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2017年下半年中国经济展望
摘要: 由信用扩张和杠杆率快速攀升推动的资产价格膨胀是金融危机的重要领先指标，年大萧条、2008年金融危机皆与此有关。近年来同业业务的快速扩张对中国商业银行资产负债表的膨胀起到了重要作用。但此前同业投资 ...
内容摘要：由信用扩张和杠杆率快速攀升推动的资产价格膨胀是金融危机的重要领先指标，年大萧条、2008年金融危机皆与此有关。近年来同业业务的快速扩张对中国商业银行资产负债表的膨胀起到了重要作用。但此前同业投资主要集中于资本市场，造成资金空转，由此带来的资产价格上涨并没有坚实的基本面支撑。若此时再不加以抑制，爆发系统性风险的可能性上升，不但资产价格泡沫将破灭，还将反噬基本面，极大地冲击国内经济。当前金融监管是为了约束商业银行行为，推动金融去杠杆。其本质是让商业银行的资产规模与其资本金相匹配，不能通过信用创造过度扩张。预计下半年货币政策仍维持稳健中性的基调，流动性“中性适度”。央行通过“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，维持流动性的紧平衡状态。在表外理财纳入MPA考核以及金融强监管的背景下，中性情形预计2017年年末M2同比增速将震荡下行至9.7%，社会融资规模同比增速降至11.4%，全年增量17.8万亿元。考虑地方政府债券的社会融资规模同比增速将降至13.3%。金融去杠杆确实会导致实体经济融资环境的恶化，融资利率上行、资金到位速度放缓，据此推论出下半年经济形势大幅恶化看似正确，但其实有逻辑跳跃。一则稳增长与去杠杆是辩证统一的关系，不能去杠杆的稳增长是不可持续的稳增长；二则金融去杠杆对实体经济的负面影响可以通过积极的财政政策和结构性改革对冲；三则当前中国经济的主要驱动力已经从投资转向消费，而影响消费的主要因素不在于利率和资金供给而在于收入。收入改善，消费有望保持平稳，进而推动国内经济增速保持稳定。考虑到金融监管的严厉态度超出预期，尽管消费依然保持稳定，但缺乏弹性，只能决定增长中枢不至于跌破底线，无法完全对冲投资波动对经济形势的边际影响，而出口改善也难以化解投资波动的负面影响。1季度GDP增速超预期上涨抬高了全年经济增长中枢水平。因此我们预计二季度GDP同比增速将回落至6.7%，三、四季度GDP同比增速将进一步至6.6%，预计全年GDP增速为6.7%。近期人民币兑美元中间价报价模型在上日收盘价和篮子货币基础上加入了逆周期因子，人民币汇率的决定因素由“二龙治水”变为“三足鼎立”，这为下半年人民币汇率走势增添了更多变数。逆周期因子是否有效尚待观察。预计国内外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能。下半年还应关注欧元区货币政策是否转趋保守，欧元区核心国家是否推出财政刺激方案，这可能带来一个更强的欧元和相对更弱的美元。我们预计未来美元指数在95-105的区间内波动，维持人民币兑美元汇率在（6.72，7.15）区间的判断。一、金融去杠杆的深层逻辑政策取向转变与监管模式调整虽然都表现为外生冲击，但其本质上具有内生性。在宏观视角，政策制定者与市场监管者正是感应到经济形势与市场力量的变化，才会做出相应的调整；而这种调整又会对经济运行产生反作用。在微观视角，各类金融机构会在盈利预期和竞争压力（这进一步取决于宏观经济形势与行业景气程度）的驱动下，进行金融创新与金融监管之间的“监管—创新—再监管—再创新”的动态博弈过程。总体而言，由于金融危机之后全球宏观经济形势的深刻变化，传统的政策框架也出现了相应的改变，具体表现为以下五个方面：&（1）经济增长面临供给侧的结构性阻滞，货币政策难以独力应对，使积极财政政策与结构性改革逐渐成为政策重心，尽管需要耗费更大成本、更长时间。（2）通胀率中枢的下移动摇了通胀目标制的前提，货币政策规则也逐渐从单一的价格稳定目标再次回归到兼顾经济增长、充分就业等多元目标。（3）短期利率失去下行空间，货币政策调控对象转变为长期利率，使得QE、前瞻性引导、名义负利率等超常规工具进入实践；又需要在阶段性效果之后实现退出，引发二次冲击。（4）债务问题持续存在——尽管政府债务置换了私人部门与金融部门的债务，但总体债务的积累速度并无明显减慢，使得金融稳定风险难以完全消散，原先由央行独立性、通胀目标制、财政可持续性三原则构成的政策框架渐显不足，宏观审慎与金融监管成为新的组件。（5）以增长率、通胀率、利率、汇率等总量为核心的经典政策框架受到质疑，而更多涉及微观行为控制的资产泡沫预防、积压债务去化、金融机构监管与救助等成为新焦点。所以，当前的政策取向转变与监管模式调整，其原因、措施与发展方向，都要从政策制定者对经济形势进而危机成因的认知过程中寻找答案，本部分对此进行梳理，分析当前中国经济政策与金融监管的理论依据；最后给出当前的政策取向分歧，分歧的认知偏向即为未来的可能政策取向。（一）当前中国经济政策组合与强化金融监管的理论脉络对于中国，理论上的政策建议与当前政策实践之间的对比可汇总如下表。&&（二）转趋保守的货币政策趋向势在必然从2016年8月开始，我们就在不同的场合，以不同的方式强调“全球货币政策转趋保守”。之所以用“保守”而不是“收紧”这样的措辞，我们重点就是想强调针对当前中国复杂多变的形势，要想兼顾去杠杆、防风险和稳增长等多个目标，仅仅依靠货币政策和金融监管政策仍然是不够的，财政政策、结构改革和全球经济政策协调都不能少。二、加强金融监管对商业银行资产负债表的影响在这部分，我们将对国内商业银行资产负债表的历史变化进行梳理，过去商业银行如何扩张，探讨未来可能如何缩表，这也是理解一行三会监管目标的一个视角。（一）负债端：表内占款下降，同业理财上升从上市银行负债端来看，四大行结构稳定，中小型银行存款增长乏力，表内传统同业负债占比回落，同业存单成为主动负债的重要方式，对央行流动性供应的依赖度不断上升。在资产负债表外，银行理财也对来自同业资金的依赖度增加。这种负债端的结构变化决定了近年银行负债成本的快速上升，而流动性风险不断积累。1）表内存款占比下行、同业负债+同业存单占比上升受利率市场化进程的加速和金融脱媒的影响，商业银行需要通过理财产品来绕过存贷款利率的限制，吸收资金，降低资本消耗，提高非息收入占比，因此理财替代存款，导致存款增速下降。四大行因其独特的优势和行业地位，吸储能力较强，而中小行吸储能力较弱。从历年数据的趋势来看，四大行存款在总负债的比例仍旧能够维持在80%以上的水平。但是股份制银行和城商行存款在总负债中的比例逐年下降，截止2017年3月末，两者分别为59.93%和62.23%。而在2012年9月，二者的比例分别为76.98%和74.58%。出于流动性管理和美化监管指标的需要，商业银行起初大力发展同业负债业务，此后监管趋严，传统同业负债增速下滑。同业业务最初的发展主要有两个原因。一是，在利率市场化的背景下，银行通过息差获得盈利的能力逐渐下降，负债端的波动性上升，通过同业存放和同业拆入来融入资金，提高商业银行管控流动性风险的能力。二是，商业银行如果把信贷包装成为非信贷类的同业资产，虽然仍在资产负债表内，但存贷比、资本充足率等监管指标会改善。也正是因为后者存在逃避监管、期限错配等风险隐患，银监会先后出台了多个文件加强监管，商业银行同业负债余额也被要求降至该银行负债总额的三分之一以下。2016年一季度末开始执行的宏观审慎管理体系MPA也把同业负债列为考核内容之一。受多项监管政策的影响，商业银行同业负债的增速显著放缓，城商行该项的占比也从接近三分之一至减半。此前同业存单并不在被监管之列，因此得到大力发展。央行起初为了推广同业存单，替代线下的同业存款，并未把同业存单纳入同业负债口径。同业存单指的是金融机构在全国银行间市场发行的记账式定期存款凭证。2013年12月，央行颁布《同业存单管理暂行办法》。起初只有大中型银行参与，后来发行人范围不断扩大。截止到2017年2月，同业存单的主要发行人为股份制商业银行（45.31%）和城商行（44.71%），农商行发行占比为8.98%，而四大行的发行量几乎可以忽略不计。央行对商业银行合意流动性的主动调节能力增强。向中央银行借款指的是商业银行向央行借贷的临时性的周转资金。随着基础货币的投放从主要依赖于外汇占款到各类货币政策工具组合的变化，导致该指标的占比从2016年以来出现快速的上升。2）表外负债端：同业理财占比快速上升表外的负债端是理财。根据购买对象分为个人理财、企业理财和同业理财，后者的增速最快。