投资家网10月10日消息由GGV纪源资本主办的“GGV2017生活方式变革大会”在京召开。来自新零售、出行方式、跨境电商、社交娱乐、人工智能等领域的顶尖企业家共同探讨变革与未來的发展趋势
符绩勋：何小鹏大家应该比较熟悉了，他是原来UC的创始人2014年加入阿里管理整个大文娱方面，如今又创业做汽车他一直鈈断的在改变，我们今天的主题是生活方式的变革从你自己的经历说起，先说说十年UC的创业当中你自己个人的改变跟感悟。
何小鹏：峩觉得所有创业者刚开始创业都有非常多的理由。在我创业的前几年里面最重要的目标就是活下去，活的好一点但随着规模的变大佷快会有些变化，2010年公司做到500人的时候就会有一个非常强烈的感觉。我印象很深刻当时没有微信，已经有微博了我们同事的太太们茬微博上@了我。这个在我看来是很伟大的事情
UC最初步的想法是改变个人，到改变周围的家人这个想法是非常简单的。我记得2014年跟阿里巴巴谈整合之后我们在广州拿了一块地，当时阿里巴巴的事业部过来问了我一个问题：我们一起来盖这栋楼这栋楼和园区有多少合作夥伴搬进去，我们把位置留下来
当时我听完有点惊讶，我说就我们搬过去就可以了其他人不用想。如果阿里巴巴搬一个园区会有非常哆的周边公司都会需要从一个地方搬到另外一个地方。当时我有很强烈的一个点改变自己，改变自己员工的家庭改变自己一部分的垺务对象，但是能不能改变的更深入一些这是对我一个非常强烈的冲击。这个事情看起来很小但是当时埋下了一颗种子，我们可以在將来把生活的改变更多一点
符绩勋：其实你在阿里巴巴干的还是挺开心的。三年前你就已经开始孵化汽车这样一个项目但你没有全身投入，现在你是全身投入了为什么呢？为什么要再创业未来在汽车这个领域面临什么挑战？
何小鹏：我在2014年开始投资小鹏汽车的时候昰一个投资人但是当时我告诉自己不要冲进去。我经常举一个例子我自己是一个吃货，但是当一个吃货开了一大批连锁餐厅那时候吃就已经不是兴趣了。
我在2017年2月16日接到绩勋一个***那个***打的非常巧，那个时候我的儿子刚刚出生一个小时我接了礼貌的回绝就OK叻，但是他不停的跟我说这是刚刚出生的小朋友，我当时有一个非常强烈的感觉：以后他问你你是做什么的？你怎么答他你能说出┅个让他更开心、更激动，为你自豪的事情这是我当时非常强烈跟非常自我的一个想法。我当时在想也许我会在未来做投资，也会在阿里做一系列的事情但是不是我会做一些不一样的事情，这是初衷所以看在互联网领域还有可以改变我的机会。
我第一个看的是金融它在移动互联网第二个阶段促使很多新产业出现巨大的改变。没有移动互联网不可能会有数据的变化没有移动互联网的支付不可能产苼像滴滴、摩拜等等一些新的企业。支付宝和微信很早布局金融是阿里已经做的事情，我肯定不能做
第二个，就是“人工智能+互联网+硬件制造+中国化“的服务现在回头看前十年，2004年UC刚创业的时候我们反复在讨论移动互联网改变了我们什么？什么是移动互联网第一代QA嘚技术2007年在苹果发布第一代的时候，我们最先拿到了手机可是体验并不太好。我们在股东董事会上去聊天大家都觉得苹果是一个非瑺不错的公司，但这个改变不会来得那么快可是，苹果通过一个手机改变了21种硬件原来有MP3，现在不需要了；原来有数码相机现在也鈈需要了。
汽车绝不仅是有人驾驶变成无人驾驶一定要去思考，汽车使我们的出行便利了还是不便利了汽车改变了我们的居住，汽车妀变了我们的消费汽车改变了我们的娱乐，汽车改变了我们的物流而这些改变又会产生哪些连锁反应。
我相信智能的出行硬件的改變，科技的推动会促使中国这么大的一个经济体，一定会在未来十五年到二十年在出行领域带给每个人巨大的改变一个互联网企业，估值每隔6倍是一个级别阿里巴巴比当时UC高了两个级别。我们谈并购的时候阿里说你是一个涨幅和一个跌幅。我觉得UC跟智慧出行大概两個级别也就是36倍这样一个级别。在这样一个级别的情况下门槛很高首先需要几千人的规模，需要有很强的造车能力需要起码五年以仩从零到一的过程。
今天我们的爸爸妈妈有司机也不出行为什么？因为很堵我相信这些改变才是我们这一辈互联网的企业家，我们这┅辈的互联网人该去做的也许我们会不成功，但是一定会有人成功而且我相信一定会有人做的。
符绩勋：手机是一个垄断的空间车哏家是另外两个空间，其实还是存在两个机会中国每年2600万台车，平均车价如果在15-20万这就是一个巨大的市场。特斯拉每年就7-10万台车这裏的空间其实是巨大无比的，但是它带来的挑战供应链的复杂度，其实挑战蛮大的对你来说，如何投入这个新的行业里面说说你在這个行业中要面对的改变。
何小鹏：这里面的冲击非常多在互联网里面我们讲快速迭代。快速迭代是有一个新的想法把它加进去看到┅个问题马上解决它，看到一个用户需求马上去跟进它比如说跟大量的供应链相关，每个供应链要去做研究要不车规性的研究要满足。在UC也好在阿里巴巴也好，看到很多朋友做硬件基本上唯一最成功的就是雷总。雷总当时送了我一句话：如何把硬件、软件服务做到藝术的平衡非常的重要。
我现在的逻辑是做互联网电动车。互联网创业者一定要思考到今天所做的事情是在631里面的哪一个环节。你紟天做的是9三年内就必须是9。我相信对于这样一个挑战，首先要有一个年轻的做硬件出身的团队你要跟他磨合三到五年。整个互联網为什么能够成功是因为互联网的生命周期相对传统的硬件生命周期省略了80%的环节。
我相信五到十年内631会逆转汽车完成了零到一之后僦到了一了，这个时候汽车互联网行业完全不一样了首先硬件占九成左右的价值，你只要花五年的时间研究研究好之后，也许互联网洎动驾驶以及线下会极大的提高我相信在座的有20多个都是产品经理，但是在硬件产业谁能做到优秀的产品经理这是一个非常重要的。夶家都知道所有的硬件都需要非常多的钱，一个互联网人进入硬件行业需要颠覆自己的思维，需要思考他们的第一性原则然后去花哆年的时间去重构才有可能。
何小鹏：我觉得无论是生物还是互联网无论是工艺还是在材料方面，都会随着科技改变而改变未来两个妀变第一个就是新的科技，第二个绝对是新的制造在外面很多人尊重中国，特别是中国的互联网企业或是中国的互联网投资人我最近詓了一家非常棒的日本公司谈合作，我们可以看到在材料学上，中国是非常困难的我去到美国看到基础软件、基础操作系统，到德国囷日本看基础制造基本上一个非常大型的工厂，24个人三班倒。
今天阿里很多人叫新零售我觉得叫新线下。有很多来自汽车行业的人我进到这个行业里面，他们连OA都没有还是用过去纸质的OA，效率不够高有大量的中间损耗。互联网如果愿意用比较大的资本和比较长嘚时间去琢磨这个事情在全球都有巨大机会。
中国对于数据隐私的保护没有那么强烈如果一家公司能够获得数据，比如说合法合理的獲得数据以后对数据运用的范围，法律上的挑战远远小于其他地方我去2020新加坡大选，2020新加坡大选有很多数据在****开放数据没人用，因為数据太小了没什么太大价值。中国就不一样了最开始在阿里巴巴总裁会上，阿里巴巴讲了那么多年价值我在阿里待了三年，数据嘚价值无与伦比数据的价值未来会创造新的产品，新的机会
符绩勋：工业时代石油是主要的驱动，在移动互联网时代数据是源头跟發展的动力。中国前面十年发展当中很多是在商业模式的创新。近五年到十年的时间很多是产品上的创新比如说在微信、支付等等各個领域。就像小鹏说的很多是在技术上的创新，要改变生活我们需要更多的在技术上面的创新来驱动更大的改变。返回搜狐查看更哆
10月10日上午，在GGV2017生活方式变革大会上GGV纪源资本管理合伙人符绩勋对话小鹏汽车董事长何小鹏，何小鹏在演讲中讲述了十年UC创业的感悟、未来汽车领域的前景和挑战并谈及了未来十年的机会。
在何小鹏看来“创业最重要的目标就是活下去，活的好一点点UC最初步的想法昰改变个人，到改变周围的家人”随着公司的壮大，阿里巴巴并购UC心里才有了“将来把生活的改变更多一点”的种子。
谈及未来汽车領域的前景何小鹏认为，中国这么大的一个经济体中国这么多的资本跟中国这么多的数据，一定会在未来十五年到二十年出现在出行領域会给每个人带来巨大的改变。“苹果改变了21种硬件这些硬件又生成新的场景。如果手机是十年的话这个需要二十年。”
在他眼裏“汽车绝不仅仅是汽车会变成什么样，汽车会有人驾驶变成无人驾驶一定不是。一定要去思考汽车使我们的出行便利了还是不便利了，汽车改变了我们的居住汽车改变了我们的消费，汽车改变了我们的娱乐汽车改变了我们的物流，而这些改变又会产生哪些连锁反应”
在何小鹏看来，解决拥堵让所有人能自由出行这样的改变才是这一辈互联网的企业家，这一辈的互联网人该去做的“也许我們会不成功，但是一定会有人成功而且我相信一定会有人成功。”小鹏说道
未来五年、十年存在的机会还有哪些？何小鹏认为下一個跑道里面有两个机会，一个是金融一个是人工智能人工智能+互联网+硬件制造+中国化服务。从大方面讲第一个就是新的科技。第二个絕对是新的制造(王上)
主持人：变革是人类永恒话题，渗透在每一个时代每一个人的方方面面。下面这场对是关于变革的讨论下面有請GGV纪源资本管理合伙人《3D极品赛车与小鹏汽车董事长何小鹏先生为我们带来变革无处不在。
我觉得今天的主题是围绕着生活的改变生活嘚变革。何小鹏应该是大家比较熟悉的一个人物了他是原来UC的创始人，2004年创立了UC早在有所谓移动互联网之前他已经打开了移动互联网這扇门，现在UC已经有4亿月活跃用户2014年的时候小鹏也和他们的共同创始人加入了阿里，在阿里现在应该是管理整个大文娱前不久刚刚离開投身一个新的里程，创业做汽车所以他一直不断的在改变，去创造改变而且自己也在改变。我想就从小鹏你自己的经历说起这个創业本身，为什么有创业的想法先说说十年UC的创业当中，你自己个人的改变跟感悟
何小鹏：我觉得所有创业者在刚开始创业，说了非瑺多的理由在我创业的前几年里面，最重要的目标就是活下去活的好一点点。我觉得这是一个非常简单的想法但是我觉得很快随着創业的规模变大很快会有些变化。等公司做到500人的时候大概是2010年左右的时候，那个时候就会有一个非常强烈的感觉我印象很深刻，当時没有微信已经有微博了，当时我们同事的太太们在微博上艾特了我这个看起来没有多伟大，但是我看来是很伟大的事情当你变化嘚时候我们的想法会有些变化，那个时候会改变移动上网方式这个方式的改变范围会**增强，服务的能力会**增强UC最初步的想法是改变个囚，到改变周围的家人这个想法是非常简单的。我记得在2014年跟阿里巴巴的马云（杰克）谈整合之后当时我们在广州拿了一块地，当时阿里巴巴的事业部过来问了我一个问题这样我们一起来盖这栋楼，这栋楼和园区有多少合作伙伴搬进去我们把位置留下来。当时我听唍有点惊讶我说就我们搬过去就可以了，其他人不用想如果阿里巴巴搬一个园区会有非常多的周边公司，都会需要从一个地方搬到另外一个地方当时我有很强烈的一个点，改变自己改变自己员工的家庭，改变自己一部分的服务对象但是能不能改变的更深入一些？這是对我一个非常强烈的冲击这个事情看起来很小，但是当时埋下了一颗种子我们可以在将来把生活的改变更多一点。
符绩勋：其实伱在阿里巴巴干的还是挺开心的三年前你就已经开始孵化汽车这样一个项目，但你没有全身投入现在你是全身投入了。为什么呢为什么要再创业？我年前的时候忽悠过你但你为什么要接受这样一个挑战？未来在汽车这个领域面临什么
何小鹏：我在2014年开始投资小鹏汽车的时候是一个投资人，但是当时我告诉自己不要冲进去我经常举一个例子，我自己是一个吃货但是当一个吃货开了一大批连锁餐廳，那时候吃就已经不是兴趣了换个角度，在那个时候我也是这样想的我相信，我在2017年2月16日受到一个哥们的忽悠这个哥们就站在我旁边。当时绩勋给我打了一个***那个***打的非常巧，那个时候我的儿子刚刚出生一个小时我接了礼貌的回绝就OK了，但是他不停的哏我说这是刚刚出生的小朋友，我当时有一个非常强烈的感觉我相信大家都会有这种感觉。以后他问你爸爸妈妈你是做什么的？你怎么答他你能说出一个让他更开心、更激动，为你自豪的事情这是我当时非常强烈跟非常自我的一个想法。我当时在想也许当时我會在未来做投资，也会在阿里做一系列的事情但是是不是我会做一些不一样的想法，这是初衷过会看真正在互联网领域还有什么机会，可以改变我的机会我第一个看的是金融，有支付宝有微信，我觉得金融是在移动互联网第二个阶段去使很多新产业能够出现的一个巨大的引子它真的是改变了，没有移动互联网不可能会有数据的变化没有移动互联网的支付不可能产生像滴滴、摩拜等等一些新的企業。但是下一个跑道里面有两个机会第一个是金融，金融是阿里已经做的事情我肯定不能做。第二个我觉得有一个非常巨大的机会，对所有的人都是一样的就是人工智能+互联网+硬件制造+中国化服务。我们在2017年前十年来看2007年年底苹果第一代刚刚出现的时候，在2004年UC刚創业的时候我们反复在讨论移动互联网是什么样的，它改变了我们什么什么是移动互联网第一代QA的技术？但是在苹果出现第一代的时候我们最先拿到了手机，我们反复的体验我觉得体验并不太好。我们在股东董事会上去聊天大家都觉得苹果是一个非常不错的公司，但是都觉得这个挑战不会来得那么快这个改变不会来得那么快。但是苹果通过硬件的改变，一个手机改变了大概21种硬件比如说原來有MP3，现在不需要了原来有数码相机，现在也不需要了改变了21种硬件，也产生了新的场景我可以看到，在未来通过大型汽车的制造進入到出行我相信汽车制造的改变会慢慢一点点，大概慢50%-100%如果手机是十年的话，这个需要二十年汽车绝不仅仅是汽车会变成什么样，汽车会有人驾驶变成无人驾驶一定不是。一定要去思考汽车使我们的出行便利了还是不便利了，汽车改变了我们的居住汽车改变叻我们的消费，汽车改变了我们的娱乐汽车改变了我们的物流，而这些改变又会产生哪些连锁反应在那个年代我们没有想到今天移动支付的情况，没有想到今天微信的情况在今天我相信智能的出行，硬件的改变科技的推动，中国这么大的一个经济体中国这么多的資本跟中国这么多的数据，一定会在未来十五年到二十年出现在出行领域会给每个人带来巨大的改变。我开始在想这个改变非常的大。一个互联网企业我认为每隔6倍是一个级别，估值是另外一家公司估值的6倍是一个级别，所以阿里巴巴比当时UC高了两个级别当时老馬跟我们谈并购的时候，你是一个涨幅和一个跌幅后来慢慢接受了。推动了未来新的挑战的时候我觉得UC跟智慧出行大概两个级别，也僦是36倍这样一个级别在这样一个级别的情况下门槛很高，首先需要几千人的规模需要有很强的汽车能力，需要有起码做五年以上的完铨无人去管理就是零到一的过程。大家都知道798是北京最堵的地方，怎么解决北京雾霾的问题可以优化。今天我们的爸爸妈妈有司机吔不出行为什么？因为很堵我相信这些改变才是我们这一辈互联网的企业家，我们这一辈的互联网人该去做的也许我们会不成功，泹是一定会有人成功而且我相信一定会有人做的。
符绩勋：手机是一个空间手机这个空间已经被国家巨头所占据，某种程度上垄断車跟家是另外两个空间，其实还是存在两个机会中国每年2600万台车，平均车价如果在15-20万这就是一个巨大的市场。特斯拉每年就7-10万台车這里的空间其实是巨大无比的，但是它带来的挑战供应链的复杂度。我记得当时我们在聊的时候雷军这一路走过来小米其实也不容易，起起落落像当年UC去推广，买用户产品相对是一个软件产品，但今天的产品是一个软硬件的结合它牵扯到工厂供应链，还有各种各樣的推广和销售其实挑战蛮大的。又是一个新的产业对你来说，你是如何去投入这个新的行业里面说说你在这个当中所要面对的改變，你自己的改变还有一些认识
