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中国制造业产能过剩的测度、波动及成因研究*韩国高高铁梅王立国齐鹰飞王晓姝内容提要: 本文在微观经济学生产、成本、均衡理论基础上,借鉴 Berndt & Morrison( 1981) 提出的成本函数法,利用面板模型的广义矩估计方法( GMM) 分别测度了我国重工业和轻工业 28 个行业
年的产能利用水平,据此得出七大产能过剩行业,进而分析了制造业行业发展的波动特征; 然后建立变参数面板模型,针对七个产能过剩行业,利用实证分析证明了固定资产投资是产能过剩的直接原因,并针对宏观调控政策对抑制固定资产投资收效甚微这一现象,阐述了我国产能过剩的深层次原因。关键词: 产能过剩成本函数法波动特征固定资产投资面板数据模型* 韩国高,高铁梅,东北财经大学数学与数量经济学院,邮政编码: 116025,电子信箱: hanguogao@ 163. com,gaotiemei@ ; 王立国、王晓姝,东北财经大学投资工程管理学院,邮政编码: 116025,电子信箱: liguowang_. 齐鹰飞,东北财经大学经济与社会发展研究院、经济学院。本文是国家社会科学基金重大项目( 项目号: 09&ZD026; 10zd&010) 的阶段性成果。作者非常感谢匿名审稿人的宝贵修改意见,但文责自负。一、引言在计划经济时代,“短缺”是中国产品供求的常态。随着社会主义市场经济体制的建立,20 世纪 90 年代开始中国逐步由卖方市场转为买方市场,告别了短缺经济时代。随之而来,中国又出现了“产能过剩”现象,生产能力大于需求是市场经济条件下的正常现象,是经济周期性波动中市场供求关系的特殊表现。但是当生产能力超过有效需求达到一定程度时,便会形成产能过剩,从而给经济运行带来危害。进入 21 世纪以来,中国一些资本密集型的重化工业领域出现了一定程度的重复建设和产能过剩问题,因此,治理重复建设、抑制产能过剩成为政府部门进行经济结构调整工作的重中之重。2008 年末,金融危机席卷全球,并引发波及实体经济的世界性经济危机。中国经济遭受剧烈的冲击,2008 年第四季度的实际经济增长率为 6. 8% ,钢铁、有色金属、水泥等行业更是陷入了严重困境。中国政府为缓解经济危机带来的困难,出台了“4 万亿”投资计划、十大产业振兴规划和宽松的货币政策等刺激政策,这给钢铁、建材等行业带来了巨大的市场需求,也因此带动了这些高耗能、高排放行业的盲目投资,使得原本由于重复建设引发的产能过剩问题更加突出。研究我国的产能过剩问题,要针对各行业的特征加以区别,如重化工行业的产能过剩和轻化工行业的产能过剩由于特征上的不同存在很大差异,完全竞争行业和垄断竞争行业出现的产能过剩的性质也必然不同。同时我国存在的一些非市场化因素也是研究产能过剩问题所必须要考虑的因素,其中最重要的是由体制性因素所导致的地方政府强烈的投资冲动,在这种状态下要素价格被扭曲,使得高污染、高耗能行业的产能快速扩张,给我国经济带来了巨大危害,影响了经济持续协调健康发展。为了能够更加正确地认识产能过剩行业,本文尝试对我国制造业 28 个行业的产能利用率给出科学测度,进而分析其行业发展的波动特征; 进一步对我国产能过剩的形成原因进行深入细致的分析,从而为我国政府部门控制投资过热、抑制产能过剩提供一些参考性意见。81韩国高等: 中国制造业产能过剩的测度、波动及成因研究国外学者很早就对产能产出和产能利用率的测度问题进行了研究,Cassels( 1937) 、Morrison( 1985) 提出产能产出即短期平均总成本曲线最低点对应的产出水平; 美国 20 世纪 60 年代以来公布的 Wharton 指数序列采用基于产出- 资本比和累计净投资前一期峰值的峰值法对产能产出进行度量; Foss( 1963) 提出利用实际用电量与最大可能用电量之间的比率度量产能利用水平,最大可能用电量使用电力设备的产能产出来替代; Klein & Preston( 1967) 从生产函数的角度提出了产能产出和产能利用率的度量方法。Garofalo & Malhotra( 1997) 利用成本函数法对美国各州制造业的产能利用率进行测度; Kirkley( 2002) 利用数据包络分析( DEA) 和随机生产前沿方法( SPF) 测度了美国渔业的产能产出和产能利用率,并对两种方法进行了比较分析。Shaiokh & Moudud( 2004) 利用协整方法得到长期与资本存量共同变化的产出作为产能产出,进而得到产能利用率。国内学者对产能产出和产能利用率测度方面的研究起步较晚。沈利生( 1999) 利用峰值法计算了我国的资本设备利用率,并进而对劳动力进行调整后得到我国潜在的生产能力; 龚刚和杨琳( 2002) 假定一定时期内的用电量与资本服务使用量成固定比例,利用生产函数估算这一比例,然后以用电量乘以该比例代替无法观测的资本服务使用量来求得我国的资本设备利用率; 何彬( 2008) 借用龚刚和杨琳( 2002) 提出的这种方法计算了
