影响债券市场流动性的宏观因素分析--百度百家
影响债券市场流动性的宏观因素分析
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随着我国债券市场的不断发展，债券市场流动性问题受到广大研究者和金融从业人士的高度关注。从宏观层面来看，债券市场分割、利率市场化程度、股票外汇等金融市场发展以及货币政策等因素对我国债券市场流动性有较大影响。
一、债券市场分割对债券市场流动性的影响
尽管我国目前已经形成了以银行间为主、交易所和商业银行柜台为辅、场内场外相结合的债券市场结构，但是三个市场之间存在严重的分割，主要表现为市场交易机制不同、交易主体不同、交易品种不同、清算托管方式不同，对债券市场流动性形成制约。
近年来，我国在促进市场互相连通、市场要素自由流动等方面做了不少工作。但是目前债券市场转托管机制依然很不完善，主要表现在四个方面：一是转托管券种单一，目前只有国债和企业债可以实行转托管，而且企业债也只能进行单项转托管，不能从交易所转向银行间市场；二是转托管效率低下，转托管步骤较多、交易所封闭交易系统和日终结算制度等导致实时转托管业务难以实现；三是登记托管体系不够集中，不利于互通互连；四是托管体系法律不明晰，在投资者转托管开户、转托管业务办理主体等方面的规定十分模糊。债券市场严重分割不利于市场互通互联和市场要素自由流动，极大地制约了套利活动的开展，抑制了市场活跃性和流动性。
二、利率市场化程度对债券市场流动性的影响
利率市场化程度与债券市场发展有密切联系。首先，利率市场化要求有一个完善的金融市场。利率市场化实际上是培育一个金融市场由低水平到高水平、由简单到复杂形态转化的过程，因此需要建立一个具有品种齐全结构合理的融资工具体系、市场主体竞争意识充分、信息披露制度规范的金融市场，以保证货币资金能够实现有效配置。其次，利率市场化能够促进债券市场的发展。自由资金市场允许各类需求主体进行债券融资，增加券种的多样性，从而能够满足不同偏好投资人的需求；利率市场化也能够使得利率更加公平合理，可以增加投资者购买积极性，从而促进交易量提升、提高市场流动性。
三、其他金融市场发展对债券市场流动性的影响
金融市场包括货币市场和资本市场，债券市场作为资本市场的一部分，其市场流动性必然会受到其他市场的影响。货币市场是银行间资金调剂的重要平台，是基准利率形成的场所，货币市场流动性能够对资本市场造成影响。股票市场与债券市场同属权益市场，债券标的的基本面能够在两个市场上得到反映，也同时受到市场资金面的影响，因此股票市场流动性对债券市场也能产生一定影响。此外，债券衍生品市场具有高杠杆的特性，同时也具有套期保值和风险规避的功能，因此衍生品市场的发达程度也能对债券市场流动性带来影响。
改革开放后，我国金融业开始走向现代化之路，金融市场也随之快速发展，先后诞生了货币市场、资本市场和衍生品市场，形成了逐步推进、全面发展的格局。首先，2007年7月新 《同业拆借中心管理办法》 颁布以后，拆借市场参与者进一步扩大到保险公司、保险资产管理公司、信托公司和金融租赁公司等非银行金融机构，全国统一同业拆借市场格局初步形成。其次，股票市场迅速发展，市场流动性进一步提高。第三，金融衍生品市场出现。我国于2005年开始进行信贷资产证券化的试点，发行了信贷资产支持证券和个人住房抵押贷款支持证券，其后又将汽车抵押贷款和商业银行不良贷款纳入基础资产范围。为配合利率市场化进程，人民银行于2005年6月推出债券远期、引导投资者用利率衍生品管理风险。
四、货币政策对债券市场流动性的影响
货币政策是调节社会资金总量和价格的重要手段，对债券市场价格和流动性具有重要影响，主要表现在两个方面：一是货币政策规则的改变会对金融市场工具提出特殊要求，从而促进债券市场产品创新和发展；二是货币政策取向的改变会影响货币市场、资本市场和信贷市场的货币供应量和价格水平，进而对债券市场流动性造成影响。
近年来，我国货币政策对债券市场流动性的影响主要可以归结为以下几个方面：