同业理财在资产负债表中并没有明确单列的一项，是资金管理能力有限的银行将资金交给管理能力较强的同业机构来投资，以获得更高的收益。同业机构包括银行和其他非银金融机构，如证券资管、基金、信托等。一般而言，同业理财主要来自银行的自营资金，购买方计入资产负债表内的同业投资科目，发行方一般放在表外的负债端理财科目中。同业理财迎合了市场需求、迎来快速发展。一方面是银行流动性管理的工具、同业风险看似较低；另一方面其发行可以快速的扩大理财规模，而且成本低于零售理财。后者在2016年下半年体现的尤为明显。由于表内表外负债端增长乏力，为了维持理财的发行规模，同业理财在整体理财中的占比上升，特别是对于中小银行而言占比更高。同业理财余额2016年末为5.99万亿元，占全部理财余额的20.61%；而2016年上半年仅有4.02万亿元，占全部理财产品余额的15.28%，2014年末该占比仅有3.25%。也就意味着仅2016年下半年，同业理财规模提高了存量的49%，近两年规模提升11倍。（二）资产端：同业投资和债券投资双双上升从上市银行资产端来看，四大行结构稳定，中小型银行贷款占比下降、同业投资和债券投资占比快速上升。同业投资的快速上升主要是源自银行配置“非标”以及同业理财投资的增加。在资产负债表外，通道业务和委外业务快速发展，拉长金融链条，结构更为复杂，增加金融系统的不稳定性。1）表内资产端：信贷占比下行、同业投资和债券投资上升四大行狭义信贷占比稳定，股份制商业银行和城商行占比下滑。四大行信贷比例保持在50%左右的水平，股份制和城商行，2011年9月信贷占比分别为53.71%、43.72%。而截至2017年3月，该比例分别降至46.8%、37.13%。贷款占比下滑，主要是在贷款总量、存贷款比、拨备率、资本充足率考核等诸多监管指标的考核下，贷款增长受到制约。银行对“非标”的青睐推动同业投资快速增长。一方面，在负债端易上难下的成本压力下，非标收益率较高；另一方面，可以藏不良、降低存贷比等美化监管指标。起初是四万亿刺激之后、央行收缩信贷，为了满足企业旺盛的需求和监管要求，银行大力非标业务。2013年银监会发布8号文第一次对“非标”给出正式定义，即非标准化债权资产，未在银行间市场及证券交易所交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。通过SPV连接投融资双方，这也是127号文规范的同业投资形式之一。如果资金的来源主要是银行自营和同业，则计入在资产负债表内，如果来源是表外理财资金，则计入表外。表内在“买入返售”受限制之后，还是允许非标资产计入债券投资中的“应收款项”科目，但风险权重会从买入返售项下的20%-25%上升至应收款项类投资的100% 。2）表外资产端：通道业务和委外业务大发展为了满足理财收益率的要求，表外理财资产端往往需要增加风险、久期或者牺牲流动性。因此，需要通过通道投资对接实体非标债权、或者进行委外投资，通过非银机构约定收益率满足负债端成本要求。除了为满足流动性需求配置的存款、利率债和货币基金占比25%左右之外，表外底层资产主要是非标资产和信用债。这反映出信托、基金、券商等各类非银金融机构资金的来源方主要是银行，那么银行与非银相互交织的资金链在快速推高货币乘数的同时，也积累了大量的流动性风险，埋下2016年末债灾的隐患。这两年通道业务规模快速扩张。2014年末至2017年一季度，传统的通道三兄弟，主要面向银行的基金子公司及基金专户的一对一产品、券商资管的定向资管计划规模从10.4亿元扩张至28.2亿元，增幅171%。信用债和其他高风险债券的占比持续上升。理财配置信用债、商业性金融债和ABS等其他债券的占比，在2016年末占比为35.07%。对比2016年上半年末是33.5%，而信用债占比也从2015年末的25.42%提升至16年6月末的28.96%。上文分析过理财资金对债市牛市的重要贡献，在债灾之后，为了满足负债端的成本要求，“资产荒”推动理财资金委外，通过非银机构加杠杆买信用债，推动低评级的信用债配置需求的上升。（三）对未来商业银行资产负债表的六个推论上面我们分析了上市银行资产负债表内和整体表外理财的重要结构性变化。理论上来说，过去商业银行扩张最快的分项，将面临更大的收缩压力。巴菲特曾说“只有在潮水褪去后,才知道谁在裸泳”。当涨潮的时候，所有薄弱环节都将被掩盖，那么当潮水褪去，那些虚高的分项可能会跌的更多。1）过去五年，商业银行总体资产负债表快速扩张。从2012年资金开始“脱实向虚”至今，央行资产负债表从29.5万亿元升至33.7万亿元，增幅为14%；商业银行总资产规模从113.6万亿元升至236.1万亿元，增幅为108%。2017年一季度所有上市银行总资产同比增速12.1%，甚至高于16年同口径同期水平。在金融去杠杆的大方向下，结合不断补充完善的宏观审慎管理体系MPA、以及银监会从严落实已有政策的强监管环境，预计商业银行资产端和负债端增速下滑、理财增速也将进一步放缓。考虑到未来表外资本占用趋严，表外资金回归表内，那么表外增速理财收缩的压力将大于表内资产。&&2）资产要如何配置？过去、现在、将来都取决于负债端的成本高低和流动性变化。过去五年中小型银行存款占比降低、同业负债（含存单）依赖度上升、向央行借款增加。这种负债端的结构变化决定了资金成本上升与流动性转弱。同业负债稳定性较差，对金融系统的依赖度较高，导致负债端对商业银行的制约将更大。2017年一季度所有上市银行的同业负债、应付债券同比增速分别为5.8%和37.2%，占比分别为13.2%和4.7%。预计商业银行会被动降低对同业负债的依赖度，这意味着同业存单和同业负债占比下滑、同比增速放缓甚至收缩。监管削弱同业存单的需求，但是银行“负债荒”导致同业存单的供给仍高，这导致同业存单收益率不断上行。只有当银行负债端对同业存单依赖度减轻，同业存单的收益率才可能会下行，这也可能就是监管的转折点。3）预计过去同业理财占比过高、提升速度过快的现象将终结，同业理财规模有望收缩。由于同业理财快速发展的重要原因之一就是满足银行流动性调节的需要，那么如果同业理财业务收缩，银行没有其他方法补充缺失的部分，那么银行的流动性还是有不足的风险。同业理财涉及资金空转，属于监管禁止的行为，并且当前同业理财收益率也不够有吸引力。因此，同业理财的规模较大可能下滑，但6万亿元的存量意味着收缩的节奏不会太快，否则对市场流动性冲击较大。4）预计表内的同业投资和债券投资增速将继续放缓，表外的通道规模、委外的信用债占比下滑、规模收缩。这意味着风险较高的非标资产、低评级信用债价格仍有向下压力。不过，从中长期来看，受制于负债端高成本的压力，委外作为专业的管理团队提高资产收益率仍是符合商业银行需求，FOF或MOM可能是可选择的合作方式之一。5）自从2016年一季度末宏观审慎管理体系MPA推行以来，推动商业银行资产负债表快速增长的分项——股权及其他投资同比、债券投资同比增速显著下行。我们在2016年下半年宏观展望《砥砺前行》中曾推断，在悲观情景下这两个分项从年初116%和31%，到年末将降至58%和31%，M2从14.0%降至11.8%。2016年下半年，随着实体经济需求向好、债市剧烈调整，股权及其他投资同比分项反弹至64%，债券投资同比增速持续下行，降至25%，年底M2实际比我们悲观预期还低，仅为11.3%。表外理财的情况也类似， 2016年末理财资金中流向实体经济在全部理财余额的占比升至67.41%，上、下半年增幅分别为0.15亿元和3.62亿元，也反映出资金从其他分项中调出而配至实体。我们也再大胆假设一下调整路径。在表外理财纳入MPA考核以及本轮强监管的背景下，预计2017年M2同比增速将震荡下行至10%以下。受地方政府债券发行规模放缓的影响，商业银行总资产同比增速向下调整的幅度大于M2。中小银行总资产增速下滑的幅度要多于大型银行。不排除对同业业务依赖程度较大的个别中小银行将面临总资产的收缩。6、虽然M2同比增速下行，但是如果央行基础货币的供应仍维持不变或者小幅增长，则意味着货币乘数尚未见顶，但斜率将放缓。货币乘数等于M2余额除以基础货币总量。之前，我们指出，如何稳宏观杠杆率M2/GDP的增长，其中一个途径应该控制M2的增长速度，尤其是M2增速上升源于债务的扩张，这个主要由货币政策转向稳健中性和加强金融监管来完成。理论上只要M2同比增速接近于GDP增速，宏观杠杆即已稳住。从2012年下半年至今，基础货币同比增速基本都低于M2增速；从2014年底美联储彻底结束资产购买计划之后至2017年4月，基础货币余额基本不再增长。除非央行此后大幅增加基础货币的供应，否则的话央行对基础货币供应维持不变或小幅扩张，则基础货币同比增速仍会低于M2增速。