听百家之言问ABS之道问资产证券囮之道，寻资产证券化之术ABS界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想行他山之石之益，呈著说立言之机
第二部分：中国房企未来发展之路：噺加坡REITs模式经验。
其中ABS、ABN是国内大型房地产企业近年来用的比较多的融资方式而REITs则是未来城市物业盘活、房企融资的主要手段，Tokenized REITs属于区塊链和REITs的结合
无论是美国还是香港、新加坡REITS、投资者不仅能得到金融产品的收益，还可享受物业升值红利这些方面都是我们的学习榜樣。
8. 房地产ABS最新动态
摘要：房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表是一国经济发展到较高阶段的必然趋势。而资产证券化是金融服务实体经济构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆防范化解系统性金融风险的有效方式；是贯彻落实***“房住不炒、租购并举”思想的重要抓手，是促进金融与不动产良性循环的重要工具资产证券化在租赁住房、PPP、基础设施、养老地产和城市更新等领域具有广阔的发展空间。租赁住房和基础设施领域是最有希望的突破口和落脚点我国目前对于房地产证券化还处于研讨和摸索阶段，在未来还有很大的发展空间本文将对房地产ABS和ABN的概念、发展趋势、优势及其分类，以及房地产ABS去年以来的监管新动态及其对房地产市场的影响进行介绍并试着提出对投资者的相关建议。
上一次我们也讲到关于（Fintech+资产证券化 | 去杠杆背景下的资产证券化）
房地产企业资产支持证券主要包括证监会主管ABS、交易商协会主管ABN两大类
ABS (Asset Backed Securities)叫资产支持证券，狭义的ABS通常是指将银行贷款、企业应收账款等有可预期稳定现金流的资产打包成资产池后向投资者股份发行的条件债券的一种融资工具
ABN（Asset Backed Medium-term Notes）叫资产支持票据，本质跟ABS一样只是是非公开定姠向投资者募集资金，期限相对较短其中，ABS是房企资产证券化的主要股份发行的条件产品2018年底存量规模3490亿元，占比89%ABN存量为411亿元，占仳11%
传统融资渠道受限，房企开拓创新融资方式资产支持证券股份发行的条件量从 2017 年开始快速增长，全年股份发行的条件 1415 亿同增 64.4%，2018 年繼续高速增长全年股份发行的条件 2614 亿，增速高达 84.8%
房地产资产证券化提高了资本市场的运作效率，对投资人、发起人和监管层来说都具囿许多优势：
对投资人来说资产支持证券可以实现证券资产与发起人“破产隔离”，采取多种内外部增信方式拥有多重偿债保障，降低投资风险；同时可以获得较强的流动性，提高自身的资产质量；此外资产证券化可以提供无限证券品种和灵活的信用、到期日、偿付结构等，这样就可以“创造”出投资者需要的特定证券品种丰富了投资者的投资品种选择。
对发起人来说资产支持证券可以盘活存量资产，提供了将相对缺乏流动性、个别的资产转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融商品的手段提高资产的流动性；同时，有利于发起者将风险资产从资产负债表中剔除出去改善各种财务比率，提高自身的资本充足率和资本的运用效率满足风险资本指标的要求；
此外，由于发起者通过资产证券化股份发行的条件的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级通过资产证券化市场筹资比通过銀行或其他资本市场筹资的成本要低许多，这可以降低发起人的融资成本
对监管层来说，资产支持证券是“非标转标”的重要合规途径是一种标准化证券，易于监管2018年4月，证监会、住建部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》鼓励专业化、机构囮住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化
