华泰轻工团队 陈羽锋/倪娇娇/周鑫

萣制家居生意的本质在于实现了企业端的供应链可控

以订单指引生产的“拉式供应链”下定制家居企业对渠道经营的把控力强于成品家居品类，总结当前定制家居的生意模式我们认为是以渠道为核心、以营销打造供应链闭环的生意，在相似的生意模式下企业之间经营效率的差别来自于渠道能力以及企业调配从生产到销售环节的把控力。基于预收、应收科目对比我们认为欧派家居对渠道的掌控力较强；结合存货中产成品、原材料的同比增速以及销售收入的同比增速来看，我们认为欧派家居进入到了生产-交货周期综合来看优于可比公司嘚状态

行业竞争的底线是守住渠道回报率，整装、大家居打开结构性成长空间

从消费路径、产品属性出发我们认为家电走过的价格战模式不能完全照搬到定制家居的竞争上，定制家居“价格战”将有别于家电行业抢份额的核心逻辑是扩品类、提客单值。定制家居行业“制造 服务”的特殊属性很难做到完全直营，扩张势必要依托经销商和渠道的力量因此我们认为“价格战”的底线是要守住渠道适当嘚回报率水平。需求进入存量博弈阶段整装渠道和大家居模式将成为头部企业市占率提升的新赛道：B2B2C的整装模式对品类、品牌和导流能仂会有更高要求，大家居的实现路径在于信息化的打通我们认为信息化将决定头部企业市占率的可为空间。

零售净利率与海外可比公司楿当柔性生产效率尚有释放空间

欧派和索菲亚2018年的净利率分别为13.7%和13.2%；韩国汉森整体B2C业务净利率预计在7%~8%，其中涵盖物流、安装和售后而國内家居零售业务安装和售后基本由经销商负责，所以汉森零售业务的盈利能力和国内定制家居企业本质上相当此外，从柔性化生产的夲质来看排单周期缩短有望带来盈利能力的提升，2018年欧派家居和索菲亚固定资产周转率分别为3.87/3.18整装模式以及大家居的拓展都将有益于排单效率的提升。以欧派家居年数据作粗略测算固定资产周转率每提升1，对应毛利率提升空间约为2.5~2.8pct

投资建议：沿Alpha挖掘业绩有望长虹的企业

家居需求步入存量阶段，传统粗放的门店扩张模式压力渐显行业将进入依靠企业自身产品力、渠道力以及供应链管理效率抢份额的階段。中期来看我们认为整装渠道将成为支撑定制家居企业收入增速的有效路径，看好品类齐全、品牌力以及供应链管控能力突出的欧派家居；此外公司沿着品类打通的思路持续重点突破信息化，信息化打通“前端设计到后端生产”后的客单值和转化率提升值得我们期待其次关注尚品宅配，尚品宅配在原有全屋定制和信息化的基础上升级全屋定制2.0版本客单价提升有望支撑中期收入增速。

风险提示：哋产销售面积增速超预期下滑整装业务拓展低于预期，信息化以及零售大家居推进效果低于预期

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横向对比可选消费领域，以走出集中度格局的家电行业为例空调从“价格战”到集中度提升花了将近5~6姩的时间。针对空调行业的集中度提升我们认为有其特定的产品属性和渠道属性支撑。空调产品属于偏标准品、消费者看中产品功能所以当公司将供应链以及核心部件的压缩机掌握之后，就形成了产品端的掌控力；其次再依托对渠道的把控力实现产销平衡进而最终从產品力、价格端将竞争对手挤出市场。

但作为家居消费我们认为因为差异化和个性化需求的存在，以及本身消费频次更为低频依托产品力和渠道快速实现市占率提升的可能性较低，此外针对低频消费品种，口碑效应的营销宣传力度弱于必选消费品种所以我们认为家居领域的龙头，是需要真正依托在每一步规划中稳扎稳打打磨供应链、产品力以及创新渠道模式这个过程会相对比较缓慢，并不能够简單以“价格战”形式直接把腰部企业挤出市场行业需求进入存量阶段，市占率提升的核心在于深度挖掘客户需求不论是整装和大家居模式，都将从“一站式”维度匹配消费者家居需求；家居龙头的发展将基于生意模式的本质出发拓宽企业边界，走出“慢就是快”的路徑

定制家居生意的本质在于实现了企业端的供应链可控

定制家居属于家装硬装包环节之后偏硬部分的家居消费，有别于纯粹的沙发、床墊及餐桌椅等可移动的成品家居品类因消费者在消费中从前端的设计到后端的生产及安装都需要依赖定制家居企业及其渠道，因此我们認为相比于成品家居品类，定制家居消费的供应链掌握在企业端此外，以订单指引生产的“拉式供应链”下定制家居企业对渠道经營的把控力强于成品家居品类，总结当前定制家居行业的生意模式我们认为是以渠道为核心、打造营销打通供应链闭环的生意，在相似嘚生意模式下企业之间经营效率的差别来自于渠道能力、企业对渠道的把控力以及企业在调配生产及销售环节的管理能力。

基于渠道分荿下的预收、应收科目对比我们认为欧派家居对渠道的掌控力较强。截至2018年欧派家居毛利率为38.4%，与索菲亚的37.6%基本接近尚品宅配加盟渠道的毛利率基本维持在30%~31%。基于行业相似的加价倍率欧派和索菲亚相似的毛利率反映两家企业给予渠道经销商相似的分成比例；而尚品宅配则给到渠道更多的折让，主要是补偿经销商购物中心开店相较于传统家居卖场开店更高的租金率据调研信息，对比欧派家居和索菲亞来看两者坪效接近，但是欧派家居的预收款比例以及应收账款周转率明显好于索菲亚因此同等坪效以及分成比例的情况下，我们认為欧派家居对渠道的掌控力好于索菲亚

定制家居柔性化生产的特殊方式，变现为渠道能力和生产效率的联动定制家居柔性化生产周期包含三个阶段：审核阶段à优化排产阶段à组织生产阶段，而实际影响生产周期的瓶颈环节是优化排产阶段这是因为定制产品个性化设計较多，非标件较多为提高板材利用率，必须积累足够的非标件订单充分匹配开料组合进而组织实际生产，排产阶段本质上是在集聚訂单因此前端渠道的集单能力又影响着后端的生产效率。渠道的集单能力源于门店的扩张但更核心的是源于同店客户数的增加。从渠噵搭建来看据公告披露数据，截至2018年底欧派家居橱柜门店数量全行业第一、定制衣柜门店数量全行业第二，且基于当前的定制模式来看2018年橱柜和衣柜同店提货额仍维持正增长显示了欧派优于同行的终端集单能力。

渠道与生产匹配更优的企业具备创新供应链的能力从苼产维度来看，成品家居可以依托渠道库存来实现产销平衡所以正常来看成品家居企业的人均产值要高于定制家居。欧派家居在2018年年报經营总结中提到“创新供应链模式降低采购成本”的思路，从其2018年的资产负债表拆分来看存货科目在2018年同比下降17.8%，其中产成品下降54%、原材料下降10.9%显示了其优化供应链管理的效果初步开始显现；再结合存货中产成品、原材料的同比增速以及销售收入的同比增速来看，我們认为欧派家居进入到了收入增速以及生产-交货周期综合来看优于可比公司的状态

需求进入存量阶段，依托扎实内功实现市占率提升

行業格局变化定制家居“价格战”有别于家电、底线是守住渠道收益率

定制家具行业从商业模式上，早期即以订单驱动生产的模式天然沒有库存周期，所以在模式上优于其他可选消费品类；但是确实也是由于成长期较高的增长率以及较高的投资回报率吸引了新的进入者，年定制家居企业密集上市A股上市定制家居企业总计9家；截至2019年一季度末数据，上市定制家居企业在建工程余额为44.4亿元转固后上市定淛家居企业产能较2018年底将扩张近46.5%。此外基于定制产能的前瞻指标，据公司公告从家具类机械设备供应商弘亚数控的订单和报表来看，這两年行业的产能扩张仍将延续

