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外汇储备增长对基础货币影响的解释
在20世纪60年代以前，经济学家大都将货币供给量视为中央银行可以加以绝对控制的外生变量，凯恩斯就认为货币是外生变量，中央银行可以决定的水平，而货币供给又是基础货币的稳定函数，因此货币供给由中央银行所决定。60年代以后。许多经济学家认为货币不是取决于货币当局的政策意愿，而是取决于经济体系中实际变量，新剑桥学派的卡尔多（1977）则认为货币是内生性特征。后凯恩斯学派的格利、肖进和托宾从金融创新和货币乘数等角度说明了货币供给具有内生性和不可控性。Diamod和Rajan（2003）也说明了货币供给的内生性。因此，要分析变动是否会引起基础货币变动，我们首先要承认货币具有内生性，在一个体系中，外汇储备的变动已经成为国内金融政策和对外金融政策的连接点，成为反映本外币政策冲突的关键性政策指标之一，也是影响有效的重要因素。90年代以来，我国外汇储备一直呈增长趋势，特别是1992年以后呈高速增长，2006年底，我过外汇储备已经达到12602.7亿美元，跃居世界第一。在这种经济环境下，货币当局为了实现自己预期的目标，不得不考虑外汇储备对经济金融运行和货币政策过程的影响。在我国现有的外汇管理体制下，外汇储备增长引起的会改变我国基础货币的投放，增强货币供给的内生性，对中央银行的宏观调控能力产生影响。本文将理论和实证两方面分析外汇储备对我国基础货币投放的影响，揭示外汇储备及其变动在货币政策中的地位和作用。据统计资料显示，1990年，我国外汇储备余额为110.93亿美元，首次突破100亿美元大关。1994年汇改以来，外汇储备快速增长，一直呈上升趋势。1996年，我国外汇储备余额为1050.25亿美元，首次突破1000亿美元大关。2006年底，我国外汇储备余额为12602.7亿美元，已突破10000亿美元大关，与2005年底8188.72亿美元相比，外汇储备净增加、4414亿美元，同比增长53.9%。我国外汇储备增长已呈现出明显加速的趋势。
　　一、开放经济条件下主要经济变量之间的依存关系
　　根据国际收支货币分析说，在假定一国货币需求函数为一长期稳定函数前提下，开放经济中一国基础货币由两个途径产生，即国内信贷（用D表示）和国际储备（主要是外汇储备，用FR表示），基础货币用BM表示。则有：BM=D+FR，其中，D表示中央银行国内信贷，包括中央银行对金融机构再贷款、对国家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款和其他以放款、证券投资等形式进行货币投放的项目；FR表示中央银行国外净资产，即国家的外汇储备。
　　而货币供给M为基础货币与货币乘数的乘积，于是有：M=m·（D+FR），其中，m为货币乘数，m.D为国内货币供给量，m.FR为由外汇储备变动引致的货币供给量。假设国内货币供给量保持不变，则外汇储备的变动会引起货币供给量在货币乘数的作用下成倍地同方向变动，如下图，
根据中央银行资产负债表，存在以下的数学表达式：
　　Ms=rMB或Ms=r（FE+G+OFA+DC）（1）
　　其中：Ms为货币供应量；r为货币乘数；MB为基础货币；FE为外汇占款；G为黄金占款；OFA为其他国外资产；DC为国内信贷量。
　　（1）式可以简化为：MB=FE+G+OFA+DC （2）
　　或者：△MB=△FE+△G+△OFA+△DC （3）
　　通常，（2）、（3）式可简化为：MB=FE+DC （4）
　　△MB=△FE+△DC （5）
　　即基础货币等于外汇占款和国内信贷量二者之和或基础货币增量等于外汇占款增量和国内信贷增量之和。
　　（一）外汇占款与基础货币之间的关系分析