下调存款准备金率虽不改变基础货币，但会推动货币乘数的上升。因此，货币乘数短时间内将继续上升，但斜率将放缓。4月货币乘数创历史新高，升至5.33，而这个趋势仍未结束。&&（四）知其然，知其所以然——从资产负债表变化推断本次强监管的政策目标央行2016年初正式推出宏观审慎管理体系MPA，并在2017年初进一步完善，把表外理财业务纳入监管。银监会随后连发一系列监管文件，从执行层面，强调已有政策的严格落实，约束商业银行行为，推动金融“去杠杆”。相关文件内容繁多，对实际业务影响较大的主要是6号文、46号文和53号文。这些政策中主要是围绕同业业务、理财业务和信贷业务三大类展开。同业业务涉及资金投向是否穿透、委外非银机构加杠杆、违规通道业务、同业投资非标是否流程合理等；是否通过发行同业存单进行同业理财投资，同业负债空转加剧流动性风险。理财业务涉及资金投向是否穿透、存在多层嵌套、委外非银机构加杠杆、同业投资非标是否流程合理等信贷业务主要与非标有关。藏不良、降低风险指标或减值准备计提不足等规避信用风险指标、资金投向不合规等。从这些政策的指向来看，其实正是为了有效应对银行资产负债表和表外理财的新变化背后的隐忧，即同业负债+同业存单占比的快速上升、银行配置“非标”以及同业理财投资大幅推高同业投资，非标逃避监管指标，以及表外同业理财和通道业务大发展。（五）央行与商业银行“双缩表”仍是市场需关注的核心问题2017年4月商业银行资产负债表出现收缩， 2014年10月以来首次出现。2017年4月其他存款性公司总资产235.98万亿，较3月小幅下降0.12万亿。从资产端来看，主要是对其他银行债权、非银债权、超额准备金出现收缩，分别下降1.16、0.32、0.19万亿元；从负债端来看，主要是个人存款、对其他银行存款分别下降1.2、1.0万亿元。商业银行同业业务的资产端和负债端均出现收缩，这其中包含季节性因素，也与监管加强之后，商业银行资产负债表的调整方向一致。同业往来的资产端和负债端同时出现收缩，在2016年前4个月也出现过，负增长规模逐渐收。但2017年4月同业往来资产和负债两端负增长不降反增，规模迅速扩大以至于拖累商业银行总资产规模下滑。反映出MPA监管和本轮银监会从严落实已有政策都会导致同业业务的收缩，特别是后者通过清理套利链条，改善资金空转的现象。如果监管政策不改变方向的话，预计下半年同业业务出现收缩、商业银行总资产增速放缓是大概率事件。尽管近期央行的缩表有一定季节性，并且不代表货币政策的收紧，但相信没有投资者会就此认定央行的资产负债表变化无关紧要。同样，商业银行的信用扩张是整个社会信用扩张的关键，对其资产负债表的总量和结构性变化也需密切跟踪。下半年，美联储开启缩表进程产生的外溢效应对中国央行和商业银行的资产负债表将产生怎样的影响，在资产价格层面如何体现，我们认为其重要性怎样强调都不为过。三、去杠杆与稳增长是否截然对立？金融去杠杆确实会导致实体经济融资环境的恶化，融资利率上行、资金到位速度放缓，据此推论出下半年经济形势大幅恶化看似正确，但其实有逻辑跳跃。一则稳增长与去杠杆是辩证统一的关系，不能去杠杆的稳增长是不可持续的稳增故障；二则金融去杠杆对实体经济的负面影响可以通过积极的财政政策和结构性改革对冲；三则当前中国经济的主要驱动力已经从投资转向消费，而影响消费的主要因素不在于利率、资金供给而在于收入，收入改善消费有助于保持平稳，进而推动国内经济形势的稳定。（一）去杠杆对投资需求造成负面冲击1、去杠杆推升融资利率强监管环境，导致部分企业融资渠道受阻，同时流动性偏紧的环境也推升短端融资利率。此前，各监管机构曾出台多项措施严控资金流向房地产市场，4月初银监会加强资金空转的监管，证监会也收紧通道业务，“非标”贷款流向政府融资平台、房地产的难度上升。其次，随着债市的调整，地方政府债券发行速度放缓，可用于置换的贷款规模下降。近期信用债取消发行的情况较多，企业存量债务滚动压力上升，债券净融资规模低速增长甚至出现负增长。流动性持续偏紧也体现在1年期SHIBOR与LPR倒挂。两者从5月22日开始倒挂，到5月末1年期SHIBOR已经升至4.3544%，比贷款基准利率还要高44bp，而10年期国债收益率还在3.7%以下。从利率对实体经济的传导链条来看：政策利率→融资利率→社会融资规模→固定资产投资→经济基本面。我们对此曾在《“粉”铺涨价对经济的负面影响有限-有关货币的学与思之一》有过详细探讨。主要融资利率上升幅度小于政策利率，仍处于历史较低的水平。一季度货币政策执行报告显示，对全社会融资占比65%左右的一般贷款加权平均利率上升19bp，低于政策利率的上调幅度，也比去年三季度末下降2bp，1季度房贷按揭利率比去年末上升仅3bp，。此外，4月银监会出台一系列政策措施抑制表外融资的增长，导致表外融资回归表内，而表内融资成本较低，缩小社会融资综合加权利率抬升的幅度。社会融资规模增速温和回落。考虑地方政府债券的社会融资规模同比增速出现下行，去年年末为16.0%，4月降至14.7%，预计年末在13%-14%左右。央行在一季度货币政策报告中也提到“加强金融服务实体经济”。企业中长期贷款占比连续五个月在高位，4月为48%，这意味着政策支持信贷流向实体经济，并且企业信贷需求依然强劲。债券利率升高会推动企业融资需求转向表内贷款和信托委托贷款等渠道。2、去杠杆拖累房地产投资资金到位情况今年以来，固定资产投资资金到位增速明显低于历史同期水平、尽管目前为止，资金到位情况低于历史水平，但尚未对投资增速造成明显的不利影响。然而，历史数据显示，投资增速与投资资金到位增速走势较为一致，二者难以持续背离，在当前政策环境下，我们 预计投资增速将放缓，向资金到位增速趋近。实际上，过去4个月房地产投资的坚挺是最出人意料的。在热点城市调控加码的背景下，房地产投资增速反而逆势上升，一方面说明房地产投资对房地产销售滞后时间延长，另一方面也可能与去年房地产投资资金到位情况非常好有关。自去年4季度起，地产调控政策逐步升级，房地产销售增速进一步回落。但由于库存因素的影响，房地产销售与投资之间的传递时间由过去的2个季度左右拉长至4个季度。2015年2月销售面积增速见底，而新开工面积增速直到2016年2月才确立了明显上行趋势。因此，房地产新开工面积在当前还能维持平稳增长态势，尚未进入下行通道。另外，房地产投资资金到位情况在2016年明显好于地产投资完成额。2010年至今，多数时间内，房地产投资完成额同比增速快于同期资金到位增速。然而，去年以来，房地产资金到位增速明显快于同期房地产投资增速。2016年全年房地产投资增速为6.9%，而房地产投资资金到位增速为15.2%。并且，今年春节后受三四线城市销售改善的情况，房地产投资资金到位增速在短期内又出现一定程度的改善。换言之，当前房地产开发商现金流也未受到融资环境恶化的影响，房地产商有意愿也有能力维持房地产投资增速维持较快增长。尽管如此，我们认为目前已经非常接近这一轮房地产投资增速的高点。从销售向投资的传导关系看，去年2季度是销售高点，那么今年2季度很有可能就是新开工面积的高点。新开工面积增速会落后，地产投资增速也将相应回落。从资金来源看，房地产投资资金来源增速明显快于投资完成额增速，通常发生于销售形势较为火爆的时期，这会导致定金、预付款和个人按揭贷款对资金来源的贡献大幅上升。去年年末，定金、预付款和个人按揭贷款对房地产投资资金来源的贡献已经超过50%。目前商品房销售额增速已经连续3个季度回落。历史数据显示，定金、预付款和个人按揭贷款与商品房销售额走势高度相关，这部分资金来源增速也明显回落。并且，金融监管加强后，社融增速明显放缓，这会影响到房地产投资资金来源中自筹资金部分的到位情况。总而言之，目前对房地产投资资金到位贡献达到85%左右的资金来源都面临下行压力，那么资金情况恶化显然对未来房地产投资形势而言是极为不利的。因此，我们认为房地产投资即将见顶回落，失去房地产支撑的中国经济似乎面临了较大的下行压力，年内经济看起来有可能会跌破年初制定的经济增长目标。但是否如此呢？我们认为应该辩证地看待去杠杆与稳增长的关系。（二）去杠杆与稳增长的辩证关系由高杠杆支撑的经济增长速度脆弱性高，容易大起大落，尤其是金融杠杆。这样的增长速度也不是我们所希望的增速，不去杠杆的稳增长不是真正稳定的增长，只有在经历去杠杆后所实现的稳定经济增长速度，才是L型真正的一横所在的位置，才能保持稳定和持续性。但同时，经济稳是通过稳健中性货币政策和强金融监管来去杠杆的前提条件，牺牲经济稳定的去杠杆可能导致杠杆率越去越高，所以不能最终实现稳增长的去杠杆也不是真正成功的去杠杆。兼顾稳增长和去杠杆两个目标，货币和金融监管责无旁贷，但结构性改革、财政政策和国际间协调同样不应“袖手旁观”。