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LED照明将是未来趋势
[导读]摘要：当前LED照明的领先者已在享受高毛利的时光，但从国际厂商经验来看，未来行业洗牌和毛利率下滑应该是一个趋势，未来行业的胜出者应该是拥有成本优势、专利基础和优秀客户关系的厂商。崛起中的韩国LED军团。近几
摘要：当前LED照明的领先者已在享受高毛利的时光，但从国际厂商经验来看，未来行业洗牌和毛利率下滑应该是一个趋势，未来行业的胜出者应该是拥有成本优势、专利基础和优秀客户关系的厂商。
崛起中的韩国LED军团。近几年，随着三星LED、LGInnotek以及首尔半导体等大厂涌现，韩国LED产业在亚洲地位已快速攀升，成为日、台强劲对手。其中，韩国政府扮演了极为重要的角色，其一方面由上而下以政府力量驱使三星、LG等大集团直接投入关键产业，另一方面出台了一系列政策支持，如&15/30 普及计划&、&绿色成长国家战略&以及&绿色LED照明普及发展方案&等，带动了韩国整体LED产业上下游快速成长。
行业当前景气处于低谷。我们调研的首尔半导体是全球第四大、韩国第一大LED厂商，其封装产品主要应用于TV背光和照明。公司三季度业绩同比和环比均出现大幅下滑，主要原因是TV背光需求大幅减少并且ASP大幅下降，另受全球经济不景气所致，虽LED照明略有增长但总体低于预期。
LED背光前景不容乐观。行业增长高峰已过，受短期TV市场需求下滑，Edge背光使得LED用量减少，以及ASP下滑，中长线被AMOELDTV替代，且TV厂如三星和LG均在做产业链垂直整合的影响，专业LED背光厂日子不好过。未来值得期待的是直下式LED背光的占比提升，首尔半导体称他们已经掌握了与CCFL成本且与 edge式厚度差不多的方案。
LED照明是未来发展重心。11年这个市场已经有起色，但速度不快，未来推广与如下几个因素有关：1)电价及收入水平，电价高收入水平高的地方推广快；2)灯价，技术进步带来灯价成本下降；3)政府政策，一是强制淘汰白炽灯和限制荧光灯，二是补贴力度，从公共、商用照明到民用;；4)突发事件，如日本地震后LED销量大幅提升。
投资启示。1)对政府补贴政策的把握将是LED行业主题投资的关键，韩国LED产业的发展与政府强有力的政策支持以及本土终端产业链的拉动是分不开的;2)背光领域前景不容乐观，虽然国内才刚刚起步，但未来将面临台湾和韩国过剩背光产能和TV厂垂直整合进程，以及中长期的OLEDTV的威胁;3)国内LED厂的前景在于照明，源于照明庞大的需求和充分分散的市场。
但市场启动的速度还有待观察，当前LED照明的领先者已在享受高毛利的时光，但从国际厂商经验来看，未来行业洗牌和毛利率下滑应该是一个趋势，未来行业的胜出者应该是拥有成本优势、专利基础和优秀客户关系的厂商。
今天凌晨，苹果新品爆料大神郭明池给出消息称，iPhone 8的电池将会增加，预计将提升至2700mAh容量仅次于现在的2900mAh的iPhone 7 Plus。......关键字：
据外媒报道，近些年来OLED屏幕逐渐流行，厂商们都希望将其当作自家机器的新卖点，不过由于产能有限，想用上OLED屏幕必须靠“抢”。......关键字：
我们今天来谈一谈什么是创新，在手机上加入摄像头是创新，声控手机少掉一些操作步骤也是创新，这些都是成功的创新，然而还有一些创新却让我们的生活变得更加麻烦。比如，不用点火的火柴。
Matchbox ......关键字： 还在抱怨iPhone的3D Touch技术不好吗?近日，凯基证券分析师郭明池称，苹果或将在下一代OLED版本的iPhone中使用全新的3D Touch模块技术。......关键字：
据报道，三星电子旗下三星显示器公司已经与苹果达成了一项新协议，为下一代iPhone追加供应6000万块OLED面板，价值5万亿韩元(约合43亿美元)。......关键字：
中国厂商在LCD面板领域一度是烧钱运营，京东方(BOE)就过了很多年亏损的日子，不过现在京东方等国产LCD面板厂商算是熬出头了，去年Q4季度京东方出货的大尺寸LCD面板一跃成为世界第一，中国大陆公司的LCD产能已经超过台湾地区，逐渐赶超韩国......关键字：
黑客们通常都神通广大，但它们攻破严密的防御多数还是靠代码这一武器，不过现在有一批大牛要上天了，他们居然能从台式机上闪烁的LED灯搜集到敏感信息。......关键字：
