国债期货下跌背后是流动性危机
如果救市不力，随着信托、券商、基金偿债能力受损，威胁到银行对其同业敞口，股权质押融资和强行平仓侵蚀银行的优先级资金，流动性紧张迟早会向银行间市场蔓延，而流动性需求集中释放可能会导致长端利率出现脉冲式上行。
腾讯财经智库特约 李奇霖 民生证券固定收益研究员在股市节节溃败的背景之下，国债期货却一改之前升势，主力合约TF1509早盘一度大涨0.5%冲高至97.93，但随后即冲高受阻出现大幅回落，最终收至96.47，收跌0.69%。从现货来看，走势与期货一致，国债、政策性金融债亦经历了大幅翻转，早盘收益率快速下行，但午后现券收益率快速上行，基本回吐了上午的涨幅。实际上，国债期货与现货的走势与逻辑并不符，如果从常理来思考，股市近期的崩溃行情应该是利多债券的。一方面，股市持续地螺旋式下跌对中产阶级财富的摧残以及去杠杆过程中对房地产的抛压会导致下半年经济下行压力加剧，货币政策会重新打开宽松空间；另一方面，打新基金、银行理财配资以及居民和机构加杠杆入市的行为持续分流配债资金，但随着股市大幅调整，风险偏好回落，通过两融、打新、配资、定增等手段难以再从股市获取高收益，资产配置也会加大安全类资产的配置，债券也会因此获益。金融机构流动性出现问题因此，如果按正常逻辑推演，债券市场应该会迎来转机，事实上，本周前三日长端利率已经出现了20BP以上的降幅，正与此前股市暴跌对应。但今天股市大幅调整的状况似乎没有边际上的好转，市场对股市悲观的预期也没有发生明显改变，为何国债期货和现货走出反常的下跌行情呢？真相是金融机构的流动性出现了问题。一般来讲，商业银行及其他金融机构多以负债经营，货币流动性由短期或中期银行负债构成，形成银行短期或长期放贷资金和其他金融机构在金融市场上交易活动的资金。这种期限错配和流动性错配导致金融机构存在着流动性风险。当资产价格暴跌引发金融危机时，金融机构的流动性需求就会显著上升，以应对可能出现的赎回或挤兑压力。市场繁荣时，流动性相对过剩，金融机构风险防范意识弱化，倾向于过度投资、信用扩张以及沉迷于各类金融创新，使金融机构处在高风险的资本运作当中。但流动性供给一旦出现问题，资产价格出现暴跌就容易引发金融危机。这时，从金融机构获得资金的债务人所拥有的资产价格下跌，其抵押功能大幅降低，造成金融机构信贷资产风险级别上升，迫使金融机构动用减值准备，对持有的资产进行重新估值，流动性缺口随之扩大。金融机构的资产价值迅速缩水，又要应对可能出现的赎回风险，使得金融机构对流动性的需求急剧上升，最明显的表现就是银行间拆借利率的迅速上升。如果不能以其他方式进行融资以获得必要的流动性，金融机构就可能出现资不抵债，甚至破产的风险。举例来说，2007年美国房地产泡沫破裂引发次贷危机，银行不得不变卖资产、储备现金（应对赎回与挤兑）开始去杠杆，而杠杆对冲基金无法从银行获得信贷头寸，需要出卖手中的证券套取现金，对应着所有金融机构的流动性需求均出现显著上升。下图中，美国道琼斯工业平均指数在2008年8月到10月急剧下跌的时候，LIBOR利率暴涨可以反映当金融资产严重缩水时，各大金融机构的流动性需求是非常巨大的。图：次贷危机期间，LIBOR利率出现暴升为何出现流动性问题回到昨日市场表现，有诸多信号表明金融机构出现了某种程度上的流动性问题，也正是流动性压力使得债券市场出现了一些调整，证据如下。1）分级A可以看作是永续的浮息债+类看跌期权，分级B下折潮对应的是分级A巨大的投资机会，然而，在股市持续暴跌中，分级A今天竟然被抛售，除了流动性问题，很难给出令人信服的解释；2）长端利率的调整与流动性好的银行股下跌时间是一致的，均出现在下午1点半，这可能存在着机构卖券兑换现金以应对流动性压力的可能性；3）10年期国开活跃券150210午后收益率出现快速跳升，而非活跃券150205全天收益率则未现明显上行，10年期非国开债还下行了4BP；4）从当日市场表现看，本次调整是短端利率上行然后渐次蔓延至长端的，这与机构缺乏流动性时，“先卖短后卖长”的操作思路是完全一致的。