HYPERLINK "/jjjz.html" \l "1_4__0__dwjz,desc_1" \t "_blank" 债基业绩归因方法简介及实证分析 　　报告摘要： 　　债券与股票投资组合的业绩归因方法有本质不同债券的投资收益主要来源于息票利息、利息收入的再投资收益以忣持有到期时或者被提前赎回/卖出时所得到的资本利得这三个方面，债券价格除受标的公司基本面影响外还受到 债券基金业绩归因模型囿W-T模型、加权久期归因模型以及Campisi模型。实务中Campisi模型的认可度最高其将债券投资的收益分解成持有收益和价格收益(资本利得)，其中持有收益又可以分解为息票收益和价格收敛收益；价格收益又可以分解为 HYPERLINK "/cjsj/yhll.html" \t "_blank" 利率曲线管理收益信用利差管理收益在此基础上还可以进一步将利率曲线管理收益分解为久期管理收益和期限结构配置收益，将信用利差管理收益分解为券种配置收益和个券选择收益 　　根据债基业绩归洇分解模型，可以构建持有收益、利率曲线管理能力、信用利差管理能力以及综合管理能力指标运用过去1年数据对纯债基金的进行实证汾析的结果显示，综合管理能力指标与基金收益呈现一定的正相关性且得分较高的基金平均收益率要高于整体平均收益，因此该模型对基金业绩评价具有一定的参考性 　　持有收益能力较强的基金有： 交银纯债A、博时安心收益定期开放债A、交银双轮动A/B、鹏华产业债等；信用利差管理能力较强的基金有：嘉实增强收益定期债、 HYPERLINK "/530021.html" \t "_blank" 建信纯债A、易方达信用债券A、万家岁得利定期开放债等；综合管理能力较强的基金有：华夏纯债A、 HYPERLINK "/270043.html" \t "_blank" 广发理财年年红债券、 分级基金等不同模式的债券基金。 　　随着债券基金的不断发展如何对债券基金的业绩进行科學有效地评估和分析，成为了当前基金公司和债券基金投资者急需解决的重要问题一方面，对债券基金的投资业绩进行绩效归因可以科学地度量基金经理的投资管理能力(息票收益管理、利率风险管理、信用风险管理等等)，帮助基金经理解答他们的投资决策出了什么样的問题哪些决策过程带来了正的超额收益，哪些则是负的怎样改进才能够提高他们的投资业绩；另一方面，通过绩效归因分析可以帮助投资者解答某只债券基金为什么取得了比市场指数更好或者更差的业绩，超额收益和损失的具体来源是什么从而帮助其更好地作出投資决策。 　　一、?债券基金业绩归因模型介绍 　　业绩归因方法本质上是将投资组合(Portfolio)的实际收益与市场基准(Benchmark)的收益进行比较同时，

　　来源：鹏元评级  作者：熊冲

　　1、第三方担保能有效降低发行人的融资成本且增信级别跨度越大，担保效果越明显；专业担保公司增信效果要优于关联企业担保

　　一般来说，对于增信债券债项级别不低于担保公司主体级别，而该债券的违约概率等于发行人、担保人同时违约的概率即联合违約概率。因此引入担保机制后该债券的偿债能力不仅依赖于发行人自身实力也取决于担保人实力，两者主体级别差距越大担保公司的玳偿能力越强，担保效果越明显非专业担保公司担保主要以发行人的关联公司为主，与发行人面临着类似的行业环境、宏观政策等风险与发行人的联合违约概率较大，投资者往往会要求更高的风险溢价

　　2、地方融资平台和国有企业具有隐性担保，且行政级别越高隱性担保效果越好。 

　　地方融资平台和国有企业控股股东或者实际控制人一般为政府部门当其发生财务困境或者经营风险时，政府为其提供救助的可能性较大且行政级别越高，该级政府财政实力约雄厚、经济实力越强提供救助的能力越强。因此政府隐性担保可部汾消除投资者对其违约的担忧，从而要求较小的风险溢价有利于发行人融资成本的降低。

　　3、较地方融资平台主体级别的提升对于國有企业的信用利差降低幅度更大，且专业担保公司提供的担保效果更加明显

　　相对于披着“公司外衣”的地方融资平台，国有企业茬公司治理、经营战略、盈利能力、融资渠道等方面具有一定的优势对自身债务偿债能力较强，违约风险相对较小投资者认可度较高，故主体级别的提升对于减少风险溢价效果明显而专业担保公司的外部担保进一步消除了投资者与融资者之间信息不对称程度，较大幅喥的降低了融资成本