一是转变政策目标、改变调节方式，发行央行票据。2002年以来，由于国际收支失衡，中央银行通过外汇占款被动向银行体系投放了大量基础货币，导致银行体系出现持续性的、不断累积的流动性过剩问题，人民银行在采用准备金率、差别准备金率进行深层次对冲的同时，也加强公开市场操作进行浅层对冲。在短期国债发行量少、央行持有债券数量受到限制的情况下，人民银行于2002年9月将未到期正回购转换为央行票据，并于2003年4月以后通过滚动发行3个月、6个月、1年期和3年期央行票据的方式对外汇占款进行对冲。
二是通过总量和价格控制调节货币政策方向，影响市场流动性。
三是完善货币政策传导机制，推动货币市场和债券市场发展。为了实现以“政策工具→操作目标→中介目标→最终目标”为顺序的货币政策传导渠道的畅通，提高货币政策的效率，我国积极推动金融市场发展、完善货币政策传导机制，为金融宏观调控创造基础条件。发展了以同业拆借、国债回购和票据贴现为主的货币市场，为利率市场化和间接调控的实施创造基础；依托银行间市场大力推动直接融资发展，不断创新金融产品、丰富交易品种；大力培育和发展机构投资者，增加市场参与主体数量和多样性；加强金融基础设施建设，提高交易清算效率；积极推动利率市场化，努力形成以Shibor为参考的利率定价机制，提高债券市场和货币市场利率与公开市场操作的关联性。
五、两点建议
（一） 积极推进利率市场化改革，提高市场定价水平。成熟的债券市场是成功的利率市场化的前提。
融市场中最重要的坐标利率应是政府债券的利率。因此，完善债券市场是实现利率市场化的重要条件。应该推进利率的市场化改革。发展利率衍生品及其他结构性产品，使市场的风险管理工具更加完善，投资品种更加齐全，产品链更加完整，方便投资者进行资产配置和风险管理。要推动公司债尤其是信用债发行、交易的配套制度改革，比如完善债券的评级制度。要从培育交易所市场长期发展的高度，推动财政部更多地到交易所市场来发行国债。此外，债券市场产品创新也为利率市场化提供保障。一方面，对债券产品结构、定价方式的探索，如发行以Shibor为基准的浮动利率债券，使债券市场化定价水平得以提高。另一方面，信用风险缓释工具等风险管理工具的推出有利于市场参与者面对利率市场化带来的市场波动，为实现市场风险分担、保障利率市场化平稳运行起到积极作用。
（二）实现债券市场统一监管，引导债券市场健康发展。
我国债券市场一直存在多头监管的问题。一级市场上，发改委负责管理企业债，证监会负责管理公司债，隶属于人民银行的银行间市场交易商协会负责管理债务融资工具；二级市场上，人民银行主管银行间债券市场，证监会主管交易所债券市场。实现债券市场统一监管，可以从发行和交易两大环节入手，把现有的各个主管部门中有关债券审批和监管的具体职能独立出来。从发行环节来看，目前对发债主体按照是否为上市公司和非上市公司、是否为金融企业和非金融企业的划分来分头监管，而一旦建立注册制的债券发行制度，就应打破原有的界限，统一在一个部门进行注册发行，并建议由银行间市场交易商协会承担各类债券注册发行的管理工作。从交易环节看，为了实现对债券市场从发行、交易到市场运行全程监管、明确监管责任、提高监管效率，可由证监会负责场内和场外两个债券市场的监管。实现债券市场统一监管既可以实现专业化的债券监管、提高债券市场监管的权威性，同时也能够更好地体现和维护债券市场监管的公开、公平和公正原则，提高市场的透明度，更好地保护投资者的利益。（完）
（本文节选自《影响我国债券市场流动性的宏观因素分析》，作者巴曙松、姚飞，发表于《中国财政》2013年第11期）
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传说中的银行业MPA考核，对金融市场的影响及趋势
