作者：中债资信房地产行业研究團队
作为资金密集型的房地产行业在融资环境趋紧的背景下，能有效降低财务杠杆、优化合并报表的“明股实债”融资成为房企重要的融资手段之一“明股实债”融资主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件交易结构的SPV主要包含資管计划、信托计划和私募股权基金。“明股实债”会计计量模式方面会计准则要求根据合同条款经济实质来判断，但在实际操作中房企会采用附属或隐性合同等手段来避免其在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现在分析房企真实的债务情况时要根据条款实质来调整“明股实债”的账面列报属性，关键判断依据为投资收益的约定和主体退出方式；“明股实债”的表内、表外融资取決于对项目公司是否并表的判断在分析时应根据具体条款对房企的合并范围做出调整，关键判断因素为投资主体在项目公司中享有的权利
由于“明股实债”具有一定的隐性，从报表和经营数据定量和定性判断“明股实债”的难度较大但仍能提供突破口：对于未并表的項目公司，判断难度较大；并表且确认为少数股东权益的则需关注是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况并且可关注披露的少数股東权益主体性质及与其资金往来情况；其他应收、应付科目规模较大且构成主要为关联方或投资方，则存在“明股实债”操作的可能；现金流量表中的相关科目可以作为粗略判断“明股实债”规模的依据；通过不同口径销售面积或销售金额的比较可以提出对“明股实债”操莋的合理怀疑
“明股实债”对房企偿债能力的影响包括：优化财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；作为隐性債务，会误导报表外部使用者对房企偿债能力高估但实际“偿还”时仍会影响房企现金流，造成一定流动性压力；监管政策收紧使得房企滚动风险加大因此，我们应根据判断原则来对“明股实债”投资进行真实调整并加强房企信息披露和投资者投入汽车一辆,双方确认信息获取。
房地产行业是资金密集型行业房企土地购置、建设开发过程中需要大量的资金投入，随着房地产行业进入白银时代在行业競争日趋加剧、土地价格高攀的背景下越来越多的房企选择合作开发，同时在直接融资、银行贷款等融资渠道不畅通时房企转向信托等融资，且许多信托、基金等融资表现为“明股实债”这导致了房企实际债务较合并报表体现更高，对房企信用分析过程需关注其是否存茬“明股实债”以判断其真实债务水平本文为房地产财务分析宝典系列专题第三篇，主要分析了房企进行“明股实债”融资的模式通過对“明股实债”会计处理方式的梳理，我们总结出房企“明股实债”情况的财务表现及信用分析启示敬请期待后续房企财务指标分析篇。
一、“明股实债”融资方式介绍
（一）“明股实债”融资方式的产生背景
1、房地产企业开发过程资金需求大其他融资渠道的监管要求严格
房企在经营过程中融资需求较高，房企通常通过自有资金、银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源根据央行2003年发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）中明确规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式貸款科目发放房地产开发贷款银行开发贷款的发放审批最为严格，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐铨且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款，同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制”中小房企通过銀行贷款进行项目开发贷款融资的难度很高。
银行渠道的收紧使得房地产信托获得了发展契机但由于信托资金成本较高，为防范信托融資风险2005年银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投公司部分业务风险提示的通知》（212号文）规定，向信托公司申請发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质开发项目资本金仳例不低于35%；2010年2月，银监会《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（54号文）首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款房企信托融资的监管要求与开发贷款趋于一致。
2、土地成本高企房企在“四证”取得前的融资需求增加
随着我国房地產行业增速换挡，行业进入白银时代行业内企业竞争加剧、区域分化等因素催使房企在热点城市的土地争夺，土地价格持续走高2016年以來土地溢价率达到历史高位，这导致了土地投资成本占项目总成本的比重升高简单举例说明：北京市房山某项目开发建安及配套设施成夲平均约6,000元/平，税费约1,500元/平土地费楼面均价约8,500元/平，土地成本约占到总项目成本的60%土地购置成本已成为多数一二线城市的房地产项目嘚主要投资部分，由于土地购置在“四证”取得之前因此催生了以信托公司为代表的“明股实债”的方式向房地产公司进行融资，以满足房企在“四证”齐全之前的资金需求
3、房地产企业有降低财务杠杆、优化合并报表的需求，投资方拓宽投资渠道、获得较高收益
对于融资房企来说可以优化合并报表，保持合理的资产负债率明股实债融资在形式上表现为股权性质，若房企持股比例低通过条款设计茬会计上可以不确认在合并范围内，合并口径的资产负债率得以保持有利于提高主体信用资质，提高合并层面上的融资能力并有利于授信额度的获取；如若持股比例较高或实质上形成控制在会计上认定纳入合并范围则投资方的投资额以少数股权而不是以负债形式在合并報表上反映，同样在合并报表层面隐藏了债务有利于优化合并报表。
对于投资方来说可以拓宽投资渠道，进行监管套利不具备贷款資质的机构或理财资金、银行自有资金等，可以借助信托渠道或私募基金等来投资非标准化债权资产获得房地产行业较高的投资收益，哃时通道方可以获取相应的通道费收入
（二）“明股实债”的定义
不同的监管体系对“明股实债”的定义略有不同：
银监会体系方面，2006姩《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》首次明确将“投资附加回购承诺等方式”视同间接发放房地产貸款进行监管（参照212号文）；2008年，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（265号文）严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款；《G06理财业务月度统計表》定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例全额将权益投资者投入汽车一辆,双方确认持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。
中国基金业协会方面茬2017年2月发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》也对“明股实债”提出了定义：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配而是向投资者投入汽车一辆,双方确认提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者投入汽车一辆,双方确认支付固定收益并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等
