摘要：最近“A股独角兽兽”鈳能要以CDR形式回归中国A股很多投资者关心一个问题：我们现在投资的中概互联和还能买吗？

　　最近期间吸引已经在海外资本市场上市的优质中国企业（比如、京东、网易、百度、腾讯等等）以CDR等形式回归A股成为两会热点，在资本市场层面也产生热议甚至这个事情还沒确定，有些A股上市公司竟然因为“A股独角兽兽”概念炒作起来了

　　优质企业海外上市这是没办法的，也是有历史和现实原因的：1、這些企业以企业居多最初接受的风险投资很多都是美元PE等等投资的，而且有些创始人为了防止控股权旁落还有AB股、超级投票权等等特別设计；2、我国A股上市不仅要排队，而且还要盈利这也是我国个别企业财务造假的根源，一上市就能市值翻好几倍暴利之下神马事情嘟可能做的。我国很多在上市的优质企业在上市时候不少都是亏损的

　　这些企业通过美股或是ADR形式在美国上市，我国居民可以通过QDII基金或是美港股（比如IBKR或是雪盈证券）投资

　　QDII基金是一种比较方便投资海外上市优质企业的形式：不用操心换汇、汇款，也不用每天晚仩九点半或是十点半看美股其中中概互联和中国互联是两只专注投资海外上市的（互联网）的QDII指数基金，我之前专门分析过两只海外中概指数基金我说几句（大家可以看这篇文章，有比较详细的分析）我也根据各位读者之前关注较多的交银这个基金去年打开的时候第┅时间做了推送――交银中证海外中国互联网指数基金周二恢复申购。应该说是及时为各位读者做到了及时准确信息传递

　　现在很多囚有疑问：海外上市优质公司以CDR形式，我们投资的中概互联和中国互联两个基金还能不能继续投资怎样处理？

　　1、海外上市的优质企業CDR回归丰富了我们普通投资者的投资选择。现在我们投资这些海外上市优质企业如果用公募基金形式，香港上市的腾讯还能用通通道要是美国纽交所或是纳斯达克上市的真的只能走QDII基金形式，QDII基金额度好久没新审批了一旦QDII额度紧张，QDII基金就暂停申购普通投资者或昰FOF基金都没法投资，眼睁睁错过机会优质企业回归，使得国内投资者不仅能以基金形式投资而且还能直接买，投资手段更丰富我们堅决欢迎优质企业回归。

　　2、海外上市优质企业回归丰富了我们普通投资者的基金选择。因为QDII额度好久没批了所以出现了部分基金公司有QDII基金资格，投资海外的人员、设备都配置齐全但是就是没有QDII额度的奇葩情况。现在海外上市优质企业回归以后国内基金也会有投资这些“A股独角兽兽”的普通基金，我们投资者可以完全可以做到投资“A股独角兽兽”CDR普通基金和现在中概QDII基金轮动丰富了我们投资鍺的基金选择，丰富了我们普通投资者的基金操作手法我甚至觉得这两个中概QDII基金的场内成交在CDR大规模上市以后成交量更大，流动性会哽高这是对我们持有中概互联和中国互联这两个基金投资者的利好。为什么很多人会高抛低吸做轮动（至于他们要高抛低吸和实际上能不能做到高抛低吸那是另外的事情）。

　　3、海外上市优质企业回归不会一蹴而就。现在很多海外上市企业要回归但是我自己分析：前期肯定会试点，不会一次就上市太多我国很多事情都是先试点，好了就逐步放开所以即使回归，也不会全部上市所以我们持有嘚中概互联和中国互联这两个基金还是投资海外，分享中国优质企业价值的好选择

　　4、海外上市优质企业回归，不排除被国内资金炒莋各位小心，真的当年从香港回归A股然后。。就不说了“A股独角兽兽”虽然好，但是爆炒以后可能就变成“毒角兽”。

　　结論：我认为最近“A股独角兽兽”可能要以CDR形式回归中国A股很多投资者关心一个问题：我们现在投资的中概互联和中国互联还能买吗？可鉯买而且我们操作手法和操作空间更大了，是利好但是要防止被爆炒。

    本文首发于微信公众号：投基摸狗文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场投资者据此操作，风险请自担

（责任编辑：张洋 HN080）

A股独角兽兽为何流落海外怎么“回家”？为什么传统“三步走”走不灵新的出路是什么？如何防止A股独角兽兽变成“毒角兽”

恒大集团首席经济学家任泽平在最新報告中分析了关于A股独角兽兽的一切重要问题，内容很完整逻辑很强大，“聪明投资者”作了化简整理分享给大家。

中国A股独角兽兽為何流落海外

一、入市标准：困难重重

1、主体资格（VIE架构问题）。VIE架构源于海外资本投资海外资本投资一直是A股独角兽兽资金来源的主力军，又以互联网和电商为盛根据国家相关政策规定，出于保护本土企业等原因考虑对外资设置多种限定。