研报导读今年3月底，银行业首次进行MPA考核。因银行收缩拆放资金，结果是非银金融机构成为了被殃及的池鱼。马上就到6月末了，即使进行第二次MPA考核，金融市场会不会因银行的应对行为，而再次受到扰动，是我们较为关心的问题。分析来看，我们依然不能排除市场扰动的可能性，二季度考核仍将有影响，但由于预期较为充分，影响预计较为有限。一、主要逻辑宏观审慎评估体系（MPA）的出台是为了弥补微观监管的缺失，从大局上掌握金融机构经营情况，防范系统性风险。MPA好比金融机构行为的综合评分表，机构考核结果大概率呈现正态分布。MPA考核最大的变革在于从以往的关注狭义贷款转向广义信贷，而广义信贷几乎囊括了银行全部的资产运用，这是为了更全面真实地反映信用投放和货币派生情况，从而保障宏观审慎。MPA要求广义信贷增速与目标M2增速之间的偏离不能超过一定幅度，体现了信贷增速应取决于经济增长合理需要的宗旨。同时，广义信贷扩张速度也会影响资本充足率的考核。MPA在对机构综合评估的基础上进行分档，然后给予存款准备金利率上下浮动的奖惩。对商业银行的盈利影响有限，具有一定的激励约束作用。上市银行一季度资产端的调整可概括为“稳信贷、多配债、压同业”，信贷和债券的压缩空间有限，同业资产因流动性强、压缩成本低成为主要压缩对象，导致一季度末银行间市场流动性一度趋紧。预计二季度MPA考核仍将对市场流动性形成扰动，但影响程度弱于3月末。二季度以后季末流动性紧张局面有望进一步缓解。二、MPA是金融机构行为的综合评分表宏观审慎评估体系（MPA）是对微观监管措施的补充和升级，以期从大局上掌握机构经营情况、防范金融风险。2.1. 宏观审慎评估是为了补充微观监管首先，微观机构某项监管指标合规不代表业务开展审慎，因为可能存在局部的监管套利。例如虽然信贷规模符合监管要求，但可能通过腾挪资产规避了信贷调控。其次，所有微观机构严格合规并不必然带来宏观上的风险可控，因为金融机构顺周期经营的倾向可能无形中累积了宏观风险。例如股灾之前，每一个机构的杠杆业务都是合规的，但整体风险就失控了。所以，微观监管可能“一叶障目”，从而忽视潜在的风险点。而宏观审慎评估体系可以有效弥补这一点，通过全面考量确保金融机构稳健经营，进而通过个体审慎保障宏观审慎。2.2. 宏观审慎评估是一张综合评分表宏观审慎评估体系（MPA）好比金融机构经营行为的综合评分表，包含七大方面十四个指标的考核内容。从分值设定和评估标准来看，被评为A档机构很难，被评为C档机构也很难（除非出现严重“偏科”），猜测机构考核结果呈正态分布。三、MPA考核的重点之一是广义信贷增速MPA考核的部分内容之前也一直有强调，其中最大的变革在于从以往的关注狭义贷款转向广义信贷，而广义信贷几乎囊括了银行全部的资产运用。对银行来说，关注广义信贷限制了资产腾挪的空间，甚至需要作出一些资产调整来确保不触及监管红线（广义信贷是否达标直接决定了资产负债情况这一项考核能否达标）。对金融市场来说，银行资产端的调整或潜在调整需求都可能对流动性产生影响。3.1. 广义信贷能更真实地反映信用投放和货币派生情况广义信贷包含五大方面内容，除了各项贷款，还有债券投资、股权及其他投资、买入返售资产和存放非存款类金融机构款项。之所以要关注广义信贷，是因为狭义贷款已经不能全面真实地反映信用投放和货币派生情况。银行可以将信贷类资产腾挪至同业投资、拆放同业等非信贷科目，从而规避信贷规模管控，甚至隐匿不良资产。而广义信贷的提出，基本涵盖了银行表内向借款人投放信用的各类渠道，有效弥补了狭义贷款的偏失。但仍有少数渠道可以规避MPA，比如将资产转移至表外（理财资金对接），但这些隐匿方式也会有相应的监管措施。严格意义上来说，广义信贷应该是指银行具有M2派生功能的信用投放。所以对于债券投资应该区分债券发行人，国债央票金融债等不具备M2派生功能的债券投资理应剔除。同理，对于买入返售业务也应该区分交易对手方，银行同业间的买入返售应当剔除。但是因为很难拆得这么细，实际操作中直接监管五类资产的规模之和也是可行的。3.2. 广义信贷增速设有上限、同时制约资本充足率考核广义信贷考核同比增速，要求与目标M2增速之间的偏离不能超过一定幅度，体现了信贷增速应取决于经济增长合理需要的宗旨。现阶段MPA要求全国性重要金融机构的广义信贷增速与目标M2增速之间偏离不超过20个百分点，今年M2的目标增速为13%，也就是说，广义信贷增速需控制在33%以内才算达标（大多大中型银行一般不会）。