春节效应渐现 央行加强补充流动性微调管理
　　取现需求增加，流通中的现金季节性增加，触发了常态化的春节效应。春节前，由于居民具有较强的持有现钞的意愿，同时还有较强的取现需求，这就导致流通在体系之外的现金大幅增加，银行需要提高备付金水平，常态化的资金供需出现失衡，资金面会比较紧张。同时，节前资金利率抬升，节后资金利率下降，一定程度上反映了春节效应。面对春节前后的资金需求变化，央行需要进行流动性管理，即央行通过传统的货币操作或2014 年以后开始实施的新型货币操作等两类货币政策工具，来调节春节前流动性。2016年，央行通过公开市场操作、MLF、SLF和PSL等操作可以投放的流动性,预计将超过往年，基本可以满足春节的流动性需求。但考虑到人民币汇率波动、资本加速外流、内外资金利差大幅走阔等因素的影响，央行在货币政策工具的选择上有所制约，从工具选择来看，降准可能并非央行货币政策首选。
　　⊙招商证券
　　取现需求增加，M0季节性增加
　　春节之前一段时间，银行间资金供给减少，需求大幅增加，资金面比较紧张，这种资金面的季节性波动被称为“春节效应”。
　　那么银行间资金的供给为何会减少？我国银行间资金主要依靠银行融出，银行是主要的资金供给方，而在某些特定的时段，比如春节前，由于居民具有较强的持有现钞的意愿，同时还有较强的取现需求（又叫春节走款）。这就导致，一方面流通在银行体系之外的现金大幅增加，另一方面银行需要提高备付金水平，资金融出意愿下滑，甚至还需要融入资金，因此常态化的资金供需出现失衡，资金面会比较紧张。
　　观察流通在银行体系之外的现金量，可以对此有一个更清晰的了解。在央行公布的存款性公司概览中，流通中的货币（M0）可以体现居民手中持有的现钞量，它是央行货币发行与存款性金融机构库存现金的差额。观察历年流通中的货币变动，可以发现在每年的年初均会出现突变，季调后的变化更加明显，这种突变一般就发生在春节所在的月份（见图1）。如果仔细观察，每年的国庆长假附近也有类似的突变，可以称之为国庆效应。
　　节前资金利率抬升，节后资金利率下降
　　我们以每年春节为基期，计算春节前后30天银行间7天质押式回购利率的累计变动。
　　除 2009 年以外，历年春节前的一段时间内，资金利率均有一个上升的过程，体现资金紧张；而在临近春节时，资金利率一般都会从高位回调，意味着年前资金紧张局面已经开始出现一定的松动迹象。不同年份，上述变动过程的主要差别在于变动的速度和幅度。
　　观察年后资金利率的变动，呈现如下几个特点：（1）从某种程度上来说，各年的资金利率在年后均会恢复到年前某个时点的水平；（2）年后资金利率波动幅度相对较小；（3）年后资金利率并非一定下降，但出现上升的年份（如2007年和2011年），一般年前利率水平已经有较大的下降幅度，且之后依然会继续下滑，只不过时间相对延后；（4）年后资金利率开始下跌的时间点有明显差异，部分年份节后第一个交易周即开始下滑（如 2010 年和 2013 年），部分年份资金利率开始下滑的时间点相对靠后（如 2014年）（见图2）。
　　春节前后央行流动性管理梳理
　　结合 2007年以来春节前一个月的货币操作，央行调节春节前流动性的货币政策工具主要包含两类：一是传统的货币操作，二是 2014年以后开始实施的新型货币操作。
　　在传统的货币操作中，央行控制货币投放量主要包括三种方式：逆回购、正回购和 央行票据。此外，央行和财政部国库现金定存的投放和到期也会影响银行间资金情况。
　　我们以每年春节前的第30天为基期，计算此后央行资金的累计净投放规模。
　　从各年份的数据来看，春节前30天，央行均实现净投放资金。具体来看，2011年以前，央行主要依靠正回购、央票的发行和到期控制资金投放，各年投放量均有较大差异；2011年以后，央行主要依靠逆回购控制资金投放，相对而言，各年资金投放量差异不大，均在 5000亿元左右（见表1）。
　　不过 ，2014年和 2015年央行在传统的操作工具之外，新开辟了SLO和SLF等新型货币政策工具，为金融机构提供短期流动性支持 。2014年 1月（春节为1月31日），央行通过SLF途径净投放资金 1900亿元；2015年2月（春节为 2月19日），央行通过SLF途径净投放资金1606亿，在1月下旬（春节前 30 天内）通过 SLO途径投放1800亿资金（主要为了调节，并未跨春节）。因此，央行在2014年和2015年通过各类货币政策工具投放的跨春节流动性支持分别为 6800亿和 6106亿。