如果说是流动性出现问题，那么后面的问题就来了，为什么会出现流动性问题呢？从流动性的需求端来讲，监管层关闭配资端口制订强行平仓时点让高杠杆资金出现恐慌，高杠杆资金集中抛售引发市场下跌触及止损线被强行平仓，巨量资金跌停价大甩卖的集中平仓行为使得多数股票开盘封死在跌停板，进而又引发更大的集中强平，强行平仓的抛压如滚雪球一般不断累积，这可能导致公募基金、资管产品赎回压力。与此同时，参与两融、股权质押、配资业务的券商和信托偿债能力也开始出现恶化，均对应着对流动性巨大的需求，因此市场开始被动抛售流动性好的利率债。从流动性供给端来看，股市大幅调整开始引发了机构对中国产生金融风险的担忧，离岸人民币开始贬值，人民币产生了较强的贬值预期，导致外汇占款出现下降。从目前看，我们注意到交易所的7天回购利率出现了更为明显的上行，而银行间流动性还是处于一个相对宽松的状态，当前的流动性危机可能只是存在于券商和基金，还未蔓延至银行体系。但如果救市不力，随着信托、券商、基金偿债能力受损，威胁到银行对其同业敞口，股权质押融资和强行平仓侵蚀银行的优先级资金，流动性紧张迟早会向银行间市场蔓延，而流动性需求集中释放可能会导致长端利率出现脉冲式上行。考虑到股市大幅调整对居民消费和房地产的冲击，“资产负债表渠道”和“信贷渠道”效应侵蚀金融机构对实体信用投放的能力，再考虑到股市大幅调整后风险偏好出现系统性回落，长端利率债和高等级信用债趋势性牛市其实已经形成，经济基本面仍支持债券长趋势走牛。可见，因流动性冲击对长端利率的集中抛售是“带血”的筹码，在合适时点介入只会增厚债券投资者的投资收益，并让债券的牛市走得更长。
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民生宏观固定收益组负责人
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　　2016年竟然是股市熔断开篇，而以国债期货跌停收尾，无论股债投资者操作之艰难可见一斑。历史总是惊人的相似，但又存在很大的不同。每次过度加杠杆的结局都难以善终，从09年实体加杠杆、12-13年同业非标加杠杆、14-15年股市加杠杆莫不如此。当前恐慌已经没有意义，债市配置价值开始出现但还处于左侧的阶段，如何活下来并寻找机会才是我们需要思考的主题。不少投资者试图将本轮债市调整与2013年相提并论，我们在此做以梳理，供投资者参考。
　　首先，2013年发生了什么？当年的关键词包括：同业创新，非标，宽社融、紧货币，“钱荒”，利率市场化等。
　　2013年债市也有一个还算美好的开始。年初虽然存在资金面和信用事件的小扰动，但经济预计弱，央行保持宽松，市场整体波澜不惊。人民币持续升值引发“热钱”流入，前四个月外汇占款大增。尤其是3月份银监会颁布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文）曾引发理财购债做大分母，以满足非标不超过35%的限制。遗憾的是，银监8号文不但没有如预期制约非标扩张，反而起到了为非标正名的负面效果（被监管承认）。资金面宽松跌至配置力量强大，市场也曾在当时感慨“钱多，券少”，并经历了一波利率下行机会。
　　但很快在4月份迎来债市清查风暴，债市清查风暴导致“代持”等收缩，限制“丙类户”，5月初中债登要求限制理财也不能再与自营交易，而财政存款对资金面也曾产生扰动。外管局在5月初发布《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，央行随后重启3个月央票发行，外汇占款和货币政策已经在悄然转向。5月份债市收益率上行时，市场也注意到了美债已经在经济回暖、伯南克暗示QE退出声中率先上行，但多头声音仍是主流。鉴于市场对经济下行担忧仍甚，对货币政策仍有很高期待，对央行一季度货币政策执行报告中提出的“把好流动性总闸门”并没有做过多解读，并不相信央行敢于在经济压力较大的情况下收紧流动性。