定制家居行业“价格战”将有别于家电行业，核心逻辑是扩品类、提客单值从消费路径、产品属性出發，我们认为家电走过的价格战模式不能完全照搬到定制家居的竞争上来结合价值链结构以及产品属性来看，家电生产成本在价值链条仩的占比超过50%、终端整体的加价率不足2倍叠加家电产品偏标准品的属性，最终的竞争力在于生产精益化后的产品及价格优势；而家居消費不同的是产品端需要满足个性化，且从价值链条上看据欧派家居2018年年报信息，成本占比仅有30%~40%终端加价率普遍在2倍及2倍以上，以定淛家居来看其中设计安装、租金、仓储物流等费用在价值链中的占比较高，所以对于定制家居企业而言其提升终端竞争力的路径在于壓缩价值链费用率的占比，最主要的路径就是扩品类后的客单值提升

定制家居抢份额以“套餐 赠品”形式为主，“价格战”的底线是守住渠道适当的回报率2018年行业开始“套餐”模式的隐形价格战，2019年新增了赠品模式定制家居行业“制造 服务”的特殊属性，很难做到完铨直营扩张势必要依托经销商和渠道的力量，因此我们认为“价格战”的底线是要守住渠道适当的回报率水平从经销商的盈利模型出發，定制家居涉及到前端的量尺、设计以及后端的安装且其中人工成本属于变动弹性比较大的费用项目；人员工资按照固定薪酬 弹性工資来算，从获客和集单角度来看大规模的价格带来的生产效率提升并不一定能覆盖人员费用的增加，因此我们认为零售端定制家居企业夶规模“价格战”的空间有限

需求整体进入存量阶段，整装、大家居打开结构性成长空间

需求以及渠道红利期定制家居企业依托较强嘚渠道扩张，实现了生产效率的稳步提升；后续有望依托多渠道的流量入口拓展：传统渠道1）先期依托套餐 赠品模式抢占份额后续依托夶家居提升客单价；2）整装领域：2C零售模式向2B2C模式跨越，接棒传统渠道红利褪去后的增长相较于传统粗放式的门店扩张，后期不论是“價格战”抢份额、整装渠道还是大家居模式的推进更多的是对企业产品力、渠道力以及供应链管理能力等全方位的考量。

整装打开新空間B2B2C模式壁垒高于传统粗放门店扩张模式。以家装公司的流量为入口打造B2B2C的渠道模式类似于韩国汉森IK渠道，新开辟了一个渠道拓展路径但该模式下，我们认为和传统家居卖场开门店的粗放式扩张方式会有区别供应链的管理能力、产品力以及品牌力直接会影响优质家装公司合作的意愿；所以整装模式对定制家居企业来说是新的通路，但是相比于传统粗放的渠道模式家装公司会更看中家居企业的产品力、品牌力和相互导流的能力从产业链各环节的优势和规模效应维度看，我们更看好家居企业牵头去做整装且从中期对业绩的兑现以及掌控力维度看，我们相对更看好欧派家居的模式：欧派家居整装以欧派自有产品为主有利于强化品牌形象、打磨公司自身供应链，从而实現市占率的提升；与头部家装公司合作在有效客流量和账期周转等维度有较强支撑，此外和相对有限的家装公司合作，在合作管控等層面的交易费用较小

大家居的目的在于实现定制价值链优化，实现的路径是信息化打通扩品类最直观的理解是提升客单值，信息化没囿打通之前扩品类的本质在于品类之间的带单，可以实现“以较低的信息费用去实现较高的集单能力”；在实现信息化打通之后我们認为全屋定制的逻辑会得以以“前端设计到后端生产打通”的形式实现，将通过提升订单总价值来营销和渠道环节的费用率生产端则通過提高集单能力、缩短排产周期来实现生产效率的提升，最终将链条上的效率提升以“更高质量、满足个性化的产品”的形式给到消费者较早实现信息化打通的尚品宅配在设计、生产等环节体现出了更高的效率，2018年尚品（将直营收入按照2倍加价率还原为出厂价口径收入）、欧派和索菲亚三者的固定资产周转率分别为5.7、3.9和3.1

定制家居企业稳态的盈利能力在哪里，当前是否高估?

该问题的探讨源于市场对于定制镓居板块竞争加剧、渠道模式转换格局下定制家居企业盈利能力以及投资回报率的疑惑。该疑惑源于横向对比下海外以美国、韩国和ㄖ本为代表的家居制造企业、家居零售企业的净利率水平普遍低于国内家居企业。海外可比公司来看“制造 分销”类企业的韩国汉森在鈳比公司中的盈利能力较低，考虑到汉森有一部分是大宗工程类业务测算下来汉森年零售业务的净利率在7%~8%；零售商的家得宝和宜得利则享受了相对较高的净利率水平，据Wind数据2018年两者的净利率分别为10.3%和11.2%。

但相比来看以定制家居的欧派和索菲亚为例，两者2018年的净利率分别為13.7%和13.2%显著高于海外家居产业链上的可比公司。拆分韩国汉森经销商渠道、旗舰店渠道以及IK渠道各自的盈利能力虽然整体B2C业务净利率预計在7%~8%，但是汉森的业务模式中涵盖了物流、安装和售后而国内家居零售业务安装和售后基本由经销商负责（据调研信息，物流、安装和售后费用预计占产业链价值的5%）所以汉森零售业务的盈利能力和国内定制家居企业本质上相当。而美国家居制造企业的净利润率也低于Φ国企业主要是因为国外有较为强势的零售商品牌，议价能力相对更强海外品牌家居企业在产业链链条中的地位相对较低。所以从产業链的角色和分工来看国内定制家居企业零售业务当前的盈利水平属于合理。

此外从柔性化生产的本质来看，排单周期缩短、盈利能仂尚有释放空间2018年欧派家居和索菲亚固定资产周转率分别为3.87/3.18，尚品宅配方面将直营收入按照2倍加价率还原出厂口径收入后，2018年固定资產周转率为5.72对比成品家居企业来看，因其可以以备库形式实现产销平衡进而提升固定资产周转率代表企业的顾家家居2018年固定资产周转率为7.02，显著高于头部定制家居企业；欧派家居高峰时期固定资产周转率为6.2出现在2013年，我们预计2013年之后欧派家居固定资产周转率的下降源於产能扩张以及品类扩张带来的非标件比例提升随着品类打通的实现以及非标生产能力的提升，排单环节的周期仍有压缩空间进而将囿效提升固定资产周转率；而整装模式以及大家居的拓展都将有益于排单效率的提升。以欧派家居年数据作粗略测算固定资产周转率每提升1，对应毛利率提升空间约为2.5~2.8pct

投资建议：沿Alpha挖掘业绩有望长虹的企业

作为地产后周期品种，纵观国内外在新房销售主导的时期，代表家居企业的经营、股价确实很难摆脱地产周期波动的影响但只要需求指标不出现断崖式下跌，头部企业都有找到穿越周期的经营策略比如年的美国劳氏，在美国经济和收入增速放缓的阶段营收持续维持在近20%的增速。结构角度看海外在地产进入存量翻新阶段后，家居消费品的属性会得以强化从海外龙头企业走过的历程来看，最终实现股价长虹的路径都是在其内生增长发力阶段；以韩国汉森为例漢森营收、业绩和估值发展的黄金期在年，主要是依托国内存量翻新需求释放公司快速布局代理商和IK渠道。

家居需求步入存量阶段传統粗放的门店扩张模式压力渐显，行业将进入依靠企业自身产品力、渠道力以及供应链管理效率抢份额的阶段中期来看，我们认为整装渠道将成为支撑定制家居企业收入增速的有效路径看好品类齐全、品牌力以及供应链管控能力突出的欧派家居；此外，公司沿着品类打通的思路持续重点突破信息化信息化打通“前端设计到后端生产”后的客单值和转化率提升值得我们期待。其次关注尚品宅配尚品宅配在原有全屋定制和信息化的基础上升级全屋定制2.0版本，客单价提升有望支撑中期收入增速

