房产泡沫被刺破 原因竟来自于“他们”！房产泡沫被刺破 原因竟来自于“他们”！草鱼跃起百家号总有人在楼市扮鬼，隔一段时间就会出来吓人。最近比较流行两种说法：人民币自由兑换和m2增速下滑，将刺破中国楼市的超级泡沫。到那时，楼市的走势参照去年股灾。一、人民币何时自由兑换如果人民币在目前实现自由兑换，会发生什么事情?想想看，北、上、深好地段一套100平米住宅的价格，基本上相当于洛杉矶一套带优质学位的“house”的价格，或者相当于美国中部州中小城市10到20套“house”的价格。人家那可是货真价实的独栋别墅，带前后花园的。此外，经历了超级大牛市的美股市盈率中位数，仍然不到熊市中a股市盈率中位数的一半，所以，在2016年或者2017年如果人民币自由兑换，意味着大家将抛售a股和中国大城市的房产，蜂拥而出去境外配置资产了。到那时，不仅国内楼市、股市暴跌，央行外汇储备耗尽，暴跌的楼市最终将拖垮银行体系。因为银行里绝大多数贷款抵押物是房子、土地。地方财政怎么办?钱都跑了，土地卖不出去。至于人民币汇率，也会一泻千里。然后，是输入性的通胀爆发，利率被迫提高，从而引发第二波暴跌。总之，人民币自由兑换将引爆一场超级金融风暴，基本上可以把改革开放以来积累的财富蒸发大半，将有很多人失业。至于加杠杆在股市、楼市上炒作的人、机构，将一夜之间沦为赤贫。可以看出，目前情况下人民币自由兑换固然可以刺破楼市泡沫，但这绝对是中国经济无法承受的代价，也将给全球金融市场带来巨大的动荡。2015年4月，在人民币冲刺sdr货币篮子的关键时刻，周小川在国际货币基金组织表态说：当下中国只有少数资本账户项目完全不可自由兑换，中国的计划是使人民币更可自由使用，但中国努力实现的资本账户可自由兑换不再是基于完全或可自由兑换这样的传统概念，而是从全球金融危机吸取了经验，中国将采用有管理的可自由兑换。可见，中国从来没有承诺过让人民币“完全可自由兑换”，而是将采取“有管理的可自由兑换”。至于“有管理”的程度，会根据形势不断调整。10月1日人民币正式纳入sdr货币篮子之后，中国的外汇管理肯定会有所收紧，而不是进一步放开。不信，走着看!二、m2会失速吗m2，中文名称是广义货币，包括流通中的现金、企业定活期存款、个人定活期存款、住房公积金、证券保证金等。m2的同比增速，可以理解为央行的“印钞速度”。计划经济时代，中国的货币发行量非常缓慢，表现为物价超级稳定，甚至有通缩现象。改革开放以来，由于市场化程度提高，很多商品和服务开始货币化，所以中国m2增速非常快。平均起来，m2增速达到gdp增速的两倍，个别年份达到了3倍。发钞票的速度比创造财富的速度快100%到200%，带来了物价的快速上涨。70年代在中小城市，60到80元人民币够一家四口人一个月的温饱，现在连4个人叫一次外卖都不宽裕。从1990年到2016年，m2总量增长了100倍，货币超发成为房价飙升的最大推手。但值得注意的是，近年来中国的m2增速明显在下降，今年的增长目标是13%左右，最近一个月是11.4%，而目前的gdp增速大概是6.7%，m2增速只比gdp增速快了70%，低于过去这些年的平均值100%。由于中国m2存量已经接近于“美国+欧元区”的水平，所以未来增速必须有所节制。这会给楼市带来熊市吗?其实目前中国楼市维持的是局部牛市，房价真正显著上涨的不过四五十个有人口增量的城市而已，长远看有继续上涨潜力的也许只有二三十个。以目前m2增速，维持房地产的局部牛市是完全有可能的，只要利率仍然维持在历史低位。而且，中国的投资主体是“地方政府+国有企业”，低效问题很难解决。每隔一段时间就带来大量坏账，最终只能通过货币超发来解决。我梳理过相关数据，发现只要中国的m2增速低于gdp增速的1.5倍，钱荒就有可能发生，利率就会飙升。但m2增速长期显著超过gdp，只能推动房价不断上涨。因此，要解决中国房价过高的问题，必须深化改革，改变投资主体(以民间投资为主体)，解决经济低效问题。此外，还要解决金融市场(股市、债市、信托市场)信用缺乏问题。这样，资金才不会总躲在楼市里，全社会的利润才能平均化，才不会有人热衷于炒房子。三、结论从“印钞票的时代”(城镇化+房地产+大基建+货币超发)向“印股票的时代”(市场经济+实体经济+大众创业、万众创新+ipo注册制)的转变，是一个漫长的过程，需要通过真正的改革才能实现。如果不能真正走入“印股票的时代”，那么房地产就会被反复当做“救命稻草”使用，房价也很难降下来。至少在未来3年里，我们很难走出“印钞票的时代”。