并且，国内经济结构转型取得一定成效，消费成为中国经济的主要推动力，也为稳增长和去杠杆的兼顾提供了条件。1、不去杠杆的稳增长不是真正稳定的增长理论研究表明，从支持经济增长角度看，杠杆率并非越高越好。中国人民银行在近期一篇工作论文《杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验》中表述了近似的观点：通常，在经济负债水平和杠杆率较低情形下，货币和信贷扩张确实能够带来经济的快速增长，但这种效果在长期内将消耗殆尽。中国近年来的实践表明，高杠杆支撑的经济增长速度脆弱性高，可能大起大落。中国2008年以来的实践表明，杠杆率高了的确不好。杠杆水平高了，杠杆增速过快，特别是和资产价格密切相关的杠杆率增长过快，水平过高，都容易出现风险。杠杆率高至少对经济增长带来两个威胁：一是，杠杆率高，债务存量大导致微观上企业还本付息压力上升，压制企业现金流和利润增速，使得整体经济增速放慢。如果我们以M2/GDP代表宏观杠杆率，分子M2的快速上升内生使得分母GDP增速放慢。分子M2对分母GDP产生内生负面影响，分子越大，分母可能越小，这将导致宏观杠杆率的上升不能持续。二是，杠杆率推高的资产价格扩张和崩溃的速度更快，资产价格可以迅速缩水，但是负债不能轻易抹掉，资产价格对应的高杠杆率对金融体系和整体经济稳定的负面影响越大；可以说，杠杆率越高，经济增速受到的压制越强，经济和金融体系的脆弱性越高。这也就是所谓“金融稳，经济稳”，反过来也就是说，如果金融不稳定，也将严重威胁到经济稳定和社会稳定。应当说，中国的决策层对此有深刻的认识：“如果我们将来出大问题，很可能就会在这个领域出问题，这一点要高度警惕。”尤其是金融杠杆支撑的经济增长速度更加危险。2015年我国股市出现连续螺旋式暴跌，众多投资者通过Homs进行了高杠杆投资，而正是高杠杆投资在预期改变后带来金融市场踩踏以及随后的暴跌，出现羊群效应。”总书记对此问题的概括非常精准：“不能把结构性供需矛盾当作总需求不足，以增发货币来扩大需求，因为缺乏回报，增加的货币资金很多没有进入实体经济领域，而是在金融系统自我循环，大量游资寻求一夜暴富，再加上监督人员同“金融大鳄”内外勾结，去年发生的股市异常波动就与此有关。” 也可以说，金融具有外部性，如果将金融市场完全交给自由市场决定，可能产生私人部门获利但是对于社会无益的金融活动和加杠杆行为，可能导致金融体系过大，交易过度，因此金融业从来都应该是一个严监管的行业。不去杠杆的2/GDP稳步上行稳增长不是真正稳定的增长。从稳增长的视角看，其实去杠杆的对象非常清楚：从减轻债务或者杠杆负担对实体经济的压制作用出发，重点需要去实体经济中“两高一剩”行业的杠杆，提升金融对实体经济支持的效率；从防范系统性金融风险，减少金融不稳定对经济增速的威胁出发，要去与房地产、股票、债券等资产价格有关的杠杆，这方面金融杠杆过去得到的重视不够。去杠杆将通过利率渠道、社会融资总规模渠道和资产价格渠道等对于未来的经济增长速度产生一定的负面影响，但在经历这样的去杠杆后所实现的稳定经济增长速度，才是L型真正的一横所在的位置，才能保持稳定和持续性。2、不能最终实现稳定增长的去杠杆也不是真正成功的去杠杆经济稳是通过稳健中性货币政策和强金融监管来去杠杆的前提条件。早在2017年初，中国人民银行行长助理张晓慧在《货币政策的回顾与展望》已指出，“从国内看，经济下行压力有所减轻，…尤其是第三季度后回升势头有所加快，…通胀压力有所上升，部分地区资产泡沫问题凸显，经济金融领域的风险暴露增多。”这为此后央行随行就市提高公开市场操作利率，向市场传递货币政策回归中性的信号奠定基础。在最新的《2017年一季度货币政策执行报告》的专栏文章中， 央行认为，“当前经济向好有周期性等因素的作用”，同时也“是供给侧结构性改革、简政放权、创新驱动战略逐步深化的表现”，对未来的经济基本面表现出更多信心，经济不弱，金融监管才能加强。牺牲经济稳定的去杠杆可能导致杠杆率越去越高。仍从宏观杠杆率出发来看去杠杆，途径无非两个：第一个途径，从分子M2看，一方面，应控制M2的增长速度，特别是由于国内负债推高的M2增速，这个主要由货币政策转向稳健中性和加强金融监管来完成；另外一方面，要加大债务减记和不良资产处置的力度，逐步消化不良债务负担。第二个途径，从宏观杠杆率分母GDP的角度看，应避免GDP的过快回落，减少GDP对于投资的依赖度，提升消费特别是进出口对于GDP的贡献度。据此，正面来看最高决策层对于金融和经济关系定位的“十二字诀”：“金融活，经济活”，金融对于实体经济效率的提升至关重要；“金融稳，经济稳”，金融稳定是经济和社会稳定的前提。从反面来看，金融不活，经济不活，金融不稳，将危及经济和社会的稳定，在当前的形势下，显然决策层更加重视和强调的是通过加强金融监管等一系列举措，防范金融风险，维护金融稳定这个方面，其根本目的还是在中长期促进实体经济发展。经济稳，做大分母，杠杆才能稳，否则如果陷入债务-通缩的负反馈，杠杆率只能越来越高。据此不难理解，为何央行近期要强调“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点”。5月12日银监会通报近期监管重点，强调在有效监管的同时防止“处置风险的风险”和“开正门、堵旁门”，时间安排上统筹协调、错峰推进，安排合理过渡期，实行新老划断。以上均意在稳定预期，因为资产价格稳，经济稳，杠杆率才能稳下来并有序去化。（三）积极财政与结构性改革缓解去杠杆对经济的负面冲击从2016年8月开始，我们就在不同的场合，以不同的方式强调“全球货币政策转趋保守”。之所以用“保守”而不是“收紧”这样的措辞，我们重点就是想强调针对当前中国复杂多变的形势，要想兼顾去杠杆、防风险和稳增长等多个目标，仅仅依靠货币政策和金融监管政策仍然是不够的。这个“保守货币政策”的涵义至少要包括四个方面：&一是，货币政策目标上更加关注资产价格，强调去杠杆和防风险，货币政策切实转向稳健中性，甚至要考虑淡化M2目标。现在看，这一点早在2016年第四季度已经开始实施，在《2016年第四季度货币政策执行报告》中得到确认。二是，加逆周期宏观审慎监管政策，“一行三会”要加强监管协同，特别是“三会”要在加强行业监管和发展壮大行业规模之间做出抉择，未来可能还要涵盖金融监管体制的改革。这一点随着4月底的政治局集体学习以及近期金融监管的持续加强也得到充分的确认。三是，货币政策退居次位，财政政策走上前台，并辅以结构性改革。应该说，以专项金融债和PPP等创新投融资方式为代表，财政政策在2015年底开始已经转向积极。此外，针对贫富差距加大导致的边际消费倾向下降而采取的精准扶贫措施，针对企业经营成本上升而采取的降税减费等等结构性改革措施也在稳步推进。这一系列措施，对于在强监管和去杠杆的条件下，保持经济增速基平稳至关重要。四是，国际间的货币政策从分化走向协调，这方面，2017年下半年美联储是否会启动“缩表”进程，欧央行和日本央行的货币政策是否会告别量化宽松而回归正常化，都值得关注。（四）经济结构转型也有助于兼顾去杠杆和稳增长1、消费才是当前中国经济的主要驱动力多年以来中国经济一直在试图转变经济增长方式、转变经济结构，其目的就是降低对投资的依赖，提升消费对中国经济的贡献率。客观地讲，当前中国经济的主要驱动力确实已经从投资转向了消费。投资波动性较大，能够决定经济增速的波幅，正如我们在去年4季度至今年1季度看到的，但中国经济增长的中枢水平已经由消费来决定了。过去几年中国经济增长越来越缺乏弹性，不正是体现了消费驱动经济的特征吗？经济新常态下，投资和消费同时进入了下行通道。不过，限制三公消费的负面冲击结束后，消费增速在2015年即已止跌回稳，而投资增速虽然在去年4季度出现回稳迹象，但仍需观察。而正是在2015年，投资和消费在经济增长的贡献率和拉动力上发生了质的变化。年，消费对中国经济的贡献率波动较大且波动中枢保持稳定，并未呈现出明显上升的状态。除个别季度之外，最终消费支出对GDP的贡献率不超过60%。2015年，消费贡献率第一次超过60%，达到66.4%。2016年，消费贡献率在前三个季度进一步提升至71%，4季度贡献率有所下降。2017年1季度，尽管投资增速全面超预期，房地产、基建和制造业增速进一步提升，但是最终消费支出的贡献率反而创下新高，达到77.2%。从对GDP同比增速的拉动看，消费从2015年2季度起对GDP的拉动开始明显超过投资。今年一季度GDP 7.9%的增速中，消费拉动了5.3%，而投资仅拉动了1.3%，跌至2009年以来的最低水平。因此，消费才是当前中国经济的驱动力，那么只要消费能够保持稳定，那么年内投资增速下滑对中国经济的负面冲击就可控，中国经济就难以跌破年初制定的增长目标。