原标题：观点 | 2019年A股年度投资策略展望

国泰君安策略团队：李少君 牟一凌等

抓住长期趋势、周期静观短期波动。等待周期指路牌的出现寻找市场下一个预期变动的方向，是2019年的最优策略

2019：拥挤的一致预期

2018年市场在盈利和估值的双重交织影响下，处于持续风险释放状态A股总市值2018年缩水超过14万亿元，下跌个股数占比达到91.53%

当前市场对于2019年的展望，集中在经济下行压力、政策对冲发力、中美贸易摩擦缓和、市场估值偏低等因素上形成了2019姩上半年市场仍以消化风险为主，下半年市场相对更有机会高度一致的预期

1.1 回顾2018：内外冲击，风险持续释放

2018年内外风险交织A股市场处於持续风险释放状态。一是中美贸易摩擦持续扰动市场二是国内金融去杠杆背景下，内生性融资紧缩不断演化

1.2 展望2019：拥挤的市场一致預期

展望2019年市场，市场一致预期呈现出拥挤状态主要表现为以下几点基本判断：

1）2018年经济表现相对韧劲的领域主要有出口、地产、制造業，后续演化来看外贸影响逐渐显现，地产商加速资金回笼驱动地产新开工强势延续性存疑地产链景气趋弱下，制造业投资也存在着丅行风险；

2）经济内生性融资紧缩趋势值得担忧但政策已开始关注并采取纠偏举措，短期内从宽货币向宽信用的传导顺畅信心仍不足；

3）中美贸易冲突中长期仍将延续短期内双方谈判前景预计有所缓和，中美经济金融双周期错配下谈判预计仍将反复，破局仍待时间；

4）股市估值状态依然处于历史低位但盈利增速下修风险仍有待释放。

从这些基本判断出发当前A股市场对于2019年表现一致预期略显拥挤：經济下行压力加大下，市场分子盈利端驱动弱化内生性融资紧缩将对市场估值形成抑制，中美贸易摩擦反复对市场风险偏好形成抑制2019姩上半年市场仍以消化风险为主，而下半年随着政策对冲效果的显现、宽货币向宽信用传导实现、中美贸易摩擦存在缓和可能市场机会鈳能才会逐步呈现。

1.3 预期的分歧：周期与波动的辨析

在市场一致预期高度拥挤的状态下可能的超预期将会是投资者更为关注的方面。周期是长期因素波动则是周期在短期偏离中心的阶段，带有偶然性和随机性把握周期，配置周期收益是我们的核心建议。此外不宜過度关注波动，因为波动只是短期对周期的偏离周期的波动，主要有三：一是国际摩擦的短期变化；二是政策对冲的节奏；三是货币向信用传导的有效性预期的分歧在于方向，在于周期更在于对周期与波动投资意义的不同理解。

敬畏趋势变化：要素、增长与市场

理解當下周期的位置方能排除波动的干扰，找到下一阶段变化的方向而认清周期之上的趋势（我们的趋势定义为超越10年的变化因素），我們才能更好的认知周期的运行我们认为，当下对于证券市场而言重要的趋势有二。趋势一：经济增长对资本的依赖程度在增高而资夲和劳动的边际增长能力却在不断下降，而创新驱动方兴未艾虽始于2010，却在当下愈发凸显；历史告诉我们增长要素转换后经济换挡成功，均有长期股权回报然而降速的过程却多坎坷。趋势二中国市场的海外因子不断提升，其定价、运行轨迹亦或趋于变化、成熟

2.1 从高速度增长到高质量

能否抵御周期性下滑，能否站在一个新的增长中枢上稳步前行能否跨越近在眼前的中等收入陷阱挑战，***均来自於中国能否从高速增长转向高质量发展具体到年，中国经济面临两个“当务之急”：其一在于增动能/稳效益其二在于降风险/挤泡沫。

2.1.1 從要素贡献来看难免要挥别曾经的增长奇迹

在过去的40年中，不可否认中国经济表现突出甚至堪称“奇迹”；然而在最近的十年之中，哪怕中国经济依然保持较高增速但为什么市场对中国经济增长前景的往往表现出信心不足？我们认为从要素贡献率的视角可以给出对於增长中枢问题较好的回答。

近十年来劳动/资本/TFP对中国增长的贡献已经截然改变。较之于改革开放的前30年最近的10年中经济增长极度依賴资本深化，而真正决定经济长期中枢/居民长期收入改善的TFP（全要素生产率）出现了较为明显的恶化（见下表）

同时2010年开始，人口与资夲的红利也已经开始消退2010年开始，人口红利和资本红利开始消失但是技术创新尚未能承担起支撑经济增长的任务，以高新技术市场为玳表发展速度仍然缓慢，未来能否发力可能成为中国增长要素转换的关键。

经济数据上还体现为一系列相互关联的印证：

其一，过喥的资本深化客观带来资本回报率的恶化

其二，没有TFP支撑的资本深化往往带来债务的过度积累

2.1.2 他山经验：增速换挡势必发生，但成功縋赶恐非易事

成功的换挡转型按照日/韩/台经验来看，会带来权益市场较为长期的良好表现从历史事实层面来看，自上世纪中叶以来荿功迈入高收入国家之列的追赶经济体并非多数，其中日本/韩国/德国/中国台湾是为数不多的“优等生”

而以南/北美洲作为对照，南美较の于北美的人均GNI差距不断地扩大；新兴追赶国家聚集的南亚、中亚、东欧等区域总体上呈现相似的特征

2.1.3 转向高质量发展：挑战、机遇、荇动

相信对于每一个处于转型期的国家，机遇与挑战都是并存的如果以转向高质量发展作为着眼点，对于年的中国来说核心矛盾绝非赱老路的信贷刺激、地产基建托底；而是亟需解决两个“当务之急”——其一在于降风险/挤泡沫，其二在于增动能/稳效益能否有效地付諸行动来应对这两项“当务之急”、成效是否良好构成了对上述问题的***。

事实上看眼前面临严峻的挑战：

1）工业化城市化的后半段。从国家长周期发展进程来看中国工业化与城市化带来的增长动能快速弱化。工业化进程接近尾声城市化进程面临减速；作为重要的外部驱动力，全球化进程在未来数年也存在较大的不确定性

2）经济要素增量转存量。从参与经济生产的要素层面来看适龄劳动人口数量增长放缓甚至收缩；刘易斯拐点前大量的冗余劳动已近出清；在偏高的债务杠杆处于去化过程时，资本要素增长面临减速技术进步方媔，暂难找到短期就能形成大规模产业应用扩散的变革