有显著人口增量的、高级别的城市(直辖市、省会市、计划单列市、北上深周边城市)，其优质住宅价格的每次回落，都可能成为买入的好机会。那么，如果中国成功切换到“印股票的时代”，大城市房价又将如何呢?除非未来vr技术、汽车无人驾驶等技术和共享经济发展起来，摧毁传统的城市中心，让中国城市出现多中心、泛中心，否则改革成功带来强大的经济支撑能力，大城市房价还是一个字：涨!谁让中国有那么多人，谁让中国人又爱扎堆居住呢!不过在“印股票的时代”，可能是多数人的收入增速超过房价的增速。此外，超级城市圈的出现，也会延缓房价的上涨速度。更多财经资讯关注本人！本文仅代表作者观点，不代表百度立场。系作者授权百家号发表，未经许可不得转载。草鱼跃起百家号最近更新：简介:下雨的时候，心情就像草鱼作者最新文章相关文章楼市惊变，人民币贬值暗藏大阴谋？5类人要小心
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最近，人民币贬值牵动着全球投资者的心。央行公布了人民币汇率中间价，人民币汇率已经创下了五年来新低！有报道称，在3月份的一次闭门会议上，一些经济学家和银行界人士要求中国央行停止对抗市场并允许人民币贬值，本是寻常报道，却被描绘成，央行遭遇逼宫，将放任人民币贬值。
这一次的人民币贬值，不同于2015年8月那次，上次贬值每日千点幅度，一泻千里，金融市场几乎崩溃。而这次贬值幅度不大，但连续贬值，时间一长，反而创下了贬值新记录。
市场上关于人民币贬值的各种声音呼之欲出，有分析称，并非央行在主动引导人民币贬值，其贬值行情只是在美元强势背景下的正常反应，谈不上央行的阴谋。
抛开各种阴谋论，人民币就是个普通的货币嘛。
中国实体经济、国际贸易、股票房产等资产的交易，都需要以人民币为媒介。同时作为财富，人民币就是价值储蓄功能，例如家庭有几百万人民币存着觉得有钱安心。
哪国的钱不是这样？别着急，货币是会贬值的，也就是我们说的“通货膨胀”。印度人有一个说法，当你手里拿着一张纸币的一头，要想着另一头着了火在慢慢烧过来，很快会把整张钱烧光，得赶快用出去。这个火就是通货膨胀。
不少发展中国家每年20%的通胀率很常见，比起美国日本等国常年通胀率0-2%，对货币的感觉确实不一样。
尤其是近几年，房价高涨，有人担心人民币贬值速度加快，挣钱的速度赶不上赚钱的速度和花钱的速度，甚至还担心以后北京房价80万一平等等。
其实大家也不必太担忧，我们所谈论的通货膨胀也有其别对待的：有些价格暴涨，主要是房价和一些食品的价格；但也有不少商品价格大降了，比如汽车、家电、手机。总的来说，中国人对人民币的信心是比较高的，证据就是世界最庞大的银行存款来自中国居民。此外，中国央行也不会放任人民币大幅贬值啊。
坚挺了许多年，作为普通货币的人民币也会贬值，这是为什么呢？
在回答这个问题之前，要先搞清楚这十几年人民币为什么持续升值？原因有两个：
一是，过去这些年，中国经济快速发展，到处都是投资的机会，海外资金大量流入，推升人民币升值。
二是，中国成为了世界工厂，出口快速增长，顺差越来越多，也让人民币越来越值钱了。
除此之外，从2009年开始，一个深藏不漏的“恶魔之手”诱导着人民币不断升值，又在经济下行之际，为人民币贬值埋下了可怕的伏笔。
先来分析一家造船企业的年报，有个异常现象揭示了一个惊人真相。
这家造船厂的理财投资占了60%以上的利润，已超过造船主业。资产负债表上显示价值高达百亿人民币的大量境内理财信托投资，靠的是大量境外美元贷款支撑。企业在国内抵押一部分人民币，获得全额的美元信用证，相当于获得了金融杠杆。企业的海外子公司凭借母公司在国内银行开出的美元信用证担保，从海外银行获得短期美元贸易贷款。然后海外子公司把获得的美元资金以各种方式汇入国内，提供给母公司在国内投资获利。
半年期美元贸易贷款利息大约3%，而如果汇入国内，投资于理财信托产品，则有10%的回报，再加上人民币兑美元的升值，再乘以杠杆，企业的收益是（7%+人民币升值）x 杠杆率。
即使是保守的两倍杠杆，由于人民币在2010年到2013年每年升值1.4-5.0%左右，这个公司的回报率至少在20%以上。这样的回报率，在实业越来越艰难的时候非常可观。
难怪这个公司的老总认为这是一个低风险，高回报的新业务，他们不懂金融风险，却首先尝到了金融杠杆套利的甜头。一旦尝到了血的味道，实业领域辛辛苦苦打拼挣钱的一点儿利润早就看不上眼了。
金融杠杆与人民币贬值有什么关系呢？
