【产业基金】“产业基金”的定义
我们通常所讲的“产业基金”，其实并不是一个正式的法律概念，也不能和发改委[号文规定的政府出资产业基金划等号。其实质上，可以理解为是私募股权投资基金。
本文除了对实践中所称“产业基金”的含义进行了梳理和比较外，还对产业基金中政府出资的认定规则进行了归纳整理。同时对政府平台公司的出资是否属于政府出资等常见问题，进行了较为详细的探讨。
实践中，我们经常能遇到所谓“产业基金”的项目，业务交流中也经常提到这个词。但可能有不少人，其实并不清楚什么叫“产业基金”，遑论其监管框架。有时，甚至会有人将其和政府出资产业基金等同。另外，对产业基金中的政府出资的认定，也有许多人会存在疑惑，典型的如政府平台公司出资性质的认定问题。
本文将从“产业基金”的基本概念出发，通过相关概念的比较，明晰“产业基金”的内涵和监管规则。然后在比较产业基金政府出资认定规则的基础上，探讨实践中讨论比较多的问题。即：政府平台的出资是否属于“政府出资”这一点来进行分析，以期通过层层递进的方式，逐一分析上述问题。
何为产业基金？
1、发改委的规定
从字面意义上理解，主要投资于某一产业的基金我们即可称之为产业基金。目前有明确关于产业基金定义的文件，是国家发改委（原国家发展计划委员会）于2006年制定但未正式下发的《产业投资基金管理暂行办法》。根据该办法的定义，所谓产业基金是指：
一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的结合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组和基础建设投资等实业投资。
可以看出，国家发改委的上述定义并没有将产业基金的投资方向限定为某一类产业（即停留在字面意义上），主要是从投资方向（未上市公司股权）、经营原则（利益共享、风险共担）、组织形式（公司制）和投资领域（列举了三大类）等方面进行了界定。另外，虽然该文件没有明确产业基金的募集方式，但是第九条“只能向确定的投资者发行基金份额”的规定来看，产业基金的募集也仅限定于“私募”方式。
然而，该管理办法一直未正式下发，因此该法规中对产业基金的系列规定也属于未实施（未生效）的状态，诸如产业基金需要发改委核准、发起人需要3年以上产业投资业务经验，拟募集规模不低于1亿元，不得从事贷款、资金拆借业务等等。
2、实践中的理解
由于没有其他书面文件有更加明确、直接的规定，因此当我们在提及产业基金的时候，一般仍会参照该管理办法中的定义，但是也仅是沿用了这一个概念，实际上的监管规则和投资运作方式则有“天壤之别”。
诸如在组织形式上，目前产业基金的组织形式选择更加丰富，除了公司制外，也可以选择有限合伙和契约制，在实践中往往有限合伙型更加常见。另外在投资运作上，除了单纯的股权投资外，也可以采用股债结合的模式。
在实践中，产业基金这一概念在“政府类业务”中比较常用，典型的如基础设施建设领域。和普通的VC和PE的投资逻辑不同，这类“产业基金”一般没有业绩对赌、优先清算等安排，风控措施主要是优先劣后安排、差额补足等，退出方式也主要是以基金份额回购或者到期清算为主，资金来源主要是银行业金融机构。
但是，需要指出的是，对于集中投资于某一领域的基金我们一般也会称之为“产业基金”（即字面意义上的），如上市公司设立的产业并购基金。
3、法律上的界定
可以看出，单纯的产业基金实际上并没严格的、正式的法律定义，笔者认为，我们通常所指的产业基金有如下几个特征：
（1）非公开方式募集资金（注：有时候可能是全自有资金）；
（2）基金财产由管理人管理；
（3）主要投资于非上市公司的股权。
因此，根据目前对私募基金的监管框架，产业基金实际上可以理解为私募股权投资基金，在政府类业务和上市公司产业并购中这一称谓比较常见。
值得注意的是，产业基金和政府出资产业基金是两个不同的概念不能划等号。