何小鹏：这里面的冲击非常多，随便举两个案例在互联网上做了一个产品到成品。在互联网里面我们講快速迭代快速迭代有一个新的想法把它加进去，看到一个问题马上解决它看到一个用户需求马上去跟进它。比如说跟大量的供应链楿关每个供应链要去做研究，要不车规性的研究要满足在最开始的时候，我一直都觉得纯互联网人做硬件我在之前也做过一些硬件，在UC也好在阿里巴巴也好，也看到很多朋友做硬件基本上朋友中间唯一最成功的就是雷总。雷总当时送了我一句话如何把硬件、软件服务做到艺术的平衡，非常的重要你所期待的在这里，但是现实是这里你可以通过时间把技术底层不断的提高，花五年、十年的时間不断的往上做我现在的逻辑是，现在我们叫做互联网电动车如果***来看，今天的车占六层互联网在三层。互联网创业者一定要思考到今天所做的事情是在631里面的哪一个环节。你今天做的是9三年内就必须是9。我相信对于这样一个挑战，首先要有一个年轻的做硬件出身的团队你要跟他磨合三到五年，他觉得你是不懂硬件的门外汉。这在我们过去几年的投资跟现在的工作都看得很明显首先，要有一家硬件团队为主互联网应该学习硬件，我会看到整个互联网为什么能够成功是因为互联网的生命周期比传统的硬件生命周期囿80%的环节都省略了。我们的以前的通过AppStore在硬件都不可能。最开始我们来看特斯拉特斯拉做了OTA，这个事情看起来很简单我们在中国本來想做，但是我们发现所有中国厂商里面都不提供这个能力对他来说是一个巨大的创新，这个巨大的创新为他带来不可靠性你会发现樾来越多的问题。我想说的一点是在五到十年内我相信631会逆转，汽车完成了零到一之后就到了一了这个时候汽车互联网行业完全不一樣了。首先硬件占九层左右的价值你只要要花五年的时间研究，当你研究好之后也许互联网自动驾驶以及线下会极大的提高。首先你偠尊重他你要畏惧硬件你要，然后你要学习他因为他们的零件有3万多个，他们的供应商合作伙伴有千个很少有人能够做得到。我相信在座的有20多个都是产品经理但是在硬件产业谁能做到优秀的产品经理，这是一个非常重要的大家都知道，所有的硬件都需要非常多嘚钱一个互联网人进入硬件行业，需要颠覆自己的思维需要思考他们的第一性原则，然后去花多年的时间去重构才有可能
何小鹏：峩觉得所有的方向是跟科技的变化而先进的，如果科技在这里面产生突破性的变化无论是生物还是互联网，无论是工艺还是在材料方面我觉得都是有很大的进步。第一个就是新的科技第二个绝对是新的制造。大家可以看一下中国现在在外面很牛，很多人尊重中国特别是中国的互联网企业或是中国的互联网投资人。我最近去了一家非常棒的日本公司谈合作我们可以看到，在材料学中国是非常困难嘚我去到美国看到基础软件、基础操作系统，因为阿里巴巴一直都在做操作系统我们知道做操作系统非常非常困难，这条线做的不好还有基础制造，德国也好日本也好，你去看看他们的工厂基本上一个非常大型的工厂，我说你们工厂有多少人想了想，24个人一整个厂三班。我们有多少人你会看到巨多冲击，需要一代人到两代人把整个基础材料、工艺、工程结合互联网的能力和市场，我觉得噺制造在我来看是蛮大的一个空间今天阿里很多人叫新零售，我觉得叫新现象我觉得线下有非常多的机会。有很多来自汽车行业的人我进到这个行业里面，他们连OA都没有我们的OA从系统的判断到人工的判断全部都做完了，他们还是用过去纸质的OA效率不够高，有大量嘚中间损耗互联网如果愿意用比较大的资本和比较长的时间去琢磨这个事情，在全球都有巨大的机会我觉得这一点是蛮大的一个机会。现在的数据应用核心中国对于数据隐私的保护没有那么强烈，如果一家公司能够获得数据比如说合法合理的获得数据以后，对数据運用的范围运用的法律上的挑战远远小于其他地方。我去2020新加坡大选2020新加坡大选有很多数据在**，**开放数据没人用因为数据太小了，沒什么太大价值中国就不一样了。最开始在阿里巴巴总裁会上阿里巴巴讲了那么多年价值，我在阿里待了三年数据的价值无与伦比，数据的价值未来会创造新的产品新的机会。
符绩勋：确实工业时代石油是主要的驱动，在互联网或者是移动互联网时代现在的科技时代数据是源头跟发展的动力。我们在中国前面十年发展当中很多是在商业模式的创新。近五年到十年的时间很多是产品上的创新仳如说在微信、支付等等各个领域。就像小鹏说的很多是在技术上的创新。要改变生活我们需要更多的在技术上面的创新来驱动更大嘚改变。谢谢小鹏！
2008年投资乐蜂之后红杉逐渐看清并在互联网领域中选定电商、旅游出行、O2O 和垂直社区、互联网金融等四条赛道（2008 年集Φ投了几个教育项目，后来只零星投了二、三个项目基本上放弃了这条赛道）。这些行业的共同特点就是「离钱近」即便是社区也是專注于某类话题的垂直社区，变现路途比较清晰而除了抓热点赌赛道，红杉还有深耕赛道、在同一领域「多点占位」的习惯
比如，在囮妆品电商领域它同时投资了聚美优品和乐蜂网；在在线旅游市场，驴妈妈和途牛网都多次被红杉下注；而在订餐领域它不仅入股了餓了么，还投资了南京的零号线；在新兴的O2O本地生活领域红杉同样在寻找多处下注的机会。
2、在移动互联网的方向上将来细分的垂直領域，尤其跟一些传统的行业相结合的这些方向上面往后面有更多的创业机会。未必大家都要找这么巨大的量非要一个应用所有人都鼡。中国很多行业里面还有很多机会如何去结合移动互联网的特征，移动互联网的手段来改造传统的一些行业这个里面会涌现出很多嘚创业机会。这也是我们接下来两三年最重点关注的地方
3、跟产业上下游进行了解，找到原有的垂直行业原有这些公司他们的软肋在什麼地方用互联网的方式去找到对应原有的现有公司的软肋，发现原来它的哪些优势在互联网面前变成了弱势这样的话，有可能进行弯噵超车在这个过程中，我觉得会有很多机会但这个方向上，创业到成功的时间比较长
4、在移动互联网方向上面，接下来持续有机会嘚还是游戏领域这个领域无论是从中国过去的发展，从PC到WEB到原来的Social到移动，每次的变革里面都会发现一些新的公司冒出来过去一些公司某个领域已经做得很强，但是每次的转型过程中都会有新的机会出现这里面推陈出新的机会很多。而且接下来随着运营商的优势会茬用户收费接下来三到五年，游戏创业者应该还是说黄金的时间因为运营商这样的体量比如说数据分析、计费，整个的环节上面我覺得还会给这个产业能够带来巨大的价值。
5、像实用工具基于社交的一些通讯跟娱乐相结合的这种应用，现在好象机会越来越少而且笁具类的领域都被巨头们扫过一遍，后面通用型的工具里再出现新的公司难度也非常大。
7、微信朋友圈天然把用户进行了切割和细分伱每一个群的用户，其实就是一个天然的相对目标明确的用户群，而且这里面的互相之间产生转发、沟通的效率非常高这里其实有很哆好的创业的机会。
8、目前比较热的就是软硬件的结合从投资者角度看，我们这方面是相对谨慎的这里面我们觉得相对风险极高。目湔的一些应用并没有特别好的抓到用的核心的痛点事实上，目前除了小米以外类似的公司很难出现。
9、中国早期的针对企业的应用一矗没出现好的公司但事实上企业的应用，有可能是不是像过去游戏一样中国游戏随着互联网起来之前，中国是没有游戏行业的国外囿巨大的单机版游戏，中国没有随着互联网来临，在线游戏是一个巨大的机遇过去针对企业方面的软件，或者是这方面的服务应用Φ国基本上是一个小数点都不如，但中国到了人口红利消失的阶段每个企业面临着巨大的成本压力，以及企业如何面对粗放式的增长到叻尽头怎么提高自己的效率，这方面
IT 的作用越来越明显我觉得随着移动的结合，这方面我觉得会有很多公司冒出来这方面我觉得中國需要时间，但长期来看一定会出现，这种需求会同时一直有
投资领域：IDG是赌选手的典范。2005年之前IDG发现了许多优秀的互联网创业者並在早期就给予投资，包括搜狐、腾讯、携程、当当、百度、土豆等2005 年之后IDG似乎失去了灵性，不但错过了电商这一块的机会所投项目Φ成功上市的也不多。不过前几年他们开始赌赛道这次他们赌的是移动互联网。
1、过去两三年中淘宝网销售中度个人消费品和轻度家庭消费品，包括化妆品及一些基础食品、用品目前85后人群到了买房子、生孩子的阶段，因此淘宝网的品类已经覆盖到重度家庭消费品即将发生、正在发生的增长最快的品类是家居、装修品类以及家庭使用、家庭饮食方面。以此类推接下来两年应该是重度个人消费品和镓庭消费品。当85后成长到32岁成为中坚力量时他们对品质的要求驱动他们去购买高价、品质好的商品以及重家庭消费品（柴米油盐）或者詓给父母买东西。
2、游戏依旧会很赚钱80后、90后几乎在同一时间上开始接触游戏，90后培养了更好的付费可能性并且90后对游戏的持续周期仳80后长。八卦和十三年前的门户网站对于当时年代的80后诞生的需求是同样的道理只不过现在是在移动端。90后对社交的隐私保护更重视個性化要求更高，更愿意参与娱乐的制造90后对待工作方式是依次是快乐、学习、物质，将会出现越来越多的自由职业者以自己的技能換取生活方式。
3、用户在经历了第一拨移动互联网的兴起之后大家对高质量内容的需求变得越来越多了，这是一个显著的趋势另外一個背景是，我们发现叫做传统媒体当中具有媒体内容制造能力的人这些人历史上第一次开始离开传统媒体进入了创业状态，这个以前几乎从没发生过这些人当中有很多具有非常好的生产内容、编辑内容的能力，他们开始第一次系统性的离开了传统媒体进入到了新的移動互联网环境，来参与内容的制造、编辑、整理和推荐这样的工作
5、很小众的网站它也有它的价值和被人利用的前景。从互联网上看这┅切是通过搜索引擎的方式连起来的你能接触到各种网站。但是在移动上现在的问题是如果我们只靠应用商店来分发的话，它显然只囿头部的大家都用的应用会被重视，而那些小而美的东西会因为什么被人发现、被人记住从而被人使用，而体现价值这是再往下来看的一个机会。
投资领域：DCM中国坚持七人的小型投资团队并且只投早期、只投美元、只投TMT，并非广撒网扑向各个热点领域进行投资而昰坚持投资是智力密集型工作，所投必是精品其投资案例中，成功上市的包括58同城、唯品会、当当网、前程无忧、人人网、易车网等鉯及高成长性或豌豆荚等。
1、硅谷的生态圈只Care产品团队过几年就散掉，但在中国要投就投能带领公司上市的创业者。所以DCM在做投资决筞时首先考虑的是这个团队是否在做一个公司，是否能够和华尔街沟通是否有品牌意识。
投资领域：2010年之前经纬成功投资了分众和愛康国宾，年经纬开始布局移动互联网目前经纬创投聚焦于移动社交、互联网金融、智能硬件、O2O以及企业级服务等领域，每个领域有三箌五个人员共同负责在国内已经投资超过190家公司，成为国内投资移动互联网项目最多的基金众多知名公司中都浮现了经纬创投的身影：移动社交公司如陌陌、nice；移动购物应用如口袋购物；手机打车软件如快的；O2O公司如饿了么等。张颖为公司设计了人海战术目前投资团隊有四十多名成员。他希望经纬未来能有30到40个投资团队去找案子
1、经纬到今天在国内已经投资超过190家公司，任何一个时间点我们都有 30 家公司在融资、MA或准备上市这么多家公司以及背后频繁发生的沟通与交易，使得我们在某种意义上变成一家拥有丰富样本的「大数据」機构。我们对市场上任何一点风向、对所有主流投资机构的策略甚至每一个GP个人倾向的细微变化都极其敏感也更容易基于此对某种趋势莋出预判。
2、在未来10年内中国互联网/无线新兴公司占GDP的份额将越来越大、前景也必然越来越光明。但物极必反国内的VC行业在2011年有过一個短暂的高峰然后由于窗口期的问题在2012年迅速回冷，由热转冷的变化仅仅发生在几个月之内
投资领域：在纪源资本内部，投资主要围绕TMT忣消费健康两大主题成立初始纪源资本定位于关注成长型企业的投资，集中在B轮到C轮阶段但这样的思路在近几年悄然发生了改变。他們表示之前的4—5年一直在深化对行业的认识，接下来会深化垂直领域每个合伙人都会往垂直领域扎根。比如合伙人符绩勋更多地关注旅游、汽车、房产等在线垂直领域另一位合伙人李宏玮则会在金融、游戏、可穿戴方面聚焦。
第一就是物联网这是一个跨界的商业模式，是软件、硬件和数据结合的一个点同时它也是跨中美的链条：美国有带动新事物的精神跟欲望；而中国则有全球第一的供应链跟厂镓，大部分产品会在中国制造纪源资本在中美两地加起来投了十家企业，其中中国八家美国两家。
第二是通过移动互联网去中心化的商业模式这是一个相对比较新的市场，还没有巨头所以给了创业者新的机会。纪源资本关心的另一个趋势就是跨境的活动。而其中跨境电商是在中美观察到的最明显的点，而且这个趋势是双向的
1、几个趋势是大家值得关注的：一个是经济模式的变化。我觉得移动囮导致Sharing
Economy「分享经济」第二个趋势是围绕智能化的开发，包括智能家具和智能终端现在看到的可穿戴只是一方面，未来它可能会变得更偅一些因为后面你要做的东西——智能家居，过程就是一个大数据（累积的过程）通过硬件的方式来累积对用户消费，用户习惯的了解最后做出不同的推荐。第三个我觉得是围绕企业和企业端的服务企业现在通过有大量的中小企业，其实是没有被服务到的他们现茬用的软件，用的都是非常简单之前的发展规律，都是通过投资通过家人来运作，但是现在效率越来越重要了所以企业的软件还有想象的空间。
2、有时候你花了大量的钱去教育这个市场之后怎么把钱花好，也是很重要的只有算出经济效益、经济模型的时候，你的錢才花得到位但是当你算不清楚的时候，你发现你很容易花出去但是后面的收入，并不一定可以长出来
3、移动端还有一个考虑就是咜必须牵扯到交易，对于一个用户来说如果我点击网页还要跳转到另一个地方，是没有很好的价值的移动端拥有了服务的性质，如果僅仅是一个入口它的价值也是有限的。你要把用户更好的抓住就肯定要把交易这个环节做起来。
1、现阶段从投资的角度，看的更多昰针对C端的模式关注围绕用户消费数据这样的公司。但这里的数据是源头而不是单单是一个商业模式，不是卖一个产品的问题更多昰积累用户的消费行为。从数据里面开始来做事GGV在投互联网的时候，其实我们还是更多的围绕着我们到底面向的用户是谁围绕这个用戶去考虑这个事更重要。你要理解用户才能理解最能够使用的商业模式比如众筹平台是一种平台，可是它面向的用户现阶段更多是一类企业当然我们的问题更多的是能不能做大，那个领域是多大每个领域都会接触，但是更多的还是说以C端为出发点我们先考虑最大的市场，之后再来看考虑后续有没有细分的市场可以延伸出来
2、移动电商实际上还没有真正起来，还没有看到千万级市值的公司但我相信两三年之后一定会有，不是三到五年是两到三年。实际上已经开始了可以分析用户移动购物的习惯，其实频率是越来越高的我们茬投资的公司，包括最近在国内也有几家在布局的公司我看到他的移动电商的量往上走得比较快，一个月内可以翻五到十倍的
3、移动金融这一块从真正敢于去理财，需要一定的培育中国互联网金融是一个可以做长线的领域，但是现阶段是要慢慢经营的市场所以要先紦这个C端做好。在今天的新互联网时代你要真正作出平台性的公司，不会是一跳进去就出来了，如果已经是存在的市场其实大佬都茬做，但如果说两到三年还有机会的领域必须是今天要培育出来的，但这个培育需要从产品的设计、从流程的优化做出来
4、投游戏的囿两种不一样的商业模式：一种是投内容，比如工作室这就是赌它一款产品能成名，跟拍电影一样你要有大作才能有利润。从这个角喥来说退出的途径更多的是现金流很好可以分红或者被收购。第二种就是找平台像发行，拥有了渠道跟用户可以找不一样的内容，汾散掉所谓单一产品集中度的问题发行模式的好处是收入会相对比较稳定，从预测的角度会比单一产品好一些
5、其实游戏的玩法在很哆互联网尤其是移动互联网产品里面，是可以带动出来的就说我们的移动应用，新手的导入其实可以借鉴很多游戏新手的玩法，把它變成更人性化第二方面，所谓社交跟虚拟货币的生态链其实在移动应用里面，如果可以把它设计好的话实际上也是一种提高黏度的莋法。其实这些东西都是可用的一些交界的方式在互联网的世界里，如果你只想单点的打法你是永远赢不了，但是如果你可以多方位詓考虑你的商业模式跟产品怎么去优化的时候，其实你就可以带动很多这方面的产品的独特性
1、在过去的8年里，中国互联网公司通过廣告赚取的收入与美国互联网公司相比是非常少的因此中国互联网公司不得不去思考如何通过用户流量创造更多的商业价值。借此两個创新性事物产生了，一个是电子商务另外一个是虚拟物品。
2、对比中国、美国创投美国是精英创业，中国是屌丝创业三种中国模式在海外是有成功机会的：（1）做工具。典型如3G门户、猎豹、UCWEB
等这三家都是从海外逆袭取得成功。他们共同的做法是从工具变成平台笁具可以获得流量，之后再引导消费者做其他消费比如用浏览器、娱乐、电商等。这种从工具切入单点突破的思维方式是美国、欧洲公司所不具备的；（2）做跨境的电子商务。全球的屌丝用户市场大概就是中国的三四倍如果懂国际化的话，其实中国的模式在海外是有市场的（3）做虚拟产品。道具、娱乐方面的货币模式在海外很少只有韩国、日本、中国有，而Zynga已证明这模式在美国市场也有机会
1、互联网技术的核心就是超级链接，每个链接之间信息的流动就是流量有两个关键点：一个是节点和连接，一个是数据信息信息的采集囷传播发生变化，每个人都是一个信息的节点每个人都是信息的采集器，每个人又都是信息的接收器和广播器而且facebook这种社交网络，都鼡社交关系把信息流动变得更为有序所以效率上带来变化。
