人民币汇率贬值点评:“内忧外患”推升短期贬值预期,但年内破7概率不高
类别：宏观经济
自6月15日以来,人民币对美元汇率出现了一波持续的、快速的贬值,在8个交易日的时间自6.40贬值至当前的6.60附近,贬值幅度达3.1%。尤其是,这样的快速贬值是在美元指数变化不大的背景下发生,令市场对人民币贬值的预期大幅升温,对资本市场和宏观经济产生了较大影响。针对于此,我们从三个方面进行下分析,一是为什么最近人民币汇率出现了快速、持续的贬值?二是下半年人民币对美元在岸汇率的展望,三是这样的汇率波动对资本市场和资产价格意味着什么?首先,人民币汇率当前的持续、快速贬值是“外患”和“内忧”两方面因素叠加的结果。“外患”主要指中美贸易摩擦的升温,导致市场对中国通过汇率贬值来进行贸易对抗的预期上升。但是这种预期应该是不准确的和有偏差的。我们认为,中国并不会使用汇率作为工具,来进行贸易对抗,主要原因有四个方面:一是资本流动,如果汇率形成持续贬值预期,会导致资本出现外流,从而导致资本管制的压力上升;二是难以对冲贸易摩擦引发的出口下降,汇率对进出口产生影响需要满足马歇尔-勒那条件,而当前互相增加关税的行为令商品贸易对汇率变化敏感度下降,汇率贬值对净出口的影响效果下降;三是落下操纵汇率的口实不利于未来谈判;四是会掣肘货币政策空间。“内忧”主要指中美货币政策的分化,也引发了人民币汇率贬值的预期升温。美联储6月中旬加息之后,年内预计还要加息两次,相对偏鹰;但国内出现了连续降准,货币政策边际趋于宽松的态势愈加明确。这种货币政策的分化,导致市场对人民币汇率的贬值预期有所升温。这种货币政策分化导致的贬值预期升温,主要通过利率平价角度进行分析。但是如果我们跟踪中美利差(10年期国债收益率)会发现,中美的10年期国债收益率在近期反而是有所回升的,这种汇率贬值担忧其实更多体现在预期层面。&&&
第二,我们判断下半年人民币汇率不会巨幅贬值,预计全年温和贬值2-3%的幅度,年底的人民币兑美元在岸汇率应该在6.70左右。具体来看,当前的人民币汇率制度是以供求为基础、对一篮子货币相对稳定的机制,但是人民币CFETS 指数自2017年中以来保持相对强势,对非美货币升值较多(从92升至98附近),积累了较大的贬值压力,近期出现了快速调整(自98降至96.5左右)。我们认为,在短期交易情绪退潮后,人民币汇率仍会回到以往对一篮子货币相对稳定、跟随美元指数波动的格局。因此,下半年人民币对美元汇率的判断,仍主要取决于美元指数的变化。下半年,美元指数仍可能温和升值(美国与欧元区经济相对增速变化仍将分化,美德利差温和走阔),但预计难以升破前期高点103.8,最高预计升至98-99一线。在这种背景下,预计CFETS 指数在95-97之间,对应的人民币对美元在岸汇率应该在6.7左右。&&&
第三,当前人民币汇率的快速贬值,对资本市场和资产价格的影响更多体现在预期上。对资本市场而言,中国的资本项目并没有完全开放,不会出现像其他新兴市场经济体那样的汇率快速大幅贬值的情形,而且中国的经济基本面相对来说比较稳定,外债和短债占比不高,外汇储备充足,汇率不会出现恐慌性贬值,资本也不会出现大幅外流,对资本市场的影响更多体现在情绪层面。对资产价格的影响,对出口行业的股票来说,一方面受到汇率贬值提振,但另一方面受到中美贸易摩擦影响,整体中性;对部分国际定价的大宗商品价格来说,比如黄金和铜,内外盘的比价会有所上升。&&&
风险提示:1.美元指数超预期上涨,令人民币汇率贬值预期进一步升温;2. 中美货币政策进一步分化,中美利差进一步收窄,资本流出压力加大;3. 汇率持续贬值令中国货币宽松受到掣肘,经济增长下行压力进一步加大。
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811汇改释放人民币贬值压力 年内破7概率较小
核心提示：到2016年年底，人民币兑美元汇率有望跌至6.8-6.9左右，但破7概率较小。人民币兑美元汇率在2017年破7将是大概率事件。人民币兑CFETS货币篮指数到2016年年底可能降至90左右。