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谷歌也在想方设法推进Web平台技术的发展。他们通过自家的操作系统Chrome OS作为标杆向大家展示Web技术的各种可能性，甚至向我们展示了App Store本应能做到的一切。Chrome OS完全依赖Web技术，除了可供开发者用在自己的Chrome应用中，由浏览器提供的JavaScript API之外，不包含任何类型的原生备选方案。但Chrome OS并不能算作一种移动平台，尤其是考虑到该系统内建了一个桌面级的浏览器，并且只安装在一些小型笔记本上，因此谷歌又提出了Progressive Web Apps的概念，借此打造易用性更强，更接近原生应用体验的Web应用。理论上这种应用的实际使用效果还不错，并且应该成为未来几年里Web技术的发展方向，但目前这依然仅仅是一个愿景创意，只能用于谷歌自己的Android版Chrome浏览器，该技术还有很长的路要走。
JavaScript的革命
虽然大部分人依然认为JavaScript只是一种前端Web开发技术，但实际上JavaScript已经逐渐渗透至现代化计算领域的每个角落。在我看来，Node是PHP的未来。Node易于学习，易于安装和开发。Node.js唯一欠缺的是托管方面的广泛支持。大部分Web托管服务依然只支持PHP，但Node.js也为想要尝试新技术的托管公司提供了一个好机会。
IoT（物联网）甚至VR（虚拟现实）领域也可以见到JavaScript的身影。知名的JavaScript库Johnny Five就可以用于几乎所有新型的微处理控制器（Microcontroller，也许你喜欢与用其他名字称呼这种技术）。Tessel也很好地证明了JavaScript可以实现的丰富用途，它已经不单纯是一种库，更像是一种依赖JavaScript的完整设备。
去年这时候Mozilla发布了A-Frame。虽然该技术并未获得应有的广泛关注，但这实际上是一种非常让人吃惊的库。基于Three.js构建的A-Frame使得开发者可以创建基于Web的虚拟现实体验。我自己尝试过这种技术，不得不说这个库太伟大了。问题在于VR技术的重要性并不像大家想象中（本应该？）的那么高。也许有朝一日虚拟现实技术会变得极为平常普遍，但也许人们再也不会为其感到激动了。
无论公司或个人，总是需要Web的，应用通常包含的内容还是不如网站那么丰富。例如手机银行，虽然可以在银行的应用中办理很多业务，但通常就有些业务无法支持。网站的成本更低，更易于访问，通常来说开发过程也相对更为简单，为Web技术背后的开源社区在近年来也已经对Web技术进行了大刀阔斧的革新。
诸如jQuery和Bootstrap等框架使得不同技术水平的开发者可以更容易地进行Web开发。一段时间来，似乎接下来需要考虑的就是Angular了，然而该技术在向后兼容性方面还没有达到前任所实现的高度。市面上还有大量都很不错的MV*库，例如Backbone、Knockout、Ember，以及Vue等，因此开发者并不需要固守于Angular，尤其是该技术会使得他们无法继续使用原有的代码。
我认为可以说Web开发的未来主要还会落在React身上。Facebook开发的库在Web开发社区中曾引起热议，经过不断的完善这些库已成为大家的首选，而不像Angular那样做的太过火。我认为，React未来面临的最大挑战在于接受度。因此问题实际上就变成：网站真的需要React吗？
永不停歇的成长
Web技术依然在以稳定的速率成长着，未来很长时间内还会继续维持这样的步伐。目前预计全球有34亿网民，数量已接近全球人口总数的一半。随着另一半人口开始上网，Web技术将再一次遭遇自己最大的宿敌：浏览器的支持。目前大部分新晋网民居住在新兴市场国家，甚至第三世界国家，他们不可能使用装有Chrome 53的全新Macbook上网。如果够幸运，他们使用的可能也仅仅是运行老版Android浏览器的三星Galaxy S2手机。
这就给Web开发者造成了另一个问题：如何让自己的网站能被这些浏览器不支持最新功能，并且网速不快的网民顺利访问。很多企业已经因为类似这样的问题错失了大量潜在用户。据估计到2020年，印度将有另外3.5亿人开始上网，美国人口总数都没这么多。
为了拉拢这些新用户，网站需要变得比以往任何时候更轻巧，更易于访问。虽然算不上一个网站，但就是个不错的例子，这是一种轻量级版本的YouTube，专为诸如印度等国家网速不够快的用户打造。你可以关注一下他们是如何通过短时间内进行的一些小幅改动对自己的应用进行优化，使其更容易被网速不高的用户所使用的。这一过程中最难的部分是如何在自己无法获得切身体会的前提下，发现应用中需要改动的部分，并决定具体该如何改动。谷歌CEO Sundar Pichai最近曾提到&对谷歌来说，解决诸如印度用户遇到的此类[问题]甚至让谷歌自己得到了创新灵感&，毕竟有些时候少就是多（Less is more）。因此我认为React在全球采用率方面无法实现jQuery那样的高度，不是因为React不够好，而是因为目前并不需要它。
