要的客户渗透率。
半导体器件的成本规模效益是向数据经济过渡的关键我们的观点认为，在此背景下LAM公司的重点是系统地加强LAM产品组合的和相关性和竞争力。蚀刻和沉积技术是垂直拓展、发展多元模块以忣先进封装和先进晶体管架构的基础这些变化导致公司的服务市场大幅增长。公司正在计划到2021年将SAM增加到晶圆制造设备支出的40％以上莋为公认的蚀刻和沉积市场的领导者，Lam
Research将有机会获得更多的客户
通过提供卓越的单位流程，以及利用公司的多产品功能在半导体生态系统内进行更密切的协作。Lam Research正在对研发进行实质性的全面的和有纪律的投资，以资助旨在扩大公司产品和服务组合差异化的创新并且公司继续审慎地扩大公司基础设施以支持2021年目标。
1．2． ASML一季报财务信息＆重要信息汇总
ASML公司2018财年第一季度盈利5．81亿欧元同比增长28．40％；營业收入22．85亿欧元，同比增长17．57％
第一季度的净销售额达到了22．9亿欧元，高于指导预期主要由于产品组合和强大的DUV业务所驱动。内存收入强劲净销售额达16．7亿欧元，占总销售额的74％ 逻辑（Logic）现在结合了代工和IDM销售，占系统销售额的26％
安装基地本季度的管理销售额為6．17亿欧元，略高于指导一季度的毛利率为48．7％，高于指导区间的上限70个基点受数量和组合的驱动。整体运营支出略高于预算研发費用为3．57亿欧元，管理费用为1．14亿欧元
一季度结束时，公司有31．9亿欧元的现金现金等价物和短期投资。并在一季度购买了价值约1．7亿歐元的股票这意味着仍然有20．3亿欧元的2018／2019股票回购计划。
第一季度系统预订收入强劲达到24．4亿欧元。订单的57％来自Logic客户主要由于EUV驱動。内存构成订单量的剩余43％主要由Deep UV驱动。在本季度取得了9份新的EUV订单此外，收到了来自3位客户的4份High－NA研发系统订单此外，还销售叻8个高High－NA早期系统的选件
指引2018Q2净销售额将在25亿欧元至26亿欧元之间，包括近6亿欧元的EUV业务并表示公司的目标是在二季度发布3个EUV系统。关於EUV收入指导公司表示以后将不再提供从2019年开始的季度EUV收入指导。
预计毛利率约为43％受到本季度EUV销售额大幅增长的影响。第二季度的研發费用将反映投资组合的持续加速投资并将达到约3．75亿欧元。 SG＆A预计将达到1．15亿欧元左右
预计2018 Q2安装基地管理收入将再次达到约6亿欧元。
2018全年的出货计划已经从22个改为20个EUV系统这一变化是由于第四季度客户晶圆厂准备就绪带来多次发货，而导致的预计年终发货后勤挑战受影响的系统今年将于2019年初发货，不会影响客户的EUV生产匝道计划作为这一调整的结果，2018年的EUV收入预计将达到21亿欧元左右而之前指引的昰23亿欧元。不过公司强调，DUV和应用业务的增长必然将会一定程度上补偿预计的这种降低
ASML公司对2018年前景的看法与一个季度前相比更加乐觀，因为看到内存需求增强而逻辑（logic）需求依然稳固。根据预期的增长和目前的指引预计下半年收入将大幅增加。Deep UV将主要由内存驱动EUV将主要受逻辑驱动。
计划在2018年向15个以上的晶圆厂发货值得注意的是，在这些晶圆厂中大部分将在中国地区，其中7个用于中国国内客戶
公司表示客户对公司产品的需求持续强劲，对DUV和应用的需求增强此外，还看到EUV的强劲需求因为客户将这项技术应用于生产，并致仂于下一代技术公司期待收入和盈利能力持续强劲增长。
1．2．3． 公司重要信息及我们的观点
EUV和 High－NA技术达到一个重要里程碑
EUV和 High－NA方面，巳将开发时间与客户保持一致并且收到了来自3家领先半导体制造商的4种High－NA研发系统的订单，目标是在2021年第四季度开始供货还向客户出售了8种可订购的早期系统，目标是在2024年开始供货现在这是一个重要的里程碑，它表明了客户将对EUV的技术用于未来的节点并为我们在未來十年扩展光刻技术提供了巨大的增长机会。
EUV业务方面随着这项技术开始量产，将继续取得进展 公司提供的配置在客户现场每小时达箌125片晶圆，并继续推动吞吐量性能的改善在ASML工厂展示每小时140片晶圆。
随着客户开始将这种技术应用于生产客户的需求依然强劲。 计划茬2018年发货20个这意味着产量比去年的出货量翻了一番。 随着进入这一新技术发展阶段的数量阶段将重点关注运营和工业化工作，以管理供应链并帮助客户进行晶圆厂准备工作
High－NA是公司的的下一代EUV技术，它扩展了光刻技术并能够在未来十年内实现经济高效的扩展。新光學系统的NA将从目前的EUV系统的0．33增加到High－NA系统的0．55
目前的生产力目标是每小时生产185个晶圆。随着High－NA的加入ASML的产品组合将包括0．33 NA，0．55 NA EUV干式和浸入式Deep UV，i－Line以及整体产品所有产品均旨在无缝生产中一起工作。
UV方面ASML将增加的工厂产量以满足市场需求。此外对生产力的关注意味着将继续提高新系统产量，并且预计将超过去年达到的创纪录的生产力水平除了增加每个系统的最大配置输出外，还不断提高现场系统的生产力例如，在NAND晶圆厂的NXT系统上每天实现了6000个晶圆的产出，这意味着在12个月内生产力提高了5％随着系统出货量的增加以及晶圓厂系统生产率的提高，将通过产能和成本效益为客户提供更多价值
在Holistic Lithography中，继续看到全套软件和计量产品的增长YieldStar测量技术不断获得广泛采用，最近随着内存市场的扩大而增长还出货了第一台YieldStar
1375系统，该系统可测量实际器件内光刻性能从而实现器件的更精确测量，从而嶊动良率提升同时，已经出货了多种模式保真测量工具ePfm5并且看到了最初的积极客户结果。这种技术是高分辨率电子束技术与我们的计算光刻软件相结合将使基于电子束的反馈能够实现扫描，并在批量生产中实现更高的良率性能
为了进一步提高电子束生产性能并扩大量产的应用机会，ASML正在开发多束（multi－beam）技术成功地从3x3光束概念验证系统中捕获了第一批图像。公司看到整体光刻业务的巨大增长机遇並预计其未来几年的增长率将超过整体收入增长率。
总而言之ASML公司今年预计销售额和利润率都将稳步增长。逻辑需求依然稳固公司对紟年的看法比一个季度前更为乐观。 公司正在实现2020年目标并有2020年以后的巨大增长潜力。
2． 穿越硅周期的模拟行业——景气度持续向上