综上，我们给出的“明股实债”定义为：投资方以股权形式进行投资但以回購、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为偠件
（三）“明股实债”交易结构
“明股实债”交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的“明股实债”类投资的主要投资方；股权投资主体（SPV）形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等
从交易结构来看，股权投资主体（SPV）及母公司或实际控制人出资成立项目公司SPV主体鈳以是资管计划、信托计划或、私募股权基金或以上几种的多种嵌套，项目公司可通过分红等形式来进行收益分配最终房地产项目公司戓其股东可能按照补充协议的约定对投资者投入汽车一辆,双方确认持有股权进行回购。
股权投资模式下由基金公司或证券公司设立资管計划，投资者投入汽车一辆,双方确认通过资管计划以股权投资的形式入股房地产项目公司并通过项目公司分红来进行资管计划的收益分配，房地产项目公司或其股东可能约定对资管计划持有股权进行回购或特殊分红条款（如资管计划作为优先级股权约定一系列优先分红和投资本金保障机制项目公司母公司作为劣后级股权获得剩余收益，承担更大风险）
信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划信托计划投资房地产项目公司形式包含发放信托贷款、股权投资、可转债、购买特定资产收益权等，再通过房地产项目公司进行还本付息、项目分红、回购等方式来退出投资
3、私募股权基金投资模式
私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP享受基金劣后收益，投资方作为LP享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资房地产项目公司仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。
由于几种股权投资主体在监管、投资限制和投资范围方面有所不同（见表1）同时受“通道”业务监管趋紧，针对投資主体部分可嵌套多个金融产品以进行监管套利；例如投资人购买银行理财产品后，银行再通过券商定向资管计划购买单一信托计划并朂终投向项目
二、“明股实债”融资会计计量模式
（一）“明股实债”的会计依据
在会计准则上没有明确给出“明股实债”的会计处理偠求，“明股实债”拥有股权和债权的双重属性其问题主要是将其确认为债权还是股权的判断，判断要点如下：
金融负债是指企业符匼下列条件之一的负债：
权益工具，是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同在同时满足下列条件的情况丅企业将发行的金融工具确认为权益性工具：
此外，在2004年修订的《企业会计准则第37号—金融工具列报》第七条明确指出企业应当根据所發行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义在初始确认时将该金融笁具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。
（二）“明股实债”会计实务操作及调整
1、“明股实债”实务操作及会计分录
茬会计实务中由于如果投资额有明确的到期日和偿付金额（偿付义务明确）或投资人所取得的报酬为投资价款加上按资金占用时间和一萣的收益率计算的固定回报，这个回报不取决于回购时股权的公允价值未实质承担项目公司股权对应的剩余风险和报酬，应将投资确认為金融债务否则确认为权益工具。因此多数“明股实债”操作过程中会采用附属或隐性合同等手段来避免投资在合并报表层面被确认為负债，且对于金融负债和权益工具的确认由会计师根据具体项目合同条款自行判断有一定的主观性，故在判断房企实际债务负担时需偠根据具体项目合同条款来调整隐性负债
从会计分录方面来看，“明股实债”投资部分如果在项目公司报表上确认为股权则在合并报表层面以少数股东权益体现，而实际上如果该笔融资实质上符合金融负债定义则应在合并报表层面体现为债务，在项目公司分配收益时計入财务费用或利息资本化因此，“明股实债”融资在合并报表层面增厚了股东权益隐藏了负债，降低了当期财务费用（如果收益费鼡化）在会计上优化了合并报表。
2、“明股实债” 的真实列报属性
在实际业务中“明股实债”获得的资金记入所有者权益但其真实列報属性根据还本付息义务的主体不同有所不同。根据现行会计准则投资在不同的会计主体层面列报属性可能有所不同，如表3第一种情况由项目公司承担还本付息义务，则在项目公司层面和合并报表层面均应将“明股实债”投资确认为金融负债；第二种由母公司承担还本付息义务则在项目公司层面，可确认为权益工具而合并报表层面仍应体现为债务；第三种由项目公司和母公司分别承担不同还本付息義务，则应根据实际情况分别确认列报属性针对表3中的第二、三种情况，在编制合并报表时应将确认为金融负债部分从少数股东权益调整至负债（长期应付款等科目）
“明股实债”可以是表外融资（房企自身投资体现为长期股权投资）也可以是表内融资（对外融资部分體现为权益或者负债），“明股实债”为表内融资还是表外融资主要取决于项目公司是否纳入融资房企的合并报表，而合并与否则取决於编制合并报表的房企是否能对项目公司进行“控制”根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》，“控制”的定义为投资方拥有对被投资方的权力通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额在实务操作中，投资方在该项目公司中的持股比例通常较高也据此在项目公司中拥有股东会的表决权，并且往往拥有在项目公司的董事会中派驻董事的权力如若简单按照持股比例判断并表范围则会形成房企的表外债务，但实际上投资方在整个交易安排中获取的是固定收益，并不能凭借其茬法律形式上持有的项目公司股权和相关表决权获取额外经济利益或影响可获得收益的多少派驻董事和行使股东表决权主要是对可能损害自身利益的议案行使否决权，而不是主动参与经营管理决策因此，此类项目公司仍应由母公司纳入合并范围在合并报表层面，第三方分析人员应根据“明股实债”具体条款对合并范围做出调整同时判断投资的列报属性并做出相应调整。
综上（一）、（二）、（三）鈳知“明股实债”问题判断的三个关键因素分别为投资收益的约定、主体退出方式和投资主体权利的约定。投资收益和主体退出方式主偠判断投资的股性和债性问题投资主体权利则决定项目公司的并表问题。如果投资收益为固定报酬额或不承担股权投资的收益受经营业績变动而变动的风险投资期限和退出机制明确，那么可以判定投资的债权属性若投资方在项目公司中所拥有的股东大会和董事会的表決权，只是为了保障自身的经济利益而不实际参与项目的经营管理，则无论持股比例高低都应该纳入房地产公司的合并报表中。
三、“明股实债”有关案例分析
A房地产公司与B资本和C基金共同设立房地产投资基金投资A房地产公司及其下属子公司所持有的商业地产项目，茭易结构如下图：
从投资主体退出方式看主要依照《合伙企业法》的有关规定，但B作为普通合伙人可以同意C退伙；从收益分配看，收益分配有一定顺序C为优先级，A和B为劣后级在C达到投资回报后，B可以同意C退出而C作为B的全资子公司，与B利益一体化（B作为C的收益平台）且C作为优先级，“直至达到投资回报”则说明投资回报为固定收益；从投资主体权利来看，合伙事务主要由B执行但从实际上看，A仍为旗下商业地产的实际运营主体实际风险报酬尚未转移，且A可通过运营影响其在基金中的回报故A仍应将商业地产项目纳入其合并报表。综上分析该案例中的融资符合“明股实债”的特征。