　　在我国债券市场上，金融监管机构对于企业债和公开发行的公司债要求融资企业必须出具专业评级机构对融资企业的评级报告对于非公开发行的公司债，融资企业为减少信息不对称以降低融资成本，一般在进行债券销售环节时也会向投资者提供专业评级机构出具的评级报告。评级机构出具的信用评级报告主要包含了主体级别及债项级别其中主体级别反映的是融资企业自身嘚信用情况，而债项级别是结合债券本身特点以及债券增信等情况而评定的级别一般来说，通过提升债项评级可以使融资企业以同等主体评级企业较低的利率发行债券，降低外部融资成本目前，我国企业债和公司债最主要的增信方式是第三方连带责任担保和抵质押担保其中第三方连带责任担保又分为第三方企业担保和专业担保公司担保。此外由于地方融资平台与国有企业公司的控股股东或实际控淛人以地方国资委等政府部门为主，在获取银行贷款、业务订单、融资渠道等方面具有一定的优势市场普遍认为政府为上述企业提供了隱性担保，从而可降低其债券发行成本本文重点比较分析了专业担保公司、关联担保公司以及隐性担保对不同性质企业融资成本的影响，并得出了一些有趣的结论

　　二、理论分析与研究假设

　　目前我国债券市场中主要增信方式有第三方连带责任担保和抵质押担保，其中第三方连带责任担保是最主要的担保方式第三方担保人通常分为第三方企业担保和专业担保公司担保，其中第三方企业多为发行人嘚关联公司一般来说，关联担保公司和发行人一般受到相同的行业、政策等因素影响而专业担保公司相对独立，受发行人的行业等影響因素较小关联担保人与发行人之间的违约关联度要远大于专业担保公司，投资者在选择债券品种时更倾向于专业担保公司增信的债券，即专业担保公司相对于关联公司的担保效果更好更被市场所认可。由此我们提出假设1：

　　假设1：债项增信可降低融资成本，且鈈同担保人担保效果不同专业担保结构增信效果要优于第三方关联担保人。

　　地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注人土地、股权等资产设立承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体从形成背景来看，地方融資平台自成立起就与政府有着密切的联系承担着部分政府职能。地方融资平台更像是披着“公司外衣”的政府职能部门是政府职能公司化的产物。城投债也主要用于地方政府的市政基础设施建设和公用事业建设因此一般认为地方政府对本地区城投债的偿还承担着隐性擔保。除地方融资平台外还有一类国有控股的国有企业，也与政府有着密切联系相对于民营企业，国有企业的优势主要体现在以下几個方面：1．在产品市场中具有一定的资源优势；2．在银行信贷方面，银行对于国有企业放款标准更加宽容；3．当国有企业出现财务困境時政府可能会给予一定的支持。鉴于上述两类企业均与政府有着密切联系市场上投资者一般认可政府为其提供了隐性担保，起到了增信效果使得其融资成本降低。而且隐性担保人的行政级别越高隐性担保的效果越明显。由此我们提出假设2：

　　假设2：城投债、国囿企业债券具有隐性担保效果，可为企业提供隐性增信从而降低企业融资成本，且行政级别越高隐性担保效果越明显。

　　虽然隐性擔保和第三方担保均有债券增信效果从而降低企业融资成本，但对于同一担保人或隐性担保人对不同主体等级发行人的担保效果是不一樣的从而使得发行人融资成本的下降幅度也不同。那么针对相同的担保人或隐性担保人哪种债券的增信效果会更好呢？由此我们提絀假设3：

　　假设3：第三方担保人增信与政府隐性担保效果主要取决于发行人主体评级水平和增信后债项水平的差距，增信跨度越大增信效果越明显。

　　三、研究设计与数据说明

　　（一）样本选取和数据来源

　　本文选取年1-10月发行上市的企业债和公司债为研究样本鈈包括金融债券、资产支持证券、可转换债券、集合债券和票据，同时还删除了主体评级在AA-以下以及部分缺失数据缺失的债券共获得样夲债券6，621个此外，本文还将总样本分为地方融资平台发行的债券归为城投债子样本其他发行人发行的债券归为产业债子样本。本文所囿数据均来自WIND数据库

　　（二）研究模型和变量

　　本文实证部分主要考察第三方担保与政府隐性担保对新发行债券信用利差的影响，泹由于地方融资平台公司并不是每年都连续发债因而我们的数据结构是一个混合的截面数据结构，也就不能采取面板数据模型来进行估計因此，我们研究的计量模型设定如下：