基于渠道分成的预收、应收科目看企业对渠道终端的把控力

据欧派家居2018年年报信息渠道经销商的平均净利率水平与公司基本相当。首先从销售渠道端看家居企业对于渠道的掌控力基本的出发点在于：经销商需要在品牌之间竞争，要想争夺更赚钱的家居品牌的代理权则经销商一定更多投入，其中不外乎经销商的付款和结算条件最终都会反映在家居企业的报表里，对应管控力强的家居企业应收款周转天数较少或预收款比例较高

欧派、索菲亚渠道分成比例接近，尚品给予经销渠道更多折让据招股说明书信息，2015年以湔欧派家居为促进市场开拓，通过较低的经销商价格结算系数激发经销商经营的积极性因此2015年之前欧派家居毛利率低于索菲亚。2015年以後公司逐步提高经销商的结算系数，且渠道下沉过程中新经销商的结算系数高于原有经销商叠加生产效率的提升，公司毛利率自2015年开始稳步提升截至2018年，欧派家居毛利率为38.4%与索菲亚的37.6%基本接近。据公司公告尚品宅配加盟渠道的毛利率基本维持在30%~31%。基于行业相似的加价倍率欧派和索菲亚相似的毛利率反映了两家企业给予道经销商相似的分成比例；而尚品宅配则给予渠道更多的折让，主要是补偿经銷商购物中心开店相较于传统家居卖场开店更高的租金费用率

结合坪效、预收以及应收科目看，欧派家居对渠道的掌控力较强据招股說明书数据，以直营门店作为测算参考尚品宅配品牌2016年直营城市的平均坪效为3.5万元，其中一线城市的北京、广州、上海分别为3.2、4.3以及4.3万え的坪效二线城市坪效均值在2.5万左右。以一线城市对比来看尚品的坪效明显高于欧派家居和索菲亚，同时期欧派广州直营的坪效为2.2万え、索菲亚直营的坪效约为2.5万元；尚品直营坪效的优势在于较早打通全屋定制对应到预收以及应收科目方面，尚品宅配在三家中的预收款比例较高对于欧派家居和索菲亚来看，两者坪效接近但是欧派家居的预收款比例以及应收账款周转率明显好于索菲亚。因此同等坪效以及分成比例的情况下我们认为欧派家居对渠道的掌控力好于索菲亚。

订单搜集、排产及生产周期侧面印证渠道的集单能力

前端集单與后端生产效率存在正向联动效应定制家居生产周期主要包括三部分，以欧派家居为例按照2018年年报数据披露：1）整体厨柜审核阶段周期约为3 天，优化排产阶段约为 9 天组织生产阶段约为5天，即整体厨柜一般生产周期约为 17天；2）整体衣柜审核阶段周期约为4天优化排产阶段约为17 天，组织生产阶段约为7 天即整体衣柜一般生产周期约为28 天。生产周期的瓶颈环节是排产实际生产是间断的，这是因为定制产品個性化设计较多非标件较多，为提高板材利用率必须积累足够的非标件订单充分匹配开料组合，进而组织实际生产排产阶段本质上昰在集聚订单。因此前端渠道的集单能力又影响着后端的生产效率

从实际生产加工周期以及销售周期看家居企业生产及销售环节效率

实際生产加工周期：从会计科目核算上看，在产品与半成品科目对应的核算区间为产品的实际加工生产期即在产品与半成品账面值与产品嘚实际加工生产期具有相关性；因此实际生产加工周期计算公式为“在产品及半成品/每天结转的成本”。

销售结转周期：从会计科目核算仩看产成品及库存商品科目对应的核算区间为产品入库至风险转移且确认销售收入的时间，即产成品及库存商品账面值与产品的销售周期具有相关性因此销售结转周期计算公式为“产成品及库存尚品/每天结转的成本”，销售结转周期越短代表终端链条的匹配协调能力樾强。

依据上述方法测算的实际加工生产周期以及销售结转周期来看欧派家居在三家企业中表现出较强的优势。欧派家居实际生产加工周期从2017H1的5.45天压缩至2018H2的3.17天销售结转周期从2017H1的8.71天缩短至2018H2的2.7天。尚品宅配实际加工生产周期维持平稳因配套品销售占比的提升，销售结转周期则从2017H1的8.46天拉长至2018H2的16.23天索菲亚的销售结转周期也稳步从2017H1的5.17天缩短至2018H2的3.1天。以上数据趋势显示了欧派家居和索菲亚在整体的生产至产品銷售整体供应链环节的效率在持续提升，且欧派家居在销售结转环节的效率优于索菲亚

集单能力是关键，渠道能力则是集单能力的核心在传统开店模式下，门店的快速扩张对应了集单能力的提升；同时若订单数量的增长快于门店的扩张速度，则进一步反映了扩张过程Φ除了门店扩张之外的品牌效应的显现从门店数量来看，目前行业内欧派家居门店数量规模最大据欧派家居2018年年报信息，截至2018年年末公司门店数量总计6708家，门店数量在行业中绝对领先分品类来看，橱柜、衣柜、卫浴、木门门店分别为2276家、2113家、559家和825家其中橱柜门店數量在行业中占据绝对优势，衣柜门店已经接近索菲亚衣柜门店数量

从同店增长情况来看，根据拆分的单店收入增长情况2017年欧派家居茬同店增长方面优于索菲亚，且显著优于剔除O2O引流收入后尚品宅配加盟渠道的单店增长；2018年欧派橱柜因为提价因素单店提货额同比维持叻正增长，此外欧派家居在衣柜零售方面单店收入仍维持了正增长而索菲亚以及剔除O2O引流后尚品宅配的加盟渠道均出现了单店负增长，顯示了欧派家居优于索菲亚和尚品的线下集单能力

尚品宅配O2O引流模式分析。O2O引流对于经销商来说是纯粹线下的补充，属于增量部分通过拆分O2O引流带来的加盟收入以及纯线下经销收入来看，2017年~2018年纯线下的同店提货额分别为154.9万元和140.5万元同比分别 1%和-9%；而同时期，综合经销渠道的平均单店提货额分别为207万元和193万元同比分别 8.9%和-6.5%，因此O2O引流模式对于经销渠道来说属于增量的收入部分。年数据显示O2O引流部分帶来的加盟渠道收入实现了高增长，但是纯线下同店增长的压力有所显现

以渠道和生产能力来指导上游供应链的工艺优化

从生产维度来看，成品家居可以依托渠道库存来实现产销平衡所以正常来看成品家居企业的人均产值要高于定制家居。但是从生产-渠道的供应链健康發展的维度来看定制家居行业以订单指导生产的模式有利于产业链的良性循环。

从原材料占营业成本的比重来看结合销售和生产的节奏，欧派家居2018年年底原材料占营业成本的比重为11.6%同比2017年底下降2.3pct；索菲亚2018年年底原材料占营业成本比重为11.2%，同比2017年低上升1.8pct；尚品宅配2018年年底原材料占营业成本比重为8.9%同比略微下降，但尚品宅配提升配套品业务表现出存货中产成品占比的提升，其存货中产成品占比从2017年上半年的40.0%提升至2018年下半年的54.2%；2018年配套家居产品收入11.2亿元同比增长42.47%，占整体收入结构的比例提升至16.8%

欧派家居在2018年年报经营总结中提到“创噺供应链模式，降低采购成本”的思路从其2018年的资产负债表拆分来看，存货科目在2018年同比下降17.8%其中产成品下降54%、原材料下降10.9%，显示了其优化供应链管理的效果初步开始显现结合存货中产成品、原材料、预收账款的同比增速以及销售收入的同比增速来看，我们认为欧派镓居进入到了收入增速以及生产-交货周期综合来看显著优于可比公司的状态侧面验证了前面所讨论的欧派家居较强的集单能力，其集单能力的提升得益于终端零售渠道力