这还只是一个企业而已。据数据统计，这种套利的资金竟然高达一万多亿美元。更为危险的是，这一万多亿套利资金，有高达70%是一年以内的短期贷款，必须不断的滚动续借。
现在中国经济下行，仅靠做实体经济，回报越来越低，再加上外资跑路，靠贸易顺差已经无法抵消资本外逃的压力。一万多亿美元不是小数目，大约占外储的三分之一。也就是说外储里约有三分之一是套利热钱，一有风吹草动，不得不走。
一旦人民币开始贬值，这一万多亿美元的套利资金面临着惨重之灾。
首先，预计美国9月加息是大概率事件，将带动美元回升，海外美元贷款利息必然上涨，外资出逃速度会更快了。
其次，中国的投资理财的回报率越来越低。这样一来套利者必须逃离。
这种情形在不久前的A股也上演过。投机者大肆用融资配资高杠杆，推高股市，获得几倍的高回报，却在股市下跌中集体踩踏出逃。无利可图，难道不逃只等死吗？
想想后面还有一万多亿美元的套利资金需要换汇，属于“亡命之钱”。而海外银行不是慈善家，总会在下雨时收回雨伞，收回美元贷款。这样一来，未来几年人民币贬值的趋势就很明显了。
再回到人民币为什么会贬值的话题上，除了经济因素，最重要的是高达一万多亿美元套利资金的是个隐形炸弹。投机者在前几年享受了盛宴，加杠杆轻松获得了高额的收益，推高了人民币汇率。如今，投机者仓皇而逃，却让全体持有人民币资产的人买单，有失公平啊！
唱衰人民币，谁在拿“美元加息”编故事？
即使人民币贬值了，也不是什么惊天动地的事情，很多人在唱衰人民币，甚至拿“美元加息”编故事。他们难道不知道，与其他很多国家的货币相比，人民币算是坚挺而顽强的，波动幅度并不算大。
自从2005年汇改以来，人民币从来都是世界最强货币，让人找不到攻击的调门。从2005年到2014年，对美元升值了约30%。只有2015年对美元总体是贬值，相对2014年初的顶部下降7%。但人民币也只是对美元贬，对其它货币基本是升，因为其它货币贬得更多。发展中国家汇率经常一天就跌掉30%、40%。如日美国宣布加息，当天阿根廷比索就暴跌30%。日，哈萨克斯坦本币坚戈兑美元暴跌30%。
值得注意的是，人民币的波动幅度远小于其他国际主要货币之间的波动。日元对美元从年，半年贬掉近50%。这次人民币的一次贬值，真的不必小题大做。
人民币贬值，对楼市、股市有何影响？
按照目前的经济形势，楼市将在一个到两个季度之后回冷，政策牛市接近尾声了。
人民币汇率出现贬值，大量外资或抛售以人民币计价资产离开中国，那么中国房价的好日子就走到了尽头。除了李嘉诚之外，很多知名企业像万达、复星国际等都纷纷投资海外地产，造成国内楼市资金的大量流出，无疑对中国的房地产一个重重的打击。
另外，前些年，人民币汇率一直在升值，吸引了大量国内外投资客推高房地产泡沫，各路投资者的目的就是既赚取人民币升值的汇差，顺便炒一炒中国的楼市。
而如今人民币一旦进入贬值周期，不仅是一线城市购房成交量下降，更使得投资者也会选择抛售人民币资产。此外，人民币贬值会让外汇占款减少，从而影响到基础货币的投放。这意味着银行放贷将会收缩，高房价泡沫不可持续。
至于股市，也面临着严峻的考验。目前A股在上证指数2800点附近横盘了很久，调整显然没有结束，存在一次痛快淋漓下跌的可能性。
未来大盘走向何方，有券商预测市场不容乐观，关键看管理层如何做了。市场底显然很低，但走出市场底会带来一系列问题，或会引爆新一轮金融风险。
目前市场也存在向好的因素，比如管理层收紧了定增，控制了IPO节奏，扩容压力整体上在减小。
这是一个阵痛的过程，虽然人民币出现了重启贬值信号，但人民币汇率的决定力量不是靠做空势力的嘴炮忽悠的，而是中国政府的判断。相信中国经济会逐步企稳的，让阴谋论去见鬼吧！
5类人要小心
可不要以为不出国门，人民币贬值就跟我们没有关系了，以下这五类人钱包可能要缩水了。
1、第一类：股民
人民币贬值或伴随A股下跌。有分析师称，历史上，人民币与A股走势多数存在高度相关。
2、第二类：房产投资者
人民币贬值或影响房产投资，有房产的人们资产或将缩水。
3、第三类：留学生
人民币急跌增加赴美留学费用。专家建议短期内有使用外汇打算的客户，可以观察几天汇率波动，找个相对低位入手即可，分批分段来分摊风险。
4、第四类：海淘族
人民币贬值，海淘族“很受伤”。人民币贬值，同一种商品他们需要比以前支付更多的人民币。
5、第五类：出境游的人
出境游报价提高，购物费用增加。
去库存就得房价降到10年前 这事靠谱吗？