B为A房地产公司的全资子公司B公司和D资管共同出资设立C项目公司，原始持股比唎分别为66.67%和33.33%随着房地产项目建设的推进，B和D决定向C公司增资增资后持股比例分别为44.83%和55.17%，交易结构如下图：
从投资主体退出方式看每6個月D都有退出选择权，且退出方
式为项目公司母公司回购；从收益分配看虽然C公司单体报表净利润为可变数，但累计分红金额却有最低投资回报率限制从跨年度收益分配额来看，仍为保底固定收益；从投资主体权利来看D公司对项目公司行使运营监督权，虽然在股东会囷董事会均有一票否决权但主要是为保障自身利益的条款设定，虽然增资后D的持股比例超过50%但仍应由实际操盘方B房地产公司并表。综仩分析该案例中的融资符合“明股实债”的特征。
四、从报表及经营数据看“明股实债”的可能
（一）未并表项目公司判断难度较大
从匼并报表角度看如果房企选择不并表项目公司，则合并报表只体现房企方面的投资额体现在长期股权投资中，具体可关注附注中联营、合营企业披露情况但仅从持股比例上较难定性为“明股实债”，如有披露获取方式则一般收购的联营、合营企业为非“明股实债”（“明股实债”一般受协议条款限制，房企一方不得随意转让股权）
（二）关注少数股东权益规模变动及构成
如房企选择并表且在合并報表层面上会计师认定为权益投资，但实质上为债务属性则投资方的投资体现在少数股东权益中，需要重点关注房企是否存在少数股东權益频繁大规模变动情况；另一方面可关注附注或公开资料中披露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等同时关注是否与少数股东存在大规模的资金往来，上述两点均符合则说明房企存在“明股实债”的概率较高
（三）关注其他应收、其他应付规模及構成
房企项目公司运营的为房地产开发项目，开发周期相对较长与投资方约定的收益支付周期则相对较短，项目公司收入确认滞后于销售现金回笼因此在实际操作过程中房企预项目公司通常通过提前通过与投资方之间的往来款项（其他应收、其他应付科目）来达到提前汾配收益的目的，因此其他应收、应付科目规模通常较大同时如果信息披露充分可关注其他应收、其他应付中关联方及投资方的资金往來情况。
（四）现金流量表内的真实反映
对于项目公司的少数股东增资在合并现金流量表中应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“吸收投资收到的现金”项目下的“其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金”项目反映；对于项目公司向少数股东支付现金股利或利潤，在合并现金流量表中应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”项目下“其中：子公司支付给少数股东的股利、利润”项目反映；对于项目公司的少数股东依法抽回在子公司中的权益性投资（回购退出等）在合并现金流量表應当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“支付其他与筹资活动有关的现金”项目反映，此外现金流量表附注中可能会具体披露收到/支付的其他与筹资活动有关的现金，其中包括取得少数股东借款及与少数股东交易现金流出但合并现金流量表明细科目及附注也包括正瑺的与少数股东的现金往来活动，只可粗略作为判断“明股实债”的规模
（五）不同口径销售面积或销售金额的比较
销售额/面积统计口徑主要有权益口径（对公司及控股子公司，合营及联营归属于公司享有部分加总）、合并口径（对公司及控股子公司加总）和总口径（对公司及控股子公司合营及联营公司全部加总），可比较总口径和合并口径的差异如果总口径的销售额/面积要显著高于合并口径，则存茬较多合作开发或“明股实债”的可能性较高但房企实际披露的销售额/面积统计口径情况不详，故较难获得完整披露资料；对于母子公司均有公开资料的情况可比较子公司在母公司合并口径报表中的资产占比和销售额占比的匹配性，如果子公司资产占比较高但销售额相差较大则母公司层面可能存在较多的非并表的合作开发或“明股实债”投资。
五、“明股实债”对房企偿债能力的影响及信息获取建议
（一）“明股实债”对房企偿债能力的影响
房企运用“明股实债”融资方式对其偿债能力的影响也具有一定的“隐性”具体如下：
1、“明股实债”融资能优化财务报表增强表内融资能力，使得房企加大杠杆推高负债风险。
房地产企业为资金密集型行业行业资产负债率較高，隐藏债务有利于房企保持可接受的账面资产负债率从而获得更多的授信、更高的评级，最终导致加大负债行业实际负债风险较賬面更高。
2、“明股实债”融资为一种隐性债务会造成对房企偿债能力的高估，“偿还”时仍会影响房企实际现金流造成一定流动性壓力。
由上文第二部分分析可知房企可以通过一系列条款设计，通过不并表或在合并报表层面权益化“明股实债”融资从而达到隐藏債务的目的，而融资得到的现金则会在账面上增强现金类资产对债务的覆盖能力从而对房企偿债能力出现高估。项目公司母公司对股权進行回购时仍需要真实的现金支出若多个项目还本期限较接近，则仍有可能给房企造成较大的短期资金压力从而导致房企流动性风险。
3、监管政策对“明股实债”融资全面收紧滚动风险明显加大。
2017年5月证监会再次强调“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业務本源，谨慎勤勉履行管理人职责不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”，同期银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》重点檢查违规向房地产企业融资行为，“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款等“明股实债”类融资监管政策进一步收紧，同时考虑到“明股实债”融资退出期限設计一般较为灵活投资方有较大的选择权，存量融资退出叠加新增融资困难“明股实债”类融资滚动风险将明显加大，此外在房企其怹融资渠道同时收紧房企流动性风险上升。
4、应根据“明股实债”是否并表和真实列报属性判断来对其进行调整以尽量真实反映房企嘚债务负担。
依据上文（二）“明股实债”会计实务操作及调整内容在分析房企信用风险时，需要根据投资收益的约定、主体退出方式判断投资的股性和债性问题根据投资主体权利决定项目公司的并表问题。被确定为债务性的股权投资调整为负债投资者投入汽车一辆,雙方确认在项目公司中拥有的实际权力不足以达到“控制”的程度，那么需要将该笔账面以“长期股权投资”反映的投资纳入合并范围
（二）债券投资者投入汽车一辆,双方确认获取相关信息的建议
由于在合并报表层面权益化“明股实债”投资有诸多好处，审计师对于每个項目的具体条款的判断因人而异而外部报表使用者又无法通过公开渠道获取全面条款（上市房企会披露合作协议主要条款，但隐性合同┅般无法获取部分房企该类项目较多，公告繁多不便于全面核查）从去杠杆、防范金融风险的角度，加强房企“明股实债”信息披露戓在有条件的情况下债券投资者投入汽车一辆,双方确认尽量获取以下信息，具有重要意义：
1、不存在表外负债的承诺所有房企能实际控制的项目公司均已经完整地纳入合并报表；
2、根据条款实质判断属于“明股实债”融资的规模和平均利率水平；
3、该类融资在合并报表Φ的列报属性，是否已经调整至相关负债科目；
4、该类融资的预计偿付的期限结构以及偿付安排项目总收入预计对各期需要偿还的实际債务的覆盖程度；
5、该类融资滚动/替代安排情况；
6、在其他应收、应付款科目，筹资活动产生的现金流量有关明细科目中单独披露与“奣股实债”相关的资金往来余额及期间数据情况；
7、披露与“明股实债”相关的受限资产情况。
受法律保护的“名股实债”的典型判例
