债牛史无前例，股市一波三折，中国经济面临哪些挑战？_环球老虎财经
债牛史无前例，股市一波三折，中国经济面临哪些挑战？
"未来相当长时期，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。债牛史无前例，股市一波三折，改革驱动的风险偏好大起大落。凤凰涅槃，浴火重生。"
1）世界经济：三轨运行。
当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致，进而引发国际资本流动加大、金融市场动荡加剧、新兴经济体脆弱性增加、黑天鹅频出。
2）中国经济：经济L型，结构分化。
从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的L型，可能还有5-7年的底部调整期，市场对此应有充分估计。预计3季度GDP增速6.7%，微刺激带动4季度回稳；由于金融业高基数和微刺激效应衰减，下调2016年一季度GDP增速至6.5%。
中国拥有13.7亿人的广阔市场，宏观虽缺增长，但微观不缺生意，也不缺伟大公司的崛起，产业呈结构性衰退与成长，地区呈雁阵式梯次跃迁。
3）物价： 4季度CPI涨幅有望放缓，PPI通缩持续。
4）宏观调控：货币松、财政放、汇率稳的新不可能三角。
人民币国家化和纳入SDR需要加大资本账户开放和汇率市场化改革。但目前国内经济衰退、物价通缩等要求央行进一步降息降准，这又增加资本流出和人民币贬值压力。预计4季度有1次降息1次降准，人民币汇率中间价短期将稳定在6.4附近。
5）改革的时间表和路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融。成功重启改革需要具备三个条件：政治控盘、形势倒逼达成共识和价值观。
6）大类资产展望。1）股市：随着去杠杆去泡沫进入尾声，市场正进入安全区间，但估值尚不足以吸引长期投资者进场。
未来分子L型，无风险利率下降和资金充沛提供了条件，风险偏好的修复有一个过程。短期没有趋势性机会，但有结构性机会：十三五规划、新一轮微刺激计划、混改试点、军改、新通州新北京新奥运。
2）债市：6月以来债牛主要受股市牛熊切换资金流出和经济基本面预期转差推动。未来债牛的驱动力来自货币宽松、资金成本下降、经济基本面再下台阶等。
3）房地产长周期拐点之后的新趋势是&总量放缓、结构分化&。
4）世界经济三轨运行，美元阶段性见顶但仍在强势周期，大宗商品价格底部盘整。
7）风险提示：12月美联储加息预期；新兴经济体中的资源国；中国经济L型只是弱平衡并容易被打破；三大资金黑洞的无序去杠杆和资金链断裂；在各环节链条绷得较紧情况下，政策的不审慎操作可能被市场误读及放大。
未来相当长的一段时期内，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。债牛史无前例，股市一波三折，改革驱动的风险偏好大起大落。无论对于经济还是市场，均将经历一个凤凰涅槃、浴火重生的过程。
1.世界经济：三轨运行
1.1.当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致
当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致，进而引发国际资本流动加大、金融市场动荡加剧、新兴经济体脆弱性增加、黑天鹅频出。
世界经济分为三轨：美国经济持续复苏，开始引导加息预期；欧日经济筑底改善，继续维持量宽；新兴经济体衰退恶化，倒逼加码宽松。
世界经济三轨运行的根源是：谁率先零利率、搞QE、贬值，谁率先从衰退中走出来，&去杠杆&和&移杠杆&共同进行，将实体企业调整的成本往居民、政府和全球转移。
由于国际金融危机应对主要依靠需求侧货币放水，而非供给侧改革创新，因此更多的是总需求通过再平衡在全球重新分配，全球技术前沿面拓展有限，这使得全球经济复苏进程脆弱，整体呈现L型。
美国经济由于市场弹性大、出清快、创新强、QE可以全球分担去杠杆成本，率先走出来。
中国面临周期性、结构性和体制性叠加，7年衰退。新兴经济体中的资源国面临中国需求收缩和美元强势的双杀，成为最脆弱链条。12月美联储加息预期将是对全球市场的又一次压力测试。
在全球经济低迷期，全球贸易萎缩程度大于经济，可能跟贸易保护、全球再平衡等有关，无论国际货币体系还是欧元，离最优货币区的条件越来越远。TPP达，中国加快改革开放的紧迫性增加。
1.2.中国面临对外调整立国战略和对内重启改革开放的双重挑战
过去30多年全球最为显著的事件是中国在全球舞台上的醒目崛起。按照历史的经验，全球经济格局的变化随后必将迟早引发全球政治格局的重新洗牌。
近年来，美国采取战略东移和一体两翼两翼张开（TTP、TTIP）的战略，从军事和经济上挤压中国外部空间。中国国际关系最大的是中美关系，中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题，过去几百年有三种：韬光养晦（中美）、竞争对抗（英德、美苏）和合作追随（英美）。中国发展既面临大有作为的重大战略机遇期，也面临诸多矛盾相互叠加的严峻挑战。
中国面临的最大挑战来自：
对外调整立国战略。对于一个在国际体系中举足轻重并有长期性国际政治抱负的大国，必须根据地缘政治利益结构和国际体系演变规律，制定出一个足够长远、足够宏观、足够有利的外交战略哲学，比如16世纪英国的大陆均势，18世纪美国的孤立主义，过去30年中国的韬光养晦，但现在这一战略面临空前挑战。
对内重启改革开放。随着刘易斯拐点到来、人口红利结束、房地产长周期拐点出现，经济潜在增长率下降，亟待从要素驱动型转向新驱动型增长，这有赖于向市场化改革的进一步推进，过去成功的政府主导模式很有可能成为未来的枷锁。
2.中国经济：经济L型，结构分化
2.1.发展阶段：增速换挡从快速下滑期进入缓慢探底期，未来可能还有5-7年的底部调整
德日台韩在人均GDP11000国际元附近，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。
根据国际经验，经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现和需求侧房地产长周期峰值的到来。韩国增速换挡发生在年间，刘易斯拐点出现在80年代末，房地产长周期拐点出现在90年代中后期；日本的增速换挡发生在年间，刘易斯拐点出现在上世纪60年代末，房地产长周期出现在1969年前后；中国台湾的增速换挡发生在年间，80年代末劳动力成本出现加快上涨，住宅投资接近峰值；德国的增速换挡发生在1965年前后，出现了房地产长周期峰值。
近年中国经济增速换挡的典型事实先后出现：2008年前后越过了刘易斯拐点，2012年劳动年龄人口开始净减少，2014年房地产长周期拐点出现。
从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的大L型，往后可能还有5-7年的底部调整期，市场对此应有充分的估计。
跟年黄金上升期的短周期调整不同，2010年以来的经济调整涉及深层次的结构转型，必须经历传统经济出清和行业集中度提高、新供给释放和新经济野蛮生长的漫长过程，类似日本年，韩国年，中国台湾年，中国年。表面上是增速换挡，实质上是动力升级，根本上靠改革转型。