据媒体报道，3年前中心区住宅成交均价就摸到9000元/平方米，人均GDP居河北省首位的唐山市。由于持续多年滞涨，3年前均价卖到7000元/平方米的项目，如今多数还是这个价位。而2007年，唐山市区的房价便达到了7000元/平方米。2008年更是在楼市低迷下，市区均价一度掉到了5000元/平方米。
也就是说，唐山的房价，已经跌到了10年前的水平。即便如此，按照唐山当地业内人士的说法，以现在这样的销售速度，完全消化目前唐山市场的库存，肯定要超过10年。虽然这名业内人士的去库存，可能“去”得过于彻底了一些。毕竟，任何城市都不可能出现供需完全对等、完全一致、完全没有缝隙的现象。但是，留下3年库存，还要7年以上。而唐山是河北经济最发达的地区之一，如果唐山的去库存时间都要达到7年以上，河北其他地区呢，全国其他三、四线城市呢？
如果说唐山在去库存问题上还有些相对乐观的因素的话，那就是房价已经跌回10年前。而按照趋势，还有可能继续下跌。那么，对于购房者来说，当然房价跌到心理价位以内，特别是农民工的心理价位以内，去库存的内存动力就有可能被激活。
问题在于，这是唐山。而从其他地方的情况来看，房价似乎并没有出现明显的下跌，绝大多数地方的房价与10年前相比，都有很大的上涨。就算近两年有所下跌，也仍然远高于10年前的水平。如此一来，在购买力和心理环节，就会严重影响到购房者购房动力和热情。尤其是农民工和外来人口，按照三、四线城市的薪酬水平，是很难形成购买力的。那么，去库存的压力就会很大。
值得注意的是，由于目前的商品房库存，绝大多数都是2007年以后开发商高价拿地形成的，相当一部分是年地价最高时拿地形成的。也就是说，商品房的成本也相当高。加上这些年的财务成本、运行成本，房价会更高。在这样的情况下，要想让房价降到10年前，难度可想而知。可是，如果房价不出现明显下降，在三、四线城市，要想达到去库存的目的，也是可想而知。
更为重要的是，与一、二线城市相比，多数三、四线城市的经济发展也相对较差，外来人口较少，居民收入水平也相对较低，承受高房价的能力很差。如果没有足够的政策支撑，没有产业结构调整与转型的支撑，没有外来人口和本地居民收入增长的支撑，显然去库存的压力会非常大，对房价的要求非常高。如果此时的房价能够象唐山一样跌到10年前，去库存的希望就会大大增强。
眼下，中央号召各地要重点抓好棚户区改造工作。应当说，这是比农民工进城更为可靠的一种去库存方法。最核心的问题，也仍然是房价问题。也就是说，现行的房价，是否能够与棚户区改造相匹配，棚户区居民的货币补偿，是否买得起库存房，是一个很大的问题。如果此时政府能够在政策上给予一定的支持，让开发商也做出一些让步，从而把房价控制在合理水平，可能对去库存是能够产生比较积极的作用的。特别是开发商的让价，应当把未来可能出现的损益计算出来，譬如再库存3年，会增加多少财务和运行成本，从而把这些让利给风扇者，也应当是一种促销手段，一种去库存方式。而政府在相关的税费方面，给购房者一些支持，则能够从心理和信心方面对购房者产生有效的促动。
从总体上讲，按照三、四线城市目前的实际情况，房价只有降到10年前，去库存才会有效果，才有可能把广大居民的风扇热情激活、反之，困难就会相当大。
综合自：凤凰财经（微信号：finance_ifeng）中金在线（微信号：cnfol-com）房金所（微信号：chinafangjinsuo）、腾讯房产、凤凰房产
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人民币又遭袭击，要刺破楼市泡沫了
日04时06分来源：
来源：凤凰财经（finance_ifeng)综合华尔街见闻、经济观察报、黄生看金融报道
不知怎的，猴年里的美元指数也猴性十足，像患了多动症一样，低至93.75（6月7日），高至99.55（1月29日）。10日之内跌幅1.44%，年内贬值4.89%。
美元这么不安分，你手中的人民币可还安好？是否同样“上蹿下跳”？瞧，下行至6.日），上行至6.日）。
具体来说，这个端午假期，人民币离岸市场一点都不平静，人民币离岸汇率一跌再跌，已经创下数年新低，跌破6.6，人民币离岸汇率和在岸汇率之差进一步扩大。
6.6是一个关口，却不是生死关口。人民币在端午假期间就跌破6.6，这是一件值得担心的事情么？
有人说，趁着中国端午假期休假，没人护盘，境外的人民币空头对人民币发动了一场闪电偷袭战，做空人民币，并使得人民币汇率下跌。
历史上从来不乏唱空人民币的帮凶，这不高盛又粉墨登场了。高盛发出看空人民币的言论，声称对人民币看不到任何积极的因素，人民币接下来会有一轮大贬值。作为市场的领袖者和外汇市场的超级大鳄，高盛这番言论自然是在为做空人民币制造舆论基础。