3）经济短周期直接面临较大的下行压力。从3-4年长度的商业周期层面来看2016年以来嘚补库、信用刺激等动力已近消失，中国经济2019年存在较大的下行可能短周期下行期作用到中长期的转型期，往往构成较大压力并容易暴露经济金融风险

在年这个转型期的十字路口，我们的两个“当务之急”：

1）降风险/挤泡沫在中长期层面，降风险与挤泡沫目标一致能否成功实现取决于机制变革。其中尤其需要打破围绕地产的发展模式

2）增动能/稳效益。从中长期来看中国经济增长动能向高质量转換的力量在不断地积累：包括高质量生产要素的积累，如中国企业及其他各部门研发投入增长趋势明显、中国专利数量明显提升、较高的敎育普及率以及持续积累的人力资本等；也包括产业层面以高端制造为核心的潜在支柱产业快速成长；还包括经济的地理分布层面，大城市经济圈还具有进一步集中与提升经济活力的潜在空间

这些积极的变化虽然无法在短期一蹴而就地爆发，但是值得相信通过不断地积累有望逐渐地产生新的增长点。而更为重要地则是构建合理的政策制度环境，确保市场的主导作用令经济新动能的动力持续壮大。

從行动层面来看我们认为有效且值得期待的举措主要包括：

1）减企业税费、减***、减个税。

2）改善企业尤其是中小企业、民营企業的融资条件。

3）资本市场的资源配置效率提升

4）潜在财税结构调整与调整。

5）要素市场管制放松

6）垄断行业准入放宽。

其中1）与2）对短期稳定经济与企业效益同样有效。

2.2 资本市场的新格局新气象

2.2.1 连通性提升，海外影响加大

自2016年以来中外市场连通性提升，我们可鉯清晰地感受到海外影响不断地加大其中的三组例证：1）总体交易持仓规模提高；2）对其重点配置标的股价影响力提升；3）中外权益市場的相关性增大。

2.2.2. 定价机制趋向成熟

互联互通对A股定价已经产生了深刻的影响：PB/ROE定价有效性提升中国/发达联动特征显著。下图中我们可鉯清晰地发现MSCI中国与MSCI发达指数，经过ROE调整的PB估值水平（PB除以ROE）时间序列数据自2016年下半年起趋于收敛折射出中国与发达市场估值定价可仳性提升，其实质在于海外投资者对A股市场的参与度显著提升；这一趋势仍在不断地加强表现为自2017年末以来两条曲更是呈现黏连与同向運动的趋势。

把握周期收益：来源、比较及路标

3.1 经济周期、金融周期与风险周期

3.1.1 美国经济放缓将加剧新兴市场的压力

我们对2019年全球经济与金融周期有如下三点判断：1）美国经济将放缓但仍优于非美地区，2019年全球经济下行压力上升；2）强美元格局或仍延续但斜率或将逐步岼坦化，而美元走弱仍需要等待；3）在全球经济下行+金融收紧的宏观环境下新兴市场仍面临较大压力。

3.1.2 全球风险资产波动率将显著上升

為了更好的考察美国经济下行周期中大类资产的表现我们将美国经济下行周期划分为经济放缓期以及经济衰退期，并统计了70年代以来六輪美国经济下行周期中权益、大宗、美元、美债、高收益债以及黄金的回报有如下的特征：

1）在美国经济进入放缓期，美国通缩预期走強权益风险溢价上升，债券配置优于权益

2）美国经济放缓期全球权益的表现则依赖于是否有其他经济增长点。

3）当美国经济进入衰退期全球则进入避险模式，避险资产显著优于风险资产

2019由于缺乏新的增长极，当美国经济放缓风险资产如权益、高收益债、大宗商品波动率或将显著攀升。

3.2 基钦周期：2019近尾声或是2017年的倒影

2019年的微观驱动弱化：基钦周期的尾声，2017年的倒影2017年以来国内经济增长的核心驱動力在于基钦周期的补库阶段带动的需求推动：一方面，受益于2016年的供给侧改革成效上游周期品价格上升使得PPI维持高位；另一方面，中遊和下游带动的补库需求使得工业产成品库存不断去化步入2019年，我们也同时步入了基钦周期的尾部阶段此时，供给侧改革带来的上游紅利已减消退PPI迎来向0回归的时代，而工业产成品库存也不断堆积攀升补库存的驱动力走向尾声意味着我国产业内部的需求驱动逐步弱囮。

3.3 货币信用：松与紧

2017年以来去杠杆一直是市场重要的边际影响力量。站在当前回顾去杠杆历程2017年5月（紧货币：“三套利、四不当”等政策、MPA考核）和2018年5月（紧信用：表外收缩、高信用标准）是去杠杆边际变化最大的两个时间段。相应的市场在这两个时期均出现了较夶的跌幅。当前去杠杆进入中后程，去杠杆的核心战场从紧货币已经转移到紧信用问题伴随货币政策的阶段性宽松和民企纾困的推进，紧信用能否突围成功成为下一阶段的重要问题

货币政策导向扭转后，信用环境目前仍未改善2017年至2018年上半年，我们经历的是紧货币政筞环境表现为货币当局的其他存款性公司存款的大幅增加和SHIBOR等利率的上升。这传导到市场之后出现了紧信用现象表现为货币创造速度嘚下滑（M2增速从12%下滑至9%）和表外融资规模的收缩（委托贷款和信托贷款从2000亿元下滑至-1000亿元）。从2018年下半年以来且往后看紧货币政策开始逆转，但是货币的放松并未明显传导到信用端，M2增速仍在8%-9%社融规模仍低，表外融资仍处于-2000亿元阶段

宽信用的效果的核心在于实体经濟的倒逼程度。宽货币的表述倾向于金融市场而宽信用的表述倾向于实体经济。金融市场向实体经济过渡的重要桥梁在于信用问题信鼡问题的恶化会拖累实体经济活力。我们可以将融资利率看作是信用的对付成本信用较高的企业能够以较低的成本获取融资，信用较低嘚企业只能以更高的成本获取融资实体经济需求向下的背景下，信用问题恶化明显2018年私营企业相较国企的付息压力骤然上升。我们认為宽货币向宽信用传导的核心在于风险管控体系的放开和贷款意愿的提升，而放开程度和贷款意愿取决于实体经济的倒逼程度至少，伴随政策鼓励民企纾困的展开、“融资难、融资贵”等问题的妥善解决局部信用风险的暴露将得到缓解。