年我国制造业各行业的产能利用率; 孙巍等( 2009) 利用成本函数法对我国制造业 28 个行业
年的产能产出和产能利用率进行了测算。现有国内外文献中关于产能利用率的测度方法并不统一,也没有公认的最好的度量方法。由于成本函数法能够综合考虑生产过程中所消耗的各种要素投入,同时利用要素投入价格可以计算出生产成本的价值量,这是其他产能利用率的计算方法所不具备的,因此,本文利用成本函数法对我国制造业 28 个行业的产能利用率进行测度,全面考察了生产投入要素和要素价格对产能产出的影响。虽然国内孙巍等( 2009) 也利用成本函数法测算了我国制造业 28 个行业的产能利用率,但在他们的研究中生产要素组成中并没有包括原材料部分。本文第二部分给出了产能过剩的微观解释以及产能利用率成本函数法的理论模型; 第三部分将我国工业制造业的 28 个行业划分为重工业和轻工业,利用行业面板模型的广义矩估计方法( GMM) 分别估计了其可变成本方程,进而根据成本函数法计算了这些行业的产能利用率,并结合现实情况予以分析; 第四部分利用变参数行业面板模型,探讨了我国产能过剩形成的直接原因,并进而阐述了产能过剩形成的深层次原因; 第五部分给出结论和政策建议。二、产能利用率的理论模型( 一) 产能过剩的微观厂商分析1. 产能过剩的涵义关于产能过剩的界定,可以从宏观、微观以及行业层面上理解。在宏观上,产能过剩主要是指由于受到社会总需求的限制,经济活动没有达到正常限度的产出水平,从而使资源未得到充分利用,生产能力( 或称产能产出) 在一定程度上出现了闲置。在微观上,产能过剩是指实际产出低于生产能力达到一定程度时而形成生产能力过剩。在行业层面上,产能过剩是指在一定时期内,某行业的实际产出在一定程度上低于该行业的生产能力( 窦彬、汤国生,2009) 。对于产能产出的定义,到目前为止至少有三种方法: 第一,总生产函数的最大投入点( Klein etal.1
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基于协整方法的统计套利策略的实证分析
EmpiricalAnalysisonStatisticalArbitrageBasedonCo-integrationMethod
YUWei-ting
摘??要:统计套利技术于上世纪八十年代被提出并广泛应用于实践。其在美国、欧洲、日本等成熟市场已成为主流,被大量对冲基金和投资机构采用,管理着巨额的资产,对股权及衍生品市场交易有很大影响。统计套利技术经过实践证明,能够帮助人们获取可观的收益。本文首先对统计套利的定义和策略进行了介绍,接着采用协整方法、选取了我国融资融券标的的90只股票,对成对交易的统计套利策略的表现进行了实证分析,实证结果表明该技术可以较好地适用于中国市场,为做空机制在中国市场推出后金融机构和投资者们的投资行为提出一些参考和建议。
关键词:统计套利;协整方法;成对交易
Abstract:Theconceptofstatisticalarbitragewasraisedin1980sandwaswidelyusedindailyprac??tices??InmaturemarketssuchasAmerica,Europe,
Japan,thistechnologyhasbecomethemain
strainandisadoptedbymanyhedgefundsandinvestmentcompanies,managinggreatdealofas??set??Studiesshowthatstatisticalarbitragetechnologycanhelpinvestorsgainconsiderablereturn??Thispaperfirstgivesanoverallintroductionaboutthedefinitionandbasicstrategiesofstatisticalarbi??trage,analyzes90underlyingstocksofmargintradinginChinathroughcointegrationmethod,andthendoestheempiricalanalysis??TheresultshowsthatthistechnologycanwellbeappliedintoChi??nas'market??
Keywords:co-pairstrading
中图分类号:F224.0????文献标识码:A????文章编号:11)03-0070-16作者简介:于玮婷(1988-),女,汉族,辽宁人,美国密歇根大学,金融工程硕士在读,研究方向:数理金融。
??70科学决策??