盘古宏观团队：张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济
在811汇改的一周年内，无论是兑主要货币汇率还是人民币兑货币篮汇率，都在波动中显著贬值。这较好地释放了人民币贬值压力，改善了人民币有效汇率高估的状况。
&在实施&收盘价+篮子汇率&的中间价报价新模式后，人民币汇率的弹性显著增强，外汇储备的消耗明显下降。
&在2016年下半年，随着美联储加息预期的进一步走强、国际政治经济形势的可能动荡、中国经济增速的继续放缓以及金融风险的加速显性化，预计短期资本外流与人民币贬值压力将会卷土重来。
我们预计，到2016年年底，人民币兑汇率有望跌至6.8-6.9左右，但破7概率较小。人民币兑美元汇率在2017年破7将是大概率事件。人民币兑CFETS货币篮指数到2016年年底可能降至90左右。
&红颜弹指老，刹那芳华。&距离汇改已经一周年时间。本文将简要盘点过去一年外汇市场的走向。
在过去一年间，人民币兑美元、与这三大国际货币均有不同幅度的贬值。日至日，人民币兑美元、欧元与日元汇率分别贬值了9%、10%与33%。人民币兑欧元与日元汇率的贬值主要发生在2016年。&
中国在2015年底推出了人民币兑CFETS货币篮指数。在2016年春季货币政策执行报告中，央行正式介绍了&收盘价+篮子汇率&的中间价报价机制。因此，除了观察人民币兑各种国际货币的汇率走势外，观察人民币兑各种货币篮的走势也变得越来越重要。在过去一年内，人民币兑CFETS货币篮、BIS货币篮以及SDR货币篮均有不同幅度的贬值。2015年11月至2016年7月，人民币兑CFETS货币篮、BIS货币篮以及SDR货币篮分别贬值了7%、7%与5%。
811汇改的实质是中国央行主动放弃了传统的中间价管理模式。图3显示了过去一年来人民币汇率中间价与收盘价的变动，可以看出，迄今为止中间价与收盘价并未出现持续且显著的偏离。过去一年内，人民币兑美元汇率有三次较大贬值。第一次是811汇改前三天（人民币兑美元中间价由6.1左右贬值至6.4左右），第二次是2015年11月初至1月初（人民币兑美元中间价由6.3左右贬值至6.6左右），第三次是2016年5月初至7月初（人民币兑美元中间价由6.45左右贬值至6.7左右）。
过去一年人民币兑美元汇率的在岸价（CNY）与离岸价（CNH）走势的比较。可以看出，在2015年下半年与2016年1月份，人民币兑美元的CNH价格持续显著低于人民币对美元的CNY价格，这说明当时市场上存在较大的人民币贬值预期。但从2016年春节以来，人民币兑美元的CNH价格与CNY价格并不存在明显差距。造成这一现象有两种潜在可能：一是人民币在岸价格对离岸价格的传导效应变得更加明显；二是中国央行开始通过各种途径来干预人民币离岸价格。我们认为，后者的可能性更大。这就意味着，人民币兑美元的CNY与CNH息差已经不再适合用作衡量市场上人民币升贬值预期的指标。&
由于811汇改中央行主动放弃了中间价管理，因此在市场上存在较大贬值压力时，中国央行不得不依赖在上卖美元、买人民币的操作来稳定汇率。这自然会导致外汇储备的缩水。在2015年7月至2016年2月期间，中国外汇储备存量由3.65万亿美元左右下降至3.2万亿美元左右，缩水了4500亿美元。不过，2016年2月至2016年7月期间，外汇储备存量一直稳定在3.2万亿美元左右。导致外汇储备趋稳的原因有二：一是美元指数走弱导致人民币贬值压力减轻；二是央行减少了公开市场干预，加快了人民币贬值速度。