针对未来的想法
有件事是确定的：Web技术还会继续发展。Web是一种依然在不断扩张的数字化领域，已在我们每个人的生活中占据了越来越大的比重。对于零零后（L世代）来说，Web已经不仅仅是一种技术创新，而成了自己身份的一部分。下一场战争将以Web为战场，下一次革命将发生在Web上，自由世界的下一任领袖将从现在的Web中评选而来。然而Web最令人称道的地方在于它是对所有人开放的。Web不归任何人所拥有，或换句话说，任何人都是Web的主人。但并非所有人都行使了自己的主人翁权利。
也许从今往后的某一天，文盲和非文盲之间的差别不再看文字的运用能力，而是看是否会写代码（书写），或至少能读懂代码（阅读）。那么多人严重依赖自己哪怕连最浅显的理解都不具备的东西，这件事想想就让人感觉恐怖。正如Steve Jobs曾经说过的：&在网上，哪怕全球最小的公司看起来也和最大规模的公司一样大&，这句话直到今天依然是真理。Web比以往任何时候具备更多的潜力。随着越来越多的逻辑开始包含在客户端，随着JavaScript成为Web上的通用语言，你也需要想方设法保护这些网站，因为Web中也将出现越来越多的威胁。
&提供了一种运行时应用程序自保护（RASP）解决方案，该方案可为客户端Web应用程序提供有效的保护，防范运行时攻击。在该解决方案的帮助下，用户的Web应用程序可通过针对JavaScript量身打造的反调试和反篡改技术（均为流行的应用程序保护方法）自我防护并检测篡改。
作者：，阅读英文原文：
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【宏观好文】零利率是未来长期趋势
（为简化长文阅读故制作此思维导图，点击底部“阅读原图”可下载高清大图查看）经过14年波澜壮阔的股债大牛市，大家对于15年都充满了期待。然而到目前为止，由于市场波动加大，大家又开始纠结，而对于本轮行情的原因也一直满了争议。一、钱从哪里来？理财成为最大金主最开始有人讲经济复苏的故事，后来发现经济好像从来没有复苏过，基本上所有出去调研的小伙伴都反馈看一家公司就想卖一家，结果全做错了。之后又开始讲利率下降的故事，不过争议也就出来了。一开始有一位很有名的大佬是这么说的：“不管利率降没降，只要大家心中的利率降了就行了”。但后来有一位大佬不服气了，说利率下降都是大家自己YY，真实的利率压根没怎么降，包括和去年比以及降息以来的很多利率都没有降，大家一听感觉说的也很有道理。后来大家开始找新的逻辑，比较流行的包括国家市值管理，意思是新政府要做大资本市场，发展股市是去杠杆的最佳方式。还有比较流行的大妈理论，中国大妈太强大，蜂拥入市把股市给买飞了，所以风太大，把猪和大象都吹起来了，要研究风。那么，到底资本市场是被谁买起来的呢？如果我们把大妈的行为放在一边，只研究金融机构的话，可以发现这一轮的行情跟传统的金融机构没什么关系。传统上资本市场的主要金融机构有三类：基金、券商和保险，但是我们可以发现这三类机构本轮对资本市场的参与度都比较有限。首先看基金，目前公募基金的业绩非常好，而且是连续两年很好，因为13年创业板涨了一倍，14年主板又涨了50%，而且14年债券基金的平均涨幅也超过了20%，但是股基和债基的规模已经 连续两年没有大的变化。而券商在过去几轮牛市中曾经通过委托理财、自营等方式入市，但经过历次熊市的惨痛教训，目前券商的自营业务均以债券为主，而券商资产管理蓬勃发展的主要支撑是通道业务，真正主动管理的资产规模非常有限。而保险公司本轮真正加大力度配置的是非标类资产，对债券和股票的配置并没有显著提升，只有安邦等少数几家有个性的保险公司除外。因此，在我们看来，14年真正改变资本市场的金融机构是银行理财。大家回忆一下，互联网理财的崛起是在13年，当时各种理财宝的崛起对银行存款形成了巨大的挑战，余额宝一夜之间成为了第一大基金。然而在14年下半年以来余额宝的规模就停止了增长，源于银行开始反击。大家在使用宝宝类货基时，会发现开始出现各种不便，从银行转账有限额，赎回也有限额，申购和赎回有等待期等。而现在的银行已经有理财产品可以随时申购，名字叫做一天型理财产品，随时起息、随时赎回，而且没有任何限制，只是要求在工作日的工作时间操作，但这一点约束基本可以忽略，而它提供的收益率和货币基金几乎一模一样。