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股权溢价之谜
杨晓丽股权溢价之谜
而应该与收益率的波动程度相关。Es i adZ p e
i tn n n打破风险厌恶系数与消费跨期替代弹性之间的紧密联系，把
二者分离开来，出“提广义期望效用 G U。 E”
程是乐观的，预期的夏普比率在扩张时比实际数据低，而在收缩时则比实际数据高。因而夏普比率在歪
曲理念下是有偏的，且这个偏差在扩张时为正，而在
3习惯形成。C nt t i s 1 0首先将习惯 . os nnd (9 ) ai e 9形成引人
效用函数，假定效用函数不仅受当期消费而且也受过去消费的影响。习惯效应是时间不可分的，
引人习惯效应后，体对短期消费的减少更加敏感，个
收缩时为负。实证的结果表明更支持 C M。 L
(市场摩擦三)
1特殊的和不可保险的收人风险。H ao d . et a
从而较小的风险厌恶系数可以同较高的股权溢价相容。A e (90对前一种方法进行修正，义消费 bl 1 ) 9定
效用与人均消费是相连的。个体效用不仅同他自己的消费有关，还受到社会平均消费水平的影响，由于股票可能产生负的收益，会导致个人相对于他人消将
L es 19, 9 )为由于劳动收人的风险是不可 ua(96 1 7认 9保障的，因而要求一个高的股权溢价作为补偿，他们才愿意持有股票。C nt tie adD伍e 19 ) os i ds
u (96则 n a n
n通过引人一种新的特殊型风险形式来解释所观察到的风险溢价，假设坏年景时市场衰落，与劳动收人相关的特殊性风险上升，并且投资者资产组合价值下跌。由于害怕这种双重的厄运，人们就更不愿意持有
股票，这样要想吸引他们持股就得有更高的风险溢价。
2借款约束 oC nt f ie, oado d M― .
os i dsD nlsna
费的下降，个人不愿意持有股票，再加上人均消费随时间是上升的，引致对债券的需求，因而可以一定程度上解决“无风险利率之谜”。 Cm bladC cr e 19 ) a pe
oha (99将未来由于经济衰 ln n退导致消费水平可能降低的概率作为一个状态变量引人习惯形成理论，为当衰退的概率增加时，资认投者的风险厌恶增加，从而要求更高的风险溢价。另外
h (98用生命周期的特征来研究资产定价，为 r 19 ) a认
股票定价主要由中年投资者来决定。年轻人通过未
来工资的抵押来投资股票却受到借款约束的限制，中年人消费的变化主要来自于金融资产的变化，而要从求高的股票回报来持有股票。如果放松借款约束，年轻人购买股票，股价上升，相应的债券价格下降，从而
由于消费下降，预防动机导致对债券需求增加，无风
险利率下降。
( )二在传统效用函数的基础上引入非理性
提高债券收益率，而中年人资产组合由投资股票
转向 债券，又导致债券价格的上升，相应的股票收益率增加，二者相反方向的变化，同时提高了股票和债券的
收益。因而溢价缩小，同时无风险利率之谜又出现了。
K g, aa wadU pl20 ) oa M kr
pa(03通过有借款约 n o n束的经济均衡分析夏普比率与无风险利率之间的联系。分析的结果表明：有借款约束的经济中股票收益的夏普比率相对高，而无风险利率相对低。并且对比 有约束的异质代理人经济与无约束的异质代理人经济，发现施加借款约束，增加了夏普比率和降低了无风险利率。进一步，他们发现无约束的异质代理人经
1灾难性状态与幸存偏差。R i (98加人令 . ez 18 ) t消费大量下降的小概率事件 (如战争 )在这种情形，下，他发现很小概率的灾难性事件的存在会加大无风险利率和股票回报率之间的差距，无风险利率远小于股票收益率，从而产生一个较大的股权溢价。
Bo n G e m n dR s(95通过引人幸存
rw。ot ana
os 19 ) z n