2、收入改善，年内消费有望稳定增长年内消费需求能否保持稳定呢？我们认为居民收入增速回升对于消费形势的稳定有极大的帮助。2016年居民收入增速大幅下滑，2015年全国居民可支配收入实际增长7.4%，2016年增速下滑至6.3%，而且连续4个季度跑输同期GDP增速，收入加速下滑对居民消费支出的抑制导致去年下半年消费增长乏力。因此，去年12月中央政治局会议专门提到要“释放消费潜力”，今年政府工作报告提出“居民收入和经济增长基本同步”，这显示是释放消费潜力的重要途径。扭转居民收入增速跑输经济增速的不利局面，从而提振居民消费支出。1季度居民收入情况明显好转，全国居民人均可支配收入名义和实际增速均有回升，其中收入实际增速为7.0%，较2016年回升0.7个百分点且跑赢同期经济增速0.1个百分点。随着收入的改善，3、4两月消费增速有了明显回升，分别为10.0%和10.7%，二者皆处于2016年以来的较高水平。网购数据显示，居民收入与网购增速相关性非常明显。前4个月网购同比增长32.0%，较去年全年上升5.8个百分点，也明显高于去年同期水平，网购占比也回升至12.4%，达到2015年以来的第三高水平。另一方面，强监管是否会导致消费需求明显萎缩呢？经济学理论显示，消费需求主要与收入水平有关，信贷、利率水平变化对收入和消费需求的影响并不明显。从我国历史数据看，金融状况确实对居民收入和消费影响有限。2003年至今，城镇居民可支配收入增速与贷款增速相关性比较低。2007年前后居民收入快速增长时，贷款增速保持稳定。最近几年，也无法观察到贷款投放与居民收入的明确关系。近年来消费信贷发展较快，贷款利率是否会直接影响到消费增速呢？二者也没有明确的联系。2015年我国货币政策大幅放松，一般贷款加权平均利率大幅下降，但是消费增速并未因此也明显回升。所以，强监管可能不会影响消费形势，消费走势如何关键还是看收入。今年居民收入增速回升主要源于工资性收入增速改善和转移净收入维持较快增长。工资性收入增长与企业收入关系较为明确，强监管虽然对盈利改善幅度有一定压制作用，但不会改变2017年全年企业盈利增速好于2016年的总体趋势。因此工资性收入增速改善应能维持。居民转移净收入源于两部分，一部分是企事业单位离退休人员的养老金和离退休金。另一方面居民转移净收入主要受益于精准扶贫。年内养老金部分进一步上调的空间可能性不大，但在扶贫攻坚过程中，政府对低收入群体的帮扶力度将进一步加大，居民获得的直接到户扶贫资金和惠农补贴将持续增加。因此转移净收入也将维持较快增长。而工资性收入和转移净收入占居民可支配收入的比重接近75%，换言之，全年居民收入增速有望持续跑赢经济增速，从而奠定了消费稳定的基础。综上，去杠杆对消费的影响可能相对有限，而消费又是当前中国经济的主要驱动力，只要消费能够保持稳定，国内经济就不会出现剧烈动荡。也就是说由于中国经济结构的转型，投资重要性下降而消费重要性上升，稳增长与去杠杆是能够得到兼顾的。（五）出口改善助力年内经济保持平稳中国出口竞争力仍然强劲。出口竞争力涵盖出口增速、出口份额、出口产品结构和附加值、技术含量等多方面，我们首先对较为显性的出口竞争力指标进行分析。第一，从出口增速来看，我们出口增速长期高于全球贸易增速；第二，横向对比各国的出口份额，从绝对水平和变化趋势来看，中国出口依然具有强大的竞争力。2016年中国出口份额为13.15%，为全球最高水平，且过去持续上升，相比之下，其他国家的出口份额相对更加稳定。分国别来看，中国出口占美国、日本、泰国、印度、墨西哥、越南份额持续提升，占东盟、欧盟份额则相对平稳。但也不可否认，在新兴市场方面确实有一些后起之秀，印度、越南、泰国近年来的出口份额提升显著，墨西哥近年来份额的回升也较明显。以上制造业产品出口国与中国存在竞争关系，也意味着在过去已经无形中给中国出口带来压力。生产成本、贸易成本、生产效率和实际汇率是出口竞争力的决定因素，对中国出口竞争力的担忧与生产成本、贸易成本和实际汇率三方面的变化均有关。第一，金融危机后贸易摩擦的加剧导致各国贸易成本整体上升；第二，近几年国内土地要素、人力要素的价格上升是有目共睹的，其他新兴市场国家的人力成本已开始明显低于中国：根据Euromonitor International的调查，中国制造业2016年平均时薪涨至2005年水平三倍，达到3.6美元（约合24.7元人民币），已明显高于泰国、印度、墨西哥等新兴市场国家，巴西、葡萄牙制造业薪酬甚至出现了下降，更突显了人力成本方面的劣势。第三，过去人民币跟随美元一同走强，导致人民币实际有效汇率指数显著上升，可能危害中国出口竞争力，但在“811”汇改后，人民币有效汇率已出现了一定的回落。理论上，在生产效率未显著提升的情况下，生产成本上升、有效汇率走强无疑会降低国际市场竞争力。但是，从上文提到的各种指标现状看，中国的出口竞争力没有出现明显的下降。究其原因，出口竞争力始终是一个相对概念，我们看到，近年来新兴市场中市场份额提升显著的国家仅是印度、越南、泰国、墨西哥，并非所有劳动力成本低的国家出口都在崛起，显示劳动力成本本身只是影响出口竞争力的因素之一。而2016年以上4个国家的出口份额分别为1.65%、1.1%、1.35%、2.34%，份额升幅最大的越南近5年也仅上升0.58%，其合计影响仅在1.2%，整体影响较小，对中国的份额挤占也相应较小。因此，虽然贸易转移确有发生，生产成本等方面中国也逐渐体现出劣势，但目前观察到低劳动力成本国家出口的崛起仅是个例，且中国的出口份额仍在逐渐上升，可能显示出我国生产效率及其提升带来的优势仍然比较明显。（六）下半年经济形势展望我们认为下半年投资增速受房地产投资放缓的影响将逐步走弱，而且回落幅度有可能超出此前的预期，这主要考虑到了制造业投资的情况。近期工业企业已经感受到融资利率上升对利润空间的侵蚀，制造业盈利改善势头在强监管的背景下也受到一定影响，这可能会放缓制造业投资的回升速度。然而，由于1季度投资增速达到9.2%，因此预计全年固定资产投资增速为8.3%，仍小幅高于2016年的水平。消费增速的预测除了考虑收入改善的正面影响外，还需考虑三、四线房地产去库存对地产后周期行业的提振作用以及网购消费旺盛的影响。从近期消费数据看 ，尽管汽车消费难以维持去年的高增长，但其对整体消费的拖累作用已经明显下降。因此，我们预计下半年消费增速将维持改善趋势，全年消费增长10.5%左右，略好于2016年。出口方面，一方面发达国家经济复苏及其相互带动仍具有持续性，另一方面本轮出口回升本身就带有周期性修复的特征，此外，中美贸易谈判最终选择以中国加大进口而非减少出口的方式减少贸易逆差，本质上也有利于自由贸易；不过，基于去年下半年出口已逐步改善，出口同比的基数有所抬升。综上，预计三季度增速可能较二季度略有回落，但下半年将维持平稳增长，2017年同比增速为5.9%。进口方面，虽然我们预计内需仍将相对平稳，但相对上半年或将偏弱，四季度经济下滑的压力将有所加剧，意味着需求数量增长受限；前期大宗商品价格上升推动生产增加，预计下半年商品价格以震荡为主，因此价格不会明显抬升进口；而去年下半年大宗商品价格回升和需求回暖均使基数不断抬高，因此预计进口同比增速逐季下滑，2017年同比增速为9.1%。综上所述，考虑到金融监管的严厉态度超出预期，尽管消费依然保持稳定，但其缺乏弹性，只能决定增长中枢不至于跌破底线，无法完全对冲投资波动对经济形势的边际影响，而且出口在GDP中的贡献已经被边缘化，也难以化解投资波动的影响。因此我们预计二季度GDP同比增速将回落至6.7%，三、四季度GDP同比增速将进一步至6.6%，全年GDP增速为6.7%，与2016年持平。四、通胀仍非主要矛盾（一）CPI同比增速仍将呈现缓慢上行态势CPI呈现出主要由非食品项拉动的新特征。CPI于2月份触底之后缓慢回升，而这一温和通胀势头主要受到了非食品项的拉动，而非以往占主导地位的食品项。食品项影响力度的减弱至少受到以下两方面因素的影响：首先，我国居民消费升级的持续发酵导致对必需消费品的需求有所减弱；其次，而与消费升级相对应的，CPI统计口径并未能及时反映出居民消费结构的变化。全球经济逐步回暖将支持大宗商品价格进一步回升，对非食品CPI形成支撑，而我国居民可支配收入的提高也将继续利好消费，叠加去年低基数的影响，CPI仍将维持目前的上行趋势。但当前CPI上行趋势较为温和。从非食品项来看，美国页岩油在油价反弹环境下仍将不断增产，这将显著抵消原油限产协议对油价的支撑效果。从食品项中最关键的猪肉价格来看，生猪存栏数与能繁母猪数目前已逐步企稳，未来大概率将出现反弹，这将进一步对猪肉价格形成明显制约，导致CPI难以出现大幅上行。