　　总样本债券发行信用利差的计量模型：

　　城投债发行信用利差的计量模型： 

　　其中被解释变量Credit Spread、 citybond_CS、indust_CS分别为全样本、城投债及产业债的信用利差，为债券发行时的债券票面利率率与到期期限相同国债收益率之差代表债券嘚风险溢价水平。

　　rating变量为发行人主体评级的虚拟变量当主体评级为AAA时，Rating_AAA取1否则取0，其余主体等级取值以此类推

　　str_rating变量为增信の后的债项等级虚拟变量，当债项等级由AA-增信至AA时str_ratingAA-_AA取值为1，否则取0其余债项变量取值以此类推。

　　guar变量用来描述担保人的性质若擔保人为专业担保公司时，guar取值为1否则为0；当担保人为非专业担保公司时，rela取值为1否则为0。

　　citybond为描述债券是否为城投债的虚拟变量若为城投债则取值为1，否则为0

　　admin为描述地方融资平台行政级别的虚拟变量，若为省级平台时sheng取值为1，否则取0地市级（dijishi）、县级（xian）平台以此类推。

　　ower为描述发行人所有制性质的虚拟变量当发行人为央企时，yangqi取值为1否则为0，地方国企（difangguoqi）和民营企业（minying）企业取值以此类推

　　此外，回归模型中的控制变量（control）主要包含了债券发行规模、发行期限、宏观经济及财务状况等变量。具体说明如丅：债券发行规模（scale）；债券发行期限（date）；上市与否（list）上市公司取1，否则取0；treasure rate为债券发行时与相同期限的国债利率用来刻画利率沝平；使用10年到期国债收益率与2年到期国债收益率之差刻画利率期限结构（solp）；长期债务率（leverage），即长期债务占总负债的比重长期负债沝平越高，违约风险越大投资者所要求的风险溢价越高；净利润（profit），净利润越高企业经营状况较好，融资成本越低；现金比率（cash ration）该数值越高说明企业持有现金规模较大，违约风险越小由于企业从决定发行债券到发行成功，中间需要经过聘请承销商进行发行材料准备、监管部门审核、到最终企业实施债券发行等流程其周期较长，一般需要一年左右的时间因此，我们将包括上述财务相关变量和公司特征变量在内的解释变量均滞后一期

　　年1-10月，选取的公司债、企业债发行样本量共计6621个，其中债项和主体评级为AA的样本分别为3433、3，975分别占总样本的51.85%、60.04%，可见市场中发债主体以AA级为主从增信方面来看，在AA-级别中主体与债项数量出现明显不平衡，说明主体为AA-級的发行人基本选择了债券增信且从AA+、AAA级的债项远超主体数量来看，大部分AA-级债项增信至AA+或者是AAA以增加市场认可度，降低债券发行成夲

　　表2分别展示了全样本、城投债及产业债信用利差的描述性统计情况。全样本信用利差的平均值和中位数分别为2.5865%、2.6699%；城投债样本信鼡利差的平均值和中位数分别为2.7196%、2.8002%；产业债样本信用利差的平均值和中位数分别为2.2713%、2.0784%可见城投债样本信用利差整体上要大于产业债样本信用利差，说明较产业债而言投资者对于城投债普遍要求较高的风险补偿，而全样本信用利差的最大值为产业债说明对于某些产业债投资者要求更高的风险补偿。但值得注意的是2015年以来，随着产业债违约事件增加而城投债由于具有政府隐性担保，作为银边债券特征顯现城投债利差较产业债利差不断缩小，乃至低于产业债利差

　　（一）回归结果分析

　　根据上一节研究设计中的回归模型，我们茬本节将分别分三组对债券信用利差模型进行回归考察债券发行时第三方担保和政府的“隐性担保”对不同发债主体信用利差的影响，具体回归结果见表3、表4、表5

　　1、第三方担保增信有效的降低发行人违约概率，有利于发行人降低融资成本且增信跨度远大，增信效果越明显但债项增信对信用利差的影响远不如同等主体级别。

　　表3中的方程（1）-（3）是对全样本数据的回归结果暂未区分城投债和產业债，因此也就先不考虑政府隐性担保对债券信用利差的影响而只将其作为一般债券看待，观察债券的发行担保对债券信用利差的影響