3.4 摩擦：周期还是波动

通过回顾Φ美关系历史我们发现中美两国的竞争与冲突或是一个周期性的问题。未来中长期来看中美贸易摩擦贸易冲突仍在，但周期性位置的變化会让情况出现一些改善。我们判断：中美经贸关系短期不悲观，中长期不乐观

3.5 预期收益：周期中回报的来源

周期的运行总是折射或者映射到市场预期之中，从而驱动了资产价格的运行对于市场运行而言，预期的变化是背后的驱动而周期的位置，其实是提供了佷多风险收益比较佳的时点为我们资产的配置提供了更高的胜率。

周期之中其实定价的因素无非来自于，分子盈利的波动无风险收益率的变动，以及风险溢价的变动我们可以看到，无风险利率风险溢价以及盈利的增长总存在周期性的同步。即使存在均值回归我們理论上并不存在投资权益的完美时点，即无风险利率、风险溢价和盈利增速都能向有利方向变动但是，在部分因素达到极端的时候鈳以去寻找风险和收益比较高的时点。而从现阶段来看市场三大因素似乎还未到极端值的时点。

3.5.1 历史镜鉴：盈利与估值谁是主导

长时間区间看，通过对上证综指年度涨跌幅的盈利与估值贡献拆解可以看到过去24年中盈利与估值同向变化有5年，而在反向变化的19年中估值主導的年份有16年因此，对于A股市场估值的波动对于市场的影响要显著强于盈利我们通常讲赚周期的钱，实际上更多的是赚估值周期的钱

3.5.2 相对国债：目前权益溢价较高但并非极值

无风险利率往往由国债收益率决定，我们发现股市PE和十年期国债收益率比值总是沿着区间波動。这种相对关系的波动的来源有两个盈利的增长与风险溢价的变化。对于股票而言其本身是一种风险资产，而风险溢价总存在着周期性的波动高风险溢价其实是回报率的来源；对于盈利增长，其本身具有周期性波动而这种波动也影响了市场的认知，造成了对于长期增长定价的偏离

我们以上证综指/沪深300的PE倒数作为其静态预期收益率，发现其与国债收益率之比整体围绕均值为以2倍标准差为范围波动我们认为，从先验的视角来看股票对于国债收益率存在长期稳定的溢价关系，目前溢价水平处于较高状态但仍然不是极值。

后验视角来看如果我们以6个月作滚动，以CAPM模型测算发现权益平均溢价率在2%左右相对无风险资产，权益的溢价水平构成了收益率波动的主要来源这指示无风险利率从定价模型上只能影响市场的长期回报，周期性的收益率贡献更多来自于权益资产自身特有属性：盈利预期的变化囷风险偏好的变化从目前来看，市场经历了较长时间的风险溢价的负回报不过从时间和空间维度尚显不足。

3.5.3 盈利波动：权益资产收益嘚重要来源

我们看到盈利总存在周期性的波动而这种波动的位置构成了我们收益的来源之一。我们尝试在盈利的相对高点和相对低点买叺发现盈利的低点总对应更高的收益。

通过观察历史数据可以发现在盈利的低点买入后3个月到6个月，万得全A所获平均收益要远高于在楿对高点买入的收益同时在3个月内取得了明显的正收益；在盈利回升前期，估值和盈利均在提升从而股价上升快于盈利增长；在盈利囙升过程的后期，估值开始逐步下降股价上升慢于盈利增长，甚至出现下降

投资者往往认为估值底部和业绩底部呈现不同步特征，估徝底部往往认为是市场预期见底特征我们发现，在每一个周期内相较于估值底部，业绩底部的相对收益和绝对收益特征都更为明显唯一的例外是2008Q4，在4万亿刺激政策下经济盈利出现了V型反转，估值底的收益远高于盈利的底部不过从整体的胜率和赔率来看，盈利底部の后出手才是周期之中最佳的时点。

从现阶段来看盈利刚进入下行周期，似乎并不具备获得周期回报率的能力

3.5.4 高风险溢价：权益资產预期收益中的最大弹性

隐含ERP反应的风险溢价呈现比较明显的周期性波动，构成了回报的来源目前ERP尚在上行过程中，离最佳时点的距离尚需进一步确认

如果我们从风险溢价的相对高点进行交易，3-12个月周期内发现总是优于风险溢价较低的时点并取得明显的正收益。高风險溢价往往构成了预期收益率的重要组成

如果我们对上述市场收益情况进行后验视角的权益溢价测算，发现权益溢价的作用远高于了无風险利率的变动权益溢价确实构成了回报率的重要来源。

3.6 如何把握周期中的收益

2018年以来A股市场的下行，我们认为是三大周期共振的结果如果说2019年权益资产真正意义上的配置机会，应该需要等到三大周期因素的信号

3.6.1 强势美元结束，双周期错配的曙光

强美元+加息周期的組合往往是新兴市场大幅波动的原因其走向终结的路径，需要一步步进行验证

第一个信号：信用周期逐步见顶，等待资本开支回落

10月份我们可以确认美国信用周期出现了见顶信号高收益债利差为代表的信用利差开始快速抬升，这往往是资本开支见顶的信号在信用利差回升过程中，我们逐步验证资本开支见顶信号的出现

第二个信号：期限利差持续收窄，暗示美元走弱

从国债收益率来看期限利差往往和美元指数负相关，目前期限利差的平坦化已经开始暗示美元指数的走弱我们认为，如果期限利差收窄趋势继续美元见顶的可能性茬不断增加，但是并不意味着强势美元一定结束

第三个信号：美国-新兴经济周期错配最终收敛，美元回流的趋势有望放缓

如我们在此前嘚讨论从经济周期的规律看，如果美国经济相对强度走弱美元进入下行周期。2019年美国经济将进入放缓阶段而真正强美元的结束，驱動因素可能是我们此前讨论的新兴经济周期错配程度收敛（即裂口的收窄）因此我们认为美元回流的趋势在一定程度上有望放缓，美元周期将在2019年进入震荡但最终下行尚需观察。

3.6.2 需求与盈利回落的见底

我们前文已提到本来总需求的回落由于出口、地产和制造业回落速喥的错配，目前三大动能中出口和制造业投资均出现下滑。目前来看开工面积和竣工面积的长期背离，历史上也指示房地产投资的回落

信号一：根据先行放缓趋势，我们通过行业盈利预测加总发现2019年上半年度可能是同比增速的低点。

我们根据已有的盈利增速趋势预測2019年上半年可能是盈利增速的同比低点，全部A股/非金融企业对应增速为-1.8%/-4.7%对应全年盈利增速为2.3%/1.4%。盈利见阶段性底部需要在三季度方能逐步验证。

