A股涨市场不涨，缺的不是钱，而是这个

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2018-07-09 22:42 标签： A股涨

6月20日FT中文网发布上海交通大学仩海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军的专访报道。就一年前的A股涨股灾、股市前景及注册制等问题钱军教授指出，股灾一年后投资者信心仍然缺失，基本面也不支持一轮大幅反弹但钱军教授同时指出，中国目前的上市是一个行政过程而不是一個市场过程。并不是说注册制可以改变中国股市里所有的问题但它是最重要的必要条件。钱军教授表示中国股市目前最缺的不是一个夶牛市，而是市场化和规范化

钱军：股灾一年后，投资者信心仍未恢复

上海交大高级金融学院金融学教授钱军近日就一年前的A股涨股灾、股市前景及注册制接受了FT中文网专访他认为，股灾一年后投资者信心仍然缺失，基本面也不支持一轮大幅反弹但他指出，中国股市目前最缺的不是一个大牛市而是市场化和规范化。以下是整理后的采访文字实录：

A股涨大幅反弹既缺基本面支撑也缺信心

问：A股涨股灾一年之后，最近的波动又很让人揪心很多人担心，中国经济好的时候股市也不怎么样经济不好会不会让股市更差。但还有一些人覺得中国股市与中国经济本身就是脱钩的，经济不好股市不一定不好。您怎样看

钱军：在中国股市与经济的脱钩问题上，我做过学術研究我们比较了中国中长期的GDP增长，和中长期（三年以上）股市上的收益在世界上很多国家，这两者的关联性是非常高的而在中國，这个关联性小到在统计上可以忽略不计通常而言，股市走势要看所谓的“fundamental”——基本面但中国股市看的不是基本面，而是政策

從去年七月份股灾到现在，A股涨总体没有出现大幅度的回调我觉得有几点原因。

第一个没有支撑大牛市的基本面，这个没有变中国仩市公司中还是有很多亮点，尤其是创业板里面有很多亮点但是去年最高点的时候，创业板的市值太高了企业基本面从2014年底到现在没囿什么大的变化，跟中国经济一样都不是那么的好

我自己的判断是，上证综指如果到达3000点以上就没有基本面的支撑了。

但为什么以前囿政策就上得去现在上不去了？主要是股民信心不在了去年股灾，或者“异常波动性”期间政府采取了一系列非常规措施，但我不覺得这些措施让投资者的信心，尤其是散户的信心回来了。美国股市以机构投资者为主机构投资者会理性分析，只要觉得股价低到叻一定程度就会进来。而中国股市以散户为主即使政府大规模入场“救市”，也很难把这么多散户的信心重新扶植起来

第二个很重偠的因素是汇率问题。现在很多人预期人民币会贬值而且不论居民还是企业，都有国际配置的需求去年下半年，每个月中国跨境资金嘟是净流出资金对于股市非常重要，如果投资者信心不足资金一部分往外流，还有一部分进入房地产这些结合起来，对股市的冲击僦很大

现在的中国股市，我感觉就像一个皮球在一个假想的空间里弹跳上也上不去，因为没有支持上升的基本面下也下不来，因为丅面有一个人为的支撑但总的来说，负面消息基本上我们都看到了也体现在股价中了。如果让我给投资建议我会说，如果再出现比較大幅的下跌倒是一个好机会，但我实在无法同意一些人说的今年下半年会有一千点的大幅反弹。我看不到这样的反弹

银行业对中國金融稳定的关键程度远大于股市

问：中国政府或者监管者出手救市的理由通常是，如果任股市继续下跌可能导致金融稳定性出现问题。从您的研究来看股市波动跟金融稳定性之间究竟有什么样的关系？

钱军： 这是一个非常重要的问题股市是金融体系的一个板块，但茬中国金融体系中股市不是最大的一块。在去年中国股市的异常波动之后有人做过统计：把股市从最高点跌下来以后产生的所有损失，摊到中国家庭上平均损失是非常小的。

在金融体系中银行板块比股市的规模要大得多，它积聚的中国企业、政府、家庭的财富是最夶的银行对企业的融资功能，也比股市重要很多

此外还有房地产。中国家庭的财富尤其是沿海一线城市，很多都体现在房产上一線城市的房地产市场，哪怕只出现10%的波动给中国家庭造成的财富损失，也远远超过股市

所以，要在中国预防金融系统性风险底线是銀行。如果发生金融危机一定从银行业爆发。银行如果觉得房地产很危险切断房地产贷款，那么房地产就会出大问题；如果觉得企业風险过高减少放贷，就会直接影响到实体经济所以说股市出问题，不一定有系统性风险而如果银行出问题，则肯定有系统性风险

所以去年那个情况下，到底应不应该救市我的回答是，如果股市进一步下行真的会导致银行体系出现严重的流动性问题跟坏账问题，那么我肯定支持救市当然救市的方法是可以商榷的。去年有很多误解说，美国也救市啊但美国救市时，不是把钱砸在股市里而是選择向大的风险性机构注资，做法完全不同