未来经济L型仅是一种弱平衡状态，可能演变为增速换挡常见的三种形态：平滑过渡（中国台湾，改革提前完成）、深蹲起跳（日韩，危机倒逼改革）、深蹲后匍匐前进（拉美，危机后倒退民粹）。
2.2.短期形势：四季度暂稳，2016年一季度再下台阶后L型
2014年2季度以来，宏观和微观数据裂口张大，真实的情况是经济经历了一轮快速下滑：房地产长周期拐点出现，房地产投资增速从2014年初的19.3%下降到2015年8月的-1.1%；2014年4月以后美元走强，大宗商品价格暴跌，企业经历一轮去库；人民币锚定美元成为第二大强势货币，出口增速从2014年全年的6%下滑到月的-1.5%。
可以佐证的是，由于积极的财政政策不积极，倒逼稳健的货币政策不稳健，货政取向从2013年的中性偏紧转向2014年以来事实上的适度宽松，1121以来已5次降息4次降准。
9月以来，新一轮针对房市车市和投资的微刺激已经开启：房市新政主要刺激三四线城市刚需，但预计在住房饱和、库存高企情况下效果有限；车市新政主要刺激新能源和小排量汽车消费，预计短期有效果，4季度汽车销量增速回升至5%-10%；9月以来发改委共批复总投资额超8000亿的轨道交通等基建项目；财政预算执行进步加快，盘活存量和发专项债合计5500亿；财政部联合10家机构设立1800亿PPP融资支持基金；央行重启14天逆回购。
股灾负反馈集中体现在3季度，预计GDP增速6.7%；在微刺激带动下， 4季度回稳至6.7%；2015年全年6.8%；由于金融业高基数和微刺激效应衰减，经济再下台阶，下调2016年一季度GDP增速至6.5%，全年L型。
2.3.宏观继续加杠杆，政策继续举杠铃
2015年上半年官方公布的名义GDP增速6.9%，剔掉水分，估计只有3%-4%，名义GDP增速代表的宏观资产回报率低于一年期贷款利率，表明宏观继续加杠杆。名义GDP增速与金融机构加权贷款利率之差为近年来之最低，8月工业实际资金成本（一年期贷款利率4.6%-PPI-5.9%）升至10.5%。
近年中国货币供求增长较快，但经济增速却不断下滑，金融与实体之间背离扩大。2014年、2015年8月末，M2增长13.6%、13.3%，而名义GDP仅增长9.5%、6.9%，金融与实体之间的&裂口&为过去二十年所少有，而且还在不断扩大，仅在上世纪90年代末出现过类似情况。
根据货币数量方程MV=PQ，M/GDP上升意味着货币流通速度的下降。虽然受统计口径、储蓄习惯、金融结构、货币化程度等影响，静态上M/GDP难以进行国际比较，但一国内M/GDP的动态上升则意味着资金使用效率的下降，资金流向低效率部门并沉淀下来，由于现金流无法覆盖借贷成本，低效率部门不得不靠举债维持，不断产生无效资金需求，积累债务风险。
融资结构、资金流向和资产负债率等情况表明，地方融资平台、三四线房地产和产能过剩重化工国企形成了当前资金需求的&黑洞&。这三大领域的融资主体有政府信用背书支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持，推高无风险利率，损害资源配置效率，已成事实上的庞氏融资。
2.4.长周期拐点之后的房市新趋势：总量放缓，结构分化
930、330房市刺激政策之后，1-8月房地产开发投资增速降至3.5%，8月当月更是降至-1.1%，具有领先性的土地购置面积、新开工面积1-8月份更是降至-32.1%、-16.8%。
2014年下半年市场对2015年房市有两个一致性误判：一是对房地产开发投资增速过于乐观，预测中位数8%左右（我们预测5%），1-8月事实上只有3.5%；二是对房价过于悲观，事实上2015年上半年一线城市房价涨20%以上。
核心原因是房地产长周期拐点以后的房市新特征：总量放缓，结构分化。人口迁移边际决定未来房市。一二线有销量没土地，表现为房价上涨和地王再现；三四线有土地没销量，表现为价格低迷和库存过高。关键性的问题是，三四线占房地产投资的70%多。过去的总量思维已不再适用。
预计2015年房地产投资增速2.5%，未来10年一线房价涨一倍，三四线城市面临长期的去库压力。
2.5.产业：结构性衰退与成长
2012年以来各类行业在利润额、利润率、资产负债率、产能投资等方面出现明显分化，以重化工业为代表的传统产业集群日益放缓，以高端制造业和现代服务业为代表的新兴主导产业集群快速成长。
国际经验表明，这种分化反映了我国产业结构演变的长期趋势，是追赶型经济体在增速换挡期的共同特征。
中国拥有13.7亿人的广阔市场（美国3.2亿+日本1.3亿+欧元区3.3亿=主要发达地区7.8亿人口，全球72亿人口），虽然宏观缺增长，但微观并不缺生意，更不缺伟大公司的崛起。
近年来，中国在信息消费、电影票房、智能手机、出境旅游等领域的需求增长十分惊人，与未来同行的投资者将获得丰厚回报。
2.6.区域：大国雁阵式梯次跃迁
中国地区间发展极不平衡，在增速换挡的进程中，各地区呈现出大国雁阵模型中的梯次跃迁。从人均GDP、市场化程度、产业结构、创新活力、增速水平等指标看，大致分为三类：
第一类，可以认为已经基本跨越了中等收入陷阱的省市，比如天津、北京、上海、江苏、浙江、广东、福建等7个省市2014年人均超过1万美元，超过或接近高收入国家门槛值，这些省市在90年代初以后经历了对外市场开放和经济高增长，在2008年前后开始增速换挡，经过转型，近年增速相对平稳，高端制造业和现代服务业支撑作用凸显，人口继续流入，类似韩国、中国台湾等高收入俱乐部新贵；
第二类，初步呈现掉入中等收入陷阱迹象的省市，比如部分东北中西部资源型省市，经济起飞落后于东南沿海地区，在年依靠资源经历了短暂的高增长，产业升级失败，并于2012年以后经济增速大幅下滑，人口出现净流出，类似拉美的资源陷阱；
第三类，处在从中等收入往高收入阶段跃迁的进程中，比如山东、重庆、四川、河北、湖南、湖北等人均GDP美元，受益于较好的工业基础和产业转移，经济增长和产业结构相对第二类条件较好，近年劳动力出现回流，具备跨越中等收入陷阱的条件，也面临较大的挑战，类似马来西亚、土耳其、越南等依靠工业化的追赶中经济体。
2.7.物价：CPI涨幅放缓，PPI通缩继续
CPI涨幅有望放缓。受供给而非需求带动的猪周期上涨不具备可持续性，9月份以来开始高位震荡。由于实体经济对货币吸纳能力下降，宽松政策投放的大量货币先后转战股市、债市、一线房市等大类资产领域，轮番推高资产价格泡沫，金融机构出现&资产荒&，形成&堰塞湖&。
PPI通缩继续。中国经济衰退叠加美元强势，大宗商品步入漫长熊市，微观主体实际资金成本上涨。企业利润整体下滑、行业分化，上游周期品恶化，中游资本品受益成本下降，下游消费品增长较快。
3.宏观调控：货币松、财政放、汇率稳的新不可能三角。
3.1.为什么大多数经济体增速换挡失败？
增速换挡有三种形态：平滑过渡（中国台湾，改革提前完成）、深蹲起跳（日韩，危机倒逼改革）、深蹲后匍匐前进（拉美，危机后倒退民粹）。