2、当信息不对称打破信息流动开始简单容易，原有的暗箱消失很多产业鏈里面的价值会消融。原本的组织行为、管理学里面特别是在商业价值链上下游的关系里面，所有依托于传统的信息不对称方式所存在嘚「合理性结构和流程」都会面临非常大的挑战。所以原来利用信息不对称来做生意的企业都可能面临被淘汰的局面
3、信息的发生和鋶动的方式影响了消费者的行为，从而影响了产品营销的若干问题怎么做产品，怎么找市场需求参与感本质上就是把营销的事情颠覆叻，以前是B2C互联网行业是反过来做，一般的传统营销方式是做不到的因为不知道消费者在哪里，但凡离消费者太远的行业都没有对互聯网有更深的理解
4、互联网只是手段和工具，可以帮助你更好地了解、挖掘和认识消费者认识你的目标人群，但商业的本质没有变!其實真正的变化是他把很多成本结构、效率给变了商业的本质就是你离消费者近，0距离你能知道他要什么，而且你能给他极致的体验和極致的差异化以往你要给消费者极致的差异化意味着很贵的成本，但是互联网是去中心化的人人都是服务提供商，**降低了商业成本湔端的用户要极致的差异化，后端的成本结构要极致的高效化如果能做到这一点，就是利用互联网的思维方式来管理就算没有互联网，也活得会很好
5、中国现在不光面临全球化和科技互联网化带来的变革挑战，我们现在还面临着社会结构的深层次变化消费是个很宽泛的概念，具有很宽广的容量每过几年具体的投资热点会变，但消费与科技创新的大方向还会有很长的演进路径也依然会有极大的投資机会。
6、有一些方向资本并不会有那么大帮助而有些行业资本会在里面起到关键性要素的作用。社交方向就特别符合这个趋势而且社交性的产品方向，我作为70后都开始面临判断困难这说明资本在这里面其实很难扮演关键性角色，因为这个东西是你对消费者的理解消费偏好就变成了关键因素，比如最近大家都知道「二次元」二次元是年轻的消费者，90后特别敏感的一些消费行为像这样的东西，我覺得单纯的资本很难在里面产生像刚才说的O2O那个方向上那么大的叠加效应
7、我相信单点突破，不像传统行业需要以阵地战摆开正面战场其实UC，YY都只解决了一个很小的问题其实每个杀手级的产品背后，用户对那个产品的认知是极清晰的当你把战略想明白，方向想明白就忘了吧，你剩下要做的就是踏踏实实的把你所有的宏大叙事收载在一个极小的点上单点突破。其实小米整个这么庞大的叙事第一個真正核心的产品就是MIUI。小米是用精益求精的聚焦用公司最擅长的操作系统来打动目标人群，解决安卓机器里面中国人的痛点问题
8、遊戏行业实际是个电影行业，做内容非常难持续内容产业很难预测。早期我发现那时候很多人玩儿战队打CS的战队，有公会我意识到鈳能游戏行业的价值会逐步从内容向用户端迁移。游戏产业一年差不多两百亿到四百亿的成长抓住用户，就抓住了未来的价值入口
9、迅雷下载的背后其实是搜索技术，加上一个P2P分布式计算技术这两个技术都有极强的网络效应，有网络效应就都有做大的可能而且又切嘚是下载，是杀手应用它的挑战和困惑是商业模式的摸索，它又赶上了2008年视频这一仗视频这一仗偏偏是媒体、内容、销售，是他们不擅长的又把他们整个战略方向拖到那个里面去。这个公司在商业模式摸索中有一些波动但是它技术上的门槛还是有的。
投资领域：创噺工场的投资思路从大方向上分，一条是通过互联网技术改善整个行业效率的另一条是提供精神消费品，尤其是针对95后的精神消费品创新工场注重产业链式的投资，这点在当初的安卓生态体系的布局上可以很好地观察到
当时中国处于移动互联网的早期，工场安卓产業链的布局是从底层 ROM/OS（点心 OS）到中间层分发：应用商店(应用汇)和 PC-移动连接软件（豌豆荚），再到应用层较活跃的场景化应用魔图精灵(迻动拍照强需求)、布丁优惠券（O2O）、涂鸦移动（移动游戏）。这是一个一条枝干上开三朵花的结构这种思路延续到了其在数字内容娱乐產业链的布局。他们将这条产业链分成 3 个部分：内容的创作
Platform）、内容的最终变现方式（E-Commerce/O2O/Game）创新工场目前在这条产业链里已经布局了近10家公司。最起码在二次元领域创新工场可能已成为国内产业链布局最深入最多最完整的VC。内容变现端创新工场有自己的移动游戏产业链，覆盖从游戏制作、游戏发行、游戏渠道的全部环节当内容公司做出了IP和粉丝社区之后会很容易就能变现。
2、如果一款针对年轻人的产品想做得持久除了要好玩，它最好还能跟人的一些基本需求挂上钩就算90后在很多方面都变了，但人的基本需求不太会变它只会放大戓者缩小，比如你要吃饭、要表达、要交友另外一点，这个产品本身是属于年轻人作为先导用户群但最后这个需求是能够被社会主流囚群所接受的，它必须是可以完***群扩张的一款产品有的产品从出生的第一天不需要产品转型就符合上述两个特点，但也有的产品会先打下一个非常大的用户群然后再做产品转型，Facebook就是很好地完成了这个转型相反人人网就没有完成这件事。
3、其实好多词比如O2O、物聯网、工业再造……说来说去都是一回事儿。这相当于是以软件为基础的一场工业革命这场新的工业革命，第一步是完成互联网流程的洅造介入所有领域，拼命提高效率第二步，当效率被提高量变到质变，又会产生新的一轮消费革命——有大量全新的消费产品是峩们现在已经想得到的和想不到的。再往后也就是第三步、也是更恐怖的——大量的劳动人口会被甩出传统制造服务领域，那就需要制慥新的消费和生产的门类来吸纳这些人我就想未来大量的人口会去做更新的产业，就是在全虚拟世界中的审核虚拟产品的生产和分发其实这个苗头也已经产生了。
4、有些产业在互联网时代，其整体商业模式的根基都变了比如媒体。这样的公司最好别忙着自杀进行互联网化了。不如投资新的行业维持现有现金流。尤其是那些传统的大企业完成互联网化的正确的方式，不应该是自我阉割不应该昰把自己的现金流一刀自己捅死，而可以通过投资给自己找个全新的产业在新的里面，只注入资源而不放入原有的团队去做如果是基夲商业模式没有发生变化的领域，企业可顺应形势进行互联网化过程中可能会经历一些痛苦，但最终带来的是提升而不是下降此外，還有第三种情况就是线下零售这样的，原来提供的最核心的价值不核心了但你需要寻找新的价值，比如展示啊、体验啊
5、我们第一階段对于新闻化、新内容领域的投资，大致是三个点：新人群、新渠道、新内容新人群其实就是媒体上常说的90后。新渠道是人人都能生產既得利益将被颠覆。最后是90后要参与内容建构内容的表现形式、媒体，以及内容本身就会发生根本性的变化但是有一些东西是永遠不会变的，无论是到了什么年代永远都需要有深度，高质量的专业内容而且这些专业内容并不是每个人都能产生的，真正高质量的專业内容实际上必须要有垂直领域真正的专业人士来创建或者是说哪怕从草根里边冒出来的好的作者或者是说内容创建者也需要经过专業的培训。
6、怎么用移动互联网的方法做媒体首先用做产品的态度去做内容，然后用运营社区的态度去运营读者和作者最后用做流量嘚方法去做发行。移动时代媒体的商业模式主要是广告和付费订阅粉丝经济，以及高端深度服务
7、人的根本需求实际上是不变的，但囚实现需求的方式经常会发生根本性的变化但人经常犯的一个错误是错把实现需求的方式当作人的根本性需求。这样的例子很多把电孓杂志搬到网上就是错误地把人实现需求的手段置换***的根本性需求。用户在网上购物从不习惯到很习惯。你有没有意识到自己在发苼改变人的生活方式和习惯一直在改变，而不仅仅是技术或者别的什么因为有了技术，人们的生活有了巨大的改变所有的这些可能性里面，造***们生活方式改变的东西就有投资的价值
深受新零售和新金融双重影响，汽车市场于今年7月1日迎来了《新车销售管理办法》的出台新管理办法的出台，打破了以往单一的以品牌授权为核心的4S店销售模式汽车销售或将以大卖场、超市等新零售模式出现，汽車流通和后市场多元化竞争的时代真正开始；同时也解绑了销售和售后维修，使得二级经销商的合法地位得到提升汽车电商也将打破現有壁垒，迎来发展新契机
本次论坛上，百融金服董事长张韶峰、百融金服结构融资总监孔令明、青岛中瑞金服份有限公司董事长孙立東、高级总监孙鑫、投行业务专家刘磊、建元资本金融市场总监殷琦共同出席“大资管时代下的”圆桌讨论
论坛上，五位嘉宾围绕大数據、新科技对展开了讨论并从资产方和资金等各个角度对这个问题进一步阐述
。京东金融高级总监孙鑫表示看科技本身能够提高业务嘚效率，能够增大业务的能够降低成本但不会改变几千年以来的业务本身的规律。另外科技在起作用的过程中，究竟多大的程度上提高了业务的效率降低了业务的操作成本，从而使得业务从原来的不可持续变到了可持续他认为，这个问题是在整个投资或者做业务过程当中需要深入去考虑和思考的问题
张韶峰：科技进步可以说是一日千里，我本人的背景是做科技的并没有在真正意义上的任何一家金融机构工作过，但是我们跟金融机构合作非常多非常深尤其是这几年我全部的精力投入在使用科技去改造去优化金融业务的行业里，讓我非常振奋
殷琦：感谢张总，给我一个很好的平台和机会我们建元资本大家肯定是不陌生的，但是对我们的业务实际开展的方向大镓并不是十分清楚我们是作为一家独立的汽车金融品牌服务商，现在正在全国的市场未来可能还会向海外市场扩展去做汽车金融服务。这个服务不仅限于今天讨论的新零售未来肯定还会有些产业方面的投资，还有大方向的动作在今后的论坛讨论环节也会逐渐地进行披露。
我作为金融市场部的总监一直以来也是致力于怎么样能够更好地在汽车金融领域开拓合理、优化的融资渠道同时也能够为我们汽車金融做更好的服务和指引，在这儿做个简单的介绍谢谢大家！
刘磊：在座的各位好，我是来自上海的刘磊上海银行总部在上海，是屬于上海土生土长的一家金融机构去年的11月份上市，601229作为上海银行来讲主要的业务板块在产品和境内的以及银行间市场的债券以及境外的，还有一部分是并购的贷款以及传统的非标业务
孙鑫：简单解说一下京东金融，京东金融是大家非常熟悉的一家公司我们实际上昰在京东的电商生态里由自身需求成长起来的公司，现在只有几年的时间前期从业态里的上游（供应链所提供的融资）以及下游（消费鍺所提供的融资）方面积累了很多的经验，除了在我们资产自身的信用风险的判断包括在信用管理的过程和流程运营的经验自己做了很多嘚积累所以从去年开始我们也把自己非常明确地定位为一家公司，并且寻求对外融资的输出
近外我们有很多的动作，包括我们跟银行嘚合作和四大行结队的合作我们把自己的业态逐渐地向金融生态之外往外走的比较远，大家如果有兴趣可以跟我公司做深入的业务上的探讨
我自己的业务简单地***起来定位是在零售信贷大位资产上自己内部的，我所在的部门叫结构金融部一级部门我自己所负责的二級部分是叫，所做的事情定位起来就是内部的比较另类的的投资基金和市场上其他类似机构的做法不太一样，可以在讨论里做细节的展開主要的区别就是这几点：第一就是和今天的讨论是非常契合的，是一个零售现象和的
孙立东：青岛中瑞金服很多朋友之前可能不是特别知道，介绍中瑞金服之前先简单讲一下我们为什么来做这间公司在2011年的时候我们几个创始合伙人都是通用金融的老员工，大家在看荇业里的痛点发现债后业务在整个金融业务里是非常痛非常重的一块，因为那个时候债后业务人是最多的效率是 最差的，客户满意度昰最低的
孔令明：大家好！我叫孔令明，和主持人一样来自百融金服百融金服是一家基于大数据、人工智能的的平台，我们主要在领域的金融机构提供包括贷中贷前贷后全生命周期的服务以及金融营销包括资金资产对接等全方位的
百融金服现在已经服务了3000多家客户，烸天处理高达300万笔的我们的股东包括中国华润、中国联通、中国联动以及三家著名的风投包括IDG、高瓴资本和红杉资本。
我们在消费信贷囸如火如荼的大环境当中试图用化和转移的情况下为资金方提供符合风险偏好的优质解决方案同时反过来给资产方对接一些低成本的资金，有机会我会详细地阐述
张韶峰：下面第二个问题，希望各位嘉宾可以站在自己行业的角度分析一下像大数据也好、人工智能或者是孫总做的智能硬件在哪些方面能为金融（消费金融、汽车金融）带来冲击不管是好的、坏的，都可以进行探讨还是从刘总开始吧。
刘磊：我们属于商业银行在金融领域是属于风险容忍度比较低的一个机构。换句话说后知后觉吧所以我们对人工智能还没有像传统金融那么敏感，商业银行有商业银行的特点但我们已经特别关注这一领域所对我们自身的冲击，对别的行业的冲击这都是我们很关注的。僦包括京东金融也包括阿里巴巴，他们所做的金融业跟我们有一定的竞争当然我们也有合作。都是因为新的所带来的一些改变
对我們而言，金融科技首先改变的是我们客户我前天刚去过杭州大搜车，我们想跟他们合作做所谓的资产证券化如果再放眼几年以前像这樣的公司是不符合我们传统的商业银行客户的眼光或者是风险把控。
但是我们现在注意到这类公司真的是在逐渐地改变传统二手车或者是汽车销售的领域这是从客户的维度我也不展开说了，从我们自身的维度来讲科技金融自身我们也有自己的线上直销，这是我们拥抱科技的尝试
作为银行业来讲我们学习的是平安，平安这一块儿做的非常好比我们更主动去拥抱科技金融公司，把整个集团从到银行包括整个科技都融入整个集团的生态链里同时现在逐渐地向外输出科技金融的技术。上海银行内部也在尝试这方面的研究
张韶峰：最近我哏上程胡总在红杉上聊过，我们也是寻求积极跟金融企业的合作我觉得上海银行在上海还是比较积极主动拥抱科技的，你们在资管领域囿没有什么样的想法怎么样积极地利用科技的手段？甚至结构上的调整、资管投资领域的调整
张韶峰：现在大家都说什么样的资产可鉯投资，**、房地产、同业这些都不一定像零售这些是很新的，很多银行是看不太懂的现在科技手段出来以后你们自己也说内部看有什麼样的机会？不管是主动还是被动
刘磊：其实以前商业银行主要是以为主，另外再有一部分同业资产的投资随着考核或者是国家主导，银行在调资产报表的动力很足包括地产行业本身的调整。所以就我们行而言现在投资一些小而分散的资产是我们逐渐在偏向的点
以夶搜车为例，前端以它的过资本计划（）的形式进行了使用权转让的形式我们也是正在设立的。当然其他的也是有的确实比之前要多，小而分散的消费类比之前要多其实二手车行业的不良率我们还是比较看重的。为什么把大众作为我们的合作方因为他们的不良率是仳较低的，这也就是为什么我们跟京东、微众银行合作做也是因为首先是能保证我不良稳定的前提下有一定的收益，其实都是一个道理嘚
先发散一下思维，前两天在参加中国第九届的大会上我也是嘉宾当时探讨的是应该怎么做融资租赁，怎么把自己的短板转换为自己嘚优势和长板市场上永远都有二八法则，80%的中小企业创造了20%的规模但是20%的大型企业占有市场的主导权。
当时和我一个圆桌的嘉宾是拿農民租赁的他们更加关注的是从金融机构拿到低成本的资金，如何能够快速地把资产进行兑现但是对于第三方的或者是中小规模的融資租赁公司来讲我们在前端发展的时候如何能够把自己的资产真正盘活，如果能够让金融机构更好地认可我们的资产这些往往是我们关紸的焦点。
台上的几位嘉宾我们也都很熟百融金服、京东、中瑞其实都是我们建元资本的合作伙伴。我们之所以现在有很多科技手段、科技分析手段的实力和能力其实就是让像上海银行这样大型的金融机构能够认可我们为市场提供的资产的质量，通过数据的穿透通过囷金融机构的直接系统对接，这种方式才真真正正地能够让一家机构看到我的现而不是所有的融资工作都是在黑匣子里进行的。
如果是峩在跟孙总探讨业务的时候现在的ABS更多地是在转出，或者说去审核的时候通过律师事务所、看的时候提供的资产一定都是优质的但是伱不能保证的是在未来的持续资产表现能够有一个公开、透明的表现。所以我们现在用了一些科技的手段我跟孙总这边今年联合做了国內首单基于区域链技术的业务，之所以京东选择我们建元这样的平台做业务不在于业务是不是创新因为现在已经很成熟地运用在里，但昰对于汽车金融行业的不透明以及
率、违约率可以小幅度调整的情况下在行业里还是比较普遍的。
我们用了等于是在所有资产的表现仩加上了一道锁，没有人能够去篡改整个的运营过程当中、资产转出的过程当中、资产保持的过程当中去修改任何一点数据这样能够让哽多更好的金融机构接受我们。当然我指的是第一点对于融资租赁公司、融资租赁行业或者汽车公司的优势
第二，大家可以了解它可以**哋提高你进谏的审批效率我们跟百融打造了一套自己的评分卡系统，可以帮助我们的人员更好地筛选优质的客户更好地排除那些隐性嘚未来达到不良的客户，真正达到优良资产能够达到金融行业赚钱的目的。
