一是将对各国稳定货币政策带来冲击。若美联储加息，美元将进一步走强，从而强化资金回归美元“避险”的趋势，新兴经济体货币汇率将承受巨大压力。一旦新兴经济体央行为维持汇率稳定被动回收货币，就有可能引发新兴经济体流动性短缺，出现“量化紧缩”。二是将带来新兴经济体资产价格缩水。在美元加息背景下，国际资本将加速向美国回流，从而导致新兴经济体的股市、房市和汇市剧烈波动和大幅下跌，资产价格缩水。三是将加重资源出口国增长和财政压力。伴随着美元加息升值，以美元计价的大宗商品价格回升将受到抑制，从而使2016年全球大宗商品价格继续延续下跌势头。这不仅使全球范围内通胀低迷状况难以改善，也将制约大宗商品出口国的财政和经济增长。因此，2016年要高度关注美联储加息后国际资本流向变化对我国股市、房市、汇市的冲击和美元升值后带来的输入型通缩压力。
（二）中国经济下行压力依然较大，但经济下行也有底部支撑，不会出现“断崖式”下滑
2016年，我国经济仍将继续承受全球经济深度调整和国内转方式、调结构的阵痛，经济下行压力进一步加大。
一是投资增长压力依然较大。从房地产投资看，我国房地产投资已连续21个月下降，2015年前10个月房地产开发企业土地购置面积同比下降33.8%，房地产投资中自筹资金部分同比跌幅扩大至9.5%；2015年三季度当季，房地产投资增速现1998年以来首次负增长。2016年在市场过剩的存量住房得到消化以前，房地产投资仍将进一步小幅下降。从制造业投资看，受制造业效益大幅下降和产能过剩的影响，2016年投资低迷的状况仍难扭转。从基础设施投资看，受基建投资增长仍将受到政府土地收入及融资平台融资能力的影响，PPP模式实质性进展较慢，预计2016年难以有大幅增长。因此，2016年全国固定资产投资增速仍处于下滑阶段，全社会投资的积极性依然有限。预计固定资产投资增长9%左右，呈现稳中略降的态势。
二是出口增长依然乏力。受外需市场低迷、国内要素成本持续上升和人民币实际有效汇率大幅升值等因素影响，我国出口已告别过去的“高增长”时代，出现了减速换挡的阶段性变化。2015年全国出口总额连续数月出现同比负增长，且降幅不断扩大。2016年外部需求依然疲软，我国出口形势仍然不容乐观，预计出口将微增1.5%左右。
三是消费增长依然保持稳定。2016年一方面随着居民收入增加，旅游、休闲、文化等新兴消费模式和消费热点将继续升温；但另一方面，经济增速下滑也将导致消费者信心减弱，影响汽车和住房两大消费市场的增长。因此，总体来看，2016年我国消费需求仍将基本保持稳定，增速不会出现大幅提升。预计2016年社会消费品零售总额将增长10%左右。
虽然2016年我国经济面临更大的下行压力，但从另一方面看，当前我国经济发展的潜力、回旋余地和韧性都比较大，保持经济持续健康发展具备较强支撑。一是我国政府拥有充足的资产规模可以兜底，财政政策空间和降息降准空间依然较大，财政政策和货币政策的配合协调，在重要时候将对“稳增长”发挥关键作用。二是扩大有效投资还有较大余地，尤其是中西部地区的铁路、公路、水利等基础设施仍有较大的投资空间。同时，伴随着长江经济带建设，新型城镇化、农业现代化的不断推进，投资领域将进一步拓展。三是我国刺激消费政策将进一步激发消费热情，尤其是在我国不断强调民生改善、扶贫攻坚的过程中，将不断促进消费升级，营造社会消费热点。因此，如果不发生系统性风险，2016年我国经济增速不会出现“断崖式”下滑。
综合判断，2016年我国经济增速有可能保持在6.5%以上。在政策走向上，2016年将在继续保持稳健货币政策的同时，实施更加积极的财政政策，特别是将大力推进供给侧结构性改革，加大企业减税、降税力度，降低企业人力成本和融资成本，加大企业重组整合力度，推进企业产品结构升级，促进社会总供给与总需求实现新平衡。
三、2016年上海经济运行走势判断
2016年上海经济下行压力进一步加大。从出口看，受世界经济复苏迟缓和发达国家再工业化的影响，加上我国出口成本持续上升，比较优势发生变化，2016年出口难以明显转好，预计出口将低速增长。从投资看，随着房地产开发投资的持续回落，2016年要保持投资较快增长的难度越来越大。从消费看，受居民收入增速减缓的影响，社会消费品零售总额仍将保持平稳，难以出现大幅提升；商品销售总额受进出口低速增长和国际大宗商品价格低位徘徊的影响，难以有明显回升。因此，需求不足仍将是制约2016年上海经济增长的重要因素。
2016年全市经济运行可能存在“四个难以”：一是税收高增长态势难以持续；二是工业增长动力短期内难以完全恢复；三是房地产成交量难以持续增长；四是企业经营困难状况难以根本改观。
综合上述情况，结合考虑2015年的基数影响，初步预计2016年全市GDP增速为6.5%-6.8%区间。其中，一季度和上半年压力较大，三、四季度将逐步趋稳回升，全年呈现“前低后平”态势。
虽然2016年上海经济下行压力进一步加大，但经济增长也面临“四大机遇”：
一是重大项目将形成新的增长点。2016年，迪斯尼乐园即将开园，预计参观人流将达到千万人次，将对消费和GDP增长产生巨大拉动作用。同时，ARJ21支线飞机批量生产和凯迪拉克生产线投产运营，也将对全市工业增长产生一定的拉动作用。