为什么大多数经济体增速换挡失败？大量经济片段史的研究表明，由于大多数经济体对经济减速的必然性和增长动力转换的必要性认识不够，寄希望于通过扩大投资和负债继续维持高增长，导致结构调整进展迟缓。金融自由化缺乏统一规划和相应的监管机制跟进，提供了宽松的货币环境。对外开放的速度和顺序失策，加上政府隐性担保，导致企业负债快速攀升。实体经济传统产业的过剩产能不能退出，金融被迫加杠杆，低效投资和传统增长模式不可持续，最终不得不以金融危机的方式终结。
中国年长周期繁荣和2009年4万亿刺激堆积的过剩产能和过度杠杆出清面临体制性障碍，陷入通缩债务循环，银行沦为&第二财政&补贴，隐性不良畸高且不断攀升。微观调研表明，三大资金黑洞堆积的巨大债务风险不断被银行和地方政府掩盖后摊，传统金融体系的脆弱性增加。
目前中国各界对增速换挡面临的严峻挑战及其深层次改革尚未达成共识，改革尚未开启破冰之旅。面对旧经济退潮形成的三大资金黑洞和滚雪球式的庞大宏观杠杆，政策通过财政微刺激和货币宽松继续举杠铃。
但杠杆重量在膨胀，公共政策弹药却越打越少，形成对经济增长前景短期不担心、长期较悲观的局面。微刺激是稳短期增长，改革才是稳长期增长。
3.2.既要降利率又要稳汇率又要SDR
货币政策面临两难，根据&蒙代尔不可能三角&，资本项自由流动、浮动汇率和货币政策独立性只能同时满足两个目标。人民币国家化和纳入SDR需要加大资本账户开放和汇率市场化改革。
但目前国内经济衰退、物价通缩等要求央行进一步降息降准，这又增加资本流出和人民币贬值压力。
形势比人强，货币政策将最终回归常识，一国外部货币霸权是内部经济军事实力的延伸，人民币国际化是自然的历史进程。未来应内部目标优先于外部目标，利率优先于汇率。&既要又要&的政策违背经济规律，形成套利空间。预计4季度将有1次降息1次降准，人民币汇率中间价短期将稳定在6.4%附近。
3.3.去杠杆、债务货币化与QE
财政政策面临的挑战是乘数效应大幅下降，地方政府缺乏资金配套的能力和动力。最好的财政政策是减税，但这在体制内由于见效慢、政绩不明显而缺少共识。
每年三万亿债务置换是一种&移杠杆&，从地方举债到中央背书，有助于降低地方政府负债成本。但如果加上产能过剩重化国企和三四线房企的庞氏负债，中央是背不动的，未来债务货币化是唯一出路，债务重组和大规模QE难以避免。
4.改革的时间表、路线图和突破口
4.1.梦回1999：走出困局
当前经济形势与1999年颇为相似，都在前期经过一轮高速增长之后，遇到外部冲击，短期刺激之后经济增长再度回落，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。
各界对原因和政策存在分歧：是外需不足和周期调整，还是体制和结构性问题？再度刺激还是推动改革？
1999年前后，我国成功进行了宏观调控和市场化改革，推动了去产能、去杠杆和结构转型，开启了年高增长、低通胀的黄金时期，当时对问题的认识和应对值得借鉴。
（1）破旧：推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能，采取了必要的行政手段推动&纺织压锭&；冲击不良率，1999年将1.4万亿元（当年GDP9万亿）资产剥离给新成立的四家资产管理公司；冲击就业，对几千万下岗职工买断工龄；为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了一批出现风险的机构。
（2）立新：国企抓大放小，&放小&的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等；打破行业垄断，降低准入门槛，到2000年底民营中小企业快速成长；1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，发展住房金融，我国居民住房消费全面启动；日我国正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，对外贸易快速增长。
（3）宏观调控：实施间接调控为主的稳健货币政策，1996年5月-1999年6月期间，1年期贷款利率从12%下调到5.85%，存款准备金率从1997年的13%下调到%；以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，持续、温和地实施积极财政政策，由中央负担，既提升了长期增长潜力，又没有增加地方政府和企业的负担，平均每年增发1000亿元国债，七年间共发行约9000亿元。
现在回过头来看，当时全是大手笔，政治家勇于担当、敢于碰硬，技术官僚受重用。
4.2.过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功将是服务业开放的成功
当前宏观形势面临的本质问题是：旧产能出清面临体制性障碍，新供给释放面临体制性约束。根本出路在于改革破旧立新。
（1）破旧：破掉三大资金黑洞，对金融体系的冲击通过债务货币化解决，对就业的冲击通过放活服务业解决。跟1999年前后最大的不同是，当时破掉的是劳动密集型部门，主要冲击就业，这次破掉的是资本密集型高杠杆部门，主要冲击金融体系。
（2）立新：最大的改革是开放，如果说过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功将是服务业开放的成功。开放既包括对内民营资本的开放，也包括对外国际资本的开放，引入竞争机制。
（3）突破口：过去的经验表明，经济改革的失败是由于价格改革的失败，经济改革的成功是由于产权改革的成功。比如，80年代家庭联产承包责任制，90年代国企抓大放小，商品房改革。年改革基本停滞。
计划经济和国有企业存在的根本问题是产权不清导致的激励不到位，进而导致效率低下。改革的最终目标在于产权明晰，激励到位，进而提升效率。改革提升效率，市场给溢价，风险偏好提升，分母驱动改革牛。
（4）改革成功的三个条件：由于改革涉及利益调整，所以古今中外改革成功是小概率事件。中国三十多年高增长受益于邓公和朱总理推动的两轮改革，根据历史经验，改革成功需要具备三个条件：政治控盘（邓公因此而成功，戈尔巴乔夫因此而失败）、形势倒逼达成共识（文化大革命之后国民经济处于崩溃边缘和1998年亚洲金融危机倒逼出两轮改革，当然形势倒逼也可能逼出民粹和闭关锁国）和世界观价值观（邓公讲：要防右，但主要是防左）。
4.3.改革的时间表和路线图：以财税始、以国企终、中间夹金融
国企改革：《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》已经出台，未来将结合电力、石油、天然气、铁路、民航、通信、军工等领域改革，开展不同领域混合所有制改革的试点示范，支持地方从实际出发大胆探索。关于分类、股权激励和员工持股等子方案也有望逐步出台。
开放服务业：中国在高技术进口的巨额贸易逆差和出境游日益增长的购买力表明，国内缺的不是需求，而是有效供给。未来将进一步开放的服务业领域包括：金融、医疗、通信、信息、军转民、教育、传媒等。
注册制改革：预计2016年中期重启IPO和注册制改革。由于新兴产业依靠股权融资，资本市场将重新被重视。摆在决策者面前的难题是：如何通过制度改革实现资本市场与实体经济的良性互动，避免暴涨暴跌重演。