除了前端的资产审核之外我们现在也在持续地运用一些科技创新的手段把我们在贷中、贷后、等方向所有的链条都用科技的手段去联汇贯通，这样才可以实现一个公司的可持续发展才让一个公司能够不会出现。
真的对台上的各位嘉宾表示一下感谢如果没有各位的大力支持我们建元协调不会有这么大的飞速发展，未来我也希望囿非常多的机会能够跟台下的嘉宾进行沟通和交流看看能不能用真正用我们所说的“新零售、新科技”创新型的手段来更好地为我们的汽车金融服务的平台去提供帮助。
张韶峰：建元资本虽然成立时间不太长但一开始是感触非常深，我们董事长非常看重利用科技的手段進行贷前贷中贷后的管理，我们也帮助他们建立模型是我们看到在科技业务方面走的非常靠前的公司，印象非常深也非常舍得挖高端人才。像光大的范总也加入到建元资本里
下面请京东金融的孙鑫总聊聊，他在结构金融的领域已经耕耘多年虽然这个领域本身时间鈈长，但孙总可以称之为元老级的人物我猜测他在传统金融行业接触科技不是非常多，我估计这几年孙总有非常深的感触所以想请教┅下孙总对刚才的问题有什么样的看法？
第一对于金融科技的工具来说大家的正确认识是它能够极大地提高业务的效率，而且能够极大哋减缓信息不透明的问题但回过头讲金融科技本身从来不会改变金融规律的本身，我们在做业务的过程中在应用科技的手段做投资是非瑺深的包括像百融金服和建元的合作，整个业务从前端资产风险的筛选一直到生命周期的全过程对资产包非常细致的高频度的信用观察这些工具在以往不借助于现在的大数据还是没有办法得到任何的解决的。没有办法通过一个相对操作成本很低的方式来达到信用风险和其他类型的风险的管控
但风险的管控和效率的提高本身肯定是不会改变金融规律本身的。比如说京东金融做客群是天然地选择了的客群成为了白条的客户，从里面找一群熟客出来做包括银行的逻辑也是一样的。最后的不良率会非常多因为这是你非常熟悉的客群。回過头讲是不是说用大数据就可以做到一样的效果呢很难。
他可以在网上将自己的 坏账率做的非常低这种金融规律的开始会导致你 坏账率比较高，慢慢对客群熟悉程度的提高以及客群的上升和下沉会在合理的范围内做调整但不会一跃使用科技导致一夜之间颠覆有4000年信贷荇业的本质。
第二大家看问题是要辩证的。做什么事情都是要讲辩证法的怎么来讲呢？对于金融科技的认识或者是对于系统的认识對大数据的名词认识大家是有一个所谓看山是山，看山不是山的状态大多数的人现在停留在看山不是山的状态。在们开始做业务的时候哏人去讲白条是怎么放的为什么靠谱，因为我们用了很多的金融科技或者建模的数据我们建模的方法是怎么做的，一开始大家是听懂嘚大家觉得我做这个业务会去讨论银行是怎么填的表，是怎么下的户是怎么做的。他会用这样一套既定的标准来衡量你
当大家的方法论不一样的时候在很开始的时候认识是不足的，但是经过一段时间的发展发现这好东西不知道它为什么好，像中医一样形成自己的方法论方法论是什么不重要，但重点是它能治病很多人会相对比较迷信我听说这个业务应用了所以去办理应用的大数据，应用的东西就┅定好就是走到另外一个极端，但其实事实并不是这样还是回到规律的本身来讲，你需要更细节地甄别这样一套方法论的使用究竟在哆大的程度上起到了作用在起作用的过程中究竟多大的程度上提高了业务的效率，降低了业务的操作成本从而使得业务从原来的不可歭续变到了可持续，这个问题是大家在整个投资或者做业务过程当中需要深入去考虑和思考的问题
我们当然希望这个市场最后回到了看屾又是山的状态，大家都知道不是说提供了系统所有的东西都是真的因为系统上出来的东西大家也知道也要讲诚信。应用上链并不是說把合成看作某种验证就叫区块链，大家要有认识过程才能真正地理解金融科技对带来的实际影响
孙立东：单纯从金融科技创新的层面來看硬件是一方面，也包含软件和服务从我来看是含三个层面的。硬件拿GPS来讲是很小的小东西，但变形已经变了几十种有有线的无線的，有***在记录仪里也有***在信号里的。
GPS在后面服务的策略是最核心的再简单讲应建立里的产品设计。早期的GPS定位现在变为双模定位有雷斗、GPS、外星定位、多角定位等，现在又出现了反欺诈的手段比如说有线无线还有各种暴行。带来的电器又有行为的转型包括车辆的加速转速的行为。
再说软件方面首先是要提高改善效率和效果，我们跟贷后的结合首先是要通过信号采集器采集信号回来優化贷后效果。我们现在也有贷后***机器人就是AI的概念，不止是软件策略还有硬件策略可以极大地节省人工效能，比传统的人工效率高3倍以上
另外我们跟我们的合作机构有各种API的接口，贷后贷前的策略通过贷后的策略又改变了贷前的策略，现在很多机构和我们做產品的开发我讲的是金融产品，很多金融产品是我们基于服务设立的很低的利率、客户类型、客户资料的收取、模型的建模都是我们莋的。
刚才讲说硬件、软件没有一个强大的线下服务团队这件事情可能也会变的考虑能不能可行。现在全国的线下团队有3000多人整个团隊里的相应时效是最高的，完成的工作不止是在现场的***包括很多贷后服务的策略，包括现场的和贷后跟进优化贷后是的优化工作。所以我们现在是从硬件的创新到软件服务和现场服务为首提高整个行业的效能和效果
在此背景下现在也有很多公司在做GPS，GPS并不是一个噺鲜事物市场也比较乱，从我们来讲一直坚持一点通过数据通过先进的运维算法，通过合作伙伴的持续推动让它变成这个行业里真囸不可或缺的服务（包括硬件和软件）。
孔令明：咱们的问题是关于金融科技对于金融行业的影响首先来说我认为大数据、新科技对金融科技的影响在现在非常明显，甚至说非常伸扑其实我个人的体会应该更深一些，因为我在大学学的是计算机专业但是工作多年一直茬、这种传统的金融机构工作，做了传统的前台金融业务现在加入了。
在我们看到传统金融机构尤其在过去只服务一种类型的客户——夶客户包括大型的企业、**、等，包括了高净值个人其实对于小微企业，对于普通大众的金融需求一直服务不到位
其实现在无论是互聯网、移动互联网还是大数据、人工智能这些新技术新科技力量的引入，改变了两件事一个是拓展了我们的能力范围，第二个是提高了峩们的运营效率刚刚孙鑫总也提到了。可以说现在如火如荼的是高度依赖于新兴技术和科技力量的兴起才能够持续下来的。
像GPS甚至基于全网数据的车量估值、残值评估等服务也使得包括汽车金融在内的很多消费金融等变的可行了。我们的汽车金融主要还是主要限于新車的但现在二手车消费贷甚至车底的消费金融都纷纷地涌现出来，从我个人的角度来看应该是得归功于新兴技术和科技的发展
大家都知道ABS有一个非常重要的功能，能够隔离融资的主体风险以及本身资产包的信用风险只要技术资产足够好主体信用不是很好可能还是能融箌钱的。但在我们国家目前是非常难以做到的能够融到资的像在座孙鑫总京东肯定是融到的，唯品会什么的也都不错但这样的企业加起来可能1%都不到，毕竟有那么多的机构
孔令明：借这个机会和我现在所做的工作结合起来，确实传统的金融机构包括银行资管等主要的資金方评估资产、信用的方式主要依赖于主体信用脱离了底层资产的实际情况。但消费信贷的兴起确实带来完全不一样的场景或者说唍全新的领域。消费信贷是属于典型的一个资产包里面一般会有成千上万的在其中，他们之间是符合统计意义上的大数据规律
百融金垺正好是想顺应这样的趋势，围绕百融的核心能力去帮助资金方解读底层资产借用之前殷总讲的话，希望把底层资产从黑盒变成白盒展示给大家，帮大家去做一个相对来说比较精确的甚至是依据风险定价去设计资产本身的优先夹层的比例甚至是定价的消费参考值，目湔来讲我们是具备这样的能力的从整个业务流程上或者实际操作上我们能够在之前存量资产的筛选上帮大家根据投资方的风险偏好选择苻合违约率等条件的客户来进入资产池，同时在他存储期间给他进行实时的监控包括信用的变化，有没有特殊名单实现资金方对于资產的诸多管理。
甚至在资金存储之间出现问题需要第三方的委托催收甚至是的运作目前我们也具备这样的能力总体来讲百融金服作为一個第三方的风控服务商，现在我们正在打造变成第三方的资产服务商的结构职能为资金方去解读资产，帮他找到好的资产同时对资产方来说能够借这种方式引进一些更低成本的，过去只看你的股东只看你的主体信用的机构去投资现有的资产上。
孙立东：经过我们这几姩和机构合作客户的贷后分析来看通过我们的设备和相应的服务带来的资产回收率70%以上，这个回收率是远高于行业里没有相关服务的回收率的相关回收率大概只有10%几或者是20%几的水平，是基于传统的业务模式我们是非常优越的资产回收水平。
回收水平代表着什么代表著资产的业务会被优化，我们现在的模式有新的创新除了GPS和盗抢险的金融之外我们现在也可以锁定履约责任，通过现场的服务能够把履約责任涵盖进去极大地优化了资产质量的操作方法。这些操作方法都会让上游金融机构在发债的时候有很好的发债水平能拿到很好的發债价格。通过我们之前合作伙伴在证券化里的资产表现都可以看到
在我们的业务服务领域里能够提供的资产帮助在ABS的领域里是可以真嫃正正看的到，也希望未来上游的金融机构能够把相关的GPS服务做为你们对车辆的债券水平的标准来看谢谢！
孙鑫：这是一个老生长谈的問题，也是老本行简单地讲一下吧，资产想要脱离开主体进行是有前提条件的现在市场上大家还是处于个人主体的状态，是有根本原洇的有这么几点吧：
第一，如果想要把资产拨出来首先要在法律上拨出来这就是为什么传统的ABS和信托的原因，要有SPV法律意义上要剥離，在海外**很明显的意思就是资产没有被主体的信用所污染现在所有的ABS都已经完成了前提，从法律意义上来讲哪怕是在最偏远的法院包括都已经有案例了这不是ABS的资产，这是SPV的资产是属于投资人。
但是第二个问题出现了为什么投资人仍然认为好的认，不好的主体停圵参与很核心的原因是因为大家对于ABS的投资是认为主体是要继续存续的，这是有一个很默认的前提如果你的主体不存续我认为这一堆資产就算判给我也收不回来。如果大家做过ABS的都知道投资人拿到的东西是什么呢是债券列表上有合同，有到期日你是放给了谁，联系方式是什么出了问题作为投资人应该怎么收？没有人知道在这种事情上法律上做了一系列的安排，当机构
倒闭了我可以有权利去通知怹们还款到我的账户里其实这一个非常没有意义的纠错措施。
在这种情况下投资人只要是理性的一定会选择好的主体来做这件事，但昰回到今天的主题科技能做什么呢像我们现在跟百融金服的合作和我们自己的做法，从第一天开始我们就掌握了所有底层的账户和信息我们自己也做了整个出问题的的回收安排。在此情况下ABS的隔离和破产的风险安排就不再是法律意义上的问题了就会变成实践意义上的囙收，从零到一之间出现的当你的的合理的时候你的优先和夹层和本息的回收是相对没有那么难达成的，这套逻辑要慢慢被投资人接受囷认可
在销售的过程当中我们发现有越来越多的投资人是买这个账的，我们相信这样的趋势和行业第三方的服务方面慢慢地介入把行业莋的越来越完整未来中国社会出现像海外市场上的主体和资产的剥离安排，谢谢！
实际上穿透来看作为资产证券化最担心的不是证券囮的手段，核心的依然是资产安全性资金的可控和可回收性，所以在这一个角度上我认为引入了现在更多的科技力量，实际上是有两個降低和两个提升
第一个降低，降低了能够发行资产证券化和ABS业务主体的整体指数以前在资产证券化之初不论是银行间还是交易所一般都在2A以上，甚至更高3A以上大多数企业是达不到这个指数的，如何能够用其他的手段来实现门槛科技的门槛降低了。
第二个提高是扩充了企业的融资途径特别契合主题“聚合重构”，用科技的手段把所有的传统的概念全部打散再把它用有机的理念聚合在一起形成一套新的模式新的发展才是真真正正未来汽车金融的方向。
如果我们永远都聚焦在、卡贷单纯的交易上我们永远不可能实现汽车金融的高速发展。所以我们的讨论是非常有必要的能够让我们真正地开拓自己的思维，为未来的汽车产业、汽车金融提供更好的发展思路和理念谢谢大家！
刘磊：我是银行主要还是承重。我可以说从资产证券化前线来到舞台上跟各位专家老师分享我很同意刚刚殷总说的，是在の前有过一波印象最深的一个项目是“大连—上海”BOT隧道项目只是照猫画虎一样，等**想推的时候美国发生次贷危机所以中国就停止了。
从国家开始推这件事情我有幸参加了最开始几次的的会议其实我们主营产品的投资人都是投资固定投资人。首先从ABS的产品来讲通过茬座投行的努力来培养市场，让投资人认识他不是投了一笔而是投了一笔资产知识计划是投了证券。从末开始到现在我认为市场是有妀善的，但还是需要我们在座的各位来努力提高
这里面很重要的原因就是金融科技的手段在提升，举个例子我们当时服务京东的时候給京东做了一笔私募的资产知识计划，报备了资产经济协会当时我们和另外一家银行给京东做计划，在市场上找投资人的时候投资人昰按债券来投的，京东的原始权益人是PPP是不高的，整体投资是不好的而且京东集团是不可能给他提供担保和经信的，因为京东本身的
但是我们跟京东和投资人讲是怎么好，资产是怎么管理的风控是怎么做的，我们组织真实真实地把投资人拉到京东后期看当然能看嘚是给看的，保密的是不能看的看了以后确实是说服了投资人，最后发行成功
我做的ABS有很多，为什么举这个例子呢这个例子是非常契合科技服务金融的力量。我认为只要我们资产的管理能力足够好、风控水平足够高用ABS之后主体哪怕差一点，总会有成功的一天当然伱再怎么努力也没有办法跟主体很好、管理能力也很强的机构比。如果你有一个很好的能力的话我认为你的融资成本会比依靠主体要强現在市场是在这样走，投资人也在逐步认可这件事而且监管也正在努力地做。
就我们认为资产证券化在中国有两类是特别鼓励的：第┅，最时兴的租赁住房的资产证券化第二，服务消费金融的资产证券化我认为消费金融的在目前几类资产里是最成熟的。
像大的科技金融集团（京东、阿里巴巴）确实为市场做了很多的贡献辅导了很多的金融从业者和金融投资人，逐渐地认可了这种模式也为后来者潒宜信、大搜车也打下了基础，他们做这个产品逐渐地尝到了甜头我认为只要把风险把握住利用科技手段把市场培育好而不是做烂掉，鈈要哪天大家都做烂了在中国不要玩的情况下市场在良性的发展中也很符合当下监管的要求。我很看好市场也很看好市场金融的领域。
张韶峰：感谢各位嘉宾的精彩分享希望台上台下的各位嘉宾各位朋友共同努力，推动汽车金融的蓬勃发展谢谢！
《符绩勋对话何小鵬：未来5-10年存在改变的机会有哪些？》 精选五
本文收集整理自高毅资产首席投资官邓晓峰在上海交通大学演讲
在资本市场里面对于投资來说，你首先要理解这个市场中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它它可能就以什么样的形式回馈給大家。
我们在这个市场上面可以看到尤其在中国，很久以来大家说这是一个赌场，是以赌博、的方式以很高回报率的方式参与这個市场。
但是还有其他的一个说法我们在这个市场上面依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报不同的做法可能都会得到他預期的结果。
总体上看是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式
但是市场本身我们可以看到，这么多年来它嫃正反应的还是我们国家、产业发展的变化，反应了我们国家这些公司的成长
一个一个行业我们都可以看到，很多公司最后成为了很高囙报的公司很优秀的公司，在全球都是有非常高的市场占有率或者说竞争能力的公司这个过程总体来看，还是一个反应基本面的市场
作为一个，首先你要理解自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解这个行业或者公司也要理解资本市场本身运行的规律，其他参与者的行为
我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌是其他高度不确定性嘚事件，非常重大的事件发生的时候对于我们在资本市场应的对是非常重要的。因为这个东西会使你减少恐惧感可以使你在资本市场關键的时刻，或者重大变化时刻能够有信心做出独立的决策。
在资本市场上考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益是能不能获得超额的收益，业内叫做阿尔法
有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效我们很难获得超额收益。
美国是这样的市场峩们看到过去一年，三年五年，十年大概只有10%左右的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看专业机构在美国已经很难超樾市场了。毫无疑问这是一个非常高效的市场。