　　直到6月下旬“钱荒”发生之后，投资者才发觉，资金面等因素而非基本面才是债市调整的最主要因素，金融去杠杆之路已经开始，而更不幸的是基本面也出现了不利变化。7月末央行曾推出7天逆回购并引导回购利率下行，曾一度引发市场憧憬，现券回暖。不过，8月份经济数据好转，央行“放短锁长”续作三年期央票导致市场预期进一步悲观，并挤出配债资金，债市收益率快速上涨。一、二级的负反馈也颇为明显，一级招标利率走高，二级市场投资者被动止损，抛售导致收益率进一步上升，而下次招标利率再走高。信用债推迟发行的现象也开始大面积出现。尤其是9月份供给压力增大，导致一二级的负反馈达到极致。10月份之后，或许受到全球流动性和基本面因素的影响，央行提高7天期回购利率，逆回购操作时断时续。到了11月份初，央行三季度货币政策执行报告着力提及同业监管，提到保持货币政策的“定力”、“把好流动性总闸门”，并停发逆回购，债市再现暴跌并触发债基赎回和大机构止损出局，市场经历了最惨烈的跌势。
　　直到11月中旬，市场熊市思维已经根深蒂固，却在一片悲观声中悄然见顶。其后，市场迎来十八届三中全会（提出“发展并规范债券市场”）、汇丰11月PMI低于预期，央行通过逆回购缓解资金面，利率债大量停发，《财经网》11月16日报道《银行同业去杠杆》，披露银监会将推出规范非标的九号文，市场心态有所缓解。年底阶段收益率曾一度上行，背后原因可能包括了年底资金季节性紧张、利率市场化推进（市场担心同业存单增加供给）、利率债供给担忧、非标回表等诸多担忧之下再次出现利率上行，但并未超出此前高点。先知先觉的同业资金已经开始着手布局标债机会。
　　在此过程中，央行还打出组合拳推动控制影子银行和金融去杠杆，包括：1、规范丙类户和代持行为；2、7月份银行间资金线下交易被禁止；3、全面实行DVP。央行8月27日正式宣布将银行间债券市场结算方式统一为券款对付（DVP），并设置3个月过渡期。简言之，现券买卖过程中要有足够的现金，从而抑制空手套白狼行为并降低杠杆率；4、抬升资金成本并采取“放短缩长”的手段倒逼去杠杆。
　　问题是，事出必有其因，13年钱荒发生的背景及后续的演绎是什么？
　　2013年上半年，表外理财产品当时也处于快速发展期，银行理财通过吸收居民等存款并将其转化为对接非标及债券的需求资金，而其成本计价、资金池运作、非标拉高收益等特点决定其更关注绝对收益率水平，推动了债市尤其是信用债的需求。而此时银监8号文出炉，对非标比率进行控制，不能超过35%。本是限制非标的政策在执行层面却演化为扩大分母，对标债需求大增，直接推动二季度初市场出现一轮收益率下行行情。事实上，非标对债市的影响还不限于此。
　　为什么钱荒发生在13年6月下旬？钱荒之前发生了几个事情：
　　1、李克强总理要求“激活货币信贷存量”、“把稳健的货币政策坚持住”。此前市场曾经有过一次M2突破百万亿大关、金融套利等的大讨论，或许促使了高层下决心控制货币增速。但M2超目标的央行备感压力；
　　2、伯南克给出了QE退出的时间表，加上14年伯南克任期结束，投资者对外部流动性的预期发生改变；
　　3、外管局20 号文及近期清理虚假贸易会限制热钱的流入，日元的阶段性走强可能引发此前一些short日元long人民币的套利交易平仓，导致外汇占款增量下降甚至流出；
　　4、传统的年中时点银行拉存款导致资金季节性偏紧这几个因素导致投资者对外部、内部流动性担忧均明显升温。
　　但资金利率上行的幅度令人瞠目，非传统因素所能解释。