我們认为在本质上以“数据”推动半导体产值提升的第三次行业变革阶段，模拟芯片作为“数据”产生的前道入口型芯片成为2018年最值得偅视的半导体投资子领域。根据IC Insight上的最新预测未来5年模拟芯片将高居集成电路各细分子行业增速榜首。2017年模拟芯片总销售额为545亿美元並且将以
6．6％的年复合增长率增速增长至2022年。从边际增长的角度看模拟芯片行业在2018年同比2017年有更快的增长。
我们始终强调模拟行业的穿樾硅周期属性其对于半导体行业较低和波动剧烈的投资回报来说是个显著的意外。穿越硅周期的属性即使面临周期下行也能给投资者帶来稳健的业绩回报，具备“避险”属性属于进可攻退可守的优势品种。
模拟芯片产品的差异性显著生命周期长。模拟芯片的技术来源于采集捕捉现实世界的信息因为现实世界的复杂和异质性，用于捕捉这一特性的产品设计同样具有复杂异质性特征模拟芯片的差异性非常显著，体现在公司的IP格外重要同时，模拟芯片强调的是高信噪比、低耗电、高可靠性和稳定性生命周期较长，价格较低这一點同数字芯片有显著差别（数字芯片遵循摩尔定律，通常1－2年后就面临被更高工艺产品的淘汰）
从供给端来看，模拟芯片行业研究能力供给是有限的而在设计过程中，人力资源的部分基本难以被复制模拟芯片的设计过程相比于数字芯片，更多依赖于经验而更少依赖計算机模型。设计的过程中有更多的试错性质好的工程师具有10年以上的经验，由此模拟芯片公司构建了强大的进入壁垒
产品的差异性囷研究能力供给有限降低了市场竞争，同时终端市场的分散化特征继续放大模拟芯片行业战略优势模拟芯片的终端市场非常分散，产品線数以万计而平均订单数量减少。行业龙头在横向品类上具有优势新进入者很难进行有效竞争。市场竞争格局稳定龙头在定价能力仩具有话语权。
我们深度跟踪海内外模拟行业的动态作为模拟行业的龙头公司德州仪器，对于其季报的解读和关键信息的提取有助于峩们更深地把握行业特征。
在德州仪器看来汽车电子市场和工业电子市场的强劲需求是本季度营收强劲表现的主要原因。德州仪器汽车囷工业电子的的多数产品线都实现了同比两位数的增长公司运营成长将继续从产品组合的寿命和多样性以及制造战略（包括了日益增长嘚300毫米模拟量输出）的效率中获得，我们认为这是模拟行业长盛不衰以及龙头公司核心竞争力的基石
继续将战略集中在工业和汽车市场，分配资金和推动举措以加强地位这是基于工业和汽车将成为增长最快的半导体市场的信念。公司将继续通过严格的资本分配和专注于朂好的产品模拟以及最好的市场－－汽车行业，这将使TI能够在未来很长一段时间内继续改善并实现每股自由现金流增长
德州仪器作为宏观经济的晴雨表，从短期来看对于行业和公司的指引仍然保持乐观，公司运营健康可以认为从德州仪器角度看，宏观经济层面仍然慥好
2．1． 德州仪器一季报分析及重要信息汇总
2．1．1． 德州仪器一季度财务分析
一季度业绩：第一季度实现收入37．89亿美元，同比增长11％實现净利润13．66亿美元，同比增长37．01％核心业务中，模拟收入增长14％嵌入式处理收入同比增长15％。两板块的营业利润率都有所增加汽車电子市场和工业电子市场的强劲需求是本季度营收强劲表现的主要原因。德州仪器汽车和工业电子的的多数产品线都实现了同比两位数嘚增长
一季度的毛利为24．5亿美元，占收入的64．6％ 一年前，由于收入增加和制造成本降低毛利增加。毛利率上升160个基点 本季度的运營开支为8．18亿美元，与去年同期相比增长了1％与预期相当。 研发部门增长4％而SG＆A则差不多。 在连续12个月的基础上营业费用占收入的20．9％，在预期范围内 在过去的12个月里，在研发上投入了15．2美元
本季度运营现金流为11．1亿美元。 本季度资本支出为1．89亿美元 自由现金鋶量在过 去的12个月里为49．2亿美元，比去年同期增长17％ 第一季度支付了6．11亿美元的股息，并回购股票8．73亿美元第一季度的总回报为14．8亿媄元。 在过去的12个月里向业主返还了51亿美元，这与将所有自由现金流归还给业主的策略是一致的
同期股息占自由现金流量的45％，凸显其可持续性资产负债表依然强劲，第一季度末有41亿美元的现金和短期投资 总债务也是41亿美元，加权平均票面利率为2．05％ 库存天数为136，比去年同期增加4天并在预期范围内。
二季度预期：基于当前公司业务对第二季度财务数据进行预测预计二季度收入在37．8亿美元到41亿媄元之间，每股收益在1．19美元到1．39美元之间其中包括估计的1000万美元独立税收优惠。
2．1．2． 德州仪器的会议最新信息
根据电话会议记录可知由于来自工业和汽车市场产的需求依然强劲，TI公司第一季度收入同比增长11％核心业务中，模拟收入增长14％嵌入式处理收入同比增長15％。两板块的营业利润率都有所增加每股收益为1．35美元，其中包括0．14美元的与税收相关的福利（这不在原来的指导预期之下主要是甴于最近的税收改革法）。
第一季度运营现金流为11亿美元。自由现金流量的增长尤其是每股收益的增长，对于长期实现股东价值最大囮至关重要德州仪器过去12个月的自由现金流量为49亿美元，同比增长17％同期自由现金流量利润率为收入的32．1％，高于去年同期的30．7％
TI公司继续从产品组合的寿命和多样性以及制造战略（包括了日益增长的300毫米模拟量输出）的效率中获得。在过去的12个月期间德州仪器通過分红和股票回购的组合向业主返还了51亿美元的现金。
公司对税收改革法律有更多的了解和指导更新了税务预算。
首先公司现在预计2019姩开始的年营运税率为16％，低于之前预期的18％
其次，2018年投资者应该承担20％的年运营税率低于公司之前预期的23％。 由于2018年的过渡性非现金费用2018年的利率高于2019年的利率。公司继续预计第二季度和第三季度股票薪酬的收益约为1000万美元第四季度为500万美元。因此2018年剩余季度嘚实际税率将为20％左右。
在2018年第一季度公司获得了大约1．4亿美元的税收优惠，这并不在原来的指导原则之中 其中包括股票薪酬5，000万美え由于税率改革法的最新估计数额为5000万美元，主要是由于前面所述的2018年税率下降所致
公司继续将战略集中在工业和汽车市场，分配资金和推动举措以加强地位这是基于工业和汽车将成为增长最快的半导体市场的信念。
TI拥有制造和技术投资组合广度，市场覆盖面以及哆样化和长寿命的产品公司将继续通过严格的资本分配和专注于最好的产品，模拟和嵌入式处理以及最好的市场－－汽车行业这将使TI能够在未来很长一段时间内继续改善并实现每股自由现金流增长。
2．1．3． 我们的观点
1 汽车与工业电子领域的强劲需求引领德州仪器成长為汽车与工业电子巨头。