　　外汇占款与基础货币之间关系包括外汇占款存量与基础货币存量的关系以及与外汇占款增量与基础货币增量的关系。1.外汇占款存量与基础货币之间关系。外汇占款占基础货币的比例在1995年是35.69%，1998年接近50%。虽然1999年、2000年该比例略有停滞，但从2001年开始迅速攀升，2002年以后增长幅度更大，2005年达到96.44%，2006年更是超过1，达到108%。2.外汇占款增量与基础货币增量之间的关系。1995年以来，外汇占款年增量占基础货币年增量比例年际间波动很大，1996年，该比例为50.85%；1997年跳跃至100.39%，这表明1997年的基础货币增量完全由外汇占款所贡献，并且外汇占款还弥补了国内信贷量的部分负增长：1998年，该比例是-152.72%，表明国内信贷量负增长超过了外汇占款的增长从而导致基础货币负增长：1999年、2000年，这一比例分别为57.76%、34.88%；2001年，该比例创纪录地达到201.74%，表明外汇占款的高增长对国内信贷量的负增长起了较大的弥补作用：2002年、2003年，该比例一直处在高位，分别为86.41%、127.40%；2004年有所回落，为14.22%，2005年又破纪录地达到295.2%；2006年，该比例仍处于高位，为165.64%。
　　以上分析表明，自1994年外汇体制改革以来，我国中央银行基础货币投放的结构已经发生了根本性变化，外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。特别是在东南亚金融危机之后，外汇占款的主渠道作用更加明显。近年外汇占款占基础货币存量的比例一直处于上升趋势，2006年更超过了1.而外汇占款增量占基础货币增量的比例在年更是超过200%。因此，可以得出外汇储备增长将引起基础货币的增加。
　　（二）外汇储备增长对基础货币的影响机制
　　改革开放以来，随着我国对外贸易的逐步扩大，经济的不断发展，外汇储备也迅猛发增长。特别是90年代以来，增长速度更快。2005年达到8188.72亿美元是亿美元的将近40倍。由于我国外贸的持续顺差，这是我国外汇储备增加较快的一个主因。外汇储备并不是越多越好。巨额储备经营隐忧重重，央行曾表示，外汇储备快速增长，货币政策的有效性面临严峻挑战。贸易顺差引起的外汇储备快速增长，另一方面也反映了国内需求不足：短期资本流入形成的外汇储备更不排除投机性的风险。更重要的是，高外汇储备带来了较高的汇率风险。外汇储备过多，兑换成本国货币就意味着本国流通领域基础货币增多。在固定汇率制度下，基础货币构成中央银行的主要负债，国内信贷和外汇储备构成中央银行的主要资产，中央银行的基础货币投放通过三种渠道投放，即再贷款，财政透支与借款及外汇占款，前两项统称为中央银行信贷，外汇占款是中央银行增加外汇储备对应的货币投放。所以，中央银行国内信贷和外汇储备的变化直接影响基础货币的投放量，三者在数量上的关系可以表示为：△BM=△D+△FR；在这个公式中，△BM表示基础货币的变化，△D表示国内信贷变化，△FR表示外汇储备的变化。
　　在国内信贷不变的情况下，国际收支不平衡时就会通过外汇储备渠道迫使货币供应的变化。外汇占款数量由汇率和外汇储备量的乘积决定，外汇储备对货币供应的影响程度取决于外汇占款占基础货币的投放比例。在我国目前的汇率形成机制及外汇管理模式下，人民银行只能被动地接受国际收支顺差的变动，外汇占款占基础货币投放的比重越来越多，成为基础货币投放的主要渠道，基础货币投放的表现出较强的内在性。
　　1994年，我国外汇体制改革确立了强制出售汇制和有管理的浮动汇率制。当年，实现经常项目顺差76.58亿美元，资产项目顺差326.44亿美元，外汇储备增加了304.21亿美元；同期，中央银行被动发放基础货币2800亿元，年末货币总量增长达35%，新增的4024亿元基础货币中70%以上是外汇收购。这充分说明了：在我国现行的外汇储备政策和外汇管理体制下，我国外汇储备的变动对基础货币变动有显著影响，增强了基础货币内生性。随着我国外汇储备的快速增长，必然给基础货币的调控带来巨大压力。