　　其实，真正推高回购利率飙升的却是投资者过度乐观的预期和同业创新导致的资金链条和结构性问题。13年上半年外汇占款的持续增加，经济增长乏力，很多投资者已经习惯了流动性宽松的现实。而且，市场已经预判到外汇占款在6月份会大幅下降。但当时的主流观点认为，在经济复苏无力的情况下，央行会始终保持流动性的宽松。而央行意外的“不作为”令市场措手不及，甚至央票继续发行，表明了异常坚决的态度。新一届政府对经济下行的容忍度提升，央行目前并没有主动放松货币政策的意愿。更加不利的是，由于M2实际增速明显超出13%的目标，加上房价和通胀压力，限制了央行释放内部流动性的意愿。在“防风险”和清理影子银行的背景下，阶段性的资金紧张有助于警示过去两年出现的“加杠杆”行为，为央行所乐见。当然，央行或许更侧重从银行系统总量角度看待问题，对资金的结构性的问题鞭长莫及，甚至有意给予警示。最后，考虑到热钱有流出的风险，央行主动放松货币政策可能会促使热钱以更快的速度流出，也导致当时央行投鼠忌器。
　　而事后来看，社融和M2高速增长明显超出了央行目标，银行所做的同业、非标等业务，本质上带有很强的监管套利的意味，已经挑战到了央行货币政策和金融系统风险的底线，央行推动金融去杠杆已经非常坚决。而这些资金的最终投向基本都是城投和房地产，对地方债务和房价起到了推波助澜的作用，妨碍转型。尤其是同业创新导致其间的同业资金链条拉的很长，存在明显的期限和流动性错配，在途资金很多，一旦出现某一环节的问题，就引发了连锁反应的紧张情况，极大的放大了资金紧张的程度。
　　与此同时，2013年央行货币投放机制发生改变。2012年以来，人民币升值压力不再明显，而是有所反复，外汇占款波动性更强。而未来QE退出，全球流动性格局也会相应有所调整。实际当中，外汇占款是外部流动性的主要来源。这一来源由于种种原因趋弱之后，比如13年6月份，流动性状况更加取决于内部流动性，即央行的态度。
　　而如上述，多重因素促成了2013年央行的态度转变。首先，新一届政府换届之后，央行货币政策似乎更趋偏紧。新一届政府对经济增长下行的容忍度提升，盘活存量的大背景，货币政策重心出现变化；其次， M2增速持续超目标、同业创新挑战监管底线（信贷规模与存贷比）与非标资产扩张、城投与房地产等部门扩张、CPI易上难下担忧，均推动央行态度和行为转向偏紧。13年8月份央行意外“放短锁长”（续作三年期央票并操作7、14天逆回购）也曾是影响债市表现的超预期变量之一，市场坚定了对央行紧平衡的判断。简言之，缺少职能监管的央行只能在银行的负债端（资金成本和“放短锁长”）着手敲敲警钟，控制资产端的过快膨胀，倒逼金融加杠杆；最后，13年上半年曾一度出现房地产链条回暖，加上社融、M2的快速增长，央行对经济增长担心下降，反而更担忧经济结构恶化及通胀风险。
　　虽然市场当时对用总量政策去解决结构性问题存在诸多诟病。但缺少行政措施配合（先不论是否有效），从而约束非市场化主体融资的背景下，央行不得已而为之。李克强总理在9月11日提出“货币政策要保持定力，既不放松也不收紧银根，重点是通过盘活存量、用好增量来支持实体经济发展和结构调整”的思路，进一步强化了货币政策从紧预期。央行在当年三季度的货币政策执行报告中以专栏的形式阐述了“商业银行同业业务与货币创造”机理，同时提出“有效熨平多种因素引起的短期流动性波动”。而当时超储率并不低，9月末仍达到2.1%，说明资金利率飙升更多源于需求端等问题。
　　不过，货币政策收紧仅是问题暴露的触发剂，真正的问题却是银行同业创新和非标。银行同业创新在2009年后加速有其宏观背景：1、旺盛的融资需求。09年4万亿投资后，地方政府投融资冲动激发，房地产火爆。软约束下利率不敏感的融资主体增多；2、表内融资存障碍。但受制于贷款投向全口径管理、存贷比、贷款额度、资本充足率等制约，融资平台和房地产表内融资受限，存在明显的金融抑制，而通过同业创新得以释放；3、银行的盈利冲动。尤其是在资金利率水平保持较低水平情况下，有很强的动力将信贷表外化、同业化；4、金融混业与多头监管。底线思维与避免系统性金融风险引发道德风险。