而今年以来工业产出缺口的持续回落也预示着我国并不存在显著的通胀压力。历史上，工业产出缺口对我国CPI同比增速的走势存在着领先或同步关系，4月份工业产出缺口重回负值，虽然这在一定程度上是受到了3月份工业生产超预期扩张之后同比增速回落的影响，但今年2月份以来工业产出缺口持续回落，预示着我国下半年并不存在显著的通胀压力。从通胀预期的角度来看，未来我国CPI环比增速大概率也将进一步减缓。根据人民银行每季公布的《城镇储户问卷调查报告》中居民对下一季度物价变化的看法，运用差额法对通胀预期进行估算，今年以来通胀预期显著降温，这同样制约了我国下半年CPI的上行动力。&综合来看，非食品项仍将支撑CPI缓慢上行，但美国页岩油增产对原油限产协议的抵消作用以及猪肉价格将对上涨幅度形成制约，今年下半年我国CPI的走势仍将呈现温和上行的态势。我们预计，未来三个季度的CPI同比增速依次为：1.5%、2.0%、2.2%。（二）PPI同比增速下行幅度将减缓PPI在今年2月份触顶之后回落，特别是4月份PPI同比增速出现超预期下滑，市场中对未来PPI同比增速的回落速度产生明显分歧。PPI同比增速的下滑主要与石化行业、黑色金属行业以及煤炭采选业同比增速减缓有关，这三大行业在此前对PPI同比增速回升的拉动作用最大。PPI同比增速持续下滑的趋势是确定的。如前文所言，石化行业、黑色金属行业以及煤炭采选业的同比增速均已出现下滑或减缓，而从原油、螺纹钢、煤炭这三种与之联系最紧密商品未来的走势来看，以上三个行业的同比增速将呈现下滑趋势。原油价格难以延续此前高速增长。原油限产协议对油价的提振作用被美国页岩油增产显著削弱。螺纹钢价格受到房地产投资下滑的不利影响，而上游供给侧改革在已取得一定成效的情况下可能将有所放缓，这使得煤炭价格难以延续2016年的强势上涨。但我们认为，未来PPI同比增速的下滑速度大概率将减缓。一方面，上游供给侧改革虽可能有所放缓，但并不会戛然而止，环保因素的制约也将导致中游行业价格有所抬升；另一方面，翘尾因素也将为未来数月的PPI同比增速形成重要支撑。基于以上分析，石化行业、黑色金属行业以及煤炭采选业将显著拖累PPI同比增速，但考虑到供给侧改革、环保因素制约以及翘尾因素的影响，PPI同比增速料仍将呈现出缓慢下降的态势，同比增速的下行难以延续4月份的超预期下跌。我们预计，未来三个季度的PPI同比增速依次为：5.9%、5.0%、2.3%。由信用扩张和杠杆率快速攀升推动的资产价格膨胀是金融危机的重要领先指标， 年大萧条、2008 年金融危机皆与此有关。近年来同业业务的快速扩张对中国商业银行资产负债表的膨胀起到了重要作用。但此前同业投资主要集中于资本市场，造成资金空转，由此带来的资产价格上涨并没有坚实的基本面支撑。若此时再不加以抑制，爆发系统性风险的可能性上升，不但资产价格泡沫将破灭，还将反噬基本面，极大地冲击国内经济。当前金融监管是为了约束商业银行行为，推动金融去杠杆。其本质是让商业银行的资产规模与其资本金相匹配，不能通过信用创造过度扩张。预计下半年货币政策仍维持稳健中性的基调，流动性“中性适度”。央行通过“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，维持流动性的紧平衡状态。在表外理财纳入 MPA 考核以及金融强监管的背景下，中性情形预计 2017 年年末 M2 同比增速将震荡下行至 9.7%，社会融资规模同比增速降至 11.4%，全年增量 17.8 万亿元。考虑地方政府债券的社会融资规模同比增速将降至13.3%。金融去杠杆确实会导致实体经济融资环境的恶化，融资利率上行、资金到位速度放缓，据此推论出下半年经济形势大幅恶化看似正确，但其实有逻辑跳跃。一则稳增长与去杠杆是辩证统一的关系，不能去杠杆的稳增长是不可持续的稳增长；二则金融去杠杆对实体经济的负面影响可以通过积极的财政政策和结构性改革对冲；三则当前中国经济的主要驱动力已经从投资转向消费，而影响消费的主要因素不在于利率和资金供给而在于收入。收入改善，消费有望保持平稳，进而推动国内经济增速保持稳定。考虑到金融监管的严厉态度超出预期，尽管消费依然保持稳定，但缺乏弹性，只能决定增长中枢不至于跌破底线，无法完全对冲投资波动对经济形势的边际影响，而出口改善也难以化解投资波动的负面影响。1 季度 GDP 增速超预期上涨抬高了全年经济增长中枢水平。因此我们预计二季度 GDP 同比增速将回落至 6.7%，三、四季度 GDP 同比增速将进一步至 6.6%，预计全年 GDP增速为 6.7%。近期人民币兑美元中间价报价模型在上日收盘价和篮子货币基础上加入了逆周期因子，人民币汇率的决定因素由“二龙治水”变为“三足鼎立”，这为下半年人民币汇率走势增添了更多变数。逆周期因子是否有效尚待观察。预计国内外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能。下半年还应关注欧元区货币政策是否转趋保守，欧元区核心国家是否推出财政刺激方案，这可能带来一个更强的欧元和相对更弱的美元。我们预计未来美元指数在 95-105 的区间内波动，维持人民币兑美元汇率在（6.72，7.15）区间的判断。五、下半年财政状况分析（一）财政加码凸显补短板、保民生2016年中央经济工作会议提出“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”。作为积极财政的体现，今年一季度全国一般公共预算支出45917亿元，同比增长21%，一般公共预算收支差额为-1551.17亿元，罕见的在一季度出现负值，上次一季度出现负值为1995年（-1.71亿），这可能与一季度财政收入增速较高时多安排支出有关，但也反映了我国仍保持了较高的积极财政力度。从财政支出项目金额看，社保和就业、教育、城乡社区事务、一般公共服务和农林水事务是财政支出的主要方向，增速方面，节能环保、住房保障、科学技术、社保和就业、交通运输分项的同比增速均超过20%，充分体现了中央经济工作会议和政府工作报告中提出的补短板方面，保障民生兜底的任务，在社保、棚改、扶贫、农村基建等方面加大了财政投入。&（二）PPP稳步推进助力基建今年PPP项目继续稳步推进。3月末，已签约落地（进入执行阶段）项目1,729个，比去年末增加378个，增长28.0%，总投资2.9万亿元，比去年末增加6,369亿元，增长28.5%。3月末落地率为34.5%，比去年末增加2.9%，比去年同期增加12.8个百分点。在示范项目中，截至3月末，已签订PPP项目合同进入执行阶段的有464个项目，投资额11,900亿元，落地率为66.6%，比去年末新增101个项目或2,519亿元，落地率提高16.8%，PPP项目的落地率稳步提高。&（三）PPP稳步推进助力基建今年PPP项目继续稳步推进。3月末，已签约落地（进入执行阶段）项目1,729个，比去年末增加378个，增长28.0%，总投资2.9万亿元，比去年末增加6,369亿元，增长28.5%。3月末落地率为34.5%，比去年末增加2.9%，比去年同期增加12.8个百分点。在示范项目中，截至3月末，已签订PPP项目合同进入执行阶段的有464个项目，投资额11,900亿元，落地率为66.6%，比去年末新增101个项目或2,519亿元，落地率提高16.8%，PPP项目的落地率稳步提高。3月末，落地项目个数靠前的行业是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护、城镇综合开发和教育。其中前三位市政工程、交通运输、生态建设和环境保护分别为759个、223个和123个，合计占落地项目总数的63.9%。落地项目投资额方面，前三位是市政工程、交通运输、城镇综合开发，分别为11,602亿元、7,846亿元和2,502亿元，合计占落地项目总投资额的76.5%。一季度净增落地项目数前三位是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护，分别为160个、37个、30个，合计占本季度净增项目总数的60.1%。净增落地投资额前三位是市政工程、城镇综合开发、交通运输，分别为3,806亿元、667亿元和416亿元，合计占本季度净增总额的76.8%。&&3月末落地项目中，市政工程类以污水处理、市政道路和垃圾处理为主，合计分别占该行业落地项目总数和总投资额的55.7%和27.0%；交通运输类以一级公路、高速公路和二级公路为主，合计分别占该行业落地项目总数和总投资额的70.4%和88.7%；生态建设和环境保护类以综合治理为主，占该行业落地项目总数和总投资额的77.2%和81.4%。