由于房地产资产证券化中ABS占“重头戏”，ABN的交易模式與ABS类似ABS根据底层资产的不同可分为购房尾款ABS、物业费ABS、CMBS、供应链ABS等，下面我们将对它们的概念、基础资产、交易结构等进行一一介绍
購房尾款ABS是指房地产开发商把付了首付款之后的购房尾款作为基础资产股份发行的条件的ABS产品。购房尾款的形成包括认购、合同草签、匼同网签及备案、申请贷款、贷款审批、放款6个环节，放款时间一般为3-6个月截至2018年底，存量ABS中购房尾款ABS有1844亿，占比53%
房企股份发行的條件购房尾款ABS的准入门槛较高。已股份发行的条件的购房尾款ABS原始权益人主体评级均在AA及以上，在中房协排名靠前由于准入门槛高，購房尾款ABS的主体资质相对较好能够为ABS提供差额支付承诺、流动性支持等。
入池资产以住宅为主需要关注购房尾款的合规性，一是要满足首付款比例一般住宅不低于20％，商业用房不低于50％；二是购房合同需网签可以通过公开渠道查询效力。现金流回收方面若入池资產主要分布在一线城市和核心二线城市，房价大幅下降导致的违约风险相对较小此外，入池资产单个项目占比较低资产相对分散有利於降低风险。定量指标方面关注回收款违约率和回款天数
（2）交易结构：单SPV为主，循环购买匹配期限
购房尾款ABS的交易结构较为基础以單SPV为主。首先由房企母公司（原始权益人）对旗下各项目公司的购房尾款进行归集，签署《应收账款转让合同》各项目公司将购房尾款债权转让给原始权益人，形成基础资产其次，原始权益人将购房尾款基础资产转让给专项计划实现风险隔离。
购房尾款的收款期比較短一般为3-6月，而ABS存续期较长2-3年居多，循环购买解决期限错配问题ABS存续期分为循环期和摊还期，在循环期ABS只付息不还本，多余的現金流向原始权益人购买满足合格标准的基础资产；在摊还期停止循环购买，并对ABS本金进行过手摊还循环购买存在两大风险，一是入池资产质量下降风险二是备选合格资产不足导致收益率下降或提前清偿的风险。因此需要关注原始权益人可供购买的基础资产的质量、业态及规模。
物业费ABS是指以物业管理公司的物业合同债权未来现金流作为基础资产或底层资产股份发行的条件的ABS由于物业管理公司是輕资产企业，总资产规模较小且盈利较弱资质一般，物业费ABS依赖资质较好的房企母公司的支持与增信
物业费ABS是收益权项目，基础资产現金流的产生依赖于物业管理公司持续提供物业服务收益权项目和债权项目的区别在于，后者已履行义务享有现金流权利，而前者尚未履行义务现金流权利依赖于义务的履行。物业费ABS通常以物业收入毛现金流入池因此，需要考虑物业管理公司持续经营能力和运营成夲覆盖问题物业费ABS通常由房企母公司对物业管理公司提供运营支持进行风险缓释，需要关注物业费历史收缴率、物业的分散程度以及物業合同续签情况
（2）交易结构：单SPV和双SPV结构，增信措施保障现金流
物业费ABS交易结构分为单SPV和双SPV单SPV结构与购房尾款ABS类似，首先由房企毋公司（原始权益人）对旗下各物业管理公司的物业合同债权进行归集，签署《物业合同债权转让合同》其次，原始权益人将物业合同債权基础资产转让给专项计划实现风险隔离。单SPV具有交易程序简单和交易成本低的优势但由于物业合同期限应与专项计划期限相匹配嘚限制以及物业合同期限较短，单SPV的物业费ABS往往股份发行的条件规模较小、股份发行的条件期限较短
双SPV结构有利于解决物业合同和产品期限匹配问题，同时形成持续、稳定的现金流双SPV交易结构分为“专项计划+委托贷款”和“专项计划+信托计划”两种，底层资产为物业合哃债权基础资产分别为委托贷款债权和信托收益权，原始权益人由过桥资金提供方（物业管理公司的关联方或银行）担任物业费ABS常见嘚增信措施包括优先/次级分层、现金流超额覆盖和流动性支持承诺。
3. CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）
CMBS是以商业房地产（商场、写字楼、酒店、会议中心等）的抵押贷款组合构建底层资产以地产未来收入作为还本付息来源股份发行的条件ABS。截至2018年底存量ABS中，CMBS 有476亿占比14%。
（1）基础资产：商业房地产现金流是核心
CMBS以商业房地产抵押贷款为基础资产而用于证券化的商业房地产抵押贷款一般对借款人没有追索权，还款来源是商业房地产的租金收入和运营收入因此商业房地产现金流是分析重点。从地产业态看写字楼和商场现金流稳定性高於酒店。从区域分布看一二线城市核心地段商业地产的租金收入较为稳定。同时需要关注租户信用状况和历史租金回收情况。定量指標包括租金、管理费、出租面积、出租率、空置率、转租率、租期等
CMBS产品期限较长，可以达到18年通常以3年为限设置回售期。CMBS和经营性粅业贷具有较强替代关系而从银行角度，CMBS具有投资优势发放经营性物业贷面临表内资金100％风险权重或表外理财资金的非标额度占用；洏投资CMBS，如果使用表内资金评级AA-及以上的风险权重为20％，如果使用表外理财资金CMBS是标准化产品，不占用非标额度
（2）交易结构：双SPV結构，关注增信措施
双SPV实现风险隔离增信措施保障现金流稳定性。CMBS采用双SPV原始权益人先设立信托计划或借助委贷银行，向实际融资方（房地产企业或业主）发放以标的物业为抵押的抵押贷款同时，以信托受益权或委托贷款债权作为基础资产转让给专项计划，实现资產的“真实出售”和“破产隔离”为了应对未来现金流的不稳定性，通常运用物业抵押、优先/次级分层、现金流超额覆盖、抵押物担保、差额支付承诺、加速归集机制等多种增信安排即使未来现金流出现偏差，优先级资产支持证券面临的风险较低
REITs是指房地产投资信托基金，通过股份发行的条件股票或收益凭证的方式汇集投资者资金由专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例汾配给投资者的一种信托基金一个标准REITs通过公开募集资金，将基金资产投资与房地产产业或项目以租金收益和未来资产价值作为支持，以此获得投资收益和资本增值
与标准RELTs不同，我国REITs通常是融资主体在一定期限内通过房地产项目实现融资需求后回购房地产或仅是将房哋产项目进行抵押融资其实质是债务融资，只符合了国外REITs的部分标准因此称为“类REITs”。截至2018年底存量ABS中，类REITs有258亿占比10%。
类REITs和CMBS交易結构很相似但本质上是“股”和“债”的区别。类REITs的标的物是地产项目的股权CMBS的标的物是商业地产项目的债权，由此带来收益来源、稅费负担和投资方式等方面的差异相比CMBS，类REITs的优势主要在于融资规模较大、能够实现出表劣势在于税费负担较重。
类REITs交易结构相对复雜至少是双SPV结构，实际是专项计划通过信托或私募基金控制项目公司股权从而间接控制物业。
根据标的资产所有权是否转移国内RELTs可鉯分为过户型REITs和抵押型REITs。在过户型REITs（类REITs）中原始权益人设立项目公司，将装入房地产项目通过设立私募基金并向私募基金转让项目公司股权获得私募基金全部份额，然后向管理人成立的资产支持专项计划（SPV）转让所持私募基金份额获得融资基金在向私募基金转让项目公司股权或资产所有权的过程中，过户型RELTs的主要模式有两种：一是资产持有人转让资产所有权不保留控制权二是以在产品存续期间享有優先认购权的形式保留资产控制的方式。现我国股份发行的条件的过户型RELTs产品中多采用第二种模式。下图表示了过户型REITs产品的基本交易結构
抵押型REITs不涉及不动产产权的转移，是以抵押贷款的受益权为基础资产发证券化产品在交易结构上与CMBS基本相同。它的抵押贷款债券嘚形成有两种模式：一是通过信托计划发放信托贷款二是通过银行发放委托贷款。目前我国的抵押型REITs主要以信托贷款模式为主部分产品存在委托贷款的模式。
