新股研究 | 再升科技，冷门高增长行业龙头；火炬电子,潜在军工概念不可低估
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再升科技、火炬电子将于1月14日（周三）开始申购一、再升科技：建议申购，保持长期关注重庆再升科技是中国微玻纤空气过滤材料的最大制造公司。主要产品为玻璃纤维滤纸、复合（液体）过滤纸，VIP（真空绝热板）芯材。公司的股权结构非常简单，我真的很喜欢这样简单的公司。
再升科技这个名字取得很好，从字面上就可以理解出是一家环保类企业。先来看看公司的产品和在行业中的地位及竞争力。微纤维玻璃棉是指平均纤维直径不大于3.5微米的玻璃棉，约为人类头发丝直径的十五分之一至五十分之一。公司将不同直径的微纤维玻璃棉及其他纤维按照一定比例混合，并以粗纤维为骨架、细纤维为填充料制浆成型，制造排列均匀且既有细小孔径、又有一定孔隙率的微纤维玻璃棉板材和纸制品。目前，公司生产的微纤维玻璃棉制品主要应用于洁净（目前主要为空气过滤）和节能保温（目前主要为冰箱、冰柜行业）领域。公司的主要产品分为三大类：1、微纤维玻璃棉。公司生产的微纤维玻璃棉除作为生产玻璃纤维滤纸、真空绝热板（简称“VIP”）芯材等的原材料外，还部分对外销售。2、玻璃纤维滤纸。玻璃纤维滤纸是以微纤维玻璃棉为主要原材料、采用湿法成网工艺制成的厚度约为0.3mm的过滤介质。与动植物纤维、纤维素纤维、合成纤维以及活性炭等其它过滤介质相比，玻璃纤维滤纸兼具容尘量大和过滤效率高的特点。玻璃纤维滤纸按过滤效率可分为中效、高效（HEPA）和超高效（ULPA）三大系列。中效玻璃纤维滤纸主要用于普通室内空调系统、燃气轮机与空压机等领域；高效玻璃纤维滤纸（HEPA）主要用于核电站排风、高档家用吸尘器、空气净化器、防毒面具、医院手术室等领域。超高效玻璃纤维滤纸主要用于芯片、LED、液晶面板生产线和生物医药、航空航天工厂等领域。公司生产的玻璃纤维滤纸对最易穿过粒子（直径一般为0.1微米至0.3微米）的过滤效率最高可达到99.999995%，是国内少数能够生产超高效玻璃纤维滤纸的企业。根据招股书的数据，年我国玻璃纤维滤纸的市场需求年均复合增长率达40%，这几年需求可能更大，毕竟这几年空气污染的太厉害，净化器和口罩的消费需求大增。玻璃纤维滤纸行业是一个专业性比较强的行业，技术门槛较高，目前很少有新的企业进入该行业（哇哦！多令人兴奋啊），但遗憾的是，国内玻璃纤维滤纸生产企业的产品质量与国外知名企业相比还有一定的差距，只在中低端玻璃纤维滤纸市场占据一定的市场份额。
目前，国际上具有一定规模的玻璃纤维滤纸生产企业为数不多，主要包括美国的 H&V、Lydall、芬兰的 Ahlstrom、法国的 Dumas、日本的 Hokuetsu 等。这些公司在上世纪九十年代以前，分别占领着美国、欧洲和亚洲市场，竞争也都着重在各自的地区。并且在全球名的过滤器生产企业中，能够向上游延伸生产滤纸的企业屈指可数，而在全球生产微纤维玻璃棉的企业中，能够向下游延伸生产滤纸的企业更是少数。公司在国内的主要竞争对手是南京双威科技实业有限责任公司（是上市公司中材科技的子公司）。该公司前身为南京玻璃纤维研究院第二研究设计所，成立于1964年。在国内玻璃纤维棉、电池隔板、过滤纸的生产技术和设备等方面，该公司具有多项研究成果。
目前，国内玻璃纤维滤纸的生产企业中，除本公司和南京双威科技实业有限责任公司玻璃纤维滤纸产量规模相对较大外，其他企业的玻璃纤维滤纸产量均较小。南京双威科技实业有限责任公司近年来持续加大了对玻璃纤维过滤材料和绝热材料行业投资力度，产能扩张明显。公司的市场份额如下图：注：玻璃纤维滤纸行业属于微纤维玻璃棉中的细分行业，发展较晚、行业整体规模较小。经查询，目前没有权威机构公开发布的最新市场占有率或市场供需数据。此数据并非权威数据，是中国技术市场协会过滤与分离专业委员会委员写的《中国玻纤滤纸市场发展现状与前景》一文中的数据。3、真空绝热板芯材。