基于协整方法的统计套利策略的实证分析
统计套利技术目前普遍地应用于国外对冲基金等投资机构的日常运作,并经过长期实践证明,能够为这些机构获取可观的收益,尤其在市场震荡的时期,能够有效对冲系统风险,跑赢大盘指数。在融资发达的成熟市场,统计套利的年收益率通常达到15-20%。在一些新兴市场,例如韩国、香港和新加坡,统计套利还在运用初期,年收益率比成熟市场要高一些,可以达到30-40%。然而大部分中国的机构投资者,尤其是共同基金和散户们,却因为中国大陆缺乏做空机制而不得不面对??牛市跑不赢大盘,熊市无法避险套利??的尴尬局面。
虽然目前中国大陆股市缺乏做空机制,但随着2010年4月以来中国股指期货的试点运行以及融资融券政策等为资本市场提供卖空机会的利好政策的出台,中国的股票市场也将可以进行做空交易。因此如何将统计套利技术应用到中国股市是迫切需要探讨的问题。
统计套利的方法有许多种,本文将选择其中的一种--基于协整方法的成对股票套利,对统计套利的核心思想和操作方式加以系统的介绍。为了更具体地展现这种策略的有效性,本文将在统计套利方法介绍的基础上采用实证研究的方法,完整地将此技术运用于我国市场的股票对中,构建交易略并计算所建立的套利策略带来的累计收益和风险,对比超出大盘指数的收益。
本文结构安排如下,第二部分对常见几种统计套利的不同策略进行了回顾和比较;第三部进行实证分析,选取配对股票、实施交易策略并计算收益;第五部分为全文的结论。
二、统计套利文献回顾(一)统计套利的定义
统计套利,是指在不依赖于经济含义的情况下,运用数量手段构建资产组合,从而对市场风险进行免疫,获取一个稳定的、无风险的超额收益率Alpha。它的基本原理就是均值回复,即市场价格将回复到它的长期的均值水平。利用这个原理,买进表现相对较差的金融产品,同时卖出表现较好的,当未来两者间的背离得到纠正,那么进行相反的平仓操作,获利结算。
S??Hogan(2003)
对统计套利进行了精确的
数学定义,他们强调统计套利是具有零初始成本,自融资的交易策略,用(x(t):t??0)表示,并且累计的折现值为v(t),满足如下条件:
(1)v(0)=0(2)t??limE[v(t)]&0??=0(3)t??lim??t(4)t??limP(v(t)&0)=0??
条件(1)表明零初始成本以及自融资的交易策略;条件(2)意味着利润的现值为正,即统计套利有条件地地向纯套利收敛;条件(3)说明时间平均的方差趋近于0;条件(4)表示出现亏损的概率接近于0,这一点可以通过组合的重新调整或者控制空头和多头头寸的总额来避免过度的净头寸暴露。
(二)统计套利中的??与??
威廉夏普提出的资本资产定价模型--CAPM模型,主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系,即单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。
E(ri)=rf+??*[E(rm)-rf]
其中??=Cov(ri,rm)/Var(rm),为某一组合的系统风险系数。E(ri)表示投资组合的期望收益率,rf为无风险报酬率,E(rm)表示市场组合期望收
2011??03??科学决策??71
比例常数??衡量资产的回报率对市场的变动的敏感性,从而衡量该资产不可分散的风险。??越大说明该资产的预期回报率就越高,因为该资产的不可分散风险也越大。
将CAPM模型略作处理得到:
E(ri)=??*E(rm)+??