根据发改委2800号文的规定，政府出资产业基金有两个基本属性，一是含有政府出资，二是投资于未上市公司的股权，虽然两者投资范围都已未上市公司股权为主，但若产业基金的资金来源中没有“政府出资”，则不能被认定发改委2100号文项下的政府出资产业基金。
可见，产业基金的范围政府出资产业投资基金的广，前者涵盖了后者。
产业基金监管规则的确定
如上部分所述，产业基金作为一种业务中的称谓目前并没有正式的法律界定，在监管规则上，根据具体情形，可能需要接受多部委的监管。因此，本部分将结合各部委的监管文件，理清产业基金与私募投资基金、政府出资产业投资基金、政府投资基金的关系，以明确其监管规则的适用问题。
1、私募基金的监管演变
在2013年以前，私募股权投资企业和创业投资企业实际上主要由发改委监管，发改委也发布了《创业投资企业管理暂行办法》、《关于促进股权投资企业规范发展的通知》等系列针对私募股权投资和创业投资的监管规则。
2013年中央编办印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》（中央编办发[2013]22号），明确证监会负责私募股权基金的监督管理，随后2014年中央编办综合司印发《关于创业投资基金管理职责问题意见的函》（编综函字[2014]61号），明确证监会为创业投资基金的主要监管部门。
但是值得注意的是，虽然上述两个文件明确了私募股权基金和创业投资基金的监管部门，但是对于发改委之前发布的相关规定是否仍然适用并未明确。
在此之后，私募股权基金由发改委监管该由证监会监管，证监会也在2014年发布了《私募投资基金监管管理暂行办法》，并授权基金业协会对私募基金进行自律管理，基金业协会根据授权，亦发布了一系列的自律规则，并根据投资标的的不同，私募基金分为证券、股权、创业投资和其他等四大类。
2015年财政部印发《政府投资基金暂行管理办法》，对政府投资基金的设立、运作和风险控制、预算管理等工作进行了规范。发改委于2016年和2017年亦先后发布了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》和《政府出资产业投资基金信用信息登记指引（试行）》，对政府出资产业投资基金的募集、投资、管理、登记、退出等环节的操作机制进行了规范。
从上述规则，对于政府出资/投资的私募股权类的基金存在多重监管的情形。
2、各部委的定义对比
通过对比可以发现，证监会“私募基金”的概念最为宽泛，将所有非公开发行的基金都囊口在内，而发改委和财政部的规则，则仅针对政府出资/投资类的股权投资基金。
综上，产业基金的监管规则适用需要具体分析，首先其应当认定为私募股权投资金，应符合证监会监管规定和基金业系会的自律规则；若有政府出资背景，还应当接受发改委、财政部的监管。
除此之外，若本地政府部门发布了关于产业基金的监管规则，还应当遵守此类地方性政府规章的规定。
产业基金中政府出资的认定
如前所述，产业基金根据是否有政府出资，将面临不同的监管规则，而在不同的监管规则之下，产业基金的登记备案、投资运作方等方面也有很大差别，比如政府出资产业投资基金不得从事名股实债，对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%等等。
另外，如果认定有“政府出资”应当办理双重备案登记，即同时在中基协的资管业务报送平台和发改委的登记系统填报信息。
因此，对于产业基金的管理人而言判断基金中是否有政府出资显得尤其重要。
1、相关规则的梳理
发改委和财政部都有相应文件对此做了相关规定，但是两者表述上有所差别，发改委称之为“政府出资”，财政部为“政府投资”相关规定如下表所示。
发改委2800号文通过列举资金来源的方式对政府出资进行界定，即政府出资的资金来源包括了如下三大类：
财政预算内投资
中央和地方各类专项建设基金
其他财政性资金
另外，发改委4月份发布的《登记指引》进一步明确了政府出资产业投资基金的含义，即指由政府（含所属部门、直属机构）直接或委托出资。
财政部210号文也对“政府出资”的资金来源作了列举式的规定，即政府出资是指：