　　12-13年的同业创新本质上是表内信贷的“异化”产物。票据和信托受益权买入返售等本质上是“影子贷款”业务，推动了银行资产端的扩张，导致贷款额度、存贷比限制被突破，与实体经济融资需求相连。
　　从金融数据上看，M2居高不下，由此导致的宽信用促进经济增长。我们看到2013年“宽社融”非常明显。社会融资总量保持了较快增长，尤其是信托贷款、委托贷款在增速明显，在社融中占比很高。但这些资金主要进入城投平台和房地产领域，加剧了经济的不平衡。其次，M2作为银行负债端增速居高不下，13年上半年最高达到了16.1%，远超过当时的央行目标。在当年盘活存量的大背景下，加上金融数据是经济的前瞻指标，央行适时收紧货币政策、管好流动性总闸门不难理解。
　　尤其需要注意的是，眼花缭乱的金融创新过程中，同业负债稳定性差、同质性强、资金链条拉长，且对应的非资产标流动性不佳，期限错配明显。支撑同业资产的主要是同业负债，与货币市场相连。当时主流的提法是“资产决定负债”，房地产和融资平台的融资需求非常旺盛，且对利率不敏感，愿意承受很高的融资成本，且存在隐性的刚性兑付。从而使得致实体经济融资需求在货币市场得以迅速传导。不仅如此，同业业务创新导致超储超负荷使用，存款分布出现明显变化，向非标业务开展多的股份制行集中，导致传统的资金融资方融出资金能力大大降低。而利率市场化、互联网金融和理财的崛起，导致一般存款大量流失，存贷比考核制度下资金出现季节性紧张越演越烈，直到15年6月国务院才正式废除存贷比制度。这些资金面的结构性因素为资金面波动埋下了最重要的伏笔。
　　以往的银行资产结构中，基本上是贷款、债券、准备金三类。而在2011年之后，同业资产异军突起，成为银行资产扩张的利器。由此导致的结果是，以往非“贷”即“债”的分析框架被颠覆。尤其在资金紧张的背景下，同业资产即非标对标债产生了明显的挤出效应。从负债端来看，银行总体资金成本并没有大幅抬升，但问题是影响市场的是边际和增量。资金成本的边际抬升反过来又导致银行更加追逐高收益的非标资产。
　　与此同时，存款分布也发生了相应变化。传统上，由于银行计划财务部（或者资产负债管理部）对投资资金进行分配的思路是先从负债方着手，即先看有多少存款进来，然后再考虑对存款进行分配。存款增长越多，在不考虑各项资产优劣势的情况下，配置债券的资金也会越多。尤其是资金富余程度较高的国有大行在资金运用当中，债券配置比率明显超过趋利性更强的中小银行。但13年随着利率市场化和存款增速的分流，大行债券配置比率与中小银行正在趋同。
　　但存款分流及同业创新导致存款重新分布明显对大行不利。一方面，随着利率市场化的推进，理财等大发展，分流大行存款；另一方面，中小银行大量运用同业创新，派生存款并集中在中小银行。这些均导致大型银行在总存款中的比重持续降低。这种资金结构分布的变化也导致债券尤其是利率产品的单位存款配置比率在降低。在以往的分析框架下，“M2-贷款-准备金”可以衡量银行债券潜在需求资金。但同业创新导致“影子贷款”的膨胀，对标债等表内资产产生挤出效应。
　　不得不提及的是，在资金紧张的情况下，非标相对标债有明显的竞争优势。非标资产被视为“无风险”资产（刚性兑付），不估值，期限短，收益率高，存在银行的隐性信用支持，除了缺少流动性外，看上去颇为完美。甚至可以在必要的时候通过发放贷款支持企业流动性，从而实现非标资产的所谓“刚性兑付”。一个证据是全国性商业银行在新发国债中的认购比率持续下降，在新增利率债中的比率也大为降低。
　　保险公司也在13年开始大举进军债权计划领域，本质上也是在投资非标资产。
　　从配置行为角度看，流动性紧张恰是导致非标与标债从共生到竞争关系的转折点。在13年6月份之前，债市资金成本很低，所有债券资产收益率都超过资金成本，因而都是受益者。但在银行可用资金出现紧张，边际资金成本抬升（7天期回购利率达到4.0-4.5%，且波动巨大），必须对配置资金投向进行选择的时候，非标对利率等产品产生了极大的替代性和挤出效应。当银行或投资者面临资产选择时，标债成为被抛弃的那个。