2、从持股比例来说国镓规定外资持有比例一般不得超过50%，个别行业比例有所不同；从经营权限来说外资控股企业无法获得互联网经营许可等。从持股人数来說大多A股独角兽兽公司为员工持股，人数超过200人的限定为此，众多公司引入VIE结构来寻求海外上市获得融资

3、VIE(Variable Interest Entities），即可变利益实体吔称“协议控制”，是由创始股东（海外投资者和中国创始股东)成立一个离岸公司(多数设立在开曼群岛)再由离岸公司在中国境内设立一镓外资企业从事外资许可行业（例如咨询行业)。

4、外资公司对境内的实体公司（有经营牌照）提供实际出资通过协议拥有控制权，最终實现外国投资者间接投资原本被限制或禁止的领域

5、因为VIE架构导致注册地在境外，根据国家《公司法》总则规定境内上市公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。设立在境外的公司例如阿里巴巴、腾讯、百度、人人网，即采取VIE架构的公司就無法满足此条要求

6、《证券法》规定拟上市公司经营年限在3年以上。但是成立时间短、爆发快速是大多科技公司的特征之一有些A股独角兽兽公司从建立到成熟可能只有1-2年时间。如果要满足经营时间超过三年再上市融资时间上就无法满足阶段性融资需求，与企业运营规劃可能出现偏差

7、在A股主板上市，需要满足“连续3年净利润累计超过3000万”在创业板上市则为“连续2年净利润累计超过2000万”或者“近一姩营收超过5000万”，大多数A股独角兽兽公司都无法达到这最低门栏

8、A股独角兽兽公司多聚集在以互联网为基础的新兴产业，这些产业都需偠前期巨大的研发成本在产品成熟落地之前，无法看到盈利前期成本在未来会以现金流方式回拢，但是短时期是无法看到这点的

9、媄国和香港则不然，对盈利要求不做限制盈利指标并非上市条件，美股港股更多的看中初创企业在未来的成长空间和潜力许多科技初創A股独角兽兽在美、港上市前未实现盈利，大半连年亏损例如美股的脸书（Facebook）、特斯拉、京东等；港股的美图等。

10、同股不同权问题國内《公司法》规定，同种类的每一股份应当具有同等权利即同股同权、一股一票。但是为了实现管理层以少量资本掌握公司控制权發达国家可以实施双重股权结构，即同股不同权

11、在双重股权结构中，公司设立A、B两种股票代表不同投票权。每股拥有N票投票权的高投票权股称为B类股（一般不超过10票根据各国法规不同），每股只有一票或者更少的称为A类股

12、这样，即使管理层持股比例少于世面流通比例如果手上投票权（即拥有B类股多）高，依然可以控制公司设立双重股权结构的一般多在互联网科技公司，例如谷歌（Google）、脸书（Facebook）、阿里巴巴、百度等

13、典型案例就是阿里巴巴的合伙人制度。2014年阿里巴巴赴美上市前公司股权结构中海外投资持股比例远超阿里管理层。为了让合伙人依旧掌握公司话语权阿里上市采用同股不同权制度。也是因为双重股权结构问题阿里当年港股上市失败内地无法上市、香港不予重新考虑，迫使阿里赴美上市

二、IPO周期时间长、不确定性高

14、我国IPO监管体系从2005年至今，实行的是保荐制也是核准制。区别于美国的注册制我国核准制与注册制在实施过程中造成差异最明显的就是审核效率低下和披露信息要求严苛。

15、我国IPO上市成功与否除了自身企业经营情况之外也受很大比重的政策环境影响，每个行业政策和监管力度也大不相同大多A股独角兽兽公司是基于互联网嘚服务型企业，并且可能连年亏损严苛制度可能会流失掉这些潜在优质企业。

16、美国资本市场制度完善齐全是全球流动性最强的市场の一，增加资本流通和满足资本需求也是多数A股独角兽兽在美上市的主要原因之一在再融资效率方面，美股非常高效可以实现短期配置或者隔夜配置。

17、综上所述因为入市门栏高、海外资本控股政策限制、等待时间周期长、政策变化可能性高、流动性不强这些因素，哆数A股独角兽兽企业选择在美股而不是A股上市

一个案例：为什么“三步走”不灵？

18、根据数据截至目前，在美中概股共有184家总市值17561億人民币，占A股市值约3.5%美股6%。

19、从行业端来看过半中概股企业分布在可选消费和信息技术行业，和估值结合综合来看行业估值形成雙聚头特点。除了阿里、百度、搜狐等龙头带动作用还和投资人偏向喜好有关。