在移动互联app普及的年代，基本上只要动动手就可以把活期存款转成这种活期型理财产品。而如果大家买过1个月或者3个月理财产品，也可以发现其收益率几乎都可以兑现，而且远远高于同期限的存款利率，这么好的用户体验之下，存款还有什么理由存在呢？于是我们可以看到，在14年3季度的银行体系出现了有史以来的首次存款净减少，而14年下半年的存款几乎没有增长，14年全年新增的9万亿存款几乎全在上半年，而这个数要比去年全年减少了3万亿。而形成鲜明对照的是，14年的银行理财出现了爆炸式增长，几乎每个季度的新增量都在2万亿左右规模，14年年初的银行理财余额在10万亿，年底差不多在17到18万亿。我们可以把银行理财看做是一种新的存款，而只要银行理财的收益率依然远高于同期限的存款利率，未来银行理财的规模依然会持续快速增长，理财正在消灭存款。而银行理财的出现历史性地改变了居民储蓄的投向。过去在存款为王的模式下，居民的储蓄主要投向了存款，而银行使用存款的90%左右投向贷款，还有大约10% 左右购买债券，因而以往居民储蓄对资本市场的影响是非常间接的，需要通过贷款-经济渠道去传导，亦即通过银行大量发放贷款，刺激经济和企业盈利回升，然后影响利率和资本市场表现。但在银行理财出现以后，约束银行理财投资范围的最重要的是最著名的8号文，它规定银行理财投资在非标类资产的比重不得超过35%，而所谓的非标就是各种包装后的贷款，而这也意味着银行理财对于贷款的配置比例远低于存款模式下的90%。而反过来银行理财必须把其资产的65%以上配置在标准化的资产，而无论债券还是股票都属于标准化的资产，而银行理财通常使用保本策略进行配置，亦即对股权类资产的配置比例控制在5%-10%以内，而60%左右配置在债券类资产。由此可见银行理财历史性地打通了居民储蓄和资本市场，其对债券的配置比例可以高达50-60%，远高于存款模式下的10%左右。而其对股票市场的配置也是完全畅通的，可以通过委托管理、杠杆配置或者fof的形式实现，而以往在存款为王的模式下信贷资金是禁止入市的。因此，我们只要简单估算一下，就发现股债双牛的出现源于供需的失衡。按照目前银行理财每年10万亿左右的新增规模，以及其对债券类资产60%左右、权益类资产5-10%的配置比重，意味着每年需要配置6万亿左右的债券、亿的股票，但是14年全年所有债券的净发行量只有5万亿，股票的 ipo加上再融资的总规模也不到5000亿，这意味着供需的严重失衡，因而必然会导致牛市的出现。为什么14年股指的涨幅高达50%，债券基金的平均收益率高达20%？我们可以从银行理财的角度给出一个解释。在14年年初的时候，银行理财的投资有三种选择：可以买非标，可以买债券，也可以买股票。但在14年的情况是监管加强以后买不到非标了，因而银行理财首先购买的是债券，在14年初开始债券牛市就出现了，到14年10月份的时候出现了一个奇观，市场上几乎找不到6%收益率以上的债券了，包括垃圾债。也正是从10月份开始，我们知道银行理财开始购买优先股、包括中石化混改的股权、以及通过委托和配资的方式进入到普通股市场，因为当时很多蓝筹股的分红收益率都还在6%以上。而经过这一波大扫荡下来，几乎所有6%以上分红收益率的资产，无论是债券还是股票，都被消灭了。因此我们可以从资产端的角度来理解这一轮行情：在14年初的时候各类资产的平均收益率都在9%左右，到了14年年底降到了6%，下降幅度平均在3%。对于债券类资产而言，由于中国发行的债券平均期限在5年左右，乘下来就是15%的资本利得，再加上票息之后，全年收益率就在20%左右。而对于股票而言，这一轮行情和企业盈利没有任何关系，12月工业企业盈利暴跌8% 创下历史新低，因而这一轮行情完全是估值修复的故事，由于分红收益率从9%下降到6%，而股票可以看做是一个无限期的债券，因而用9%除以6%就是50% 的估值涨幅。而按照银行理财扩张的逻辑进行推演，我们可以发现股债双牛的行情不会结束。对于银行理财而言，它依然愿意去购买目前6%左右收益率的资产，因为扣除费用之后还能够给客户提供5%的收益率，还可以吸引存款客户。这也就意味着银行理财的规模还会继续扩张，它还会继续消灭目前6%左右收益率的资产。因此我们认为中国高利率的时代已经结束了，我们年度利率策略报告的名字就是《当高利率已成往事》。二、货币政策：央妈放水被掰弯了14年11月降息以来，股市应声暴涨。因此现在资本市场对降息降准充满了期待，恨不得每周末都能降息降准，那么放水到底啥时候能再来呢？我们认为这个问题的答案也和银行理财有关系。在而银行理财出现以后，央行货币政策的传导机制逐渐被颠覆了。过去在存款为王的时代，央妈放水的渠道是很顺畅的，通过存款发放贷款，进而刺激经济复苏。