真空绝热板（简称VIP）芯材是以微纤维玻璃棉为主要原材料，采用湿法成网工艺制成的厚度为1mm-10mm的微纤维玻璃棉板。用于限制残余在真空绝热板中的气体分子的运动空间，从而阻止气体对流并传导热量。目前，用于冷冻、冷藏及航天航空等高端保温领域的真空绝热板一般采用微纤维玻璃棉芯材。产品主要应用于冰箱、冰柜等保温领域。年全球真空绝热板市场需求的平均年增长率约为65%。主要是用真空绝热板芯材替代硬质聚氨酯泡沫作为冰箱冰柜等的保温材料尚处于快速启步发展阶段（替代的逻辑就是VIP芯材更节能），产品需求旺盛，预计未来数年市场需求仍将保持高速增长。 2012年全球大约有3%的冰箱和冰柜采用真空绝热板为绝热保温材料。倘若每台冰箱或冰柜使用真空绝热板约为6kg，则2012年冰箱、冰柜用真空绝热板市场需求量为3.9万吨。如果2015年全球有10%冰箱和冰柜使用真空绝热板作为绝热保温材料，届时冰箱、冰柜用真空绝热板市场需求量将超过15万吨。真空绝热板行业是较新的行业，生产企业较少。目前，世界上具有一定规模的专业真空绝热板芯材生产企业为数不多，主要分为四类。一类是国外的一些大型家电企业，比如：东芝、松下、日立、LG等大型知名家电品牌企业，其生产的真空绝热板及其芯材主要满足自身要求，同时，亦向其它真空绝热板和芯材生产企业采购真空绝热板和芯材。第二类为既生产真空绝热板又生产芯材的企业，如：中国的福建赛特新材股份有限公司。第三类专业生产真空绝热板的企业，包括美国的DOUBLEDAY ACQUTSITIONS LLC（ACU TEMP）、德国的Va-Q-Tek和国内的滁州银兴电气有限公司等。第四类是专业生产真空绝热板芯材的企业，如本公司、浙江兰良实业有限公司等。真空绝热板芯材的最终客户主要为世界著名冰箱生产企业，对真空绝热板的导热系数要求较高。在选择供应商时，一般需要经过送样、测试等环节，历时较长。另外，由于真空绝热板在国内规模化生产只有几年的历史，在著名冰箱企业开发新产品时，往往与真空绝热板芯材企业密切配合，共同开发和研究新型绝热保温材料。因此，真空绝热板芯材的最终客户一旦认可某个公司生产的真空绝热板芯材，一般很少更换供应商。由于专业生产真空绝热板的企业几乎都为非公众公司，而世界著名冰箱生产企业虽然均已在境外上市，但真空绝热板业务仅为其中一个极细小的附属业务。目前无法获得公开披露的上述企业2011年以后的真空绝热板产销数据。公司是国内首批生产真空绝热板芯材的企业之一。公司生产的VIP纳米芯材被重庆市科学技术委员会评为“重庆市高新技术产品”，并获得
年度重庆市优秀新产品三等奖；2010年，冰箱专用真空绝热板芯材已获得科学技术部科技型中小企业技术创新基金管理中心立项。根据中国江苏省硅酸盐学会统计，年，全球真空绝热板的需求量分别为12,000吨、24,000吨和32,000 吨。真空绝热板芯材约占真空绝热板总重量的75%，则年，全球真空绝热板芯材的需求量分别约为9,000吨、18,000吨、24,000吨。据此测算， 年，公司真空绝热板芯材的市场占有率分别为10.23%、24.09%、14.21%。公司在国内的主要竞争对手是福建赛特新材股份有限公司。福建赛特是国内规模最大的真空绝热板和芯材的生产企业之一。除了自产芯材外，福建赛特还向其他企业采购芯材。福建赛特的主要客户包括惠而浦、海信、伊莱克斯、西门子、SAMSUNG 等。
4、除了真空绝热板芯材和玻璃纤维滤纸两个主要产品外，公司的AGM隔板产品目前已处于小批量生产阶段，已实现少量对外销量。AGM隔板是蓄电池的重要组成部分。可以阻止造成蓄电池正、负极短路的有害物质在电解液中迁移和扩散，也可以在多孔性隔板中贮存一定数量的电解液，以保证较高的导电性和电池反应的要求。再来看财务数据。年公司的营收分别为1.54亿、1.53亿、2.06亿，净利润分别为3225万、1271万、2559万。2012年公司的营收停止增长，且净利润大幅下滑，主要是玻璃纤维滤纸行业上下游的周期性变化导致的（上文也说过了，在这个行业里要打通上下游很困难，所以公司的成本波动受到上游原材料影响剧烈）。