偏差，图断定幸存偏差对风险溢价估计的潜在影试响，他们提出了一个股票价格的数学模型，模型中包含了一个关键性的价格水平，股价跌落到关键价如果格水平以下，就会发生市场崩溃并且交易停止。研究结果表明，如果以市场达到关键价格水平为条件，那么从未达到这一关键水平的市场上的股权风险溢价要远远高于不以这一价格水平为条件的市场上的溢价。事实上这两种解释缺乏可验证性。
2非理性预期 ( iot ee) ecei Lm . ds rdbl f。Ccht, a t e i t n
r CM adMak( L )( 00)过与 C pe d C― 20通 m a bH a
crn ( c) 19 ) hae c (99的理性预期相比较，出用非理性提预期的方法来解释股权溢价。C C根据“ asn―J― H ne a
济遭受和有 C R R A偏好的同质代理人经济一样的限
制，也即夏普比率与无风险利率之间的紧密联系，而在有约束的经济中则不是这样。
3流动性溢价。R v adC l n 19 )交易 . ai oe (96从
n ma服务的角度考虑，除法定货币外，还有许多其它资产如短期国债、币市场共同基金等也可以促进交易，货 从而影响回报率。由于债券具有促进交易的功能，个体拥
有债券不仅可以获得无风险利率回报，还可以带
gna a on, ant bud“认为如果把夏普比率与正确的边 h n界相比，那么股权溢价之谜就会消失，并且由于理性预期，夏普比率一定是无偏的， C M则认为基于歪而 L曲理念下的夏普比率小于理性预期下的夏普比率， 由
于人们未来的预测对扩张过程是悲观的，而对收缩过
来便利交易。债券的这一功能使得个体对债券的需
求上升，无风险利率下降，而股票不能带来交易便利， 所以股票和债券的期望收益率差上升。
4基于错误的解释。D oge a. 19 )出 . w Ln t 1(90提
由于股息产生过程被错误的、机的、噪音交易者随或
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“资本一劳动替代弹性”，最早由Hicks(1932)在其《工资理论》一书中提出，用于分析经济增长过程中资本和劳动收入份额的变化。替代弹性定义为资本一劳动投入比的变化率与这两种要素相对价格变化率的比值，它反映了资本一劳动相对价格的变化率对生产中这两种要素投入比例的影响。如果该比值大于1，则这两种生产要素间为替代关系，
如果小于1，则是互补关系。换言之，替代弹性反映了经济体中要素相对价格的变化对生产要素(资本和劳动力)配置的影响。
替代弹性是生产函数中的重要参数，它的不同取值对应于不同的生产函数。Arrow et
a1．(1961)建立了不变替代弹性生产函数(CES)，如果CES生产函数的资本一劳动替代弹性为1和0，那么CES生产函数也就是Cobb—Douglas生产函数(CD)和Leontief生产函数，
因此，这两种生产函数是CES生产函数的特例，相比之下，CES生产函数更具一般性。Solow
(1957)最早提出采用CD生产函数研究总量经济行为。新古典增长理论的许多研究也多数采用CD生产函数，这是由于CD生产函数具有资本和劳动收入份额不变的重要特性，这一性质不仅是新古典增长理论中经济达到稳态的重要条件，而且与长期经济发展中最突出的典型事实相符，
即随着资本一劳动比的增加，要素收入份额相对稳定(Kaldor，1961)， 因此，CD
生产函数的这一特征适合描述达到稳态水平的长期经济。