二是人民币“入篮”将为上海推进国际金融中心和自贸试验区建设带来新的机遇。国际货币基金组织（IMF）执董会11月30日批准人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子，新的货币篮子将于2016年10月1日正式生效。人民币加入SDR将促进资本账户放开，大大推进中国市场化改革，鼓励在跨境交易、资产组合和债券发行中更广泛地使用人民币，增强市场信心，缓解资本外流的风险。这对上海促进人民币跨境使用、打造人民币结算中心和扩大对外投资，建设国际金融中心和开放度最高的自贸试验区带来明显利好。
三是中韩自由区协定和中国-东盟自贸区升级版签署将为上海企业“走出去”和扩大出口提供新空间。11月底，中国与东盟签订自贸区升级谈判成果文件，东盟各国在商业、通讯、建筑、教育、环境、金融、旅游、运输8个部门的约70个分部门向中国作出更高水平的开放承诺。与此同时，韩国国会通过中韩自由贸易协定批准案，中韩双方将有超过90%的产品逐步进入到零关税时代，未来中韩双边贸易额可能突破3000亿美元。这些因素有利于上海扩大出口和加快企业走出去。
四是国家大力实施供给侧结构性改革和稳增长措施有利于进一步推动上海结构调整和增强经济发展动力。从2014年下半年到2015年8月，国务院出台了120多项重大政策措施，其中有80余项上海已出台实施意见，部分政策措施已经得到落实。2016年随着国家进一步实施供给侧结构性改革，积极稳妥处置“僵尸企业”，帮助企业降低成本，化解房地产库存，防范化解金融风险，上海企业负担有望进一步降低，房地产市场稳步发展，产业结构调整加速推进，从而培育形成新的增长动力。
总的来看，随着“四大机遇”陆续发力，对经济运行的支撑效应将逐步显现。有利于增强上海经济发展动力，保持经济平稳运行。
四、2016年保持上海经济平稳运行的建议
2016年是“十三五”的开局年，做好2016年经济工作对奠定未来五年发展基础、增强发展信心至关重要。考虑到2016年国际环境依旧复杂、国内经济下行压力仍然较大，我们认为，上海经济工作的总体思路是：坚持底线思维和稳中求进，以提高经济发展质量和效益为中心，加强供给侧结构性改革，同时管理好需求侧，全力“抓改革、推创新、促开放、控风险”，努力保持经济持续平稳健康发展。
专栏2& 供给侧改革核心为何
供给侧结构性改革在十三五时期甚至更长的时间将处在一个突出位置上，将为中国经济未来的行稳致远、健康活力发挥重要作用。但在实施供给侧结构性改革之前，首先要清楚其内涵和核心，才能做到有的放矢，富有成效。
刘世锦指出，供给侧结构性改革的推进，关键是提高经济增长质量和效益，全面提升中国各方面的要素生产力。现阶段，政策着力点应放在加大供给侧调整力度上，引导过剩产能供给侧减量和结构调整，达到与需求侧相适应的新水平，价格企稳，企业盈利能力恢复，才能实现转型再平衡。
在徐林眼中，供给侧改革的核心，是降低企业的制度性交易成本，包括交易成本、各种税费、融资成本、社会保障成本等。这有利于增强企业创新能力、提高供给质量与效率、改善供给结构，最终提高全要素生产率。
作为新供给学派研究小组的代表，华夏新供给经济学研究院院长、财政部财政科学研究所原所长贾康早在年就提出，中国未来改革的核心应从供给侧入手。贾康对中国经济网记者表示，供给侧结构性改革是强调在供给角度实施结构优化、增加有效供给的中长期视野的宏观调控。
瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光认为，《建议》有别于以往刺激需求端，回到增长本源创新，强调制度供给，构建发展新体制，以期通过供给端发力破除增长困境，释放增长红利。
所谓供给侧改革是指发生在投入侧而非产出侧的改革，复旦大学经济学院院长张军表示，供给侧改革最终还是要落到结构改革上，结构改革最原始的意义就是通过比例的调整，实现改善效率的目的。
资料来源：中国经济网
――抓改革。要通过实施供给侧改革，着力解决发展的结构性问题，努力突破重点领域和关键环节的改革瓶颈，营造有利于经济发展的制度环境。
――推创新。要围绕全面推进全球科技创新中心建设，加快落实体制机制、创新人才、创新环境等各项政策措施，激发企业和全社会创新创业活力，培育经济新增长点。
――促开放。要围绕深化推进上海自贸试验区建设，进一步推动自贸试验区制度创新，积极促进离岸金融发展，加快构建开放型经济新体制，为企业扩大供给创造良好环境。
――控风险。要围绕管理防控风险，努力防范和化解各类风险因素，加大金融领域的监管力度，防止出现区域性风险，为稳增长提供保障。
建议2016年上海经济工作重点抓好八个方面：
1、全面推进科创中心建设，激发创新创业活力
一是加快推进科创中心重要承载区建设，布局一批科技创新特色小城镇。聚焦张江核心区、紫竹、漕河泾、杨浦、嘉定、临港等科创中心重要承载区，促进其在体制机制创新、要素资源集聚、科技成果转化等方面发挥示范作用。按照分类发展小城镇方针，在郊区着手布局金山枫泾、宝山淞南、浦东书院等一批产业基础好、科技创新要素较为集聚的科技创新特色小城镇。二是加快推进张江科技城建设，促进自贸试验区和张江国家自主创新示范区联动发展。加大对张江科技城重大功能性项目配套资金支持，推动上海光源二期、转化医学等重大科技基础设施建设，加快布局一批集成电路制造及配套装备材料、原创新药与高端医疗装备、智能制造与机器人等重大产业创新战略项目。要以自贸试验区和张江国家自主创新示范区联动发展为抓手，加快生物医药委托生产（CMO）试点、破解集成电路等重点产业发展瓶颈，在科技要素自由流动、科技金融创新等领域形成良好局面。三是推动产业园区创新转型发展，打造升级版的现代产业园区。鼓励园区与全球科技创新先进地区合作，建设海外人才离岸创新创业基地，推进离岸创新发展。推动园区加大对基础设施、公共服务的改造升级，提升园区整体综合发展环境，适应新兴产业发展需求。