同时，广义信贷扩张也受到资本水平的约束，MPA资本充足率考核的标杆——宏观审慎资本充足率与广义信贷增速正相关。MPA综合七个方面的评分结果把机构分为A、B、C三档，然后给予存款准备金利率上下浮动的奖惩。MPA考核对市场流动性的影响MPA调整存款准备金利率的奖惩机制对商业银行的盈利影响有限，但仍具有一定的激励约束作用。上市银行一季度资产端的调整可概括为“稳信贷、多配债、压同业”，预计二季度MPA考核仍将对市场流动性形成扰动，但影响程度弱于3月末。4.1. 奖惩机制具有一定激励约束作用MPA综合七个方面的评分结果把机构分为A、B、C三档，然后给予存款准备金利率上下浮动的奖惩。正常情况下启用±10%的幅度，即对A档机构执行1.1倍法定存款准备金利率的奖励性利率，对C档机构执行0.9倍法定存款准备金利率的惩罚性利率，对B档机构维持法定存款准备金利率不变。选取几家不同类别的上市银行做样本，对其2015年存放央行的利息收入进行静态测算，发现正常情况下准备金利率奖惩对银行营收的影响有限。但是在需要增加宏观调控力度的情况下，准备金利率的奖惩幅度将扩大到±20%甚至±30%，且除了约束准备金利率，监管层可能还会采取限制业务开展等其他惩罚性措施。所以商业银行还是比较在意MPA的考核结果的，有动力去满足甚至远离监管红线。为了二季度考核达标，预计商业银行会相应地调整资产负债表。4.2. 银行资产调整“稳信贷、多配债、压同业”为了优化MPA考核指标，银行可能会调整资产负债表。资产端的调整有两种方式，一是将表内资产转移至表外，或者放款环节就在表外，主要靠理财业务对接。但由于理财业务也受监管，并且理财业务部门的独立性在逐步提升，资产表外化的难度在加大。第二种方式就是压缩广义信贷。我们对上市银行2016年年初和一季度末的广义信贷增速进行了测算[1]，发现多数上市银行（国有行+部分股份行）的广义信贷增速在MPA合规的前提下依然出现了下降。除去基数效应的影响，更多反映了上市银行主动压缩资产规模增速以应对MPA中广义信贷和资本充足率两项考核。另有四家股份行广义信贷增速有所上升，但仍满足MPA监管要求。南京银行和宁波银行2015年末广义信贷增速已经超出监管红线，2016年一季度增速仍继续上升。城商行等中小银行受低基数影响，广义信贷增速较高且具有一定刚性，应对MPA广义信贷考核的压力较大。 广义信贷有五大类，银行是平均压缩还是只压缩某几类资产？我们梳理了上市银行2016年一季度资产配置的边际变化，从广义信贷组成资产的规模变化和增长率变化来了解银行的资产调整思路。上市银行一季度的广义信贷调整可以概括为“稳信贷、多配债、压同业”。“稳信贷”，上市银行一季度信贷增速稳中有升。国有行和大型股份行信贷增速平稳，城商行和部分股份行信贷增速上升。预计二季度信贷仍保持平稳增长，压缩空间十分有限。“多配债”，多数上市银行一季度多配债券资产，债券规模增速上升。从结构上看，多配交易类和持有至到期类债券，可供出售类债券规模缩减或增速下滑。一方面债市风险令银行出售部分债券落袋为安，另一方面合意信贷投向不足，债券投资仍是主要的资产配置方向，银行在具体配置各类债券资产时顾及降久期的需要。预计二季度债券投资规模继续稳定增长，压缩空间也有限。“压同业”，传统同业业务规模大幅缩减。绝大多数上市银行拆放同业和买入返售项下的资产规模锐减。拆放同业和买入返售资产期限短、流动性强，压缩成本低，所以在一季度末MPA考核时成为上市银行的主要压缩对象，由此导致银行间市场流动性一度趋紧。此外，一季度工行、建行、中行、招行收缩应收款项类投资规模，其他部分银行的应收款项类投资增速也出现了不同程度的下滑。预计随着通道类业务监管趋严和合意非标资产逐渐稀缺，应收款项类投资规模增速将趋缓。4.3. 预计二季度MPA考核仍将对市场流动性形成扰动MPA考核可能会对两个市场产生影响，一是借款市场（信用市场），二是银行间市场。对借款市场的影响更多是结构性的。广义信贷考核对信贷规模增长的影响有限，但可能会进一步倒逼银行审慎放贷，导致部分领域的信用可获得性变差。对银行间市场的影响是脉冲式的，通过收紧拆借非银对银行间市场流动性形成扰动。