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友邦保险和中国平安内含价值之比较
本博注：难得一见的有关保险内含价值的探讨。整理成文供保险股投资者参考。
个人重仓中国平安A股，可能存在个人主观看多意识。
本人在2009年写过AIG（美国国际集团）的创富故事，1969年AIG上市，调整后1970年年初每股AIG股价为0.47美元，后来持续上升至2000年12月的103美元，30年间升幅超过200倍。而AIG正是友邦保险曾经的母公司，之所以讲曾经是，是因为AIG已经于2012年12月通过私人配售方式出售其所持的最后一批友邦保险股份，报价约为64.5亿美元。
友邦保险和平安保险股价走势之谜
友邦保险在2010年10月在香港联交所单独上市，友邦保险一直专注于亚太区的寿险业务发展，香港地区是友邦保险的最大保费收入和盈利来源，分别为22%和34%，前三大市场为香港、泰国和新加坡。
&一、股价背离表象
在香港上市招股价格19.68港元，开盘价22港元，截止到日，最高价报37.5港元，友邦保险3年不到股价上涨近一倍；而同样在港交所交易的中国平安走势恰恰相反，在友邦上市后，中国平安创下96.25港元高价后一路下跌，到今天只有50港元了，3年内平安保险跌去近一半。友邦保险股本为120亿股，按照37.5港元股价计算，友邦保险市值已高达4500亿港元或3555亿元，今日盘中中国平安股价32.6元（H股50.6港元），市值为2813亿元（47.9亿股A股加31.3亿股H股），若79.2亿股总股本全部按照A股股价计算，市值仅为2582亿元，较友邦保险低27.5%。
二、内含价值比较
若比较2012年末内含价值项，平安保险仅寿险业务内含价值就已达1774.6亿元，友邦保险内含价值为314.08亿美元或1925亿元，平安保险另有其他业务净资产1084亿元。
就估值而言，友邦保险对应市涵率（P/EV，即股价对内含价值之比）为1.846倍，若给予中国平安寿险业务等同于友邦保险的市涵率1.846倍，仅寿险业务估值就应达到3277亿元，同时平安集团另有1084亿元其他业务净资产，此部分净资产给予0.8倍市净率估值，亦有870亿元市值，二者加和，平安保险估值应该给予4150亿元市值，目前A股2582亿元较之低估近38%。
三、新业务价值比较
再比较二者新业务价值情况，平安保险寿险新业务价值项2012年为159.15亿元，较2011年友邦保险为11.88亿美元或72.84亿元，表面上看，平安寿险新业务价值高出友邦保险1倍有余，但是平安寿险新业务价值较2011年有5.4%的下滑（2011年为168.22亿元），而友邦保险则是强劲增长27%，该值友邦保险自2009年以来年化符合增长29.66%（2009年底为5.45亿美元）。我想这正是友邦保险获得港股投资者亲睐的重要原因。
新业务价值是期內所售新业务在扣除用作支持新业务运营而持有超过法定准备金所需资金的成本之后在未来产生的预计税后法定溢利按销售时计算的现值。因此笔者也极为重视保险公司的新业务价值，因为他是决定内含价值的重要因素。
根据个人判断，中国平安新业务价值将重回增长态势，预估13年上半年增长12%-15%，主要原因就是新业务价值利润率更高的个险新保单的增长。
当前造成友邦保险和平安保险估值重大差异的主要原因就是新业务价值，前者强劲增长，而后者略微下滑，但是考虑到中国平安雄厚的内含价值以及正在恢复的新业务价值增长态势，中国平安仍低估无疑，继续维持中国平安2013年1倍内含价值的估值不变，6个月目标价格41.5元。
友邦保险、平安保险同假设条件下的内含价值比较
我在这篇文章试图把友邦保险和平安保险的内含价值放在同样条件下比较，虽然很难，但是就像做实验，我将尽量接近事实的真相。但是诚如萬劍兄所言，这很难，也可能差之毫厘谬以千里，看官讲究一看。
第一步，贴现率趋同
首先，对于贴现率假设是越高越保守，比如元终值，12%贴现，现值为100元，而如果按照8%的贴现率，这112元的终值贴现到2013年就是103.7元，比12%贴现率的假设虚高3.7%。
友邦保险在不同地区采用假设值不一样，但是，贴现率假设明显较平安为低，友邦保险的前四大市场为香港、泰国、新加坡、韩国，贴现率分别为7.25%、9.50%、7%、9.75%，简单平均只有8.38%，而平安保险则采用了11%的贴现率，因此就贴现率而言，平安更为谨慎。
在友邦保险的贴现率基础上，我认为应该采用友邦保险2012年年报之223页之敏感度分析数据，即将贴现率上调200个基点（2%），即10.38%，在贴现率上调，其余假设条件不变情况下，友邦保险内含价值为276.51亿美元，较变动前的314.08亿美元下降了12%。可以简单推论每上调50个基点的贴现率，友邦保险内含价值下降3%（实际情况应该不是线性关系，但是我们假设他是线性的，其实实际也应该是一条接近线性关系的曲线），
同样的，如果下调200个基点，内含价值上升了368.66/314.08=17.4%,下调过程中敏感度明显增强，每50个基点贴现率变动约带动4.35%的内含价值变动。