历史总是重复，从2015年以来，每当重大节假日，人民币离岸市场就会出现空头的集结，企图对人民币发动闪电战。所以，人民币离岸市场又一次毫无悬念地成了硝烟弥漫的战场。
所以，别慌！做空人民币的阴谋不会得逞。
在这个看似风雨飘摇的6月，市场似乎并没有想象中的那么动荡。人民币在过去一个季度的表现，可以说是完美的。在篮子的概念被创造后，人民币中间价机制得到了市场的认可，市场在计算人民币中间价时，中国借助于美元的弱势实现了对其他主要货币的贬值。
所以市场惊异地发现，即使有做空人民币的理由，却没人下得了手，包括索罗斯也不例外。原因是这样的，尽管人民币近期出现了缓慢的贬值，但波动率却在下降，这在一定程度上表明人民币不会快速贬值，近期的贬值或许只是央行的一个策略。
央妈的真实想法，我们猜不透。但中国央妈目前却下有一手好牌：
第一，虽然人民币离岸汇率这次跌破6.6，但是成交量相比去年大幅度减少，这是中国央行主动回收境外人民币流动性导致，所以即使被做空，因为成交量稀少，空头头寸很小，获利不大。央行完全不用担心，镇定坐镇后方就可以了。
第二，只要不让空头做空人民币大规模获利，那么人民币贬值就不用担心，而且人民币贬值对中国利大于弊。如果美元继续走软，那么人民币可以实现兑一篮子货币的持续贬值，这有利于出口。
而市场如果认为人民币贬值过多，想做多人民币，别忘了央行手里还持有此前干预市场的近300亿美元的人民币远期多头，央行还可以借机将这些头寸平盘，来打压人民币多头。
第三，中国楼市泡沫太多，人民币贬值了，处于风口浪尖的中国房地产泡沫也该戳破了，只要拧紧央行的水龙头，随着新一轮人民币贬值的到来，最慌张的是中国房地产商，因为这些房地产商欠的外债太多了！
第四，当前美元处于强势通道，美国进入加息周期，人民币紧跟美元压力太大，不如战略性顺势蹲下，小幅度的贬值也是为了积蓄力量。
中国央妈是有大招的，如果美元走强，人民币可以保持对美元的相对平稳，对一篮子货币升值的同时，既可以打压做空人民币的投机力量，也可以对外宣称对一篮子货币保持“大致平稳”的政策意图。
所以，中国央妈事实上主导了市场。人民币跌破6.6，也并具有任何的实质性意义。唯一让人有些惋惜的，是人民币市场的交易量大幅下滑，已经难现去年的盛景了。
人民币这次境外被偷袭，属于中国央行的一种巧妙策略，是顺势的贬值，是一场主动或被动的可承受性的贬值，即使未来美联储，中国央行也已经做好准备迎战了。
人民币贬值对股市有何影响？
有分析师称，历史上，人民币与A股走势多数存在高度相关。在人民币升值的大趋势下，人民币贬值或伴随着A股的下跌。两者有关联的原因是：一方面，人民币贬值引发本币资产估值下降，导致金融、地产等相关板块走弱，拖累整体大盘；另一方面，人民币贬值预期一旦形成，将导致热钱流出，A股所处的流动性环境会迅速趋紧。
人民币贬值对楼市有何影响？
有房产的人们资产或将缩水。有一个“巧合”：人民币持续升值的9年，也是中国房地产价格持续上涨的9年，拥有房产的人资产也迅速升值。房产升值的预期，又激发了更多人买房的欲望。而人民币贬值，就会有投资者担心，会有资产撤出房产，尤其是那些早期从海外涌入国内的资金，会因人民币贬值而流出中国，或不敢再轻易进入中国市场，多种作用助推国内住房资产价格下跌。
人民币汇率变动，手里的钱怎么办才好？
1、当人民币对外升值、对内贬值时，让消费和投资发生在离岸市场上(海外)换回等价的产品和服务；
2、当人民币对外贬值、对内升值时，把消费和投资留在国内市场之间购买产品和服务。
3、如果人民币对内、对外都存在贬值预期下，唯有尽快进行多元化资产的统筹和配置才是规避风险的最佳解决方案。
来源：凤凰财经（finance_ifeng)综合华尔街见闻、经济观察报、黄生看金融报道
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新媒体运营编辑 史晗
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中国实业已没有能力为房地产输血，人民币汇率和房地产谁死谁生？
刘煜辉|广发证券