PPP项目的持续稳步推进，既是基建投融资体制改革的一大进步，同时也成为助力基础设施建设项目的一大利器。（四）下半年财政情况展望1、财政收入支出增速回落今年一季度，全国一般公共预算收入同比增长14.1%，其中税收收入同比增长14.7%。一季度的财政收入增速较快受几大因素影响，一是价格上涨带动现价计算的税收收入增长，二是企业盈利改善带动工业和服务业收入增长，三是进出口贸易大幅增长带动进口环节税收，四是部分地区商品房销售较快增长带动土地和房地产相关税收增长。随着PPI、工业增加值、进出口额的增速明显回落，前期带动税收收入快速增长的因素边际有所减弱，此外，在叠加后期受减税降费政策效应进一步显现、上年相关指标回升垫高基数等影响，收入增幅可能出现明显回落。4月份，全国一般公共预算收入同比增长7.8%，其中税收收入同比增长4.9%，较一季度有较大回落。支出方面，由于今年一季度财政支出节奏加快，随着财政收入增速的放缓，4月全国一般公共预算支出同比仅增长3.8%，较3月25.4%大幅下降，往年6月份的财政支出较大的月份，其力度也可能由于一季度的高增速而有所下降，预计二三季度支出增速将趋于放缓，四季度支出力度再度加强，全年能够完成年初制定的积极财政目标。&2、50号文影响地方政府基建融资能力4月26日，财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），规范地方政府的融资及担保行为。作为国发43号文的延续，50号文进一步强调了对地方政府违规融资和违规担保的禁止，要求加强融资平台公司的融资管理，并严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。今年以来，财政部多次发文问责地方政府违规融资，已有地方财政局、城投公司、金融机构受到了相应的处罚，此外，财政部对PPP项目中存在风险分配不当等不规范操作问题进行了核查。若50号文以及去年财预〔号、财预[、国办函〔2016〕88号等文件得到严格执行，边际上会削弱融资平台为地方政府基础设施建设融资的能力，由于各地PPP项目存在着明股实债和保底收益等现象，对于各地不规范PPP的核查，也会加大未来PPP项目的落地难度。因此，50号文会使地方政府的基建融资能力受到影响。六、国际资本流动与人民币汇率走势研判2015年底至2016年初，央行引入参考篮子的人民币汇率形成机制，有效分化了当时盛行的人民币汇率单边贬值预期。但该机制存在顺周期性，在美元走强的时候可能强化贬值预期。因此，近期人民币兑美元中间价报价模型进行了调整，加入逆周期因子。这可能对下半年人民币汇率走势产生重大影响。（一）参考篮子机制有效分化单边贬值预期通俗讲，从2016年2月开始引入的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”形成机制条件下，人民币兑美元汇率中间价由两个因素决定：代表市场供求情况的上日收盘价和代表多个货币汇率走势的篮子货币汇率变化。这个“两因素”决定的中间价形成机制最大的功劳是有效分化了在2016年初仍然非常明显的人民币单边贬值预期。根据“两因素”的作用机制，美元强时则人民币弱，美元弱时则人民币强。前者在去年美元走强的9个月中得到验证。美元指数在日触及低点92.6008后展开一轮持续回升的走势，一直到日，升至103.2815的高点，9个月时间升幅达到11.5%。美元强，人民币走弱：人民币兑美元中间价从日的6.4565贬值到日的6.9498，贬值幅度达7.6%。然而，2017年4月至5月，美元走弱，人民币却未相应走强。2017年1月至3月底，人民币兑美元汇率大体仍然体现“两因素”决定下的“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”的走势。但是从4月初开始，美元出现一轮比较明显的回落，美元指数从4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅达1.95%。而同期，人民币兑美元中间价仅由6.8949升到6.8884，升幅仅为0.09%；人民币兑美元即期汇率收盘价不仅没有相应走升，还从6.8993贬值到6.9000。七、下半年财政状况分析（一）财政加码凸显补短板、保民生2016年中央经济工作会议提出“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”。作为积极财政的体现，今年一季度全国一般公共预算支出45917亿元，同比增长21%，一般公共预算收支差额为-1551.17亿元，罕见的在一季度出现负值，上次一季度出现负值为1995年（-1.71亿），这可能与一季度财政收入增速较高时多安排支出有关，但也反映了我国仍保持了较高的积极财政力度。从财政支出项目金额看，社保和就业、教育、城乡社区事务、一般公共服务和农林水事务是财政支出的主要方向，增速方面，节能环保、住房保障、科学技术、社保和就业、交通运输分项的同比增速均超过20%，充分体现了中央经济工作会议和政府工作报告中提出的补短板方面，保障民生兜底的任务，在社保、棚改、扶贫、农村基建等方面加大了财政投入。&&（二）PPP稳步推进助力基建今年PPP项目继续稳步推进。3月末，已签约落地（进入执行阶段）项目1,729个，比去年末增加378个，增长28.0%，总投资2.9万亿元，比去年末增加6,369亿元，增长28.5%。3月末落地率为34.5%，比去年末增加2.9%，比去年同期增加12.8个百分点。在示范项目中，截至3月末，已签订PPP项目合同进入执行阶段的有464个项目，投资额11,900亿元，落地率为66.6%，比去年末新增101个项目或2,519亿元，落地率提高16.8%，PPP项目的落地率稳步提高。3月末，落地项目个数靠前的行业是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护、城镇综合开发和教育。其中前三位市政工程、交通运输、生态建设和环境保护分别为759个、223个和123个，合计占落地项目总数的63.9%。落地项目投资额方面，前三位是市政工程、交通运输、城镇综合开发，分别为11,602亿元、7,846亿元和2,502亿元，合计占落地项目总投资额的76.5%。一季度净增落地项目数前三位是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护，分别为160个、37个、30个，合计占本季度净增项目总数的60.1%。净增落地投资额前三位是市政工程、城镇综合开发、交通运输，分别为3,806亿元、667亿元和416亿元，合计占本季度净增总额的76.8%。&&3月末落地项目中，市政工程类以污水处理、市政道路和垃圾处理为主，合计分别占该行业落地项目总数和总投资额的55.7%和27.0%；交通运输类以一级公路、高速公路和二级公路为主，合计分别占该行业落地项目总数和总投资额的70.4%和88.7%；生态建设和环境保护类以综合治理为主，占该行业落地项目总数和总投资额的77.2%和81.4%。PPP项目的持续稳步推进，既是基建投融资体制改革的一大进步，同时也成为助力基础设施建设项目的一大利器。（三）下半年财政情况展望1、财政收入支出增速回落今年一季度，全国一般公共预算收入同比增长14.1%，其中税收收入同比增长14.7%。一季度的财政收入增速较快受几大因素影响，一是价格上涨带动现价计算的税收收入增长，二是企业盈利改善带动工业和服务业收入增长，三是进出口贸易大幅增长带动进口环节税收，四是部分地区商品房销售较快增长带动土地和房地产相关税收增长。随着PPI、工业增加值、进出口额的增速明显回落，前期带动税收收入快速增长的因素边际有所减弱，此外，在叠加后期受减税降费政策效应进一步显现、上年相关指标回升垫高基数等影响，收入增幅可能出现明显回落。4月份，全国一般公共预算收入同比增长7.8%，其中税收收入同比增长4.9%，较一季度有较大回落。支出方面，由于今年一季度财政支出节奏加快，随着财政收入增速的放缓，4月全国一般公共预算支出同比仅增长3.8%，较3月25.4%大幅下降，往年6月份的财政支出较大的月份，其力度也可能由于一季度的高增速而有所下降，预计二三季度支出增速将趋于放缓，四季度支出力度再度加强，全年能够完成年初制定的积极财政目标。&2、50号文影响地方政府基建融资能力4月26日，财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），规范地方政府的融资及担保行为。