可以得出这个结论，在上调贴现率200基点以后，继续上调贴现率50个基点，友邦保险的内含价值变动将低于3%，而下调200个基点以后，继续下调贴现率50个基点，内含价值上升将超过4.35%。原因不言自明，友邦保险的贴现率在8-9%之间，上升50个基点的影响比下降50个基点的影响小。
而对于平安保险，平安保险没有直接的告诉我们贴现率下调50个基点，内含价值会如何变动，但是考虑到寿险公司的内含价值=净资产+有效业务价值，净资产一项没有变化，只需要考虑有效业务价值变动在调动贴现率以后的情况，平安的2012年有效业务价值下调0.5%后从1204亿上升到1257亿，加上净资产570亿元，内含价值从1774亿元上升到1825亿元，上升幅度为3%。
我将友邦保险的贴现率上调至10%，此时比8.38%的原假设上调了162个基点，即50个基点的3.24倍，则可以得到在此假设下，友邦保险内含价值在原假设基础上下降9.72%，为283.55亿美元。
将中国平安的寿险的贴现率下调到10%，内含价值上6%，即从1774.6亿元上升至1881亿元。
第二步，贴现率假设趋同基础上的投资收益率假设趋同
在投资收益率假设上，我看到友邦保险采用的数据是10年期国债回报，最高泰国也才3.87%，这一点上，平安采用4.75%到5.5%的回报假设。平安假设激进，这方面平安有下调空间，而友邦保险有上调空间。
同样的，平安目前假设是4.75%，此后每年上调0.25%，直到5.5%，考虑保险产品期限，我简单估计平安的投资收益率平均在5.35%，而友邦保险则是不同市场不同，投资收益率假设不一样，而且他还同时参考10年期国债收益率和股票市场预期回报结合，就第一大市场香港为例，政、府债券回报为2.43%，股票回报为7.73%，这两个指标权重在友邦保险的报表中没有告诉我们，参考投资资产85%为债券（以及存款），15%为股票，我们就用这权重，计算出来为3.225%，我们把投资收益率统一假设到4.5%上面去。
下面来看敏感性分析，我就不公布计算过程了，友邦保险在利率每上调50个基点带来内含价值上升0.63%，是的，友邦保险对投资收益率假设上调非常不敏感，久期匹配叹为观止，我服了。即使股票市场上升10%，内含价值也只上升1.76%。平安保险的投资收益率假设每下调50个基点，内含价值却要下降9%。
将友邦保险的投资收益率假设从3.225%上调到4.5%，有127.5个基点的上调空间，内含价值上调幅度为1.61%，而平安保险的投资收益率假设下调到4.5%，有85个基点的下调空间，内含价值下降15.3%。
第三步，10%贴现率、4.5%投资收益率假设情况下友邦、平保内含价值变动
友邦保险内含价值变为288.11亿美元，较报表值有8.27%的下降。
中国平安保险寿险业务内含价值则变为1593.21亿元，较报表值.22%的下降。
综合来看，友邦保险提高内含价值的方法是降低贴现率，中国平安内含价值掺水的方法是提高投资收益率假设，一来一往，到也差不多，一个高估8%，一个掺水10%。
不过中国平安的其他业务内含价值都是净资产，总体算来，中国平安总内含价值按照我的假设参考约为77亿元，较报表2859亿元越下降6.3%上下。
梁山居士：
国内投资界对平安失去信心的原因主要是对寿险价值的确定，而对寿险价值的确定除了对保险产品和保费增长的不同认识之外，关键是对内涵价值假设条件，主要是投资收益率的的认识。简单的说，前者决定了资金成本，后者决定资金回报。前者的确定性难以统一，而后者则是连续多年达不到假设。
从友邦的案例中我们应该认识到：一个稳定回报（特别是分红收益率回报）的股票市场对寿险公司有多重要。友邦在长期利率如此低的固定回报市场上，主要是通过前者实现收益，特别强调分红收益率，因为寿险的特征需要固定的现金流（补充资本金和寿险分红，以及分红的持续投资）。由此看，现在是保险资金投资长期稳定分红股票品种的黄金时期，相信市场在后面会逐步认识到保险股的价值。
值得一提的是，虽然我在估值上是从保险的角度对平安进行估测，但平安的实际价值更是一个现代综合金融服务的范本，可能对传统金融模式进行革命性的创新，并且具备了金融体制市场化改革的所有基因，这一点是后面2-3年更大的看点。
一轮大行情一定有其内在的逻辑。消费和新兴产业的逻辑已经从09年炒到现在，今年在创业板上达到顶峰；个人认为金融体制改革的逻辑可能是未来1-2年行情的主要脉络，这是中国政治经济体制改革最核心的部分。很多东西才刚刚开始呢。
1）友邦每个地区的内含价值参数假设都不一样，大体上比较，友邦的风险贴现率假设较为保守，投资收益假设较为激进，不过参数假设中，弹性最大的是风险贴现率和死亡率，投资收益不敏感，因此，由于友邦风险贴现率假设保守，友邦内含价值有参数假设变动向上调整空间，不过当然，内含价值的主要驱动力不是来自于参数变动。
2）还有一个很特别的参数是市场利率，对于这个参数，友邦也不敏感。注意到，中资保险公司精算报告并没有公布市场利率这个参数，个人觉得，中资保险公司的市场利率参数假设的敏感性可能会仅次于投资收益（未验证，希望大家也来讨论下），对于中资保险公司，参数敏感性由高到低排名应该是投资收益、市场利率、风险折现率、死亡率、费用率。