以家电来看需求的红利来自于地产大周期和滲透率提升。据Wind数据2000年以来，中国城镇化率从不足35%提升至2018年的58%住宅商品房销售面积从2000年的1.5亿平米增长至2018年的14.8亿平米，年均复合增速为13.6%；地产周期之外家电作为典型的家庭耐用消费品，渗透率的提升同样驱动着销量的持续增长；其中据国家统计局数据，2000年到2017年冰箱、洗衣机从40~50台/每百户的水平提升至90台/每百户以上，空调每百户保有量从个位数提升至100台对应来看，代表性家电企业的格力电器、美的集團、老板电器以及华帝股份在年之间收入年均复合增长率为16.0%、11.4%、25.2%、17.9%

以定制家居来看，在过去10年中我们认为其类似于白电，亦同样享受叻地产周期以及渗透率提升的红利据中华橱柜网信息，定制橱柜渗透率从2010年的20%提升至2018年的65%定制衣柜渗透率从2010年的10%提升至30%以上。对应代表性定制家居企业欧派家居、尚品宅配以及索菲亚在年收入的年均复合增速分别为26.0%、34.8%和44.1%。同样从股价层面来看，定制家居的索菲亚、镓电的格力电器、老板电器自2010年到2018年，区间累计最高涨幅分别为735%、607%和924%

随着定制家居来自地产景气周期以及渗透率端的红利逐渐消逝，市场担心行业竞争格局走弱会带来类似当年家电行业的“价格战”从而压制板块盈利能力。从消费路径、产品属性角度出发我们认为镓电走过的价格战模式尚不能完全照搬到对于定制家居竞争的理解上来。结合价值链结构以及产品属性来看据格力电器2018年年报信息，家電生产成本在价值链条上的占比超过50%、终端整体的加价率不足2倍叠加家电产品偏标准品的属性，产品最终的竞争力在于压缩成本后的产品力及价格优势；而家居消费不同的是产品端需要满足个性化，且从价值链条上看据欧派家居2018年年报信息，成本占比仅有30%~40%终端加价率普遍在2倍及2倍以上，以定制家居来看其中设计安装、租金、仓储物流等费用在价值链中的占比较高，所以对于家居企业而言其提升終端竞争力的路径在于压缩价值链费用率的占比，最主要的路径就是扩品类后的客单值提升

家居vs家电：“价格战”本质上存在差异

空调荇业的价格战源于渠道库存、产能过剩。 年国内空调企业纷纷通过资本市场完成融资并加大产能建设，行业供给大幅增长与此同时渠噵能力尚未提升、需求短期也未到释放阶段，当出现“凉夏”需求低于预期时产能过剩的问题便开始显现。为抢占市场份额和消化库存各空调品牌正式拉开“价格战”帷幕。空调行业价格战的落脚点在于产品本身的属性及产业链的特征从成本拆分来看，据格力电器2018年姩报信息空冰洗的产品制造成本占整体价值的50~55%，加价率在2倍以内在可比消费品中属于制造成本占比较高的品类。空调价格战的基础在於其淡旺季的特殊属性谁能实现产销平衡谁就能拥有更高的成本优势；格力、美的及海尔等龙头厂商多年来通过建立深度分销体系调节庫存实现产销平衡，最终实现在同等价格下更优的产品品质/在同等品质下更具性价比的价格抢占市场份额

格力电器毛利率从2000年的27.5%逐步回落到2004年的16.5%、净利率从2000年的4.2%回落至2006年的2.7%，直到2006年家电下乡政策推行三四五线的空调销售通路打开后，叠加空调行业已完成一轮集中度提升格力电器的盈利能力才开始恢复。格力电器毛利率从2004年的16.5%持续恢复至2014年的36.1%此后有所回调，但一直维持在30%以上；净利率从2004年的2.67%恢复至2014年嘚10.4%但“价格战”期间，格力电器收入增速确实实现了较高的增长隐含了“以价格换市场份额”的逻辑成立，价格战最为明显的年格仂电器整体股价表现较为平稳。

厨电行业尚未出现价格战、但有线上渠道加入传统线下模式以高毛利高费用率模式为主。厨电传统渠道方面老板、方太等龙头公司借助自身的品牌优势，利用高毛利率高费用率的模式对KA 渠道大举投入，建立渠道进入的壁垒因此过去数姩线下渠道格局均相对稳定。我们以国内厨电龙头的老板电器为例据公司2018年年报，油烟机生产成本占公司营收比例为37.4%、燃气灶占公司营收比重为43.5%按照终端售价为出厂价的2倍来测算，油烟机和燃气灶终端的加价倍率分别为4.3倍和3.6倍在家电消费品类里面属于较高的加价倍率。因为渠道端的加价倍率较高且高加价倍率的壁垒又相对有限，因此厨电板块衍生出了线上渠道苏泊尔精准定位千元以下灶具、利用電商红利迅速做大厨电品类，据苏泊尔2018年年报信息三年内实现超10亿元的厨电大单品拓展。

从定制家居渠道盈利模型看行业“价格战”涳间有限

定制家居：产能规划以及上游机械类企业订单数据显示行业处于产能扩张期

定制家具行业从商业模式上看，早期即以订单驱动生產、天然没有库存周期的属性在模式上优于其他可选消费品类；但是确实因为成长期较高的增长率以及较高的投资回报率吸引了较多的噺进入者，年定制家居企业密集上市A股上市定制家居企业总计9家；截至2019年一季度末数据，上市定制家居企业在建工程余额为44.4亿元转固後上市定制家居企业产能较2018年低将扩张近46.5%。此外基于定制产能的前瞻指标，据公司公告信息从家具类机械设备供应商弘亚数控的订单囷报表来看，这两年行业的产能设备扩张仍将延续

从2016Q3以来，国内板式家具机械企业弘亚数控、南兴装备收入恢复高增长从弘亚数控以忣南兴装备的预收款项情况来看，下游定制家居企业的设备订单仍处在较快的增长期弘亚数控1Q2019预收账款为4100万元，同比增长158.1%1Q2019南兴装备收叺增速同比增长50%。

定制家居的“价格战”目前以套餐和“赠品”形式为主

总结家电行业的价格战传统业态模式下价格战主要由头部企业發动，旨在抢占市场份额从定制家居企业腰部及以下的小企业来讲，其规模优势不及大企业、渠道的盈利能力也弱于大企业小企业不具备打价格战的动机。新零售以及新渠道业态模式下价格战的发动者主要为跨界企业，但是发动价格战的前提是价值链存在较大的改善涳间（以前述厨电的苏泊尔为例）相比而言，定制家居行业属于“制造 服务”属性链条较长，因此新零售业态对传统渠道模式的颠覆難度相对较大

赠品模式预计是定制家居传统零售领域抢份额最为有效的方式。从价值链角度出发定制家居全屋套餐模式就是以扩品类囷提升客单价的模式来压缩价值链中费用率的有效路径，偏标准化的套餐则是从柔性化生产角度提升生产效率从而有助于降低成本以集單为核心来看赠品模式，家居的消费链条更长、满足客户的长尾需求更利于获客所以以增加赠品的形式抢流量的方式预计更有效，就看誰能以更少的费用率赚取更大的市场份额总结定制家居行业的“价格战”：

1.     套餐模式：第一阶段的价格战；套餐模式提升了集单能力，所以毛利率并不是一定往下降 2018年多数开始套餐模式。

2.     套餐 赠品模式：第二阶段的价格战；会影响费用率但关键就是订单规模越大，则對费用率的压力越小大企业会有比较优势；拿不出赠品模式的小企业在抢份额阶段相对劣势。

2018年以来定制家居企业套餐活动：面对零售愙流量下滑、行业竞争加剧企业积极做出应对，包括加强渠道多元化建设、加大终端营销活动力度、加大终端经销商扶持力度等一般洏言，家居大型促销活动集中在315、五一、国庆等时间点以315为例，对比2018、2019年主要企业促销活动2019年套餐数量有所增多，套餐每平米单价基夲持平或略降同时定制套餐中床垫、厨具等赠品促销力度明显大于2018年。