财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金
根据《中华人民共和国预算法》第五条的规定：
预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。
由此可以看出，财政部210号文有关政府出资主要是指通过财政预算安排的资金。根据预算法，中央预算及地方预算须经全国人民代表大会、县级以上地方各级人民代表大会、全国人民代表大会常务委员会、县级以上地方各级人民代表常委委员会批准。
2、发改委和财政部的规定对比
从发改委和财政部对“政府出资”和“政府投资”的定义来看，两者既有相同之处又有区别。
共同点就是不论政府出资/投资比例的大小，只要产业基金的资金来源中含有列举范围内的资金都会被认定为“政府出资产业投资基金”或者“政府投资基金”。
但是区别也比较明显，首先在资金来源上，发改委的范围要比财政部的广，除了财政性预算资金外，还包括了各类专项建设资金和其他财政性资金（这两大类是否要求是预算内资金存疑，欢迎大家指正），投资方式除了直接出资外还包括间接投资，另外投资主体不仅仅局限于财政部门。
两者的区别对别如下图所示：
政府平台公司的出资是否为政府出资？
政府平台公司、国有企业或者说全民所有制企业是否是“政府出资”一直是大家比较关注的问题。政府平台公司（融资平台）是监管部门从功能上进行的分类，并不是严格的法律属于，其可能是国有企业或者是全民所有制企业。下面仅以政府平台公司为例进行说明。
笔者认为，这个问题应当从两个方面考量：
一是要认定其资金性质，是否在发改委2800号文列举的三大类型之内，重点问题是其是否属于财政性资金；
二是投资方式，平台公司的出资是否属于发改委571号文规定的间接出资，即政府委托投资。
如果符合其中一方面，笔者认为，政府平台公司的出资应当会被认定为“政府出资”。
1、是否属于财政性资金
首先，针对财政性资金的问题，笔者认为，虽然政府对平台公司的出资要纳入国有资本经营预算，但是城投公司再对产业基金的出资，不属于预算法范畴内的财政性资金，另外也不属于专项建设的出资。因此，政府平台公司的出资不属于“政府出资”。
笔者认为，这也符合目前的整体监管思路，国发43号文和新预算以来，一直强调剥离政府平台的融资职能，强调政府和平台公司之间的格力，并要求平台公司市场化运作。在实践当中，在产业基金对接PPP项目时，政府平台公司一般也会被认定为是社会资本方。
2、是否存在委托投资关系
除了分析资金性质外，我们还要注意到发改委571号文对“政府出资”的进一步解释，即将政府出资分为直接出资和委托出资，这意味着城投平台公司的出资或有可能是政府（部门）的委托出资，如果属于这种情形，城投平台的出资也应当被认定为“政府出资”。但笔者认为，这种委托出资应当有相应的依据才可以认定，即有明确的文件说明财政部门委托城投平台将财政资金对产业基金进行投资。
因此，笔者认为，除非能明确政府平台、国有企业或者全民所有制企业对产业基金的投资属于政府（部门）的委托出资外，否则该等主体对产业基金进行的投资不应视为政府出资。
延伸阅读：产业基金攻略
金融政策制定难，字句之间就会涉及千亿甚至万亿数量级的资金脉动，与经济紧密相关。金融机构落地政策同样难，再小的实践案例也要五脏俱全，兼顾国家的政策方针，平衡自身经营可持续性和客户利益。
金融终究支持实体经济，短期看，金融去杠杆和防止空转套利无疑是纠偏，但金融机构和融资企业之间的利益共赢是更长久的目标。金融机构天生带有杠杆属性，众所周知去杠杆难，但更难的是如何用好杠杆，激活社会投资，实现效率。
在现有制度下，产业基金是相对较优的一种平衡选择。
产业基金是一种通过引入市场资金共同参与项目投资的直接融资方式，是传统融资渠道的有机补充。随着国内企业融资需求越来越多样化，存量资产，产业基金逐渐发展成为不可或缺的融资手段之一。