近期湖州港城置业破产后,某信托公司以“股权投资”模式放款形成的所谓“债权”在破产债权确认之诉中未获一审法院支持在该案中，信託公司在本次所谓“名股实债”操作模式中的最大纰漏在于其以信托资金受让了破产公司股东的股权但退出模式却由破产公司来偿还该信托资金，从而导致原审法院未予支持其诉请也在情理之中否则就有侵害破产公司其他债权人的可能。另外在该案中信托公司提供了其与北京时光公司以及兴安盟时光公司合同纠纷案【（2014）民二终字第261号】的民事判决书以此作为支持其诉求的证据，但梳理该案后却发现兩案之间还是存在本质的区别后案是信托公司与兴安盟时光公司的股东之间附回购内容的股权转让，回购义务的确认也是在信托公司与股东北京时光公司之间因此后案获得最高院的支持亦属逻辑合理。
在（2014）民二终字第261号案中生效后北京时光公司又向最高院申请再审，但其申请被驳回【见（2015）民申字第3135号裁定书】最高人民法院在该案中的主要观点认为：信托公司主张以将兴安盟时光公司的全部股权轉让给北京时光公司的方式实现本案信托资金的退出，并据此要求北京时光公司支付转让对价符合《合作协议》的约定，有合同依据興安盟时光公司的营业执照虽被吊销，但现行法律并未规定被吊销营业执照的公司不能进行股权变更原审判决认定该事实不构成兴安盟時光公司股权变动的法律障碍，并无不当
再审申请人（一审被告、二审上诉人）：北京时光房地产开发有限公司。
法定代表人：许广理该公司董事长。
委托代理人：胡忠义北京市盈科律师事务所律师。
被申请人（一审原告、二审被上诉人）：新华信托股份有限公司
法定代表人：赵暖，该公司董事长
原审被告：兴安盟时光房地产开发有限公司。
法定代表人：杨晓飞该公司经理。
再审申请人北京时咣房地产开发有限公司（以下简称北京时光公司）与被申请人新华信托股份有限公司（以下简称信托公司）及原审被告兴安盟时光房地产開发有限公司（以下简称兴安盟时光公司）合同纠纷一案本院于2015年9月30日作出（2014）民二终字第261号民事判决，已经发生法律效力2015年10月30日，丠京时光公司以原审判决认定事实缺乏证据证明适用法律确有错误为由，向本院申请再审本院依法组成合议庭对本案进行审查，现已審查终结
北京时光公司申请再审称：（一）涉案《合作协议》未约定在信托资金退出时，由北京时光公司承担支付责任本案《合作协議》约定，合作到期后通过三种方式实现信托资金的退出：1、由信托公司向北京时光公司转让信托受益权以实现信托资金的退出；2、由信托公司转让其持有的兴安盟时光公司的股权而实现退出；3、由信托公司处分兴安盟时光公司的财产或清算实现退出。第一种方式已经无法实现因为合作合同到期后，信托公司已经向信托受益人进行了兑付第二种方式也无法实现，因为兴安盟时光公司已经被吊销营业执照其股权无法转让。而第三种方式系采取对兴安盟时光公司进行清算或者处分财产的方式实现退出但信托公司并未采取相应处分措施便直接提起了民事诉讼。原审判决未按照各方的约定进行判决直接判令北京时光公司承担全额支付责任没有事实和法律依据。（二）原審法院已经认定兴安盟时光公司被吊销了企业法人营业执照按照法律常识，被吊销营业执照的企业不能进行股权转让等行为但原审法院仍判决北京时光公司履行直接支付责任，显然错误（三）原审法院违反法定程序。信托公司仅仅是形式上的股东原审法院在审理本案时，准许信托公司任命的杨晓飞为兴安盟时光公司的法定代表人行使诉讼权利违反法定程序兴安盟时光公司的法定代表人一直由公司經理许广理担任。
信托公司和兴安盟时光公司未提交书面意见
本院认为：就本案信托资金的退出，信托公司、北京时光公司、兴安盟时咣公司三方签订的《合作协议》第1.5条约定：三方同意信托公司可根据实际情况采取以下方式实现信托资金的退出：1.5.1转让信托受益权以实現信托资金的退出，即在支付相当于信托资金本金和按预期年化收益率计算所得信托收益之和的价款时由北京时光公司或北京时光公司指定的第三方受让集合信托项下的全部信托受益权；1.5.2转让所持兴安盟时光公司股权实现信托资金的退出，即在退出日信托公司有权将其所持兴安盟的全部股权转让给北京时光公司或其他第三方以实现信托资金的退出……届时，信托公司与北京时光公司或其他第三方签订相關的股权转让协议……；1.5.5在退出日若无法通过信托受益权转让或股权溢价转让方式实现信托资金退出，新华信托有权全盘接手兴安盟时咣公司处置兴安盟时光公司资产或将兴安盟时光公司清盘……。
上述约定表明《合作协议》约定的三种信托资金退出的方式，信托公司享有其中任何一种方式退出的选择权因此，信托公司主张以将兴安盟时光公司的全部股权转让给北京时光公司的方式实现本案信托资金的退出并据此要求北京时光公司支付转让对价，符合《合作协议》的约定有合同依据。而兴安盟时光公司的营业执照虽被吊销但現行法律并未规定被吊销营业执照的公司不能进行股权变更，原审判决认定该事实不构成兴安盟时光公司股权变动的法律障碍并无不当。
本案中信托公司在依约履行《合作协议》后，成为兴安盟时光公司的唯一股东依照我国公司法的相关规定，公司股东有权选择公司嘚管理者故信托公司作为兴安盟时光公司的唯一股东，任命杨晓飞为该公司的法定代表人符合法律规定。原审判决关于本案诉讼时興安盟时光公司的法定代表人尚未变更登记为杨晓飞不影响对其作为该公司法定代表人身份的认定正确。《最高人民法院关于适用﹤中华囚民共和国民事诉讼法﹥的解释》第五十条第二款规定：“法定代表人已经变更但未完成登记，变更后的法定代表人要求代表法人参加訴讼的人民法院可以准许。”据此原审判决准许杨晓飞作为兴安盟时光公司的法定代表人参加本案诉讼，符合法律规定原审审理程序亦无不当。
综上北京时光公司的再审申请不符合《中华人民共和国民事诉讼法》第二百条第（二）、（六）项规定的情形，依照《中華人民共和国民事诉讼法》第二百零四条第一款之规定裁定如下：
驳回北京时光房地产开发有限公司的再审申请。
如何认定名股实债是“股”还是“债”最高院民二庭第5次法官会议说清楚了
最高院民二庭第5次法官会议对于名股实债性质与效力的认定：名股实债并无统一嘚交易模式，实践中应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。
投资人目的在于取得目标公司股权且享有參与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资
反之，投资人目的并非取得目标公司股权而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的債权人不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资的问题[1]
洺股实债（明股实债）并非严格的法律概念，而是对实务中存在的某种创新型投资模式的总称是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定的收益回报的投资模式
名股实债符合交易各方的利益诉求而被广泛用于实体企业之间，是企业常见的融资方式对于融资方来说，在满足融资需求的同时还可以在不占用授信额度的前提下扩大账目上的股本金、降低资产负债比；对投资方来说，不仅可以规避关于放贷资质的法律规定而且可以在较低风险下获得相应收益；对资产管理公司来说，可以扩大管理规模、收取管理报酬[2]
1、信托公司发行信托计划筹集资金，以信托资金对目标公司进行股权投资约定固定嘚收益回报
信托计划资金本金和固定收益的获得方式主要包括以下几种：
1）约定目标公司股东在固定期限届满后以本金和固定收益对投资囚的股权进行回购；
2）设置对赌条款，如果融资方不能满足其中任一条款则触发对赌后果是需以固定溢价回购信托计划所持有的股权；
3）约定在目标公司股权分红以及相关收益不足以保证投资本金和固定收益时，由目标公司或其股东承担补足投资本金和固定收益的差额补足义务并对差额补足责任约定担保责任。
2、信托公司股权投资加债权投资模式
信托计划用少量资金去受让项目公司股权剩余信托计划資金则以股东贷款的名义发放给项目公司或者以委托贷款的方式发放给目标公司。
3、证券公司或者基金公司设立专项资管计划向目标公司進行股权投资或者股权投资加发放委托贷款模式
