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昨天看到一篇关于民生银行股东暗战的文章，很有意思的是：其中有一家是第三大股东，其出身不明但资金充沛，上世纪九十年代能拿出近亿的资金入股，险些被它夺了第一大股东的位置。虽然经过一系列安排保住了两位主要发起人刘永好和张宏伟的地位，但也因此埋下了后续股权动荡的伏笔。
最具戏剧性的是，这个“第三大股东”的原始出资原来是“借”来的，是香港的富姐假借的“通道”，明债而实股。也因为这样的关系，当民生银行快速成长为一个谁都眼馋的“摇钱树”时，人性的弱点就暴露出来：这家咬死说钱是借的，实际出资的香港富姐也只有打落牙齿往嘴里咽，虽然愤怒但也无可奈何。
这个案例让我联想起著名的SOHO中国与复星关于外滩证大地块的公案。故事大概是这样：证大意外中标外滩地王，然而自有资金有限，不足以支持，于是寻求外力的支持，同样看好这个地块的复星和绿城因此得以介入。考虑拿地主体是证大集团，不便于直接做股权合作，因此另设一特定目的公司三家合资，以提供借款的方式向项目输血。虽然是债的形式，其实三家都认为是股权合作。
事情往后发展，证大和绿城资金出现问题都需要退出，SOHO中国因此得以收购，成为与复星对等的大股东。复星称自己拥有收购优先权反诉收购无效，因此四个业内的大佬公司陷于一场世纪诉讼的僵局，严格说来大家争的竟然只是一个项目的债权。一个几乎所有人都认可的黄金宝地怎么会落得如此境地，说到底还是最初的资金架构没有考虑清楚，强强难以合作。
关于债权和股权，很多人在融资的时候考虑更多的是资金成本，而往往忽略其在公司治理结构上本质的区别，不可不说是有多么的短视。债权，不管约定了多么高的融资成本和监管措施，始终就是一个借贷关系，收益锁定（尽管也是有风险），权利也是锁定的，只要融资方按照约定期限正常还款付息，债权人是无权干预其经营行为，也无权分享其成长的增值空间。
而股权承担的是同股同权的权利和义务，既要承担企业的经营风险，也同时可以完整分享企业的增长价值，股权投资的收益可能是血本无归，也可能是一本万利，相比债权更加考验眼光和耐心。也可以说，债权是把命运押在了抵押担保物上，而股权是押在了经营团队上，一个是当铺式，一个是哺育式。
从风险收益理论上，股权融资的成本应该高于债权融资的，不过也要看具体情况，拿地产项目来举例，通常开发商收益预期好的只可能接受债权，哪怕是非常高的成本，对他们来说无非是设计好期限的问题，最大的利益还在他们手里；而如果一个开发项目非常愿意接受股权合作，只有两种可能：一是项目太大，自有资金无法启动；一是项目他们自己判断也不好，借机退出。
除了债和股两种资金合作方式，还有一种是借用投行的思路，叫合伙人制。拿人与人之间的关系来做比方，债权关系就像是陌生人之间的交往，信任基础薄弱，一切需要通过协议或凭据来约束，彼此之间不存在任何责任义务关系，欠债还钱，天经地义。股权关系就近了一层，相当于朋友之间的交往，大家因为某种关联（投资）而彼此具有一定的责任，需要共同为一件事去负责，不过对于股权比例过于分散的或者悬殊比较大的，小股东因为话语权小，更多是财务投资人概念（比如上市公司的散户），对于经营结果是否满意只能用脚去投票。
所以对于专门做股权投资的，一般需要拥有一定的控制权力才有意义；合伙人关系是一种很特殊的关系，类似于夫妻或者兄弟关系，应该是一种志同道合的、更加紧密的关系。这种关系需要彼此的妥协，甚至牺牲，去维持一个相对稳定的状态。而理由只有一个，希望彼此的组合能形成更大的力量，不光是资金的共同投入，更是有意识的利益捆绑，约束性更强，一起使劲的时候合力更强，但存在分歧的时候也会更痛苦（痛苦指数请参考《中国合伙人》）。
合伙人制在今年的地产圈是一个非常热门的词汇，绿地、万科先后提出事业合伙人制，复星则称自己早就是事业合伙人制。接着，在地产顾问行里易居也宣布自己也实行事业合伙人制。这个制度俨然已成为一种先进的管理制度为大家所推崇。在这种状况下，事业合伙人更多采用的是管理团队抵御资本（“门口的野蛮人”）的策略。这种策略，除了是一种解决管理层激励的手段，也借助了制度形成了聚核，跟投就像是“投名状”，合伙就如同是“歃血为盟”。原本松散的团队关系因此成为一个整体，可以反过来回购股权，与敌意收购的资本掰手腕。
这种制度对于那些股权分散、管理层实际控制的公司更加适合，原本可能需要不断游说几个大股东或所谓的“白马骑士”来支持管理层，现在因为有了管理层自己的股权，就有了直接影响股东会决策的可能。对于那些管理层对公司发展起到决定作用的公司，这也是一种很强的激励。无论对于管理团队还是中小股东，能看到管理层的努力与公司的收益之间有强关联，就会有动力去做的更好。这种情况实际上管理层持股已有些“有限合伙基金”中的“GP”意味，也怪不得有人会说，像万科这样的公司其实早就是个巨大的地产基金。
选择债、股还是合伙，这要看企业或者说核心驱动层对事情的看法，当然也取决于自身处于什么状态。融资就意味着需要借助外力，很多时候不仅是资金的问题，合作就要做好准备接受外界的监督和彼此的磨合。成熟的公司有明确的盈利模式，对现金流的把握也更加精准，就会希望把事情变得尽量简单，减少对自己的干扰，宁可接受短期的高成本也会选择债。
成长期的公司对资金是渴求的，而经营结果不那么令人放心，因此即使是债的合作也会被要求做股的让步，这里资本方的着眼点无非是希望介入管理。当然还有一种情况，就是企业具有很好的增长潜力，股权的介入可以获得更好的收益预期，这种就是风险投资的打法了。选择合伙的情况往往人的因素要大于资金因素，当人产生的贡献要远远大于资金的提供，就需要以一种更加密切的方式进行联合，这种情况结构的设计变得十分微妙，既要考虑合也要考虑分。
无论多么精妙的经济模式，都绕不开人的因素，这是企业的变数。管理好资金和人，融资的路上才会心安。
原文作者：陈方勇
来源：《WM财富杂志》
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