2、深化推进自贸试验区建设，持续释放改革开放效应
一是深入推进自贸试验区制度创新。努力对标美国、新加坡等经济体的国际投资贸易规则，对照学习广东、福建、天津三个兄弟省市自贸试验区的经验，寻求新的试验空间，研究储备一批新的制度创新举措。要积极呼应企业主体需求，进一步推动各项开放措施落地，扩大货物状态分类监管试点范围，拓展自由贸易账户功能。进一步总结自贸试验区改革试点经验，鼓励区县结合实际进行自主改革和双向创新。二是依托自贸试验区大力发展离岸金融。放宽国内外金融机构开展离岸金融业务的准入资格，争取更多离岸金融机构入驻，打造人民币离岸中心。在做大做强离岸银行业务和期货保税交割等业务基础上，积极拓展离岸保险、离岸证券、离岸基金、离岸信托等离岸金融业务。抓紧制定以离岸银行业务管理、离岸账户管理、离岸业务税收、离岸公司登记注册为主要内容的法律法规，探索建立自贸试验区鼓励境外股权投资、离岸业务发展的税收制度。三是加快重点领域改革步伐。以推进浦东新区政府职能转变为突破口，加快转变政府职能，深化行政审批制度、投融资体制、财税体制等重点领域改革，确保重点领域和关键环节改革取得新突破。加快国资国企改革步伐，创新国企管理层激励方式，着力解决“为谁做”的问题，增强国有企业发展活力。
3、发挥投资的关键作用，保持有效稳定的投资供给
一是加快推动“十三五”时期重点项目和重点区域开工建设。落实并启动“十三五”规划重点项目清单，开工建设一批道路、轨道交通等项目，发挥建设项目对经济增长的关键带动作用。二是加大城市更新和“补短板”领域投资。加快城市更新步伐，推进桃浦、高桥、吴淞、南大、吴泾等地区转型升级，努力使之成为区域经济的增长极。要把“补短板”与“促投资”结合起来，加大城市综合交通、生态环境和公共服务领域的“补短板”投资力度，着力增强发展的协调性。三是加快新城和小城镇建设投资，深入推进城乡发展一体化。加快完善新城重大基础设施、商务商业和生活配套设施，按照小城镇发展需求适度提高基础设施和公共服务设施等级，增强新城和小城镇的带动能力和辐射能力。落实城乡发展一体化的“三倾斜一深化”政策，加大对郊区公共服务、基础设施、社会治理的投入力度，深化农村土地制度改革，稳步推进农村集体经济组织产权制度改革。
4、发挥消费的基础作用，加快形成新的消费供给
一方面，着力拓展新消费领域。瞄准中等收入阶层、老年群体、农村居民、外来人员的消费升级需求，大力发展服务消费、绿色消费、时尚消费、品质消费、农村消费。加强商旅文联动，积极通过上海购物节、旅游节等节庆活动促进消费增长。通过自贸试验区贸易平台，适度扩大国际高端品牌和特色商品进口，努力吸引国外消费回流。进一步扩大离境退税商店数量规模，促进国外游客的境内消费。另一方面，努力形成新的消费供给。鼓励围绕新消费需求的新投资，提供新产品和新的优质服务，促进新消费和新供给的平衡。优化消费环境，加快启动对淮海路、南京路等重点商圈的改造升级，打造特色智慧商圈。积极探索研究提高产品和服务标准，倒逼企业产品和服务升级换代。
5、发挥外贸的促进作用，同步推动“走出去”与“请进来”
一是促进跨境电子商务发展。优化跨境电子商务发展环境，完善通关、支付、物流、结汇等方面的服务支撑体系，提高商检、清关、物流效率。在试点跨境电商直邮业务基础上，积极借鉴青岛、广州等城市的跨境电子商务直购进口业务，以及杭州跨境电商试验区的保税备货模式，不断探索跨境电子商务新业态和新模式。鼓励上海电商企业推出跨境电子商务项目，加快海外布局、加强品牌建设，提升跨境电子商务服务业发展水平。二是借助友城网络加快企业“走出去”。借助上海在“一带一路”沿线的33个友好城市网络，搭建助推投资贸易、企业“走出去”的对外交往平台，促进“一带一路”区域贸易投资便利化。同时，加强对企业“走出去”、海外投资的金融信贷支持，健全海外投资风险保障机制，完善企业海外投资税收政策。三是持续实施“请进来”战略。积极利用上海自贸试验区服务业和制造业开放措施，加快现代服务业、高新技术、先进制造等行业领域对外资开放，继续加大引进全球跨国公司总部和研发中心力度，着力引进一批具有全球视野、具备专业经验的科技服务机构，增强上海“四个中心”和全球科技创新中心的功能。
6、夯实产业创新发展动力，加快提升产业竞争力
一是着力增强工业增长后劲。推动上海通用凯迪拉克生产线、上汽临港SGE发动机等项目尽快投产，加快启动中芯国际12英寸生产线、智能汽车等重大项目，积极谋划一批符合产业革命大趋势、贡献大、带动性强的战略性产业项目。同时，完善落实“绿色通道”机制，保障重点产业项目用地，加快和简化项目审批，确保重点项目早出成效。二是推动“制造业 互联网”发展。鼓励上海仪电等具有传统制造优势的企业积极利用互联网，推动企业由“卖产品”向“卖服务”转型。支持企业建设智能工厂、智能车间，发展基于互联网的按需制造、柔性制造、网络制造、数据制造、绿色制造等新型生产模式。三是推动企业减税、减费、减金。适时调整小微企业免税基数与核定期限，改为差额征收，减轻企业的税费负担。采取社会保险费补贴政策，降低企业的社会保险费负担。加大对企业的融资支持，放大政策性担保倍数，出台贷款补贴、融资便利等政策，缓解中小企业融资难题，降低企业财务成本。四是加快淘汰落后产能。鼓励区县和产业园区通过多种方式淘汰落后、低效、过剩产能，积极促进新兴产业、科技创新领域的新投资。出台“僵尸企业”处置方案，通过市场化兼并重组方式，积极稳妥处置一批“僵尸企业”，提升企业发展效益。