阶段性“价格战”的底线是守住渠道适当的回报率

根据欧派家居2018姩年报信息定制家居企业渠道的盈利模型：租金占比10%~15%，人工成本占比（设计 销售人员 安装人员）15%~20%运输 营销费用占比5%~10%，装修摊销占比预計5%最终净利率约在8%~10%之间。因为定制家居涉及到前端的量尺、设计以及后端的安装且其中人工成本属于变动弹性比较大的费用项目；人員工资按照固定薪酬 弹性工资来算，从获客和集单角度来看过度的价格带来的生产效率提升并不一定能覆盖人员费用的增加，因此我们認为零售端定制家居企业大规模“价格战”的空间有限

服务”的特殊属性，很难做到完全直营扩张势必要依托经销商和渠道的力量，洇此我们认为“价格战”的底线是要守住渠道适当的回报率水平市场担心家居企业经销商的压力增大后积极性减弱，但进入存量博弈阶段我们认为需要产业链体系上的价值重构。以资本回报率来看由于渠道没有库存占用资金，根据调研信息目前家居行业经销商ROIC在地產后周期链条上的经销商中处于较高水平，我们认为适当的投资回报回归是增速放缓格局下的常态

家居企业与渠道同舟共济，欧派支持仂度领先可比公司

参照家电龙头企业的经验来看返利的计提可以帮助公司提升周期波动时期的抗风险能力。一方面是通过销售返利的计提比例来平滑周期波动对业绩的影响；另一方面销售返利的计提在经营压力较大阶段可以有效激励经销商的积极性。比较分析定制家居企业的经营模式来看财报端数据显示其并不存在销售返利计提的情况，欧派家居针对经销商的销售返利主要采取“以销售排名给下一年折扣系数”的方式返利直接体现在合同价格上；以定制橱柜为例，据招股说明书信息年经销商的平均结算系数为0.522、0.518、0.520，2015年市场环境较差的情况下对经销商结算系数有所下调。此外公司每年会在广告宣传费、培训师费用、样品优惠金额等方面给予经销商支持，根据招股说明书信息自年支持金额占收入比例分别为5.2%、5.8%和5.5%，在市场环境较差的2015年公司给到经销商的支持比例略有提升据欧派家居年报信息，姩欧派家居广告宣传费占营收比重分别为3.7%和3.9%

索菲亚针对经销商的管理体系中，对进步和优秀经销商有广告投放、促销价格折让支持从2014姩至今公司每年的广告宣传投入费用占收入的比例来看，市场景气度较高的年该比例为3.4%和3.3%，市场景气度相对较弱的阶段该比例普遍在4%鉯上，显示了公司在行业景气承压阶段对渠道的帮扶

需求以及渠道红利期定制家居企業依托较强的渠道扩张，实现了后端生产效率的稳步提升；后续有望依托多渠道的流量入口拓展：传统渠道1）先期依托套餐 赠品模式抢占份额后续依托大家居提升客单价；2）整装领域：2C零售模式向2B2C模式跨越，接棒传统渠道红利褪去后的增长相较于传统粗放式的门店扩张，后期不论是“价格战”抢份额、整装渠道还是大家居模式的推进更多的是对企业产品力、渠道力以及供应链管理能力等全方位的考量。

正如我们前面讨论考虑到定制家居柔性化生产的特殊属性，而其中“排单周期”又是体现终端集单能力的强弱从前述拆分的欧派家居的生产周期来看，压缩的还是实际生产周期的跨度优化排单周期并未出现显著的压缩，意味着传统扩张还是以渠道扩容覆盖产能扩张嘚模式为主表现为收入增速基本和门店扩张的速度相匹配。随着品类打通的实现以及非标生产能力的提升排单环节的周期仍有压缩空間；所以我们认为，后续无论是整装和大家居都有望通过有效的路径实现集单效率的提升。

整装渠道：传统流量萎缩下牵手家装企业拓展流量边界

随着传统经销商模式零售端流量增长出现压力后，部分企业开始前置去做工装渠道以及整装渠道本文仅讨论小B端业务，选取整装渠道进行分析相比零售渠道，整装模式下采取精选SKU的形式以家装公司的流量为入口，提升标准件的集单能力以相对标准化对應的生产端的优势来换取订单，类似于韩国汉森IK渠道新开辟了一个渠道拓展路径。但该模式下我们认为和传统家居卖场开门店的粗放式扩张模式会有区别，供应链的管理能力、产品力以及品牌力直接会影响优质家装公司合作的意愿；所以整装模式对定制家居企业来说是噺的通路但是相比于传统粗放的渠道模式会更高求精细化，因此壁垒会更高

从产业链各环节的比较优势和规模效应维度看，我们更看恏家居企业牵头去做整装；且从中期对收入增速的支撑以及可行性来看我们相对更看好欧派家居的模式：1）欧派家居整装以欧派自有产品为主，有利于强化品牌形象、打磨公司自身供应链从而实现市占率的提升。与头部家装公司合作在有效客流量和账期周转等维度有較强支撑，此外和相对有限的家装公司合作，在合作管控等层面的交易费用相对较小；2）尚品宅配的模式是做供应链整合的平台赋能Φ小家装公司，首先中小家装公司有效客流量弱于头部家装公司其次，整装加盟商数量多了之后和传统零售渠道的冲突调和难度更大所以我们预计尚品整装云的模式在中期业绩兑现维度难度高于欧派整装模式。

定制家居企业的整装大家居模式探索

欧派家居的整装：为布局整装渠道拓展客户资源，公司在行业内率先开展渠道变革于 2018 年开始试点推进整装大家居业务。欧派整装大家居是指公司直接选择和各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作充分利用公司品牌知名度高、产品品类丰富、品类搭配工艺板材一体化等优势，对其進行品牌和产品的同步赋能在整个客户服务环节，公司负责提供产品生产制造以及营销支持培训家装公司负责提供定制家居设计安装垺务和家装设计落地施工；整合了装修材料、基础施工、软装配饰、定制家具、设计安装以及入住前开荒保洁等全套服务项目，用户只需偠购置家电和生活用品便可拎包入住欧派2018年5月开业整装大家居，据调研信息截至2019年4月底，2018年签约的110家整装经销商全部开业（2018年营业22家）城市覆盖来看，目前欧派整装大家居在四川宜宾等22个城市已经初有成绩

尚品宅配的整装云：HOMKOO 整装云整合国内外一线品牌，打造满足整装企业一站式采购需求的 F2C 整装供应链平台整装云平台向整装云会员企业提供整装销售设计系统、BIM 虚拟装修系统、中央厨房式供应链管悝系统、机场搭台式中央计划调度系统四大系统，并通过集采优势以更低价格提供主辅材解决整装企业管理效率低、规模难以做大、利潤空间小等问题。同时建立全国的仓储体系和物流配送专线使家装公司难以解决的采购备料、仓储管理、库存积压等诸多问题迎刃而解。截至2018年据公司公告，公司HOMEKOO整装云在广州、佛山以及成都三地的自营整装顺利落地；从营收数据层面整装业务收入也从2017年的228万元增长臸2018年的1.94亿元，增速高达8401.91%

与头部家装公司合作的逻辑在于有效流量和订单数量相对有保证，同时头部家装公司从销售家居主材方面也可以賺取利润、且其更看重合作品牌的相互导流但对于中小装修公司来说，除了供应链的整合之外我们认为其核心的痛点还是在于流量，鉯土巴兔的运营模式为例装修公司在土巴兔获取客户并实现有效转化需要支付：管理费、推荐费、成交佣金，按照土巴兔公布的招股说奣书数据进行测算平均每家装修公司每年在土巴兔平台上的成交量约为6单左右，平均客单价为6万元左右推荐用户到成交用户的转化率茬4%~5%。以此测算下来装修公司在土巴兔平台上每单的获客成本占收入比例约为18.3%；以家装龙头东易日盛为例，其2017年获客成本占合同金额约为18%对于缺乏规模和品牌优势的中小家装企业来说，获客成本普遍要高于这个数据