猜测一季度MPA考核结果因部分机构表现欠佳而未公布，二季度考核将公开化、常规化，因此机构对待考核的态度也会更审慎。6月末在MPA考核和年中拉存款两项压力下，预计银行间市场流动性仍会受到影响。但是由于预期较为充分，预计影响程度弱于3月末。二季度后，随着机构对MPA的机制更加熟悉，以及存款准备金“分子分母都平均法”考核新政的实施，季末流动性紧张的局面或将得到进一步缓解。 [1] 广义信贷的测算口径包括各项贷款、债券投资、应收款项类投资、长期股权投资、买入返售和同业拆出，因为存放同业以存放境内银行同业和境外机构为主，故不予计入。注：文中有关宏观审慎评估体系（MPA）考核细则的描述来自微信公众号“交易圈”发文《实施MPA，银行业务将如何调整——央行MPA管理细则解读》，作者刘枫。文丨国泰君安银行团队 邱冠华 王剑 张宇 赵欣茹文章来源丨王剑的角度 ID：wangjianzj0579封面来源丨《大空头》 （更多内容，点击阅读原文继续阅读）
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6月21日 21:32
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你可能喜欢2016年银行业理财投资债券市场分析
　　建设银行资产管理业务中心副总经理童文涛：
　　浅谈2016年债券市场发展趋势和债市投资策略
　　回顾2015年，国际国内宏观形势发生深刻变化，银行理财在如此复杂的情况下仍在不断创新并继续发展。
　　债券在银行理财资产配置中占了非常大的比重，当前23.5万亿元的银行理财资金中债券占比约为30%。随着2016年债券审批条件的放宽和企业融资意识的增强，债券市场肯定还会有更大的发展。我估计2016年银行理财投资债券的新增规模约为3万亿元，债券市场是一个充满机会和挑战的大市场。
　　低收益率是现阶段我国债券市场的一个重大挑战。据我们了解，理财资产中约80%以上投向高等级信用债，而目前5年期国债、国开债、AA+级信用债的收益率均低于4%，但2016年一季度银行理财产品的收益率仍在4%左右。可以说债券投资的边际收益可能会递减，新的市场进入者一定会遭遇收益率倒挂。
　　信用债违约事件频发是债券市场的另一个重大挑战，据不完全统计，2015年有超过37只债券违约，2016年至今又有17只债券出现违约。银行作为代客理财机构，要在保障安全的情况下尽可能为客户创造高收益，因此遭遇违约的后果十分严重。2016年债市“踩雷”的概率加大，一旦“踩雷”，损失甚至可能超过各家银行不良率的平均数。所以要注意平衡收益和风险的关系。
　　我来分享一下建设银行研究团队对2016年债市的看法和投资策略。
　　对于2016年债券市场走势，我们认为：一是基本面继续有利于债券市场，慢牛行情将会延续，特别是随着供给侧改革和去产能的深入推进，利率下行还有一定的空间。而相对宽松的货币政策也为银行理财产品端收益率下行创造了空间，银行理财规模的扩容会扩大对债券配置的需求。二是振荡行情难以避免，操作难度加大，节奏难以把握。三是信用债市场可能会出现分化，风险和收益的匹配程度加强，投资面临两难选择，这就需要比拼各机构的投资水平，所谓“艺高人胆大”。四是信用风险的暴露会继续增加，避免“踩雷”应是债券投资的首要关注点，呼吁各机构在2016年的债券投资中务必小心，且投且珍重。
　　针对这些特点，我认为配置债券可以采取以下策略。
　　首先，在整个经济阶段性企稳的情况下，债券整体的配置节奏须偏审慎。短期要降杠杆、缩久期，长期配置要根据整个市场信号，控制好利率债的配置比例，择机进行区间性波段操作，增加高等级、相对安全的信用债配置。
　　其次，要在全面分析行业发展现状和趋势的基础上精心研究个券。并不是说产能过剩的行业就一定不能投，龙头企业和排头兵企业仍有好的投资机会。2016年一季度，建行承销了很多产能过剩行业的债券，年化收益率超过5%，并且不存在被去产能的风险，这其实是很好的投资机会，需要全面具体地分析，避免一概而论。