7、加强风险防控管理，加大金融市场监管力度
一是强化监管机构职能。顺应金融领域综合监管和分层分级监管趋势，借鉴天津、山东、浙江等省市的经验做法，将“金融服务办公室”更名为“金融监管局”，完善人员编制配备，加强对全市金融市场的监管力度，努力防范和化解各类金融风险。二是关注美国加息后的国际资本流向。积极应对美联储加息后国际资本流向的变化，加强对本市的跨境资金流动监测预警和宏观审慎管理，防止国际资本过度流出对经济平稳运行造成冲击。
8、加大调控力度，保持房地产市场持续健康稳定发展
一是加大房地产市场“控价稳量”力度。坚持房地产市场调控政策，平衡好房地产市场的量价关系，特别是要密切关注房价走势，加强多种政策储备，稳定市场预期，确保房价不过快上涨。同时，研究和积极争取适度降低房地产交易税费，引导居民住房需求有序释放，在稳定房价的同时，保持房地产市场销售和二手房交易平稳，防止出现房地产交易过度萎缩局面。二是推动房地产市场优结构促投资。在保持土地供应总量不变的基础上，优化土地供应结构，适当增加住宅用地供应量，特别是增加中小套型普通商品房住房用地供应，扩大市场中小套型普通商品房供给。优化商务楼宇发展布局，适度控制商办用地供应量，控制和压缩商务楼宇投资，缓解商务楼宇过剩风险。同时，合理控制土地出让节奏，促进房地产开发投资，确保房地产市场的稳定供应。
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转自公众号&上财高等研究院 iarshufe2015年中国宏观经济形势分析与预测年度报告（预发布版）风险评估、政策模拟及其治理'中国宏观经济形势分析与预测'课题组上海财经大学高等研究院二〇一五年十二月上海财经大学高等研究院'中国宏观经济形势分析与预测'课题组由田国强院长领导，由曾任美联储高级经济学家、现范比尔特大学的黄晓东教授领衔担任首席经济学家，美联储高级经济学家、埃默里大学查涛教授担任学术顾问，以及十多位海内外名校经济学博士共同组成。课题组在即将完成的《2015年中国宏观经济形势分析与预测年度报告》中，对中国宏观经济形势做出以下判断和预测：当前中国经济宏观经济形势不容乐观，压力重重。在经济增长持续下滑的过程中伴随着通货紧缩特别是债务通缩的可能性大为增加，实体经济整体走势疲弱，消费信心下降明显，投资整体增速下滑，进出口增速持续低迷，民营企业倒闭潮、外迁势头扩大，并加速向银行业传导，使得银行坏账持续大幅增加，而人民币国际化和资本项目开放进程的加快以及美联储加息周期的即将开启，使得人民币贬值的压力和资本外逃的风险日益加剧。所有这些都表明，中国经济增长还继续处于探底的过程中。课题组预测，2015年第四季度中国经济增长率将继续下探，在基准情景下的预测是全年GDP增速约为6.9%，2016年全年GDP增速约为6.7%，而经校正后的2015年全年GDP增速仅为6.2%，2016年全年GDP增速约为5.9%。除了结构调整因素之外，增长率下滑很大程度上是受到实体经济整体走势疲弱的影响。按照目前发展态势，2017 年中国进一步经济增速放缓是大概率事件。即使继续保持宽松的货币政策（如一两次降息，四五次降准）和稳增长的财政政策（如对基建项目的支持），但此类政策的效果，即使从短期来看，已进入边际递减状态，更不要说它们在中长期的副作用了。中国经济下滑的原因是多方面的，发展驱动转型滞后、政府主导动力枯竭、国企产能过剩挤压民营经济、政府施政严重不作为以及对于'新常态'的理解偏差五重原因仍然没有大的改善。不过，从根本上说，中国市场化改革方向不明确，向现代市场经济体制转型和变迁滞后，是导致中国经济增长持续大幅下滑最为关键的根源因素。当然，再加上政府官员做事激励的缺损以及对新常态理解的误区，使得问题雪上加霜。财政政策和货币政策都是短期的，治标不治本。中国面临的最大挑战并非流动性不足，而是缺乏让经济持续增长的驱动力。效率和创新驱动的长期制度性安排匮乏才是根本。'十三五'的核心目标之一是全面建成小康社会，本届政府要实现GDP和人均收入在 年之间实现翻番的政治承诺，从而今后几年需要确保实现以6.56%为底线的经济增长目标。但是，如果促进效率和创新驱动的制度供给上得不到改进，改革继续挂空挡或踩刹车，那么目标实现将异常艰巨或成本巨大。 我们总结中国过去30多年改革所取得的巨大成就，以及展望进一步深化改革的未来之路，一定弄清楚什么是新的因素导致了改革成就巨大，那就是：除了坚持党的领导、坚持社会主义、社会稳定之外，新的因素是较大程度上的经济上的选择自由、松绑放权的改革、引入竞争机制（包括中央与地方政府、对内对外的竞争）、对外开放、民营经济大发展这样的基本制度性市场化改革下才取得的。因此，不应人为地将需求侧发力和供给侧改革拆分开来，将短期增长和中长期发展割裂开来，而应统一到十八届三中全会所提出的让市场在资源配置中发挥决定性的作用上来，以市场化结构性改革来同步解决做什么、谁去做、怎么做的问题，坚定不移地继续推行松绑放权和市场化制度性改革才是关键，正确处理好发展的逻辑和治理的逻辑及其它们之间的辩证关系才是关键。只有这样，中国经济才能实现又好又快的发展。一、国内形势与风险分析&根据国家统计局数据，2015年三季度GDP增长率为6.93%，自金融危机以来首度破七。