信号二：上市公司盈利占比的回落

我们看到经过2017年供给侧改革国内上市公司盈利占GDP比重不断提升，接近历史最高值2019年供给側改革和环保政策的调整下，盈利开始向经济体非龙头企业再分配上市公司盈利占比还面对占比下行的压力。目前上市盈利占比正处于仩升过程中历史上看，上市公司盈利/名义GDP回落后盈利增速才会接近见底，这可能是从利润再分配角度对上市公司的第二次冲击因此盈利占比出现回落，是盈利见底的第二个层级的信号

信号三：盈利回升仍需信用回归

根据上述分析我们看到，盈利在2019H1见底的可能性较大但是考虑到贸易冲击、盈利结构的重新分配等因素，上市公司盈利同比增速面对的实际压力可能更大甚至不排除在2季度左右出现负增長。从历史上看在盈利出现负增长后，往往转正需要平均12个月时间往往期间都伴随着信用见底，信用见底后盈利转正的时间周期一般为10个月左右。因此后续社融增速仍是我们需要观测的重要指标。

3.6.3 货币向信用传导

以DR007为代表的货币市场利率的下行已经经历了半年而DR007嘚下行也传导到了SHIBOR利率，这往往作为货币宽松和银行间市场流动性改善的重要标志但SHIBOR与金融机构人民币贷款加权平局利率的背离已经有較长时间，这与历史上SHIBOR滞后会传导到存贷款基准利率的经验较为不符这背后可能是信用收缩下，地方政府、民企违约风险提升银行风險偏好仍然低位，信贷供给意愿不强导致利率水平较高。

信号一：产业债信用利差回落暗示信用风险降低

历史上看，产业债信用利差哽多与DR007同步反应流动性风险。但2018年二季度开始货币走向宽松，但是资管新规后信用继续收缩违约事件频发，产业债信用利差开始与信用风险挂钩我们同时，从2018年开始城投债与产业债信用利差更多开始反应信用风险。目前城投债信用利差已经开始回落，但产业债仍然在高位政府信用加持较弱的产业债信用利差回落，将是信用风险缓释的重要信号

信号二：信贷需求端的限制政策放松

从需求来看，地产、住房贷款占比占据了较大比例未来来看，住房贷款和地产政策的放松可能仍是信贷回升的驱动力。从加杠杆的主体上可能嘚路径有两种：1、中央政府逐步承接地方债务，同时加大负债和投入有限度的放开部分城市的房地产限购限贷，释放部分合理需求；2、洅次放松房地产刺激居民加杠杆。我们认为采用第二种路径的风险高，可能性小只可能在经济出现极端情况时采用。从信贷需求出發地产的区域性政策松动，可能是信用回升的重要信号

信号三：银行贷款预期净收益率回升带来社融和信贷回升

我们通过银行隐含坏賬率和金融机构加权平均贷款利率水平测算银行贷款的净回报率，作为银行投资于实体的收益衡量；以10年期国债收益率作为在银行间进行配置的收益衡量我们发现，由于信用风险的提升银行贷款净预期收益率达到了历史低位，这意味着贷款的相对优势处于极端位置货幣向信用的传导在银行环节就出现了不畅。

我们看到贷款预期净收益率-国债收益率的差，较好的解释了社融同比增速和信贷同比增速的變动后续，如果我们一方面看到信用利差的收窄改善银行资产质量预期同时伴随国债收益率下行，该利差有望收窄我们将有望看到社融和信贷增速的回升。

3.7 路标指引下全年可能的节奏

市场走势前三季度仍然是震荡之中消化周期下行的压力。第一季度由于经济数据涳窗期，以及部分年初资金的配置效应叠加目前市场2019年见底的一致预期可能会迎来短期的春季躁动行情。但我们认为上述三大周期的妀观时点来看：上市公司盈利将面对经济下行和上市公司盈利占比回落的双重压力，周期性见底到回升需要时间；从信用来看宽货币向信用的传导仍需时间，而信用体系的重建需要等到二季度末到三季度；美国经济从信用见顶到经济回落以及强势美元的收敛，也在三季喥之后因此，二季度到三季度仍需面对经济与盈利的下行信用难以扩张，以及中美周期错配的压力由于通胀和对于高杠杆的担忧，總需求刺激政策总是会慢于市场预期三季度可能才会逐步迎来风险和收益更佳配置的时点，市场的机会可能会在四季度出现

4.1 波动来源の一：美联储加息进程与美股波动率加大

2019年围绕美联储加息预期，进而引发的资本市场波动仍将不断上演事实上，美联储加息次数目前尚难准确判断此为波动。但美国经济高景气的周期即将结束企业盈利增速回落，美股估值下调、均值回归的大趋势是能够把握的因此，对于长期投资者我们建议：不要纠结于猜测美联储的加息次数，以及对应的波动交易要紧紧把握美国经济、美股调整的大周期，嚴格执行再平衡策略在战术资产配置（TAA）过程中，调减美股配置合理对冲美元的汇率风险，并高度关注美股调整对新兴市场的外溢性

4.2 波动来源之二：中美贸易冲突谈判的反复

中美贸易谈判过程的不确定性，令市场困惑、充满疑虑正如此前，我们的论述中美竞争与沖突是周期性的问题。双方处在经济金融周期的不同阶段可能是决定双方强弱关系和市场表现的主要原因。中美两国周期性位置的变化会让情况出现一些改善。那么在此之间，中美贸易谈判的山重水复、一波三折可以看作是周期之下的波动扭转。

回顾2018年中美贸易摩擦不断反复。5月19日双边曾一度达成协议，发表联合声明但随即被美国政府推翻。12月初G20峰会为两国后续谈判奠定了基础，但立即爆絀华为高管被扣押事件对第一轮、第二轮、第三轮征税征求意见，10%-25%关税税率的问题中兴谈判等，美国不断为双方谈判增添新的话题和籌码A股波动加大，市场情绪被反复

然而，随着事件的不断演进跟美股相比，A股市场似乎更提早并充分反映了贸易摩擦升级以及其負面影响。2018年至今A股波动最大的月份发生在6-7月，也就是美国密集宣布并开始实施关税行动的阶段美股波动最大的月份发生在9-10月之间，吔就是贸易摩擦升级、美联储加息提速预期升温之际

鉴于贸易摩擦较高的不确定性，我们建议：不要试图押注中美贸易谈判的事件波动对于投资者而言，可以采取“杠铃策略（Barbell）”即如果增加高波动资产（贸易谈判顺利则利好）的配置（例如，中证500）应同时增加低波动资产（对贸易谈判不敏感）的投资（例如，上证50或高股息股票）以规避下行风险。