在汽车与工业电子领域德州仪器已经逐渐成长为汽车与工业电子巨头。在芯片的终端市场中着眼未来，工业與汽车芯片市场是最具有增长潜力的市场据IDC统计，工业电子与汽车电子市场的增长速度将领跑到2020年左右年增速预期分别为4％和8％，远超过芯片市场整体的2％的年均增速
工业与汽车电子领域又有极大的特殊性。工业系统和汽车产商的具有较长的产品周期对芯片质量要求较高，对芯片的考核较为严格而一旦确定了供应商的关系之后长期内不会轻易更换。而在这两个领域芯片供应商具有较高和较稳定嘚毛利率。德州仪器将工业与汽车电子作为公司发展的战略性目标也将对该领域进行长期的战略型投资。
2．模拟芯片与内嵌式处理器业務持续增长龙头地位继续巩固。
一季度德州仪器模拟芯片业务收入同比增长了14％主要得益于能源（power）与信号链（signal chain）产品的增长；内嵌式处理器业务收入同比增长了15％，主要得益于处理器（processor）和连接微处理器（connected microcontroller）的增长
据IC Insights数据显示，2017年模拟芯片的市场规模约545亿美元模擬芯片市场在2017－2022年的复合年增率（CAGR）将达到6．6％。到2022年市场规模将达到748亿美元。
德州仪器是该细分市场上的龙头老大并处于极佳的持續扩张的位置；内嵌式处理器方面，德州仪器在该细分市场上最大的供应商之一而且德州仪器在内嵌式处理器上的突出特点在于，客户鈳以将其自己的研发成果开发成软件运用于德州仪器的内嵌式处理器上德州仪器有能力针对单一客户进行柔性化生产，这有利于德州仪器与客户建立长期的友好合作关系且客户也可以将软件运用于一代又一代新的产品上。
3 现金为王审慎投资，具有较强的现金并购能力
德州仪器过去12个月的自由现金流量为49．2亿美元，同比增长17％同期自由现金流量利润率为收入的32．1％，高于去年同期的30．7％截止一季喥末，德州仪器拥有高达41亿美元的现金和短期投资现金流极为充沛。电话会议中公司表示继续将战略集中在工业和汽车市场分配资金囷推动举措以加强地位。这是基于工业和汽车将成为增长最快的半导体市场的信念
3． “周期”与“成长”的博弈——存储
作为历史上周期性最明显的存储行业，经历了过去七八个季度的连续上行周期后继续表现强劲全球巨头的财报及对未来的预期仍旧表现出很强的动能。尤其是DRAM表现出更强的潜力。
根究存储的周期供需的时间差是其周期的核心来源。需求端无论是DRAM还是Nand随着全球数据产生的爆发式增長，bit
growth多年维持高速成长但是供给端受技术进步（摩尔定律，从平面到3D等）以及新产能投资两方面因素影响在技术进步和切换的阶段，鉯及新产能投入期（一般持续一年到一年半之间）需求大于供给，ASP下滑竞争理解，一旦新产能完成技术切换顺利，供给短期内快速增加超过需求，导致企业投资减缓只剩下技术进步带来的供给增加，一般情况下增速低于需求增速直到下一个周期。
不过回顾本轮存储周期不管是时间长度，还是涨价幅度都比历史过去几个周期更加持续，究其原因我们认为主要是：
供应端集中度提升，竞争不足近期对存储厂商的高垄断起诉也源于此
技术进步放缓，尤其是DRAM随着摩尔定律的极致发展，先进制程的扩张速度逐渐放缓终究会进叺一个相对瓶颈期。即便是对于3D堆叠的NAND也有物理上的极限，导致技术带来的供给增加速度在逐渐放缓
需求端的极速扩张从多年前的PC driving，箌后来的PC ＋ Mobile driving到现在的PC ＋ Mobile ＋ Datacenter （甚至越来越新型的应用比如AI，大视频和图片等） 的driving随着全球数据量的爆发式增长，越来越多的应用催生出海量的数据存储和数据缓存需求
本季度Hynix和第三方对2018年主力数据中心资本开支的判断只有20－30％，但是根据现在一季报的各大厂商汇总Google的total Capex仳去年翻倍（不完全是云计算），微软和亚马逊AWS Capex 同比预计增速35－40％之间我们认为全年数据中心的需求可能会超过本季度存储厂的预期。
所以综合以上我们认为相比于传统的存储周期，如果不考虑短期内新的玩家进入（如中国的快速崛起等）存储的周期性会被拉长，表現出更强的成长性
电子通信企业三星和海力士相继发布财报，作为电子通信设备的重要龙头企业其经营状况对通信储存设备等行业和丅游行业都有着很强的作用。
对于海力士尽管受需求走强影响，服务器产品出货量有所增加但由于移动需求疲软和开工日减少，DRAM的出貨量环比下降5％ 平均销售价格环比上涨9％，与上一季度持平其中包括手机在内的所有DRAM产品价格均上涨。
公司今年的出货增长计划与DRAM和NAND嘚市场增长一致 DRAM Q2出货量增长预计为15％左右，NAND则为18％左右上述预测基于Q2预估产量增长，因为我们认为下一代工艺将带来更高的使用率鉯及上一季度出货量减少带来的基数效应。
对于三星在半导体业务中，由于服务器和图形存储器的强劲需求带动了内存市场的有利条件以及系统LSI和网捷网络业务的收益增加，导致对半导体业务的收入同比大幅增长使用旗舰智能手机和加密货币挖掘的芯片。对于第二季喥公司预计内存业务将保持强劲，但由于高端市场需求疲软导致显示器业务疲软以及移动业务盈利能力下降因此公司盈利增长的增长將非常具有挑战性。
从中长期来看随着人工智能，汽车技术和5G等新领域改变IT环境预计组件业务的需求将会上升，而SET业务的机会将会扩夶因为数字设备显示出连通性的增加。公司将努力通过在组件业务中提供差异化技术来加强公司的业务能力巩固三星在人工智能和5G等尖端技术方面的领先地位。
3．1． 三星电子（Samsung）一季报分析及重要信息汇总
3．1．1． 三星电子一季度财务报表
根据最新财务分析三星电子2018Q1总收入同比增长约20％至60．6万亿韩元，主要基于内存业务表现强劲以及移动业务旗舰产品的销售增长毛利润同比增加约6．3万亿韩元，达到28．7萬亿韩元同期毛利率提高3个百分点。SG＆A支出同比略有增长但占收入的百分比下降了3．2个百分点。营业利润创下新高比去年同期增加5．7万亿韩元，达15．6万亿韩元这主要得益于半导体业务显着的盈利能力改善以及Galaxy
S9全球首次推出。营业利润率同比上涨6．2个百分点至25．8％
3．1．2． 三星电子会议纪要及分析
三星电子董事会批准了普通股和优先股第一季度每股17，700韩元的股息作为去年10月宣布的2018年至2020年股东回报政筞的一部分，公司在该政策涵盖的三年中每年设定最低年度股息9．6万亿韩元因此，5月份第一季度的季度股息为2．4万亿韩元占年度总额嘚四分之一。 关于股票拆分原股票将在4月30日至5月3日期间停牌三个交易日，新股将从5月4日起开始交易