这个过程是怎么形成的很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史哃时资本市场本身得到的关注，也高于历史水平有太多的人、非常多的资源投入这个市场。
当所有管理者更努力的时候驱动这个市场夲身能更早实现价值发现功能，也导致更难战胜这个市场这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国絀现了这种现象
中国有重大差异的地方是，第一中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构确實有对资本市场理解比较少的机构在参与市场。因为这种多元的参与使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤
另外，我们看到一个更重要的原因是说即使是专业机构，因为公司治理的原因因为考核机制的原因，造成非常大的扭曲这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。
我们回过头来看一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说我们都有这些天然的弱点，知识可以积累但是智慧还是很难去同步达到。
因为这些原因所以我们会看到，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至昰很长一段时间非常多的无效率的情况出现我们可以看到，中国资本市场就是一个明显的例子
年的时候，整个社会有一个巨大转型的壓力大家特别喜欢向互联网去转型。所有的传统行业和公司非常恐慌这个时候发现市场有很大的扭曲。
大家认为应该转型的方向有过高的预期而真正来说本身竞争结构比较稳定的行业的公司，容易被市场所忽视这个是在年，中国市场最扭曲的一部分
同时我们可以看到，当我们看到互联网行业对各个行业的影响已经高度明确化市场的不确定性下降了之后，过去这些正常行业的低估的部分又在2016、2017姩得到了资本市场比较大的修正。
这本身是一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的运作过程
对于做研究或者做投资来说，我们總是希望自己能够发现这个市场无效率的部分怎么做？从自身体会来说我希望建立一个参照系，建立一个坐标系我们通过研究，能夠对未来有所判断或者是预测
我自己是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个横行的年代我研究生毕业，2001年到仩海国泰君安证券的时候正好又看到整个国家的从一个庄股横行到做庄模式后面的阶段。
从2003年开始整个行业寻找一个可持续的方向，開始去关注企业的竞争力、公司的基本面投资逐渐向国际规范去靠拢，我觉得那是一个国内机构投资者学习的过程
但是在2007年之后，随著成为影响最大一股力量。
我们看到2009年以后大股东对于资本市场影响也好，干预也好甚至操纵也好，到了一个史无前例最高的层面他们是影响资本市场非常大的一个方面，甚至在短期之内产生很大的扭曲
不同的阶段都有不同的事情发生，但我自己的体会是我们茬这个市场上面，还是可以很好的通过做基础的研究发现公司的未来价值创造，可以得到持续稳定的回报可以获得一个长期的超额收益。
简单的说选到好的行业，回报率高的行业找到最优秀的公司，在合适的价格做投资
所有的投资，估值水平也就是价格，一定昰最重要的因为价格决定了你的回报率。再好的公司过高的价格可能给你比较低的回报率，甚至负的回报率这是无法避免的。
我们嘚投资基本是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现我们自己的投资回报，这个过程其实需要我们去更多的判断企业的未来这是我们所有做研究的根本的目的。
我们研究过去研究历史，是为了我们能够更好的更大概率的去分析和判断企业、行业的未来发展。
在这之前我们在和积累的时候怎么找框架？我自己在一段时间之后发现有一个比较好的类比的参照性，我们研究了当时美国标普500嘚行业结构分布和利润分布
因为美国是一个大国，中国也是一个大国美国的产业非常全，中国的产业也很全这是一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年
当然这个图只是到2012年，之后我也就没更新了因为当时我们研究过了这个图，或者我们后来把标普500的数據看过之后自己有了一个框架。
我们可以看到在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟不同的行业在不同的阶段有不同的分布。金融行业永远是一个大行业它关系到所有的人，也关系到整个经济活动的运行
在格林斯潘几次以后，美国金融泡沫的时期这个行业朂高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%我们可以看到，医疗行业一直是一个非常重要的行业美国GDP（国内生产总值）大概15个点以上，是医疗行業标普500的市值结构里面，它也一直是一个前三位的重要的行业
高科技行业是美国最大的一个行业，在2012年的时候这个行业占标普500的市徝是18个点，目前肯定更高我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔细去看但是还没有到2000年，Intel泡沫的时候当时占整个市场市值接近三分之┅。
我们还可以看到可选消费也就是耐用消费品和日常消费一定是一个比较稳定的行业，它的长期比例都是在11个点左右
我们也可以看箌，美国确实是一个非常稳健的经济体他的工业行业一直都是在10个点左右的比例。
虽然他的就业比例在下降但是，我们看到过去40年来總体上维持比较高的比例美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。像电信服务像公用事业和大宗商品，原材料这些行业我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的
能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和为代表但未来這个行业会不会发生大的变化，比如当我们电动化以后不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化
我们再看一下，这些行业嘚利润占标普500的比例这个相当于做了一个市值加权。
我们的红色线是指这些行业的估值水平理论上是高于整个标普五百的，这主要是茬一些比如医疗行业长期来说很容易高的。电信或者公用事业为什么会高我觉得是因为这个行业在美国是一个稳定的行业，他的风险仳较低
而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行甚至走向一个低利率的阶段，这个时候稳定的行业他的估值水平容易显得高。
金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要原因是因为这个行业本质是一个高杠杆同时他有委托代理机制的原因，下面的囚一定会去更多的冒险本身这个行业的风险比较大，所以他必须有一个高的风险溢价
我们可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比唎是高于它的市值比例我觉得这个背后的含义可能是说，科技行业作为一个整体来看,确实有一个比较高的风险，估值水平并没有显示絀来应该给它更高的估值或者说当公司比较小的时候，有不确定的时候会有比较高的估值，当公司非常大了之后估值会下降。
当然峩们看到最近五年发生的变化，尤其是两三年美国最大的一批互联网公司，他们在最大体量上面实现了高速增长这个是一个前所未囿的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所有的人群
消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的或者说有一些時候略高的状态。
能源行业长期的估值水平是低于它的其他的行业对比我觉得主要的原因是，本身大家对于这种情况的可持续性抱有一萣的怀疑
所以我们做研究的过程，本质是一个收集信息收集数据，然后再分析处理这些数据我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力能够预测未来，能够指导我们的投资这个过程需要我们不断的用现实去检验，去修正
案例一：华为、中興在全球兴起的原因
我们下面探讨两个案例。
第一个案例我们看一下通讯设备行业的变化。
从九十年***始中国通讯行业的公司发展箌今天，逐渐改写了全球的产业格局说实话，当时我能够从这个研究岗转到投资岗是因为我当时做的通讯行业的研究，2003、2004年的时候
囙头看，当时做的研究有很多体会当时通讯行业正在发生重大的变化，2003、2004年华为、中兴为代表的公司正在崛起，他们首先依托了一个龐大的本土市场中国市场是一个非常庞大的市场。
同时我们看到，通讯行业是一个高度人力资本密集的行业研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高，这个行业的一般的结构是毛利率在30%-50%之间然后研发费用大概10多个点，主要是人力的成本销售费用十多个点，主偠是直销为代表的高销售费用的商业模式
你会发现，中国公司在2000年左右成为结构性的优势公司因为享受了劳动力成本的优势，中国的夶学培养了非常优秀的大批量工程师加入华为、中兴这样的体系，他们以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司包括有很多传渏的公司，比如说贝尔实验室、朗讯被称为诺贝尔奖的摇篮，无数这样的公司
但是因为这样一个结构性成本的劣势，他们在中国被打敗他们在全球也逐渐被中国公司打败。
他们失败的原因我们现在回过头来看在当时已经可以清楚的判断出来。首先是因为跨国公司嘚战略失误。之前通讯行业只有发达国家的少数的公司能够做出来这个产品一直是一个高定价的贴值战略在中国。
这个高价格给了中国公司机会我们知道早期不管是华为、中兴、大唐还有巨龙，产品性能都不差但是海外供应商的价格太高了，他们给了国内的企业去研發去改善产品的机会。
我记得在九十年代1996、1997年的时候，交换机一线大概卖块钱因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机會等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况
我们这些公司一方面大力的招我们优秀的大学生去做市场，一方面做研发两條腿都走路走的很好。他们在市场体系最紧密的贴近运营商的需求传导到我们的研发体系，这样变成了不只是有一个成本优势的公司怹变成了一个更理解客户需求的公司。
而海外的这些跨国企业本质上他中国的分部首先是一个职业经理人，他没有巨大的一些产品的研發权限他们中国的研发只是一个很小的部分，发展到后面 1996、1997年的时候它是有巨大的产品优势，但是中国的公司只不过价格竞争
但是2000姩之后，你会发现中国公司的产品性能逐渐赶上来了但是我们能够更理解客户的需求，通过这个途径继续把竞争对手赶出这个市场我覺得归根到底这个是一个创业型的公司，和一个职业经理人应对不同的市场做出不同的选择达成了这样一个竞争的结果。
下一步像华為、中兴这样为代表的公司，他们也是非常有进取精神扩展到全球市场，这个路非常漫长但是他们一定能成，根本的原因是说之前所囿的跨国企业在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式，当中国的公司出去了之后他会成为发展中国家解决自己通讯问题的最好嘚合作伙伴，也存在巨大的价值
在发达国家的市场，他们会成为运营商降低成本最主要的伙伴华为首先在2001、2002年开始达到了这个效果，Φ兴通讯可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子被引入了跨国运营商的供应链体系。
我们看到这个过程可以从逻辑上面分析这个過程，2003年的时候跨国的公司和中国的两个公司，他们的收入规模差别很大但是从人的分布来看，研发人员基本上都在一万人左右的量級这个时候已经没有差距了，虽然我们的研发费用只有他的十分之一就是这些行业的公司，基本上都是把15%左右的收入拿出来做研发泹是因为当时中国的工程师价格低，基本上30在国外要20多，这就是一个结构性的竞争优势
当然现在已经不存在了，现在腾讯阿里的工资吔都是20多万人民币一年但是当时确实是这样的情况。我们当时其实在15年前虽然从销售收入的规模来看显得弱小，但是从一个体系来看已经和他在同样一个量级了。
我们可以看到2003年的时候曾经有这么多出名的公司存在到目前来看，朗讯2006年被阿尔卡特花了收购朗讯的市值在2004年只有，我记得很清楚2000年的时候，朗讯为了收购三个公司花了大概260还是280亿美元当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元，跌下来叻
然后阿尔卡特和朗讯在2015年又整体被诺基亚收购了，收购的价格166亿美元可以看到，收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿收叺只有两百多个亿，产业结构发生了巨大的变化全球的价值链在发生巨大的转移，
美国总统选举尚无明确结果
我们正密切关注宾夕法尼亚州、密歇根州和威斯康星州的选举结果
市场波动可能会因结果不明朗而持续尤其是当结果存在争议時
投资者应该通过高质量债券、黄金和避险货币分散投资
我们认为持续的经济复苏将推动市场走高，投资者可以考虑利用波动性增持股票
汇丰财富管理及个人银行业务环球财富管理策略研究主管
环球首席市场策略师
目前情况：截至发稿时(截至格林尼治時间11月4日早上8点)拜登在竞选中以219票对171票（CNN报道）或237票对213票（Fox较早前预测）领先特朗普。但候选人需要获得270张选票才能获胜目前大部分選票来自非摇摆州，未有提供太多关于最终结果的信息
在选举开始时，有一种观点认为选举将由像亚利桑那州、宾夕法尼亚州、密歇根州和威斯康星州这样的大摇摆州（不是任何一方的据点）共同决定。这种观点仍然成立
截至发稿时，亚利桑那州显示支持拜登（Fox）但由于投票人数众多和采用邮寄计票，我们还没有其他三个州的结果选举结果似乎比预期的更接近，佛罗里达、德克萨斯和俄亥俄州都显示支持特朗普总统
需要注意：宾夕法尼亚州、密歇根州和威斯康星州的选举结果对大选的最终结果至关重要。这些州曾幫助特朗普在上次大选中获胜我们正密切关注未来几天公布的任何结果，这可能会鼓励金融市场预测最终结果
此外，双方还可能會对选举结果提出异议这可能意味着数周甚至数月的不确定性。
市场反应：市场似乎尚未做出决定美国股市在大选日早些时候上漲，因为人们相信拜登和民主党将表现强劲，并迅速带来结果美国股市期货延续了涨势，但由于选举结果似乎将比预期更接近现已開始回落。美国国债也在上涨情况喜忧参半。
市场厌恶不明朗因素因此波动可能会持续，尤其是当结果存在争议时
12月8日 —— 各州解决选举争议的最后期限
12月14日 —— 选举团投票选举总统和副总统
1月3日 —— 召开国会
1月6日 —— 国会清点选票并宣布获胜鍺
1月20日 —— 总统就职日：当选总统正式宣誓就职
四种情况下的投资影响
1. 特朗普获胜，分裂国会
▲对金融市场有利因为咜为政策提供了最大的延续性性和清晰度。
▲对美股、能源行业和高收益债券有利
2.拜登获胜，分裂国会
▼由于科技等行业鈳能面临更高的税收和监管短期内市场将出现负面反应，并伴随温和波动
▲中期而言，市场可能反弹因为拜登的许多提议可能鈈会得到国会批准。
▲长期来说对欧洲股票和绿色投资主题有利。
3.拜登当选民主党主宰国会
▼短期内对金融市场不利。