于是投资组合的期望收益可以分解为市场收益(Beta乘以期望市场回报)和超额收益Alpha两部分。Alpha系数是基金的实际收益和按照Beta系数计算的期望收益之间的差额。阿尔法系数正(负)值表明基金的投资收益表现要高(低)于基金资产风险所对应的收益水平。
当基金资产组合的收益与市场指数收益高度相关时,Alpha和Beta是非常有效的投资绩效衡量指标。Alpha值一般都是年利率化的。Beta系数衡量基金收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性,是一个相对指标。Beta收益比较容易获得,也比较便宜,例如可以通过指数基金,指数ETF等获得;Alpha收益较难获得,也是投资者和基金管理者追求的目标。目前成熟市场基金管理的发展趋势是Alpha与Beta分离,追求CheapBeta和HighAlpha。
(三)统计套利与无风险套利的区别
无风险套利是指某资产未来的现金流量能够被其他资产组合所完全复制,同时用于复制的组合的价格应该与原资产价格基本一致。
从Hogan对统计套利的数学定义条件(4)得知,统计套利仅要求随时间的推移,损失的概率收敛于零,而无风险套利要求在某些发生损失的概率为零,而两者有本质差别。
在实际中有些方法尽管从理论上分析是无风险的,但是仍然暴露于某些风险中。从这个角度
讲,实际套利的吸引力应该是更依赖于这种错误定价的动态变化例如基差的均值回归或在稳态水平附近波动,而不是更关注理论上的价格关系。统计套利的核心在于,只通过资产价格组合之间的规律来发掘套利机会。
(四)统计套利策略的比较
统计套利的交易策略有很多,大致可以分为三类。
第一类统计套利的策略,诸如成对交易策略,波动率交易策略等等。这些策略的共同点在于,它们都是基于均值回复的思想。均值回复理论认为:股票收益率远非是不可预测的,从长期来看,它们应该呈负自相关,即股票价格应该呈回归均值的特征。因此,如果股票价格超过它的平均价格,那么可以预期未来将会朝着反方向运行。依照此策略,卖出超越市场表现的股票,即预期会下跌的股票;买入低于市场表现的股票,即预期上涨的股票。也可以算作逆向交易。这类策略的差异多表现为标的资产的不同。
第二类统计套利的策略,如多因素模型,需要首先对各影响因素有个大致的估计,然后判断资产的价格是被高估还是低估。这就存在很多人为的因素,可能会导致不准确的估计结果,套利进入或平仓出逃的时机选择失误,最终导致套利的失败。
第三类统计套利策略是被动的投资组合建立策略,比如指数跟踪策略。这种策略比较保守,获得的收益与指数相似,适宜风险厌恶投资者或牛市时使用。
1??成对交易策略
成对策略,亦称利差交易。这种策略根据个股的相对估值或者基本面的差异,一般来说对两只相关性较高的股票进行多头头寸和空头头寸相
??72科学决策??
基于协整方法的统计套利策略的实证分析
匹配,对冲掉这两只股票所处的行业和市场风险,实现市场中性。成对交易策略适用于主动管理的基金,因为股票的选择是该策略的基础,而不受市场的整体走势影响。若市场或者行业朝某个方向变动,那么多头头寸的收益将与空头头寸的损失相互抵消。组合的收益来源于二者间利差的变动。
2??波动率交易策略
与股票和指数一样,波动率也可以用来交易套利,只是进行波动率的统计套利是在期权市场上。进行波动率交易,即建立一个经Delta对冲的期权多头头寸,运用Delta对冲过滤掉标的资产价格变动对期权价格的一阶影响,仅仅保留了波动率对期权的影响。通常情况下利用隐含波动率于实际波动率比较得到合理的交易策略。当隐含波动率高于实际波动率时说明期权价值被高估,卖空波动率;反之,则建立一个波动率的多头头寸。
3??多因素模型
此类模型的代表是套利定价模型。建立模型时需要定义影响股票收益的因素,运用股票收益对这些因素进行多元回归,然后建立在这些相关性上选择个股来建立投资组合。根据套利的定义,如果套利机会存在,套利组合不承担风险,对任何因素的敏感性为零。
4??指数跟踪策略
指数跟踪是指通过利用一个股票组合复制某一现实指数或者虚拟指数的市场表现,来获取与指数相近的收益,试图最小化跟踪误差。通常来说,一般的指数跟踪技术关注于最小化跟踪误差的方差,并考虑组合收益与标的指数收益的相关性,或者是组合调整的交易成本最小化。与成对策略相比,指数跟踪策略是一种被动的投资组合建立策略。
三、实证分析
(一)中美两国基金公司业绩对比
图1和图2分别给出了中国金融市场上各类
图1??各类基金2007年度平均业绩
????基金2007年度的平均业绩,以及市场各主要指数的表现。可以看出,即便是处于大牛市下,中国的基金平均来说都跑不赢指数。若是再考虑各
种佣金、管理费用,则被动管理的效果远好于主动管理。
同样,在熊市时中国的基金仍未有令人满意
2011??03??科学决策??73
的表现。表1和图3分别给出了2009年我国各类基金的平均业绩和市场各主要指数的表现。虽然不乏个别基金表现好于大盘,遗憾的是,整体来看
仍然没有某种类别的基金平均业绩能够击败沪深300指数跑赢大盘。
图2??2007年市场各主要指数度表现表1??