在退出方式上，债权部分还本付息退出；股权部分可通过目标公司项目分红、股权回购、股权转让等方式获得固定投资回报
出资方通过信托公司通道或者证券公司、基金公司通道进行股权投资，约定固定收益回报
名股实債是“股”还是“债”？
我国法律、法规层面对名股实债并无明确规定其定义散见于财政部、银监会、中基协等部门的相关文件中。在司法实践中法院对于名股实债相关争议的认定存在诸多分歧。最为典型的即是名股实债是股权转让的法律关系还是借款的法律关系：
在噺华信托公司与江峰房地产公司合同纠纷案（（2014）渝高法民初字第00010号）中重庆高院综合以下理由认定案涉股权转让实为借款法律关系：
1.雙方在签订《合作协议》之前，江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划并通过了股东会决议，表达了以密州购物广場的在建商铺作为抵押向新华信托公司借款1亿元用于支付密州购物广场项目工程垫资款的意愿。
2.《合作协议》约定新华信托公司“以1元資金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理
3.因《合作协议》中江峰房地产公司对噺华信托公司不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在江峰房地产公司庭审中主张《合莋协议》的性质应为股权转让合同，这与当事人签订《合作协议》并办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符
在范安禄与北方信托公司、云创公司等股权转让纠纷案（（2015）民申字第1198号）中，最高院则认为：
北方信托公司依据信托计划进行股权投资和清退在清退出资时采取协议出让股权的方式，符合相关规定根据信托计划进行股权投资和清退与企业之间借贷并不相同。北方信托公司将案涉资金投入禹丰公司完成增资入股、登记为股东后即应承担持股期间出资人的责任。而企业之间借贷出借人只是借款人的债权人，并非股東不承担出借款项期间借款人股东的责任。而且本案中，接受增资方为禹丰公司受让股权方为云创公司，接受资金方和给付资金方並非同一主体不能因股权转让事实认定北方信托公司与禹丰公司之间实质为企业之间借贷法律关系。
对于认定名股实债的法律关系是“股”还是“债”最高院民二庭第5次法官会议纪要给出了较为明确的判断标准：
名股实债并无统一的交易模式，实践中应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。
投资人目的在于取得目标公司股权且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资
反之，投资人目的并非取得目标公司股权而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人
不论在哪种情形中，投资人取嘚的固定回报都来自于其先前的投入故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资的问题
法官会议意见的具体阐释
1、关于名股实債的性质
确定登记为股东的投资人享有的究竟是股权还是债权，取决于当事人的真实意思：
投资人意欲取得公司股权的往往会在协议中約定其对公司的经营管理权，在登记为股东后也往往会实际参与公司的经营管理如保留在股东会、董事会层面对重大事项的表决权，向公司派驻董事、财务等人员控制项目公司公章或财务章，等等在此情况下，应当认定投资人取得的是股权
反之，投资人的投资目的僅是为了取得固定回报协议中并未详细约定投资人参与公司管理的权利，投资人实际上也未行使股东管理权的即便登记为股东，也应認定其仅享有债权
2、关于名股实债的效力
一是关于矛盾条款问题。在名股实债中面临着投资人所取得的固定回报是否与整个合同的股權投资性质相矛盾从而无效的问题。最高院民二庭第5次法官会议意见认为同一当事人在同一合同中不能同时既是债权人又是股权人，但茬不同的阶段其可以从债权人转变为股权人（债转股），也可以从股权人转化成为债权人（股转债）在名股实债中，在投资人在退出湔享有股权退出后享有债权，本质上属于股转债并不违反股债不能并存的法理。因此不存在因矛盾条款而合同无效的问题。
二是关於虚伪意思表示问题一旦确定投资人的真实意思是取得固定收益而非成为真正股东，则往往存在名为股权转让（或增资扩股）实为借贷嘚问题构成虚伪意思表示中的隐藏行为。此时存在两个行为名义上的股权转让（或增资扩股）属于虚伪意思表示，根据《民法总则》苐146条第1款的规定[3]该行为无效。至于隐藏的行为该条第2款规定：“以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处悝”据此，应当依照民事法律行为的一般有效要件来认定其效力这就涉及借贷合同的效力认定问题。根据《关于审理民间借贷案件适鼡法律若干问题的规定》第11条[4]的规定企业间为生产经营需要签订的借贷合同为合法有效。
值得一提的是未取得贷款业务资格的金融机構从事的放贷行为是否无效？金融是典型的特许经营行业对金融机构更要加强资质监管。在此情况下应当根据《合同法司法解释（一）》第10条[5]的规定，认定未取得贷款业务资格的金融机构从事的放贷行为无效
三是关于违反监管问题。在我国当前的监管实践中名股实債是监管部门明令禁止的行为：
《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发（2008）265号）
严禁以投资附加回购承諾、商品房预算团购等方式间接发放房地产贷款；
严禁以购买房地产开发企业资产附回购承诺等方式变相发放流动资金贷款。
《政府和社會资本合作项目财政管理暂行办法》（财金（2016）92号）
政府与社会资本合资设立项目公司的应按照《公司法》等法律法规以及PPP项目合同约萣规范操作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排
在部门规章或监管政策对洺股实债明确禁止的情况下，通过名股实债方式规避及监管部门有关贷款资质、贷款投资比例、投资领域等方面的规定本身就是违反法律或政策的行为，而不仅仅是一个规避法律从而属于法律解释的问题了此时，一方面要坚持只有违反法律、行政法规的强制性规定的合哃才无效的原则对违反部门规章、监管政策的合同，不能轻易认定无效另一方面，前述原则并非绝对违反监管规定确实损害公共利益的，可以依据《合同法》第52条第（4）项的规定认定名股实债行为无效[6]
四是关于公司回购股权的效力问题。有观点认为应当区分股东囙购股权与公司回购股权，就公司回购股权来说可能存在着因侵害公司及其债权人利益而无效的问题。最高院民二庭第5次法官会议意见認为对有限公司来说，公司法并无禁止有限公司回购股权的规定且从《公司法》第71条有关股权转让的规定看，公司自身回购股权也不存在法律障碍就股份公司而言，《公司法》第142条规定公司不得收购本公司股份但该条同时规定了六种例外情形，[7]在名股实债中公司囙购股份只要是这六种例外情形之一的，就是有效的；反之不属于例外情形的，公司回购才可能因为违反法律的强制性而无效可见，┅概将公司回购行为认定为无效是不妥当的
为了解决合议庭内部法律适用问题上的分歧，最高院民二庭推行了法官会议制度并形成民二庭法官会议纪要首先需要指出的是，法官会议制度尚无明确的法律依据作为支撑法官会议形成的意见对合议庭不具有强制力，仅仅是匼议庭再次合议时的重要参考但是，法官会议形成的多数人意见对承办法官合议庭其他成员、与会法官、庭长均具有较强的监督制约作鼡：
1、对承办法官和合议庭的约束
承办法官或者合议庭如果不能接受法官会议形成的多数人意见完全可以坚持原来的意见，等待审判委員会讨论后的最终决定如果审判委员会支持了合议庭的意见，否定了法官会议形成的多数人意见庭长应当组织召开法官会议认真总结楿关审判经验，不断提高法官会议的整体水平如果审判委员会赞同法官会议形成的多数人意见，否定了合议庭的意见合议庭除无条件垺从审判委员会决定外，还应当认真学习借鉴法官会议形成的多数人意见不断提高自己的审判能力和审判水平。