人民币国际化：11月IMF将对人民币纳入SDR进行五年一次的技术评估，IMF公开表示，到11月，不论如何会就人民币是否纳入SDR有一个基本的结论。
8月5日，国际货币基金组织 (IMF)宣布，将现有的货币篮子维持到2016年9月之后。
近期人民币在可自由使用方面推动改革，比如中间价报价机制、调整房地产市场的外资准入、债券市场引入海外央行等海外投资者、提高跨国企业人民币回流额度等。虽然中国努力推动人民币国际化与IMF改革自身机制的方向一致，但来自美国和日本的阻力很大。
在人民币纳入SDR事情上，美国具有一票否决权。访美《成果清单》显示，美国重申在人民币符合IMF现有标准的前提下支持人民币在特别提款权（SDR）审查中纳入SDR篮子。
财税改革：进行总规模16万亿地方债务置换，还余13万亿；全口径预算管理；编制地方资产负债表；新一轮刺激房市车市消费的减税政策；税制从生产流转环节的间接税向收入消费环节的直接税转型，顺应经济结构转变的规律，但这有赖于金融实名、收入透明等一系列制度建设。
5.大类资产展望
5.1.股市：关注风险偏好修复
2014年下半年-2015年上半年的股票牛市驱动力来自&改革牛+转型牛+水牛+杠杆牛&，是由从下到上的微观转型和从上到下的政府改革所发动，并有资金配合。2014年下半年价值股牛市的核心驱动力来自无风险利率下降，2015年上半年成长股牛市的核心驱动力是风险偏好提升，均属分母驱动。
杠杆工具放大了高风险偏好投资者表达意见的能力，这也可以理解，615前后去杠杆和改革预期调整引发了市场风险偏好下降。615事件的宏观原因是去杠杆和改革预期调整，降低风险偏好；与之对称的微观原因是有毒资产（高估值）加杠杆（从场内到场外），导致微观结构恶化。市场未来面临的任务是去杠杆和去泡沫。
随着去杠杆去泡沫进入尾声，市场正进入安全区间，但估值尚不足以吸引产业资本、养老金等长期投资者进场。未来分子L型，无风险利率下降和资金充沛提供了条件，风险偏好的修复有一个过程。
短期没有趋势性机会，关注结构性机会：十三五规划、新一轮微刺激计划、混改试点、军改、新通州新北京新奥运。
5.2.债市：资金成本下降，经济再下台阶
2014年债券市场牛市的核心驱动力来自经济基本面衰退和货币宽松预期。虽然名义上都是稳健，但货币政策事实上从2013年的中性偏紧到2014年开始转向定向宽松和全面宽松。
2015年上半年债市震荡，主要受地方债务置换供给冲击和股票市场资金分流影响。6月以来债市重新走牛，主要受股市牛熊切换资金流出和经济基本面预期转差推动。未来债牛的驱动力来自货币宽松、资金成本下降、经济基本面再下台阶等，杠杆对预期的透支可能增加波动。
5.3.房市：总量放缓，结构分化
长周期拐点之后房市呈&总量放缓、结构分化&的新趋势，人口迁移边际决定未来房市走势。维持未来10年一线房价涨一倍、三四线去库的判断，维持未来5年房地产投资年均零增长的判断。
预计房产税短期内不会大范围出台，首先要解决税源问题，涉及不动产实名制和财产实名制，这是深层次政治改革，是建设现代国家的制度基础之一。
5.4.美元和大宗商品：美元阶段性见顶，大宗商品价格底部盘整
世界经济三轨运行，美元强势周期，但四季度阶段性见顶。在美元强势周期和中国经济寻底背景下，大宗商品价格将在相当长时期内底部盘整。
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从仁川机场去往酒店的大巴上，车内显示屏一遍遍打出同样的字幕，“Superheated Kopsi surges past 1800”。这是一个令韩国股民振奋的消息——韩国首尔股市综合指数冲破1800点大关。6月18日，韩国主要媒体都用了“疯狂”一词来形容韩国股市这一历史性新高。自2007年2月起，韩国股市一路连续15周走高，仅仅用了13天，综合指数攀升至1700点，而突破1800点大关，更只用了11天时间。“瞧，韩国股市跟中国股市一样可以遍地捞钱了。”坐在旁边的经济系大学生李敏得意地跟记者说，他决定在韩国股市投入更多的资金。与李敏共同分享股市高涨喜悦的，还包括韩国总统卢武铉。在2003年上任之初，卢武铉面对的是不足600点的疲软股市。或许在他眼中，一个长期的“牛市”无疑有助于他反驳那些经济学家，后者（常常是大多数）认为韩国经济正在经历结构性危机，而反对党则干脆说，过去10年的韩国经济是失败的10年。这显然让卢武铉很恼火。不过，1800点的牛市仍掩盖不住韩国民众对经济现状的抱怨。“我现在的生活还不如10年前。”48岁的出租车司机申启英对《商务周刊》说。10年前，也就是韩国发生金融危机之前，申启英的年收入约合1500美元；10年后的今天，他的年收入略微涨了些，1700美元，但这点增长还是赶不上韩国物价指数每年3%的提升。李敏是马上就要毕业的大学生，良好的教育背景和海外实习经历可以让他在SK集团或者埃克森·美孚这样的跨国集团找到一份体面的工作，良好的金融知识背景还能让他在爆发的股票市场赚上一笔。但另一些韩国人却感到如今的韩国经济糟透了。理性的经济学家也认为，股市的走高并非经济增长加快带动的结果。“大量从房地产市场流出的热钱涌向股市，以及政府持续的低利息政策的双重作用，将股市抬向了虚高。”韩国现代证券研究所的古周浩这样分析到。火热的股市却没有吸引更多的韩国人从海外回国，相反，飞涨的房价和高昂的生活费用让很多韩国人不堪重负，他们选择了“出走”。据驻华韩人会调查显示，每年起码有10万韩国人前往中国工作和居住，2008年，韩国在华侨民将达到100万。“韩国移民大军”成为韩国经济问题下的一大显著社会现象。大批的移民海外、过热的房地产市场、低息政策导致的社会资金流动过快和如今这个虚高的股市，卢武铉并不是这些问题的始作俑者。正如人们说，自他上任以来，韩国的贫富差距变得更大了，但事实上，4年前卢武铉从金大中手中接过的韩国，就是一个经济增长率下降到5.4%、股市大幅下跌、家庭负债居高不下、房地产过热以及两极分化的韩国。当然，在其任期接近尾声时，卢武铉也并没有能让这个国家的经济有所改善。因此，韩国的经济现状和目前面临的种种社会问题，都应追溯到10年前金融危机爆发这一拐点，或许是金大中，甚或是金泳三更清楚，韩国经济到底怎么了。“沦陷”IMF“如今的卢武铉不愿意承认韩国经济存在问题这样一个事实，正如10年前韩国政府不愿意正视金融危机即将爆发时的态度一样。” 金融危机时担任韩国副总理兼财经部长的林昌烈对《商务周刊》这样说。在1997年之前，韩国GDP增长速度平均达到6.8%，失业率仅为2%，物价指数年增长4.9%，国内储蓄率为34%。正是基于如此良好的经济指数，韩国政府，甚至国际货币基金组织都曾认为：已经从泰国蔓延到印度尼西亚和马来西亚的亚洲金融危机，不会给韩国金融带来太大的影响。“但他们都忽视了一个数据，1996年韩国的国际收支平衡达到了230亿的逆差，但韩元汇率没有任何调整。” 林昌烈说。当时还在担任贸易部长一职的林昌烈却认为这是危机到来的“预警”信号，韩国金融研究院院长朴荣哲也注意到了这一点。1997年3月，朴荣哲向时任副总理兼财经部长的姜经植发出了“韩国有可能重蹈墨西哥金融危机覆辙”的警告，并建议实施浮动汇率。但是，朴荣哲却遭到了批评，姜经植不仅全部没收了朴的报告，而且警告他说，“不要再提及此事。”