　　2016年以来，央行为了调节跨春节流动性已经进行了三类操作：一是加大逆回购规模，累计投放 5950 亿（截至1月20日，净投放 3050亿），增加跨春季期限的28天逆回购750 亿；二是开展SLO操作，投放550亿3天期流动性，意在缓解短期流动性紧张；三是开展 MLF 操作投放4100亿，其中3个月期3280亿，1年期820亿。结合《人民银行召开商业银行座谈会部署春节前后银行体系流动性管理工作》，央行在传统的公开市场操作之外，还将通过 MLF、SLF 和 PSL 等操作安排 6000亿以上的流动性支持，目前已经安排4100亿。
　　央行通过公开市场操作、MLF、SLF和PSL等操作可以投放的流动性预计将超过往年，基本可以满足春节的流动性需求。考虑到人民币汇率波动、资本加速外流、内外资金差大幅走阔等因素的影响，央行在货币政策工具的选择上有所制约，从工具选择来看，降准可能并非央行货币政策首选。
　　（执笔：孙彬彬、周岳、高志刚）
（责任编辑：郝运 HN064）
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春节前资金面料紧张有限
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本周上半周持续紧绷的资金面，在本周三开始出现显著纾解。分析人士表示，结合央行货币调控、人民币汇率走势与外汇占款表现、宏观经济基本面、通胀预期等多方面因素来看，市场资金价格持续处于高位预计难以成为长期常态。与此同时，近期市场的紧张主要体现在非银机构的资金拆借，在金融市场稳定为先的背景下，相关结构性因素有望在后续一段时间持续得到缓解。整体来看，虽然季节性因素预计仍将对春节前资金面带来明显扰动，但未来几周市场资金面紧张程度预计整体相对有限。
　　本周上半周持续紧绷的资金面，在本周三开始出现显著纾解。分析人士表示，结合央行货币调控、人民币汇率走势与外汇占款表现、基本面、通胀预期等多方面因素来看，市场资金价格持续处于高位预计难以成为长期常态。与此同时，近期市场的紧张主要体现在非银机构的资金拆借，在金融市场稳定为先的背景下，相关结构性因素有望在后续一段时间持续得到缓解。整体来看，虽然季节性因素预计仍将对春节前资金面带来明显扰动，但未来几周市场资金面紧张程度预计整体相对有限。　　结构性紧张暂主导市场　　随着元旦、春节双节的日益临近，对于未来一个月左右、即春节前的市场资金面表现，目前市场主流机构普遍表示，相较于往常状态，市场流动性将会大体趋紧。具体来看，主流观点普遍认为，年末商业资产规模冲量、叠加MPA考核等因素，将使得银行体系流动性需求较为旺盛、供给有限。此外，由于2017年春节提前至1月下旬，企业和居民对现金和活期存款的需求增加，双节临近因素也难忽视。　　不过，就上周以来的银行间市场、交易所市场的资金整体表现来看，虽然市场资金面曾出现过短期紧绷的状态，但仍呈现出大体持稳的运行基调。在此之中，一方面银行间资金价格涨幅有限，并未出现大幅拉升；另一方面，尽管周二(12月27日)交易所资金市场出现少见的大涨，但考虑到这只是部分非银机构资金拆借遇到短期困难，并不代表全局性的拉紧。　　此外，来自一线交易员的消息也显示，周二市场资金价格的短暂分化，显示出少数券商机构“萝卜章”事件后，非银行机构融资难度远超银行类机构。而这种阶段性由债市萎靡、交易信用风险事件引起的结构性资金面紧张，并不具有持续性。　　事实上，周三(12月28日)的市场表现也印证了这一点。相关市况显示，前一交易日一度飙涨的上海证券交易所隔夜逆回购利率，周三盘中虽然也一度继续出现大幅脉冲式拉涨，但在下午14:35之后则出现“暴力跳水”。至收盘时，甚至已跌至2.61%的极低水平。此外，从周三银行间市场的资金价格来看，当日隔夜、7天、14天等主流质押式回购加权平均利率(存款类机构)分别报在2.08%、2.57%和3.60%，除7天期品种上涨14个基点外，其余两品种环比大致持平。　　分析人士表示，整体来看，12月大规模的财政投放，及上周央行投放的短期资金扶助和相关窗口指导举措，应该能够大体覆盖机构年底备付和应对考核的流动性需求。春节前资金面运行的主要矛盾，仍主要集中在市场的结构性失衡上。　　利空因素暂难加剧　　对于影响市场资金面预期的中短期基本面因素方面，目前市场关注焦点，仍大体围绕人民币汇率走势与外汇占款表现、基本面、通胀预期等方面。而综合来看，相关因素阶段性压力仍暂相对有限。　　