目前各省或地区积极推动创业创新，产业升级和小微企业发展，设立产业基金、促进投资机构和社会资本参与，进行产业整合和投资，包括政府、大型国企或央企、上市公司等纷纷采用此方式实现自己融资或降低资产负债率等需求。
产业基金的组织形式主要有契约型、合伙型和公司型三种，其在适用法律 、单只基金人数上限、设立及退出程序、内部治理及税收等方面均有较大差异，本文的操作结构主要以合伙型为主，由各级政府或者企业主导设立的，以基金的形式运作，投资于国家重大基础设施建设、PPP项目、城市发展和优势产业升级、国企混合所有制改革、企业并购和重组等方向，而且基金还可以参与并购、夹层等形式的股权投资。这也是目前实务中应用最为广泛的一种。
具体而言，一般由券商或信托或企业成立基金管理公司，作为有限合伙基金的GP，对资金实行管理职能，同时募集资金通过结构化设计分别作为优先级和劣后级LP，共同成立有限合伙基金，向企业提供融资，如果结构设置合理，还可以实现置换存量债务、降低杠杆率、提高经营水平等多重目的。
这里按照方案退出方式的不同，将产业基金区分为明股实债、股权退出、股债结合三大类。实际操作中，产业基金的运作模式并不是固定的，往往是多模式的混合。
明股实债类
明股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，表面看是股权融资，由有限合伙基金为项目公司增加资本金或融资主体让渡股权(或者股权收益权)而融入资金，目的是实现项目公司资产负债率的降低，或将集团控制下效益不佳或杠杆过高的公司出表。但是要约条件为股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现，一般是通过集团公司作为融资主体项目公司的母公司或实际控制人向投资方承诺远期回购股权(或股权收益权)以保障投资方资金的如期退出。在信用增进方面，可以由更高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。底层项目公司的股权融资和回购、差额补足等各环节的当事人权利义务以投融双方签署合同形式实现，受《合同法》的约束和保护。
如果发行永续债券，通过利率调升机制等条款设计，也可以实现资本金的退出。长期限含权中票作为一个特殊的债务融资工具品种，公开债按照经审计净资产40%的要求独立核算可注册额度，私募债不受余额管理规定的限制，可以根据公司经营情况，设计成5+N或者3+N，对于企业来说可以计做权益工具，降低资产负债率，优化报表；与此同时设计利率跳升机制、递延支付利息等条款来实现资本金的退出。
股债结合类模式中股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的实现并没有刚性约定，需要通过子公司的分红以及二级市场退出实现本金和收益的退出，同时会搭配企业的回购等增信措施。
对赌模式是比较典型的股债结合模式。在该模式下，集团公司签订对赌协议，将获取资金的子公司未来上市实现退出，如果子公司没有上市，将子公司的少数股权装入集团公司实现退出，如果无法装入上市公司或子公司未达到出资承诺时的经营财务指标，则通过大股东回购方式退出。
对赌协议，估值调整协议，投资方和融资方在达成协议时，各方对于未来不确定情况的一种约定，约定的条件或不出现，投资方或融资方可以行使约定的不同权利，对赌协议时即上市期权形式的一种。常见内容是业绩承诺，上市，财务指标等。基金存续期间，通过子公司的分红获取期间收益。未来通过将持有子公司的少数股权装入A集团上市公司实现退出；如果无法装入上市公司或子公司未达到出资承诺时的经营财务指标，则通过大股东回购方式退出。
比如，日，建行与云锡集团在北京签订总额项目总额为100亿元的市场化债转股投资协议，资金用途主要为债务置换，预期收益率在 5%-15%，期限为 5 年，不承诺刚性兑付。项目包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期 50 亿。债权方面，建行以 1:1 的企业账面价值承接债务；股权方面，由于项目不同，价格也不一样，非上市公司的股权经过评估市场价转股；上市公司(锡业股份 、贵研铂业 )的股权参照二级市场价格做安排。退出方式为将云锡集团未上市部分装到两家上市子公司，从而退出。此外有远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，云锡集团将对股权进行回购。