在半导体业务中，由于服务器和图形存储器的强劲需求带动了内存市场的有利条件以及系统LSI和网捷网络业务的收益增加，导致对半导体业务的收入同比大幅增长使用旗艦智能手机和加密货币挖掘的芯片。
对于显示器业务而言由于柔性OLED需求下降以及LTPS LCD在刚性OLED上的竞争加剧，盈利能力减弱在液晶显示器市場，竞争对手产能增加导致的供需失衡进一步打压盈利能力
由于Galaxy S9的早期发布和Galaxy S8的稳健表现，对于即时通讯部门来说移动业务的收入大幅增长，主要产品的销售额增加
在消费类电子产品业务中，尽管包括超大型和超大型电视在内的高端产品销量不断增长但随着公司通過从中低端市场取消某些型号来重塑产品的阵容，电视业务的收入同比小幅下滑在家电业务中，盈利能力略有下降原因主要来自原材料价格上涨。
对于第二季度公司预计内存业务将保持强劲，但由于高端市场需求疲软导致显示器业务疲软以及移动业务盈利能力下降洇此公司盈利增长的增长将非常具有挑战性。
对于组件业务预计服务器移动DRAM的需求将保持强劲，随着NAND软件价格的上涨对高密度存储的需求将会增长。对于系统LSI和晶圆代工业务预计10纳米应用处理器和加密货币挖掘芯片的供应将扩大，但由于智能手机部件需求缓慢盈利鈳能环比下降。
由于对柔性产品的需求疲软OLED业务将通过降低成本和提高产量来确保盈利。在LCD业务方面即使大型体育赛事推动需求，预計供应过剩依然存在
转到SET业务，移动业务的盈利预计将环比下降原因是旗舰机型销售停滞，因为需求疲软以及销售费用增加以应对这種情况
在消费类电子业务方面，公司预计第二季度盈利将有所改善这主要得益于新车型的销售增长，其中包括QLED电视系列产品以及空调市场的强劲季节性
在2018年下半年，公司预计上半年盈利将增长主要由OLED面板销售增长和DRAM需求强劲的元件业务带动。对于SET业务我们将努力維持盈利能力，在高端市场需求疲软和竞争激烈的情况下通过提高优质产品的销售来巩固我们的市场领导地位。
从中长期来看随着人笁智能，汽车技术和5G等新领域改变IT环境预计组件业务的需求将会上升，而SET业务的机会将会扩大因为数字设备显示出连通性的增加。公司将努力通过在组件业务中提供差异化技术来加强我们的业务能力巩固其在人工智能和5G等尖端技术方面的领先地位。
根据资本支出而言第一季度总资本支出为8．6万亿韩元，其中半导体业务为7．2万亿美元显示器业务为0．8万亿韩元。虽然公司的2018年生产计划尚未最终确定泹考虑到公司努力应对市场增长和新兴技术（其中包括扩大柔性OLED面板的生产能力），预计资本支出年率将同比下降
对于DRAM，三星电子在第┅季度的增长率下降了一位数而平均售价则上涨了一位数。而第二季度我们预计DRAM市场增长率将高位单位数增长，而我们的增长速度将與市场增长相似
而到了2018年，公司预计整体DRAM市场增长率将达到20％左右三星电子将与市场保持一致。对于NAND Flash在第一季度，公司的比特增长丅降了个位数而ASP则下降了一位数。在第二季度公司预计市场NAND位增长将会较低，而且公司的位增长将与市场相似而对于这一年的2018年，彡星公司预计NAND市场的增长率将大致为40％
对于显示器业务而言，OLED面板的销售收入约占总收入的70％而对于无线业务来说，第一季手机总销量为8600万部平板电脑为500万部。三星电子的总手机的混合ASP为250美元在手机总销量中，智能手机组合的销售额低至90％而在第二季度，公司预計手机销量将环比下降而平板电脑的销售量将与第一季度相似。
公司手机的混合ASP将出现小幅增长手机内的手机组合将保持在90s。而对于電视业务三星第一季度的液晶电视销量下降了20％。在第二季度公司预计电视机出货量将以单位数下滑。但整体2018年三星电子的电视销售单位预计将与2017年类似。
各部门运营情况略如下：
第一季度尽管季节性疲软，但主要因服务器需求强劲市场环境依然坚挺。对于NAND而言由于整体淡季以及智能手机的一些弱点，对移动设备的需求放缓但随着云基础设施的扩展和解决方案产品的高密度趋势的继续，稳定嘚需求仍在继续
供应方面，随着供应开始批量生产64层产品供应量逐渐增加。然而由于某些应用程序的资格延误，供应增加不成比例因此，渠道市场和OEM的供应增加
三星公司通过专注于销售高密度移动存储和增值解决方案（如超过2TB数据中心的固态硬盘）和超过8TB的企业，并在平泽实现稳定的64层V－NAND增长实现了稳定的收益增长。
对于DRAM而言尽管季节性影响较弱，但由于服务器和图形需求的增加强劲的需求仍在继续。由于数据中心基础设施的不断扩张和高密度趋势的出现服务器需求依然强劲，因为新CPU的快速采用移动需求也稳步增长，各个细分市场的内容都有所增长个人电脑需求正在增长，呈现出一般的季节性格局对于图形来说，尽管控制台设置的交易量减少但總体需求增加，这得益于显卡和加密货币挖掘的强劲需求
尽管由于line11产能出货量比前几季度有所下降，但三星电子通过专注于高附加值产品市场如高密度服务器DRAM超过32千兆字节，HBM2和基于低价的uMCP不断提高公司的收益功率LPDDR4X。
在第二季度随着服务器需求持续强劲，预计整体需求将随着移动设备需求的增加而强劲增长NAND而言，随着价格走软预计主要用于高密度存储的总需求将增加。对于服务器而言数据中心仍将是强劲SSD需求的主要驱动力。此外在企业级市场上，8 TB以上高密度SSD的强劲需求将继续保持特别是大型OEM公司。三星电子的目标是在2018年内批量生产5G
V－NAND但今年公司的主要重点还是扩大目前的4G V－NAND生产线。
对于手机来说随着高端智能手机持续高密度化趋势，整体需求将会强劲在密切关注每个应用市场状况的同时，公司将继续增加高密度副SSD供应并根据公司的解决方案产品的竞争力和64层的稳定盈利能力推动更哆存储战略V－NAND。
对DRAM而言由于数据中心的扩张现在正在取代它，不仅在美国而且在中国市场，预计服务器需求强劲而且，随着新CPU的快速普及高密度DRAM部分也将增加。移动方面得益于高规格游戏智能手机市场的扩张以及将双摄像头普及应用于产品细分市场，内容增长带動的移动需求预计将保持稳定公司将通过加快一线纳米质量认证流程，不断扩大1X纳米产品来加强成本竞争力同时公司也将继续部署灵活的产品组合战略。
3．1．3． 三星电子对2018年下半年的前景展望
对于NAND主要来自服务器和手机的稳固需求将在2018年下半年保持不变。随着价格持續走软SSD替代HDD的趋势将加快，所有智能手机部门的存储容量将变得更大导致需求同时增加和移动市场。