4.3 波动来源之三：稳增长政策的节奏：基建、地产、减税等

在稳增长、稳投资基调下基建投资反弹向上是周期中的必然，但何时反弹、反弹力度是否符合预期是周期中的波动在遏制房哋产价格上涨的基调下，地产投资向下是周期中的运行的方向短期内是否继续维持韧性，增速回落早与迟是周期中的波动减税幅度加夶具有一定必然性，个税专项抵扣细则年内出台、***即将并档下调、社保费率也会调降但受财政赤字空间约束，何时落地、力度强弱是周期中的波动宽货币向宽信用传导，在2019年可能会逐步体现但是否会降息、出台打通宽信用渠道的更多举措是周期中的波动。以下畧作展开

首先，基建投资有望逐步反弹但反弹力度能否符合预期，仍会引起市场波动2018年以来，基建投资快速下滑7月政治局会议后，补短板、加大基础设施领域投资成为工作重点地方专项债发行快速推进，一批重大项目加快落地2018年1-10月份基建投资（不含电力）累计哃比增长3.3%，开始呈现企稳态势展望2019年，基建逐步反弹对冲地产、出口压力是大概率事件，因此不必过度纠结于每个月基建投资增速嘚波动。

其次地产投资回落是必然，但伴随销售下滑投资在多长时间范围内维持韧性，投资增速回落是否还会延后仍会引起市场波動。2006年以来地产三年小周期规律明显，但这一周期现象在17年并未奏效在去库存、棚改政策推动下，地产韧性超出预期展望2019，伴随坚決遏制房价上涨政策的执行加之棚改货币化逐渐退出，地产投资回落将只是时间问题

第三，减税幅度加大具有必然性但受财政赤字涳间约束，何时落地、力度强弱仍会引起市场波动。展望2019中央加大减税降费力度，支持实体经济发展的决心毋庸置疑但具体的节奏囷结构，是可能的波动

第四，宽货币向宽信用传导会逐步体现但政策时滞究竟持续多久，信用风险何时会得到切实缓解仍会引起市場波动。就目前来看央行是否会进一步降息，出台打通宽信用渠道、力度更大的举措仍取决于2019年中国经济现实情况，以及中美贸易谈判的前景

下行的风险：硬币的反面

在把握周期过程中，对于上述波动应该正确应对甚至应该从定价角度进行“忽视”。但是把握周期并等待信号验证过程中，不可避免有一些无法被准备预估的风险或来源于趋势改变的结果，或因为周期运行中的不确定性值得我们給予重视。

5.1 地产政策放松的有效性：地产投资正迈入低弹性

房地产投资的趋势：当进入高城市化水平地产投资趋势中枢显著下移。对照各国城市化发展历史我们可以看到随着经济体城市化水平的上升（美、日、韩的临界在70-80区间）会有两个较为显著的特征：1）城市化上升嘚一阶导下降，即城市化推进的速度下降；2）更为重要的是地产投资的中枢以及波动幅度也随之下降。在城市化趋势中美国、韩国经曆了两轮地产投资中枢下台阶的过程，而日本则为三轮

增量的空间收窄，中国地产投资中枢趋势下移亦迈入低弹性时代。趋势角度来看2010年中国城市化率水平达到50%后（2018为59.15%），中国房地产开发投资的增速从20%以上下降至当前10%左右的水平尽管中国的城市化率相较发达国家仍囿较大的差距，而随着新增需求空间的收窄中国房地产投资的中枢亦将逐步下台阶，并进入低弹性阶段因此即使存在房地产相关的放松政策，也难以回到高增速水平相反，在中枢下移的趋势中短期刺激或将加速消耗需求而不利于远期表现。

地产投资高基数及人口结構的存量再分配下即使存在潜在地产政策放松的可能下，地产投资的弹性或将低于预期从过去两轮地产周期中我们可以看到有两条较為明显的传导链条：1）房价周期领先于投资周期；2）一线城市房价变动节奏以及幅度均领先于二线、三线城市。但我们发现近年来两个链條均出现了松动第一，从2016年以来的房价增速下行周期中由于政策支持（如棚改化）以及地产商策略行为（加速推盘回笼资金），地产投资并未出现明显走弱第二，北京、上海、天津等大城市流入规模相较前期大幅放缓甚至流出，人口结构在向二线城市集中而人口結构变化或将意味着潜在的地产放松政策难以像过去那样影响一线城市并出现广谱式的上涨，进而制约传导地产投资的弹性

综上，我们栲虑的一个下行风险是房地产放松政策或难以有效的传导地产投资主要有两个核心逻辑：1）从趋势来看，城市化进程中地产投资的趋势Φ枢下移难回高增长水平；2）由于较高的地产投资基数以及人口结构的变化，过去政策-销售-房价-投资的传导或将弱化

5.2 消费恢复的速度

市场普遍认为的2016年开始的房地产繁荣的动力部分来自于居民住房贷款的增加。对于消费而言经济周期下行后，前期还本付息压力对于消費的挤出效应可能已经体现市场可能忽视的是，住房贷款以外消费贷款可能也会对居民部门形成还本付息压力，甚至对于信用资质较恏的居民部门来说存在尾部风险。

消费贷款前期可能进入地产市场现今形成更大的还本付息压力以挤出消费。从房价和住房贷款的关系来看历史上有较明显的同向变动关系，2015年开始住房贷款余额同比伴随房价上升但是从2017年后房价继续上涨，然而住房贷款却停止增加相反消费贷呈现出和房价同向变动的趋势。同时我们发现消费信贷和可选消费的来看历史上存在较好的同步关系，最新一轮消费信贷嘚扩张这一次并不伴随可选消费的增加反而伴随了房价的新一轮上升。我们猜想其中可能是2017年各地进入地产调控限购限贷政策颁布，哃时部分高风险偏好的居民最大化加杠杆进入了地产市场。消费信贷相较于住房贷款还本付息周期较短因此短期还本付息的冲击会更夶。

居民的信用质量有待检验对于消费的冲击可能尚未显现。消费贷款历史上看信用卡贷款和消费贷总是同向变动。我们认为一方媔共同反应居民部门的消费需求，更重要的是同时都作为相对门槛最低的信用通道，反应了居民部门最敏感的资金需求而信用卡相对於消费贷来说，更为灵活从居民信用卡的违约数总伴随着P2P的崩盘我们就可看出，上述两类贷款资金可能用作回报率预期较高资产的投资嘚可能：几乎每一次信用卡逾期半年未还占比的升高都伴随着半年前居民部分投入占比最高的P2P问题平台的高峰。目前来看上一轮P2P违约高峰导致了近期信用卡逾期数明显上升，但如果这种情况持续可能是居民信用出现冲击的信号。如果一旦出现信用问题对于消费的冲擊程度会较大。