3）此外，我看到很多同行认为降息对于保险公司是利多，我非常疑惑。友邦的精算报告显示，保险公司的内含价值和利率是正向的，而且，对于中国保险公司，利率变动弹性可能还不小。因此，加息对于保险公司来说可以提升内含价值的，原因我之前提过，一方面，国债利率上涨使得增量债券收益增加；另一方面，在利率缓慢上涨环境中，净资产会逐步提升,&因为负债久期远远长过资产，负债的下跌幅度会大于其资产的下跌幅度，从而提升净资产。因此，我个人认为，当市场预期要加息的时候(大概是连续两个月CPI在3以上)，保险股会远远跑赢大盘(2010年10月一波加息行情，平安一个月急涨50%)，当市场预期要降息的时候，保险股会相对疲软(人寿H股在2012年6月意外降息前一天创出新低)。但是，加息不一定会引发持续上涨，除非加息的基于经济持续恢复以及股市持续上涨的，但是预期加息保险股就一定会跑赢大盘。
4）我说的友邦的风险贴现率假设较为保守，投资收益假设较为激进，是指AIA和PRUDENTIAL在其大多数市场上对比，不包括中国的情况。要看到是的，友邦对于其敏感性对大的风险贴现率，相对于PRUDENTIAL，假设是比较保守的；而平安对于其敏感性最大的投资收益，假设是比较激进的&(当然，平安在中资保险公司中投资收益假设并不算激进的)。
以2012年年报数据，友邦香港市场贴现率假设为7.3%，保诚香港市场新业务和已有业务贴现率分别是3.8%和3.5%。友邦新加坡贴现率7%，保诚是3.6%和4.3%。友邦马来西亚贴现率是8.8%,保诚是5.8%和5.8%。所以，我说友邦贴现率相对于保诚是很保守的了，其实保诚股价比友邦还强劲，友邦最近奋起直追。
5）友邦在中国规模还很小，去年100多亿的保费规模，相对于整个行业的个险一万亿规模是很小的，因此，可以选择针对性的发展，做保障性保险的龙头，所以友邦中国的保险利润率非常高，上半年的数据是63.7%，对比平安去年新单利润率27%，个险利润率42%。
不过中国保险市场蛋糕可能越来越大，完全不要量也是不行的，相信友邦要是做到平安这个规模上来，利润率也不可能维持在这么高，我觉得量价要找到一个平衡点，我个人的意见是，在维持整体保单利润率不下滑的前提下，把量有多大做多大。
6）我一直认为，费率市场化是风险与机会并存，很多人都担忧保险公司保单成本会上升，其实存量保单除了退保因素没多大影响，增量保单保险公司完全可以去调整，既然传统险保单成本上升了，保险公司不一定要把重点放在销售传统险上来，可以会多发展保障性保险，可以多研发一些创新产品，以价补量也可以的。
7）回到对于内含价值看法上来，你可以不认可精算假设，但是不能不认可内含价值。个人认为保守估计，目前中资保险公司内含价值下调10%-20%会更有可参考性，主要原因是投资收益假设较高，远远不及市场对于投资收益的预期，而投资收益假设对于内含价值的敏感性最大，如果保守估计可以把这个投资收益参数下调50个基点。
保险的负债端是很神秘的区域，市场需要逐步的去认知和了解。认识到资产端可以让你短期爽一把，但不长久；认识到负债端可以让你长期获得超额收益。
8）贴现率的计算方式是=无风险利率+Beta*(市场收益率-无风险利率)，中国贴现率较高的原因是较高的无风险利率和Beta，而成熟市场的贴现率通常较低。友邦保险与平安哪个好
友邦保险与平安哪个好
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友邦保险与平安哪个好
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贴数:11&分页:微笑船长( 友邦保险 全职11年）发信人: gyhcb (微笑船长-( AIA ）), 信区: Insurance
标&&题: 转文：友邦保险和中国平安内含价值之比较
发信站: 水木社区 (Mon Mar 10 01:57:52 2014), 站内 && （
转自“石留印”的新浪博客。
买保险，也是一种投资，不挑选投资对象——保险公司，就把自己的生死病残的赔付保
障托付，你放心吗？
当然，你还可以了解保险公司的经营状况，投资保险公司的股票。
鉴于此，会继续寻找一些资料，包括上市保险公司的年报数据等，一同探讨。
转文内容，将不作改动。
） && 友邦保险和中国平安内含价值之比较 && 本博注：难得一见的有关保险内含价值的探讨。整理成文供保险股投资者参考。 &&
文/钟达奇 &&
个人重仓中国平安A股，可能存在个人主观看多意识。
本人在2009年写过AIG（美国国际集团）的创富故事，1969年AIG上市，调整后1970
年年初每股AIG股价为0.47美元，后来持续上升至2000年12月的103美元，30年间升
幅超过200倍。而AIG正是友邦保险曾经的母公司，之所以讲曾经是，是因为AIG已经
于2012年12月通过私人配售方式出售其所持的最后一批友邦保险股份，报价约为64.5
亿美元。 &&
友邦保险和平安保险股价走势之谜 &&
友邦保险在2010年10月在香港联交所单独上市，友邦保险一直专注于亚太区的寿险业
务发展，香港地区是友邦保险的最大保费收入和盈利来源，分别为22%和34%，前三大
市场为香港、泰国和新加坡。 && &&一、股价背离表象 &&
在香港上市招股价格19.68港元，开盘价22港元，截止到日，最高价报