如果按照我们2015年中报告中的方法剔除统计偏差，校正后的实际增长率只有6.1%。除了结构调整因素之外，增长率下滑很大程度上是受到实体经济整体走势疲弱的影响。工业增加值年初增长率为9.6%，年中降到6.3%，10月份继续下滑到6.1%。考虑到价格因素，实际增长率甚至不到6%。工业企业利润2015年以来持续负增长，10月同比下降2%。从用电量指标看，全社会用电量增速持续下滑，10月份增速0.74%，环比下降0.1个百分点，已经达到6年以来的最低水平。用电量低迷的主要原因是工业用电量下滑，自三月份以来已连续8个月负增长，10月累计同比下降1.06%。铁路货运量已连续22个月负增长，下半年以来降幅还在不断扩大，10月累计同比降幅已达到11.93%。同时，社会融资规模已连续16个月负增长。截至10月，社会融资规模增加12.40万亿元，比去年同期下降8.3%。1.消费信心下降尽管2015年第三季度社会消费零售总额同比增速较上半年略有上升，但前10个月累计增速为10.6%，较去年同期下降1.4个百分点。由于国内的社会公共服务还不健全，加上经济下行带来的收入下降担忧（我们的计量分析显示，消费对收入的弹性约为0.6），以及受股市大幅震荡的影响，自2015年6月份以来，消费者信心指数、消费者满意指数和消费者预期指数均呈现明显的下降。同时，迅速发展的海外代购对国内消费市场形成越来越大的影响。由此，内外双重因素拖累社会消费，增长后劲不足。2.投资持续低迷2015年以来，固定资产投资整体持续增速下滑。其中，房地产投资增速下滑最严重，制造业投资增速次之，基建投资再次之。月份，房地产投资累计增长10.2%，呈大幅下滑趋势。房地产投资占第三产业投资的41.4%，已经并将继续严重拖累第三产业投资；制造业投资累计增长8.3%，2015年以来持续下滑。制造业投资占第二产业投资的80.5%，已经并将继续严重拖累第二产业投资。制造业和房地产业的投资占比都处于下降趋势，短期难以逆转。虽然政策性的基建投资占比被动上升，但仅占投资的22%左右。在地方政府持续高债务压力的约束下，我们判断政府将难以通过基建投资来达到拉动经济的目的。3.国际贸易压力凸显2015年以来，全国进出口增速持续低迷，被动型贸易顺差大幅增加；旅游贸易进口急剧扩张，导致服务贸易逆差急剧增加，对国际收支平衡产生很大压力。月份，进出口总额为35655.3亿美元，同比下降8.5%。其中，出口总额为20523.2亿美元，同比下降3%；进口总额为15132.1亿美元，同比大幅下跌15.1%；贸易顺差为5391.1亿美元，已大幅高于去年全年3831亿美元的水平，被动型贸易顺差大幅扩大。2015年1至 10月份，服务贸易逆差为-1722.62亿美元。主要特点如下：（1）受东南亚国家低劳动成本和国际需求不足的影响，出口数量和出口价格增速均出现下滑，尤其是劳动密集型产品（如纺织品）的出口价格大幅下滑；（2）资源型产品价格继续拖累进口价格和进口增速；（3）经课题组测算，中国出口汇率弹性为-0.36，进口汇率弹性为-0.48（进口汇率为负主要归因于加工贸易的存在和海外代购的大幅增长），人民币贬值对出口的改善作用极其有限。4.国际资本出逃风险加剧中国长期以来的国际收支顺差常态已被打破，2015年1季度国际收支差额为-225.8亿美元，为2000年3季度之后首次出现负值，二季度转正，三季度又为负。主要原因是：（1）服务贸易的大幅逆差部分抵消了进出口顺差对国际收支差额的贡献；（2）随着人民币国际化和中国资本项目开放的加快，2015年上半年，非储备性金融账户的负债端出现大幅度下滑（其中，以其他投资[1]的形式为主，上半年其他投资负债净产生为-1299亿美元），说明国际资本大规模流出中国。截至目前，在美联储加息预期和中国经济增速放缓的影响下，跨境资本流动的波动性和风险也在不断增加；（3）证券投资的资产端大幅下滑，中国资本跨境证券投资大幅增加，但境外资本对中国的证券投资未出现明显变化；（4）跨境资本流动的主要方式是证券投资和以贷款为主的其他投资；（5）2015年以来，银行结售汇差额在零以下波动，说明外汇市场需求强劲，增加人民币贬值的压力。5.债务型通缩风险继续升高当前通货紧缩迹象进一步显现，债务型通缩正在形成，并成为宏观经济最大挑战之一。正如高等研究院2015年中报告所分析和预测的，2015年三季度受以猪肉为代表的食品价格影响CPI有所回升，但是GDP平减指数三季度增速进一步下降，仅为-0.498%，通缩迹象进一步显现。受PPI大幅下滑影响，实际利率上升，工业企业盈利能力下降，资产回报率降幅扩大，企业债务负担加重，企业流动资产周转率明显下降，亏损企业数加速上升，这些都将恶化工业企业的资产负债表，加大'债务—通缩'循环的风险。6.银行体系系统性风险隐现伴随经济不景气，银行利润增速急剧下降，不良贷款规模迅速膨胀。在经济下行压力逐渐加大的大背景下，2015年央行5次下调基准利率，这使得我国商业银行的传统盈利项——存贷息差正不断被压缩。截至2015年三季度，商业银行净息差为2.53%，较去年同期下降0.15个百分点，降至2010年以来最低水平。与此同时，不良贷款比例上升至1.59%，环比增加0.09个百分点，同比增加0.43个百分点。而净利润累计同比仅增长2.21%，较去年同期少增10.5个百分点。其中，不良贷款比例上升较快的行业为制造业、采矿业和批发零售业，而这三个行业正是目前国内产能过剩较严重的行业。