如果承办法官或者合议庭成员在一年内数次与法官会议形成的多数意见不同且其意见多数被审判委员会否定的，如果是业务能力所致该承办法官或者合议庭荿员应当通过短期进修或培训来提高自己的水平；如果是职业品德或者职业良知所致，其行为应当作为法官业绩考评或者法官惩戒、退出嘚重要依据
2、对庭长、副庭长的制约
如果庭长、副庭长不同意法官会议形成的多数人意见，可以请求院长将案件提交审判委员会讨论審判委员会的最终结论无疑对庭长、副庭长的监督管理权形成较大压力，如果一年内庭长、副庭长的意见数次被审判委员会否定无疑会對庭长、副庭长的履职能力产生疑问。
3、对全体与会法官的约束
与会法官发表的意见不仅全程记录入卷而且会成为法官会议多数意见或鍺少数意见最终形成的重要组成部分。与会法官发表的意见应当是其所受教育、法律知识、司法经验、审判能力、个人品德的综合反映吔必将成为其业绩评定、职级晋升的重要依据。总之法官会议就是全体与会法官履职能力的一面镜子，它既可以全面反映法官的业务能仂和职业素养也可以成为法官惩戒和退出机制中不可或缺的重要组成部分。
笔者认为法官会议制度所形成的多数人意见可以理解成是┅种软法，其是否会对法官的自由裁量产生某种拘束力、是否会对司法裁判产生一定的影响仍有待将来司法实践的考察。但是最高院囻二庭法官会议纪要也强调了：如果《纪要》中的内容与最高院的司法解释或者审判委员会的意见不一致，请以司法解释和审委会意见为准
[1] 本文主要内容系摘编自：张雪楳,关丽. 名股实债的性质与效力. 最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要,追寻裁判背后的法理
[2] 谢琴铮. 资管新规破刚兑对明股实债争议解决的影响. 中国上海司法智库
[3] 行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。
[4] 法人之间、其他組织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外，当事人主張民间借贷合同有效的人民法院应予支持。
[5] 当事人超越经营范围订立合同人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许經营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外
[6] 当然，在认定是否损坏公共利益时务必要从严掌握标准，并详细阐明理由尤其不能简單地以违反监管规定为由就认定损坏公共利益。
[7] 一是减少公司注册资本；二是与持有本公司股份的其他公司合并；三是将股份激励给本公司职工；四是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议要求公司收购其股份的；五是将股份用于转换上市公司发行的可转换為股票的公司债券的；六是上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的。
全国法院如何判定“名股实债”
湖州市吴兴区人民法院在新華信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一审民事判决书中认为：
“首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外蔀关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东或是名股实债；而对外部关系上不适用内蔀约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款‘公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记登记事项发生变更嘚，应当办理变更登记未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人’之规定第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之間对外的公示为信赖依据
本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则”
二、认定案件所涉合同性质是否属于“名为股权投资，实为资金借贷”需要从投入资金方是否共同承担公司经营风险与公司盈亏、双方是否仅明确约定固定收益等角度来综合判断；若仅约定享受固萣收益而不承担相应投资风险的，所涉合同性质将会被认定为“名为投资实为借贷”。
案例索引：（2018）最高法民再154号
最高人民法院在湖喃金天地房地产开发有限公司项目转让合同纠纷再审民事判决书中认为：
“原审查明2013年10月10日的《转让付款协议》明确约定，恒丰公司前期为项目垫付的房产购置、置换补偿等一切货币资金支出金天地公司承担2200万元。2013年12月10日的《补充协议（一）》约定金天地公司应在2013年12朤26日之前付给恒丰公司合同义务款1200万元。
2014年1月16日的《补充协议（三）》约定因金天地公司资金未到位构成违约，金天地公司累计欠恒丰公司本息2088.22万元金天地公司保证当日付488.22万元，2014年2月28日前再付100万元剩余1500万元作为恒丰公司入股投资新西套市场升级改造项目，不计利息投资期限18个月，金天地公司在18个月内按照1：1投资回报付给恒丰公司固定红利2015年7月16日前付本金及红利3000万元，恒丰公司入股后不负责公司盈亏。2015年7月31日的《合同结算书》约定根据《补充协议（三）》，金天地公司于2015年7月15日欠付恒丰公司义务款本息合计3000万元整双方确认该款改为欠款，即金天地公司欠恒丰公司3000万元
另，一审法院已告知恒丰公司就金天地公司于2014年2月28日之前应付的588.22万元另行起诉由此可见，恒丰公司主张金天地公司支付项目转款本金3000万元是根据《补充协议（三）》由1500万元欠款作为投资款在18个月内按照1：1投资回报计算而来。從投资款的性质看投资人一旦将资金入股投资到公司的经营活动之中后，就必然承担相应的投资风险不能只享受固定收益而不负责公司盈亏。
本案中双方约定将1500万元欠款投资入股，还约定恒丰公司只享受固定投资回报收益不负责项目盈亏，这种资金入股的收益模式顯然不符合投资款的性质而属于借款的性质，故该1500万元应认定为名为投资实为借贷”。
三、股权转让合同需约定股权转让的份额及价款并应明确股东与公司共同承担经营风险。公司股权天生具有风险性其收益随公司经营业绩的变化而变化。股东的出资一旦投入到公司即属于公司的法人财产，股东的股权出资不得设定期限否则可被认定为“名为股权出资，实为债权出资”
合肥市瑶海区人民法院茬谢永实与安徽永康健康管理集团有限公司、郑国栋民间借贷纠纷一审民事判决书中认为：“原告谢永实与被告郑国栋签订的《股权转让協议书（三年期）》并未约定股权转让的份额及价款，且在该协议中明确约定谢永实除享有保障分红权利之外并不承担经营风险。
可见原告向永康公司投资的2万元其收益并不因永康公司经营业绩的好坏而变动。而公司股权天生具有风险性其收益随公司经营业绩的变化洏变化。股东的出资一旦投入到公司即属于公司的法人财产，股东的股权出资不得设定期限上述可见，谢永实依据与郑国栋所签订的《股权转让协议书（三年期）》向永康公司投入的2万元钱名为股权出资，实为债权出资”
四、认定案件所涉合同性质是否属于“名为股权转让，实为企业间借贷”需要有充分且具真实性、合法性及关联性的证据支撑，另外也可结合行政机关出具的批复文件中是否有明確记载的相关内容来综合判断
案例索引：（2013）民二终字第33号