2014年公司业绩继续恢复中，前三季度营收增长4.8%，净利润增长44%。公司这几年的毛利率和ROE变化也非常剧烈，ROE一度高达27%，12年只剩下9.25%，13年恢复到16.53%，2014年估计能回到2011年的水准。公司的具体产品这三年来的收入占比和毛利率变化如下图：可以看出公司的VIP芯材业务正在萎缩，而原材料微纤维玻璃棉在增长，这似乎不是什么好事啊。再看资产质量，公司的资产负债率这几年平均在25%，作为一个制造业企业非常不错了。并且应收款这几年控制的非常好，年都在3000W左右，年都在4000万左右。存货也基本上在万左右。经营现金流量净额基本在2000万左右，非常优秀。可以说再升科技的这份资产负债表和现金流表是我看过那么多新股中，数一数二的了。最后看研发能力。公司已获得国家授权专利15项，其中发明专利11项，实用新型专利4项。但公司的技术研发人员只占12%，大部分是生产人员。而高中及以下学历的人占了76%，本科及以上学历只有8.5%。研发投入占营收的比例2011年为5.13%，还算比较高，但之后慢慢下滑，2012年为3.58%，2013年为4.15%，2014上半年为3.30%。从财务数据和研发投入上可以看出，正如公司所言，中国玻璃纤维滤纸和真空绝热板芯材的产品其实没有多大的技术含量，多是低附加值的低端产品。此次公司预计募集资金1.77亿，分别用于洁净与环保技术研发测试中心建设项目、新型高效空气滤料扩建项目、年产5000吨高效节能真空绝热板芯材产业化项目（有助扭转该产品营收占比不断下滑的趋势）。结论：建议申购，保持长期关注。个人非常喜欢公司所处的行业，是典型的冷门高增长行业，几乎没有新的进入者。公司在技术上有一定的优势，在国内同行业中排名前三，公司拥有非常漂亮的财务报表，略遗憾的是公司产品受到经济周期影响较大，盈利起伏很大。期待公司在上市后能有并购上下游的举动。二、火炬电子：可以申购，建议长期观望公司主要从事电容器及相关产品的研发、生产、销售、检测及服务业务，公司主营业务分为自产业务和代理业务：自产业务主要产品包括片式多层陶瓷电容器(MLCC)、引线式多层陶瓷电容器以及多芯组陶瓷电容器，代理业务主要产品主要包括AVX的钽电解电容器、AVX金属膜电容器、KEMET铝电解电容器、太阳诱电的大容量陶瓷电容器等。先看行业情况。电容是什么大家都知道吧？全球电容市场大概保持了6%左右的稳定增速，是典型的低增速行业。其中陶瓷电容因为电容量范围大、体积小、额定电压高等优点，增长速度略快，大概10%左右。目前占据电容器约了50%的市场份额。其中公司主营的军用产品，增速更快一些，大概在15-20%之间。再看行业的格局。从国内陶瓷电容器产品档次和销售情况看，拥有资金及技术优势的国际品牌在市场上竞争优势明显，占据了大容量电容器市场大部分的份额；而国内厂商中，除个别综合实力具备挑战国际品牌的能力外，大多数为中小型企业，集中在民用中低端市场，竞争激烈。目前国内厂商可提供300层 3μm 的多层陶瓷电容器，而国外企业，尤其是几家日本公司，已可实现 800~1,000 层的多层陶瓷电容器，介质厚度逼近 1μm，该工艺技术及采用的陶瓷粉末配方均属于企业高度机密，对中国企业实行技术封锁及设备、关键原材料限售。公司的主营业务分两类，一是自产业务，主要适用于武器装备军工市场及部分高端民用领域。二是代理业务，主要适用于电力、轨道交通、风能、太阳能、汽车电子、智能手机等民用市场。1.自产业务：陶瓷电容器。自产业务占比营收的比例只有30%多一些，但利润的贡献接近60%，原因就是毛利率接近80%，而代理业务的毛利率不到20%。再细分的看，年公司军品收入占自产业务的比重分别为41.4%、54.1%、55.9%。毛利率分别为77.53%、77.23%、81.96%。2014年H1比重进一步提升至61.7%。所以可以看出，公司的利润中最大的贡献就是军工产品。