37.5港元，友邦保险3年不到股价上涨近一倍；而同样在港交所交易的中国平安走势恰
恰相反，在友邦上市后，中国平安创下96.25港元高价后一路下跌，到今天只有50港元
了，3年内平安保险跌去近一半。友邦保险股本为120亿股，按照37.5港元股价计算，
友邦保险市值已高达4500亿港元或3555亿元，今日盘中中国平安股价32.6元（H股
50.6港元），市值为2813亿元（47.9亿股A股加31.3亿股H股），若79.2亿股总股本
全部按照A股股价计算，市值仅为2582亿元，较友邦保险低27.5%。 &&
二、内含价值比较 &&
若比较2012年末内含价值项，平安保险仅寿险业务内含价值就已达1774.6亿元，友邦
保险内含价值为314.08亿美元或1925亿元，平安保险另有其他业务净资产1084亿
就估值而言，友邦保险对应市涵率（P/EV，即股价对内含价值之比）为1.846倍，若给
予中国平安寿险业务等同于友邦保险的市涵率1.846倍，仅寿险业务估值就应达到
3277亿元，同时平安集团另有1084亿元其他业务净资产，此部分净资产给予0.8倍市
净率估值，亦有870亿元市值，二者加和，平安保险估值应该给予4150亿元市值，目
前A股2582亿元较之低估近38%。 &&
三、新业务价值比较 &&
再比较二者新业务价值情况，平安保险寿险新业务价值项2012年为159.15亿元，较
2011年友邦保险为11.88亿美元或72.84亿元，表面上看，平安寿险新业务价值高出友
邦保险1倍有余，但是平安寿险新业务价值较2011年有5.4%的下滑（2011年为
168.22亿元），而友邦保险则是强劲增长27%，该值友邦保险自2009年以来年化符合
增长29.66%（2009年底为5.45亿美元）。我想这正是友邦保险获得港股投资者亲睐
的重要原因。 &&
新业务价值是期內所售新业务在扣除用作支持新业务运营而持有超过法定准备金所需资
金的成本之后在未来产生的预计税后法定溢利按销售时计算的现值。因此笔者也极为重
视保险公司的新业务价值，因为他是决定内含价值的重要因素。 &&
根据个人判断，中国平安新业务价值将重回增长态势，预估13年上半年增长
12%-15%，主要原因就是新业务价值利润率更高的个险新保单的增长。 &&
当前造成友邦保险和平安保险估值重大差异的主要原因就是新业务价值，前者强劲增
长，而后者略微下滑，但是考虑到中国平安雄厚的内含价值以及正在恢复的新业务价值
增长态势，中国平安仍低估无疑，继续维持中国平安2013年1倍内含价值的估值不变，
6个月目标价格41.5元。 &&
友邦保险、平安保险同假设条件下的内含价值比较 &&
我在这篇文章试图把友邦保险和平安保险的内含价值放在同样条件下比较，虽然很难，
但是就像做实验，我将尽量接近事实的真相。但是诚如萬劍兄所言，这很难，也可能差
之毫厘谬以千里，看官将就一看。 &&
第一步，贴现率趋同 &&
首先，对于贴现率假设是越高越保守，比如元终值，12%贴现，现值为
100元，而如果按照8%的贴现率，这112元的终值贴现到2013年就是103.7元，比
12%贴现率的假设虚高3.7%。 &&
友邦保险在不同地区采用假设值不一样，但是，贴现率假设明显较平安为低，友邦保险
的前四大市场为香港、泰国、新加坡、韩国，贴现率分别为7.25%、9.50%、7%、
9.75%，简单平均只有8.38%，而平安保险则采用了11%的贴现率，因此就贴现率而
言，平安更为谨慎。 &&
在友邦保险的贴现率基础上，我认为应该采用友邦保险2012年年报之223页之敏感度
分析数据，即将贴现率上调200个基点（2%），即10.38%，在贴现率上调，其余假设
条件不变情况下，友邦保险内含价值为276.51亿美元，较变动前的314.08亿美元下降
了12%。可以简单推论每上调50个基点的贴现率，友邦保险内含价值下降3%（实际情
况应该不是线性关系，但是我们假设他是线性的，其实实际也应该是一条接近线性关系
的曲线）， &&
同样的，如果下调200个基点，内含价值上升了368.66/314.08=17.4%,下调过程中
敏感度明显增强，每50个基点贴现率变动约带动4.35%的内含价值变动。 &&
可以得出这个结论，在上调贴现率200基点以后，继续上调贴现率50个基点，友邦保险
的内含价值变动将低于3%，而下调200个基点以后，继续下调贴现率50个基点，内含
价值上升将超过4.35%。原因不言自明，友邦保险的贴现率在8-9%之间，上升50个基
点的影响比下降50个基点的影响小。 &&
而对于平安保险，平安保险没有直接的告诉我们贴现率下调50个基点，内含价值会如
何变动，但是考虑到寿险公司的内含价值=净资产+有效业务价值，净资产一项没有变
化，只需要考虑有效业务价值变动在调动贴现率以后的情况，平安的2012年有效业务
价值下调0.5%后从1204亿上升到1257亿，加上净资产570亿元，内含价值从1774亿
元上升到1825亿元，上升幅度为3%。 &&
我将友邦保险的贴现率上调至10%，此时比8.38%的原假设上调了162个基点，即50个
基点的3.24倍，则可以得到在此假设下，友邦保险内含价值在原假设基础上下降
9.72%，为283.55亿美元。 &&