　　其中，信用债火爆行情也盛极而衰。只不过由于理财等看中绝对收益的投资群体俨然是边际定价者，加上贷款利率作为重要标尺、流动性不佳等因素，导致信用利差被压缩到历史低位，冲击程度反而显得更小一些。
　　究其根本，畸形的经济发展怪圈才是根本，经济增长依赖基建和房地产，而房地产只能通过非标等融资，由此推高利率水平进一步打击其他实体经济，反过来稳增长更要依赖城投和房地产。在“宽信用，紧货币”的过程当中，标债不幸在“劣币驱逐良币”的过程中充当了替死鬼。导致的结果是“非标不止，债难不已”渐成共识。
　　债基被赎回看上去每次都是债市调整中不可缺的戏码。债基可申赎特性导致其投资颇为“被动”，受申赎规模驱动的特征明显。债基规模在13年5月份达到了顶峰，由于保险赎回、缺少赚钱效应和理财分流近期一直呈现萎缩。从5月份最高的4250亿元持续下跌，赎回压力可见一斑。而每次债基遭遇赎回的背景下，流动性最好的转债、利率债都成为重灾区，这一历史一再重演。13年11月份正是债基遭遇赎回等复杂原因导致大举抛售，推动债市收益率见顶。
　　13年的负反馈是如何结束的？事后来看，可能有几方面因素：
　　1、债市本身吸引力体现。11月份之后同业相关监管办法已经在制定中，嗅觉灵敏的同业资金也意识到非标模式已经到尽头，开始转向大举买入城投债（尤其是一级申购），海外资金通过RQFII等途径进入中国债市淘金。二级回暖，尤其是一级市场火爆；
　　2、决定利率中枢的还是实体融资成本承受能力。14年年初以来经济增长、通胀等各项经济数据均低于市场预期。原因可能包括了春节扰动、影子银行收缩与落后产能淘汰、钱荒后遗症等多方面因素。尤其是房地产硬着陆的声音不断；
　　3、央行转向，外汇占款回暖。直到14年二季度货币政策执行报告，央行终于删除“加强流动性总闸门的调节作用”字眼，提出“保持适度流动性”，强调了“调控的前瞻性”。央行货币政策转向的预期在11月下半年就开始出现，但被年底资金面扰动风险所掩盖。特别值得关注的是，央行在14年1月20日宣布常备借贷便利(SLF)操作对象范围从原先的大型国有银行和部分股份制银行扩大至城商行、农商行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构试点。加上公开市场大量投放资金，7天回购利率快速回落。该事件让市场相信，央行开始增加透明度，对资金利率上限给出封顶作用，债市预期开始趋稳、正息差机会正式出现。加上当时的QE退出预期降温，热钱开始重新流入（不少海外资金买入利率债），CNH、 CNY差值变负，外汇占款恢复。实际上，14年春节之后，资金面甚至出现了“异常”宽松的状况，2月26日央行负责人答记者问继续安抚市场信心，推动债市出现牛陡行情；
　　4、“开正门、堵偏门”，并规范融资平台等措施。国办107号文――《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》于2013年12月中旬向一行三会下发，市场直到14年2月才见其真容。影子银行问题受到高度关注，各部门开始通过行政手段管控，货币政策倒逼的压力减弱。通过表外每绕一道创造一次金融资产的情况大为减小。而且房地产冷却，融资需求大幅放缓；
　　5、季节性因素也起到一定作用，尤其是春节后的资金宽松，而供给真空期，加上两会前稳定导致投资者不担心资金再次收紧。尤其是金融债取消发行，并对发行节奏进行了调节，短期品种先行。
　　这些因素叠加，导致货币政策明显转为放松，并开启债市长达2年多的长牛。
　　13年债市的启示是什么？
　　1、不要低估央行去杠杆的决心，央行无法也不会为加杠杆负责，货币政策的扭转需要时间和契机；