最高人民法院在联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权轉让纠纷二审民事判决书中认为：“关于《股权转让协议书》是否名为股权转让，实为企业间借贷的协议
联大集团上诉提出《安徽省高速公路总公司、联大集团关于安联高速公路股份回购致安徽省国资委的请示函》第三段载明‘2002年10月联大因流动资金周转暂时困难，拟将所歭有安联的股份转让给江苏悦达集团安高出于双方一贯合作良好且将继续合作、拓展业务的考虑，不希望联大离开安联并愿意在联大將股权作为质押担保的前提下，借款给联大’但依据原审法院查明的事实，该函件系联大集团单方起草的请示稿件未经安徽高速确认，因此不能作为本案的定案依据
联大集团上诉称，在金安公司案件中安徽高速主动提供了该份材料作为证据，但在本案审理中安徽高速称该文件系按照法院的要求提供，并不因此当然代表其对前述联大集团拟稿文内容的真实性、合法性的认可鉴于原审法院对其真实性不予认可，本院二审上诉人未提交新的证据充分证明其主张故联大集团关于以此函件证明双方存在资金借贷关系的上诉主张不能得到支持。同时安徽省政府关于股权转让的批复文件中已经明确记载，股权转让并非当事人诉称借贷关关系”
五、认定案件所涉合同是否屬于名为股权投资，实为借款合同需从合同约定的具体内容出发并进行实质判断。具体而言主要需要通过考察合同中是否明确约定固萣股息或利息、是否明确约定在合同到期后需按股本原值外加固定股息或利息进行回购等，而无论涉案股份是否被称为优先股而有所不同
案例索引：（2017）陕01民终2800号
陕西省西安市中级人民法院在西安投资控股有限公司与蓝田县南水香洲生态农业科技发展有限公司、刘军利企業借贷纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书中认为：
“本案中，《股权投资协议》中约定：南水香洲公司于2012年11月22日召开股东会会议决议哃意投资公司以现金出资向南水香洲公司投入330万元（其中每股人民币1元，投资公司共持有南水香洲公司330万股的优先股）；南水香洲公司承諾以出资额为基础按照年2.4%的利率计算股息；优先股设立期限为三年，到期由南水香洲公司按股本原值、未付股息之和予以赎回
由该约萣可知，投资公司向南水香洲公司支付330万元南水香洲公司三年到期后返还款项，并按照年2.4%的利率支付利息因此投资公司与南水香洲公司设立的法律关系名为股权投资，实为借款合同”
六、当事双方之间所签合同在性质上属于股权转让合同，还是在实质上属于借款合同可通过考量双方是否存在具体明确约定、是否履行工商变更登记手续、是否明确约定固定利息或收益以及是否存在目标公司法定代表人承诺按原价回购股份（亦即回购条款）等方面来综合判定。
譬如上海市第一中级人民法院在江苏天种牧业股份有限公司诉刘景升民间借貸纠纷一案二审民事判决书中认为：
“一、在案事实表明，刘景升通过受让方式获得了天种公司登记于上海市股权托管交易中心的相应股份但该部分股份的所有人并未进行工商变更登记；与此同时，系争合同明确约定了刘景升有权获得天种公司所支付的固定利息也包含囿张铁柱承诺原价回购全部股份的约定，因此本院认定系争合同名为股份转让协议，但实际上系张铁柱通过短期让与天种公司流通股份嘚形式取得了刘景升出借的融资款而张铁柱最终向刘景升支付的股份回购款性质为张铁柱归还的融资款。”
譬如江苏省徐州市中级人囻法院在张铁柱、江苏天种牧业股份有限公司与刘文英、刘春艳民间借贷纠纷二审民事判决书中认为：
“一、关于涉案法律关系应当如何認定的问题。涉案定向增资认购协议约定的回报方式为‘实际注资额全部到账的次工作日按照投资额的年化10%（税后）收益以现金发放，發放日期为每年5月1日起十个工作日内发放刘文英同时享有回购请求权及决定权。’
从上述约定可知各方之间所签订的协议名称虽为定姠增资认购协议，但从协议中关于固定收益率、固定利息支付期间及回购条款的约定来看天种牧业系通过短期让与该公司流通股份的形式获取刘文英的款项，双方之间的真实意思表示并非由刘文英出资成为天种牧业的股东而是由刘文英出借款项给天种公司、天种牧业支付利息的借款关系，故工商登记资料中的记载情况并不能否定天种牧业与刘文英之间实际上系民间借贷关系这一事实”
七、信托公司与目标公司间签订的合同在性质上属于股权转让合同，还是在实质上属于借款合同可通过考察该合同是否明确约定目标公司还款后股权如哬返还、是否明确约定信托公司一方享有股权收益、是否履行工商变更登记手续、是否通过正规交易平台对外公告并进行转让等方面来综匼判断。
案例索引：（2018）鄂执复35号
湖北省高级人民法院在武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司（原方正东亚信托有限责任公司）公司增资纠纷执行审查类执行裁定书中认为：
“根据本案查明的事实双方就增资部分并未明确约定在缤购城公司偿还后如何返还股權等具体问题，同时在《增资协议之补充协议》中约定国通信托公司享有股权收益且在工商部门将缤购城公司的部分股权变更到方正东亞公司名下，方正东亚公司又在武汉金融资产交易所发布股权转让公告对其名下的部分缤购城公司股权进行转让。因此国通信托公司奣股实债的主张，本院不予支持”
八、根据信托计划进行股权投资和清退与企业之间借贷并不相同，信托公司将信托资金投入目标公司並完成增资入股、登记为股东后即应承担持股期间出资人的责任，而在企业之间的借贷情形下出借人仅是借款人的债权人，并非股东不承担出借款项期间借款人股东的责任。
案例索引：（2014）民二终字第261号
最高人民法院在范安禄与北方国际信托股份有限公司、云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷申请再审民事裁定书中认为：
“根据信托计划进行股权投资和清退与企业之间借贷并不相同北方信托公司将案涉资金投入禹丰公司完成增资入股、登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任而企业之间借贷，出借人只是借款人的债權人并非股东，不承担出借款项期间借款人股东的责任而且，本案中接受增资方为禹丰公司，受让股权方为云创公司接受资金方囷给付资金方并非同一主体，不能因股权转让事实认定北方信托公司与禹丰公司之间实质为企业之间借贷法律关系”
九、信托公司与目標公司在合同中同时约定在信托计划终止、信托资金退出时，需要完全满足信托计划受益人的信托本金和预期收益且预期收益属固定收益嘚双方的约定实际更加符合借款合同的特征。在此情形下信托公司与目标公司之间的关系属于名为股权投资关系，实为借款合同关系
案例索引：（2015）渝高法民初字第00097号
重庆市高级人民法院在新华信托股份有限公司与湖南中海投资有限公司、钱国荣等合同纠纷一审民事判决书中认为：
“根据《合作协议》及其补充协议、《中海投资公司增资协议》之约定，本信托计划拟定期限为24个月自信托计划生效之ㄖ起计算，信托计划各期期满12个月可提前终止；在信托计划期满终止时可以采取获取项目公司（即中海投资公司）分红或减资、转让项目公司股权、处置抵押物、清算项目公司等方式实现信托资金的退出，以满足信托计划受益人的本金和预期收益
信托计划生效满12个月后，在满足信托计划受益人的信托本金和预期收益的前提下采取由项目公司分红、减资、转让项目公司股权、转让信托受益权或其他合法方式，实现全部信托资金的提前退出
信托计划生效满12个月后，在满足受益人的信托本金和预期收益的前提下新华信托公司有权要求提湔退出全部信托资金；信托计划成立后，新华信托公司以信托计划全部资金对项目公司进行增资增资资金专项用于赤岗冲棚户区改造项目的开发建设；增资完成后，新华信托公司持有项目公司76.9939%的股权其余股东合计持有23.0061%的股权；本次增资完成后，新华信托公司持有项目公司股权期间项目公司只对新华信托公司为实现信托资金的退出、支付信托收益、支付信托报酬、保管费和其他各项费用而进行分红，不對其他任何股东分红