以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。[摘要]本文从货币替代的主要历史演进类型出发，分析了货币替代的形成机制、与其他经济要素的互动关系，并且为人民币国际化和超主权货币的发展提供理论参考。　　（中经评论·北京）一、货币替代的历史演进类型　　　　货币替代现象最早出现于1904年，巴拿马政府允许美元在其境内流通。之后随着世界经济自由化和一体化趋势的增强，货币替代的表现类型愈发多样。货币替代的多样性为我们理清不同经济发展阶段和开放程度下货币替代的规律提供了丰富的素材，在此，本文着重分析最具代表性的三种货币替代类型。　　20世纪70年代拉美国家出现的美元化现象反映的是发展中国家在经济发展和体制改革过程中遇到的货币替代问题，其中以阿根廷“自由兑换计划”的实施最为典型，可以总结出若干值得借鉴的经验。（1）以高通货膨胀率为重要特征的宏观经济波动会导致货币替代现象的出现，特别是在国内不存在可以抵御通货膨胀的有效可替代性资产的条件下，情况将更为严重。但是即便该国通货膨胀得到成功的治理，货币替代仍然可能会持续。正是由于严重的通货膨胀导致公众对比索产生信任危机，成为阿根廷美元化的导火索。之后，为了控制过高的通货膨胀率，阿根廷政府将汇率作为反通胀的工具，虽然通货膨胀率有所下降，却又导致比索币值高估的现象，引发公众对比索未来贬值的预期，加剧了货币替代现象。（2）蒙代尔提出的三元悖论在理论上反映了一国政府在处理货币替代现象时所面临的难题。典型的货币局制度要求本国货币与某种特定外币的汇率固定下来，并且严格按照法律规定使货币发行量随外汇总量联动的货币制度。但是，“自由兑换计划”的本质是货币局制度的某些特征与中央银行的某些特征相混合的制度。在这种制度下，中央银行除了持有大量的外汇资产以外还持有本国资产，政府在认为必要时可以干预外汇市场并且对兑换加以限制，而这在典型的货币局制度下是不允许的。这种干预迫使货币当局同时瞄准两个实际上是不可协调的目标－－汇率目标和货币供给目标。由于“自由兑换计划”使比索钉住美元，阿根廷的利率也随着美元利率的上升而提高，此时政府惟一的选择是采用扩张性的财政政策，其结果是大量公共债务的积聚。在这种情况下，政府又陷入保持固定汇率制度与缓解债务危机的两难境地。（3）-国在经济上和政治上与美国的过度紧密联系甚至依赖可能成为摆脱货币替代困境的制约因素。阿根廷一向奉行以美国为中心的全方位务实外交，在政治上追随美国，在经济上加强与美国的联系，扩大与美国的贸易，吸引美国投资。一旦阿根廷放弃本币而实行美元化必将构成对美国经济和美联储货币政策极强的依附，而这种依赖没有任何的双边协议作保证。出于经济利益的考虑，美国财政部要避免美元化的国家依赖于美国财政部的支持，也不想在美元化国家发生危机时充当救援人。　　与拉美美元化不同，欧元的出现创立了一种货币依靠区域货币合作成为替代货币进而走向国际化的有效方式，为许多国家实现增强本国货币国际竞争力目标提供了重要的参考范式。欧元的货币替代模式是基于区域一体化的基础上展开的，是实现区域政治、经济均衡和提升经济金融国际竞争力的产物，是政府政策有意推动的结果，也有着极大的参考价值。（1）欧元货币替代的进程是挤压其他非强势货币国际空间的进程。虽然欧元的出现让美元在各个国际市场的份额都有所下降，却并没有颠覆美元的主导地位，避免了美国因感到威胁而施加的干扰。但是相对处于劣势的英镑和日元由于欧元的出现已经基本退出国际货币的第一梯队阵容，成为国际金融市场中的主要配角。（2）欧元化的过程是货币影响力不断向周边国家和地区溢出的过程。欧元地位与作用的变化反映了冷战结束后欧洲地缘政治和地缘经济的变化。前苏联解体后，大批东欧国家开始了重新融入欧洲的过程，欧盟也积极帮助这些国家制定稳定的宏观经济政策，创造条件使其进入欧洲经济发展的大轨道。由于入盟能够带来显著的政治和经济收益，东欧及巴尔干半岛国家在经济上主动参与欧盟地区的经济分工与合作，在货币金融政策上自觉接受欧洲货币体系的三阶段政策安排。当经济合作发展到一定阶段，需要向纵深推进并且涉及到国家主权转让时，溢出效应就能够极大地促进其他领域的融合，使得欧元的国际影响力大为提升。（3）充分的制度安排和政策协调成为欧元真正实现货币替代的重要保障。贯穿欧元诞生和发展全过程的是大量具有法律效力和约束力的文件、协议和一整套相应的机构设置，这些都有效促进了各国间宏观经济的协调与趋同，成为日后欧元顺利发行和良好运转的基础。