将中国平安的寿险的贴现率下调到10%，内含价值上6%，即从1774.6亿元上升至
1881亿元。 &&
第二步，贴现率假设趋同基础上的投资收益率假设趋同 &&
在投资收益率假设上，我看到友邦保险采用的数据是10年期国债回报，最高泰国也才
3.87%，这一点上，平安采用4.75%到5.5%的回报假设。平安假设激进，这方面平安有
下调空间，而友邦保险有上调空间。 &&
同样的，平安目前假设是4.75%，此后每年上调0.25%，直到5.5%，考虑保险产品期
限，我简单估计平安的投资收益率平均在5.35%，而友邦保险则是不同市场不同，投资
收益率假设不一样，而且他还同时参考10年期国债收益率和股票市场预期回报结合，
就第一大市场香港为例，政、府债券回报为2.43%，股票回报为7.73%，这两个指标权
重在友邦保险的报表中没有告诉我们，参考投资资产85%为债券（以及存款），15%为
股票，我们就用这权重，计算出来为3.225%，我们把投资收益率统一假设到4.5%上面
下面来看敏感性分析，我就不公布计算过程了，友邦保险在利率每上调50个基点带来
内含价值上升0.63%，是的，友邦保险对投资收益率假设上调非常不敏感，久期匹配叹
为观止，我服了。即使股票市场上升10%，内含价值也只上升1.76%。平安保险的投资
收益率假设每下调50个基点，内含价值却要下降9%。 &&
将友邦保险的投资收益率假设从3.225%上调到4.5%，有127.5个基点的上调空间，内
含价值上调幅度为1.61%，而平安保险的投资收益率假设下调到4.5%，有85个基点的
下调空间，内含价值下降15.3%。 &&
第三步，10%贴现率、4.5%投资收益率假设情况下友邦、平保内含价值变动 &&
友邦保险内含价值变为288.11亿美元，较报表值有8.27%的下降。
中国平安保险寿险业务内含价值则变为1593.21亿元，较报表值.22%的下
综合来看，友邦保险提高内含价值的方法是降低贴现率，中国平安内含价值掺水的方法
是提高投资收益率假设，一来一往，到也差不多，一个高估8%，一个掺水10%。
不过中国平安的其他业务内含价值都是净资产，总体算来，中国平安总内含价值按照我
的假设参考约为77亿元，较报表2859亿元越下降6.3%上下。 &&
评论集锦 &&
梁山居士：
国内投资界对平安失去信心的原因主要是对寿险价值的确定，而对寿险价值的确定除了
对保险产品和保费增长的不同认识之外，关键是对内涵价值假设条件，主要是投资收益
率的的认识。简单的说，前者决定了资金成本，后者决定资金回报。前者的确定性难以
统一，而后者则是连续多年达不到假设。 &&
从友邦的案例中我们应该认识到：一个稳定回报（特别是分红收益率回报）的股票市场
对寿险公司有多重要。友邦在长期利率如此低的固定回报市场上，主要是通过前者实现
收益，特别强调分红收益率，因为寿险的特征需要固定的现金流（补充资本金和寿险分
红，以及分红的持续投资）。由此看，现在是保险资金投资长期稳定分红股票品种的黄
金时期，相信市场在后面会逐步认识到保险股的价值。 &&
值得一提的是，虽然我在估值上是从保险的角度对平安进行估测，但平安的实际价值更
是一个现代综合金融服务的范本，可能对传统金融模式进行革命性的创新，并且具备了
金融体制市场化改革的所有基因，这一点是后面2-3年更大的看点。 &&
一轮大行情一定有其内在的逻辑。消费和新兴产业的逻辑已经从09年炒到现在，今年
在创业板上达到顶峰；个人认为金融体制改革的逻辑可能是未来1-2年行情的主要脉
络，这是中国政治经济体制改革最核心的部分。很多东西才刚刚开始呢。 &&
1）友邦每个地区的内含价值参数假设都不一样，大体上比较，友邦的风险贴现率假设
较为保守，投资收益假设较为激进，不过参数假设中，弹性最大的是风险贴现率和死亡
率，投资收益不敏感，因此，由于友邦风险贴现率假设保守，友邦内含价值有参数假设
变动向上调整空间，不过当然，内含价值的主要驱动力不是来自于参数变动。 &&
2）还有一个很特别的参数是市场利率，对于这个参数，友邦也不敏感。注意到，中资
保险公司精算报告并没有公布市场利率这个参数，个人觉得，中资保险公司的市场利率
参数假设的敏感性可能会仅次于投资收益（未验证，希望大家也来讨论下），对于中资
保险公司，参数敏感性由高到低排名应该是投资收益、市场利率、风险折现率、死亡
率、费用率。 && &&
3）此外，我看到很多同行认为降息对于保险公司是利多，我非常疑惑。友邦的精算报
告显示，保险公司的内含价值和利率是正向的，而且，对于中国保险公司，利率变动弹
性可能还不小。因此，加息对于保险公司来说可以提升内含价值的，原因我之前提过，
一方面，国债利率上涨使得增量债券收益增加；另一方面，在利率缓慢上涨环境中，净
资产会逐步提升, 因为负债久期远远长过资产，负债的下跌幅度会大于其资产的下跌幅
度，从而提升净资产。因此，我个人认为，当市场预期要加息的时候(大概是连续两个
月CPI在3以上)，保险股会远远跑赢大盘(2010年10月一波加息行情，平安一个月急涨
50%)，当市场预期要降息的时候，保险股会相对疲软(人寿H股在2012年6月意外降息
前一天创出新低)。但是，加息不一定会引发持续上涨，除非加息的基于经济持续恢复