综上所述，在811汇改的一周年内，无论是人民币兑主要货币汇率还是人民币兑货币篮汇率，都在波动中显著贬值。这较好地释放了人民币贬值压力，改善了人民币有效汇率高估的状况。在实施&收盘价+篮子汇率&的中间价报价新模式后，人民币汇率的弹性显著增强，外汇储备的消耗明显下降。不过，2016年上半年中国资本外流与人民币贬值压力的放缓，在更大程度上源自美元指数的走软以及投资者风险偏好的改善。在2016年下半年，随着美联储加息预期的进一步走强、国际政治经济形势的可能动荡、中国经济增速的继续放缓以及金融风险的加速显性化，预计短期资本外流与人民币贬值压力将会卷土重来。我们预计，到2016年年底，人民币兑美元汇率有望跌至6.8-6.9左右，但破7概率较小。人民币兑美元汇率在2017年破7将是大概率事件。人民币兑CFETS货币篮指数到2016年年底可能降至90左右。为了应对资本外流造成的国内流动性压力，预计2016年下半年有两次左右的降准。
（张明为盘古智库宏观经济研究中心高级研究员，郑联盛、杨晓晨、王宇哲、周济均为盘古智库宏观经济研究中心研究员）
文章来源：公众号&盘古宏观PRIME&
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[责任编辑：陈周阳]韩会师：人民币连续贬值 年内会破7吗
近来，在岸、离岸人民币双双连续贬值至破6.6关口，人民币今年以来的涨幅几近抹平。人民币兑美元今年会跌破7吗？
最近不少朋友询问笔者人民币对美元今年能否跌破7.0，理由不复杂，首先端午节后人民币对美元贬值速度突然加快；其次，在市场上有人喊出人民币“2018年大概率破7”之后，人民币的贬值速度有所加快，贬值预期有上升迹象；最重要的是，面对人民币的快速走弱以及市场舆论对年内“破7”炒作的升温，货币当局表现得相当淡定，不少人认为这是货币当局在鼓励人民币快速贬值，既然货币当局都对贬值无所谓，那么人民币继续贬值乃至破“7”也就并非不可能了。听上去上述逻辑的确有理，笔者在上一篇文章中也明确指出：端午节后人民币市场的贬值预期有升温迹象，但至少目前，笔者对于人民币年内破7仍然有着深深的怀疑。既然大家都认为货币当局的态度很重要，我们就试着站在货币当局的立场猜测一下，面对不断走弱的人民币，其不同寻常的淡定态度是否有其他较为合理的解释。笔者认为可能以下三点值得关注：一是人民币对美元双边汇率在央行眼中并非重要的汇率指标。笔者在此前的文章中多次谈到，对一国总体外贸竞争力产生影响的是对一篮子货币的总体汇率水平，而不是双边汇率水平，因为贸易伙伴并不是单一的，这也是学术界和IMF等国际机构都用对一篮子货币的总体变化来综合衡量各国货币汇率强弱的原因所在。对于货币当局而言，不会只盯着人民币对美元的双边汇率，而大家最熟悉的，衡量人民币对一篮子货币汇率水平的CFETS人民币汇率指数似乎并不算弱。去年4季度直至2018年1月逆周期因子恢复中性，CFETS指数大约在95附近徘徊。但此后，CFETS指数震荡攀升，到端午节前已经升至97.88。端午节后，虽然人民币对美元双边汇率大幅贬值，但CFETS指数在上周五的最新报价在97.38，截至周四虽然官方尚未公布具体数值，但笔者估测至少应在96.50附近。所以，从货币当局更为重视的、对一篮子货币的总体汇率水平来看，人民币今年仍是升值的。这可能是货币当局能够淡然面对人民币对美元大幅贬值的原因之一。二是货币当局可能在有意识地引导人民币双向波动。当初确定“参考一篮子货币”定价规则的时候，很重要的一个考虑是，通过维持对一篮子货币的基本稳定，可以在制度上为人民币对美元的双向波动打下基础，避免人民币要么对美元长期升值、要么长期贬值的单边格局，从制度上淡化市场单边预期。因为只要人民币对一篮子货币基本是稳定的，那么“美元指数涨，人民币对美元跌；美元指数跌，人民币对美元涨”的格局就比较容易形成。但今年2月至端午节前，随着人民币贬值预期快速淡化，境内结售汇逆差格局逐渐被扭转，这导致在美元指数贬值时，人民币对美元的贬值幅度受到结售汇顺差的影响，贬值幅度比较小。在央行减少日常干预的情况下，人民币对美元较低的贬值幅度必然导致人民币对货币篮子中其他货币出现升值，进而导致CFETS人民币指数整体上升，从而明显偏离了去年4季度到今年1月份维持很久的94-95区间。端午节后，在中美贸易冲突可能升级的影响下，面对强势美元，人民币对美元贬值幅度明显加快。