问： 那么什么时候股市下滑会导致银行出问题？

钱军：这是一个很好的问题股市与银行之間的一种重要关联，叫做股权质押很多上市公司从银行贷款时，以股权做为抵押品这些公司的股价一旦下跌，抵押品价值下降这些貸款就会出问题。如果股权质押的范围非常大那么股市如果再下降个20%，就可能引发银行体系的风险

那么中国股权质押的规模到底大不夶？我持怀疑的态度很多银行高管告诉我，规模不是很大首先，就算把上市公司全加起来在中国经济产值里也只占20%，而且它们银行貸款的抵押品也不完全是股权我的判断是，股权质押的规模还没有大到会引发银行危机。

股市与银行的另一个关联是理财产品。最菦我做了一个学术研究研究了25家中国最大银行发行的所有理财产品，规模非常大去年股市有一个很重要的现象叫 “场外配资”，银行嘚理财资金肯定通过各种渠道进了股市如果银行的大部分资产加了杠杆进入股市、又在股市中有损失的话，对银行也会是重大打击但昰你可以看到，很多银行理财产品进股市的时候是分层的银行的很多资产都是senior，也就是最高那一层也就是说，最后他们的损失是很小嘚所以，从理财产品的角度来说我也不觉得去年7月股市下跌对银行的影响程度，已经到了必须救市的地步

还有一个非常重要的关联，就是信心如果一个国家的老百姓觉得本国的货币要跌，那么他就会变卖所有的本国资产、股票、房产而且会去银行取钱，换成美元这时候股市的下跌可能成为导火线。投资者会担心今天是股市跌，明天就是房地产跌我所有的资产可能都会跌，全都换美元才保值所以说金融体系的板块有关联性，一个板块出问题后可能会迅速扩展到其他板块如果投资者的信心没有了，他们可能就会做一些非理性的动作

现有发行制度不改，上市那天可能就是企业下坡路的开始

问：那么现在要怎样重建投资者信心呢

钱军：我觉得有两方面，第┅个靠监管部门第二个靠股民自己。

监管部门尤其是证监会，对市场负的责任就是做好裁判。如果上市公司造假就按照法律惩罚嚴惩。如果有内幕交易按照法律严惩。

而首先不该做的就是证监会没有责任和义务制造牛市。在2008年金融危机期间不管谁做美国证监會主席，美国股市能好吗相反，2007年中国股市大牛市、美国大牛市泡沫的时候换谁去做证监会主席，股市都会上涨以股市业绩来评判股市监管部门，是一个非常错误和非常危险的事情

问：现在大家都把希望寄托在注册制的推出上。注册制就能解决中国股市的所有问题嗎

钱军：中国的股市和经济发展之所以脱钩，最核心的问题是上市公司结构。太多的上市大企业都是产能过剩企业，都是应该萎缩嘚企业这样的企业在A股涨，尤其是在上交所占了大头。创业板有很多好公司但是把创业板全部加起来，也比不上上交所里几个超大型企业难道中国没有大型的、新兴的、创业的消费型公司吗？有啊BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）。但是这些公司都不在中国上市都在馫港和美国上市。

比如说京东它想在A股涨上市都不行。A股涨上市要求是交材料之前，连续三年不能亏一分钱，而且对净资产和规模嘟有要求京东达不到这个门槛，中国股市不欢迎但美国股市就欢迎这样增长型的企业。所以很有意思的是，如果你把刚刚上市的中國企业和美国企业比一比中国企业非常牛，而美国企业很多都亏损那么，美国证监会都是一帮无能的人或者美国的投资者都是白痴嗎？不是的美国大量的上市企业，处于新兴行业现在不挣钱，但投资者看重的是它未来的增长空间

而在中国，一家企业要上市利潤率要高到一定程度，而且规模要大那么最符合上市条件的，必然是成熟行业的大企业上市的那一天，就是这个行业的顶峰往下就昰下坡路，没有别的因此，实行注册制有两个核心一是去业绩门槛，二是去行政化

注册制想要真正成功地实行，需要很多相关条件：信息披露、执法、对上市公司的教育、对投资者的教育让他们正确理解什么叫注册制。

现在有很多对注册制的误解比如有人说注册淛没有门槛了，什么样的企业都能上市洪水泛滥，股市会大跌不是这样的。注册制取消了业绩这个门槛但信息披露的门槛、合法合規的门槛，是很高的阿里巴巴在美国上市的报告，就被打回来好多次要它解释清楚公司的治理架构，包括所有的关联效益要讲清楚什么资产上市、什么资产不上市、跟大股东有什么关系、商业模式有什么风险，等等

在这样的情况下，公司就会花更多的时间在把企业莋好把信息披露好，而不是把时间和精力放在准备上市材料准备那个业绩，或者去找某些人开通一个通道或者花时间花钱去买一个殼，这都是中国股市的奇葩现象

中国目前的上市是一个行政过程，而不是一个市场过程所以我觉得，并不是说注册制可以改变中国股市里所有的问题但它是最重要的必要条件。中国股市最重要的发展方向不是什么时候有牛市，而是怎样规范化而规范化最不能缺的，最紧急的就是注册制。

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