然而在理财为王的时代，央妈放水之后没有存款，新增的只有理财，而理财资金只有1/3流向非标或者说贷款，其余2/3左右都是流向了资本市场，而股市债市与贷款的差别在于前者分为一级和二级市场，后者资金直接进入经济。因此在理财为王的模式下，央行的放水能否有效要看一级市场的脸色，如果一级市场的股票、债券发行受到约束，那么二级市场的股市和债市一定会出现泡沫，而这也是14年放水之后股市暴涨的根本原因，银行理财把央妈放水的渠道掰弯了，直接从经济掰到了资本市场。在我们看来，目前央妈的货币政策很难猜，不像14年那样各种创新式放水从年初到年尾，15年以来央妈的货币政策让人难以捉摸，很可能在于目前的放水更多的是对资本市场起作用。因而迫切需要放开股票和债券融资，让资本市场繁荣及时反哺经济，否则如果在融资放开之间加大放水力度，只会导致更大的金融泡沫，增加未来潜在的金融风险。但是从央妈的基本职责角度考虑，其考虑的不只是金融稳定这一条，增长、通胀和就业都是重要的考虑目标。而从这些角度出发，可以发现央妈放水的压力还是蛮大的。首先看增长，14年的的GDP增速下降到7.4%，是过去24年的最低值，而当前的贷款基准利率是5.6%，高于历史最低的5.31%，更不用说目前真实的贷款利率远在6%以上，因此贷款利率降息依然十分有必要。再来看通胀，目前的CPI已经降到了1%左右，和05年基本相当。最后看就业，目前压力暂时不大，14年全年新增就业超过1300万，远超1000万的目标，原因在于中国人口结构的变化，人口老龄化后工作年龄人口在 2011年以后每年收缩。因此从保就业的角度，暂时还可以不用放水，但问题在于就业是滞后指标，因而随着经济继续下行，也不排除降息以刺激就业的必要。因此综合起来考虑，由于央妈的目标太多，目前关于放水的决策就非常的艰难。从经济、通缩等基本面的角度考虑确实需要降息，但是货币政策传导机制不畅导致放水无效，而打通货币政策传导机制的主导权又不在央行手上。三、坚定信仰：零利率是长期趋势短期由于央妈态度暧昧，利率走势错综复杂。然而把眼光放长远，利率走势却是一目了然。我们曾经在14年8月旗帜鲜明提出“零利率是长期趋势”（详见专题报告《零利率是长期趋势——人口结构的视角》），立即引发了巨大的争议，毕竟13年的钱荒依然历历在目，当时7天回购利率均值一度超过10%，10年期国债利率接近5%，而利率市场化将推升市场利率中枢的理论十分盛行，谈零利率似乎太夸张、有点哗众取宠。时至今日，相信市场对于零利率已经不再陌生，源于零利率正在全球范围内大规模蔓延。在刚刚过去的一个月里，我们见证了瑞士降息到-0.75%，其10年期国债利率甚至降至负值区间。日本的5年期国债以零利率成交，德国的5年期国债以零利率拍卖，而美国的10年期国债利率降至1.7%，接近过去100年的最低点！所以最近连黄金都开始反弹，因为大家发现黄金虽然等同于零利率，但总好过负利率。而有了这么多负利率甚至零利率的国家做铺垫，我们谈中国零利率似乎也不再是那么夸张。但是我们也不能忽略印度、俄罗斯这些高利率的国家，印度的10年期国债利率高达7.7%，俄罗斯超过10%，那么中国的10年期国债利率究竟是趋于零利率还是向上接轨高利率呢？我们在去年报告中的核心逻辑是人口结构，我们发现低利率的发达国家有一个共同特点是人口老龄化，并伴随着地产周期的结束，因而这意味着利率的长期走势与人口结构高度相关，而且从美国过去100年的数据观察，其央行利率走势与25-44岁年轻人口的增速高度一致，也从侧面印证年轻人口见顶会导致地产周期见顶，进而导致利率下降，过去的日本、当前的欧洲和美国都属于此例。而印度利率高的一个主要原因在于其拥有全球最为年轻的人口结构，因而其地产周期远没有结束，利率自然难以下降。而俄罗斯的利率高则与汇率有关。近期人民币也出现了明显的贬值，引发了市场对于人民币汇率的担忧。但在我们看来，人民币汇率贬值与卢布的贬值存在明显区别。我们在去年曾经去拜访过几次欧洲的客户，也交流了他们对新兴市场的理解。从他们的角度看新兴市场，可以发现高利率的国家有很多，但是并非他们的投资首选，因为这些高利率的国家包括印度、俄罗斯等的汇率无一例外均出现大幅贬值，因而对他们而言汇率的稳定比利率的高低更重要。所以对他们而言，新兴市场的汇率是排在利率前面的，不会因为高利率带来汇率升值，而是首先要评估汇率的稳定性，而后者与外汇储备的结构相关。所以如果仔细看外汇储备，可以发现俄罗斯主 要依赖于石油美元，因而油价下跌会导致外汇大幅流失。而印度没有外贸顺差，主要依赖于资本流入，因而美国加息会导致外汇流失。