基于对珠三角制造业倒闭的调查看，家具、纺织、电子、陶瓷等行业是停工、破产倒闭的'重灾区'。与经济周期密切相关的批发零售业的不良贷款比例则甚至已超过了2009年的水平。更值得注意的是，不良贷款的整体规模水平已与2008年的水平相当。从下图可以看出，截至2015年三季度，我国商业银行不良贷款总的规模已接近12000亿人民币，较2008年的峰值仅少2700亿人民币。而与2008年相比，目前损失类贷款的规模小很多，但是次级类和可疑类贷款的规模已超过2008年。其中，次级类贷款是2008年的将近3倍，可疑类贷款较2008年高出20%。如果经济增速进一步下滑，次级类和可疑类贷款质量将进一步下降，甚至有可能转化为损失类贷款，我国商业银行的不良贷款规模很有可能出现井喷式增长。届时我国商业银行的利润将被大量侵蚀，其增长率很可能出现负增长，系统性金融风险很可能由此而引发。虽然我国商业银行表外业务2015年基本处于停止扩张的状态，但据我们估计，我国商业银行表外项目余额仍将高达28万亿元。表1分别列举了按照不同信用转换率，我国商业银行不良贷款比例为1.6%和2%时，存量表外业务可能产生的不良贷款。如果表外业务一旦发生违约，前三个季度的利润将被侵蚀掉17%至43%。作为我国金融系统的主体，表外业务作为未被纳入监管范围的业务也存在不可忽视的风险，其风险一旦兑现对我国商业银行的打击将是致命的。7.地方债务暗藏巨大风险我国债务积累已经达到较高水平，对债务顺利置换提出了较大挑战。根据财政部数据，2015年上半年中央政府债务余额为9.9万亿元，按照2013年审计署公布的债务比例保守推算，同期全国总债务约为30.78万亿，高达同期GDP的98%，即使按照具有偿还责任的比例推算，也达到同期GDP的67%，大幅高于60%的国际警戒线。考虑到下半年赤字有继续扩大的趋势，这一数字还有可能进一步上升。在国务院43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》发布之后，债务管理逐渐规范，融资平台等企事业单位具有较大动力把部分地方政府负有担保责任或救助责任的债务重新划为负有偿还责任的债务，从而造成地方政府还债压力大幅增加。考虑到新增债务，融资平台划转债务等因素，3年内需置换的债务可能高达15万亿元。随着债务置换压力加大，一方面会造成资金紧张，对央行的货币宽松政策造成约束，另一方面地方债发行利率必然会水涨船高，地方政府未来偿债的长期负担将不容乐观。目前，银行用地方债券抵（质）押从央行贷款的成本比较高，大量债务置换必然挤占市场流动性。目前，隔夜，7天的常备借贷便利利率分别为2.75%、3.25%，央行对金融机构的3个月以内贷款利率为3.55%。而最近一个月3年期地方债的发行利率平均仅为3.09%。地方政府土地财政造成的恶果将逐渐显现。2015年以来，由于经济下行等多方面原因，地方财政收入增长率大幅下滑，直到下半年才开始有所回升，但仍然低于去年同期水平近1个百分点。其中，土地转让金增长率大幅下滑，下降幅度超过30%，并且一直处于负增长，是地方财政收入增长率下降的主要原因。由于我国经济进入强调增长质量的结构调整新阶段，房地产市场不大可能再次出现大幅上涨的行情，但是大量地方政府债务需要靠土地转让金收入偿还，房地产行业景气下行将成为地方债务风险的一个重要来源。此外，地方债务中还存在大量不规范行为。例如，地方政府违规提供担保，债务资金挪用或者闲置，过度依赖土地收入偿债，公路等领域存在大量举借新债偿还旧债现象。而占债务来源约一半的融资平台转型对平台项目的经营、管理以及盈利能力提出了更高、更严格的要求，这些因素都为地方债务置换埋下了隐患。目前绝大多数地方政府的财政资金和债务等信息并不透明，很不利于防范地方债务风险。二、经济预测及政策目标1.中国宏观经济主要指标预测课题组基于IAR-CMM模型对中国经济增长和各关键经济指标进行了预测，表2报告了预测结果以及2015年前三季度各关键经济指标的增长情况。在基准情景下的预测，我们对2015年四季度及2016年基准预测的外部环境主要假设条件包括：(1)发达经济体的GDP增速回稳，我们以IMF今年10月的预测为基础假定美国经济增速2015年为2.6%，2016年为2.8%。欧元区经济增速分别为1.5%及1.6%，日本经济增速分别为0.6%及1.0%；(2) 国际大宗商品价格回暖，全球贸易情况基本稳定，然而油价基于供给充足将呈现低位震荡徘徊的走势；(3) 美联储最快2015年12月开始加息，假设以25个基点为起点。2016年根据IMF的预测，美国经济向暖，假设将会再加息2次各25个基点；(4)人民币已于11月30日确立加入SDR，因此汇率走势将稳定但长期有微幅贬值的压力，假设2015年RMB/USD将收在6.40，2016年将在6.55（贬值3%）。基于前面对中国经济形势与风险的分析，我们对2015年四季度及2016年基准预测的内部环境主要假设条件包括：(1)货币政策：基准利率已然很低，若考虑CPI所衡量的通膨，实质利率已进入负利率，加上美联储加息的步伐，降息空间有限。然而，存款准备金率仍在较高的水平。因此，预估2016年只有降息一次 (25个基点) 的空间，降准有4-6次的空间 (以25个基点或50个基点，总幅度约为 300个基点)；(2) 财政政策：将较倚重财政政策拉动经济，预估预算赤字将扩大；(3) 消费虽有开始改变结构的迹象，但短期仍维持平稳；(4) 投资、进出口持续走弱，对经济增长的拉动作用有限；(5) 银行坏帐及地方债的去杠杆化过程平稳；(6) 2016年房地产开发投资减速主要由于2015年以来商品房销售减速引起，没有考虑其他的外部冲击。