股票基金-标准股票型股票基金-标准指数型混合基金-偏股型混合基金-股债平衡型股票基金-普通股票型股票基金-增强指数型混合基金-灵活配置型
封闭式基金偏债型基金长期标准债券型基金
保本型基金普通债券型基金(一级)普通债券型基金(二级)货币市场A级基金货币市场B级基金
数据来源:银河证券中国证券投资基金2009年业绩统计报告
各类基金2009年度平均业绩
基金总数318
平均业绩71??54%90??97%64??56%48??50%52??69%87??67%57??69%61??38%38??24%1??71%10??12%4??73%5??83%1??35%1??18%
??74科学决策??
包含各类专业文献、幼儿教育、小学教育、生活休闲娱乐、外语学习资料、高等教育、应用写作文书、中学教育、行业资料、专业论文、基于协整方法的统计套利策略的实证分析_图文65等内容。　
　采用成对交易的方法,主要运用协整技术对股指期货的统计 套利进行实证研究,同时...分析了运用沪深 300 股指期货进 行统计套利的可行性,并论述了具体的套利策略。... 　协整套利及程序设计 套利是股指期货投资方式中常见的...便可以对价差序列进行统计分析来确定适宜的交易策略。...(pnl); 示例: 基于协整理论的燃料油跨期套利初步... 　基于统计套利的期权交易策略 一、背景 “配对交易” 起源于摩根士丹利的股票...郭女士采用移动平均数的方 法,以每 20 天数据为一组进行分析,得出以下曲线: ... 　“开仓”提示,双击满足开仓的策略组,选择买卖方式,...基于统计套利模型的油脂... 4页 2下载券 喜欢...统计套利程序化交易实证... 18页 1下载券 ©... 　持仓分析和 相关数值研究 统计套利程序化交易实证研究...法 1、不同 n 的比较――时间窗口的长短与套利...基于协整的统计套利策略... 暂无评价 5页 ¥2.... 　白银市场统计套利策略分析_金融/投资_经管营销_专业资料。套利交易或价差交易,是...股指期货的套利策略 41页 免费 基于协整方法的统计套利... 暂无评价 16页 免费... 　ETF基金协整套利实证研究_金融/投资_经管营销_专业...简单的期现套利策略之后, 又有学者把统计的思想引入...经济问题是非平稳的,这就给经典的回归分析方法带来... 　豆油和棕榈油套利统计实证分析湘财祈年 刘光素 杜宝泉...一、协整方法介绍 根据持有成本(THE THEORY OF COST...规避单一资产的过大风险, 从而制定相应的 买卖策略... 　登录注册新闻网页贴吧知道音乐图片视频地图百科文库 搜...基于协整方法的统计套利策... 16页 5财富值 自主...4 / 14 刘晓燕 行业与工资统计实证分析 12 月 28...您所在位置： &
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【精品】产能利用与固定资产投资关系的面板数据协整研究.doc14页
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产能利用与固定资产投资关系的面板数据协整研究 ――基于制造业28个行业样本的实证分析 引
言 2004年以来，尽管国家出台了相关的宏观调控政策，以抑制部分行业出现的盲目投资和低水平产能扩张现象，但自2002年至今，我国的固定资产投资仍以每年超过20%的速度增长，甚至在2003年部分行业价格大幅下跌的情况下（如钢铁、水泥等行业）仍然存在着投资过热的现象。那么，为什么会出现这种现象呢？林毅夫（2007）认为像中国这样快速发展的发展中国家，投资行为很容易出现“潮涌现象”，即企业主要投资的是技术成熟、产品市场已经存在、处于世界产业链内部的产业，并且对新的、有前景的产业很容易产生共识，这样就致使许多企业像波浪一样，一波接着一波涌向相同的产业。而且，即使在现有产业已经产能大量过剩的情况下，这种“潮涌现象”也可能继续发生。 那么，目前我国投资行为的这种“潮涌现象”也启发了我们这样的一个思考：产能利用水平的波动是否引发了投资呢？ 关于产能利用水平和投资行为的关系，各个学派都有各自不同的观点，但总体上可归纳为两个方面：一方面，是以古典投资理论为代表的，在假设产能利用率与资本成本无关以及资本和劳动具有很好替代性的条件下，认为追求成本最小化的企业不会存在闲置的产能；实际经济周期学派也认为经济的周期波动是由于外生的技术冲击所导致的，产能的波动，并不一定引发投资的波动。另一方面，是以Jorgenson（1963）以及Eisner和Strotz（1963）为代表的新古典投资理论，在将投资品的价格和资本的调整成本引入到投资函数后，认为由于调整成本所导致的可变产能利用水平将对投资行为产生影响，并且与经验证据较为相符；
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