7个月后，韩国金融的崩溃就像晴天霹雳，打了姜经植一个措手不及。灾难首先从韩国的家族式财团燎原。从1980年代开始的“扩张式”增长模式，让这些企业越来越依赖于举债融资，然而一方面开销越来越大，一方面却“囊中羞涩”，一些与金融机构纠葛不清并面临严重财务问题的财阀开始走向破产。韩国第二大钢铁公司韩宝第一个倒下，直至今日，还有很多韩国人不愿意相信，在当时被誉为韩国企业“新星”的韩宝钢铁公司会在顷刻间被宣布破产调查。接下来是三美、真露，甚至包括排名财阀第八位的起亚，如多米诺骨牌般应声倒下。企业的破产使得银行借给这些企业的贷款无法收回。“韩国银行出现了严重的清偿危机，这正是韩国金融危机爆发的最直接原因。”韩国政府的智囊机构——韩国国策研究院院长杨秀吉告诉《商务周刊》。更要命的是，这些来自外国银行的贷款大多数属于短期贷款，在嗅到风声不对后，外国游资纷纷从韩国各个行业中抽逃，外国银行也拒绝给予贷款展期。1997年11月中旬，韩国可用外汇储备仅有142亿美元，然而，韩国对外累计债务已经达到650亿美元。“到1997年12月底，如果没有充足的资金注入，银行很可能宣布违约，韩国金融体系面临全面的崩溃。”林昌烈痛苦地回忆道。这一致命问题，很多学者认为是1996年韩国政府加入经合组织（OECD）这个“富人俱乐部”的直接后果。因为根据经合组织的要求，新加入的韩国政府必须放宽对国际资本自由流入韩国的限制，这正好可以解释为什么韩国银行欠下了如此数额庞大的外债。但曾经在;2001年担任韩国驻OECD大使的杨秀吉却不这样认为。他告诉《商务周刊》：“政府从1980年代起就开始限制财阀获得商业银行的贷款，无奈之下，财阀想到了海外贷款融资以支撑自己‘八爪鱼’式的扩张和海外投资。利用韩国加入OECD的机会，财阀对韩国政府进行了不懈的游说，希望后者能够同意放宽短期外资流入的限制，财经部最终抵制不住压力做出了错误的决定。”具有讽刺意义的是，根据杨秀吉的介绍，OECD当时只建议韩国政府放宽长期国际资本流动，而不是短期资本流动; 但韩国政府恰恰顶住经合组织要求放宽长期国际资本流动的压力，做出了放宽对短期国际资本流动限制的决定。结果显而易见，一年后，韩国银行和金融体系成为了财阀游说政府的牺牲品。面对巨大的空缺，韩国别无他法，只有寻求国际货币基金组织（IMF）的援助。日，姜经植被解职，林昌烈从他手里接过了副总理以及财经部长这个烫手的“山药”。林昌烈个子不高，言谈中可以看得出来他是个自信甚至有些自负的人——他不容别人打断自己的思路。然而，在与IMF的谈判中，林昌烈感受到了前所未有的挫折，他的自负被打击得荡然无存。在美国和日本接连暗示不会在IMF框架之外给予韩国任何援助之时，林昌烈感觉自己被拴在IMF这一根绳上任人摆布。尽管一再表明，“只有在不损害韩国政治的前提下才会同意IMF的一切要求”，林昌烈面对时任IMF主席米歇尔·康德苏和美国的强硬姿态，最终全盘接受了IMF针对韩国公司、金融机构、公共领域以及劳动力市场的指定一揽子改革方案，甚至包括接受实行高达30%的高利率和低于3%的GDP增长速度。后来的事实证明，这两个要求给韩国经济带来了巨大的痛苦。12月3日，最后的谈判达成。林昌烈沉痛的表情与康德苏轻松快乐的表情形成了鲜明的对比。林昌烈在电视台发表讲话时称：“我来这里是为了请求全国人民的原谅……这些痛苦和负担是为重建和恢复我们在世界金融领域的信用的代价。”当时的韩国媒体一片哀号。“国家破产了”，“国家丧失了经济主权”，这样的新闻大标题出现在韩国报端。有人甚至称：“韩国沦为了IMF的殖民地！”一个有着被入侵和殖民历史的国家，很容易对任何涉及侵犯主权的行径产生反感，人民有这样的反应是可以理解的。然而，在林昌烈眼中，从IMF获得资金是韩国解决清偿危机的唯一途径；在杨秀吉这样的经济学家眼中，关注点也不在经济主权，而在于IMF提供的拯救政策是好是坏。“我完全支持IMF当时提出的公司改革处方、劳动力市场改革处方，甚至政府部门和公共部门的改革。”但杨秀吉也告诉《商务周刊》，“IMF的高利率处方有些矫枉过正，机构重组的意义也被过分夸大。或许，韩国本不必应该承受那么大范围的失业和企业倒闭。”他认为，这是IMF的错误所在。但无论对错，IMF已经替韩国政府，尤其是金融危机爆发之时当选的金大中政府做好了功课。接下来如何去或是否能恢复韩国经济，就看金大中和他的新政府如何贯彻这些改革方案了。一丝不苟的执行者与前任相比，1998年2月正式上任的金大中在学者和百姓眼中都是一个聪明人，他不仅学识渊博，饱读诗书，而且非常擅长演说。他是第一个参加电视访谈接受公众辩论的韩国总统。熟悉金大中的人说：“他可以不用稿子，跟周围的人辩论上两三个小时。”提起他，今日的韩国百姓无不表示爱戴和尊重。“是他带领韩国走出经济危机的阴霾。”年近花甲的申炫得，常常在家附近的一间小酒吧泡上一杯大麦红参茶，看看报纸。谈起10年前的金融危机和金大中，老人家依稀还记得，“当初为了响应他的号召帮助国家渡过难关，我把自己获得的唯一一块金牌都捐献了出去。”金大中就是这样一位受民众爱戴，并且擅长说服韩国民众接受棘手的政治决策的总统。上任伊始，他开始一丝不苟地贯彻IMF的处方。作为IMF实施救助的前提条件，韩国必须首先实施对公司的治理结构和资产结构的改革。1998年2月，韩国政府出台了针对财阀集团改革的《公司改革五项任务》，这是一个月前金大中和韩国五大财阀（现代、大宇、三星、LG、鲜京）掌门人在一次早餐会议上商议的结果。一个星期后，现代集团首先宣布推出公司的改组方案，几日后，三星效而法之。事实上，财阀集团同样也不能再等了。到1997年底，韩国28家最大的企业集团负债总额为1775亿美元，企业平均负债率高达450%。其中现代集团的债务一度高达660亿美元，占韩国国内生产总值的20%。财阀集团改组迫在眉睫。根据《五项任务》以及后来补充的三项补充任务，IMF为韩国企业集团开出的药方包括“提升企业管理透明度，取消公司子公司间互相贷款担保，优化资产结构，制定企业核心业务，增强企业经理和大股东对小股东们的责任感，限制集团子公司内部不公平内部交易，剥离金融业务出去，以及禁止大股东转移股份给后代”。“5+3任务”为韩国企业集团重组设定了基本的框架。在这一框架下，金大中政府采取的措施关键词有三: “关闭、帮助和交换”。针对“重度患者”，即那些被挑选出来认为没有存活希望的公司，通过破产、变卖、合并以及法庭接管等措施对其实施“安乐死”，直到1998年6月，一共有55家公司关闭；其次，那些负债严重但却仍然有存活希望的公司，韩国政府则要求债权银行对其实施帮助，1998年6月前，共有83家公司得到了自己的债权银行的资金支持，走上了重组的道路。然而，对于那些占据产业支柱地位的大财阀又从哪里入手，同时又不会招致后者的过度反对？这个复杂而微妙的问题困扰了金大中很久。;1999年担任金大中政府财阀重组工作小组首席经济学家的三星经济研究所国际研究部部长金荣涣告诉《商务周刊》，政府当时实施了“大规模业务互换”政策，也就是俗称的“大交易”——大企业之间相互交换企业公司，以解决金融危机前这些公司积累的重复投资和企业规模过大的问题。“政府的初衷是好的，但在很多情况下，‘大交易’却没有达到最初的目的。”金荣涣感慨到，很多交易简单沦落为两个公司的合并或A公司购买B公司，业务互换的目的并没有如期达成。