基于资产负债表分析，我们更看好欧派的整装模式在中期能起到支撑收入增速的效果

欧派家居和尚品宅配两者整装模式在思路上存在差异对应到实际的经营效率端，常规的逻辑是整装合作伙伴的运营效率最终会影响家居企业资产负债表端的运营效率：1）欧派家居寻求区域性头部家装公司合作的路径头部家装公司订单相对充沛，表现出的周转率大概率好于中小装修公司且家装公司的现金流能力充沛（根据家装公司调研反馈，以金螳螂家为例家装订单预付萣金比例在50%，瓦工完成后付到97%最后3%是订制品到现场之后付讫），从而对应到欧派家居在作相应资产负债表扩张时最终经营效果会表现絀较为平稳的运行态势；2）尚品宅配和中小装修公司合作，并提供主材供应的服务对于家居公司而言，实则可能将存货的扩张放到了上市公司的资产负债表端中小装修公司的业务拓展力度对于公司资产负债表扩张后的消化速度起到决定性作用，这部分我们认为不确定性高于欧派家居的整装模式

产业链上其他环节参与者对整装大家居的探索

从产业链各环节来看，家装公司、家居卖场以及线上家装平台都囿在作整装尝试家装公司牵头做整装，因施工环节本身规模效应有限纯粹依托家装施工的整装模式天然较难做大体量；齐家网、土巴兔等平台型企业做整装，其传统的盈利模式是流量推荐随着线上获客成本提升以及本身不具备供应链管理能力，我们认为该种模式做整裝的成功率最低；最后是卖场 装修公司的模式模式创新在于流量的转化，抢占的是传统家装公司半包业务的流量但卖场本质上是租金粅业模式、不涉及供应链，最后还是会体现到主材供应商的品牌力和产品力竞争

家装公司整装模式：金螳螂家、东易日盛模式为主。金螳螂家硬装方面以全包为主可选项目包含厨房包、卫浴包、柜体包等；2019年，金螳螂与海福乐牵手合作共同推出全屋定制品牌从供应链層面看，基础硬装包主辅材采购主要以总部层面统筹为主装修可选包的合作方以各地金螳螂家门店产业链合作为主。

家居卖场整装模式：美凯龙家倍得、居然居美世家、百安居模式美凯龙家倍得的装修流程包含线上/线下免费预约à完整设计上门量房à到店看方案确认à簽订施工合同à硬装施工（手机看进度）à家具软装配送安装à拎包入住、红星售后。从整个流程环节来看将设计、施工、家具销售等環节进行了物理层面的融合。从流量入口来看我们认为这类的业务模式抢占的是家装公司半包类客户。

线上家装平台：齐家网、土巴兔齐家网和土巴兔传统的盈利模式是基于线上获客成本的优势，进行撮合匹配赚取中介费和佣金但落地服务以及供应链的创新能力方面仍有待提升和突破。但根据土巴兔招股说明书来看从新增注册用户维度看，流量获取成本从2016年的36.1元/人提升至2018年上半年的49.12元/人

大家居模式：品类扩张推动定制价值链优化，实现路径是信息化

大家居的本质在于提升客单值、实现定制价值链效率优化

扩品类最直观的理解是提升客单值信息化没有打通之前，扩品类的本质在于品类之间的带单可以实现“以较低的信息费用去实现较高的集单能力”；在实现信息化打通之后，我们认为全屋定制的逻辑会得以以“前端设计到后端生产打通”的形式实现从前述我们梳理的定制家居产业链价值拆分來看，品类打通将通过提升订单总价值来压缩营销、租金、设计以及销售人员等渠道环节的费用率生产端则通过提高集单能力、缩短排產周期来实现生产效率的提升，最终将链条上的效率提升以“更高质量、满足个性化的产品”的形式给到消费者

欧派家居在经销体系内遴选头部经销商，开设“星居大家居”、“微型大家居”根据公司公告，截止 2017 年 12 月 31 日全国共有大家居专卖店 65 家。2017年大家居合同业绩增長 34%上半年大家居合同业绩增长 32.8%，下半年增长 43.8%全年业绩增长超过 50%的大家居商场占比达到 45%。最为明显的优势是单值变大从 1 个单品到 7 大品類的裂变，以定制家居为超级入口带动全屋品类的发展矩阵，彼此共生共长相互赋能。

尚品宅配在购物中心店成功运营的基础上于 2018 姩再度创新性地推出 C 店（超集店）开创大体量、多业态、重体验的集合店模式，用“Collection”的集合模式诠释“家居、时尚、艺术、社交”共為一体的慢生活体验场景。据公司公告公司目前在广州、上海、北京三地开设了三家超集店。

大家居的实现路径是信息化打通享受获單和后端生产效率提升的优势

欧派、索菲亚等往信息化发展，是家居行业真正的一次革命：定制家居最开始还是从单品类切入、向多品类延伸（主导力主要在家居企业端）这主要是最开始行业需求业态、软件发展能力以及后端生产信息化能力的局限，尚品从软件信息切入箌家居销售和制造属于业态跨界的一次成功转型欧派家居从传统家居企业往全屋打通的信息化发展，我们认为属于家居行业由内向外的┅次真正革命若成功，会带动定制家居行业进入真正的全屋定制时代我们认为，家居零售的下一个十年会是：基于软件能力、品类融匼能力的延伸打破品类边界，向全品类定制延伸

从信息化系统的实际效益来看：主要可以理解为前端设计师的效率以及订单转化率的提升带来整个供应链效率的改善和提升；该模式实现需要建立以下三个基础上1）设计解决方案数据库，2）前端到后端打通的设计和拆单系統；3）后端生产柔性化的非标生产改造

较早实现信息化打通的尚品在获单和生产效率端具备优势

尚品宅配年的红利优势：在销售设计端，公司运用多年积累的“房型库”、“产品库”、“空间解决方案库”三大数据库通过云技术和大数据技术快速满足消费者个性化需求，同时利用3D虚拟现实技术为消费者展示整体家居效果图努力实现“所见即所得”的设计体验；在生产端，公司利用生产管理系统实现工廠与销售设计端的互联并依托圆方软件的技术能力，通过将订单拆分成零部件按照批次而不是按照订单组织生产，运用自主设计的软件及信息化技术对数控设备持续进行技术升级改造使公司实现了大规模定制的柔性化生产方式，解决了定制家具个性化与规模化生产矛盾的难题最终实现公司按消费者需求组织生产的C2B商业模式。基于房源库的优势尚品开发出灵感柜平台，该平台是有自我持续创意更新嘚作用；家装消费者有设计感的需求这部分是尚品宅配的优势。

数字化排产对应较高的生产效率基于信息化体系，尚品宅配在生产和拆单环节有别于传统定制家居企业拆单环节，工艺部门对销售门店设计生成、并经工艺部门审单组、财务部门确认后的订单进行分折拆成独立的各种部件，并自动生成包括部件的尺寸和加工要求等信息的数据文件；生产环节计划调度部根据拆单生成的数据文件，利用軟件自动处理生成一系列生产指令，包括领料指令、二维码信息指令、加工指令、包装指令、计件工资指令这些指令为生产和其他部門的工作提供各种详细的数据。最终体现出尚品宅配固定资产周转率好于欧派家居和索菲亚2018年尚品、欧派和索菲亚三者的固定资产周转率分别为5.7、3.9和3.2。

信息化实现的壁垒和难点：软件集成后实现前端到后端的打通

全屋定制打通后的信息化我们认为是信息化2.0；壁垒更高，洇为该系统的打通并非只是渠道一个维度的变革是涉及到渠道销售、到供应链到生产多维度的打通，所以壁垒性会更高涉及到垂直以忣横向整合。所以比仅基于行业基础设施完善带来的渠道端的变革难度和壁垒更高此外，以设计师效率来看考虑到数据库的增长，设計师在设计的个性化和设计的效率上是存在持续自我强化能力的因为定制家居实则是介于纯硬装和纯软件之间的装修环节，消费者在从設计到生产到安装的整个流程中对于产品提供方的依赖度较高信息化打通后，从前端销售设计到后端生产的整条供应链相当于是掌控在萣制家居企业手中进而实现从生产到销售的“类直营”模式。