以及股市持续上涨的，但是预期加息保险股就一定会跑赢大盘。 &&
4）我说的友邦的风险贴现率假设较为保守，投资收益假设较为激进，是指AIA和
PRUDENTIAL在其大多数市场上对比，不包括中国的情况。要看到是的，友邦对于其敏
感性对大的风险贴现率，相对于PRUDENTIAL，假设是比较保守的；而平安对于其敏感
性最大的投资收益，假设是比较激进的 (当然，平安在中资保险公司中投资收益假设并
不算激进的)。 &&
以2012年年报数据，友邦香港市场贴现率假设为7.3%，保诚香港市场新业务和已有业
务贴现率分别是3.8%和3.5%。友邦新加坡贴现率7%，保诚是3.6%和4.3%。友邦马来
西亚贴现率是8.8%,保诚是5.8%和5.8%。所以，我说友邦贴现率相对于保诚是很保守的
了，其实保诚股价比友邦还强劲，友邦最近奋起直追。 &&
5）友邦在中国规模还很小，去年100多亿的保费规模，相对于整个行业的个险一万亿
规模是很小的，因此，可以选择针对性的发展，做保障性保险的龙头，所以友邦中国的
保险利润率非常高，上半年的数据是63.7%，对比平安去年新单利润率27%，个险利润
率42%。 &&
不过中国保险市场蛋糕可能越来越大，完全不要量也是不行的，相信友邦要是做到平安
这个规模上来，利润率也不可能维持在这么高，我觉得量价要找到一个平衡点，我个人
的意见是，在维持整体保单利润率不下滑的前提下，把量有多大做多大。 &&
6）我一直认为，费率市场化是风险与机会并存，很多人都担忧保险公司保单成本会上
升，其实存量保单除了退保因素没多大影响，增量保单保险公司完全可以去调整，既然
传统险保单成本上升了，保险公司不一定要把重点放在销售传统险上来，可以会多发展
保障性保险，可以多研发一些创新产品，以价补量也可以的。 &&
7）回到对于内含价值看法上来，你可以不认可精算假设，但是不能不认可内含价值。
个人认为保守估计，目前中资保险公司内含价值下调10%-20%会更有可参考性，主要
原因是投资收益假设较高，远远不及市场对于投资收益的预期，而投资收益假设对于内
含价值的敏感性最大，如果保守估计可以把这个投资收益参数下调50个基点。
保险的负债端是很神秘的区域，市场需要逐步的去认知和了解。认识到资产端可以让你
短期爽一把，但不长久；认识到负债端可以让你长期获得超额收益。 &&
8）贴现率的计算方式是=无风险利率+Beta*(市场收益率-无风险利率)，中国贴现率较
高的原因是较高的无风险利率和Beta，而成熟市场的贴现率通常较低。 &&
9)：我对平安2013年新业务价值和内含价值增长的预估为13.9%和19.1%，其他保险
公司还没有估，我发现敏感性测试中，平安的投资收益对于内含价值的敏感性在四家公
司中是最低的，而且投资收益的敏感性呈现逐年下滑，死亡率的敏感性呈现逐年上升，
这些大概可以看出平安的保单结构在逐步增加高利润率保障性保险，降低低利润率的储
蓄型保险，平安股价对于资本市场的下跌的抗跌性应该是最强的，加之其产品和渠道结
构最像友邦，未来一旦保费收入端受到政策驱动大增，新业务价值增长是最有潜力的。 && 而事实上，今年保险跑输大盘，平安又跑输保险股，我认为市场并没有错。市场大致观
点保险股应该和资本市场表现一致，而事实上就应该是这样，因为内含价值参数敏感性
测试中，投资收益的敏感性远远高于风险收益率、市场利率和死亡率，资本市场表现是
影响保险公司内含价值的最重要因素。平安寿险业务今年上半年表现优于同业，其股价
持续低迷原因并跑输保险股的原因，很大程度是受到集团非保险业务负面消息的拖累，
此外，还有股权结构和偿付能力担忧等原因。
目前保险股极低的估值水平，是建立在大家对于保险产业未来三年极度悲观的看法，市
场对于平安的悲观是短期对于其金融控股的担忧，我相信是市场错了，长期来看会这种
偏差会逐渐被修正。 && 10)香港市场确实更关注新业务价值增速，不过关注新业务价值的前提，是投资收益的
影响降低。对比下平安的和AIA的内含价值参数敏感性，0.5%的投资收益提升对于平安
内含价值影响是12%，对于AIA影响是2.1%，10%的死亡率降低对于平安内含价值影响
是2%，对于AIA影响是7.7%。所以，我一直认为对于中国的保险研究员，目前来说，其
实和经济学家或者策略分析师差不多，因为其实保险股是更跟随资本市场走势的，也许
再过三年，当投资收益和死亡率敏感性差不多的时候，那就是看保单和渠道结构了，那
个时候保险研究员的价值才会体现。 && （完）
-- && ※ 来源:·水木社区 ·[FROM: 125.39.68.*]
Reinsurer发信人: underwriter (Reinsurer), 信区: Insurance
标&&题: Re: 转文：友邦保险和中国平安内含价值之比较
发信站: 水木社区 (Mon Mar 10 07:20:18 2014), 站内 && 这种内涵价值的文章对股票价格有指导意义，内涵价值是对公司的，不是客户的。
【 在 gyhcb 的大作中提到: 】
: 转自“石留印”的新浪博客。
: 买保险，也是一种投资，不挑选投资对象——保险公司，就把自己的生死病残的赔付保
: ...................