（4）满足各参与国权益的利益平衡机制为欧元的有效运行奠定了可持续发展的坚实基础。欧元化模式下的利益平衡机制不仅体现为各成员国利益均沾，弱小国家甚至享有优先受益权。比如欧洲央行的指导利率使得德国和意大利成为单一货币运行初期的利益让渡国家，希腊、爱尔兰和卢森堡等国的经济因为较为宽松的环境而发展不俗。欧洲央行总裁理事会的“一国一票”制可以确保在重大事件的决策中小国也能拥有平等的发言权，有效避免了欧洲货币联盟成为个别大国借以扩大国家权力的俱乐部。　　特别提款权（SDR）是人类历史上第一次集体创设的超国家的国际储备资产，由国际货币基金组织发行，是为了维护布雷顿森林体系、解决国际清偿力不足的问题而创立的。但是就其目前在国际储备中的地位而言，它始终未能实现创设之初以及IMF第二次条款修订中所预期的成为替代黄金和储备货币的世界范围内最主要的储备资产。回顾创立至今近40年的历史可以发现，SDR作为替代资产的衰落有其必然性。第一，使用受限极大地束缚了SDR替代其他资产的国际空间。SDR是依靠国际法律而创造的储备资产，分配是无偿的，具有支付手段、价值尺度、贮藏手段的职能，但是没有进入流通领域，不可以直接用于对外支付，只能够在官方和有限的私人市场中使用。第二，不平衡的利益分配机制使得发展中国家不愿意大量持有SDR。与欧元化的利益平衡机制不同，SDR的分配拉大了发达国家和发展中国家之间国际清偿力的差距。IMF是按照各成员国所占的基金份额进行SDR分配的，份额越多的国家得到的SDR越多。这种不公平的分配方法引起发展中国家的强烈不满，它们一直要求增加基金份额并且将SDR与援助联系起来。第三，缺乏物质基础、纯粹账面资产的性质令SDR的普遍可接受性大打折扣。SDR是各成员国在基金中的一种账面资产、虚拟资产，不同于黄金储备和外汇储备。黄金储备本身就是一种有价值和使用价值的商品，外汇储备是以储备货币发行国的实际资源和财富为后盾的，而SDR只是一种价值形式，缺乏与其价值形式相对应的价值实体。一旦世界经济发生重大波动甚至变故，缺乏物质基础的SDR的可接受性将受到冲击。　　　　二、货币替代的理论研究　　　　参考实践中呈现的三种货币替代类型，学术界首先对于货币替代的形成机制进行了深入的探讨。其核心是围绕货币的不同职能论述开放经济下的货币需求理论，进而阐明货币替代的形成机制，大致可以分为四种主流理论学说。货币服务的生产函数理论从货币的综合效用角度出发，认为在给定资产约束的条件下，人们会根据持有本外币的相对效益和机会成本来调整持有比例以获得最大化的货币服务。Miles（ 1978）、Joines（ 1985）、Bergstrand&Bundt（1990）采用固定替代弹性的CES生产函数检验了美国、加拿大、英国等主要工业化国家货币之间的替代弹性，证明了货币替代的存在。更为深入地，部分学者将生产函数理论细化，比如Saurman（1986）探讨了“Shipping－the－bad－money－in”效应，指出本币的贬值率导致实际利率的上升，通过价格水平的变化引发货币替代现象。zou（1993）的研究证明当本外币无法配合提供流动性服务时美国和拉美国家政府合作的结果是降低通货膨胀率的同时引发货币替代现象。Sturzenegger （1994）采用Baumol－Tobin－Barro模型和前苏联与阿根廷的数据表明在一国经济处于高通货膨胀时期引入新的货币，从长期看经济主体将更多地使用这种新的货币。以Bordo&Choudhri为代表的货币需求边际效用理论则将货币服务具体化为便利支付，使用货币需求的交易动机来解释货币替代现象。Calvo（1985）利用跨期模型研究证明，如果一国政府宣布维持既定的通货膨胀率和利率的同时改变货币供应量，若本外币的替代弹性大于消费和流动性服务之间的替代弹性，那么汇率将出现短暂的升值，反之亦然。