在人民币汇率与外汇占款方面，来自的分析观点指出，上周人民币兑美元中间价、即期汇价、香港离岸CNH汇价分别报收于6.4、6.9558，且对一篮子货币汇率持续回升。此外，尽管当周美元指数小幅上涨0.18%，但上述人民币对美元三大汇价，当周分别逆势小幅升值0.06%、0.08%和0.16%。整体来看，现阶段央行对人民币汇率维稳态度坚定，离岸汇率甚至一度倒挂，这将有效缓和元旦前后以及春节前的企业、个人购汇需求。　　此外，兴业研究等机构也分析指出，2016年上强调“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这意味着人民币汇率形成机制改革按照既定思路推进。而人民币国际化进展顺利并不断激发海外需求，亦会对人民币汇率形成重要支撑，未来人民币汇率完全有条件继续保持在合理均衡水平上的基本稳定。整体来看，尽管人民币汇率阶段性承压的不利因素，仍会给外汇占款负增长、基础货币小幅收缩带来一些负面影响，但相关利空因素对市场流动性的冲击，仍将大体可控。　　另一方面，在通胀预期方面，业内人士也分析认为，随着管理层弱化对2017年经济增长的目标导向，明年上半年经济基本面可能还有回落压力。这意味着，尽管近期市场各方对于明年年初由高企引发的“通胀抬头”，出现较大分歧，但整体物价的上涨压力也很难有明显的持续性。　　的估算研究表示，综合考虑地产周期、PPI和汇率贬值的影响，考虑到本轮地产周期高点已过，预计2017年全年同比增速将小幅回落，全年CPI平均增速预计将在1.9%左右，较2016年低约0.1个百分点。整体来看，通胀因素将不会对央行货币政策稳健中性产生额外的压力。　　货币调控料仍以稳为先　　对于节前市场资金面的大体表现，目前市场各方观察的主要线索中，央行的相关举动无疑最受关注。而整体来看，由于前期债市在12月上半月出现超预期的暴力下跌，并一度引发短暂的交易信用危机，最近一周多来，央行呵护维稳的政策姿态则更为凸显。　　从上周来看，央行在持续加大流动性投放的同时，另外通过REPO(银行间质押式回购匿名点击业务)系统向市场提供了流动性支持。全周来看，上周央行逆回购投放10050亿元，环比多增1650亿元，净投放资金3750亿元。整体来看，虽然在MPA新规和悲观情绪冲击下流动性一度持续紧绷，但随着央行加大净投放和涉事券商代持事件有效缓解，流动性恐慌退潮，资金利率全线回落。　　而就本周来看，央行公开市场操作则仍秉持了稳健中性立场。本周前三个交易日，在银行间市场资金面整体宽松的背景下，央行截至本周四的连续3个交易日内通过公开市场操作持续进行了资金净回笼。对此，业内人士解读称，在银行间资金利率持续平稳的情况下，央行该政策姿态，也恰好出其对当前流动性状况的信心。考虑到年底最后一周为财政存款释放最集中的时段，因此央行在此时点通过公开市场加以对冲回笼预计属于配合财政投放的针对性政策选择。　　此外，结合已持续近半年的债市去杠杆来看，等机构进一步分析指出，目前货币政策防风险更多针对市场，央行并没有以“钱荒”倒逼债市杠杆的动力。一方面，对货币政策的定位更多针对市场去杠杆、防止房价泡沫膨胀；另一方面，由于债市交易链条较长，涉及、同业理财、同业存单、委外、资金面融资等诸多产品交易的相互嵌套，同时涉及银行和非银机构资产负债表，短期内的资金面过度紧张容易引发债市整体流动性风险继而引发系统性金融风险。此外，考虑到本轮债市调整幅度较大，债市参与者已经开始自发降低杠杆水平以应对收益率的大幅波动，央行在春节前进一步“紧逼”市场的可能性也十分有限。　　与此同时，有一线债券投资机构进一步表示，从保障明年大体平稳的角度来看，继续压低社会总体融资成本、推进实体部门降杠杆与财政政策继续发力，也都依然需要货币资金利率不能出现过度上涨。考虑到年初一段时间往往都是国债等利率债品种的发行高峰时期，春节前后的市场利率中枢预计将不会出现过高的情况，以免引发市场利率“易上难下”，对相关债券发行继续带来冲击。　　整体而言，展望春节前一段时间的市场资金面，在市场资金面大体仍然会以稳为先的背景下，考虑到央行仍然有降准等非常规流动性补充手段没有动用，即便后期市场流动性再次出现过度异常的趋紧波动，预计实际压力仍旧可控。春节前的近一个月时间里，资金面紧张幅度预计仍会相对有限。
(原标题：春节前资金面料紧张有限)
(责任编辑：DF309)
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