例如三星并没有遵照政府的计划把自己的重工机械卖给韩国重工集团，而是与后者合并成立了新公司；现代火车、大宇火车以及韩进火车公司虽然如期合并成为新的韩国铁路集团，但三大集团仍然各自持有股份；而人们所期待的现代石化与三星化学的合并始终也没能实现。“财阀集团的游说力量和政府的立场不坚定，为韩国企业集团重组改革的不彻底留下了伏笔。”金荣涣这样评价道。事实上，同样的情况也发生在韩国政府对金融部门的改革之中。他说: “韩国大财阀集团改组的不彻底在后来的韩国经济中可以看出，仍然在进一步威胁着金融体制的健全。”在《五项任务》推出的同时，韩国政府于1998年2月同时提出了针对综合金融社、商业银行、证券公司、保险公司以及其他金融机构的《立即纠正措施》，并于1998年一年向银行领域共注入556亿韩元的公共基金，以帮助快速消化“不良贷款”以及帮助金融组织解困。面对IMF停止保护那些已经丧失清偿能力的银行和其他金融机构的要求，韩国政府没有丝毫犹豫。从数字可以看出，;2003年初，韩国金融机构的数量减少了32.4%。其中，不良贷款问题最集中的综合金融社，至2003年仅剩下3家仍在正常运营，93%被关闭。与此同时，在IMF框架下，韩国政府与各外国银行达成的协议也开始发挥效用，外国银行提供给韩国各银行的220亿美元短期贷款在韩国政府的全额担保下，换成了等额债权。在濒临违约和破产的边缘，一批韩国银行被政府和IMF联手拉了回来。然而，韩国民众却没有如此好运。尤其是1998年，由于大批企业破产和银行倒闭，GDP增长降至-6.7%，大约有150万韩国人失去了工作。曾经担任一家电梯公司经理的洪永涣，危机前是一名生活美满的中产阶级，与妻子和9岁的儿子住在首尔郊区一套宽敞的三居室里。随着经济衰退和建筑商终止建筑工程合同，洪永涣破产了。他无法面对妻子和儿子，最终成为栖身于首尔火车站附近一个公园的流浪者。洪永涣和其他韩国百姓承受的痛苦，除了国家的泡沫经济应该对其负责任之外，同时也是IMF提出的一些不符合韩国经济现实的治疗方案的苦果。高利率是IMF的传统药方，这一策略已经在韩国金融危机当时及以后饱受经济学家的诟病。前苏联“休克疗法”的设计师、哈佛大学教授萨克斯和原世界银行首席经济学家斯蒂格利茨就一再警告，“高利率政策会导致严重的经济下滑”。林昌烈与二者观点一致，他认为：“韩国不同于拉丁美洲，首先，韩国的物价比较稳定，没有通货膨胀的迹象；其次，韩国公司的金融结构同美国以及其他工业国家不一样，他们是韩国经济的支柱，如果强迫执行30%的利率，没有哪个公司可以承受。30%的高利率意味着很多韩国公司要破产。”在强大的韩国国内和国际舆论压力下，从1998年年中开始，IMF同意韩国政府“谨慎”地降低利率，直到1998年10月，利率水平降到20%。“从百分之百的严格执行IMF政策到1998年中期的利率调整，韩国经济复苏的手脚才被真正放开。”金荣涣说。不过，值得一提的是，性格急躁的韩国人在调整利率后并没有停歇，此后连续降低利率水平，1999年韩国银行制定的利率仅为个位数。“过低”的利率又将自己带向了另一个经济陷阱，不过这是发生在2002年以后的事情了。外资是救世主吗？2000年，走在首尔地铁里，可以明显感觉到人流比两年前多了很多。“金融危机时，忠武路地铁里的流浪汉和酒鬼要比乘客还要多。”申铉得回忆到。咖啡馆的老板娘也插话说：“没有人来我这里吃饭喝茶，我这小铺子在1997年后关了两年，2000年新年时才重新开张。”的确，2000年见证了韩国经济的复苏，9.3%的GDP增长令周围其他遭受金融危机打击的亚洲国家极其羡慕，后者很多还挣扎在负增长的“泥潭”之中。杨秀吉认为：“是改革及实施IMF政策的速度和诚意促成了韩国的迅速恢复。”在这一年，金大中决定进一步扩大战果。他在2000年初的一次国会发言中宣布：“我们的目标是转型市场经济。”金荣涣认为金大中做出了一个英明的决定。“伴随着金融自由化和金融开放，政府的作用应该有所削弱。”因此，从政府驱动的改革过渡到市场驱动的改革成为了第二阶段韩国复苏经济的指导方向。在逐步解决了银行坏账和资产结构问题之后，;2002年，韩国政府决定将银行彻底向外资开放。韩国政府和多数专家学者都相信，外资进入将有助于稳定和重组国内脆弱的银行业，通过学习国外金融工具和技术改善国内金融服务质量，完善金融基础设施。1999年12月，韩国第一银行卖给了美国基金新桥资本；2000年11月，Koram银行卖给了美国凯雷投资基金；2003年 9月．韩国外汇银行卖给了美国龙星投资基金。事实上，2005年韩国外汇银行的业绩也表明，在龙星基金的重组下，它已然成为了韩国最具竞争力的银行。作为韩国最大的商业银行，韩国国民银行的外资持股比例更是高达85.7%。从2001年开始，韩国银行部门的外国证券投资迅猛增加。到2005年末，在剩余的七大全国性银行中．有6家的外资股权比率超过50%。韩国政府对外资进入产业领域原本表现得相当谨慎。在1998年，韩国政府取消了关于禁止30家大财阀收购其他公司股份的规定，这一极富韩国特色的规定本意是为了限制大财阀利用参股公司从银行获得更多的扩张资本，但在金融危机发生之后，因为害怕那些受到重创的韩国公司被外资恶意收购，韩国政府认为，纵有千般不好，大财阀毕竟还是“自家人”。然而，随着从政府领导的重组向市场导向的重组方向过渡，为了保持公司持续的重组动力，金大中政府于2001年4月又重新实施了这一规定，再加上韩国政府超出 IMF的要求取消了对外资股权的全部上限规定，至此，韩国企业也向外资敞开了大门。外国投资者在韩国大企业的持股比例从危机前的13%上升到了42%。三星电子、KT&G和浦项钢铁的外资持股比例更分别达54%、63%和68%。“与他人分享股权恐怕是韩国大财阀头目们最不愿意做的事情了，财阀的持股减少，意味着自己随时都可能面临被对手——尤其是对他们进行了大量投资的外国跨国公司接管的风险。”杨秀吉指出，大财阀就此和韩国“公平交易委员会”曾经进行过严峻的政治对决，并呼吁韩国政府采取一些预防被外国产业对手接管的保护措施，但政府没有同意。杨秀吉认为，外资的进入能够促进财阀集团优化资产机构和进行更加透明的公司治理。但对于银行业对外资的全面开放，他在接受《商务周刊》采访时谨慎地表示了担忧: “有可能，外国经理以及外国投资人对短期利益的增加更有兴趣，关注的重点不在企业的长期增长。因此，他们可能会通过卖掉企业将短期利益兑现。”实际上，这种担心已经在2004年成为事实。在这一年4月，凯雷基金将KorAm银行出售，获利6.75亿美元；次年2月，新桥资本将韩国第一银行出售，获利16亿美元，三倍于它四年前的投资。虽然新桥资本一再声称这是对高风险的回报，但韩国人普遍认为，是韩国政府签订了有利于外国投资者的条款，其中外国投资者不接手不良贷款，为消除不良贷款，政府只能不断注资，私有化的风险完全由政府和纳税人背负，而不是投资基金。另一个例子，韩国外汇银行的出售，则引起了韩国国内学者以及公众更多的质疑，由于韩国政府以很低的折扣价出售了外汇银行股权，国家蒙受的损失高达几十亿美元。泡沫，还是泡沫2002年，韩国商业银行遇到了前所未有的挑战——持续几年来的低利率政策显露出了弊端。