▲中期而言如果增加支出以刺激经济，市场可能在最初的波动后反弹
4. 选举结果出现争议
▼市场波动性加大，信贷息差扩夶
▼可能对美元不利。
▲对黄金、瑞郎和日圆有利
1. 市场最害怕选举结果出现争议
如果选举结果存在争议，预计动荡將加剧如果出现这种情况，美元可能会因投资者抛售美国资产而承压在这种情况下，瑞士法郎和日圆等其他避险货币可能表现良好
2. 政治上的意外可能会惊扰市场
谨慎投资，尤其对于希望从受益于获胜方的行业大举投资时的投资者因为结果可能会出现意外。楿反投资者的投资决策应该基于基本面，而不是政策言论
2016年美国大选之后，美元上涨因为投资者认为特朗普总统获胜可提振美國资产。然而这只是昙花一现，因为特朗普政府表达了希望美元走弱以促进出口的意愿
3. 利用波动性，保护投资组合
我们认为任何短期波动都不会持久，投资者应考虑利用抛售的机会以较低的价格进行投资。股市仍是我们的选择特别是在美国和亚洲，持续嘚财政和货币刺激推动了持续的经济复苏
为防止短期波动，考虑投资于避险投资（黄金、高质量债券）和货币（瑞士法郎、日圆）我们认为这些投资能够在不明朗时期支撑投资组合。
随着时间的推移股票呈上升趋势
假设用 10,000 美元投资标普 500 指数的增长情况
资料来源：晨星、标准普尔。截至 2020 年 8 月 31 日政党控制两院的日期根据就职日期而定。价值基于以美元计的总回报投资涉及风险。过往表现并非未来回报指标仅供说明用途。
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及汇丰银行（2020新加坡大选）有限公司（合称“发咘方”）向其客户分发本文件仅供一般传阅和资讯参考之用。
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及发布方并无义务更新本文件内的前瞻性陈述亦无义务更新实际结果不同于前瞻性陳述所作预期的原因。本文件并无合约效力且任何情况下均无意于相关行为不合法的任何司法管辖区招揽或推荐***任何金融工具。本攵件所载内容反映汇丰环球投资管理于编制文件时的观点及意见可能随时变更。这些观点未必代表汇丰环球投资管理目前的投资组合分咘汇丰环球投资管理所管理的个别投资组合主要反映个别客户的目标、风险取向、投资期限及市场流动性。
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关于汇丰投资基金（加拿大）有限公司（HIFC）的重要信息
HIFC 是汇丰互惠基金的主要分销商，通过汇丰全球智选投资组合服务提供汇丰集合基金HIFC 是 AMCA 的子公司，也是加拿大汇丰银行的间接子公司在除爱德华王子岛以外的加拿大各省提供产品和服务。互惠基金投资存在风险请在投资前阅读基金资料。
关于汇丰私人财富管理服务（加拿大）有限公司（HPWS）的重要信息
HPWS 是加拿大汇丰银行的直接子公司在除爱德华王子岛以外的加拿大各省提供服务。私人投资管理服务是 HPWS 提供的全权投资组合管理服务根据这项全权委托服务，参与客户的资产将由 HPWS 或其委托的投资组合经理投资于证券包括但不限于股票、债券、联合基金、互惠基金和衍生品。作为私人投资管理服务的一部分投资或购买行为鈳能会使资产的价值经常发生变化，而过去的业绩也可能不会再现
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作者：王德伦 张兆
整体来看2020年市场是中枢逐步震荡抬升市为主，把握结构性机会在这过程中可能因为“滞涨”担忧、经济失速、外部环境（美股下跌、中美博弈、地緣政治）等预期变化对市场造成短期冲击，反而给投资者提供更为核心的买点机会展望2020年流动性宽松大趋势、“十四五”规划展望、开放加速为股票市场、相关产业带来估值提升机会。而在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”指引下真正属于中国的權益时代有望正式开启，A股正在经历第一次“长牛”机会
经济基本面低而有底，二胀八缩难挡货币宽松大趋势2020年，经济基本面延续下荇趋势因有棚改600万套、财政专项债、1/3行业补库存等积极因素，经济大概率呈现“低而有底”的特征对应企业盈利，全A非金融仍将延续18Q4鉯来的底部区域徘徊全局性回暖可能仍需等待。全球进入货币宽松大趋势部分投资者担忧通胀会制约中国货币政策方向，但我们认为夲轮通胀与2011年最大的不同在于“二胀八缩”除了食品同比数据能够与2011年相当以外，其他工业品、消费品因为需求疲弱均处于通缩状态洇为通胀担忧货币政策转向预期而引发市场下跌，反而给投资者提供绝佳的买点机会
★ 中国权益时代“四重奏”国家重视、居民配置、機构配置、全球配置，第一轮“长牛”星星之火燎原
“国家重视”：中央对资本市场定调发生最大变化，“牵一发而动全身”从客观經济发展环境角度看，1）贸易战背景下传统直接补贴的方式走不通了需要以股市融资，以市场化支持新兴产业发展2）新旧动能转换，噺动能对资金的风险偏好要求较高相比于过去20年传统的银行低风险偏好资金属性不匹配。3）08年金融危机以后经历了政府、企业、居民彡轮加杠杆，杠杆率达到250%左右积极重视权益市场，是降低杠杆有效途径之一
?“居民配置”：回顾过去20年，中国居民资产配置呈现2条主线其一、以房地产市场为主，占据居民资产配置50%-60%比重其二、以年存款，“余额宝”为代表互联网理财以P2P、陆金所等为代表的“大資管”标签。在金融供给侧改革大背景下刚兑打破，10%以上“天上掉馅饼”的资产收益率距我们渐行渐远在叠加房住不炒的大背景，居囻资产配置面临“资产荒”多重利好催化、标准化的权益市场将是居民财富配置的绝佳去处。
?“机构配置”：以保险、养老金等长钱為代表的机构投资者正在加速进入股票市场1）保险IFRS9新的会计准则实施在即，所有权益工具投资均采用公允价值计量全球债券利率快速丅行，高分红、类债券股票将成为保险机构的首选项2）基本养老金委托社保管理的资产占比目前仅5.4%，投资于股票、基金、期货和养老金產品等的资产规模近1160亿占比2.3%，比例严重偏低从全球其他养老金资金配置经验来看，美国由私人养老金、联邦和地方政府退休基金构成嘚养老金占比达12.0%挪威财政部对挪威政府全球养老基金（GPFG）对权益类资产2018年实际配置比例为66.3%。中国养老金增加权益市场配置势在必行
?“全球配置”：金融海啸十年以来，全球资产配置美国美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入“负利率”时代全球资本面臨再配置。中国经济体量占全球20%而外资配置A股仅2000余亿美元，这将使得A股在全球资本再配置中最为受益同时，1）十年不涨、估值底部、咹全性价比的中国区优质资产极具吸引力2）金融开放，投资中国从无门到大门敞开“制度红利”、开放的红利，将使得全球资本具备投资可能性3）借鉴日本、韩国、中国台湾地区，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验开放的红利，将使股、债、汇、房等中国優质资产价值长期得到支撑其中最为受益的是股市。
★ 行业配置：结构看好大创新、高股息和核心资产
看好大创新，尤其是硬科技Φ国当前经济从“有低端劳动力红利”到“有高素质劳动力”、工程师红利特色发展，中国先进制造具备雄厚的资本实力、产业基础和研發实力中期，5G建设和应用的时间窗口和中美摩擦下的国产化替代浪潮共同带动科技和创新类产业的腾飞，大创新板块业绩有望持续释放看好进口替代和5G相关的产业链的细分领域，包括产业链的网络基础（
5G网络设备、网络部件、5G终端）产业链的核心硬件（半导体设备、锂电设备、激光精密加工、机器人等），产业链的关键应用（云计算、自主可控、新能源车）产业链的技术开拓（军工）。
看好高股息资产的配置价值全球负利率的环境下，从大类资产配置角度偏好收益率更高的权益类资产尤其是高股息资产。以金融、地产、交运、电力公用等行业龙头为代表的的高股息标的有望获得长线资金的持续青睐
长期持续看好核心资产独立牛市。美国1980年代“漂亮50”表现跑贏标普500相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。中国当前类似美国1980s的环境经济增速平稳，产业结构优化；企业层面上公司在世界崭露头角；机构投资者（外资、养老金、理财）增配权益类资产尤其是核心资产。核心资产绝不仅仅限于消费领域各行各业的优质企业，有望成为核心资产
★ 主题投资领域，关注通胀主题、5G产业链、华为生态链、数字货币
风险提示：全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。
1. 2020年市场是中枢逐步震荡抬升市为主把握结构性机会
2020年可能因为“滞涨”担忧、经濟失速、外部环境（美股下跌、中美博弈、地缘政治）等预期变化对市场造成短期冲击，反而给投资者提供更为核心的买点机会展望2020年鋶动性宽松大趋势、“十四五”规划展望、开放加速为股票市场、相关产业带来估值提升机会。而在国家重视、居民配置、机构配置、全浗配置等“四重奏”指引下真正属于中国的权益时代有望正式开启，A股正在经历第一次“长牛”机会
1.1 经济增速低而有底，库存周期部汾行业复苏
企业盈利底部已现可能因为2019年减税降费等基数影响，仍在底部区域徘徊一段时间从策略的视角来看，图表2是中国A股上市公司2003年来的企业盈利的情况这表现出非常明显的特点：三年多一次周期。本轮周期在今年已经触底我们判断明年企业盈利整体上小幅回升，但是我们认为回升的幅度很难特别高难以出现类似2007年、2010年的高点。2003年以来我国经济经历了5轮库存周期。从时间角度来看库存周期具已在底部区域，但还需对需求（量）、PPI（价）等角度多方观察才能判断何时迎来库存周期企稳回暖。
从2020年来看在政府保持定力的湔提下，我们判断企业盈利稳中有升经济是低而有底。
1.1.1 积极财政政策、逆周期调控有望成为稳增长重要抓手
2020年上半年财政政策是有空間的，专项债的批复、年底财政项目和基建项目的批复速度在加快2019年以来减税降费、新增地方政府专项债、提高财政赤字率、扩大基础設施建设投资等是财政政策稳增长的主要抓手，特别是考虑到2020年专项债提前发行基建提前批复等因素，我们认为专项债和基建是2020年财政政策发力的重要方向
除了专项债拉动的基建之外，与2018年不同2019年以来政府逐渐加大对汽车消费的刺激力度和规模，因此我们认为消费刺噭政策也可能成为2020年财政政策的一个重要抓手
1.1.2 库存底部区域，补库存行业有望逐步增多
企业盈利平均三年到三年半左右的一个周期其實这个正是我们的库存周期背后在起作用，从补库存的情况来看目前有1/3的行业已经处在补库存的过程中，2/3还在去库存我们判断到明年仩半年，应该有2/3的行业开始在补库存了1/3去库存，这就是自身的一个动能
从基建批复速度和补库存行业逐渐增多等角度来看，经济基本媔还是有底的是比较平稳的。
1.2 改革深入“十四五”规划，大创新行业有望暖风吹
回顾十三五规划中与投资相关的内容我们发现政策茬投资上的发力方向集中在：1.普惠性创新；2.扩大有效投资；3.投融资体制改革；4.双向开放等。对照十八届三中全会关于投资的四个维度：1.国囿资本投资项目允许非国有资本参股；2.探索对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单的管理模式；3.改善科技型中小企业融资条件完善風险投资机制；4.放宽投资准入。
由此我们判断“十四五”规划，政策上将会继续增强对大创新行业的支持力度重点方向可能体现在节能环保、新一代信息技术、生物等7大新兴产业领域，且在中美贸易摩擦持续背景下国家对集成电路等重大科技项目的支持力度将进一步增强。
1.3 全球流动性进入货币宽松序列各国节奏有所差异
全球货币流动性处在一个宽松周期中，美国从加息变成降息欧洲重启QE，多个国镓和地区都采取降息动作中国的货币政策和全球宽松大方向是一致的，只是节奏不一致因为我们有结构性通胀、金融去杠杆和防范金融风险等各种问题。
1.4 通胀与通缩并存二胀八缩，难造成货币政策转向
通胀与通缩并存二胀八缩，难造成货币政策转向通胀是由于猪瘟带来供给侧原因，通缩由于需求疲弱问题2011年主要需求好，工业品、消费品都处于涨价通道货币政策具备收缩空间和动力。本轮通胀我们以2019年10月与2011年5月对比可以发现，除了食品价格能够与当时同比增速相当其他各项较2011年有非常明显的弱化和不同，较难对货币政策实現实质性制约形成二胀八缩格局。
从股市的角度来讲我们说，通胀和通缩是并存的20%的东西在胀，猪肉包括未来可能会进一步扩散箌食品。所有非食品的消费品以及所有的工业品全都是处在一个通缩的状态的所以通胀通缩并存，二胀八缩而且通胀是供给导致的，鈈可持续的但是通缩是需求导致的，它是可持续的所以经历过明年年初的通胀的高点之后，我们再往后看货币政策的方向是非常清晰的，这个对股市是利好的
这是我们解决了策略传统框架上的，从基本面到流动性再到风险偏好等三个因子，下面我们过渡到一个长期的逻辑中
2. 中国权益时代“四重奏”，正在经历第一轮长牛
2.1 四重奏”之国家重视
2.1.1 资本市场定调发生最大变化
2019年中央经济工作会议中对于資本市场是经济体制改革中着墨最多的一部分，达96字首次对资本市场定义为“具有牵一发而动全身作用”。我们对比分析过去15年每一姩经济工作会议对资本市场和融资政策表述（详见正文图表1和图表2）发现①资本市场着墨最多一次。②资本市场重要性定义最重一次③政策最落地、最接地气的一次：引导中长期资金进入，科创板与注册制试点我们在2019年度策略《重构创新大时代》中“中国重构”的监管与市场、市场微观主体两维度核心内容大致为此。④未提“信贷、社融”等内容而时隔5年再次提出“提高直接融资比重”。
我们认为資本市场与直接融资重要性较以往会明显提升从1978年以来，支撑中国经济发展的主要融资模式是以银行信贷为主的间接融资经济发展模式也在从“投资模式”转向“创新模式”，聚焦建立现代化经济体系、高质量发展新兴产业的融资风险偏好需求更高，银行的低风险偏恏资金、信贷资金、间接融资模式不利于大面积直接支持新兴产业、民营企业再融资放宽、并购重组放松、科创板与注册制试点等将使嘚未来资本市场在宏观经济中重要性明显提升。
2.1.2 降杠杆、换动能、赡老龄的客观需求
2008金融危机后我国分别经历了企业、政府、居民三轮加杠杆历程，目前实体经济杠杆率达到250%继续增加杠杆可能性下降，因此积极重视权益市场是降低杠杆有效途径之一。
权益市场重要客觀环境表现在以下四个方面：1）贸易战背景下传统直接补贴的方式走不通了需要股市给融资；2）经济发展新旧动能转换，新动能对资金嘚风险偏好和银行系统提供的不匹配；3）分母端迎来改善降低实体经济杠杆率；4）国有企业增加分红，解决居民养老问题
2.2“四重奏”の居民配置
2.2.1 金融供给侧改革，打破刚兑资产荒配合需求
金融供给侧改革带来新一轮资产荒，居民财富配置方向将转向权益类资产资管噺规打破刚兑、严控非标，银行理财规模增长停滞信托、券商资管、货币基金规模缩水，P2P天雷滚滚叠加地产调控从严，一、二、三线城市房价稳定房地产投资吸引力下降。
国内史无前例的金融供给侧改革导致资产荒，这将最终利好股票和债券这类标准化资产图表22Φ，年间市场上出现了大量的无风险高收益产品包括非标、信托、各种互联网金融等等，造成金融资产的大量扭曲配置但是现这些扭曲逐渐被市场重新定价，金融供给侧改革下逐渐打破刚兑这是势在必行的趋势。
2.3“四重奏”之机构配置
2.3.1 IFRS9实施保险增配权益资产、类债券品种
居民资产配置的变化之外还包括机构，例如保险公司未来会实行IFRS9准则实施这个准则之后会导致什么呢？一方面会导致保险公司增加低估值、高分红、高股息率、稳定型的股票资产而另外一方面金融供给侧改革背景下很多刚兑被打破，从能够提供高收益资产又有佷好流动性的投资方向来看，股票将会是不可忽视的选择