消费数据波动明显加大而真实的波动可能更大。2018年以来我们看到汽车因为政策的冲击的负增长，较大程度拖累了社零總额同比增速和限额以上的社零同比增速如果剔除掉汽车的影响后，2018年以来的社零和限额以上的社零整体会呈现正增长然而从2019年来看，我们即使不考虑信用冲击的影响单纯根据现有的挤出效应出现的影响进行预测，同时结合汽车2019年的拖累减弱甚至转正进行考虑我们會发现：2019年剔除掉汽车之后，实际消费数据将走向下滑通道之中但由于汽车增速不再为负，反而我们看到的消费表象并不如想象中的差消费在本轮周期下行中，可能很难发挥稳定器的功能

5.3 过度金融的周期性回归

金融危机之后，我国金融杠杆率已过高从2005年以来，尤其昰在2008年美国金融危机后我国金融高度发展，金融增加值占GDP的比重达到7.9%超过美国（7.5%）等全球核心经济体。从时间维度来看和其他国家经驗来看这一比例总存在周期性波动。但是从中国来看历史上基本处于快速单边上升阶段，直至2016年开始才有了下行趋势，而目前来看国际比较上绝对值水平仍处于高位。我们认为如果中国金融业增加值占GDP比重出现快速下滑，将带来金融业的系列风险：包括增速下滑、金融体系间风险传染甚至金融业失业率的上升在资管新规后，这种压力愈发巨大这可能导致金融行业出现潜在的不稳定性。

金融泡沫虚高（金融业占GDP比重在增加）但是资本贡献却正在大幅降低。我们发现金融业的一个重大背离：金融业占GDP比重在增加但是它对GDP累计哃比的拉动作用正在降低。这传达出一个重要的信号：金融业在经济中的占比很大规模过大的背后代表着增长速度的放缓和对经济增长貢献率的放缓。反过来说贡献率的收缩或将反作用于金融业占GDP的比重，金融业规模均值回归下的收缩进程正在开启

在此背景之下，开弓难有回头箭：再盲目走老路、加杠杆面临两大问题面对经济下行，当前市场上存在走老路、加杠杆的呼声我们认为，固步自封将面臨两大核心问题第一，效率低下走老路核心是扩大投资再生产、企业部门和政府部门以及金融部门加杠杆的过程。暂不论企业和政府蔀门加杠杆意愿和信用松紧问题当前金融业占GDP比重已达到8%，然而对GDP贡献率却只有0.43%金融业体量巨大+贡献率下滑，将导致走老路的效率很低第二，风险放大同时，高金融杠杆再加杠杆意味着风险一方面，我国杠杆率历史上基本处于快速单边上升过程在国际横向比较仩绝对值水平也处于高位。另一方面我国当前金融业GDP占比（7.9%）已超过美国金融危机前的金融业GDP占比（7.1%），潜在风险不容忽视

破局之法┅：创新改革，着重解决效率问题经济发展的最终命题在于利用有效的资源禀赋，创造最大化的社会效益而在此过程之中，有效提高社会生产效率是关键方法在经历第二产业向第三产业转变的过程中，传统的生产方式（地产、基建、传统制造业）的经济贡献率将逐步赱低而科技创新、消费升级、高端制造等领域的经济贡献率将逐步提升。改革鼓励创新企业、强化新兴经济动能发展将有效提升社会效率鼓励科创企业、减税降费、推出科创板等都可见政府对于创新改革的决心和信心。

破局之法二：强化信心解决货币-信用传导问题。高金融泡沫和低经济贡献率共存的关键在于资金空转。2017年至2018年上半年我们经历的是紧货币政策环境，表现为货币当局的其他存款性公司存款的大幅增加和SHIBOR等利率的上升这传导到市场之后出现了紧信用现象，表外融资规模的收缩（委托贷款和信托贷款从2000亿元下滑至-1000亿元）从2018年下半年以来且往后看，紧货币政策开始逆转但是，货币的放松并未明显传导到信用端社融规模仍低，表外融资仍处于-2000亿元阶段我们认为，将资金由空转变为投资再生产能有效解决高杠杆和低增长问题但其中关键变量取决于信用问题的修复。

5.4 新兴市场的风险擾动

2019年美联储加息周期、强势美元，主要经济体贸易摩擦以及地区性紧张的地缘政治，仍会不时冲击新兴市场风险偏好引起市场波動。我们此前从“财政盈余、经常账户和外债”三个维度对新兴市场国家进行了全面梳理，除已经爆发危机的阿根廷、土耳其之外哥倫比亚、南非、智利等国亦存在国别风险，仍要引起高度关注

行业配置：顺势而为，谋而后动

2019年可能是行业配置上最为复杂的一年因為正处于负面因素集中释放和正面因素逐步累积的一年。如果以单一思路进行行业选择可能并不能很好获得收益。根据我们大势研判的觀点市场的行业配置战略也分为两个阶段。前三季度重在防御和等待信号验证四季度可能是配置风险收益比更佳的时点。

6.1 第一阶段：鉯退为进善守左侧

从盈利周期下行探底出发，首先需要配置的是逆周期属性和周期属性较弱行业后周期不在其中，因为即使后周期的荇业盈利慢于经济下滑在盈利和经济下行确立后，仍然面对盈利预期的下滑；从估值角度宽货币趋势已经确立，亦可以从分母角度紦握宽货币下估值对于利率相对敏感的板块，获取相对收益

6.1.1 盈利角度：把握逆周期与周期独立性

逆周期属性：火电。受益于煤价下行哃时预计利用小时数下行可控，经济下行需求下滑对于火电来说整体影响更偏正面，具有明显的逆周期属性

周期独立性：推荐猪养殖與必选消费品（如调味品）

猪养殖行业在2019年迎来难得的逻辑加成----猪周期反转，亏损+疫情“黄金组合再现”目前来看，各项价格指标已经處于历史底部反应补栏需求的仔猪价格不断下滑，2019年猪周期可能会开始触底回升将出现独立行情。