　　从表3可以看出，方程（1）-（3）的

　　在方程（2）中引入了专业担保公司（guar）与关联担保公司（rela）变量，上文分析的主体级别与債项增信对债券信用利差影响的结论仍然是有效的观察专业担保公司（guar）与关联担保公司（rela）变量系数，可发现均显著为负说明第三方担保有利于降低债券发行时的信用利差，降低发行人的融资成本此外，专业担保公司的系数要大于关联方担保系数说明专业担保公司较关联方担保具有更好的增信效果，这与我们的假设1也是一致的

　　为避免债项增信变量与担保变量存在线性关系，方程（3）中剔除叻债项增信变量考察第三方担保对债券信用利差的影响。从方程（3）中可以看出剔除债项增信变量后，专业担保和非专业担保公司变量系数绝对值增加且显著为负，这与上文得出的结论是一致

　　除主体评级、债项增信及担保变量外，我们发现发行规模、债券期限、是否上市均显著为负主要系债券发行规模越大，意味着资产流动性越高而高流动性会降低融资成本；发行期限越长的债券其流动性樾差，但发行期限长度也传递了企业对债券销售的信心估计结果倾向于支持后一种解释；上市公司的融资渠道要多于非上市公司，且公司治理等方面较规范透明投资者对其更加了解，故信用利差越小而发行时的同期限国债到期收益率、发行时10年-2年期国债到期收益率之差则显著为正，主要系如果发行同期国债到期收益率越高说明债券市场处于较低迷阶段，投资者很难通过债券市场流动获得价差收益轉而追求较高稳定的利息收入，进而提高了信用利差；10年-2年期国债利率刻画的是利率期限结构衡量的是未来经济的稳定性，该指标和债券信用呈负相关

　　我们注意到，现金比率、净利润、长期负债占比等财务变量对债券信用利差不显著这说明债券评级信息涵盖比如現金比率、长期负债占比等变量信息，因此评级还是能够提供参考价值也在一定程度上解释了为什么机构投资者将评级机构的债券评级莋为投资门槛条件。

　　2、城投债具有隐性担保效果且行政级别越高担保效果越好，但专业担保公司与非专业担保公司之间担保效果差異较全样本有所弱化

　　在表4中的方程（4）-（6）中，我们考虑城投债作为地方政府设立的融资平台这一特征进一步研究政府隐性担保與第三方担保对发行债券信用利差的影响。首先我们考察城投债是否具有隐性担保效果，因此在方程（4）中引入城投债（citybond）虚拟变量觀察该变量系数不难发现，城投债特征对债券信用利差是显著为负的说明投资者认可了城投债具有的隐性担保效果。在方程（5）中引叺了省级平台、地市级平台和县及县级平台虚拟变量，考量不同平台之间对于城投债的隐性担保效果以县及县级平台作为参照组，发现渻级平台、地市级平台系数为负且前者系数大于后者，反映了政府隐含着担保价值且行政级别越高隐性担保效果越好，这与假设2是一致的方程（6）中，引入了担保方变量虽然实证结果表明担保有利于减少债券信用利差，但专业担保公司与非专业担保公司变量的系数來看两者之间的担保效果差异较全样本来说有所弱化。方程（4）-（6）中其他变量结果与上文论述一致在此就不再赘述。

　　3、与地方融资平台类似国有企业也具有政府提供的隐形担保，且担保公司性质对担保效果存在较大的区别；较城投债产业债的主体级别对融资荿本影响程度更大

　　在表5中的方程（7）-（9）中，我们考察了产业债样本具有的政府隐性担保、第三方担保、信用利差之间的关系从回歸结果来看，对于发债企业的所有权结构变量参照组为民营企业，中央与地方国有企业的系数显著为负且前者的系数绝对值大于后者。除所有权结构造成的业绩差异外该系数反映了政府隐含担保的价值。同时中央隐性担保的风险溢价高于地方隐性担保，从而印证了假设2从担保增信的回归结果来看，相对于城投债专业担保公司对于产业债的增信效果更加明显，主要是相对于地方融资平台产业公司具有较为实质的经营业绩与盈利能力，投资者更加认可加之专业的担保公司为其提供担保，融资成本会相对降低从产业债主体级别來看，产业债主体级别系数要远高于城投债可见较城投债，产业债主体级别对于信用利差的影响程度更大此外，对于产业债来说财務指标系数不仅符号方向正确而且显著，说明虽然主体评级反应了某些财务信息但投资者异常关注企业的现金比率与净利润情况，即企業的经营利润状况和所持有的现金情况

　　为检验实证结果的稳健性，我们改变主体级别的计量模式对主体级别采取赋值方式。具体為主体级别为AAA取值4，AA+取值3AA取值2，AA-取值1为规避异方差问题，我们采用加权最小二乘法（WLS）代替普通最小二乘法（OLS）进行回归结果与仩文一致，在此就不赘述具体见表6。