在金融危机之后短短几个月的高利率政策，让投资者的资本纷纷流向有较高收益的金融产品；然而几个月后，利率开始一再降低，直到个位数，投资便从金融市场流向了其他领域，例如房地产和股市。金荣涣称之为“购买韩国热”以及“韩斯达克疯狂”。韩国的房价从2002年便开始了飞涨。以杨秀吉办公室所在的Yeoudo地区为例，该地区据称是韩国IT和金融行业聚集区，其2007年的房价为每坪（合3.3平方米）1600万韩元（合每平方米人民币4万元左右）。如此令人咋舌的高房价，一般百姓自然是消费不起。出租车司机申启英至今还跟两个已经上高中的儿子和妻子住在不足30平方米的公寓里。“孩子就要考大学了，出去住宿舍，家里就会宽敞一点。”申启英无论如何也不敢奢想给自己换套大些的房子。“每个月1700美元的收入，刚刚够交孩子的学费和一家的开销，一点积蓄也没有。”他摇摇头，无奈地说。更多的韩国人选择从商业银行贷款买房，但房价走高刺激了房贷市场的膨胀并加重了普通韩国家庭的负债，OECD一份针对韩国房地产市场的报告指出，沉重的韩国家庭债务有57%是来自于房贷。此外，韩国人对信用卡使用的增加，也给商业银行带来了沉重的压力。2002年，韩国信用卡贷款总额为46.9万亿韩元，比1998年上涨了4.8倍。贷款负担增加同时导致了个人信用违约问题，2002年，仅韩国联邦银行一家，就已经发现了264万人次信用违约，法庭申请个人破产案例也上升至1335起，比2001年上涨了近98.7%。2003年末，韩国信用卡泡沫破裂，给商业银行带来了近90亿美元的赤字。“房地产价格也存在泡沫，现在的问题是什么时候破裂。”坐在建于韩国最贵地皮之上的办公楼里，杨秀吉若有所思地说。同样站在北京望京这一地价不菲的住宅区里，来自韩国的移民朴羽珍却不用担心国内过高的房地产价格和泡沫。9年前还在韩国一家游戏公司上班的她，如今已经在望京开了一家咖啡厅，还买了一套房子。“韩国人在北京过得很舒服。”这是像朴羽珍这样选择移民中国的韩国人共同的心声。“而在国内，不仅生活费用昂贵，而且想创业也很难拿到银行的贷款。”朴羽珍向记者坦言。确实，信用卡泡沫和房地产市场可能出现的泡沫，令韩国银行愈来愈趋于保守。如今的韩国中小企业很难从银行得到贷款。金荣涣分析说：“韩国银行的借贷结构在当前发生了比较大的变化，公司贷款减少，私人贷款增加，外资控股的银行对中小企业贷款的比例较少。”他不无担忧地说：“这种信贷结构的变化暴露出，外资控股的韩国银行缺乏对长期投资和国内企业的资金支持。”另一种担心则是直接对外国资本的质疑。韩国国内一些经济学家在媒体上撰文指出，外国投资者对于风险太过敏感，不愿意承担风险，因此也不愿意投资开拓新技术领域，由外资控股的韩国企业如今在投资扩张方面都趋于保守，这也是为什么韩国经济如今发展动力不足的主要原因。无独有偶，记者在6月18日的《韩国时报》上看到了一则关于韩国制船业涌向中国市场的消息。报道中显示，打“头阵”的韩国制船企业来自排名第六的STX，而当现代重工这家世界最大的制船商被问及为何选择留在韩国，该负责人说，“我们没必要进行海外扩张，现在还不是时候。”不知道这是否代表很多韩国财团目前的投资态度。“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，不管是出于自己的谨慎，还是因为外资控股股东的“短视”，恐怕都会紧紧束缚住韩国经济未来的持续性发展。林昌烈自信地说，“韩国经济的增长速度应该至少为7%，如果韩国企业能够再大胆一些的话。”杨秀吉也认为，“我们的增长潜力还未被完全发挥出来。”经历了10年的恢复和转型之后，如今由谁来激发韩国的经济潜力？在传统经济产业，韩国相比中国已然不具备优势。韩国更渴望建立西方国家那样的“知识密集型经济”，1996年韩国加入OECD之后几乎就要接近这个目标了，但一场金融危机让韩国经济失去了一个10年，以知识、创新为特征的新经济并没有建立起来。在新旧更替之间，韩国似乎需要一场更深入的改革，而领导这场改革的，应该是2008年2月上任的新一届韩国政府。副总理的隐痛□记者 袁瑛“金融危机已经过去10年了，为了下一代，为了后人，现在是时候公开一些隐藏多年的秘密了。”在与韩国前副总理兼财经部长林昌烈见面时，他拿出一个为了撰写自传而珍藏了很多资料的粉红色盒子，对远道而来的《商务周刊》记者说。在韩国，有人视林昌烈为将国家从金融危机中挽救出来的“国民英雄”，也有人谴责他出卖了国家的经济主权，让韩国沦为国际货币基金组织的“殖民地”。在1997年11月至1998年7月短短8个月的任期内，林昌烈经历了国民经济陷于崩溃、政权更迭、博弈IMF、为寻求援助与美国、日本展开政治角力等等惊心动魄的时刻。而在林昌烈心底最难忘记的，还是从日上任到12月24日与IMF最终落实援助方案的那30多个不眠日夜。“情况比我想象的还要糟糕。”林昌烈对记者回忆说，日，林昌烈接过助手的工作报告，不禁倒吸一口凉气。报告赫然显示，韩国可用外汇储备只有142亿美元。而官方公布的数字表明，韩国公司所欠的即将到期的债务为650亿美元。几个小时前，林昌烈刚刚从青瓦台总统府接受了金泳三总统对其副总理兼财经部长的任命。这已是一年内他第二次被调职。上一次，是8个月前他就任韩国贸易部部长。“我已经无法退缩，也不能退缩。”有着极强民族主义感和使命感的林昌烈认为，“带领韩国走出破产的边缘，可能是我作为政府公务员为韩国人民做的最后一件事情。”上任第一天，林昌烈在中央政务区的财经部大楼里一直待到深夜。经过长时间的沉思，他理清了自己的思绪——自己面临的只有两个选择: 要么寻求国际货币基金组织（IMF）援助，要么寻求债权国中央银行、尤其是美国和日本对韩国的支持，展期韩国公司所背负的短期贷款，同时小心翼翼地进行金融部门和公司的重组改革，解决货币流动危机。选择哪一条道路，林昌烈自己还不是很确定。第二天，林昌烈发表公开讲话，表示即使没有国际货币基金组织的援助，韩国也会尽一切努力生存下去。他表达了迫切希望寻求美日援助的意愿，并直接声明，“我们是基于国家利益而寻求援助的……如果韩国货币贬值程度超过其价值，日本经济就会受到严重影响。”看得出来，林昌烈是想要先试探一下第二条路是否走得通。“如果日本能够延长我们的短期贷款期限，我们还是有可能凭借自己的力量来解决金融危机的。”然而，几个小时后的一次会谈彻底打消了他一厢情愿的美好希望。当日的晚餐会上，林昌烈会见了来自IMF的斯坦利·费希尔，在场的还有来自美国的特使。费希尔向林昌烈传递的讯息是：我们已经准备好了随时帮助韩国，就等你们发出请求了。美国特使的表态也相当明确：如果韩国接受IMF的帮助，美国将帮助韩国；如果不接受IMF，美国将不会考虑提供支持。话音一落，林昌烈猛烈地咳嗽了几下。这是他的老毛病了，但事实上，这也是为了掩饰他听到此话后无比失望的表情。11月21日，韩国可用外汇储备跌至128亿美元。一大清早，林昌烈一刻也等不及地赶到青瓦台。林昌烈首先向金泳三汇报了IMF和美国特使的意见，然后语气沉重地说，“瞧，美国人的态度就是这样，如果我们不接受IMF的援助，就无法得到资金支持。我们唯一的选择就是寻求IMF的帮助。”金泳三接受了林昌烈的建议。当晚，金泳三总统举办宴会，向各总统候选人通报了政府将接受IMF“接管”这一消息。三位总统候选人，包括后来当选的金大中，都表示同意。11月22日，林昌烈发表官方声明：韩国将会寻求IMF的援助。