而中国与他们最大的区别在于 外汇储备的结构非常稳定，中国与之前大幅升值的瑞士一样，存在巨额的外贸顺差，中国每个月的外贸顺差高达500亿美元，因而足以抵御同等规模的热钱流出。由此可见，在海外投资者眼中，中国的人民币不存在趋势性贬值的动力，因而本轮贬值更多的是央妈主导的主动贬值，体现为中间价首次出现了贬值。刚才我们从人口结构、汇率的角度论述了中国利率下降的理由，但是大家听下来估计觉得还是不够兴奋，下面我们再讲两个更加给力的理由。首先一个是我最近读一本书名字叫《利率史》，里面研究了人类有史以来的利率走势，发现随着文明的发展，利率通常是趋于下降的，在过去1000年的历史中利率一直在下降，发生在20世纪下半页的利率上升只是一段小插曲。这意味着在历史上利率下降才是常态，而利率上升属于非常态。另一个是我们对新政府目标的研究，我们发现利率下降与新政府的理念一致。最近几年的发生的很多现象告诉我们，理解新政府的理念很重要，要与习大大的方向保持一致，才能够不犯错误、财源广进，那么到底习大大的方向在哪里呢？过去我们总习惯用GDP增速来代表政府目标，讲“发展是硬道理”。但是我们认为未来新政府的目标未必是要追求多高的GDP。十八大提出的发展目标已经变成了两个，除了我们熟知的2020年 GDP翻番之外，另外一个重要目标是城乡居民收入翻番，这意味着收入目标重新回到了政府的视野，而收入目标与GDP目标是不一样的。我们再看一下建设“一带一路”，这里面所反映的理念也与GDP完全不一样。GDP的全称是GrossDomestic Product，强调一定要在本地生产，所以过去我们搞西部大开发、东北振兴、中部崛起都是建设中国的GDP。但现在建设新丝绸之路我们已经不再是建设中 国了，我们要去建设世界了，如果到了别人的国家上生产，那就是帮别人建设GDP了，不再是中国的GDP了，但是我们会得到收入和利润。所以从这一个角度观 察，我们发现新政府是实用主义者，我们宁愿把GDP送给别人，只要能够带来收入和利润，带来实惠就行。这一点来说，新政府眼中的收入应该比GDP更重要。而拉美国家的经验表明，贫富差距过大以后，经济发展是不能持续的。而美国目前经济增长虽然强劲，但是通胀就是起不来，一个重要原因就在于贫富差距过大，所以经济增长无法带动居民工资的上涨。由此可见，降低贫富差距应该是新政府的头号目标。目前中国的人均GDP已经超过5000美元，已经提前实现了小康社会，未来更重要的应该是让更多的人民享受到发展的成果，因此未来共同富裕应该是政府的核心目标，而这也意味着“收入”要比“GDP”更重要。那么问题来了，为什么是在这个时候实现共同富裕？为什么以前不行呢？我们知道经济增长有三大要素：劳动力、资本和技术。我们把技术放在一边，从短期看主要的投入就是劳动力和资本。从要素禀赋看，过去中国处于人口红利期、人很多，同时资本积累很少、钱很少，这意味着人不值钱，而钱很值钱，所以我们引进外资人家都愿意进来，因为中国的资本回报率很高，而劳动力工资又很便宜。但是现在中国的人口红利期结束了、人没了，同时资本过剩了，甚至连海外的钱都想进来，因此意味着人很值钱，而钱不值钱了。所以观察中国收入分配的结构，可以发现08年以后居民收入增速首次超过了GDP增速，过去几年GDP年均增速大约8%，而居民收入实际增速大约在10%，居民收入占GDP的比重出现了上行拐点。所以如果新政府把居民收入翻番作为核心目标的话，其实现难度比GDP翻番要容易得多。另外，最近有一本书特别有名，叫做《二十一世纪资本论》，其核心结论是命好很重要、爹好娃就好，因为有钱人会越有钱，原因是如果资本回报率超过了经济增长速度，会导致贫富差距的持续扩大。对于这个结论我们其实应该反过来理解，如果新政府的目标是要降低贫富差距，那么未来必然会降低资本回报率，而提高劳动力的回报。所以如果我们观察新政府做的一系列改革，都是在改变要素分配的结构。过去在中国，如果你要发财，那么你必须占有资本，比如资源、土地或者资金等等，唯独劳动力不值钱。但是我们发现现在分配关系正在逆转，我们做了资源品价格改革，结果资源品价格反映供需关系以后是跌的；我们做了金融改革，改完以后利率也是下降的；我们还在做土地改革，如果真能让土地流转起来，我们相信土地价格也应该是降的，因为中国这么大的国家不可能缺地，只是由于管制导致了土地使用的低效率，未来土地价格应该会向CPI接轨，这是美国、德国得以持续发展的经济模式。在所有要素里面只有劳动力价格在户籍改革之后是提升的。所以我们说，新政府的核心目标是提高居民收入，走向共同富裕。这个目标和我们最开始说的利率下降有什么关系吗？关系大了，因为利率就是资本的回报。所以我们认为从长期来看央行必然会降息，因为降息就是降低资本的回报，反过来就是增加了劳动力的回报，所以从长期看降息在政治方向上是绝对正确的。