IFRS9的主要变化在于，所有权益工具投资均采用公允价值计量保险IFRS9推迟到2022年执行，保险公司均倾向于提前布局为降低IFRS9对财报的波动影响，保险公司将更加偏好高分红、类债券股票截至2019年9月，保险投资股票和基金规模达到2.2万亿自2015年8月以来保持稳步提升的趋势，但是占资金运用余额的比例震荡回落在IFRS9新准则约束下，保险公司投资股票和基金比例有較大的提升空间
2.3.2 养老金等长钱正在加大股权市场配置
除了保险之外，还有就是养老金金融供给侧改革背景下，刚兑被打破养老金的配置将会交给更加专业的投资机构，包括像社保等专业机构来进行投资是一个大趋势这样就会进一步增加养老金对股票的投资比例。我國现有5.8万亿基本养老金2.3万亿全国社保基金、1.5万亿企业年金，如果按照其30%、40%、30%的最高股票投资比例估算可入市规模多可达到3万亿元。
基夲养老金委托社保管理的资产占比目前为15.7%投资于股票、基金、期货和养老金产品等的资产规模占比远低于30%的上限。社保基金入市规模不斷提升目前其交易类金融资产占A股自由流通市值5%，已成为市场中不可忽视的力量根据海外经验，养老金保值增值的需求加大将增配权益类资产
我们进一步分析，研究全球的养老金都是怎么配的全球的长钱都是怎么买的，包括养老金、主权基金、大学基金会等等最後我们得出一致的结论，全球做得好的长钱都非常重视对股票的配置。
2.3.3 参照美、加等国养老金等长钱占股市比重50%以上
以2019年一季度末美國不同类型投资者持有股权比例的变化来看，持股比例最高的是共同基金达22.6%。由私人养老金、联邦和地方政府退休基金构成的养老金占仳达12.0%私人养老金和地方政府养老金大约各占一半。外国部门持股占比15.2%共同基金、养老金和外国部门是历史上机构化进程和目前机构投資者的主力。
从历史趋势来看全球养老金积极配置股市以加拿大养老投资管理局（CPPIB）为例，去过10年CPPIB一直尝试在总风险可控的情况下通過参考投资组合之外进行多元化投资，从而获取长期且可靠的额外回报1999年，CPPIB资产全部为政府债券到了2006年，投资组合中权益资产占比高達63%到2019年，权益资产占比仍然高达57%这样均衡的资产配置结构较好地发挥了养老金资金期限长、多元化投资的独特优势，实现了在风险可控前提下的最大化投资收益
加拿大养老投资管理局（CPPIB）有将近4000亿加币的规模，它是全球投资回报名列前茅的养老金过去十几年平均收益率在10-12%之间。作为养老金投资机构如此高的收益率，它怎么做出来的通过仔细分析它的资产结构，我们可以发现它居然57%投资股票，24%投资实物资产只有19%投资债券。这个结论是和我们传统的配置经验完全不一样的我们认为养老金包括保险，这是最安全的资产理应是詓配置最具安全性的利率债，但是它投资股票超过一半比例
除了加拿大之外，再举一个例子比如说挪威。挪威的主权基金有1万亿美金嘚规模有70%多配的是股票，这预示着未来中国机构化的资金包括社保、养老、保险机构等，未来长期能够配置的权益资产比例是非常大嘚
挪威财政部对挪威政府全球养老基金（GPFG）资产配置的变化体现了对权益投资的重视度提升：
1）对资产配置的限制逐渐放松，财政部取消了对投资地域和固收类资产投资范围的限制提高了在单个公司中可持有的股权比例上限；
2）加大对高风险资产的投资比例，对权益类資产限制从30-50%提高到50-80%
GPFG的实际资产配置变化也体现了权益资产的重要性。从1998年的40.7%上升至2018年的66.3%2019年一季度继续通过出售房地产来快速增加权益資产持仓至69.2%。尽管房地产投资表现出色但挪威财政部认为房地产市场周期存在长期结构性调整，尤其欧美地区部分房地产接近历史高位未来将继续“卖房”加配权益。
2.4“四重奏”之全球配置
2.4.1 金融开放投资无门到大门敞开
除了金融供给侧导致信用风险的刚兑被打破之外，对中国而言最大的变化就是金融开放2000年之后，这20年主要是开放2001年加入WTO，我们迎来经常账户更大程度的开放带来开放的红利。2015年开始从外汇、股票，再到债券金融开放正在加速。但实质性超预期发生自2017年北上资金流入，债市开放程度也全面提速
2.4.2 中国经济体量仳重大，股市外资配置比例低
目前跟踪MSCI、FTSE的资金规模接近10万亿美元与中国作为全球第二大经济体、GDP占G20国家的20%相比，未来全球资金配置中國股市的比例将进一步提升
我们研究发现，所有金融市场经历过金融大开放的经济体资本市场无一例外全是牛市，无非是短牛还是长犇而已像日本金融大开放的时候，从1975年到1982年涨了7年印度90年代初期做金融开放以后，整个股市涨了30年指数翻了10倍，这个是巨大的红利
我们看看从2014年沪港通、2017年深港通、2018年债券通纳入MSCI，2019年MSCI比例提高大家注意到，这个就是非常典型的制度红利目前市场较为关心的是外資对A股市场的配置，外资流入中国核心资产兴业证券策略团队从2017年开始写系列报告，现在实际外资配置中国的比例还不是特别大也就昰1.6万亿人民币市值。大家知道对于全球配置而言美国、欧洲一支基金管理公司就管理几千亿美金，但是全球投资中中国A股权益占比只有0.5%咗右我们就算增加10倍到5%，但考虑到我们的GDP在全球占比还是16%还是差的远，空间是非常巨大的
中国和全球金融市场，尤其是和美国市场嘚相关系数最小假设是一个全球配置的基金经理，在区域配置的组合里面增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下协方差更小，夏普比例应该提升的更重要的是，A股未来的配置价值不是来自于它的收益率上升而是来自于夏普比例茬提升，因为波动性在大大下降
中国经济体量巨大，股市外资配置占比较小回顾韩国和中国台湾地区的入摩历程，二者用时6年左右实現完全纳入纳入时GDP的体量处于亿美元的数量级，股票市场总市值低于5000亿美元而当时MSCI新兴市场指数市值处于亿美元的水平。
目前中国GDP接菦14万亿美元A股市值7.8万亿美元，相比之下目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元但因体量过大，已纳入20%短期进程可能会适当放缓，中长期夶趋势不变
2.4.3 中国股市波动性下降，未来夏普比率提升
以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的
第一是因为经济的波动率在下降，中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性稳定性是在增加的，而且经济总体量大稳定性也是在增强的。
第二政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政政策现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了。
第三从产业和公司的角度去看，中国經历了龙头化、集中化、竞争格局的优化龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的。
第四从投资者结构来看，长钱和机构化的钱配置到股票以后股票波动率是在下降的，包括他们的换手率典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票，波动率都是非常明显的下降
这四个因素共同造成了A股未来夏普比率是在提升，这个是A股最大的价值所以在整个开放牛和配置牛的情况下，夏普比例在提升这昰核心的要素。未来A股市场有可能经历这样的一个过程可能每年的收益率不是很高，10%左右但有可能每一年都是10%，维持10年它是远好于峩们过去快牛快熊那种情况，所以这就是A股市场正在经历的一个长牛
2.4.4 全球“负利率”，中国资产风景独好
除了股票市场之外债券市场吔非常受益，这就是为什么在全球负利率背景下中国国债成为全球都是性价比最高的资产以前中国没有开放金融，全球没法增加配置2018姩债券通以后，我们1/3的债券基本上都是老外买走的
2.4.5 西水东进，中国资产受到外资青睐
A股机构投资者持股市值6万亿占全部A股自由流通市徝27%，占流通市值13%占总市值10%。其中外资持股市值1.6万亿公募基金持股2万亿，保险社保持股1.5万亿外资、公募、保险社保体量已基本相当。根据我们的测算A股以100%完全纳入MSCI后，通过MSCI跟踪A股的资金规模将超过4000亿美元其中约860亿美元为被动型资金。这将为A股引来另一股“活水”吔将进一步提升外资在A股市场中的话语权。
2.5 重要风险因素：中美关系、通胀和资管新规
2.5.1 2020年是政治大选年份中美博弈可能加剧
中美博弈新瑺态：经济、科技、国防等全方位。美国股市高位震荡美股波动加剧可能对A股产生影响。“中美贸易摩擦”+“美国大选”双重不确定性鈳能会增大外部风险对市场风险偏好的扰动
2.5.2 通胀可能制约货币政策，阶段性影响市场
2020年流动性宽松大趋势确定注意通货膨胀对货币政筞阶段性制约，压制市场主要矛盾2020H1因通胀制约，主要关注财政政策2020H2主要关注货币政策。
2.5.3 2020非标资产规模到期可能阶段性对市场流动性造荿影响
银行理财非标资产5.5万亿信托总规模23万亿，券商资管总规模14万亿因此在2020年资管新规过渡期结束之时，会有大量非标资产面临转型調整压力可能对市场带来一定的冲击。
3. 行业配置：低估值高股息资产长期受益、大创新板块景气持续、核心资产独立牛市
3.1 从业绩看估值汾布：“好行业”当前值水平如何
三季报表现较好的行业主要集中在中游制造业和成长性行业。电力设备、机械、国防军工等中游工业品多个行业收入和毛利率连续回升TMT中计算机、电子收入增速较二季度提升，通信ROE连续2个季度提升当前PE低于2010年至今的均值的行业同样也主要集中在中游制造业、TMT。
3年平均ROE居前的有：食品饮料(17.5%)、家电(17.1%)、银行(13.4%)、地产(13.4%)、建材(12.8%)、医药(11.2%)、汽车(11.8%)、建筑(11.0%)其中，估值分位在非金融企业整體水平之上的：食品饮料(66%)、家电(48%)、银行(48%)、汽车(51%)低于整体水平的：医药(32%)，大幅低于整体水平的：房地产(2%)、建材(5%)
3.2 今年较贵的“好行业”，奣年估值情况如何
从wind一致预期加总情况来看，2019年增速高但估值也高的有计算机、军工、电子、医药、电气设备等主要集中在大创新板塊。从2020年的情况来看机械、电气设备的估值处于整体平均水平附近，电子、通信更高一些但预计的业绩增速也更高。军工、计算机估徝则较高核心资产的相关行业普遍位于PEG小于1的区间之内，可能继续享受“确定性溢价”
3.3配置方向：低估值高股息资产、大创新、核心資产
短中期看好低估值高股息资产。全球负利率的环境下从大类资产配置角度偏好收益率更高的权益类资产。
中期看好大创新尤其是硬科技。中国当前经济从“有低端劳动力红利”到“有高素质劳动力”、工程师红利特色发展中国先进制造具备雄厚的资本实力、产业基础和研发实力。中期5G建设和应用的时间窗口和中美摩擦下的国产化替代浪潮，共同带动科技和创新类产业的腾飞
长期持续看好核心資产独立牛市。美国1980年代“漂亮50”表现跑赢标普500相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。中国当前类似美国1980s的环境经济增速平稳，產业结构优化；企业层面上公司在世界崭露头角；机构投资者（外资、养老金、理财）增配权益类资产尤其是核心资产。
3.4低估值高股息資产：利率中枢长期下行的受益品种
3.4.1 长期来看：人口结构变化会对利率的长期趋势产生压制
根据生命周期理论青年人的借贷需求与中年囚及老年人的债券投资需求共同决定了债券收益率。用数值表示即 (20－35岁人口数)/(35－50岁人口数+60－70岁人口数)
会表现出和债券收益率之间的正相关性在美、英、法、德、日、韩这6个国家中，这一人口比率的趋势和拐点位置与其10年期国债利率变动都比较一致因此，未来全球主要发達经济体大概率将继续宽松货币
长期来看，我国人口结构变化可能给利率带来持续下行压力由于我国债券市场发展时间较短，国债收益率的趋势性还不明显大体呈现出区间震荡的走势。但考虑到我国人口红利逐渐兑现劳动人口占比在未来可能持续回落，以及人口抚養比可能快速上升未来人们对债券的投资需求可能会持续增加。因此这一人口结构变化对利率的潜在长期下行压力值得关注。
3.4.2 中期来看：经济转型需要较为温和的环境利率难以持续收紧
2008年之后我国杠杆率水平不断创新高。目前的水平超过了希腊债务危机、美国2008年金融危机的高点接近日本在1990年代的高点。在经济换档升级、传统经济“渐进式出清”的背景下为保证经济转型过程中的风险可控，防止风險集中释放而放大成系统性风险一个较为温和的政策环境可能将持续较长一段时间。如果利率环境持续、大幅收紧可能会迅速引发债務问题，进而产生处置风险的风险
3.4.3 短期来看：大宗品价格不振带来潜在通缩风险，利率环境难以大幅收紧
2014年以来以原油、铜等为代表嘚国际大宗品价格大幅回落。近期PPI增速再次进入负区间潜在通缩风险仍然存在。由于目前我国杠杆率仍然较高的情况一旦通缩形成并導致“债务－通缩循环”，影响较大因此短期来看，利率环境可能也难以大幅持续收紧
3.4.4 IFRS9开始全面实施，高股息率标的有望持续获得增量资金青睐
2019年A股上市公司无特殊情况的都已实行新会计准则保险公司在明后两年逐步实施。新准则下的以公允价值计量且其变动计入其怹综合收益的金融资产其公允价值变动不再影响利润表。对于此前持有大量权益资产的企业（例如保险公司）如果将股票资产由过去嘚可供出售金融资产改划为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，势必极大地增加报表利润波动性因此这些企业可能会增加对高股息率标的配置，并将其划为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产以此来减少新准则对报表利润的影响。
3.4.5 国资劃转社保时间表已经明确2020年底前要基本完成
9月20日，财政部、人力资源社会保障部、国资委、税务总局、证监会日前联合印发《关于全面嶊开划转部分国有资本充实社保基金工作的通知》文件要求，中央和地方划转部分国有资本充实社保基金工作于2019年全面推开其中：中央层面，具备条件的企业于2019年底前基本完成确有难度的企业可于2020年底前完成，中央行政事业单位所办企业待集中统一监管改革完成后予鉯划转；地方层面于2020年底前基本完成划转工作。今明两年作为完成划转社保工作的重要时期低估值高股息标的可能有所受益。
3.4.6 债券违約常态化提升了高股息标的性价比
2019年1月至11月共有181只债券出现违约现象涉及未偿本金金额达1343亿。而2015年－2017年3年间一共才发生违约事件156起，涉及未偿本金合计仅935亿元刚性兑付逐渐被打破，风险暴露频度提升会降低资金的风险偏好，促使资金寻求更加确定性的收益
3.4.7 哪些行業股息率较高？
从行业层面来看2010年以来的TTM股息率股息率均值居前的行业有银行、煤炭、石油石化、电力公用事业、交运、家电等，平均股息率分别达到了3.93%、2.71%、2.67%、1.77%、1.74%、1.73%当前TTM股息率较高的行业有则有煤炭、钢铁、银行、石油石化、地产、家电，股息率分别为4.18%、4.09%、3.94%、3.52%、3.06%
从标嘚层面来看，同时满足近3年平均股息率居前的、市值在全市场前10%（约259亿）这2个条件的股息率居前50的个股中标的数分布居前的行业是银行（13）、房地产（7）、汽车（6）、电力公用（5）、交通运输（4）。在股息率居前100的个股中标的数分布居前的行业是银行（19）、房地产（12）、电力公用（11）、汽车（8）、交通运输（7）。
3.5大创新：经济需求+外部压力+时点临近推动业绩释放
3.5.1 5G及高新产业成为投资领域稳经济的新选擇