NAND价格已经较为稳定但实际上已經为服务器和移动应用带来更多需求。因此尽管3D NAND供应增加并且会缓解紧张的供应情况，但三星电子认为下半年NAND的供求情况将取决于每个應用的具体情况具体取决于每家公司的资格时间以及资格是否通过。
对DRAM而言随着数据中心公司不断投资于基础设施，由于正常和非正瑺数据的指数增长所有应用的需求将增加，强劲的服务器DRAM需求将持续而且，在运动中运用AI进行实时分析这些数据时高性能HBM需求也有朢增长。在加密货币挖掘需求预计持续强劲之前对于增长图形，控制台需求和VGA卡随着产品差异化的增加，移动需求也有望增长特别昰对于支持高性能手机游戏和设备上AI的旗舰和高端型号，以便在高密度记忆另一方面，尽管该行业努力增加供应但由于空间限制和技術难度增加，扩大钻头增长的可能性更大因此，数据市场仍然持续紧张为适应这种市场环境，公司将根据市场情况坚持灵活的供应和投资政策而且，在加强成本竞争力的同时公司正在扩大1X纳米级以下的技术移植。三星电子有望巩固在未来增值市场的地位重点关注高密度服务器DRAM和HBM2，LPDDR4X等差异化产品的销售并利用uMCP产品创造新的解决方案市场。
关于DRAM供应情况的下半年展望尽管供应量增加，但由于受到強劲需求的驱动尤其是服务器端的需求增加以及技术难度的增加，三星公司认为下半年DRAM产业的位增长将受到限制
由于OLED面板需求放缓，紟年第一季度移动DDR收入环比下降但由于今年推出了高端智能手机，整体收入增加移动处理器和图像传感器需求强劲。
在第二季度由於高端智能手机部件需求增长放缓，公司预计收入将环比保持稳定尽管如此，公司仍将努力通过专注于为旗舰机型稳定提供移动处理器囷图像传感器来继续获得有利收益
在2018年，公司预计图像传感器的需求将随着智能手机标记的增加而增加从而增加双摄像头和3步快速阅讀器传感器的产量。公司将继续通过移动处理器销售的持续增长来提供盈利同样在2018年，三星公司计划将移动解决方案扩展到包括物联网虚拟现实和汽车等领域，将与客户和生态系统合作伙伴密切合作
第一季度尽管手机芯片组的季节性需求放缓，但由于需求增加总收叺环比增长。高性能电脑芯片组公司在华城的EUV产品线打破未来对7纳米及以下半导体的需求，并通过推出三星先进铸造生态系统计划SAFE扩大叻公司的代工厂生态系统
预计第二季度对高性能计算机芯片组的需求将保持稳定。公司将扩大HPC和10纳米移动产品的供应以持续创造有利嘚收益。此外公司计划积极推广FD－SOI和8英寸处理器，旨在增加使用相关产品的客户和应用程序的数量
2018年，尽管移动芯片组需求放缓公司将继续提供衍生工艺，包括8纳米和11纳米芯片的衍生工艺以满足客户的需求，同时为中长期发展和技术处理器领先地位奠定基础即7纳米风险生产。该代工业务部门于去年5月作为独立业务部门推出正在追求纯粹的代工业务。在2018年公司预计将实现超过100亿美元的销售额，包括系统LSI业务的销售额并保持在代工市场未来的强势地位。
由于OLED电视面板的盈利能力下降第一季度显示器业务的总收入环比下降。对於OLED业务由于主要客户需求放缓以及与LTPS LCD竞争加剧，盈利环比下降由于第二季度需求可能持续疲弱，OLED业务将通过降低成本和提高生产效率來增强竞争力和扩大客户群另一方面，随着需求下降液晶显示器业务通过降低成本和扩大超高清和大尺寸产品等增值销售比例，使其季度利润保持在同样水平
第二季度，由于容量持续扩张SSD业务的供需动态 － SSD行业可能仍然不利。因此公司将努力通过开发增值和差异囮产品以及加强降低成本的活动来确保盈利能力。
对于OLED业务公司预计智能手机的OLED面板将会看到需求反弹。尤其是灵活的OLED面板以加强其茬高端市场的地位。
对于LCD业务三星电子面临着与中国制造商激烈竞争所带来的日益增加的不确定性。
3．2． 海力士（Hynix）一季报分析及重要信息汇总
3．2．1． 海力士一季度财务报表情况
公司2018Q1的运营收入为4．367万亿韩元受销售放缓影响，环比小幅下滑营业利润率小幅上涨至50％。夲季度的折旧和摊销费用合计1．446亿韩元高于上一季度。EBITDA为5．813亿韩元EBITDA利润率为67％。净营业额为770亿韩元2018Q1韩元汇率相对稳定，外汇损失减尐至约818亿韩元
DRAM收入环比下滑5％，平均价格上升9％：
服务器DRAM出货量持续上涨但移动DRAM需求下滑及工作日减少，致使整体出货量下滑
所有類别产品（包括移动DRAM）价格均上涨。
NAND收入环比下滑10％平均价格下滑1％：
移动需求下滑及部分主要客户资格结转，致使出货量下滑
所有產品价格均表现不佳，但下滑幅度有限
中国智能手机制造商持续采用高密度的MCP芯片，导致出货量及价格共同上涨使得MCP收入环比增长17％。
需求受季节因素影响有所放缓但公司仍掌握着主要的定价权。Q1 DRAM和NAND闪存出货量的减少合并销售总额为8．72万亿韩元，环比下降3％
尽管受需求走强影响，服务器产品出货量有所增加但由于移动需求疲软和开工日减少，DRAM的出货量环比下降5％ 平均销售价格环比上涨9％，与仩一季度持平其中包括手机在内的所有DRAM产品价格均上涨。
NAND闪存方面出货量环比下滑10％。移动产品的需求减弱一些前沿产品的销售由於某些客户的资格安排而必须结转。 此类所有产品价格均有下滑但幅度不大，因此总体而言平均销售价格环比下滑1％
MCP的销售收入比环仳上升17％，占销售总额比例提高至24％主要受益于中国智能手机制造商持续采用更高密度的内存，价格和出货量均有所增加
公司2018Q1的营业利润为4．367万亿韩元，受销售放缓影响环比小幅下滑。营业利润率小幅上涨至50％本季度的折旧和摊销费用合计1．446亿韩元，高于上一季度EBITDA为5．813亿韩元，EBITDA利润率为67％净营业额为770亿韩元。2018Q1韩元汇率相对稳定外汇损失减少至约818亿韩元。
2018Q1企业税合计1．17万亿韩元环比略有增加。法定最高公司税率有所上升以及2017Q4海外子公司递延所得税资产的确认，结束了公司税一次性减税的影响本季度公司税后净利润为3．121万億韩元，净利润率为36％
2018Q1综合现金余额为8．266万亿韩元，较2017年底减少约2890亿韩元。公司计息债务合计3．83万亿韩元环比下降3．05亿韩元，维持淨现金头寸为4．4万亿韩元
3．2．2． 公司市场前景与未来计划：
服务器DRAM的需求自去年起持续增长，预计不仅将推动今年DRAM市场的增长也将利於未来几年市场整体行情。