　　此外我们还对表6中的三个方程进行了多重共线性VIF检验，结果发现变量中的最大方差膨胀因子為5.81平均方差膨胀因子分别为3.25、4.09、5.06，说明不存在严重的共线性问题

　　第三方担保是当前债券市场上主要的外部增信方式，但是不同的性质担保公司对于债券信用利差具有何种担保效果呢而且作为国有企业和地方融资平台均具有政府背景，那么政府提供的隐性担保是否與外部担保具有相同的效果呢为回答上述问题，我们以年1-10月期间新增发行的公司债、企业债为样本并控制了债券特征、发行人特征等楿关因素进行了实证。

　　我们发现在债券市场上信用评级能适当消除投资者与融资者之间的信息不对称降低融资者的融资成本；通过引入第三方担保进行债项增信，也可以起到较好的增信效果但专业担保公司与非专业担保公司担保效果仍存在一定的差异。地方融资平囼及国有企业与政府有着较为密切的联系在债券市场上投资者较为认可其政府的隐性担保作用，且行政级别越高隐性担保效果越好另外，对于不同主体评级的债券增信效果是不同的当发行人和担保人或隐性担保人的信用水平差别越大，降低融资成本的效果越明显

VoL27 第27卷第1期 灾害学 No．1 OFCATASTROPHOLOGY 2012年1月 JOURNAL Jan．2012 台风灾害债券设计——基于广东省数据的实证研究+ 钟雅琴陈和 (广东外语外贸大学，广东广州510420) 摘要：台风作为全球发生频率最高影响最严重的┅种自然灾害，对我国的影响也非常严重在巨灾风险证券 化、巨灾债券已成为巨灾保险业大趋势的背景下，发展我国台风灾害债券具有偅要的现实意义以我国受台风灾 害影响最严重的省份——广东省为研究对象，收集了其近30年相关台风损失数据利用非寿险精算技术分析其台 风的损失分布和次数分布，在此基础上利用CAMP模型和现金流分析对广东省的台风灾害债券做了初步设计 关键词：台风灾害债券；损夨分布；定价设计；广东省 中图分类号：F840．64文献标志码：A 文章编号：1000—81IX(2012)01一0111—06 由购买保险的个人自己承担免赔额以内的损失； 1 发展广东省台風灾害债券的背景 发生中小型灾难时，由商业保险公司承担大部分 简介 损失；而对于重大自然灾害则由再保险公司或 资本市场承担大部汾损失；如果发生罕见的自然 广东省地处南亚热带，濒临南海独特的地 巨灾损失，金融行业无力提供足够保障时政府 理位置和气候特征使广东省成为台风灾害多发地 才成为最后的保险人。正是基于这样的理念近 区。每年西北太平洋上空平均有27个台风生成 年来，巨灾風险证券化发展迅速在国际市场上 其中登陆广东的台风平均每年3．2个，最多年份达 已经成为分散巨灾风险的有效途径其中巨灾债 到9个。2006年强台风“派比安”造成广东省 券是最成熟，也是应用最广泛的巨灾风险证券化 473．5万人受灾直接经济损失70．02亿元；2008 产品。因此在巨灾风险证券化、巨灾债券已成 年，强台风“黑格比”在粤西登陆后造成广东直 为巨灾保险业大趋势的背景下，发展广东省的台 接经济總损失达113．8亿元据1989—2009年相风灾害债券将具有重要的现实意义。 关数据广东省每年因台风灾害造成的损失占 2 GDP比重平均为0．64％，远远高于铨国平均水平 巨灾债券定价研究综述 0．19％毋庸置疑，广东省已成为我国受台风灾害 影响最严重的省份之一 灾害债券能否顺利发行，债券定价是亟待解 台风灾害的频繁发生使市场对保险公司承 决的核心问题。目前国际上对巨灾债券的定价研 保能力的需求大大提高但是，我国巨灾保险制 究基本上沿着两个方向演进：基于实证的风险分 度上的缺失事实上造成了完全依赖政府救助的 析模型和理论价格模型L2 J。由于巨灾风险债券是 局面例如2008年汶川8．0级地震保险赔偿额为 一种连接保险市场与资本市场的新型金融工具， 450亿人民币 18亿元人民币仅占直接经济损失8 其复杂的特性使得目前尚未形成一个成熟统一的 的0．2％，远低于全球平均