　　最后，在债券自主投资管理之外应引进外部机构进行合作。银行理财迅速发展带来巨大的人才缺口，资产管理行业是高智商行业，银行在队伍培养、人才储备，投研队伍配置等方面还比较薄弱，所以要与外部机构合作来做大做强。
　　总之，虽然2016年的债券市场充满变数，但是我相信银行理财业务一定能把债券投资做好。
　　中国农业银行资产管理部固定收益投资处处长孙建坤：
　　2016债市中的确定性与不确定性
　　当前市场环境充满各种不确定性，银行理财作为专业的投资管理人，需要抓住其中确定性的投资机会。风险的确定性越来越高，未来投资机会的不确定性越来越大。
　　首先简单梳理一下债券市场的基本情况。
　　如果分析2016年以来大类资产的表现，可以发现债券的收益风险比依然是最好的，因为其波动性最小。同为债券大类，利率债和信用债的表现存在明显不同：利率债方面，10年期利率债和国开债的资本利得为-0.3%，在不同期限中表现最差；信用债方面，10年期比5年期的品种表现要好。我认为这是由于在目前市场环境下，投资者更愿意追求确定性的票息收入。
　　信用利差方面，假设信用利差服从正态分布，那么现行的利差水平继续收窄的概率极低，AAA、AA+、AA利差继续缩小的概率分别为4%，0.91%，0.5%。期限利差方面呈现差异化，10年期与1年期的利差较大，与5年期以上的利差较小。
　　杠杆率方面，在用待购回债券余额除以债券托管量计算杠杆率时要扣除两部分：私募债券和大行的自营账户，扣除之后的杠杆率不低。同时公司债和同期限中票的利差已压缩得很窄，充分说明加杠杆意愿较强。
　　行业信用利差分化方面，以周期性的房地产和钢铁行业为例，钢铁行业信用利差维持很高的水平，说明市场较理性。但房地产行业信用利差被压至很低水平。
　　其次我谈谈个人对近期市场关注点的理解和看法。
　　一是基本面出现变化，包括通胀变化和债券市场变化。通胀方面，出现工业品反弹持续性不强、PPI出现企稳迹象、非食品CPI较为稳定、房价对CPI的影响并不直接、居民收入增速下降、真实失业率在提高等迹象，同时又受货币超发、货币供应量目标与经济增长目标的缺口达到近期最大、菜价与猪肉价格持续上涨、通胀预期自我实现与强化、汇率变化不确定等因素的影响。债券市场出现三个趋势：人民币信贷占社会融资的比例大幅提升，表外非标融资恢复，借道政策性银行的准财政性信贷占比也在持续提高。
　　二是政策层面的变化，包括货币政策和财政政策。我认为当前短端利率水平偏高、长端利率水平压低，是因稳定汇率与降低融资成本的矛盾而产生的。财政政策方面，预算赤字率与广义口径真实赤字率的提高是为了维持汇率的稳定，赤字货币化必然带来通胀压力。
　　三是机构行为方面的判断，包括真实杠杆水平判断和理财配置压力判断。现阶段宏观杠杆和个人杠杆的真实水平均比较高，一旦发生变化就可能出现一些个体去杠杆的情况，会对市场造成一定影响。如何理解理财资产的配置压力？配置压力导致信用债利率被压至低位，理财产品的刚性成本与债券收益率的缺口达到最大。鉴于银行理财还有存量资产支持及一些交易性的收入贡献，所以既不能简单认为利率已倒挂，又须明确已反映的资产配置压力。
　　再次我想从五个方面谈谈未来市场的不确定性。
　　第一，违约风险的可能传染路径。截至目前，债券市场的违约率显著低于表内信贷资产的不良率，但同业理财交叉认购形成实质上的资产证券化，陆续出现的央企、国企打破刚兑可能会增强信贷不良率与债券违约率的相关性。
　　第二，通胀的可能演化路径。食品的供需关系持续失衡，财政赤字的货币化或将导致通胀预期的自我实现，对此要持续关注。
　　第三，要着重关注汇率的相对变化。未来资产回报率的走势取决于改革和转型的实际推进效果，但资产回报率降低可能会导致汇率贬值压力持续存在，要关注资产回报率的相对变化情况。
　　第四，经济短期内的反弹力度。20万亿元工程包的推进及产业链的衍生作用对经济短周期反弹有较大作用，第三产业的贡献也强于预期。
编辑：中国金融界
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