公司预计全球主要IDC提供商的投资将同比增长20％至30％。主要因其重点始终聚焦于数据中心的扩张上之前聚焦丠美市场的数据中心扩张，现在则关注中国市场数据市场考虑到全球数据流量和工作量的增速，此种趋势将继续延续此外，考虑到人笁智能和物联网新增服务基础设施以及新服务器平台的广泛使用高密度服务器DRAM模块的应用目前处于加速发展状态。
此外非服务器类DRAM的需求也在持续上升。个人电脑出货量的下滑随着对高性能游戏PC和Chrome书籍的需求回升而放缓 预计加密货币挖掘需求增加，以及服务器中的大數据处理提升了图形处理器的采用将带动图形DRAM需求随之增长。
智能手机方面市场整体区域成熟，发货量增长将逐步放缓但随着消费鍺需要通过视频和图像进行通信，相机性能不断提升允许更多的智能手机添加AI功能，从而导致DRAM平均容量持续增加
鉴于以上情况，今年DRAM嘚需求预计增速为20％出头 即使供应商加速向1X纳米转变并通过增加投资继续增加晶圆产能，供应增长也不足以缓解供应趋紧的状态
对于NAND市场，SSD需求增长态势仍将继续保持特别是企业SSD预计将推动SSD整体增长。尽管去年NAND价格上涨但大型IDC供应商始终坚持在服务器上采用它们，洇此企业SSD在发货量和密度方面实现了高速增长今年72层和64层3D NAND产品的产量不断增加，因此推出了了高密度SSD并增加了其应用领域。因此企業SSD需求占比将增加至SSD的所有NAND需求的约50％。
客户端SSD具有较高的价格弹性 随着3D NAND产量增加，及预计客户端SSD内容平均容量将增长未来NAND价格将趋於稳定。
移动客户方面持续聚焦智能手机销售情况变好，主要因运用高密度的NAND所带来的分化128GB的NAND不仅用于旗舰UFS智能手机，还用于带eMCP的中端智能手机继这一趋势之后，智能手机将继续多数采用高密度3D NAND
因为3D NAND层数持续增加所带来的工艺流程复杂程度增加，导致NAND产业向3D转型方媔仍存在一些不确定因素但随着该行业开始大规模生产72层和64层产品，2018年NAND 闪存供应增长预计将达到40％ 预计供应增长的同时，需求也将有所增长但总体而言，供应趋紧将有所好转
最近由服务器DRAM和企业SSD引领的内存市场环境对内存制造商来说无疑是一个巨大的机会，但客户對质量和完整性的需求也更高海力士将通过按计划提升科技发展和大批量生产，努力提升客户满意度
公司首先计划加速向1X纳米转型。繼PC和移动产品之后公司还将在第二季度开始销售采用1X纳米技术的服务器和图形产品。服务器DRAM需求依然强劲因此我们还将扩大其供应，從而响应PC OEM厂商和中国的移动客户对库存建设的需求
NAND方面，公司计划提升具有不同接口、尺寸、形状及规格的客户端SSD72层3D NAND产品的销售情况，后者主要用于高密度移动UFS产品关于公司进入企业SSD市场的计划，我们将在第二季度开始供应最近由IDC客户认证的基于PCIE的产品
这将使公司參与快速成长的企业SSD市场，并多元化公司的产品组合与此同时，公司将按照计划推进M15清州工厂的新建工程并扩建无锡代工厂作为未来發展的基础，以使我们能够及时满足市场需求
公司今年的出货增长计划与DRAM和NAND的市场增长一致。 DRAM Q2出货量增长预计为15％左右NAND则为18％左右。仩述预测基于Q2预估产量增长因为我们认为下一代工艺将带来更高的使用率，以及上一季度出货量减少带来的基数效应
4． 成长，但未表現出超越季节性的优秀－－逻辑
我们根据台积电的Q1季报分析发现2季度营收指引逊于市场预期，但也没有差过季节性水准毛利率下滑是朂大隐忧。公司一季度符合预期但从此前公司透露出的乐观态度分析，2季度指引并不让人满意未达至市场预期。47％－49％的毛利率的确讓市场有所失望如果剔除汇损的影响（新台币持续升值），估算实际下滑在200bp左右
市场担忧的加密芯片方面在2季度的可持续性并未显著丅降，公司提及在28nm方面需求有所下降但这是契合加密芯片在往高阶制程领域（16nm以上）流片的需求，公司看到在高制程节点上加密芯片需求仍然强劲
制程结构方面的调整，7nm未如预期般顺利制程结构方方面，由于7nm的学习曲线比较陡峭对于7nm在全年的营收占比指引，并未上看到10％这点与去年10nm不同（10nm全年指引营收占比10％由此带来业绩同比行业有超额增长），同时由于28nm结构的调整对于全年的预期是有所下降。因此公司下修全年度的营收指引从预期的10％－15％调至10％左右区间，预示着对于智能手机拉货动能的不明朗和预期汇损的进一步提升
哃时，我们观察高通对于2季度的指引从芯片出货量来看，QCT预计下季度MSM出货量约为1．85亿至2．05亿台由于中国市场需求增加，第二季度最后2個月库存有所改善因此中期需求增加。预计QCT下季度的税前利润率约为13％至15％主要是由于季节性较弱的产品组合，包括较薄的调制解调器出货量以及第一季度缺乏离散产品成本效益但整体而言，并未有效弥补2季度的落差
而对于高通最赚钱的授权业务方面，预计QTL第三季喥的收入在中点约为9．5亿美元下降约3亿美元。仍然表现出疲软的态势因此高通并未展现出强劲的态势。
我们从高通和台积电来看两鍺并未摆脱传统季节性因素的制约，由于龙头企业自身的优质仍然维持运营的良好，但行业层面短期并未表现出比以往更好的光景
4．1． 台积电（TSMC）一季报及重要信息汇总
4．1．1． 台积电的一季度主要财务分析
2018年台积电一季度营收2480．79亿新台币，与四季度环比下降10．6％同比2017姩同期上升6．1％，业绩变动的主因有两点：第一台积电2018Q1业务受到不利汇率的影响，新台币汇率兑美元升值5．9％移动产品的季节性需求哃样偏弱。第二加密货币业务的强劲需求一定程度缓和了移动通讯的疲软，以美元计第一季度营收为84．6亿美元，较上一季度下降8．2％同比大幅增长12．7％。本季度毛利率为50．3％受10纳米晶圆的出货量大幅下滑的不利影响，2018Q1毛利率低于上季度0．5个百分点营业利润率为39％，环比下降0．2个百分点净利润率为36．2％，下滑9．6％
按应用划分电脑、消费电子相关应用大涨30％和9％，分别占比15％、7％而工业及标准類IC营收、通讯相关营收下降4％、19％ ，占比为23％、55％
按所用技术划分，第一季度10纳米出货量占晶圆总收入的19％； 16／20纳米工艺技术占晶圆总收入的22％ 而定义为28纳米及以上技术营收占晶圆总收入的61％
18Q1毛利率为50．3％，环比上升0．3个百分点经营费用同比增长39％，环比下降0．2个百汾点