11月26日，IMF工作组抵达首尔。当日，韩国可用外汇储备已经降到107亿美元。这个数字把刚刚抵达首尔还没来得及倒时差的IMF专家们吓了一跳。通常，IMF的援助方案从讨论到真正拿到钱，至少要花一个月的时间，但林昌烈看看手中即将殆尽的外汇储备和一个月后就要到期的几十亿美元贷款，决定将这一过程尽可能缩短。将这一消息传达给IMF工作小组后，双方的谈判立即开始。谈判伊始，韩国人做了充分准备，一方面悲痛地向IMF代表团道歉，“现在的情况十分糟糕，这么晚才邀请你们，我们对此感到很抱歉”；另一方面，林昌烈又在积极组织专家队伍，来研究和反驳IMF所提出的关于援助计划的每个附加条件。IMF要求政府关闭那些与家族财团有着千丝万缕联系的商业银行，林昌烈回答说，“不。”他提醒IMF的官员，“在韩国历史上，财政部从来没有关闭过任何一家金融机构。”IMF要求韩国提高利率至30%，以吸引外国投资者的资金，林昌烈又予以了反驳：“韩国公司的金融结构同美国以及其他工业国家不一样，他们是韩国经济的支柱，如果强迫执行30% 的高利率，将意味着很多韩国公司要破产。”IMF给韩国制定的GDP增长数字为3%，林昌烈也不同意，他认为，韩国经济的基本面仍然保持良好，过低的GDP增长要求会束缚韩国经济的发展。你来我往的谈判较量，终于在11月28日这个周末形成了基本的意向：韩国承诺纠正金融体系中存在的问题，包括提高监控力度、开放度以及透明度，但此承诺没有设定确定期限；对于关闭商业银行的建议，韩国政府仅承诺关闭一家；而在利率这一点上，意向书建议中央银行运用它主要的金融工具，将隔夜拆借率提高几个百分点。但这个经林昌烈等人力争得来的意向书草案，显然无法让IMF和美国满意，他们认为，韩国做出的让步太少了。就在此时，林昌烈出访了日本。此行的目的不言而喻，林昌烈深知IMF和美国不会放弃原有的立场和要求，韩国面临的局面将很尴尬；但如果能够和日本政府达成某种援助协议，韩国的境况就会宽松很多。林昌烈的算盘是这样打的: 日本银行在12;11月期间贷给韩国公司的款项数额高达150亿美元，这比当时韩国的外汇储备还要多。如果能够获得这些短期贷款的展期，韩国不仅立刻减轻了很多外债负担，而且也为自己与IMF的谈判增添了筹码。林昌烈在东京见到了日本财务大臣三冢博，但三冢博明确告诉他：日本愿意支持韩国，但必须在IMF的方案框架下。言下之意，韩国应先与IMF完成谈判，敲定协议细节，然后日本才会对韩国施以援手。林昌烈彻底失望了。在首尔，还有一位远道而来的客人正在等着他。林昌烈就像一个无路可逃的猎物，只能硬着头皮向明知是陷阱的方向走去。11月27日，美国财政部副部长戴维·利普顿抵达首尔，他带来了美国财政部长鲁宾的讯息：“如果韩国人愿意采取果断的措施，改变他们的经济运行方式，美国就会帮助他们，如果他们不愿意，美国就不会帮助韩国。”利普顿的出现不仅给谈判定下了基调，而且向韩国人表明了美国可以在幕后对IMF施加影响。谈判中的林昌烈深深感受到了这一点：“在双方协商过程中，利普顿有时会利用休息时间把IMF的官员叫出去谈话，而无一例外的是，每次这位官员一回来，他的立场就发生了变化。”12月初，韩国可用外汇储备仅余57亿美元，林昌烈没有任何时间再犹豫了。他接受了IMF提出的大部分改组计划，但在利率问题上，林昌烈依然想做最后的努力。他在等待一个人的到来，这个人就是IMF常务理事米歇尔·康德苏。12月3日大清早，康德苏和他的夫人抵达韩国金浦机场，在被一堆记者“围攻”之后，康德苏立即赶到林昌烈的办公室。在那里迎接他的，是林昌烈和韩国政府在谈判桌前所做的最后挣扎。双方争论的焦点放在了利率水平上。为吸引外来投资者，康德苏认为目前的韩国的利率水平应该翻倍，从12.5%提高到25%。林昌烈表示了他的极大担忧，他担心这会影响韩国的众多高负债公司。但康德苏的答复是——高利息政策是IMF的传统处理方法，必须实行。面对强硬的康德苏，林昌烈知道自己根本就无牌可打了。最终他选择了让步，不过林昌烈还是表现了韩国人的顽强，聪明地要求对方在关于利率的这一条协议上加上了“暂时”一词。林昌烈暗下决心：必须在最短的时间里实施好利率政策，然后尽可能地降低利率，避免更大的损失。事实上，自日韩国经济状况好转之后，利息便开始下调。12月3日下午6点半，韩国终于签署了“城下之盟”。协议规定：IMF将给予韩国一揽子贷款超过550亿美元，韩国同意采取一系列措施开放经济，以获得更多外国资金，并提高金融领域的竞争，同时削减韩国家族财团所欠的银行债务。谈判结束后，市场给予了积极响应。12月3－5日，韩元对美元比价上升2.5%，股票市场反弹15%。眼看着一切都在向良好方向发展，林昌烈没有想到，自己却在这时经历了金融危机期间最困难的时刻。与IMF达成的协议，遭到了国内平民百姓和媒体的强烈谴责。韩国权威报纸《东亚日报》的一篇社论这样悲叹到：“接受IMF接管，相当于丧失了国家的经济主权。”这样的评论让有着强烈民族精神的林昌烈很受打击，然而，令他更感到挫败的是，原本表示支持IMF接管计划的总统候选人金大中竟然对他“倒戈相向”。12月6日，面对民意不利于财经部和IMF协议的情况，金大中的竞选团队提出了这样的口号：“如果我们当选，我们将与IMF重新谈判！”鉴于金大中已经铁定将成为新一届总统的候选人，他的立场转变不仅将林昌烈和财经部置于民意的对立面，成为了“孤家寡人”，而且更危险的是这一转变给市场带来一片恐慌。12月18日，韩国总统大选。这一天，韩国经济危机也史无前例地陷入最危险的崩溃边缘：刚刚开始回升的韩元又跌到了1630兑1美元的水平；可用外汇储备降至39亿美元；更糟糕的是，林昌烈还收到了一份世界银行发自华盛顿的关于推迟提供资金的急电。第二天，金大中当选为韩国第15届总统，然而，此时的韩国随时都面临着破产的危险。林昌烈顾不得新总统将自己置于的尴尬境地和政治忌讳，金泳三总统结束任职当天，他就要求与新总统会面。面对新任总统，林昌烈一字一句的说：“如果您改变了支持IMF援助的主意，您将接手的就是一个近乎破产的韩国政府；如果您不想看到这样的局面，您就必须同意IMF的协议。”经受了7年牢狱之灾的金大中总统以“反独裁”和“争民主”的旗号获得了广大韩国人民的支持，他自然深知顺应民意是自己最大的后盾，更深知林昌烈这些话的份量。24个小时后，金大中最终接受了林昌烈的建议。在当选后的第一次记者招待会上，他公开宣布，新政府将支持IMF的援助协议。至此，林昌烈终于能够松上一口气了。他很清楚，只有当韩国的政治局势明朗，而且金大中也干脆地答应经济改革之后，市场尤其是外国金融机构才有信心兑现自己对解决韩国严重经济问题的承诺。果然，12月24日的圣诞节前夜，IMF承诺在30日前向韩国提供100亿美元的资助，同时，七国集团也纷纷同意对韩国的短期贷款展期。召开记者会宣布这些消息之后，林昌烈和财经部的属下在凌晨聚在一起会餐。餐馆的电视中正好播放着韩国国民听到国家度过危难时刻的新闻。“我们终于可以吃得起饭了，”电视里的大叔高兴地拍手说到。而只有在此刻，林昌烈才感到，自己终于实现了对韩国人民的承诺，但那是一种非常心痛的感觉。(《商务周刊》)[责任编辑：liuxi]
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