四、直接融资时代，拥抱服务业我们发现，在金融危机之后全球集体走上了降息放水的道路，也都迎来了股债双牛的行情，包括美国、日本、欧洲以及中国都出现了股债双牛，但是到目前为止只有美国做到了资本市场表现和经济的一致，而日本、欧洲包括中国的资本市场表现和经济都是脱节的。而这种脱节在短期内出现并不意外，包括中国在历史上的98到01年也发生过类似的现象，经济乏善可陈，但是股市欣欣向荣。但从长期看，没有经济基本面支撑的资本市场繁荣是不可持续的。如果我们仔细比较一下美国、日本过去30年的历史，可以发现大家都在降息，10年国债利率都是 从10%左右降到0%左右，但是美国的股市是从1000点涨到了17000点，而日本的股市是从40000点跌倒了17000点，所以不要看日本股市最近两年还不错，过去30年是一个彻头彻尾的大熊市，和美国差得太远了。那么，日本和美国的区别在哪里呢？我们发现在经济增长上存在着重要的差别，日本经济在过去30年完全没有增长，而美国的GDP在过去30年翻了3倍。因此，在短期内利率下降可以刺激估值提升，带来资本市场短期繁荣，但从长期来，资本市场的持续繁荣还是来自于经济增长和企业盈利改善，从长期看经济增长是至关重要的。而在经济增长的背后则是增长的动力，这个动力与要素禀赋有关，而与GDP数字无关。中央经济工作会议指出未来中国经济增长具备三大新动力(310328,基金吧)，分别是大学生代表的人力资本，改革以及创新，而在这三者之中创新又是核心。那么创新从哪里来呢？我们发现创新和金融市场结构有着重要的关系。首先，如果比较美国和日本的融资结构，可以发现美国的融资是以企业为主，政府融资占比不超过20%，而日本的融资是以政府为主，日本的国债余额是GDP的两倍，日本政府融资占总融资的比重超过50%。我们知道政府投资是最低效率的，如果政府把什么事情都做了，就没有企业创新什么事了。所以日本在过去30年 不停地通过政府支出去刺激，到后来企业就都不行了。因此这个对比给我们的最大启发是中国未来必须要发展以企业融资为主体的金融市场。以后的基建投资必须采用PPP的模式，必须要引入社会资本，而如果没有现金流的话社会资本是不可能进去玩的。这也就意味着以往地方政府拍脑袋融资搞 建设的时代结束了，以后的基建项目必须要有效益才会建，因而从源头上就把产能过剩给约束了。从这个角度理解，目前我国正在全面规范政府融资，同时也意味着 未来企业将成为金融市场的融资主体，而这对于创新是有利的。而美国增长强劲背后的另一个重要支撑是股权融资。很多人说亚洲缺乏创新的文化，但我们注意到同样是东亚的韩国也不缺创新，而美国和韩国的共同特点是股权融资发达，而股权融资才是激励创新的最佳方式，因为股权是自己的，也正是通过PE制度对创业的支持走出了苹果、google、facebook等大公司。而日本企业主要依赖于债务融资，由于债务是别人的，久而久之就失去了创新的动力。由此可见，未来中国如果想走创新驱动之路，一定要建立以股权融资为主的金融市场。这里面又有两点特别重要：首先是必须要放开IPO的注册制，给所有企业公平上市的机会，以刺激创新。现在新政府的核心理念是共同富裕，这意味着IPO必须为所有人服务，给所有企业共同富裕的机会，而不是停留在为少数人服务阶段。所以我们坚信在共同富裕的理念之下，IPO注册制会很快实现，从而为中国的创新机制打下基础，肖主席也讲股票注册制是 今年资本市场的头等大事。其次是一定要打破债券融资的刚性兑付，否则的话股票就没有人买了。理由也很简单，如果都像超日债一样，不光赔本金、利息，最后连罚息都赔出来，购买一年下来 收益率也差不多翻番了，那么还买股票干什么呢？大家反应过来应该去买另一家出事的华锐债，后来发现停牌了。所以如果比较下美国以及日本欧洲，可以发现另外一个重要的差别在于美国让雷曼倒闭了，所以大家必须学会甄别公司的好坏，而日本、欧洲都没有违约，所以日本的索尼可以一亏十几年，把本来可以给别人创新的钱都亏光了。所以在中国如果要走创新之路，必须要打破债务的刚性兑付。但是一直到目前为止，我们都是刚兑不断，类似于欧洲和日本，那么到底我们未来有没有打破刚兑的希望呢？我们觉得希望很大，因为新政府正在建立一个防火墙，为打破刚兑做准备。过去为什么刚兑打破不了，st股票不能退市，原因在在于诸多的散户参与，而一旦 有企业破产或者退市，散户确实很可怜，很可能一辈子的积蓄就赔光了，所以基于稳定的考虑，我们一直在维持着刚兑。但是现在我们发现，新的公司债发行制度引 入了投资者分类制度，以后要想购买AAA级以下的债券首先要成为合格投资者，而合格投资者的资产起点是300万，包括新三板也有类似的安排，只有拥有500万以上资产才能购买新三板的股票。