　　我国的国际收支已多年出现&双顺&，从经常项目上看。在国内商品市场供给相对过剩的情况下，只能通过出口寻找海外销路，出口增加的外汇收入又因结汇制度挤出了基础货币；从资本项目上看，目前我国已经成为世界上吸引外国直接投资最多的国家，在吸引了大量国外直接投资的同时，国内储备不能有效地转化为投资，也迫使央行增加基础货币。从2002年下半年起，人民币升值的压力不断加大，客观上增加了国际资本的流入。境外热钱在人民币升值的利益的驱动下，不断涌入，进一步加剧了外汇储备增长，外汇储备从2000年底的1 656亿美元增加到2004年底的6099.32亿美元，通过外汇占款投放的基础货币由1.4万亿元上升到5.2万亿元。截至2006年12月底，我国外汇储备高达12602.7亿美元，位居全球第一，由此投放的人民币总量超过10万亿元。在目前资本市场不够发达的金融体制下，商业银行成为吸收基础货币的主体，大量社会资金进入银行体系商业银行的货币流动性过剩也就不足为奇了。我国外汇储备增长与基础货币的增加的实证分析
　　1、变量的选取
　　本文选取基础货币（BM）为因变量，采用&货币当局资产负债表&中储备货币数据，在自变量的选择方面，从中央银行资产负债表的资产方来看，基础货币的投放渠道主要为外汇占款和对金融机构的债权，而外汇占款主要是受外汇储备的影响。
　　2、t检验
　　为了检验变量的显著性，即一个解释变量对因变量v具有显著影响，需要进行假设检验：Ho：βi=0，H1：βi≠O。
　　如果原假设成立，表明解释变量Xi对因变量v可能并没有显著影响。如果一个解释变量对因变量具有很强的经济意义上的解释能力，自然期望拒绝原假设而接受备选假设。假设偏回归系数为O的t统计量的数值；Sig列列出了假设偏回归系数为O的假设检验的显著性水平值。
　　从上表可知t=9.622，如果给定显著性水平为5%，查表可得临界值小于9.622，因此可以拒绝基础货币系数为O的原假设。上表所反映的回归模型为BM=23 11 8.40l+O.619FR，表示基础货币的多少与外汇储备量多少成正线性相关，从&Sig&值可以看出，总体回归模型在统计上是显著的，而且非常健壮。由此可以再次说明当外汇储备越多，则基础货币增加也越多。
　　二、外汇储备增长引致基础货币增加的政策影响分析
　　日人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革公告》以来，宣布人民币升值2%，但却并没有缓解由于国际收支失衡导致的外汇储备增加。从贸易方面看，升值后我国贸易顺差依然没有得到多少改变。原因有三：（1）政策影响的时滞效应，汇率变动对贸易余额影响存在时滞，需要一段时间效果才能显现出来；（2）升值幅度过小，对国际贸易变化的影响有限。（3）根本原因是我国经济结构与全球经济结构失衡以及内在的不协调性所致。我国长期以来一直面临着内需总量不足的问题，相对过剩的产品对国际市场形成很强的依赖性。因此，即使人民币升值，出口企业也难以通过出口品提价将升值的影响转移给国外进口商，只能牺牲利润换取市场份额。由于我国人口众多，市场消费潜力巨大，再加上我国劳动力、土地以及其他一些资源价格低廉；经济政策以及环境的稳定和税收优惠，对国外资本具有强大的吸引力。与人民币小幅度升值相比，低廉的资源、广阔的市场和优惠的政策收益远大于较小人民币升值的成本。
表：2005年人民币升值前后我国直接投资的变化情况一览表（亿美元）
　　国际收支顺差在短期内很难改变，巨额国外资本流入不可避免。由于外贸顺差和外汇流入规模都不是人民银行所能控制的，所以基础货币的投放失去了独立性。为减轻基础货币投放过多而产生的通货膨胀压力，人民银行不得不采取对冲干预进行协调，主要手段除了回收对商业银行债权外，更多的是通过扩大中央银行票据发行规模回笼货币。日，人民银行提高存款准备金率0.5个百分点，日人民银行再次提高0.5个百分点，流动性过剩的问题已迫使人民银行动用存款准备金率这种猛烈的货币政策工具。但是，上调法定准备金率的负面影响也不容忽视，货币市场利率将上升，给人民币带来更大的升值压力。采取这种过激的方式紧缩贷款，也可能导致某些企业资金链的断裂，从而引起企业破产，进而可能使商业银行增加不良资产。
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