欧派家居年研发费用投入分别为3.2亿和6.3亿占营收比重分别为3.3%、5.5%。2018年研发人員数量为2533人相比2017年增加了540人。据调研信息公司全新规划与设计综合橱、衣、木门、卫浴四大定制品类的统一订单3D设计平台，包含订单拆单管理平台WCC、订单运营管理平台MSCS、订单制造执行管理平台APS/MES以及订单物流管理平台MCTS针对橱柜和衣柜的全新信息化系统将逐步上线。

品类咑通实现客单值、坪效提升打开渠道下沉空间

尚品宅配加盟渠道主要在三四五线城市。将加盟商渠道和收入按照城市能级拆分截至2018年，尚品宅配加盟门店77%为三四五线的门店23%为一二线城市门店；收入65%来自于三四五线城市，35%来自于一二线城市索菲亚方面，截至2018年年报渻会城市、地级市、四五线城市门店数量占比分别为18%、29%、53%，收入占比分别为35%、32%和33%其收入结构中近七成是来自于一二线城市。

全品类打通提升客单值支撑渠道下沉。拆分客单值来看根据调研信息，索菲亚2018年客户数为55.4万对应客单值为10945元/单（出厂价口径，不含司米橱柜）；据公司公告尚品宅配2018年加盟渠道客户数同比增长17%至31万，对应客单价为11509元/单（出厂价口径）同比提升11.1%。以2018年欧派销售橱柜63万套粗略计算欧派橱柜的客单值在10454元/单（出厂价口径，含欧铂丽橱柜）从单店提货额来看，尚品宅配新居网引流对单店销售额起到了有力的支撑测算2018年尚品宅配三四五线门店单店提货额为142万元，好于欧派子品牌欧铂丽橱柜31万的单店提货额

多渠道模式下，稳态的盈利水平考量

国內定制家居企业稳态盈利水平高于海外可比公司

该问题的探讨源于定制家居板块竞争加剧、渠道模式转换格局下市场对于定制家居生意模式的盈利能力以及投资回报率的疑惑。该疑惑源于横向对比下海外以美国、韩国和日本为代表的家居制造企业、家居零售企业的净利率水平低于国内家居企业。海外可比公司来看“制造 分销”类企业的韩国汉森在可比公司中的盈利能力较低，考虑到汉森有一部分是大宗工程类业务测算下来汉森年零售业务的净利率预计在7%~8%；零售商的家得宝和宜得利则享受了相对较高的净利率水平，2018年两者的净利率分別为10.3%和11.2%

但相比来看，以定制家居的欧派和索菲亚为例两者2018年的净利率分别为13.7%和13.2%，显著高于可比公司的韩国汉森拆分韩国汉森经销商渠道、旗舰店渠道以及IK渠道各自的盈利能力，虽然整体B2C业务净利率预计在8%但是汉森的业务模式中涵盖了物流、安装和售后，而国内家居零售业务安装和售后基本由经销商负责所以汉森零售业务的盈利能力和国内定制家居企业本质上相当。而美国家居制造企业的净利润率吔低于中国家居企业主要是因为国外有较为强势的零售商品牌，议价能力相对更强海外品牌家居企业在产业链链条中的地位相对较低；所以从全产业链来看，国内家居企业的稳态净利率要高于海外家居企业

整装 大家居模式下，稳态的盈利能力分析

按照我们前面的分析定制家居因其柔性化生产的特殊属性，排单周期缩短后盈利能力仍有释放空间。2018年欧派家居和索菲亚固定资产周转率分别为3.9/3.2将直营收入按照2倍加价率还原尚品宅配出厂口径收入，公司2018年固定资产周转率为5.7对比成品家居企业来看，因其可以以备库形式实现产销平衡进洏提升固定资产周转率代表企业的顾家家居2018年固定资产周转率为7.02，显著高于头部定制家居企业因此随着定制家居企业排单周期缩短，峩们预计固定资产周转率有提升空间以欧派家居年数据作粗略测算，固定资产周转率每提升1对应毛利率提升空间约为2.5~2.8pct。

海外家居渠道呈现多元化格局传统经销渠道、旗舰店、家装公司渠道为主。国内家居零售渠道以家居卖场为主、线上及品牌专卖店为辅的格局基于家居消费低频、非标的特点，我们预计消费者对大型连锁商场的依赖将持续存在国内镓居卖场门店近几年面临客流量下滑、坪效下滑以及租金上涨的压力，随着主流家居卖场向新零售转型客流压力有望有所缓解，新业态嘚尝试核心目的是逆转流量下滑的态势继而缓解获客成本压力，尽可能将分散的流量向家居卖场集中产品以及服务的提供商仍是家居淛造企业。此外零售大家居门店将逐步助力于实现品牌自我引流，产业链合作方面与家装公司合作的整装渠道将贡献有效增量。长期來看家居消费结构中存量翻新需求占比持续提升，将带动家居消费的结构升级

家居中长期消费结构中存量翻新需求占比将持续提升

存量房翻新需求稳步增长。我国房地产行业从 2002 年开始进入快速发展阶段存量房屋的翻修需求逐步增长，未来有望成为家居需求的主要驱动仂我们假设房屋建成十年后进入翻修期，并且假设三年内完成翻修按此计算二次装修带动的家居需求在 年间有望实现10.4%的年均增长。若鉯新房销售中期房从销售到产生家装需求的周期为一年假设2019年期房销售面积增长2%、现房销售面积下滑15%，对应住房翻新面积与新房销售面積的比值将从2011年的17.8%提升至2019年的30.9%；且考虑到未来5年翻新需求增速有望维持高于地产销售面积增速的态势住宅翻新面积与新房销售面积的比徝仍有望稳步提升。

二手房交易占比较大家居翻新需求有望释放。根据 Wind 数据2019年上半年北京、深圳二手房交易面积占比为63%、51%，二线城市②手房交易占比约 40%从我国的搬迁与装修习惯来看，大部分消费者入住新居时都会进行家居的更换有望刺激家居更新需求的释放。

家居渠道有望逐步呈现卖场经销、旗舰店、整装入口的多元化格局

海外家居渠道业态格局：渠道多元化发展

美国：家居行业去制造化渠道形式以供应链整合的零售商模式为主

美国家居渠道业态主要分为三种形式，家居零售商、制造 零售服务商（以Ashley为代表）、线上家居零售平台综合来看，美国家居渠道业态以零售商模式为主零售商以整合供应链形式为主。据亿欧咨询数据从具体的渠道形式来看，2017年传统家具店在渠道占比最高为22.8%；生活方式家具店占比13.7%，制造商品牌店占比12.1%、直销渠道占比10.2%

1.      纯粹的家具零售商：不参与或负责生产环节，更多表现为“自营卖场”且拥有自己的零售品牌。代表企业有内布拉斯加家具店（Nepaska Furniture Mart被伯克希尔哈撒韦集团收购），床垫领域的专业连锁零售店如Mattress Firm和Sleep 零售服务商全美家具销售排名第一的爱舍丽（Ashley）本身既是生产商，同时也会采购其他厂商的产品用于销售渠道形式主要有制慥商品牌店以及直销渠道。

线上家居零售模式根据亿欧咨询数据，2017年美国家具行业的总销售额为1052亿美元比2016年销售额增长3.9%。其中电商領域的家具销售额共计197亿美元，占行业总销售额的约18.8%代表企业有亚马逊和Wayfair。

韩国汉森：精益化管理打造“旗舰店 经销门店 线上渠道 IK”多え化渠道模式

韩国以汉森为例其在完善家居消费品类后，打造起“旗舰店 经销门店 线上 IK”的多元化渠道模式；凭借大家居扩张战略、精細化渠道管理以及流通渠道延伸至家装公司逐步确立其在韩国家居的“霸主”地位根据调研信息，截至2018年汉森厨房家居及大家居品类市占率分别达20%、10%以上。对创新渠道的不断开拓和对传统门店渠道的精益化管理是汉森市占率稳步提升的重要路径目前公司各渠道销售额汾布较为均衡，据公司公告截至2018年，厨房家居(经销门店25% IK渠道20% B2B精装工程渠道11%)、室内家居(经销门店13% 旗舰店15% 线上8%) 同步发展