面对这种情况，从推动人民币对美元双向波动格局，促进市场投资者逐渐适应人民币较大幅度双向波动的政策立场出发，央行继续“默默”旁观似乎也是说得通的。我们假设货币当局认为CFETS指数比较理想的水平是在95附近（当然，这只是笔者的个人猜测，之所以如此猜测是因为逆周期因子在今年1月份恢复中性时，CFETS指数大体就在95附近），那么端午节后人民币对美元的快速贬值可以被看做对端午节前人民币强势行情的修正，或是“补跌”，否则人民币对美元的双向波动就是不充分的。在默默旁观市场因中美贸易冲突影响而释放贬值情绪时，货币当局也顺便实现了令人民币双向波动回到“理想轨道”的政策目的。站在上述角度观察人民币对美元的双边汇率，若要CFETS指数回落至95附近，人民币对美元的确仍有下跌空间，但可能在跌至6.70附近时就会遇到比较大的阻力，破7的概率比较低。三是中国资本外流的高潮已经过去，近期总体结售汇逆差水平可能并不高，这令货币当局更有底气旁观市场波动中国资本外流的高潮期在年，企业集中偿还外债、推迟结汇、提前购汇、普通民众恐慌性购汇等多因素叠加，导致结售汇逆差居高不下。但从2017年开始，结售汇逆差压力明显降低，这其中固然有人民币持续攀升逐渐淡化贬值预期的原因，但很重要的一点是“急于外逃的资金在年已经基本跑光了”。仅举一例即可说明问题。从有统计数据的1998年到2014年2季度，我国国际收支平衡表贷款项目负债方，历年累计净借入海外贷款约3900亿美元，而在人民币上一波贬值高潮中，2014年3季度至2016年1季度，累计净偿还海外贷款3150亿。从2016年2季度开始，海外贷款再次变为净借入。换句话说，到2016年我国境内能跑的热钱基本上已经跑光了，这在当时的确对汇率和外储造成了巨大的压力，但也令这一波人民币贬值过程中，境内资本外逃的压力一定会远远小于上一波。如果资本外逃诱发的结售汇逆差不大，货币当局就缺乏主动干预市场的动力，因为其首要任务是维护国际收支安全而不是双边汇率的稳定。总体而言，面对节后人民币对美元双边汇率的快速贬值，投资者情绪有所波动实属正常。但时过境迁，目前的局面很难演变成年大跌行情卷土重来的序幕。笔者更倾向于将其看作对端午之前CFETS指数持续攀升的一种修正，这也与货币当局“促进人民币双向波动”的政策基调相吻合。虽然人民币对美元近期贬值幅度较大，但诱发大规模资本外逃的概率不高，汇率波动距离失控也比较遥远。在上述背景下，货币当局能够比较淡定地旁观人民币贬值也就可以理解了。(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)
（编辑：）2017年展望：假如人民币破7 市场该何去何从？_凤凰财经
2017年展望：假如人民币破7 市场该何去何从？
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简单对趋势外推做一个推演，例如这三年人民币的年度跌幅分别为2.42%、4.46%和6.37%，那么最起码明年还应该是维持一定的跌幅，假设今年收盘为6.9354元（12月15日收盘价），机构根据经验推定一定的跌幅，是5%-8%或者是10%，由此预期人民币明年可能会跌到7.3-7.6元甚至更低的水平。
FX168财经报社(香港)讯 人民币兑美元今年不出意外将录得路透有数据记录以来的最大年度跌幅；展望2017年，机构判断几乎是一边倒地继续看贬，不同的只是贬值幅度的差别而已。
分析人士指出，一致性贬值预期，也凸显出当前机制、包括预期管理方面存在一定问题，如何化解或者分化这种一致性预期，将直接影响明年汇率表现，以及汇率市场化进程。
“明年人民币更大程度上将受到美元汇率强弱的支配，若美元出现温和升值，预计人民币汇率底部将落在7.10-7.15元区间。”招商银行资管部高级分析师刘东亮表示。
他并指出，中国经济基本面短期内不会明显起色但也不会很明显的恶化，人民币汇率对国内经济因素的直接反应并不明显，更多的来自强势美元。但由于市场对特朗普采取的扩张性政策以及能取得的效果并不确定，“这也是明年人民币贬值幅度不好判断的原因，到但大方向是看好美元、看贬人民币。”