　　2、经济及通胀状况导致的稳增长与防风险的权衡是央行货币重新转向的主要因素。其他去杠杆的行政手段配合会降低货币政策倒逼的压力；
　　3、货币政策是暴露问题的触发剂，一旦进入去杠杆阶段，资金链条断裂等影响反而是影响市场走势的最关键因素；
　　4、债基等的申赎和资金驱动被动投资的特征往往导致市场低点、高点的出现；
　　5、但13年债市11月，市场已经形成熊市思维，市场在一片恐慌情绪和看空声中提前货币政策转向见顶。
　　6、去杠杆和流动性冲击下，市场往往会相对基本面超调，不轻易抄底，但会为下一轮牛市机会的到来埋下伏笔。
　　目前与13年的相似之处在哪里？
　　1、金融及同业加杠杆，资金链条拉的很长，资金同质性强，不稳定性高。货币政策转向稳健中性，倒逼主动或被动去杠杆；
　　2、经济短期企稳，防风险成为主要矛盾；
　　3、外部环境及外汇占款情况更不乐观，但资金投放主要取决于央行态度。而经济回暖等均导致政策重心均从稳增长转向防风险甚至推动金融去杠杆。央行当年提出“管好流动性总闸门”，本次中央经济工作会议的提法是“调节好货币闸门”；
　　4、国债债市与海外债市再次出现联动效应；
　　5、债基、货基赎回等引发的负反馈再一次出现。违规代持事件等与13年债市清查风暴相似。每次调整的初期都是资金所引发，但发展到后面，资金链条的断裂、恐慌情绪等加重市场的调整。
　　不同之处也较为清晰？
　　1、13年同业创新本质上是信贷的表外化，对应房地产和融资平台旺盛的融资需求，目前实体融资需求更弱，承担融资成本上升的能力更差；
　　2、经济环境不同。美联储加息、全球再通胀预期导致外部利率环境压力更大。而国内经济仍脆弱，M2、社融增速没有超标，汇率等与经济、资产价格更容易出现共振风险。而今年债市是企业主要融资渠道，利率水平上升甚至发行困难有可能更快的传导到实体经济层面，而非标当时的惯性很强；
　　3、央行方面，目前外汇占款更弱，流动性总闸门完全掌握在央行手中。13年通过“放短缩长”倒逼去杠杆，打击久期长的非标。但非标的性价比最高、流动性差，劣币驱逐良币，债券反而是最大受害者。本次去杠杆的对象是金融同业，债券更是首当其冲。但央行利率走廊管理下，有充足的工具防止类似13年资金利率大幅飙升并持续的再现；
　　4、金融加杠杆链条和资金面的结构性问题更复杂（参见前期周报《谈谈金融加杠杆这把双刃剑》），银行和非银分层，银行LCR（流动性覆盖率）、MPA等带来硬约束，非银等面临的压力更大。货基的规模更为巨大，并连接同业存单、货币市场和债券市场，成为地震中心。13年利率债需求者如大行受伤，本次短期品种及信用债或许是最大受害者（需求群体弱化）；
　　5、非标由于收益率高、成本计价，“扛”的能力非常强，能承受住更高的资金成本“打击”。而目前的金融加杠杆难以相提并论。其中，同业理财期限都很短。而标债流动性更好，新媒体环境下信息传播更快，对经济的反作用力更强，带来的调整会迅猛，但调整时间或许会稍短。但理财资金池运作，也不愿兑现委外浮亏，或许会影响调整速度。但从央行角度，去杠杆见效或许更快。
　　现在到了哪一步？13年可以基本分为四阶段。第一阶段：6月份钱荒发生，资金面冲击；第二阶段：8月份续作三年期央票等导致市场一级带动二级上行负反馈；第三阶段：10月份之后央行上调回购利率等导致机构被迫止损，彻底进入恐慌状态；第四阶段：11月份已经见顶，但12月份市场对年末资金紧张、打击非标入表的影响、供给压力等仍有担忧，带来行情的反复。