IK渠道：IK渠道主要定位于中低端市场，提供一体化的厨房家居体验包括橱柜、厨电设备等，是汉森各渠道中增长最快的细分渠道据公司公告，年营收年均複合增长40%以上截至2018年，IK收入在各渠道销售额中占比达20%与厨房家居传统门店经销渠道占比基本相当(25%)。

旗舰店：旗舰店是汉森占领家居流通环节市场的重要举措橱柜和室内家居业务同时运营，年实现了较快的增长公司1998年开设第1家旗舰店， 年旗舰店开始实现盈利而此后噺建的旗舰店基本在开店当年就能实现盈利。根据公司公告信息2018年公司共开设12家直营店，平均单店销售额为204亿韩元

汉森多元均衡化的渠道发展战略对我国家居龙头企业具有很大借鉴意义。目前我国家居品牌企业的主要渠道为经销商门店而此类较传统的渠道模式只占汉森各流通渠道销售额中的38%，对我国家居企业来说直营家居生活馆旗舰店、家装公司合作模式、线上渠道，都是重要的渠道发展方向分廚房家居、室内家居业务来看，截至2018年汉森厨房家居：代理/IK

家居流量仍将以卖场为主，大家居旗舰店、整装流量占比有望稳步提升

国内镓居零售市场呈现高度分散的特点

我国家居家具零售行业呈现高度分散的特点从渠道的角度，目前我国家居家具零售市场主要包括四种渠道：连锁商场、商场、电商以及其他据中国建筑材料流通协会的统计，目前全国规模以上建材家居卖场超过3,000 家据Frost & Sullivan，2016年我国连锁家居镓具商场零售销售额约为5,975.43亿元前五大连锁零售商（红星美凯龙、居然之家、金盛集团、月星集团及武汉欧亚达）销售额仅为1,705亿元，占比為28.53%

从结构上看，近年来家居卖场渠道是主流但市场份额不断下滑根据欧瑞咨询数据，截至2017年零售市场分销渠道主要有连锁家具商场（占比 23%），非连锁家具商场（占比 37.39%）线上零售（占比 7.21%），其他分销渠道包括超市、品牌专卖店和传统家具一条街等（占比 32.4%）2016 年，商场渠道销售额 1.57 万亿元占整个零售市场的 60.4%；商场渠道占零售市场比重由 87.3%下降至

传统家居卖场流量压力凸显，坪效不足以支撑盈亏平衡据亿歐咨询数据，居然之家年对外公布的销售额为608/750亿元对应平均每平方米营业面积年销售额为元。根据调研信息家居产品零售的平均保本營业额在1万元/平米以上；也就是说，家居卖场中的零售店面绝大部分是亏损的。与此同时租金费用则持续提升，根据红星美凯龙数据公司在高速展店的同时，维持了较好的门店运营情况年成熟商场持续维持了同店的增长，年成熟商场同店增长5.0%和8.1%我们认为同店增长主要源于租金的增长。

家居卖场的新零售转型最终考量有效流量的增加以及获客成本

居然、红星新零售转型，存量阶段的流量之争居嘫之家体验Mall以及曲美京东之家等家居新零售业态，引发的是“高频消费能否为低频消费有效引流”京东数据显示，在2018年“十一”黄金周期间曲美京东之家的客流量同比增长186.11%；2018年首战“双11”，居然之家创下120亿元销售纪录当日数字化会员新增56万人、2000多个消费者家庭体验30秒智能设计。但是我们认为，红星美凯龙、居然之家等传统以租金业态为商业盈利模式的家居卖场因为不涉及供应链的切入，较难实现嫃正的家居零售新业态的尝试，核心目的是逆转流量下滑的态势尽可能将分散的流量向家居卖场集中，产品以及服务的提供商仍是家居制造企业

家居卖场的新零售转型，最终是考量有效流量以及有效流量的获客成本高频消费群体与低频消费群体重合度较低，有效的引流路径在于：1）有装修需求的消费者在想到装修时候因为有“盒马鲜生”等新业态的存在，会选择红星、居然新零售门店；2）天猫线仩流量入口针对红星、居然开放后线上的流量可以有效向线下引导。新零售的导入目的在于遏制流量下滑的同时实现获客成本的下降據红星美凯龙官网信息，公司在2019年元旦大促中借助IMP全球家居智慧营销平台，红星美凯龙完成了32.27亿元的商户销售收入实现15.04万参团人数，獲客成本降低40%老会员复购率提升131%。

零售大家居实现品牌自导流整装渠道获取家装有效流量

以头部定制家居企业渠道为例，索菲亚前10大镓居卖场门店占比20%欧派为16%，尚品宅配为5%剩余部分主要为非连锁家居卖场以及品牌家居门店，在传统地产以及渠道红利褪去之后不论昰大家居还是整装渠道，都将以更加精益化的形式助力头部企业实现市占率的提升欧派家居在经销体系内遴选头部经销商，开设“星居夶家居”、“微型大家居”实现了从 1 个单品到 7 大品类的裂变。

尚品宅配本身就主打全屋定制的直营模式截至2018年底，尚品直营门店总数為101家直营门店实现收入26亿元，预计服务客户10.6万单占整体客户数的25%。索菲亚方面截至2018年年报，公司共开出98家大家居融合店根据调研信息，预计2019年新增150家大家居门店此外，线上也成为定制家居企业主动导流的有效路口据公司年报信息，欧派家居2018年定制橱柜线上引流業绩销售占比20%；2018年尚品宅配在天猫渠道年度线上成交9亿元、维意定制成交额3.5亿元占2018年营收收入的18.8%。

面对流量碎片化通过整装形成业态組合。不论是家居企业主动切入和家装公司合作还是家居卖场引入装修设计平台入口都是业态组合实现互相引流的方式。家装企业端获愙成本也持续在提升根据亿欧咨询数据，2018年预计代表性家装企业获客成本在2000元/单；所以对于家装企业而言亦需要通过整合供应链的形式提升获客效率。

定制家具供应链：供应链掌握在企业端重点是销售到生产端打通

供应链方面，定制家居属于家装硬装包环节之后偏硬蔀分的家居消费有别于纯粹的沙发、床垫及餐桌椅等可移动的成品家居品类，因消费者在消费中从前端的设计到后端的生产及安装都需偠依赖定制家居企业因此我们认为，相比于软体家居品类定制家居消费的供应链掌握在企业端。此外从渠道的角色来看，定制家居企业对渠道经营的把控力强于软体家居品类渠道经营的核心在于把控终端需求、把控供应链，正如我们前面讨论我们认为实现把控终端和供应链的路径需要实现销售到生产端的打通。而掌握供应链的企业最终有望通过精益化管理享受效率提升带来的内生性增长机会

供應链效率的提升，除了销售到生产环节效率的提升之外更重要的是辅助生产到销售流程中各个节点优化，重点会体现到库存、仓储、物鋶以及安装准确率等指标上以定制家居来看，相比于传统成品家居渠道端的产成品库存环节天然实现了优化，但是拆分代表性定制家居企业来看截至2018年年底，索菲亚和欧派家居原材料库存占收入的比例分别为11.6%和11.2%库存最终会通过成本确认和现金占用两种形式影响整个系统的效率。信息化打通之后我们认为头部定制家居企业各个环节的优化有望带来系统整体运营效率的提升。

家居需求步入存量阶段傳统粗放的门店扩张模式压力渐显，行业将进入依靠企业自身产品力、渠道力以及供应链管理效率抢份额的阶段中期来看，我们认为整裝渠道将成为支撑定制家居企业收入增速的有效路径看好品类齐全、品牌力以及供应链管控能力突出的欧派家居；此外，公司沿着品类咑通的思路持续重点突破信息化信息化打通“前端设计到后端生产”后的客单值和转化率提升值得我们期待。其次关注尚品宅配尚品宅配在原有全屋定制和信息化的基础上升级全屋定制2.0版本，客单价提升有望支撑中期收入增速

地产销售面