作为边际效用理论的延伸，货币需求的现金先行理论（ Cash－in－advance Theory）强调货币的交易媒介功能，区别在于不把货币直接引入效用函数而是看作交易者在购买时所面对的约束。Boyer&Kingston（1987）通过构建两国的现金先行模型证明由于存在金融约束，货币替代现象的产生增加了汇率波动的不确定性。Guidotti ＆ Vegh（1993）的研究发现，金融创新通过改变使用不同货币的相对成本进而改变了商品的相对价格，通过减少金融约束降低使用外币的相对成本将导致本币名义汇率上升而实际汇率下降，取消使用外币的限制使得一国政府可以取得他国的铸币税进而影响消费、实际汇率和对本外币的需求。货币需求的资产组合理论从价值贮藏的角度出发，将不生息的货币余额看作是个人所持有的一种资产形式，出于保值和规避风险的目的，人们根据不同资产的收益率均值和方差调整所持有的本外币资产的比例，进而导致货币替代的出现。该理论将货币服务的生产函数理论从实物经济的范畴扩展到了金融经济的范畴。当一国国内存在较为发达的金融市场和交易工具时，人们不仅仅可以通过本外币之间的兑换来分散持有单一货币的风险，还可以购买其他金融资产，因此货币替代的范围被延伸至资产替代（King，Putnam&Wilford，1978）。Sargent&Wallace（1985）采用的预期效用最大化模型不仅满足了资产组合理论的要求，也考虑了货币提供的服务特性。他认为风险厌恶的经济个体为了避免汇率风险而持有外汇，但是如果存在无息债券，汇率风险也可以通过借入债券规避，产生资产间的替代。1986年，Poloz撰文指出以往的货币替代学说都没有考虑到获得货币资产所需支付的流动性交易成本以及消费者支出的不确定性，因此由他提出货币预防需求理论主要就是考虑当经济主体遇到交易成本和支出不确定性时，如何调整资产组合形式，从而导致货币替代现象的产生。Ratti&Jeong（1994）放宽了Poloz对跨期的限制，假设居民的消费和货币需求决策是跨期的效用最大化问题，表明如果在货币需求函数中考虑外币因素，那么实际汇率的波动将成为货币替代的成因。　　基于四种主流的货币替代形成机制理论学说，学术界进一步论证货币替代对经济产生的影响，讨论主要集中在货币替代与汇率水平、货币政策、财政政策、国际收支和汇率制度的关系，（1）当本币的内在价值下降时，人们对本外币需求的相对变动导致货币之间的大规模替换，必然会造成汇率的波动。但是，在货币尚未实现完全的自由兑换时，货币替代的正常渠道受阻，此时货币兑换往往转入地下，造成黑市交易中本币汇率的大幅度贬值。而在官方的外汇市场上，由于存在着汇兑限制，即使人们预期到本币价值的下降也无法进行大规模的货币兑换，汇率水平并不能够充分反映外汇市场的实际供求情况，本币的名义汇率要高于其实际价值。于是，现实经济中就出现了名义汇率与真实汇率的偏差，造成价格信号的扭曲，这无疑又增加了人们对汇率进行准确预期的困难。（2）即便在完全的浮动汇率制下，国内居民对本外币的相对需求变化也会改变国内的货币总量，使得货币需求方的国际联系更加明显，货币当局的决策将受到其他国家货币政策的制约而无法完全阻隔外国货币的冲击对本国经济的影响（Mi-les，1978）。Joines（1985）认为根据现金交易数量学说，当货币替代发生时，两国的持币成本都将发生变动，相应地两国的货币流通速度将发生变化，即本币流通速率要受到外币持币成本的影响。Carlos（1993）指出在部分准备的存款制度下，由于初始外币存款的增加意味着银行可用于贷放的资金不断增加，这部分资金在国内的金融体系中循环贷放和存入直到所有的外币存款都成为本币的银行准备金、流通中的现金和经常项下的赤字，因此由外币资产转化形成的本币信贷增量将造成国内货币的被动扩张，必然有损一国货币政策独立性的发挥并且影响货币当局对金融体系的控制权。如果货币当局完全漠视货币替代的作用，坚持按照“单一规则”来增加货币供给，那么，来自货币替代的外部冲击就极可能使国内货币供给大大高于或者低于国内货币需求，前者会引发通货膨胀，而后者则会造成通货紧缩。