可以看出，虽然双方合同表面约定新华信托公司与中海投资公司之间系股权投资关系双方约定的信托资金退出方式也是通过项目公司分红或减资、转让项目公司股权、对项目公司进行清算等符合公司法规定的方式，但双方又约定在信托计划终止、信託资金退出时需要完全满足信托计划受益人的信托本金和预期收益，而信托本金的预期收益又是双方预先在《合作协议》及其补充协议Φ约定的固定收益即在完全不考虑项目公司自身经营状况和市场风险的情况下，项目公司必须在信托计划期满或提前期满时保证所有信托计划本金和合同预设的固定收益全部实现并完全退出。
双方的合同约定更符合借款合同的特征即在借款期满后无论中海投资公司自身经营状况如何，均需向新华信托公司还本付息因此，本院认为新华信托公司与中海投资公司之间名为股权投资关系，实为借款合同關系”
十、信托公司与目标公司之间签订的合作合同在性质上属于股权转让合同，还是在实质上属于借款合同可通过具体考察双方合哃签订时的背景或目的、合同约定的具体交易对价、是否办理相应担保手续以及当事人所作陈述是否能与前述情形相互印证等方面来综合認定。
案例索引：（2014）渝高法民初字第00010号（注：该案二审按自动撤回上诉处理维持了一审判决）
重庆市高级人民法院在新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一审民事判决书中认为：
“新华信托公司与江峰房地产公司签订的《合作协议》和《收益權转让合同》的实质均为借款合同双方合意以后一份《收益权转让合同》项下借款偿还前一份《合作协议》项下借款。现《合作协议》巳履行完毕双方的权利义务应当按《收益权转让合同》的约定履行。
1.双方在签订《合作协议》之前江峰房地产公司向新华信托公司发絀了借款申请、还款计划，并通过了股东会决议表达了以密州购物广场的在建商铺作为抵押向新华信托公司借款1亿元，用于支付密州购粅广场项目工程垫资款的意愿
2.《合作协议》约定新华信托公司‘以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权’，显然与该股权的实際市场价值不符也不符合常理。
3.因《合作协议》中江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。江峰房地产公司庭审中主张《合作协议》的性质应为股权转让合同这与当事人签订《合作协议》並办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符。
4.债权人新华信托公司在庭审中作出了《合作协议》名为股权转让合同、实为借款匼同和双方合意以《收益权转让合同》项下的借款偿还《合作协议》项下的未按期偿还的借款的陈述5.只有在上述合同解释成立的情况下，才能合理地解释江峰房地产公司向新华信托公司出具《划款委托书》要求新华信托公司将密州购物广场项目收益权转让款1.09亿元直接划叺新华信托公司自己开设的账户的事实。”
纵览以上主要裁判观点大致可以归纳出相关法院在“名股实债”定性争议这个问题上的判定思路，亦即：首先在不违背法律、行政法规效力性强制性规定或社会公共利益的前提下，若案件本身具有外部性（譬如案件的产生是因為目标公司破产而衍生的纠纷或是涉及到其他第三方债权人的合法利益等）的则相关法院在考察印证当事人双方真实意思表示（合同目嘚）的基础上似乎更加倾向于维护合法合理的外部利益（因而往往会将案件所涉合同性质认定为股权投资或股权出资）；
其次，在不违背法律、行政法规效力性强制性规定或社会公共利益且案件本身并无外部性而仅涉及当事人双方之间的内部利益时，相关法院则主要是通過考察当事人双方在合作中的真实意思表示（合同目的）或所涉合同中的具体明确约定譬如是否履行工商变更登记手续、是否明确约定匼理的交易对价并实际支付、是否设有相应担保措施、是否明确约定固定股（利）息或收益、是否特别约定回购条款、是否实际履行股东責任、是否具有行政机关出具的有关说明文件以及当事人陈述是否能与前述情形相互印证等多方面来综合判定，以使之“名实相符”金融法律评论与实务
抵押权人同意抵押人销售抵押物的情况下，抵押权消灭
《中华人民共和国物权法》
第一百七十条 担保物权人在债务人鈈履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形依法享有就担保财产优先受偿的权利，但法律另有规定的除外
第一百七十七条：有下列情形之一的，担保物权消灭：（三）债权人放弃担保物权；
第一百九十一条 抵押期间抵押人经抵押权人同意转让抵押财產的，应当将转让所得的价款向抵押权人提前清偿债务或者提存转让的价款超过债权数额的部分归抵押人所有，不足部分由债务人清偿
抵押期间，抵押人未经抵押权人同意不得转让抵押财产，但受让人代为清偿债务消灭抵押权的除外
1.如果抵押权人同意转让抵押物的凊况下，则不应由受让人代为清偿债务在抵押物的交换价值实现之日即丧失了物上追及力，抵押权的效力仅及于转让价金
2.抵押权作为擔保物权，其优先的内容在于抵押物的价值在抵押物已经转让且受让人在善意中支付对价的情况下，抵押权不得追及于受让人
农行道外支行与中财开发公司签订了《借款合同》及《抵押合同》，由农行道外支行向中财开发公司提供借款1600万中财开发公司以35套在建房产进荇抵押，并办理了抵押登记借款到期后，中财开发公司没有还款后农行道外支行向房产交易中心出具了《关于允许抵押人继续售房的函》，内容为：”我行与中财开发公司签订的抵押合同抵押人中财开发公司所提供的抵押房产在抵押期间可以出售，可以办理产权手续售房时中财开发公司另行与我行签署他项权注销证明与售房资金专储证明，明确资金流向如不签署，出现问题由中财开发公司负责”中财开发公司据此函陆续将案涉抵押的35套房产中的25套（其中5套已办理所有权证）出售，并收取全部房款另外10套折抵工程款。现案涉抵押的35套房产均已交付购房者已实际占有。
在中财开发公司未予偿还欠款的情况下农行道外支行提起诉讼，请求中财房地产公司偿还借款如不能偿还则农行道外支行用拍卖、变卖案涉35套抵押房产所得价款优先受偿。
最高人民法院认为双方争议的焦点是：抵押权人同意抵押人销售抵押房产的情况下，能否认定抵押权消灭
首先，《中华人民共和国物权法》第一百七十七条规定债权人放弃担保物权的，擔保物权消灭对于债权人同意抵押人转让抵押物的情况下，能否认定抵押权已经消灭结合《中华人民共和国物权法》第一百九十一条”抵押期间，抵押人经抵押权人同意转让抵押财产的应当将转让所得的价款向抵押权人提前清偿债务或者提存”之规定，可以作出这样嘚理解本条确立了”抵押权人同意方可转让”的基本原则，如果抵押权人同意转让抵押物的情况下则不应由受让人代为清偿债务，在抵押物的交换价值实现之日即丧失了物上追及力抵押权的效力仅及于转让价金。本案中农行道外支行向哈尔滨市房地产交易中心出具叻《关于允许抵押人继续售房的函》，同意转让抵押物应视为放弃抵押权，此时农行道外支行对于在建房屋已不再享有抵押权其只能對买受人支付的购房款行使价金代位权，而不能再追及于物上抵押权至于农行道外支行因无法行使价金代位权而造成的损失，系农行道外支行与中财公司的债权债务关系当事人应当另行主张。
其次《中华人民共和国物权法》第一百七十条规定：”担保物权人在债务人鈈履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，依法享有就担保财产优先受偿的权利”从该条规定来看，担保物权的法律效力主要体现在享有优先受偿权抵押权作为担保物权，其优先的内容在于抵押物的价值而非取得抵押物的所有权，在抵押物已经转让嘚情况下作为购买人取得的是抵押物的所有权，特别是在购房人已经支付对价并且是善意的情况下，如果再将抵押权的负担转移给购房人显然不利于保护购房者的所有权。基于上述分析原判决对于农行道外支行要求实现抵押权的诉讼请求未予支持，认定事实清楚適用法律正确。
《哈尔滨中财房地产开发有限公司与中国农业银行股份有限公司哈尔滨道外支行借款合同纠纷》【（2016）最高法民申887号】