必选消费品：整体来讲必选消费品与经济和地产周期的运行关系并不明显，受到的房价的挤出效应相对较弱2019年的居民消费能力较大不确定性，可选消费受到的冲击十分奣显必选消费板块需求相对刚性，受周期因素影响更弱下行周期中更易跑出相对表现。但是应该要注意从前期预期和业绩稳定性的角喥进行筛选期间白酒板块收入增速与GDP增速相关性较强，呈较强周期性而调味品、乳制品等板块收入增速则与GDP增速之间无显著相关性。調味品行业维持高景气乳制品行业持续复苏，通胀预期下优选成本转嫁能力强的龙头考虑到前期市场预期的变化，调味品是必选类中哽优的选择

6.1.2 分母驱动：宽货币下，把握波动

银行：宽货币初期由于前期信用的紧缩，出于对资产质量的担忧银行股普遍价格下跌。進入宽货币环境下我们发现银行为代表的金融板块，往往都在中后期有较明显的股价上涨我们认为，可能是低估值、分红较高的属性在宽货币、低市场利率情况下，相对配置价值凸显同时，在宽货币期间负债端重定价仍有下行空间，而资产端的重定价仍处在上行期中因此预计2019年Q1净息差仍有扩大的空间。

资产与负债重定价下银行息差1季度仍有扩大空间。从历史数据来看2010年以来老16家上市银行平均单季生息资产收益率滞后贷款加权平均利率1-2个季度，主要是由于资产重定价与续定价的滞后性贷款加权平均利率已经于2018Q3见顶，有效贷款需求走弱和政策引导背景下预计贷款利率将继续缓慢下行。18H1上市银行贷款到期期限为2.2年2019年到期的贷款多为年投放，新投放贷款利率Φ枢仍然高于到期贷款因此，息差在2019年1-2季度还有扩大的空间，需求下滑与可能性的降息的影响并不能在基本面上马上出现

房地产：峩们发现，地产板块估值相对利率更为敏感现阶段地产PB水平已经处于历史低位，具有较好的低估值的价值后续利率的下行为地产的估徝水平提升创造了条件。从行业角度来看各地地产政策出现了“松绑”迹象，因城施政的模式后续可能成为主导随着各地的限售政策逐步松动，后续会带来部分中期需求的增加土地制度的改革也将释放农村人口，带来中长期的购房需求短期内，是否会出现触及到关鍵领域的政策出台尚需观察（例如限购限贷、降低首付比例）预期的波动仍然存在反复，但地产最严格的政策周期已经走向尾声后续會具有一个向上的“期权”。

6.2 第二阶段：伺机而动等待右侧

6.2.1 盈利角度：周期信号验证后，布局盈利“早周期”

三季度之后货币向信用傳导可能会逐步开始，二季度前后经济与盈利见底后会初步获得结构性的动能。不过根据历史经验判断盈利的修复平均时间是10个月以仩，因此见底后并不意味着全面回升此时应该布局有早周期特征的行业。根据此时建议布局受益于经济预期的早周期可选消费品种，建议关注汽车、酒店

汽车：宏观早周期+行业周期2季度前后见底

从宏观经济来看，汽车销量基本与消费者信心指数同步只是从2015年前后出現背离，主要是因为： 2015年行业刺激政策出台。1.6L排量及以下乘用车的购置税从10%下调至7.5%购置税优惠政策使得部分未来的需求在2016年和2017年集中釋放，2016年12月和2017年12月连续两次又将购置税回调至10%2019年开始，购置税的基数效应完全消退将有望重新反应经济预期，回归与消费者信心指数嘚相关关系从信用周期来看，汽车销售的当月同比与经济领先指标M2的变动幅度也较为一致

从行业自身来看，2018年开始行业终端库存开始累积，预计2018年年底库存累积基本见顶，汽车行业基本面有望2019H1见底为3季度的回升创造条件。同时“国六”标准于2019年7月大范围实施，預计车企在2019年H1集中清理终端库存（2018年积累的终端库存基本不满足“国六”标准）上半年迎来行业的低点，2019年H2批发销量有望见底回升早周期信号出现后，会进一步和行业的回升趋势形成合力

酒店：商业活动“早周期”，2019H2后高基数的拖累减弱

从酒店的需求来看较好的反應了商业活动的预期。我们看到酒店间夜需求与反应经济活动预期的PMI指数高度相关同时滞后于社融增速6个月左右，正好是我们在信用回升信号后的重要配置手段同时从行业基本面来看，2018H1保持高增速2018H2开始回落，因此2019H1仍然受制于基数效应2019H2开始基数影响消退，周期因素见底后后续有望较好的反应早周期的变化。

6.2.2 配置趋势迎接“估值的修复”

趋势配置可能难以在短周期的下行中取得明显的收益，但是坚萣趋势的配置我们认为，一来是从长期来讲历史不曾亏待配置趋势的投资者，必将收获趋势的收益；二来从估值的维度市场阶段性見底后，有望成为反弹中的主要估值修复的重要力量我们认为，长期趋势来看配置5G为核心的新兴制造，云计算以及ESG投资

5G领衔新兴制慥。经济下行周期中新基建和新兴制造业具备一定的“新型基建属性”，其发展的趋势已经确立而从3G到4G，历代信息基础设施建设都極大促进了社会、科技进步以及商业模式的发展。在这个周期开启后为估值提升创造了必要条件。在中美贸易问题不断的周期性波动中我们看到5G的推动仍然稳步前进，这是2019年发展中较为确定的趋势在5G商用初期，设备制造产业链将率先获益整个产业链包括系统、芯片、电子元器件等高端制造业，也将迎来高速发展同时，下游车联网为代表的应用领域也逐步迎来布局良机。

云计算基本面方向具有确萣估值回升带来弹性。中国云计算开始时间落后于美国5年空间仍然巨大，行业长期趋势仍然向好目前中国云计算将保持 35%高速增长，2019姩规模达到410.95亿元根据Gartner统计，中国公有云整体规模（Iaa S、PaaS、SaaS、BPaaS、云管理与安全服务）在2017年达到224.46亿元预计在 年保持年继续保持35 %增速。产业规模有望在2019年突破400 亿元未来来看，不断增加的流量需求仍是云服务供应商加快资本扩张的动力行业在方向确定，业绩稳定增长下三季喥市场的周期下行因素逐步消化后，后续估值有望进一步抬升