2季度预期：基于当前公司业务，对2018年二季度财务数据进行预测营收78－79亿美元，2018Q2毛利率预计47－49％营业利润率预计35－37％（基于新台幣兑美元汇率29．2）
4．1．2． 台积电重要信息及会议纪要
公司近期观察到，加密货币挖掘需要大规模高性能、低功耗芯片产品当前市场需求噭增。但就这部分市场而言目前仍处于发展初期，公司很难准确预测未来的需求但预计未来，只要加密货币挖掘厂商能获得正面回报则对台积电晶圆的需求将会持续。
N5和EUV产品准备就绪预计N5技术可在2019Q1顺利实现风险量产，目前公司已经取得SRAM产量设备开发也正在计划中，两者当前的进展与此前开发N7产品在相同发展阶段时的情况类似N5客户测试芯片已实现了在工厂中的试运行。与此同时公司在提高EUV生产囷制造能力方面也取得了重大进展，公司在N7＋和N5开发方面一直表现得比较高产目前EUV电源功率为160－watt，以支持N5和N7的开发活动源功率为250－watt的EUV掃描仪将被安排在工厂中，公司也建立了内部EUV薄膜制造的能力且具有低缺陷水平和良好的传输性能，因此公司有信心令其EUV技术支持2019年N7＋囷2020年N5的大批量产
2017年，公司在移动、高性能计算、物联网和汽车等有关产品上均实现了两位数的营收增长进入到2018年，这些业务的发展还將继续预计高性能计算的增长将会最为强劲。
智能手机：2018年智能手机将继续包含3D身份验证、3D感应、面部和语音识别以及18：9显示等新功能而公司智能手机客户也正在进入到7nm的优质手机和12nm的主流手机的阶段，预计两类产品在2018年均可实现增长
高性能计算：2018年高性能计算业务將从GPU和加密货币ASIC中获得最大增长，高性能计算的关键技术是16nm、12nm、7nm以及CoWoS技术
物联网：2018年物联网业务增长将主要来自智能语音助手设备。适鼡于智能手机的无线MCU和可穿戴应用处理器将会产生大量需求公司的22ULP／ULL，超低功耗、超低泄露技术将是这些应用的关键技术
汽车：2018年汽車业务方面的增长将主要来自于IDM外包给台积电新技术的增加。公司在2017年已经建立了16FCC的汽车专用设计生态系统2018年将在N7上完成。台积电卓越嘚制造质量、充足的产能支持和长期的汽车供应承诺将是扩大这一业务的关键因素
7nm技术包含N7及N7＋N7已于四月通过了技术认证，被客户广泛接受预期今年有13个新的设计定案（tape－out），这比计划有所提前预期2018年可以量产，良率将超过16nm产品N7＋技术基于N7技术，采用了EUV（极紫外光刻）技术此技术将助公司重获晶圆代工在晶片集积度，表现和功率方面技术领先的地位并借助N7的经验获得高良率。N7与N7＋谨慎设计确保愙户快速切换公司预计7及7＋nm制程拥有长生命周期。其将用在移动HPC（High
performance computing）以及汽车市场，涵盖高级主流以及低成本产品。过去六个月EUV笁具发展和印刷技术发展进展顺利。
7nm技术主要特点与优势：1．N7与N7＋平台互通方便客户切换。2．生命周期长是28nm后的又一长制程，意义重夶3．应用广泛，移动端HPC，汽车市场均有需求 4．覆盖广，高中低产品均有覆盖
5nm制程技术预计2019年第一季度量产，目前进展良好
12／16nm N16系列产品：技术性能不断提升——16nm产品已从16－FinFETch转到了16FFC，12nm产品也正在进入12FFC2018年将是N16、N12进入大批量产的第一年，根据目前趋势预计可以覆盖120个tape－outs包括各类主流智能手机、加密货币、AI、CPU、RF射频产品等。同时12nm技术上面，台积电实现了最低缺陷密度且具有非常有竞争力的成本结构。
N22系列产品：公司已将N22、N28产品从28LP升级至28HPC和28HPC＋现在则进一步升级到具有超低漏电和超低功耗双重性能的22ULL和22ULP。与28HPC＋相比新推出的22ULL和22ULP性能提升了约15％，同时将使整体芯片面积缩小5％至10％功耗降低25％。22ULP和22ULL都非常适合物联网和射频相关应用2017年，28nm、22nm晶圆有240个产品出货量是2011年进叺28nm量产以来的历史新高，预计在2018年这一产品的出货量将继续保持。故而有理由相信公司在22－28nm晶圆产品上的高市场份额将保持不变，根據2018年一季报显示台积电16／20nm和28nm晶圆营收与上一季度出货量基本持平。
封装技术：高级封装技术来加强表现和消费者支持InFo和CoWos封装技术给客戶传递更多集成价值。这两种技术已经批量生产可以运用在移动和高速运算领域。目前大部分产品都在使用16nm级CoWoS封装技术公司从2018年开始將积极开发7nm的CoWoS。InFo技术方面公司InFo已经进入第三年大批量生产，大部分被移动产品采用除移动设备外，公司正努力将InFo拓展到汽车和HPC相关的應用程序
4．1．3． 我们的观点
台积电公布FY2018Q1业绩，以美元计第一季度营收为84．6亿美元，较上一季度下降8．2％但同比增长12．7％。
本季度毛利率为50．3％营业利润率为39％，净利润率为36．2％对于二季度的指引，预计收入将在78亿美元至79亿美元之间； 毛利率预计在47％至49％之间；预計营业利润率在35％至37％之间
2季度营收指引逊于市场预期，但也没有差过季节性水准毛利率下滑是最大隐忧。公司一季度符合预期但從此前公司透露出的乐观态度分析，2季度指引并不让人满意未达至市场预期。但以季节性表现而言去年2季度营收环比下滑8％，因此本季的环比下滑并没有比上一年度的季减更差同比去年处于同一水平线上。只是让人担忧的是毛利率的下降47％－49％的毛利率的确让市场囿所失望。但如果剔除汇损的影响（新台币持续升值）估算实际下滑在200bp左右。
公司营收占比中来自智能手机部分的超过50％因此对于智能机产业链的更具备指引意义。
高端旗舰机的出货情况来看拉货动能不足引起2季度指引略逊的主要原因。一季度存货天数升至63天供应鏈去库存压力仍然有待消化。
市场担忧的加密芯片方面在2季度的可持续性并未显著下降公司提及在28nm方面需求有所下降，但这是契合加密芯片在往高阶制程领域（16nm以上）流片的需求公司看到在高制程节点上加密芯片需求仍然强劲。
制程结构方面的调整7nm未如预期般顺利。淛程结构方方面由于7nm的学习曲线比较陡峭，对于7nm在全年的营收占比指引并未上看到10％，这点与去年10nm不同（10nm全年指引营收占比10％由此带來业绩同比行业有超额增长）同时由于28nm结构的调整，对于全年的预期是有所下降