编者按：广发证券首席经济学家刘煜辉表示，中国面临着不可贸易品价格过高的难题。这当中需要解决的核心问题是，纠正货币价值（人民币）与过高的本币资产价格之间的过度背离。这两者的背离本质上根植于实体资本回报率与昂贵的资产价格之间的冲突。如果既想靠金融杠杆托住高企的资产价格，抬高经济运行的成本，又想获得一个产业投资回报率的上升趋势，这比提着自己头发离开地球还要难。货币价值（汇率）与过高的资产价格之间实现均衡的路径，中国会如何选择？我们需要让两者尽可能走向收敛，找到一个新的均衡点。产业托不住金融地产现在，在上海精致一点的餐馆吃顿饭，大概比东京同档次餐厅要贵30%-40%；杭州凯悦的行政房间住一晚的房价可以在台北住三个晚上。中国今天所面临的问题比较清楚，就是整个产业部门现在已经托不住昂贵的金融地产。产业资本的生产率提不上去，资本边际报酬率（MPK）掉得很厉害，是因为金融地产在经济中所收的租太高了，某种程度上讲，把整个产业耗干了。如果把经济分成两个部门，可贸易部门和不可贸易部门，那么，不可贸易品对可贸易品的相对价格变得非常贵。1989年的日本也是这个情况，用日元计价的国内财富，那时也可以把全世界很多东西都买回来。接下来日本二十多年里经历了一个非常深的资产通缩。日本有运气不好的一面，也有幸运的一面。从运气不好的一面来讲，日本赶上了全球化的浪潮高点。在20年中不断有新兴经济体加入到全球化的浪潮中，最开始是东亚的“四小龙”“四小虎”，然后是苏联解体，当然最主要的是2001年之后中国的“入世”，致使这么多低成本要素体融入全球经济的范围之内。它带来的直接影响是什么呢？可贸易部门的生产率提高非常快，所以可贸易品的价格，在这二十年中间是不断往下走的，某种程度上放大了不可贸易品相对价格的扭曲，也加剧了日本后来资产通缩的剧烈程度。当然，日本也有幸运的一面，它的资本输出做得好。在这20年间，大量的资本输入以中国为中心的蓬勃发展的新兴经济体中。从宏观上讲，建立了一个非常有效的对冲交易结构，最大限度地吸取了全球化扩张的红利，一定程度上有效地对冲了国内经济的收缩。所以日本的GNP在20年中并没有萎缩，虽然比全球经济增长的平均水平稍微差一点，但也不弱。一直到2012年，日本经常项目的盈余还比较健康。当然最近几年出现了一些变化，直接的因素是中国经济的显著减速。中国今天也面临着不可贸易品价格过高的难题。这当中需要解决的核心问题是，纠正货币价值（人民币）与过高的本币资产价格之间的过度背离。这两者的背离本质上根植于实体资本回报率与昂贵的资产价格之间的冲突。如果既想靠金融杠杆托住高企的资产价格，抬高经济运行的成本，又想获得一个产业投资回报率的上升趋势，这比提着自己头发离开地球还要难。除非出现“杀手级”的产业革命，新兴产业呈现集群式迸发，但是这样的场景仍难以看到。从全球历史的经验看，汇率和资产价格之间的调整过程有两个极端的个案。一个是日本，一个是俄罗斯。我们看到，日本在1990年后的20多年中，日元对美元一直是相对强势的状态，日元兑美元基本上在80-120区间波动。与此同时，我们看到日本国内资产价格，经历了很长时间的资产通缩。另外一个代表性的例子是俄罗斯。2011年是商品周期繁荣的顶点，莫斯科的房价换算成美元的话，在全球国际化大都市中，应该都是非常贵的。到现在，以卢布计价的莫斯科的房价，比2011年又上涨了10%。但是这5年中，卢布兑美元跌了50%。汇率与资产的艰难抉择货币价值（汇率）与过高的资产价格之间实现均衡的路径，中国会如何选择？我们需要让两者尽可能走向收敛，找到一个新的均衡点。理论上讲，名义汇率快速释放掉高估的压力，能为本币资产价格找到支撑。但现实操作中短期也可能会出现失控，即两者相互证明式的正反馈螺旋式下跌。经历了去年8月11日和今年1月4日两次汇率市场化闯关尝试后，都出现了明显的全球外溢性的反应（货币竞争性贬值），中美（G2）之间似乎建立了事前沟通的机制，接下汇率的每一步想法可能都需要与对方磋商。从去年12月份至“脱欧”事件前，人民银行所参考CFETS人民币指数跌了6.9%，而同期美元指数也跌了6.6%，人民币兑美元（CNY）只贬值2.9%。某种意义上说，主要靠美元弱势，人民币对美元软盯住的状态，实现人民币贬值压力慢慢地释放。个人推测，如果美元进入上升波段，比方说这次受“脱欧”事件影响美元大幅反弹，人民币可能也会与美元一定程度脱钩，但CFETS人民币指数可能保持相对稳定状态。人民币采取的是有管理的浮动汇率制，现阶段语境的重点在“管理”，也就是说中间价的机制依然是重点。就个人观察体会，现在人民币汇率调整好像存在两个参考锚：美元和一篮子货币。即在美元贬值的时候，人民币的汇率更多盯住美元，主动跟着美元一起贬；当美元走强升值的时候，人民币与美元明显脱钩，更多盯住一篮子货币指数。人民币对美元呈现出一种非对称性贬值状态。