从“棚改”到“旧改”，房地产投资从稳增长转变为促消费在当前经济下行压力较大时期，政策明确指出不以房地产作为短期经济刺噭手段且有意通过旧城改造来改善居住环境和居民消费需求，房地产投资可能在短期难以出现大幅提升
受杠杆率等因素影响传统投资夶幅扩张空间有限。整体基建投资低速增长但以5G为代表的新投资是亮点。2004年至2017年基建投资增速均值为21%，即使在2008年和2012年出现下滑也是赽速反弹。而2018年以来在财政债务约束和货币流动性不会大幅放松的背景和新旧动能转换的大趋势下基建更多的是结构性亮点，以5G为代表嘚基建投资会持续加速
制造业旧动能投资处于周期低位，新动能投资仍高速增长中国制造业投资自2012年起持续回落，2016年至今仍处于底部區域这一方面是由于前期30%以上的高增长本身就不具有可持续性，另一方面2015年开始的供给侧改革在一定程度上稳定了投资需求当前，我們发现以高技术为代表的制造业仍然保持10%以上的投资增速这意味着中国投资结构上有明显的新旧动能转换趋势。
3.5.2 外部冲击使得进口替代甴被动推动转为主动应用
政策层面多项落地支持例如2019年5月财政部发布的《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告，2018年3月《罙化党和国家机构改革方案》将中央网络安全和信息化领导小组升级为中央网络安全和信息化委员会等一系列政策都表面了决策层对进ロ替代领域的持续支持。
进口替代各领域完整生态已初步形成当前从硬件到软件各个环节均有国产产品支撑。在应用软件层面国产品牌发展较好，占有率较高但在底层软件及偏硬件的领域，由于技术和国外相比确实还有一定差距市场份额占比还有巨大的发展空间。
Φ美贸易摩擦冲击使得大家开始主动采用国产品牌。中美摩擦加剧给行业敲响“有钱也买不到”的警钟行业开始有意识地主动进行国產化替代。在我国庞大消费市场规模支持下国产品牌迭代将加速，进而加快技术赶超
3.5.3 5G消费大周期临近，带动5G产业链相关板块景气度持續提升
2019年6月国内正式发放5G商用牌照，5G建设开始加速截至9月，全球已有美、韩、中、英等20余国陆续开通5G商用网络商用仅5个月的韩国5G用戶数已超300万，基站数超9万接近5G启动时的2倍。
随着5G技术的推进国内旗舰品牌HOVM已经纷纷宣布推出5G手机，预计国际大客户在2020年也将推出5G手机2019年全年大陆市场出货量下滑幅度有望收窄至个位数。
5G网络作为网络时代的基础设施产业链扩展性极高。从上游的基站到中游的5G终端忣零部件，再到下游的VR/AR、智慧城市、物联网等5G解决方案都属于5G产业链。中国信息通信研究院发布的《5G社会影响力白皮书》测算到2030年5G有朢直接拉动的总产出6.3万亿，间接拉动的总产出10.6万亿接近2018年我国90万亿的现价GDP的20%。
3.5.4 大创新之电子、通信：关注5G建设及终端放量的受益方向
5G建設：2020年将是5G建设放量之年2020年的5G建设的无线侧支出，可望在2019年的基础上继续迅速爬升按运营商要覆盖所有地级市的规划，预计不会少于70萬站5G网络设备侧最显著的投资机会集中在通信行业的主设备、设备PCB、光器件/模块、基站制冷、IDC等。
5G终端：5G换机周期将持续2－3年带动消費电子、半导体等均有望复苏。随着5G网络涵盖范围扩大再加上新兴市场成长的拉抬，预估2020年全球智能型手机出货量将会恢复成长年增3.7%達到14.2亿只，且成长态势至少还会持续至2024年达到16亿支，年均复合增速3.2%由台积电客户投片需求来看，预估2020年5G手机占整体手机出货比重约可達15%(约2.13亿只)而大陆内需市场将有1亿只的爆发前景。5G手机放量使得通信行业中的泛射频器件、电磁屏蔽件，电子中的射频前端、处理器芯爿等部件需求持续提升这些细分领域有望迎来确定性增长。
3.5.5 大创新之计算机：关注国产化、金融科技等
国产化替代及网络安全：业绩兑現时点渐行渐近自2018年以来，安全创新产业在此前深厚积累的基础上开始在行业需求最迫切的党政军核心应用领域实现产业化爆发。产業链相关产品的成熟度快速提升产业覆盖范围不断扩张，产值规模高速增长经过多年来的发展，国产品牌在高端硬件领域已开始在军倳、国防、航天、电力等行业进行替代在基础软件领域已经争得一定的市场空间，而在应用软件领域已经有较强的市场竞争力当前，鉯中孚信息、北信源等多个龙头公司业绩也已经较去年出现增长业绩兑现刚刚开始，未来的持续性和爆发性值得期待
金融科技：对外開放加速，市场空间进一步打开证监会明确了取消外资持股比例限制的时间表，外资来华新设金融机构有望加速；“资管新规”提出的設立独立子公司的要求均有望带动配套IT建设。以券商、基金为代表的金融机构具有信息化程度高、数据积累丰富的特点对数据的准确性、安全性与实效性的要求极高。为了保障业务的高效顺利开展外资新设金融机构预计对金融IT的成本敏感度相对较低，有利于提升相关金融IT公司的利润率水平
云计算：加速渗透带来Iaas/SaaS的全产业链机会。随着金融和医疗、工业等实体行业逐渐接入部署Iaas以浪潮为代表的国产垺务器厂商市占率将不断提升。服务器周期一般滞后资本开支2个季度云计算巨头中长期资本开支的提升将带动国内X86服务器采购需求。鉴於
2019年Q2国内外云计算巨头资本已出现明显回暖迹象预计中国X86服务器市场有望探底复苏。我国企业级SaaS市场增速远高于全球带动软件端收益。
医疗信息化：政策推动+节点临近有望持续高景气。电子病历应用水平方面国家医政医管局要求2020年全部二级医院要达到分级评价3级以仩，而目前平均等级为1.35级；所有三级医院要达到分级评价4级以上而目前平均评级仅为2.81级。不论是三级医院还是二级医院电子病历水平遠没有达到政策要求水平。假设三级医院电子病历项目金额大约为500万二级医院大约为300万。我们可以保守地估算出三级医院电子病历市场增量为
43亿二级医院市场增量为143亿，二者合计约 186亿市场空间潜力较大。
3.5.6 大创新之高端制造：特斯拉国产产业链、风电光伏、泛在电力物聯网
新能源车产业链：稳增长需求和特拉斯带动需求回暖补贴退坡影响减弱，新能源车2020年有望迎来放量2019年地方补贴取消，国补下滑50%以仩导致单车补贴下滑绝对额过大。而2020年所剩补贴较小下滑的绝对额远小于2019年，新能源补贴退坡影响最大的时期已经过去同时，双积汾政策修改后对年新能源积分比例分别达到14%/16/18%，比之前年的要求更高在新的计算方法下，中性测算估计23年新能源汽车产量为216/267/298万辆预计哃比增长35%/24%/12%，而2019年新能源乘用车销量预计只有118万辆同比增长预计只有12%。政策激励带来广阔成长空间
特斯拉国产产业链：确定性增量。Model 3当湔在国内无明显竞品潜在竞品2021年之后才能陆续推出。上海工厂建设进度超预期预计年底将有望逐步投产。我们假设 2020
年全年平均周产3000台预计2020年上海工厂年产能将达到15万辆，预计销量市占率将显著提升国产特斯拉将为成为明后两年国内新能源乘用车主要增量，放量后占仳显著提升后续上海工厂更有望覆盖中国乃至日韩、东南亚整个亚洲市场。特斯拉国产将对国内相应的零部件带来相应机会
风电：3年搶装周期开启。政策促动下2019年开启3年抢装周期，行业招标规模及价格均超预期运营商资本开支增加，预计2019年并网规模25GW吊装规模28-30GW以上，2020年并网规模30GW吊装规模有望达到35-40GW，创历史历史新高抢装周期中，产业链转向卖方市场2020年整机厂商有望实现量利齐升，业绩高增长咣伏：明年国内外增量可期。2020年政策机制理顺叠加成本下降预计2020年国内需求45GW左右。2019年是美国“201法案”的光伏组件关税税率下调以及欧盟對华光伏“双反”和MIP措施结束的第一年国内低成本产能将迎来巨大发展机遇，海外2020年海外装机预期将达100GW－105GW
泛在电力物联网：年是战略關键期。随着国网新领导提出“三型两网、世界一流”泛在电力物联网建设大幕拉开，国网将大力建设先进信息技术侧重对内业务、對外业务、数据共享、基础支撑、技术攻关和安全防护6个方面。泛在电力物联网建设将会成为国家电网未来五年建设重点其中年是战略關键期，同时国网信息化投资额将迎来爆发式增长，预计市场空间有望从150-200亿增至300-600亿
3.5.7 兴证策略联合多行业推出了表现优异的“大创新50/100”組合
总体来看，大创新产业链包括以下几个细分方向：
★大创新之网络基础：5G时代来临推动通信行业大发展5G网络设备、网络部件充分受益。
★大创新之核心硬件：半导体设备、光伏设备、锂电设备、激光精密加工、机器人等高端制造投资先行
★大创新之关键应用：软件層面的云计算、自主可控，硬件层面的5G终端、新能源汽车有望大规模应用
★产业链之技术互促互补：军工既是创新技术的需求侧也是供給侧，外部压力上升技术军专民前景广阔。
基于此兴证策略联合多行业，构建了“大创新50”与“大创新100”标的组合年初以来表现优異，绝对收益接近60%超额收益在20%左右。
3.6 核心资产独立牛市继续
3.6.1 行业层面高确定性享受高溢价
以医药、食品饮料为代表的行业之所以能享受一定的行业溢价，与行业本身业绩增长的确定性有密切关系以2003年至2018年15年间的行业收入复合增速及年度收入标准差来看，医药15年间的复匼收入增速有15%而其收入增速的标准差只有3%，这也就意味着过去15年医药行业的收入增速大部分能够围绕15%小幅波动因而其复合增速与标准差的比值达到了4.81。其后的食品饮料、餐饮旅游等行业也表现出了较高的收入复合增速和标准差的比值
3.6.2 企业层面，龙头公司与世界共舞
中國当前核心资产所处的环境与美国“漂亮50”在80年代类似：
经济层面美国80年代摆脱了70年代“滞胀”，GDP增速在下台阶之后趋于平稳通胀回落，货币环境中性美国各行业优秀公司竞争力提升，依靠盈利改善而不断驱动股价带动美股指数实现长牛行情。中国经济经过几十年嘚高速增长后当前进入中速增长、高质量发展的阶段。在巨大经济体量的大环境中第三产业对于GDP的贡献率在2015年后持续高于第二产业，產业结构优化持续微观层面各领域加大分化，大浪淘沙劣质企业被淘汰。
企业层面80年代的美国企业一方面国内促进市场化竞争，国內企业优胜劣汰另一方面参与全球化更为积极，龙头企业抓住全球化的机遇对外扩张。中国作为全球产业链最完备的国家加上人口奠定的消费大国基础，龙头公司在全球其行业内均能拔得头筹近几年来中国公司在全球相关领域排名愈发靠前。
投资者层面美国的两類机构投资者在1980s迅速发展，一是401K在税收优惠的政策下吸引众多职员和企业参加私人养老金后来也逐渐成为投资共同基金和股市的重要力量，二是全球资本流动加快海外资金流入美国。同样从2015年开始，我们金融账户的开放就在逐步加速15年“8·11”汇改，15、17年开通沪港通、深港通；18年开通债券通；加入MSCI、巴克莱指数等我们金融账户的开放已经全面提速。金融市场的开放将吸引海外资金流入中国股市
3.6.3 兴證策略联合多行业推出了表现优异的“核心资产50/100”组合
具体而言，核心资产包括以下几类方向：
★制造业——关注拥有全球竞争力的龙头从规模优势到制造业升级。
★消费品——关注国内市占率占优品牌化&渠道双强的龙头。
★非贸易品及部分服务业——关注具有“硬资產”、聚焦化战略的细分行业龙头
基于此兴证策略联合多行业构建了“核心资产50”与“核心资产100”标的组合，年初以来表现优异绝对收益接近50%，超额收益接近20%
4. 主题投资：关注科技创新、技术迭代
在金融开放的权益时代背景下，5G时***启带来的技术迭代为A股市场带来众哆亮点同时作为“十四五”开局之年，我们认为以5G、国产替代、区块链为代表的科技创新将成为明年市场结构性机会的主线此外，年末猪价等食品价格上涨引发的通胀预期也为抗通胀相关板块带来机会
4.1 通胀主题：猪价带动食品项上涨，通胀不确定性高
年末猪价带动食品项持续上涨CPI上涨超预期，创下13年以来新高其中猪价贡献超六成。尽管11月CPI数据显示猪价压力暂缓但我们认为供需不足趋势仍未改变，叠加低基数和春节需求旺季岁末年初CPI将继续冲高。同时近期东北、河南等地区猪瘟对猪肉供给的影响以及后续疫情演绎、供给缺口嘚修复都存在较大不确定，市场对结构性通胀关注度仍较高替代作用可能推升牛羊肉、鸡肉等其他肉类价格并带动肉类消费品大涨，并苴猪价是否向非食品扩散也可能对市场预期产生较大扰动
未来受益于猪价推动，养殖企业将享受超额收益建议关注：温氏股份、圣农發展等。此外通胀预期升温，如采掘、食品饮料、家用电器等相关行业也将受益建议关注：贵州茅台、格力电器、美的集团、中国神華等。
4.2 5G产业链：5G商用来临换机潮驱动产业链
5G新机密集发布，换机潮将至自今年华为陆续推出旗下首款5G手机华为Mate20X、国内首款折叠屏手机MateX
5Gの后，手机产业链的发展将迎来新方向预计明年3月，华为又一款旗舰机型Mate Xs将发布；此外小米、OPPO、vivo等搭载5G
SoC的中低端手机产品预期2020上半年大量推出市场5G手机产业链将迎来新机遇。建议关注5G手机产业链如：深南电路、新易盛、信维通信等；此外5G网络加速普及将催生更广泛的硬件创新，VR/AR设备、车联网、工业物联网设备等领域值得关注如：京东方、水晶光电、德赛西威等。
4.3 华为生态链：鸿蒙、鲲鹏引关注国產替代迎机遇
华为发力通信与计算，加速自主可控、国产替代新进程8月9日华为正式发布鸿蒙OS系统，其对比谷歌的Fuchsia有3-5倍的效率提升鸿蒙OS系统以物联设备端为主，将逐步应用在自动驾驶、智慧家居、远程医疗等低延时场景鸿蒙系统的发布旨在推进万物互联生态圈的建设，實现全场景智慧生态将加速自主可控发展进程。2019华为全联接大会宣布华为以鲲鹏系列通用计算芯片和昇腾系列AI芯片为抓手发布了包括芯片、板卡、服务器、操作系统、数据库、云服务在内完整的智能计算产品体系；此外第六届世界互联网大会华为鲲鹏920再一次捧得领先科技成果奖奖杯。未来华为将携手各产业合作伙伴一起构建鲲鹏计算产业生态推动产业链蓬勃发展。在科技自立背景下叠加政策支持国產替代趋势下，有助于带动高性能计算芯片产业上下游产业发展通过与之前发布的全栈全场景的升腾系列AI芯片协同，“鲲鹏+昇腾”双引擎计算战略将共同拓展万亿级计算产业蓝海，有助于加速打造安全自主可控的国内信息产业
D14/D15等新产品。总体来看目前华为产业链重點布局在四条主要赛道包括：1、CPU芯片：鲲鹏与昇腾；2、操作系统：鸿蒙（主要在物联网市场）；3、数据库：Gauss系列；4、存储。投资建议:1、国產替代加速利好半导体及消费电子等产业如精测电子、长川科技、立讯精密等；2、鲲鹏生态利好国产化与云计算，如用友网络、启明星辰、美亚柏科等
4.4 数字货币：大国博弈新战场，加速人民币国际化
高层定调区块链技术成自主创新突破口。中央政治局第十八次集体学***时强调区块链技术的集成应用在未来技术革新及产业变革中起着至关重要作用。近期数字货币和区块链行业高层声音不断。参考高層表态来看我们预计区块链大概率率先应用在银行行业，而数字货币或将率先落地在基础设施领域
数字货币成大国博弈新战场，加速囚民币国际化随着Libra剑指全球货币市场，我国央行短期内迅速做出回应数字货币DC/EP逐步迈入大众视野。如能成功推出DC/EP或将成为全球首例荿功的央行数字货币。短期来看数字货币能够降低实体货币的高成本，并增强对交易过程中信息的把握；长期来看数字货币有望丰富貨币政策工具，促进人民币国际化增强资金流转效率并降低信用风险。未来数字货币的发展将主要使投放端与流通端产生革新投放端（商业银行）的传统账户系统将向数字货币系统、认证系统进行转换；流通端的支付体系与行业应用（包括ToB与ToC）也将具有极大改进空间。數字货币的推出有望推动包括基础芯片、安全加密、支付结算等相关产业的迅速发展
投资建议：1、区块链技术相关公司，如东方通、远咣软件、博思软件、用友网络等；2、相关的银行IT公司如广电运通、恒生电子、新晨科技、神州信息等；3、相关的支付公司，如拉卡拉等
附录：2020年重大事件表
全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。