看到这里我兴趣大减，因为军工行业不同于民用行业，并不是完全市场化的竞争。因为行业的特殊性，所以会直接把国外的优质公司产品给PASS掉，国内公司的竞争压力骤减，所以我们也能看到为什么公司军工产品的毛利率远高于民用产品。不过对国内公司而言，想要获得军工的订单也不完全是看实力，而更重要的是看“关系”。简单说这就是人治和法制的区别。我特别讨厌这些“人治”的行业，比如依靠政府政策或高管庇护而进行垄断的企业，或是董事长利用特殊关系和政府做生意的企业，这种生意模式下，隐患早早的就埋下了。公司招股书上说：公司依靠资质、技术、质量、服务方面的多年积累，多项产品达到国际水平，属于国内独创。并且公司成为国内军用和民用高端电容器市场的知名供应商。为我国首批通过宇航级产品认证的企业，先后获得工信部国防科工局(原国家国防科学技术工业委员会)、总装备部和中国军用电子元器件质量认证委员会颁发的《武器装备科研生产许可证》、《装备承制单位注册证书》及《军用电子元器件制造厂生产线认证(QPL)合格证书》，多项产品通过了军用电子元器件质量认证(QPL)，并承担了总装备部27项军工科研任务，其中已通过验收项目16项，在研项目11项。公司产品已用于我国载人航天工程运载火箭项目，2011 年，中国运载火箭技术研究院为表彰公司为我国首次空间对接任务运载火箭发射成功做出贡献，向公司颁发了“神箭”荣誉。公司真的在技术上那么牛？来看研发能力。公司共有62项专利，但没有发明专利（正在申请发明专利6项）。技术人员占比19%，研发投入占比营收在4-5%之间，还算OK。2.代理业务：代理业务没什么好说的。因为电子元器件产品下游的品种、规格众多，所以大多数产品主要通过原厂直销、授权代理、经销商、电子市场众多柜台贸易商来销售。公司多年来为AVX、KEMET、太阳诱电等国外知名品牌原厂的重要代理商（注，这三家企业在国内市场份额前三）。看一下财务数据：年，公司营收分别为：5.53亿、7.1亿、8.04亿，净利润分别为9415万、1.13亿、1.21亿。2014年前三季度营收增长18%，预告年度净利润增长5-15%。总的来说公司这几年营收保持了20%左右的增速，净利润保持了15%左右的增速。不过公司的资产质量不如人意，最新一期财报显示其应收款高达3.86亿，存货有1.58亿，可能这和公司主营70%的代理业务有关。最后有2个风险事项：1.第三大股东王伟于日因挪用资金罪、伪造公司公章罪被北京市一中院判处有期徒刑五年。2.火炬电子三名前股东黄海峰、王从宁、赵丽（分别持有163.048万股、81.5269万股、32.6144万股，黄海峰曾为火炬电子董事总经理、王从宁为火炬电子董事副总经理）均于2010年6月离职。目前黄海峰现为泉州宏讯电子有限公司总经理，王从宁为厦门宏讯电子有限公司副总经理。而泉州宏讯电子也销售电子元器件，授权经销产品包括太阳诱电、AVX、KEMET等，和火炬电子的代理形成了完全的竞争关系，而火炬电子在招股书中回避了这些内容，非常值得怀疑公司的动机。此次公司共募集资金3.82亿，分别用于：高可靠多层瓷介电容器生产基地建设项目、技术研发中心建设项目、脉冲功率多层瓷介电容器扩展项目、补充流动资金。结论：可以申购，建议长期观望为主。电容器行业是一个低增长的行业，但公司所处的细分陶瓷电容（军工）行业增速尚可。虽然能公司从表面上看研发能力尚可，获得了国家和军队的认可和资质，在国内同行业中也具有一定的优势，但我认为公司的核心竞争力如何还是值得推敲的，特别是公司的代理比例过高，并且身处“福建”。总之个人不喜欢参与军工行业的上市公司，毕竟不透明度太高。▇ 本文为摩尔金融撰稿人的原创文章，请勿转载文：杭州易初投资投资总监 陈晓虎图：网络免责声明：本文的分析及观点所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。订阅用户依据本文提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。摩尔金融是界面旗下专业投资情报平台摩尔金融（moerjinrong）更多专业投资分析，请回复以下关键词获取： 宏观 FOF