当然这种脱钩是以不产生货币竞争性贬值为前提的，所以CFETS人民币指数要保持相对稳定。简单讲，现在的人民币汇率有点像一种参考弱“锚”的体制，美元和一篮子货币，谁弱，人民币和谁保持相对稳定。我们从另外一个角度去理解，作为超级经济体的货币价格不太可能像小国货币那样，完全自己说了算。换句话讲，名义汇率难以成为调整的主要方向，货币价值与本币资产价格之间寻找均衡点的过程会拉长，意味着未来资产通缩可能不是方向的问题，我们需要讨论的只是方式、方法、时间、节奏和可能演变的场景等等问题。债务周期调整的逻辑路径研究西方经济体所经历过的债务周期调整过程，可以检索出相似的逻辑路径。债务周期的调整都是先从金融系统内部杠杆的解构开始的，降低金融密集度，由此引致资产缩水和债务通缩的压力。非金融部门的债务重组（在西方主要是私人和家庭，在中国主要是国企和类政府实体）一般在资产价格缩水之后才可能会实质性发生。这个特征很好理解。因为在债务周期上升末端，经济四部门（政府、企业、居民、金融）中唯有金融部门杠杆加得最厉害。2008年之前的5年中，美国金融部门加杠杆对整体债务率上升的边际贡献达到了60%-70%。金融同业和衍生（杠杆）交易形成资产的比例快速上升。回头看，2012年对于中国是个确定性的分水岭。“经济增长-通货膨胀-货币政策”的框架从2012年开始失灵。美林时钟被玩成了“电风扇”。原因是债务出现了旁氏状态，投资的收入不能覆盖债务的利息。所谓“脱实入虚”，2012年之后就没有再“实”过。金融开始空转，金融开始独自繁荣，开始时是影子银行和银行的影子，到今天是琳琅满目的披着“互联网金融”马甲的财富管理平台和越来越复杂的资产交易结构。中国虽然没有庞大的标准化的衍生品市场，但中国有很多灰色的抽屉协议和配资的交易结构，那里面藏着很多杠杆，它们像一根根灰色的吸血管扎入低效率的正规金融体系中。现在的金融管理层是不是能实时地监控到金融市场真实的运行状态令人存疑。今天银行做一笔10个亿的委外投资，可能要形成40个亿的资产规模，才能做平这一交易结构的成本。金融既然不能从实体回报中获得足够收入，那就只能通过金融交易来创造价差，加杠杆，加大久期错配，有意识地低估风险。松垮的地基上靠金融交易的“积木”来搭建的资产楼阁越来越高。当下中国是金融供给不足（金融压抑），还是金融供给过度？的确不太好讲，这涉及对过去10年特别是最近5年金融自由化进程的评估。在城市土地等不可再生类的要素由政府主导资源分配体制下，金融自由化的单兵突进，除了把国有部门都变成了资金掮客和影子银行，并没有看到金融结构的变化，留下的只有套利和金融杠杆膨胀。没有金融降杠杆，经济的去杠杆很难开启。如同去产能不可能在价格上涨的状态下开始，债务重组也一样。如果能够以非常低的利率融资，非常便利地借到大量的钱，资产市场还在高位，土地市场依然活跃（“地王”频出），怎么可能把债务合约的相关利益人都请到谈判桌前来商量缩减债务的事情？逻辑上是不可能的，这是客观的经济规律。金融部门压杠杆所产生资产通缩的压力，才会促使非金融部门进入实质性的债务重组谈判。为了应对由此产生的系统性宏观风险，政府对应的是一套避免经济长期萧条的超常规货币财政方法，比方说杠杆的部门间挪移等等。说实话，我们没见过资产还在高位，中央政府和中央银行就跑到前台去承接杠杆的。政策腾挪的空间某种程度上取决于资产缩水的进程。我们正在做第一步：金融整肃中国的债务市场与3年前最大的变化是，金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂，裂口发散使得整个金融系统薄如蝉翼。2013年融资很贵，融入一笔钱可能要10%的成本，但可以找到一笔收益15%的资产，把这个成本覆盖掉。而今天，4%以上的融资成本去支持3%的资产收益率的交易结构普遍存在。经济在加速膨胀的金融资产和快速收缩的投资回报中艰难以求。我们显然意识到自己已被包裹在危险之中。首先，清理金融风险无疑是正确的。某种程度上这是一个修正“金融自由化”的过程，由繁杂浮华到简单朴素，甚至原始回归。当金融稳定和降低系统的道德风险成为选项后，金融创新和自由化会被先搁置一边。常理上讲，这是一个降低系统厚尾风险的过程。当然矫枉过正、下手过猛也可能形成短期过大的挤压。但我们迄今所看到的过程还是有章法的，正面的流动性压迫式的挤压（如2013年“钱荒”）几乎没有，更多是迂回、构建超级金融监管体系、清理监管的真空和盲区。“强监管、紧信用、顶短端（利率走廊的下沿）、不后退”可能是货币政策的常态。