定向增发模式，有限合伙基金直接认购上市公司增发股份，通过限售期满后在二级市场减持实现退出，也可以对基金认购的增发股份约定收益和期限，到期后由集团回购实现退出。有两种设计方式：一是对基金认购的增发股份约定收益，到期后由集团实现回购；二是由基金在限售期满后通过二级市场减持，实现退出。
投资载体模式(优质资产或者子公司股权)，通过投资载体(如信托计划)投资于集团下属优质资产受益权或者子公司股权，存续期间通过资产收益和子公司分红获取收益，未来通过将资产装入上市公司或者集团回购实现退出。
基金通过投资载体投资于A集团下属优质资产受益权或者子公司股权。基金存续期间，通过优质资产的收益或子公司分红获取期间收益。未来通过将该资产装入A集团下属上市公司(如有)或由A集团回购实现退出。退出：设置风险兜底措施，若无法实现集团下属上市公司定向增发收购退出，则由集团回购实现退出；担保方式：优质资产抵押担保。
在实际操作过程中，投资载体担任的角色较为灵活。从已有的实际操作案例来看，主要分为两种模式：第一种是担任LP，信托资金主要通过认购股权承接基金的LP份额参与项目。在此过程中，信托承担资金募集工作，通过发行信托产品，引入社会资本参与，从而在投资股权中获利。第二种是担任GP。云南锡业的债转股方案中，信托公司担任基金管理人，收取管理费用，可以发挥在基金管理上的经验优势，帮助引入更多的社会资本参与其中。
可交换债或可转债模式，发行可交换债或可转债，换(转)股的话，换为发行人原持有的股份，实现减持；不换(转)股的话，发行人按期支付本息实现退出。
可交换债或者可转债由于内嵌了金融期权，其债券利率低于普通公司债券的利率或者同期限银行贷款利率。二者的不同点是，EB是上市公司的股东发行的，可转债是上市公司本身发行的，发行EB对公司的总股本和每股收益没有影响，但是发行可转债是总股本扩大，摊薄每股收益的。企业股东发行可交换私募债。如果换(转)股的话，换为发行人原持有的股份，实现减持；不换(转)股的话，发行人按期支付本息实现退出。
如果发行可交换债或者可转债，有几个重要的条款值得发行人。
一是换股条件，针对初始转股价格进行约定。例如，不低于发行日前一个交易日收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%。某一时间段内可以进行转股，比如，发行6个月后。
其次是赎回条款，进入换股期前，发行人不在本期债券进入换股期前进行赎回。换股期内，如果标的股票价格任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否按照债券面值加应计利息的价格赎回全部或部分未换股的本期可交换债券。
第三是回售条款，避免股价过低损害债券持有人的利益。例如，本期可交换债券换股期内，如标的股票在任意连续20个交易日的收盘价低于当期换股价格的70%，则本期债券持有人有权将其持有的全部或部分债券按照债券面值加上当期应计利息回售给公司。如果出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续20个交易日”需从换股价格调整之后的第一个交易日起按修正后的换股价格重新计算。
此外，下修条款关系到换股价格。当标的股票任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。
产业基金实际操作中存在的风险点
首先，根据《企业会计准则第33号--合并财务报表》，财务报表的合并与否以控制为基础予以认定，实质上是对控制权的判断与归属问题判断。无论是有限合伙还是普通合伙，谁拥有控制权，谁对合伙企业实施并表。上述通过《有限合伙协议》条款设计GP对公司拥有控制权，而GP的股东通过《股权委托管理协议》设计为企业拥有控制权，以实现企业并表。实际操作中，企业审计师的认定尤为关键。