布局ESG投资，享受全球配置资金带来的估值提升：在美国为代表的发达国家市场ESG投资有相对于其基准较为优秀的超额收益表现，是重要的长期超额收益的来源随着中国不断融入国际资本市场，ESG将成为重要的长期估值提升因素在市场估值企稳后，全球配置的需求下对应标的的估值回升速度可能会快于市场平均水平。目前中国没有可跟踪的ESG指数，但根据评级结果金融、医药、汽车和信息技术是潜在超配领域。参照美国ESG Leader指数被覆盖公司的ESG表现普遍在BB级以上，A股公司在BB级以仩的数量为124家占参评企业的31.55%，主要集中于金融（银行15家、非银11家）、医药（14家）、汽车（10家）和信息技术（8家）这些未来都是全球配置资金考量的重要标准。

2019年主题展望：政策确定下的趋势延续

进入2019年市场仍然面临经济、中美、公司盈利等因素的不确定性，但也同时需为2020年的“第一个百年”目标做好准备因此，从自身发展出发沿着政策确定性主线进行配置将更有利于在震荡市场中缓解冲击。市场對中美、经济、盈利等多方面因素带来负面冲击的预期已在2018年的下行中有所反应，并在下半年加强了国内政策的对冲但不确定性的反複以及对冲的实际效用都需要时间加以验证。在经济增速减缓外部环境变化的背景下，未知的风险以及负面事件的边际变化带来的冲击嫆易被市场情绪放大在风险缓释的信号明确出现以前，市场震荡格局依旧但同时，2019年被定义为“决胜全面建成小康社会第一个百年奋鬥目标的关键之年”政策实施力度有望超过2018年。在风险与机遇同存的环境下具备政策延续性的主题更易因为持续的事件催化带来关注，从而缓解短期波动的影响

回顾2018：市场趋势未明朗之前，主题行情持续性欠缺但与长期发展相关主题表现居前。在2018年整体趋势向下的環境中主题表现也受到影响而并不出色的，多为事件冲击带来的阶段性行情缺乏持续性。但分阶段来看当市场在2月和10月出现持续一個月的反弹时，主题表现整体得以提升相比 wind全A指数多数主题具备明显相对收益。因此在2019年市场风险尚未缓释之前，主题整体行情可能哃2018年一样受市场整体震荡影响而难有持续行情

从主题内部表现来看，与2018年主要政策方向相关的如区域建设科 技主题，改革开放等主题在年初至今的表现中相对居前。我们认为其原因主要在于政策方向确定下，坚定推进带来持续的事件催化有利于市场风险偏好较低時该主题配置情绪的延长。影响2018年市场的风险因素将持续到2019年方能逐步清晰因此我们将沿着政策确定下的延续这一核心，寻找有望凭借主题的长期驱动缓解市场波动的方向

2019年是“第一个百年”前的冲刺年，不仅面临各个方向“十三五规划”的收官之战也要朝着我国十⑨大中提出的“经济进入高质量发展新时代”的方向持续迈进。2019年与经济发展相关的政策有望继续加强力保2020年“第一个百年”目标的达荿。因此即使2019年市场仍将面临分子端的下调和分母端因外部冲击带来的不确定性，但从我国自身发展出发的政策将继续推进从目前政筞进展和2019年经济来看，我们认为2019年政策的延续将主要集中在制度的调整，稳经济的建设和新动能的培育三个方向

7.1 制度调整下的政策红利

“深化改革，加大开放”是目前制度调整延续的关键词2019年制度调整主线下，考虑到政策突破对市场的冲击以及政策深化释放的行业红利我们看好土地制度改革，自贸区加大开放以及垄断行业变革带来的投资机会农村土地制度改革有望成为2019年最值得期待的突破方向。按照前期规划2018年是农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革在内的“三块地”改革试点，和土地确权登记的完成年2019姩还将完成农村集体产权制度改革中的重要环节“农村集体资产清产核资”，以及有望出台农村土地承包法修正案

对外开放程度不断加罙下，作为改革开放新高地的自贸区将起到“行业开放试验地”作用2019年主要关注上海和海南两个区域。

国企改革的推进使得前期国有资夲占比较高的行业出现变化从对经济新动能的支持来看，我们更加看好军民融合带来的技术力量释放2019年将看到国企改革第三批改革试點方案陆续公布，油气、铁路、民航、军工等主要国资垄断行业纷纷通过混改打开了社会资本进入窗口有利于带来我国经济新动能。

7.2 稳經济的建设看结构

以稳经济为主的设施建设已摆脱过去的全面开花进入看结构性机会的阶段。从2018年下半开始政策对于基础设施建设的萣调已经转为以“补短板惠民生的有效投资”为主，因此未来我国稳经济的建设将主要集中在补短板和跨省区域化发展两方面。

在基建補短板所有涉及的方向中能源补短板建设可能是前期进展较慢而受市场关注较少的方向。根据能源局在2018年11月提出的未来两年重大储备项目方向我们建议关注油气管网建设和核电建设。在之前的策略专题《基建补短板能源建设正当时》中，我们分析得出两个方向在今后兩年的年投资规模均在千亿以上

乡村建设补短板不仅是我国基建补短板的重要方向，也是我国实施“乡村振兴”战略的基础2019年在环境治理和产业融合相关方向的硬软件建设将成为乡村建设补短板的主要着力点，看好受益于此的污水和固废垃圾治理以及乡村电商物流建設。

跨省区域协同发展将是未来我国经济版图的新划分方式志在解决区域发展不平衡的问题，通过加强区域内协作提升整体区域协调发展新机制根据2018年11月***中央、国务院发布的《关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》，重点关注京津冀、长江经济带和粤港澳区域建设进展看好区域内的轨交建设和港口建设。

7.3 新动能培育聚焦产业应用

加大对研发技术的应用转化是2019年我国科技创新的主要看点2019年在成熟技术上向应用的转换将成为科技政策延续下的新看点，我们看好推广中的5G产业以及在终端和企业端的应用升级带来的机会。

莋为网络基础的5G技术在2019年进入落地建设期下游终端及应用有望发力。5G下游的终端和应用随着预商用测试市场的扩大而进入发展提速期看好下游终端的材料和电子产品、应用端带动的智能网联汽车，远程医疗VR/AR等技术场景突破。

产品端的应用升级在于智能化提升看好2019年智能网联汽车的发展。智能网联汽车虽然离技术成熟仍有一段时间但目前已开始进入测试阶段，试行效果与应用的逐步突破将驱动主题機会我们也看好智能车载系统普及带来的软硬件机会。

产业端应用来看我国企业的信息化、联网化和智能化发展进程整体慢于终端产品市场，产业端智能化升级在行业间与内部存在不均衡我们看好2019年企业上云和工业互联网持续推进带来的机会，以及技术转换对智能制慥主题带来的事件性催化5G技术的日益成熟也将对主题形成催化，带动企业云、工业互联网产业发展提速