　　我们认为上周四市场已经开始出现恐慌情绪，后续还需要观察12月下半月（LCR和MPA冲击）和1月份（外汇占款、春节和MPA冲击）资金面考验，避免发生类似13年9-11月份剧烈负反馈的情景。以目前央行的资金投放方式，MLF要求质押大量的流动性资产，在LCR考核下导致只能收缩流动资金的拆出。加上MLF成本高，期限长，导致银行不愿融出短线资金。因此，如果不通过降准或修改资金投放机制，非银机构仍会不时面临资金困扰。时间上，主要仍要看经济下行会否再现，以及汇率、房价、金融去杠杆能否有成效，以及理财及同业监管办法何时出炉，但春节这一季节性因素至少是个阶段性的分水岭。而空间上，13年下半年7天回购利率中枢达到4.0-4.5%，就算明年达到3.0%（参考MLF），加上经济内生动力弱，M2、社融增速疲软，CPI达不到13年的高度，加上MLF等利率走廊管理机制，收益率短端调整空间已经不大，长端调整的极限位置或许可以参考13年6-7月份高点。而目前资产收益率已经开始能够覆盖正常情况下的银行负债端成本，不再是一个依赖资本利得的不稳定系统，正在开始出现配置价值。
　　转折点会是什么？1、金融去杠杆见成效，自身进入稳定的系统。比如同业理财、同业业务规模收缩，同业存单和同业理财发行利率下行；2、经济下行，融资难度增大，倒逼货币政策放松。13年的经验来看，央行会通过公开市场操作甚至降准、新闻发布会及货币政策执行报告等传递稳定信息。但13年来看，债市企稳走在了央行转向之前，毕竟恐慌中往往有超调；3、季节性因素，比如春节之后，季节性资金缓解，加上发行真空期，两会前维稳压力大；4、13年经验来看，海外先于中国债市止跌，这一次不排除再现这种状况，关注美债及美联储加息节奏。
　　整体而言，我们虽然仍认为市场仍处于左侧。但是恐慌的意义已经不大，考验的是负债端的稳定性和管理能力，局部的机会已经开始出现。在信贷需求未来放缓背景下，利率债和优质信用债不缺少需求力量。CD纳入MLF质押库之后，有助于短期品种收益率封顶，加上CD、短融等在本轮调整中最为惨烈，目前优质CD及短融的价值已经在体现。中长端利率债已经反映了诸多利空因素，但鉴于资金面的不稳定性、货币政策转向稳健中性且“调节好货币闸门”、理财监管办法待出、去杠杆负反馈风险未除，市场可能仍处于左侧，不排除超调可能，继续等待春节前后的尝试反攻机会，底部大幅抬升已经是事实。
　　信用债面临的不利因素要更多，关注四个触发信用利差触底反弹的因素：1、投资者群体的边际力量正在从绝对收益投资者向银行表内、养老金等“口味清淡”投资者转移；2、非银融资成本大幅提升，必然会反应在其持有较多的信用债上；3、财政部重申43号文、中城建违约及基本面因素；4、债市、非标融资渠道均收窄，再融资风险大增，而明年将有大量信用债到期。
　　至于股市，影响因素更为众多，单纯从金融去杠杆的角度看整体影响负面。13年的经验来看，“钱荒”给股市造成恐慌性下跌。但是经济复苏及年底对十八届三中全会的憧憬都导致股市在其后出现震荡上行走势。而本轮债市调整中，我们认为对股市影响无疑偏负面。首先，之前债市向股市溢出的诸多资金，如理财多策略产品、保险、二级债基、打新基金都可能反向操作。需要指出，金融去杠杆的过程中，金融体系的资金都会减少，债市是震中，股市也难以完全幸免，所谓的资金再配置不明显。这也不难理解为何上周银行等板块跌幅最明显；其次，经济和改革预期很难重复13年的故事。目前股市反映的企业盈利改善预期已经不低。而债市收益率上行，企业财务负担、经济下行风险增大，均对盈利预期有不利影响；第三，中央经济工作会议提出“金融风险”且强调通过加大股权融资力度降杠杆。当然同时也提到国企改革、一路一带、农业供给侧、减税、继续去产能及稳定民营企业家信心是正面因素。总体而言，我们认为短期对股市仍以防御为主，中期震荡市、结构性行情特征不改。
　　转债品种上周三杀（正股、债底、估值）格局继续，我们在两周前提示该风险，实际情况比预想更剧烈。13年经验表明，债基遭遇赎回最严重的时候，转债往往由于被错杀而提前显示出价值。本次情况稍有不同，转债估值之前偏高，通过这种方式实现了理性回归。而股市和后续债基赎回情况仍不明朗，建议投资者方向上转向低吸机会，但操作上浅尝辄止。
　　转自：人民币交易与研究
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