“明股实债”是实践操作中被经常采用的一种投资形式。通过系列文件的签署，将债权包装成股权，模糊了股权与债权的界限，其法律地位尚不明晰，在认定交易的性质时，通常会产生较大争议。一般认为会按照“实质重于形式”的原则被认定为债权投资。
在司法实践中，“明股实债”如被认定为股权投资，则投资人不能主张还本付息，得不到定期收益；如果其被认定为借贷，但因约定的收益未被作为利息处理，以约定不明为由适用同期银行贷款利率或者存款利率(通常是有过错的情形下)；即使收益被作为利息处理，但是超过法定利率，超过部分被认定为无效，得不到预期收益。
银行理财资金的劣后性质会使得参与资金在标的企业发生破产清算时得不到优先受偿。
目前优先级LP的资金大部分来自银行，尽管在有限合伙中处于优先级，劣后级主要面向地方政府、信托或其他风险承受力较高的投资者，但在整个融资池中实际上是具有劣后性质。原因在于除了产业基金项目以外，银行对于所支持的投资企业往往会做投贷联动，贷款规模往往远远大于理财融资的规模。而贷款偿还优先级是要高于股权融资的，一旦标的公司进入到破产清算程序，明股实债类股权投资是要劣后于债权进行受偿的。因此贷款的存在实际上导致有限合伙基金的优先级在整个资金池中成为劣后投资。
此外，与固定收益产品相比，产业基金在增信方面处于劣势，增信措施通常包括被投资公司母公司的担保或地方政府的担保，抵押物多为项目本身；而传统非标资产在增信方面的手段要求都要高很多，需要抵押土地或房地产等进行超过100%的抵押。一旦出现经营失衡等困难，很多企业会尽可能逃避债务，投资人即成为无辜受害者。
此外，产业基金的定价效率不及债券，权益定价问题能否得到市场的认可将是银行等投资者介入产业基金投资进程的最重要因素之一。
尽管获得商业银行授信，但由于隔着有限合伙基金这一层结构设计，对基础资产的尽职调查程度低于债券和股票，而对于分级基金而言，劣后层占比是保护优先级很重要的指标，对不同层级的定价应该考虑潜在的违约率、市场风险偏好、回收率、被投资公司的估值和流动性，然而非标资产是缺少公开交易场所的，定价是由交易双方协商制定，而劣后层占比往往是按照惯例制定。
2016年国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(下称“意见”)后，四大行纷纷成立债转股专业化的实施机构，截至发稿，已经有两家获银监会批准筹建，注册资本在100-120亿元之间，为银行全资子公司，主要经营和办理与债转股相关的债权收购、债权转股权、持有、管理及处置转股企业股权等经金融监管部门批准的金融业务。按照意见，本轮债转股在全社会范围内统筹债权人和股权人的置换，企业通过股权融资成功后用融到的资金置换商业银行的贷款，与上一轮债转股中债权从银行转到政策性资产管理公司有别。
《意见》鼓励实施机构充分利用市场化方式和渠道来筹集债转股所需资金，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。已开展的项目多数是采用产业基金的形式。对于承接债务的定价，债权方面实施机构一般以1:1的企业账面价值承接债务，股权方面，主要参考二级市场(对于上市公司)和市场评估价格(对于非上市公司)。在2014年以来的市场化直接债转股案例中，即使考虑到因重组利好而上市首日价格上涨，转股市值/债权账面价值的比率也低于100%。而如果资本市场表现欠佳、特别是重组夭折(例如长航凤凰)，后期的投资损失将非常大。虽然本次转股的许多资产是正常类贷款，但相比普通债权仍风险较高。未来，定价问题能否得到市场的认可将是影响此轮债转股进程的最重要因素之一。
来源：金融监管研究院 & 东方财富网
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