（3）货币替代会减少被替代货币国家的铸币税收入，恶化财政收支情况。一方面由于在面临较高的通货膨胀时，居民选择可以持有外币，这就使政府通过铸币税来融资的能力下降，使本来就紧张的财政预算更加难以平衡。另一方面，本国居民大量持有外币，实际就是将铸币税交到发行外币的国家的政府，实质是税收的流失，本国的经济资源未能在本国发挥作用也就降低了本国的福利水平。如果一个国家希望能获得这种额外的铸币税收入，并且采取一种非合作的博弈行动而提高本国货币收益，其结果是各国的通货膨胀率都得到降低，但是由于非对称型货币替代的存在，这个结果在现实中是很难达到的。（4）由于J曲线效应的作用，货币替代现象在短时期内将导致国际收支经常项目下的大幅度逆差（包括贸易项目和非贸易项目），而在一段时期之后，如果本币汇率的贬值程度满足马歇尔一勒纳条件，贸易项目的收支状况将有所改善，而非贸易项目的逆差则不会有本质的变化，最终的经常项目收支状况要看两者相对变化的程度。从短期资本账户的收支来看，货币替代的表现形式之一就是大量的短期资本外逃，造成本国短期资本收支的突然恶化和本币汇率的更大幅度贬值，进而形成又一轮资本外逃的恶性循环。从长期资本账户来看，货币替代的发生常常是与本国通货膨胀率的上升及投资收益率的下降紧密结合在一起的，而替代的结果往往又加剧了本币汇率的贬值，这些因素都加剧了外商从事长期投资的风险程度，在国内投资环境和金融管制程度没有大变动的情况下，一般外国对本国的长期直接投资将出现下降的趋势。此外，由于货币替代会加剧本币的贬值，本国政府和企业从前所借的长期外债到期支付的本币数额要远远高于贬值之前，而且外国的金融机构也不愿继续向该国提供长期信贷，这无疑会加重本国的偿债负担，恶化长期资本项目的收支。（5）虽然汇率制度的类型不是货币替代的决定因素，但是汇率制度的选择通过影响货币币值的稳定性和可测性在货币替代过程中发挥着作用。信用货币发挥货币功能的基础在于人们对货币的信心，即币值的稳定是信用货币发挥货币功能的关键。货币价值的持续稳定，为货币在更广阔的空间内使用提供了内在基础。在固定汇率制度下，当本币高估意味着未来本币将贬值，市场对本币的评价下降，资本外逃，一国有爆发国际收支危机和货币危机的风险；当本币低估意味着本币将会升值，市场对本币的评价上升，导致资本的大量流入，可能导致资产泡沫和通货膨胀。从这个意义上说，浮动汇率制可以增加汇率形成的市场化程度和灵活性，有利于本币对外价格趋于合理，提高本币的国际信誉，对保证开放条件下的金融稳定有相当重要的意义。但是，拉美大部分国家货币当局允许高估本币币值的本质是其对工业发展所需进口投入进行补贴的无奈选择。　　从以上的分析可以看出，经济学理论通常将货币替代现象视为宏观经济问题，然而用纯粹的经济学方法分析其背后包含的国际利益因素是不够精准和全面的。在全球经济一体化不断深化的今天，政治考量越来越深地影响了一国的经济活动。每一个参与货币替代的经济实体，无论是主权国家还是超国家行为体，都是国际政治舞台的参与者，都试图用其权利影响经济活动，以达到经济和政治利益最大化的目标。替代货币发行国的政治稳定在货币替代的萌芽阶段（跨境使用）就支撑了对该货币未来价值的信心，而之后的发展都是各国综合实力相对变化的体现。比如，许多推行新自由主义政策的拉美国家领导人都有一定的亲美背景和倾向，为20世纪90年代美元化在拉美一些国家逐渐得到进一步的实施提供了间接的条件。而为了积极推行金元外交，美国政府也相应地增加了国外美元流通量，主动恢复金本位制和建立以美元为中心的布雷顿森林体系则体现了美国独霸世界的政治野心。20世纪90年代的卢布危机就反映出当时俄罗斯国内政治的动荡不安，也被看作是前苏联冷战失败和国家地位下降的象征。进入21世纪，人们越发地感受到在欧元的经济影响背后是其巨大的政治影响力。