作为国发43号文的延续，50号文进一步强调了对地方政府违规融资和违规担保的禁止，要求加强融资平台公司的融资管理，并严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。今年以来，财政部多次发文问责地方政府违规融资，已有地方财政局、城投公司、金融机构受到了相应的处罚，此外，财政部对PPP项目中存在风险分配不当等不规范操作问题进行了核查。若50号文以及去年财预〔号、财预[、国办函〔2016〕88号等文件得到严格执行，边际上会削弱融资平台为地方政府基础设施建设融资的能力，由于各地PPP项目存在着明股实债和保底收益等现象，对于各地不规范PPP的核查，也会加大未来PPP项目的落地难度。因此，50号文会使地方政府的基建融资能力受到影响。八、国际资本流动与人民币汇率走势研判2015年底至2016年初，央行引入参考篮子的人民币汇率形成机制，有效分化了当时盛行的人民币汇率单边贬值预期。但该机制存在顺周期性，在美元走强的时候可能强化贬值预期。因此，近期人民币兑美元中间价报价模型进行了调整，加入逆周期因子。这可能对下半年人民币汇率走势产生重大影响。（一）参考篮子机制有效分化单边贬值预期通俗讲，从2016年2月开始引入的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”形成机制条件下，人民币兑美元汇率中间价由两个因素决定：代表市场供求情况的上日收盘价和代表多个货币汇率走势的篮子货币汇率变化。这个“两因素”决定的中间价形成机制最大的功劳是有效分化了在2016年初仍然非常明显的人民币单边贬值预期。根据“两因素”的作用机制，美元强时则人民币弱，美元弱时则人民币强。前者在去年美元走强的9个月中得到验证。美元指数在日触及低点92.6008后展开一轮持续回升的走势，一直到日，升至103.2815的高点，9个月时间升幅达到11.5%。美元强，人民币走弱：人民币兑美元中间价从日的6.4565贬值到日的6.9498，贬值幅度达7.6%。然而，2017年4月至5月，美元走弱，人民币却未相应走强。2017年1月至3月底，人民币兑美元汇率大体仍然体现“两因素”决定下的“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”的走势。但是从4月初开始，美元出现一轮比较明显的回落，美元指数从4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅达1.95%。而同期，人民币兑美元中间价仅由6.8949升到6.8884，升幅仅为0.09%；人民币兑美元即期汇率收盘价不仅没有相应走升，还从6.8993贬值到6.9000。（二）引入逆周期因子的直接原因、影响及作用机制至少从表面上来看，正是由于原有报价机制中的收盘汇率因素的拖累，才导致这一时期人民币兑美元中间价未随美元指数的回落而走强。这就是《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》中关于增加“逆周期因子”的主要原因解释：“在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘汇率+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。分析显示，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。针对这一问题，部分人民币对美元汇率中间价报价商通过一些具体的模型设置予以矫正，已在过去一段时间的中间价形成中有所反映。”我理解这个“有所反映”体现在：日至26日，美元指数由99.6579回落至97.4092，降幅达2.26%；同期人民币兑美元中间价由6.9051升至6.8698，升幅达0.51%；人民币兑美元即期汇率收盘价由6.9035升至6.8610，升幅达0.62%，一改4月至5月初的颓势。&&其实，4月至5月初人民币即期汇率的弱势是外汇市场供求状况疲弱的真实体现，从已公布的结售汇数据看，4月结售汇逆差148.98亿美元，逆差规模环比扩大28%。外汇供小于求，汇率理应走弱。只是“部分中间价报价商”认为这样的供求状况“失真”，没有真正体现经济基本面因素的变化。换言之，目前的外汇市场状况是“顺周期”，“非理性”的，存在“羊群效应”，需要“牧羊犬”“逆周期”改变市场非理性状况。未来，这样的机制如果要想有效引导汇率走势，需要具备两个充分条件：第一个是信息优势，即“牧羊犬”要准确找到市场方向。大家注意一下，本次提议引入逆周期因子的是部分报价商，同意引入的是外汇市场自律机制，该机制是根据国际惯例建立的行业协会组织，服从央行和外管局领导（见上图）。理论上，外汇市场自律机制的核心成员（报价商）均是中国外汇零售和批发市场的最主要参与银行，可以更为准确了解外汇市场供求状况的全貌，拥有比单个企业和个人的信息优势，因而一定程度上可以更为准确地预判外汇市场的走势。第二个是影响市场走势的能力。“牧羊犬”要想起到引领作用，至少需要“身先士卒”跑在前面，比如认为人民币汇率将走升，则应该率先卖出美元，买入人民币。但是其“卖出”的美元从哪里来？是从央行“批发”还是从境外“拆借”?这方面显然需要一个相应的制度安排，才能确保其对市场走势的引导能力。（三）“三因素”决定条件下的人民币汇率走势研判引入逆周期因子后，人民币汇率中间价的决定因素就由两个变为三个，由“二龙治水”变为“三足鼎立”，这为下半年人民币汇率走势增添了更多变数。影响人民币汇率走势的第一个因素是收盘汇率代表的外汇市场供求状况。上日收盘汇率之所以对中间价影响显著，主要是因为收盘汇率反映了外汇市场的供求变化。年初至今，虽然美元指数整体回落4.8%，但人民币汇率仅回升1.4%，很重要一个原因是国内的外汇市场供求状况一直呈现外汇供应小于需求的局面。以代表零售外汇市场供求的银行结售汇为例，2017年前4个月均为逆差，逆差总规模合计557.8亿美元。在此供求失衡的条件下，收盘价和中间价难以明显回升。下半年，从外汇市场需求的角度来看，一方面，预计政策层面对于对外直接投资（ODI）和人民币境外放款等大额资金外流的真实性审核仍然比较严格；另一方面，数据显示国内经济主体偿还广义外债的进程已告一段落；据此判断，国际资本显著外流的可能性不大。从外汇市场供应的角度来看，经常项目顺差的规模有望较2016年略有回升，国内债券市场开放和境内机构境外发债也有望带来增量的外汇资金流入。不过在美联储为首的发达国家货币政策回归正常化的预期下，国际资本还难以大举流入包括中国在内的新兴经济体。预计，外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能，推动人民币汇率阶段性回升。影响人民币汇率走势的第二个因素是一篮子货币汇率。其实一篮子因素更多就是观察美元指数这个货币篮子的走势，还是我之前简化的关系：美元强，人民币弱；美元弱，人民币强。之前我已全面表述对此轮美元走强的看法：美国经济在全球经济中的占比已不支持美元指数的高度超过2001年的高点120，本轮的高点很可能不超过110。特朗普是美元指数的“绊脚石”，抛开政治上的不确定因素不谈，特朗普的政策对美元的负面影响表现在两个方面：一个是“弱美元”的政策诉求，一个是减税加财政开支扩张的财政政策组合将通过恶化财政收支状况和经常项目逆差拖累美元指数。此外，下半年不仅应关注美联储的加息和缩表进程，更应关注欧元区的变化。欧央行是否也将进入到货币政策回归正常化的路径上来，德、法、意等欧盟核心经济体是否能够推出一定的财政刺激政策，这些因素的边际变化都可能带来一个更强的欧元，和相对更弱的美元。我们预计未来美元指数在95-105的区间内波动，维持人民币兑美元汇率在（6.72，7.15）区间的判断。逆周期因子的影响力还有待观察。逆周期因子的引入摊薄了收盘汇率和一篮子货币两个因素对于中间价的决定作用，其政策意图是希望人民币汇率的走势能够更准确反映经济基本面的变化，减少顺周期行为。但是，我们上面分析逆周期因子有效引导市场的两个前提条件是能够准确预判市场走势并能够切实影响市场走势，前者我们需要进一步观察报价商的逆周期因子生成模型，后者则需要一定的制度安排。下半年，逆周期因子能否有效降低市场的顺周期行为，对人民币汇率产生持续的影响，还需要观察。综上，考虑到1季度数据的超预期和当前金融监管的严厉态度，我们对下半年和全年预测数据调整如下：&转自：实战财经
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