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微笑船长( 友邦保险 全职11年）发信人: gyhcb (微笑船长-( AIA ）), 信区: Insurance
标&&题: Re: 转文：友邦保险和中国平安内含价值之比较
发信站: 水木社区 (Mon Mar 10 09:27:55 2014), 站内 && 我不这样认为，大家在考察保险公司时，太缺乏资料，而各家公司都王婆卖瓜，还有就是认为保险产品独立特行区别于其他商品，不用选公司的。
对于为自己买保障需要挑选保险公司的，可以从自己的视角去考察，比如自己有炒股经验的可以看这种文章；自己热爱公益的，可以看保险公司的公益报道；自己喜欢体育的可以看保险公司体育赞助的对象；喜欢广告的可以研究保险公司的广告风格；为学严谨的可以上公司网站下载信息披露，还有等等。 && 比如广告，可口可乐的广告和王老吉，红牛的差别就很大。虽然人说可口可乐喝多了不好，但全球各地的人都喝，我相信群众。 && 友邦的广告：聚你我，为力量。
新华的广告：会长大的保险。
平安的广告：买保险就是买平安。
中国人寿：要投就投中国人寿。 && 广告也能看出不同公司的理念区别吧，喜欢友邦和平安的广告词。 && 大家怎么看呢？
你愿意选择那些默默无闻，常年亏损，没有数据发布，无钱做公益，保费都不知道拿去如何运作的保险公司，作为你家庭的保障依靠吗？ &&&& 【 在 underwriter 的大作中提到: 】
: 这种内涵价值的文章对股票价格有指导意义，内涵价值是对公司的，不是客户的。
: 【 在 gyhcb 的大作中提到: 】
: ....................
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Reinsurer发信人: underwriter (Reinsurer), 信区: Insurance
标&&题: Re: 转文：友邦保险和中国平安内含价值之比较
发信站: 水木社区 (Mon Mar 10 10:55:45 2014), 站内 && 买保险要买服务。价钱不是唯一要素。但是内涵价值说明了盈利能力，内涵价值高，说明公司盈利能力好。在投资收益率没有明显高过同业的时候，往往说明产品偏贵。但是保障性的产品贵点影响不大，多出的保费可以认为是购买服务了。友邦同样的产品价格贵了还能卖得好，就是说明在大城市大家对于保险的购买更看重服务。 && 【 在 gyhcb 的大作中提到: 】
: 我不这样认为，大家在考察保险公司时，太缺乏资料，而各家公司都王婆卖瓜，还有就是认为保险产品独立特行区别于其他商品，不用选公司的。
: 对于为自己买保障需要挑选保险公司的，可以从自己的视角去考察，比如自己有炒股经验的可以看这种文章；自己热爱公益的，可以看保险公司的公益报道；自己喜欢体育的可以看保险公司体育赞助的对象；喜欢广告的可以研究保险公司的广告风格；为学严谨的可以上公司网站下载信息披露，还有等等。
: 比如广告，可口可乐的广告和王老吉，红牛的差别就很大。虽然人说可口可乐喝多了不好，但全球各地的人都喝，我相信群众。
: ...................