随着欧盟经济一体化向深度和广度发展，政治为经济服务已经成为欧盟未来发展的不可回避的选择，大西洋关系中的共同维护西方特性的政治需求正在向维护经济利益转化（ Plummer，2005）。　　　　三、总结与启示　　　　迄今为止，货币替代的趋势越来越清晰地反映出货币之间的竞争与再分配，这是历史演进的必然。Cohen（1997）指出，从总体上看，掌握国际货币主导权的国家通过输出通货膨胀掌控国际金融与贸易，获得实体经济的收益以及铸币税的好处，然而大多数国家的政策独立性在一定程度上被削弱，在政治和经济上都承受了损失。目前的国际货币体系被普遍认为是由美元和欧元主导、日元次之的不对称的寡头垄断格局，而在未来极有可能出现美欧亚三大货币区鼎立的结构，其中人民币的崛起已经成为国际学术界争论的焦点。从货币替代的发展前景来看，国际货币体系在很长一段时间内都难以形成单一货币垄断的局面，人民币国际化的目标导向应该在于成为多极化货币体系中的一极，在其他货币的竞争与挑战中赢得应有的权威和国际地位。　　关键货币是由最强的经济实力提供的，这乃是一个传统的事实（蒙代尔）。一国货币作为国际货币所包含的各项职能都与该国强大的综合国力、较高的经济发展水平以及强有力的国际投资地位密不可分。从世界经济和金融发展的历史和状况看，只有少数经济实力强盛的国家的货币才能被国际社会接受，在国际流通成为国际化货币。在国际经贸中是否使用该国货币进行计价和结算，不是由货币发行国主观决定的，而是取决于市场对货币购买力的信心，而这种信心来自于对该国经济实力的认同。除此以外，一国货币真正成为替代货币还需要一定的发展契机，美元的兴起与英镑的衰落虽然根源于美国与英国经济实力的对比，但是也离不开发生的两次世界大战和20世纪30年代弥漫资本主义世界的经济大萧条等等重大事件的影响。目前人民币在西方市场的竞争力还不强，但是在周边国家和地区已经享有第二美元的美誉。凭借这一发展契机和优势，人民币可以在东盟“10+3”框架下积极开展货币合作，成为区域性可自由兑换的主导货币，并且承担其亚洲投资资产和主要储备资产的职能。当人民币成为世界各国和地区经济贸易和投资往来中结算的主要货币，成为国际和地区性金融机构使用的主要货币，成为各国和地区政府的主要储备货币，人民币就实现了在全球范围内的国际化，成为国际货币体系中重要的一极。　　货币替代理论还为近期中国、巴西、俄罗斯和印度“金砖四国”提出的超主权货币的发展提供了解释和参考。此次的金融危机使得汇率波动带来的负增强机制越发明显，国际货币体系内在缺陷更是暴露无遗。此时提出超主权货币正是顺应了世界各国希望有一种有效的国际货币来保持金融稳定的需求。但是，从货币替代理论的角度出发，一般来说，现代货币最为本质的特征就是建立主权国家信用担保基础上，离开了主权国家的信用担保，信用货币是无法确立的，更不用说发挥货币功能。而超主权货币正是与国家主权相脱钩的，没有国家主权为信用担保的，因此，这种国际货币一定将是世界各国政治协商的结果。那么，即使政治协商可以进行，由于当前各国的经济发展水平及在国际经济生活中的地位悬殊十分巨大，各国在这种政治协商中的利益诉求是相差很远的，要达成一致意见的成本是非常昂贵的。即便可以通过政治协商建立起超主权货币，还要面临一个由什么样的机构来管理运作的问题。再者，国际货币需要行使计价、结算、贮藏及投资的功能，其定价也是难题。如果采用上世纪40年代凯恩斯曾提出的以三十种有代表性的商品作为定价基础建立国际货币单位“Bancor”的方法，由于各国生产商品所内含的要素价格可能相差甚远，这样定价的国际货币也就无法准确地反映各国货币的比值关系。因此，创造性地改革和完善现行国际货币体系，推动国际储备货币向着币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善，从根本上维护全球经济金融稳定是必需的。但是这种创造性改革必须建立在现实的基础上。面对国际货币体系的困境，如何面对既有的现实，寻求最终目标之路，才是实现理想的基础。
（经济学动态，福州大学管理学院，严佳佳）