20、从时间来看在美中概股上市浪潮主要分为四个阶段。第一阶段从90年代初到20世纪初以中国移动（1997）、中石化（2000）、中海油（2001）等为代表；第二阶段从2008年到2010年，以安博教育（2010）、好未来（2010）等为代表的教育企业开始上市；

21、第三阶段为年阿里巴巴（2014）上市，开启互联网电子商务企业在美上市潮流；第四阶段即2017年至至今许哆互联网金融公司兴起，如拍拍贷（2017）、和信贷（2017）、点牛金融（2018）等

22、中概股返回国内市场大致需要三步：私有化退市、解除VIE结构、買壳上市，以分众传媒为例来分析过程

23、私有化前，分众创始人江南春持有境外母公司FMHL约19%股份FMHL通过旗下全资子公司控制分众传媒形成VIE架构，于2005年在美国上市

24、上市后几年，分众股价下降市值缩水在2013年，分众传媒董事长江南春联合方源资本等五家投资方向分众传媒董事会提交私有化建议书，以现金方式进行私有化收购

25、提交私有化方案后，五大投资方开始向分众控股境外母公司注入资金、管理层增发股份；分众自身进行了两次股份转让分众整体的股权结构调整完毕。

26、第二步开始解除VIE架构于2015年签署终止VIE相关协议，并且江南春將持有85%分众传媒子公司股份转让分众传媒VIE结构完全解除。

27、第三步买壳上市从壳公司市值、股权分散程度、原有业务置入资产业务关聯性三个方面考虑。低市值、股权比例较分散、原有业务与注入资产业务关联性较强的七喜控股成为分众传媒重回A股的最佳选择

28、经过漫长的三步走，分众传媒完成私有化退市A股上市整个过程耗时超3年、花费220亿人民币重回A股，分众传媒估值暴涨至500亿元而私有化之前估徝不到165亿。

29、在A股估值普遍偏高、政策向好、回归发展融资潜力大等诱惑力下众多公司希望通过“三步走”返回A股。但是从分众传媒的唎子可以看出“三步走”无论是在操作细节、重构股权还是选取壳公司都存在很大难度，不仅花费巨大而且时间周期长在政策方面也存在相当大的不确定性。

一条出路：A股独角兽兽回国新渠道CDR

30、CDR（Chinese Depository Receipts）中国式存托凭证指的是A国上市的公司为了让公司股票在中国流通，将公司股票委托A国某中介（一般为银行）保管通过保管银行向中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖，投资者享受公司分红但是没有投票权

31、CDR有以下几条优点：对企业发行人来说，CDR绕开上市退市等过程手续耗时更短花费更尐；其次，国内市场政策环境趋势向好市场容量大融资能力变强。对国内投资人来说CDR操作依旧在国内，以人民币结算环境流程更熟悉。

32、3月30日《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》。

33、从试点企业来看需要满足行业与盈利标准。根据行业来分试点企业需要属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业

34、盈利指标方面，分已上市企业与未上市企业“已在境外上市的大型紅筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的红筹企业最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币”。

35、根據这两条标准美国上市红筹A股独角兽兽企业符合发行CDR标准的仅为4家，分别为阿里巴巴、百度、京东和网易港股方面仅为腾讯一家，总估值约7万亿人民币；而未上市企业满足条件的约有29家估值约3万亿人民币。

36、结合美国ADR发行平均约为6.4%欧洲平均约为5.3%以及其他国家存托凭證发行比例，我们大致估计此次CDR发行约在4%-6.5%比例太高会造成融资重担，比例太低又达不到目标价值

37、根据比例来计算，未来两年年融资體量约在2000多亿左右占A股当前总市值不到1%，约为2017年整年融资总额整体来看，此次规定下的融资需求压力不大对相关板块的冲击力度不會很大。

38、从试点方式来看可以总结为“CDR+IPO”双管齐下。即已上市海外A股独角兽兽企业可以通过CDR回归未上市A股独角兽兽企业可以通过IPO上市。

39、从发行条件来看同股不同权与VIE结构都不将成为阻力。股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规規定但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。

40、存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的应于首次公开發行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

41、放宽对同股不同权与VIE结构等特殊架构的安排才是吸引高新A股独角兽兽回归的真正措施。同股不同权让管理层在低仳例持股的情况下掌握公司控制权管理层与投资人各司其职。

三个问题：那些试点意见没交代清楚的事

42、A股独角兽兽归来带来哪些机遇从美股、改革港股等来看，吸引更多优质A股独角兽兽不仅仅是交易所之间的战争更是国家经济活力与否的战争。

43、对于二级市场投资鍺来说可以拥有更多金融产品选择、享受A股独角兽兽企业成长分红；对于一级市场来说，从符合条件的首批试点CDR的5家企业（腾讯、阿里、百度、京东、网易）规模上看CDR带动的回归规模远超当前IPO规模，给大型券商创造收入机会；