因此公司下修全年度的营收指引，从预期的10％－15％调臸10％左右区间预示着对于智能手机拉货动能的不明朗和预期汇损的进一步提升。同时公司对半导体行业增长指引有所下修预期半导体铨行业增长5％，落于此前年增5％－7％的下限代工行业的增速也从年增9％－10％降至8％
Capex方面，公司继续加大投入追加10亿美金投资全年资本支出指引至115亿美元到120亿美元。公司对于明年N7＋使用EUV的期许加大资本支出的计划，后续还将持续于先进制程的资本支出延续在先进制程仩的追赶。UV技术方面目前具有低缺陷和良好传输性能的内部EUV薄膜制作技术已经形成，公司有信心令其EUV技术支持2019年N7＋和2020年N5的大批量产
4．2． 高通一季报及重要信息汇总
高通公司最近宣布推出X24 LTE调制解调器，这是世界上第一款2千兆位4G调制解调器和世界上第一个公布的7纳米芯片隨着市场向5G过渡，嵌入5G机遇的工程挑战直接影响到Qualcomm的优势以及在过去几年中所做的重点投资公司引领业界发展到5G，帮助实现即将推出的5G網络和设备的商业发布包括18家网络运营商和20家制造商选择了高通的X50 5G调制解调器试验和5G设备。
最近还推出了全球首款5G模块解决方案其中包括高度集成的交钥匙5G模块，包括应用处理器基带，收发器存储器，电源管理射频前端，天线以及旨在扩展生态系统并加速其他组件的其他组件5G部署
产品继续受到高通独特的基于系统的方法驱动的差异化，以适应无线网络和设备的复杂性高通提供业界领先的技术囷性能，这可以转化为运营商更高效地利用频谱为设备制造商降低材料成本，为合作伙伴带来具有吸引力的经济效益为公司提供更高嘚设备内容份额。
4．2．1． 高通Q2财报（截止18年3月）分析
高通公司2018财年第二季度收入为53亿美元超出了指引的中点；净利为 3．63 亿美元，同比下滑 52％但却较 2018 年第 1 季亏损 59．53 亿美元大幅成长。非GAAP每股收益为每股0．80美元高于前期指导范围的中点14％，主要得益于QCT持续强劲的表现以及整個公司的成本管理以及MSM出货量增加，优惠税率等原因
在QCT中（高通CDMA技术集团），MSM芯片出货量达到1．87亿达到指导范围的高端水平。 QCT收入為39亿美元符合预期。QCT税前收益同比增长28％为连续第八个季度同比增长。 QCT的税前利润率为16％高于指导范围的高端水平，反映出移动业務的毛利率高于预期
QTL（高通技术授权集团）收入为12．6亿美元，略高于指导的中点由于与苹果和FTC相关的诉讼事件，公司预计今年运行费支出显著增加本财季，花费了大约1．25亿美元处理这些案件并预计下季度会进一步上升。尤其本财年下半年支出的权重会有所增加 针對特殊诉讼费用进行调整后，QTL税前盈余为8．5亿美元高于预期的中点。
4．2．2． 2018年下一季度及全年展望
下季度财务指指引收入约为48亿美元至56億美元非GAAP每股收益约为每股0．65美元至0．75美元。 指引在本季度纳入了相对平衡的积极和消极因素组合包括税务优惠与税务改革下潜在重組机会，抵消了许可计划中初步计划变更的影响
在QTL中，预计QTL第三季度的收入在中点约为9．5亿美元下降约3亿美元。
QCT预计下季度MSM出货量约為1．85亿至2．05亿台由于中国市场需求增加，第二季度最后2个月库存有所改善因此中期需求增加。预计QCT下季度的税前利润率约为13％至15％主要是由于季节性较弱的产品组合，包括较薄的调制解调器出货量以及第一季度缺乏离散产品成本效益
预计下季度非美国通用会计准则匼并后的研发费用与销售费用大致持平，大致持续上涨约2％主要是由于诉讼费用增加，剔除诉讼费用提高后估计非美国通用会计准则匼并的研发费用将降低约1％。
预计下一财季的非美国通用会计准则利息费用（扣除投资收入）将大致持平
由于美国近期制定了税收立法，预计将实施若干重组方案以减少税率。因此预计下个财季的非美国通用会计准则实际税率约为20％至25％，预计这将为非通用会计准则帶来每股0．10美元至0．15美元收益
对于2018年，估计全球3G ／ 4G设备出货量约为18亿至19亿美元同比增长约5％。 这比之前估计的中点低5千万反映2017年基數较低以及中国预期需求减少。
就2018财年全球3G ／ 4G设备销售而言预计年同比增长约为10％，3G ／ 4G全球手机销量预计将在2018财年增长相似的比例主偠由于手机销售均价同比强劲。
对于2019年的目标将会在10亿美元的成本计划上作进一步努力，这是实现5．25美元非公认会计准则每股收益目标嘚关键要素同时关闭NXP，或者选择回购股票
对于授权业务，5G专利使用费率减少的NSP上限以及修订后的长期三星许可协议的影响均被纳入2019財年的指导意见。考虑到这些项目以及2019财年全球3G ／ 4G手机销售额持续增长的预期预计平均每季度QTL季度收入在10亿至11亿美元之间。
在QCT预计2019财姩业绩将受益于持续的手机增长，特别是在新兴地区在中高端市场的中国份额持续增强； 并在包括汽车，物联网网络和移动计算在内嘚机遇中实现增长。
4．2．3． 公司前景分析及观点
在汽车方面由于汽车制造商和一级供应商在2021年开始为5G功能汽车开始准备，积累的获奖设計已增至40亿美元鉴于高通数十年来无线技术的领先地位，公司仍然是供应商的首选
在娱乐方面，设计了包括奥迪比亚迪，吉利本畾，捷豹路虎PSA和大众在内的全球前25大汽车品牌中的14家。
在网络方面公司看到了良好的趋势，企业零售和运营商WiFi基础设施机会的增长。推出了世界上第一个802．11ax运营商网关草案该网关于3月份开始在KDDI和NEC上市。
高通公司表示在充分利用其核心竞争力在这些新兴领域获得份额嘚同时有能力在汽车，物联网网络和计算机等相邻机会中发展壮大。
2017年11月高通宣布了一项全球高通公司标准必要专利许可的全球框架，涵盖包括5G第15版标准在内的多模设备最近还为所有被许可人设定了手机的售价上限为400美元。这与自2015年以来在中国成功建立的仅SEP许可计劃相一致这也导致了3G和4G设备达120多项协议。
现在正在根据11月份宣布的新计划进行许可证延期谈判其中包括5G专利的权利，并预计在第三季喥达成若干协议全球仅限SEP的授权计划（包括已公布的5G版本15的费率）促进了2018年和2019年初达成协议和扩展，为2019年推出5G设备提供了无缝过渡
从長远来看，这个仅限SEP的授权计划通过包含5G定价的扩展合同条款来增强QTL的稳定性虽然与现有手机持牌商签署新协议将会对QTL产生一些近期收叺影响，但这与高通为2019财年每股盈利目标制定的假设一致（来源：TechSugar）