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微笑船长( 友邦保险 全职11年）发信人: gyhcb (微笑船长-( AIA ）), 信区: Insurance
标&&题: Re: 转文：友邦保险和中国平安内含价值之比较
发信站: 水木社区 (Mon Mar 10 10:59:18 2014), 站内 &&&&&&&&我看过中国人寿、平安、中美大都会的大病保险，大侠觉得这几家保险公司的产
品，哪家的价格便宜，我怎么觉得友邦的反而在价格上占优势呢？ &&&&&&&&另外，内涵价值，还跟公司主导销售的保险类型相关吧，平安的万能寿险、年初的
开门红短期缴费分红保险销售量大，对内涵价值是否有影响。 &&&&&& && 【 在 underwriter (Reinsurer) 的大作中提到: 】
: 买保险要买服务。价钱不是唯一要素。但是内涵价值说明了盈利能力，内涵价值高，
说明公司盈利能力好。在投资收益率没有明显高过同业的时候，往往说明产品偏贵。但
是保障性的产品贵点影响不大，多出的保费可以认为是购买服务了。友邦同样的产品价
格贵了还能卖得好，就是说明在大城市大家对于保险的购买更看重服务。 && -- && ※ 修改:·gyhcb 于 Mar 10 11:05:40 2014 修改本文·[FROM: 221.223.107.*]
※ 来源:·水木社区 ·[FROM: 221.223.107.*]
微笑船长( 友邦保险 全职11年）发信人: gyhcb (微笑船长-( AIA ）), 信区: Insurance
标&&题: Re: 转文：友邦保险和中国平安内含价值之比较
发信站: 水木社区 (Mon Mar 10 11:18:20 2014), 站内 && 这里，我找到一个同业自己做的年报比较，其中有投资收益率数据。 && 这里也可以看到，不能期望保险公司的给保单的分红会有多高，保险更多的是保障概
念，这个保障概念包含有专款专用强制储蓄的概念，如同社保不只有医疗，还有养老一
样。（社保的养老，比商保的养老更靠谱，但是没有品质提升空间）。 &&&& 【 在 underwriter (Reinsurer) 的大作中提到: 】
: 买保险要买服务。价钱不是唯一要素。但是内涵价值说明了盈利能力，内涵价值高，
说明公司盈利能力好。在投资收益率没有明显高过同业的时候，往往说明产品偏贵。但
是保障性的产品贵点影响不大，多出的保费可以认为是购买服务了。友邦同样的产品价
格贵了还能卖得好，就是说明在大城市大家对于保险的购买更看重服务。 && -- && ※ 来源:·水木社区 ·[FROM: 221.223.107.*] && 附件(3.5MB)&微笑船长( 友邦保险 全职11年）发信人: gyhcb (微笑船长-( AIA ）), 信区: Insurance
标&&题: Re: 转文：友邦保险和中国平安内含价值之比较
发信站: 水木社区 (Mon Mar 10 12:17:53 2014), 站内 &&&&&&&& 在网站上看到友邦公司的经营数据，没有列出总资产投资收益率和净资产投资收益
率，所以在报告中摘出数据来，做了个计算，不知道正确不。请指导。 &&&&&&&& 随后附上所列的公告。 &&&&&&&& 【 在 underwriter (Reinsurer) 的大作中提到: 】
: 买保险要买服务。价钱不是唯一要素。但是内涵价值说明了盈利能力，内涵价值高，
说明公司盈利能力好。在投资收益率没有明显高过同业的时候，往往说明产品偏贵。但
是保障性的产品贵点影响不大，多出的保费可以认为是购买服务了。友邦同样的产品价
格贵了还能卖得好，就是说明在大城市大家对于保险的购买更看重服务。 && -- && ※ 修改:·gyhcb 于 Mar 10 12:20:31 2014 修改本文·[FROM: 221.223.107.*]
※ 来源:·水木社区 ·[FROM: 221.223.107.*]
附件(1.2MB)&Reinsurer发信人: underwriter (Reinsurer), 信区: Insurance
标&&题: Re: 转文：友邦保险和中国平安内含价值之比较
发信站: 水木社区 (Mon Mar 10 12:38:37 2014), 站内 && 投资收益率是按可投资资产计算，ROA和净资产投资收益都是参考。纵向比较有些意义，横向差些。 && 内涵价值本质上是精算假设的结果。不过友邦大部分是卖终身险，EV和VNB高是正常的。 &&&& 【 在 gyhcb 的大作中提到: 】
: 在网站上看到友邦公司的经营数据，没有列出总资产投资收益率和净资产投资收益
: 率，所以在报告中摘出数据来，做了个计算，不知道正确不。请指导。
:&&&&&& 随后附上所列的公告。
: ...................
&& -- && ※ 来源:·水木社区 ·[FROM: 134.159.118.*]
微笑船长( 友邦保险 全职11年）发信人: gyhcb (微笑船长-( AIA ）), 信区: Insurance
标&&题: Re: 转文：友邦保险和中国平安内含价值之比较
发信站: 水木社区 (Mon Mar 10 12:59:05 2014), 站内 &&&&&&&& 整个友邦保险的情况如附件一。 &&&&&&&& 在附件二中，最后一页，是友邦中国区的5个销售最多的产品。 &&&&&& 顺便也可以看到，尽管友邦保险集团的偿付能力达到433%，但是在友邦中国的偿
付能力貌似也比较随大众，2012年底是187%。 &&&&&&&& 你看，不讨论不知道，这些数据我也很少去关注的，都只知道整个友邦保险公布的
偿付能力。 &&&& 【 在 underwriter (Reinsurer) 的大作中提到: 】
: 投资收益率是按可投资资产计算，ROA和净资产投资收益都是参考。纵向比较有些意
义，横向差些。
: 内涵价值本质上是精算假设的结果。不过友邦大部分是卖终身险，EV和VNB高是正常
的。 && -- && ※ 来源:·水木社区 ·[FROM: 221.223.107.*] && 附件(630.2KB)&Reinsurer发信人: underwriter (Reinsurer), 信区: Insurance
标&&题: Re: 转文：友邦保险和中国平安内含价值之比较
发信站: 水木社区 (Mon Mar 10 13:02:36 2014), 站内 && 偿付能力国内的算法和香港不一样。所以比率差别只能参考。 && 友邦卖的最多的是7合一吧，赫赫 &&&&&& 【 在 gyhcb 的大作中提到: 】
: 整个友邦保险的情况如附件一。
:&&&&&& 在附件二中，最后一页，是友邦中国区的5个销售最多的产品。
:&&&&&& 顺便也可以看到，尽管友邦保险集团的偿付能力达到433%，但是在友邦中国的偿
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&& -- && ※ 来源:·水木社区 ·[FROM: 134.159.118.*]
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