对于预测明年汇率表现，华侨银行驻新加坡经济学家谢栋铭称，“预测人民币，还是要放到一揽子货币框架里面来，假设明年货币篮子表现像今年下半年这样比较稳定，我们推算明年的人民币应该在7.1附近，跌幅比较有限。”
当然他也表示，如果明年欧元区出很多意外，美元可能被动大涨，这可能会让人民币更纠结。
虽然人民币汇率市场化改革已经超过11年，但基本处于单边升值或者单边贬值走势中，所以对人民币汇率走势预期采取趋势外推的方法往往比较成功，今年年初市场普遍预期人民币年底将跌至6.8-6.85元水平，当前汇价表现已经超出市场预期，这也导致不少机构对明年人民币汇率表现更为悲观。
例如德银稍早前公布的预测就认为，人民币兑美元在2017年底将进一步走软至7.4元，到2018年底将跌至8.10元。
简单对趋势外推做一个推演，例如这三年人民币的年度跌幅分别为2.42%、4.46%和6.37%，那么最起码明年还应该是维持一定的跌幅，假设今年收盘为6.9354元（12月15日收盘价），机构根据经验推定一定的跌幅，是5%-8%或者是10%，由此预期人民币明年可能会跌到7.3-7.6元甚至更低的水平。
不管是什么方法，得到的结果似乎都是贬值，而且市场也更愿意相信明年人民币会继续贬值，因为相信贬值的操作都获得了收益。各方也在担忧明年5万美元购汇额度恢复之后，巨大的购汇需求是否让人民币面临更大的贬值压力。
稳还是放？
不禁要反思，为什么会出现这种状况？分析人士认为，这跟监管层采取的维稳政策有直接的关系。中间价定价机制本身可能没有明显的稳定，但贬值预期遭遇监管维稳而无法快速出清时，就会形成明显的负反馈，一旦遇到美元强势，当前机制直接会导致汇价易贬难升。
麦格理集团大中华区首席经济学家胡伟俊就表示，“收盘价有时候控制，有时候又不控制，就出现了今年这种类似单边贬值走势，现在已经没有人敢看多人民币了。从居民角度而言，大家肯定是想去换美元的，这就是央行做的选择必须承担的后果。”
兴业银行的年度展望报告亦指出，当前价格形成机制的重要特征是，面对美元升值，人民币贬值弹性更大；而面对美元贬值，人民币升值弹性较小，因此在汇率高估修正之前，只要美元指数不出现趋势性显着跌势，人民币相对美元贬值的大趋势难以扭转。
一外资行资深交易员就表示，短期内“收盘价+一篮子货币”的中间价定价机制预计短期内要大幅调整的可能性并不大，但可以在细节上进行微调，例如加强收盘价与美元指数的“互动”弹性，或者是继续延长交易时间，实现无明确收盘价的连续交易，或许可以缓解当前的状况。
谢栋铭认为，明年的一个重要的不确定性，就是如果外部环境更加不利于人民币，监管层是否会在某个时点、某个框架或者某些条件下考虑让浮动起来。
因为当前机制的成本已然超过收益，贬值预期不但没有出清，反而继续在累积；监管层不断的加强资本管制，同时加强在公开市场的操作，避免国内因为资本外流导致流动性持续紧张。然而外储和外占持续下降，负面影响已经显现。
中信证券固收团队最新报告指出，当前央行货币政策面临的主要压力来自美联储加息和国内去杠杆要求，在三元悖论下，央行或者尽快走向浮动汇率，或者不得不被动实质收紧货币政策，甚至被动加息。
为何监管层如此纠结？想来也不是没有道理。
“人民币汇率贬值本身并不恐怖，担心的是过程，浮动的话，短期内可能超调，如果超调之后局面控制不了，牵动了经济（不稳），很纠结。去年8.11之后，贬值2%带来的连锁反应这么多。”谢栋铭说。
当然他也认为，如果监管层允许波动，那肯定早比晚好，不能等到储备降到两万亿之后，再选择波动，这会很被动。
而麦格里胡伟俊提出了另外一个“放”的思路。他认为当前人民币采取浮动，并不是一个好办法，容易走入另一个极端。
他表示，人民币需要增加的是双向波动，但双向波动不等于浮动，比如在美元走弱的时候，让人民币升值的多一点，有升有贬市场预期才会改变，汇率有升有贬，可能就没有那么多人铁了心非得去换美元了。
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