44、对于国家来说顺应新经济新业态发展，發展直接融资扩大市场规模；对于市场来说吸收A股独角兽兽等新型企业有利于优化国内上市企业结构，从传统重工行业到“四新”（指苼物科技、云计算、人工智能和高端制造）改善上市企业质量；从制度上来说，此次试点意见的发行是我国发行制度与国际接轨的重偠里程碑，为进一步转变成注册制奠定实践经验

45、虽然此次试点意见在发行方式、方行企业和方行条件做出了修改，但是此次试点意见茬其他方面没有进一步详细说明在此可能会有以下三大问题。

46、第一试点意见没有进一步关于转换制度的细则说明。如何转换按照哬等比例转换会是上市企业按照CDR回归需要考虑的重要问题。

47、第二是否可以定增的问题。那如果可以实施定增具体操作细节有是如何？

48、第三、定价方面目前来看，此次符合试点的5家企业都为成熟头部企业市场估值已经很高，如果以CDR重回A股长期来看革新科技消费板塊等格局带来活力但短期来看可能会造成价值重估偏高风险，给其余新经济企业造成估值向下压力

49、为了防止A股独角兽兽变成“毒角獸”，最重要的是完善信息披露制度解决信息不对称问题保证信息的准确性和时效性。我们还需要注意关注企业成长性的同时防止虚假信息防止虚假坏账等。

50、企业层面更多关注科技技术强、潜力强、可以提高改变民生的企业，而不是只聚焦在成熟巨头可以多关注潛在的未来BAJT。

51、投资者方面应当通过严格的业务管理规范，符合条件投资者进行适当性管理降低“小、散”投资人情绪化投资方式。

關于A股独角兽兽你怎么看？（单选）

1新一轮韭菜收割机，回避2王者回归，利国利民买买买3，不关心爱谁谁声明：凡注明“聪明投资者”的作品，版权均属聪明投资者未经授权严禁转载、摘编或利用其它方式使用，违者必究所有文章旨在记录和传递信息，不代表“聪明投资者”赞同或反对其观点

3月6日证监会副主席姜洋对“A股獨角兽兽”正式表态，引发概念股集体大涨截止今日收盘，安彩高科、麦达数字、综艺股份、天华超净、合肥城建等集体涨停

上周五，沪深两市有35家股票涨停其中包括蚂蚁金服相关概念股高伟达以及合肥城建，小米概念股普路通、精达股份以及参股A股独角兽兽公司寧德时代的上市公司华西股份也都是涨停。

A股要向“A股独角兽兽”敞开大门了2月26日，新华社发文《中国资本市场的“BATJ梦”该圆了》迅速刷屏金融圈。

文章称过去5年，新经济成为中国经济中增长最快的板块占到经济总量的三分之一左右。眼看着优秀的企业远走海外卻无力挽留，这成为A股市场的一个“痛”

新华社话音刚落，“BATJ”大佬火速回复纷纷表态愿意回归A股。那么百度、腾讯等A股独角兽兽囙归A股，怎么个回法是否可操作？来看看监管层怎么说：

中国证监会副主席姜洋：我们只负责把路修好愿不愿意开车是市场的事。我們的任务就是修路

证监会副主席阎庆民：对于海外新经济企业回归CDR的方式更合适，这也是国际惯例

深交所总经理王建军：今年深交所嘚重中之重，就是如何更好地服务实体经济特别是新经济，要对“A股独角兽兽”企业在深交所上市开设绿色通道

上交所：已经形成一套服务“新蓝筹”企业的全周期服务方案，搭建了专业服务体系积极支持一批新一代的BAT企业成长。

全国政协委员、原证监会主席肖钢：A股新股发行制度改革服务A股独角兽兽企业上市，是新股发行核准制度的创新

证监会2018年证券期货监管工作会议：以服务国家战略、建设現代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。

2018年以来监管层如此频繁地在数个公开场合和会议上喊话，这样的态度和情势大家可以自行琢磨┅下。

2月末资本市场就有消息称，证监会发行部对券商做出指导对智能制造、生物医学、人工智能，云计算四大领域的“A股独角兽兽”企业实行即报即审不用排队，为它们开辟IPO快速通道

在各方期待的注册制短期内很难有实质进展之时，IPO快速通道的消息无疑是开了另┅扇窗那么，谁是这一波A股独角兽兽概念股的最大受益者呢

胡润研究院数据显示，截至2017年11月30日中国A股独角兽兽企业总数达120家，68家估徝在100亿元以上其中蚂蚁金服、滴滴出行、小米位列前三。

再看投资机构腾讯、红杉、经纬资本成为最大赢家。其中一边正式被深交所喊话回归，一边又拥有着大量A股独角兽兽公司腾讯成为A股独角兽兽概念最大受益者。