而这就类似于建立的防火墙，既然有钱就可以任性，万一真的购买的债券、股票破产了，大不了走破产程序搬一个机器回 去，你有300万哪怕是拿回去1%也能继续生活。包括最近对券商融资融券业务的检查，很多人说是管理层见不得股市涨太快，在我看来还不如说许多券商把融资融券业务资格开给了不该开的人，如果连10万的客户都给人融资融券的资格，万一真的暴跌以后爆仓了怎么办，很有可能血本无归，所以融资融券业务检查的核心是保证有50万的防火墙，这样即便出了事也亏的起。而15年最重要的防火墙当属存款保险制度，过去不能打破刚兑的一个重要顾虑是担心风险传染，导致系统性金融风险。但如果以后50万以下的存款都得到了全额担保，那么即便出现了银行的违约，也不会导致大规模挤兑的发生，毕竟50万以下有着政府的担保。反过来也意味着打破刚兑成为可能。所以说，如果我们想成为创新驱动的经济，就必须大力发展股权融资，放开对股权融资的约束，同时打破债券的刚兑兑付。但我们再想一想，如果未来股票大规模发行，而且债券还有违约，那么这些股票和债券怎么能够吸引别人买呢？所以我们说，在那个时候一定会有降息，只要利率低，就不怕这些东西没人买。所以在我们看来，降息的顺序很重要。目前最佳的顺序是先放开股债融资、打破刚兑，让金融反哺实体，消除潜在的金融泡沫，然后央妈的放水就是顺理成章。而比较不好的顺序是央妈迫于经济通缩压力先放水，之后股债继续大涨，最后再放融资、打破刚兑，导致暴涨暴跌，然后就没有 然后了。所以目前我们无法判断降息的时点，只能给出期待的最佳路径。另外一个重要问题是，未来中国经济的希望何在，降息之后经济什么时候能有企稳的希望？在14年底时资本市场曾经存在着“大、小之争”，简单的说就是认为大的好，因为大的便宜。而小的不好，因为小的贵。结果如果按照这个思路下来，15年估计要难受死了，因为小的又比大的好了。所以说在中国做投资心中不能有执念，就好像去年的大象也能飞起来一样，一切都有可能。那么到底是谁更好呢？如果从经济结构角度看，我们认为最重要的是去理解国企改革带来的改变。我们总结国企改革的核心是两条，一是混合所有制，二是分类监管。而这两条其实就是一条，就是把国企过去垄断的行业拿出来和大家分享。那么国企垄断了哪些行业呢？不在充分竞争的制造业，全部都在服务业里面。而我们仔细的比较了过去三年国企在各个服务业的投资比例，发现目前大家喜欢的行业基本都属于国企正在逐渐退出、民企正在进入的服务业。比如说过去几个月大家非常喜欢的券商，九鼎已经拿下了券商牌照，券商正在对民资放开。而民营银行也在放开，非银行金融机构也在放开，比如保险。我曾经特别不理解保险，因为确实 本轮股债双牛的行情和很多保险公司的投资行为关系不大，但是有人给我重要的启发，保险特别符合共同富裕的理念，因为按照共同富裕，未来一定会收遗产税和财产税，保险可以帮忙避税，而且随着人口老龄化，保险可以帮大家养老。所以可以看出来，无论券商、银行、保险都属于服务业。而大家过去喜欢的传媒、体育、教育包括互联网金融也都属于服务业。以前大家只能看央视，现在有了《好声音》等诸多选择，以前中国国家足球队被各种调侃，因为从来不赢球，但现在居然连赢三场不可思议，也是因为放恒大进去了，而各种宝宝类基金也是加快了利率市场化推进，给老百姓带来了实惠。所以我们发现大家这几年喜欢的行业，无论大小，都属于服务业。所以，我们坚信未来中国经济属于服务业，由于人口结构的变化，中国的工业化已经到了后期，肯定是快要结束了。过去中国人多、所以劳动力工资低，钱少所以资本 回报率高，非常适合工业化，而通过银行信贷就可以为工业化提供融资。而未来中国人少，所以劳动力工资高，钱多所以资本回报率下降，因此已经不适合工业发展 了，而劳动力工资上升最有利于服务业发展。而在服务业的时代，由于资本回报率下降，因而没法通过银行信贷提供融资了，只有资本市场懂得如何给服务业估值，因此未来从工业到服务业的转型必须有发达的资本市场做支撑。所以我们坚信未来是直接融资的大时代，也是服务业的大时代，服务业就是中国经济的未来。总结来说，随着人口结构的变化，我们坚信未来零利率是长期趋势，降息只是时间问题，直接融资是大势所趋，而服务业是中国未来，而新政府将带领大家走向共同富裕、迎来股债双牛，而我们希望是美国式的股债长牛！（本文作者为海通证券分析师姜超、顾潇啸等）
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3月21日 15:05
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