2.中短期宏观经济的政策目标本届政府将中国经济的成长目标设置为GDP 在 年之间实现翻倍 (长期增长目标是以美元为基准计算)。表3整理了过去的政策目标与实际实现的状况（平均年增长率）。从表中可看出，政府十分认真对待增长目标，因此我们预计实现以6.56%为底线的增长目标将会是未来五年政策实施的首要目标。从政府释出的讯号可以看到，扩大财政刺激、提高基础建设投资和降息都是政府振兴经济的选项。然而，近年来经过一系列的货币宽松政策，货币刺激措施的有效性已有所下降。而且，中国面临的最大挑战并非流动性不足，而是缺乏让经济持续成长的驱动力。我们预期，财政政策和结构改革将成为支持中国经济增长的主要拉动力，而央行将继续保持相对宽松的货币政策立场，但进一步松动的余地似乎有所局限。从中期来看，中国经济增长前景将作为最终支持人民币汇率的因素。然而，在短期内，中国央行仍然可以通过市场干预措施以及非正式措施 (窗口指导、收紧管制措施)。从这个角度来看，风险是中国央行停止支持。不过，从央行近期的政策沟通和8 月 11 日反应后，央行再次采取这种方法的可能性很低。贬值可能导致的问题比可以解决的更多。一方面，中国已经是最大的贸易国，不应继续赖出口刺激经济增长。而且，事实上这样做的有效性也在下降。随着人民币在 8 月 11 日贬值，其他新兴市场货币贬值甚至更多，离开有效汇率变化不大。另一方面中国外债大部分没有对冲掉，贬值将带来进一步贬值的预期，进而造成系统性风险的担忧。11月的外汇储备数据 (单月环比下降872亿美元) 显示央行短期还在支持汇率稳定。但此举也将压缩到中国国内的流动性，因此我们也预期货币政策将以降准搭配。近期的ISDA 协议是进一步采用国际标准进行衍生金融工具交易，这将促进人民币国际化，并使外国机构更容易理解和交易衍生品。然而，当局还未放松对于衍生品资产类别的控制。中国境内目前仍只允许交易最基本的。从这方面来看，对于资本项目的控制并未松动。其实自从8月中开始，资本项目的控管是趋紧的趋势。12月8日在岸市场以6.4172 RMB/USD作结，并在随后几日连续调降至6.4378，续创2011年8月来最弱，而离岸市场也延续跌势，由12月8日的6.4953进一步下探至12月10日的6.5343。三、下一步改革、发展与治理方向根据我们的计量分析，一些传统行业中，民间投资占比相对较大的行业一般对增加值相对更敏感些，如煤炭开采和洗选业与石油和天然气开采业中，民间投资占比相对较大的煤炭开采和洗选业中投资对增加值的弹性是显著的，而民间投资所占比重较小的石油和天然气开采业中投资对增加值的弹性是不显著的。尽管在煤炭开采和洗选业中投资对增加值的弹性是显著的，然而其投资对煤炭行业增加值的贡献却明显小于以计算机、通信和其他电子设备制造业为代表的新兴产业。根据我们的分析，在煤炭开采和洗选业实际投资每增长1个百分点带动煤炭实际增加值增长约0.3个百分点（增加值只对当年的投资显著），而在计算机、通信和其他电子设备制造业中实际投资每增长1个百分点却能带动相应行业当年和下年实际增加值共增长约0.45个百分点。为此，激发民间投资，有利于提高资源的有效配置，将有限资源更多投在需求旺盛的新兴产业中，增加有效供给，提高产品的质量和效益，不仅能增强工业效益，而且有助于把国外消费拉回国内，从供需两端促进经济增长。同时，根据上文的分析，受内外需双重乏力等多种因素的影响，消费、投资、净出口等宏观需求增速下滑。政府债务大量积累给财政政策留下的空间也很有限，而货币政策还受到资本流出、汇率贬值预期以及债务置换等因素的制约。实体经济需求面整体疲弱已经造成较大增长阻力，预计未来几个季度经济增长率还将进一步下滑。中央提出的供给侧改革着眼于中长期经济的健康持续发展，短期内很难对经济产生较大的刺激效果。退一步讲，即使供给侧改革对经济具有一定的短期推动作用，在当前通货紧缩的压力下也需要需求侧尽快恢复活力，否则就只能牺牲短期增长目标，承受经济下行的代价。换言之，如果要在当前经济下滑的背景下坚持稳增长目标，就必然需要牺牲部分长远利益。当前经济中的产能过剩问题、产品质量问题乃至环境污染问题，很大程度上与年的经济刺激计划是存在必然联系的。在稳增长的前提条件下，我们认为，当前的政策选项是加大定向减税力度刺激消费和投资需求。对中小微企业、科技创新类企业等新兴产业提供结构性税费优惠鼓励扩大投资，调节直接税和间接税的相对比重释放消费潜力，其代价是增加赤字和政府债务。同时，当前物价水平比较稳定，有政策空间进一步降低法定准备金率，向市场注入流动性，但是其代价是人民币贬值预期加大，在当前资本项目开放步骤加快的背景下面对更大的资本流出风险。需要指出的是，当前中国经济下行有一定周期性的原因，但更多还是自身经济结构的问题。除了这两个原因，中国更面临发展驱动和经济体制双转型滞后的问题。发展驱动转型滞后是指从要素驱动向效率驱动乃至创新驱动的转型滞后，这一转型基本上是所有经济体必须经历的，但这个转型是内生的，还是要归结到体制转型滞后上来，因为制度才是根本，中国向现代市场经济体制转型的滞后才是导致中国实际经济增长低于潜在经济增长更为关键的根源因素。