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军工概念股“一触即发”
22:14&&记者陈健&
　　　　近日，军工行业再迎重大重组事件，中国航空发动机集团公司(下称“中国航发”)在京宣布成立，以加快推进航空发动机产业自主创新发展。中航动力、成发科技、中航动控三家A股公司于同日发布了实际控制人变更为中国航发的公告。业内人士指出，中国航发的成立，标志着我国航空发动机产业将形成全新格局，对我国航空工业未来发展具有重要意义，产业链相关个股值得关注。　　资料显示，新挂牌成立的中国航空发动机集团，是由国务院、北京市人民政府、中国航空工业集团公司、中国商用飞机有限责任公司共同出资组建的国有控股集团公司。中国航发有关负责人表示，成立中国航发，使创新发展航空发动机成为国家意志，缘于航空发动机具有重要战略地位和巨大技术经济带动作用。据悉，航空发动机产业链长，覆盖面广，涉及机械、材料、电子、信息等诸多行业，对基础工业和科学技术的发展有巨大带动作用和产业辐射效应。从半年报来看，中国航发旗下上市公司成发科技、中航动控今年上半年的盈利状况良好。成发科技半年报显示，公司报告期内营收为9.98亿元，同比增长11％；归属于上市公司股东的净利润3139万元，同比增长42％。中航动控半年报则显示，公司上半年营收为12.15亿元，同比增长1.7％；实现净利润1.13亿元，同比增长17％。中航动力半年报则显示，报告期内，公司实现营业收入75.3亿元，同比减少19％；实现归属于上市公司股东的净利润8593万元，同比减少2.9亿元。　　除了中国航发的成立，由工业和信息化部工业文化发展中心联合沈阳市人民政府主办的“2016首届中国国防科技工业博览会(下称“国防展”)将于9月1日开幕，亦进一步激发了市场对军工股的关注。据悉，本届国防展的展出内容涉及军工装备及技术、军工电子、后勤技术支持系统及警用装备及技术、民兵装备及技术、社会安全防范系统以及军民融合最新成果等。　　具体到投资策略，广发证券指出，当前已进入了中报发布密集期，从已经披露的中报或业绩快报看，部分军工上市公司业绩同比大幅增长。除去收购并表因素，部分军工股业绩上涨由军工订单增长、利润率提升驱动，如中航光电、中航机电、银河电子等。　　广发证券进一步指出，下半年可能影响军工板块的因素众多。周边和国际局势方面，关注中美南海摩擦升级、中日东海摩擦升级和两岸关系继续恶化的可能性。装备方面，关注055型驱逐舰亮相、C919首飞、长征5号发射、国产航母最新进展、大涵道比涡扇装机试飞和歼20服役等事件，所带来的产业链相关公司业绩弹性。资本运作方面，关注军工科研院所转企分类改制相关政策、航天科技集团相关资本运作和中航工业集团相关资本运作情况。政策方面，关注“两机”重大专项推出、《国防科技工业军民深度发展“十三五”规划》、《推进国防科技工业军民融合深度发展的若干政策措施》、《军用技术推广“十三五”规划》等相关政策推出所带来的市场情绪变化。　　招商证券建议，投资者可关注航空发动机整机、材料以及实验检测设备等相关产业链投资机会。整机方面，推荐航空发动机龙头中航动力、成发科技；材料方面，推荐万泽股份、火炬电子；实验测试设备方面，推荐东华测试、苏试试验。　　方正证券也表示，航空发动机的投入重点包括设计、加工组装、材料、工艺、仿真及试验环境的建设等方面，产业链投资机会值得关注。建议关注中航动力、中航动控、钢研高纳、火炬电子。　　此外，华泰证券表示，在制造业投资增长放缓的趋势下，若干技术的产业化拐点正在临近。其中，军工新材料中的部分产品或率先被产业化，将大幅推进我国在航空、航天、军工、核能等领域设备的性能水平，推荐火炬电子。
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