如同当初金融杠杆和负债将资产推到高位一样，现在要经历的是一个反过程。资产价格是由边际力量决定的，如果金融杠杆上升的力道出现衰竭，比如一季度，整个金融部门资产膨胀的速度是18%，如果这个18%的速度不能进一步提速到20%的话，那么金融资产也就涨不动了。如果未来从18%可能要跌到17%、跌到16%，甚至跌到15%以下，那么所有资产都将面临系统的压力。这是一个货币消灭的程序，金融空转的钱是会“消失”的，即当风险情绪降低时，货币会随着信用敞口的了结而消失。这是一个泡沫收缩的时间，这是一个由虚回实的过程，这是一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。洗尽铅华是好事，少了那些浮华，经济和市场自身的韧劲才会显现出来，中国经济就不用太过担心。鉴于中国信用繁荣的内债性质，政府在必要时有足够的能力对金融机构的资产负债表的资产和流动性实施双向的管控，外部头寸的资产和负债的结构以及资本项目的管制。金融和财政政策的潜在空间，让中国发生债务危机的概率并不高。未来的资产价格调整可能要更倚重于结构性公共政策（税收）来解决，这才有解。与过度金融交易和房地产税收相关的公共政策选择，可能不亚于金融监管的具体技术和金融数量以及价格（利率）的调控。中国资产价格调整中，肯定会有非市场力量干预出清的过程，比如说资本流出的管制，把门关起来；比如说阶段性地释放流动性，来平滑价格出清的压力；比如直接入场进行价格干预。但是整个趋势的力量是难以改变的。资产的重估虽然从价格的调整上表现迟缓，但趋势的力量会以另外一种方式表达出来，即交易的频率显著下降（高频-低频），流动性显著变差，让时间成本去消耗虚高的价格。信用债市场是一个例子。如果错失了3月份资产结构调整的窗口，很可能很多标的就进入了一种有价无量的状态，一夜之间交易对手全部消失。股票市场也出现了类似的状态。可交易标的越来越集中，比例越来越收缩。大部分股票向着换手率历史的低水平回归。而流动性溢价（显著高的换手率）是A股估值的重要基础，即A股有交易（博弈）的价值、低投资的价值。如果资产交易状态进入向低频率回归的趋势中，流动性溢价会处于耗损的状态。这实际上也是一种重估。预期未来房地产调整也一样。过去几年靠套利的交易结构所形成的资产都有被“闷”在里面的风险，比方说信用债、PE/VC、新三板、定增。负利率正在压缩中国调整的时间窗口未来会不会出现“黑天鹅”的状态？一般来讲，“黑天鹅”的导火索通常是内部金融系统脆弱性的崩溃和全球性外部冲击。从目前的状况来讲，内部的问题正在进行清理，但是外部的问题不是由中国自己能够把握的。今天的外部世界变得越来越不稳定。全球的超级债务周期被玩得没有“底线”。金融资本可以胁迫货币当局不断压低利率，甚至突破零利率到“负利率”，企业盈利不断下降却能靠融资成本下行继命，以换取低效率状态的“苛且”，雇佣更多的人，减少裁员，产业的新陈代谢变得很慢。没有增长，没有通胀（因为企业低效率，工资涨得慢），企业盈利下降，就业看上去还可以，但剩下的只有滋长的金融泡沫。这是我们未知的一个领域，而且西方经济正系统性地“飘”向负利率。目前全球已有10万亿美元的负利率资产。比方说，美国10年期国债收益率都跌到了1.5%以下。甚至意大利国债收益率（3年期）也进入负利率状态，2012年作为“欧猪”五个重债国之一，国债到期收益率曾经达到了6%。投资与储蓄，是宏观经济的两大基石。量宽和负利率毁掉了投资积极性，负利率如果持续下去，也将毁掉储蓄，可能给年金、保险、社保带来灾难性的结果，给金融市场的稳定埋下巨大的隐患，波动率可能显著上升。央行主导市场的日子还有多久？令人担心的是，有一天交易者会意识到，央行不可能再推动资产价格上涨，那时候他们就会撤离市场。要知道，风险规避（riskoff）是一种自然力。一旦境外的金融减杠杆的过程领先于中国，随着信用敞口的降低，启动携带交易的平仓，中国资产将相当于被束之高阁，然后被撤掉楼梯。所以中国顺着楼梯下来的时间窗口非常珍贵。我们或许已经身处拐点之中。当然，拐点其实并不是一个点，而是一个时间区域。资产结构层次很复杂，关联结构也是动态的，变化会有先后的次序，但都进入了这一变化的区域，这种概率还是很大的。这是一个泡沫收缩的时间，这是一个由虚回实的过程，这是一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。
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