传统追赶式经济发展方式已明显不再具有可持续性，当前经济下滑主要是由下列五重原因的叠加造成的，导致了当前中国经济增长持续大幅下滑：（1）素驱动红利衰减；（2）政府主导动力枯竭，特别是地方政府庞大的土地财政和土地抵押债务不具有可持续性，同时导致政府的发展属性过强，公共服务功能欠缺，使之居民消费意愿和消费能力不足，无法拉动内需；（3）国企产能过剩挤压民营经济，资金继续流向了本来就充裕的国有企业，其后果就是重复投资、无效投资的不断累积（现在许多行业库存都超出30%以上），导致经济严重乏力，造血机制不足。试图通过财政政策进一步给国企输血来解决经济下滑的举措只可能导致进一步的产能过剩；（4）改革挂空挡或踩刹车及政府施政过程中出现的严重不作为的问题；（5）对于'新常态'的理解偏差，本应该在提高市场效率与社会公平正义安定有序治理方面要有新作为，而不是经济持续大幅下滑是新常态。可以看出，所有这五重原因的背后都是市场化改革不够深入，政府与市场、政府与社会之间的治理边界不够合理，市场经济制度不够完善造成的。所以，从根本上说，中国改革方向不明确，向现代市场经济体制转型和变迁滞后，才是导致中国经济增长持续大幅下滑更为关键的根源因素，再加上政府部门及其官员做事激励的缺损以及对新常态理解的误区，使得问题雪上加霜。如不进行深层次的制度性方面的市场化改革，这五重导致经济增长持续大幅下滑的因素就不可能得到根本性的解决。立足当下，我们在总结中国过去30多年改革所取得的巨大成就和展望未来，进一步深化改革，一定弄清楚什么是新的因素导致了改革成就巨大，应该像实验物理一样，要研究和找出两个变量之间的关系，一定要将其他变量固定。基于这样的方法论，我们不难发现坚持党的领导、坚持社会主义、社会稳定是改革开放之前就有，那么什么是新的因素？那就是：较大程度上的经济上的选择自由、松绑放权的改革、引入竞争机制（包括中央与地方政府、对内对外的竞争）、对外开放、民营经济大发展这样的基本制度性市场化改革下才取得的。尤其是民营经济大发展至关重要，中国改革之所以取得巨大成就（当然由于只是遵循了发展的逻辑，没有注重治理的逻辑，问题很多、很严重），是在基本放弃计划经济，也就是政府的干预大幅度地减少，使得民营经济大发展从而是国有经济比重不断下降的背景下取得的。因此，民营经济大发展不仅过去是，现在是，将来也一定是效率驱动和创新驱动的主要要素。历史经验表明，大规模制度变迁进程往往都是在经济面临极大困境的触发下进行的。对于当下中国而言，如不尽快进行实质性的、制度性的、深层次的市场化改革，从根本上改善制度供给，中国经济持续快速下滑的劣势很难止住，弄得不好会引发连锁反应的恶果，会危及政治经济社会的稳定。中国经济从过于强调需求侧走向注重供给侧，这是一个进步。因为通过财政和货币这样短期政策及一味地通过投资拉动经济的需求侧管理，是不可持续的，并且有很大的负面作用，已经开始逐一暴露，当前所面临的经济增长和发展困境及制度方面转型的滞后在很大程度上要归咎于此。改革要尽量避免较为模糊的词汇或术语，那样可能会引起争议、歧义和思想上的混乱，从而导致改革的共识消解、动力耗散，或给各级政府进一步干预经济制造条件。由于供给侧定义和内涵都非常不明确，各种解释都有，已经引起很大争议。有人认为供给侧改革应该是进行深层次制度性的改革，如减税、简政放权、给企业更大自由和激励，也有人认为政府应该加大作用，解决供给不平衡的问题，如产能过剩。课题组认为，供给和需求是一体两面的，不必纠缠所谓供给端还是需求端发力，关键是改革端，市场化的制度改革才是根本。事实上，十八届三中全会决定已经讲得很清楚，改革就是要让市场在资源配置中发挥决定性的作用，已经形成了上下的广泛共识，从而很多好的改革建议都可以纳入到这个提法上来，没有必要刻意去创造一个相对陌生，且容易引起争议，甚至可能有反作用的词汇，反而使得改革的共识消解、动力耗散。中国要做的最大的供给改革是完善制度供给，提供一个信息公开、规则透明、公平竞争、预期稳定、讲信誉守信用的市场经济制度环境，让市场在资源配置方面真正发挥作用。唯有深化制度改革和变迁，才能从根本上解决增长和转型两难，而转型发展和深化改革需要同时兼顾发展和治理两大逻辑，正确理解它们之间的内在辩证关系。发展的逻辑主要是提升一个国家的硬实力，而治理逻辑则注重软实力方面的建设，当然是多方面的治理，包括政府和市场的治理制度、社会公平公正、文化、价值观等方面的建设。因此，中国需要加快深入进行理顺政府与市场、政府与社会之间治理边界的制度性和结构性改革，大力引入竞争机制，继续深化对外开放，消除不利于企业创业创新和挤压民营经济的制度性障碍，真正让市场在资源配置中发挥决定性作用和让民营经济发挥主要作用，这是中国顺利从要素驱动向效率驱动乃至创新驱动转变，跨越潜在的'中等收入陷阱'的关键所在，当然同时也要解决贫富差距过大、社会公平正义不足和生态环境等问题。所以这些，都需要政府、市场与社会三者有机联动和互补，只有这样，才能真正构成开放、竞争、包容、有效、规范的社会秩序，方能真正又好又快的发展，真正推动国家治理体系和治理能力的现代化。注：【1】、非储备性金融账户主要分为直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资。2015年以来，主要以其他投资的资本流出最为严重。其他投资的形式主要有：其他股权、货币和存款、贷款、保险和养老金、贸易信贷、其他应收款。【2】、本报告的进出口数据均指海关贸易口径下以美元计价的进出口。
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