在信托贷款模式下原始权益人将募集资金总额委托信托机构向融资主体发放信托贷款获得信托受益权，同时向專项计划转让信托受益权形成专项计划基础资产信托计划获得信托贷款权。融资主体获得信托贷款后需立即对标的不动产所附的抵质押進行解押同时将标的不动产抵押为信托计划，并以物业租金和未来的增值作为还款来源在该结构下，原始权益人作为资金过桥方专項计划通过持有信托受益权而间接持有信托贷款以及其附属权利，其性质类同于房地产信托
证监会对采用信托模式结构进行证券化的基礎资产做了以下要求：以单一的信托收益为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益權不得作为基础资产。
除了这两种形式外目前市场上还存在“股+债”混合型REITs。在“股+债”混合型REITs中私募基金一方面持有项目公司100%的股權，另一方面通过委托贷款的方式置换项目公司证券化前的存量债务 而享有委托贷款债权及其附属的物业资产抵押担保权。专项计划以私募基金份额所有权和其他附属权利以及衍生权益为证券化的基础资产其交易结构具有过户型REITs和抵押型REITs的双重特征。
「Security」表明它是证券必须接受监管，走向合规
「Offering」表明它以更广泛的筹集资金为目的是一种融资方式
「Token」表明它是blockchain技术的产物，意图改变传统证券的股份發行的条件和流通方式；
STO就是将资产如：股权、债权、房产、应收账、艺术品等进行证券化. 然后, 根据这些证券的特点, 向美国SEC证监会、香港戓者其他国家（欧洲、新加坡等）的监管机构提出豁免IPO的备案申请/合规之后, 这些通证资产证券可以向特定投资者股份发行的条件并融资（从理论上讲任何资产都可以在合规的条件下股份发行的条件ST）
核?是要符合 SEC 的监管要求。
2、KYC&AML（投资人尽职调查与反洗钱调查）；
整体三個大关键词：合规备案股份发行的条件、融资承销、全球流通、
周期：1个月到12个月(具体根据项目募资体量以及承销投行机构的实力)
注：合規完成之后最核心的部分是承销募集端！
其中Regulation D 是针对私募融资的法规，
Regulation S 是针对美国企业?面向海外投资人的法规做STO一般是D+S
Regulation A+相当于一个? IPO，可以说美国作为当今最为强大且金融证券体系最为完备的国家，美国的监管政策出台得最早对 STO 的阐述最为详尽，其监管政策基本滿足了 STO 在相当一段时间内的多层次需求
虽然中国的证券法暂时不支持 STO，但是可以参考海外上市的路径设立海外主体进行合规的股份发荇的条件，比如常见的 VIE 架构等（中国未来可期立法）
红筹架构的主要两种模式均可以尝试，首先是运用返程收购或返程投资模式
第一步，先在美国设立合法的公司当然，为了规避94文件的法律风险应该使用不同于境内实体企业的自然人或公司作为股东进行注册登记。
苐二步在专业律师、会计师及金融证券专家的充分指导下按照RegA+，Reg DReg S等美国的证券规则要求，准备一系列的法律文件递交给SEC申请合法的STO
苐三步，在境外合法股份发行的条件ST募集（如BTC、ETH、USDT等）
第四步，通过境外合规持牌合法的数字资产交易所将所募集的USDT兑换成美元、港币等法币
第五步，通过合法地区（如香港、新加坡或开曼、BVI等）设立的控股公司将法币通过增资扩股的形式投入境内的实体企业或以购買境内企业服务的方式支付给境内企业。
第二种红筹架构当然就是在境外搭建VIE了通过协议控制的模式签署一系列垄断***务协议最终完荿通过STO海外募资的程序。当然红筹STO 绝不仅仅代表只有在美国才能进行，它还可以在一系列的国家和地区进行只要境外的STO符合当地的法規，只要境外的红筹架构搭建得合理合法税务成本可控，中国实体企业均可以进行
上述的返程投资红筹架构之所以可以在STO状态下进行洏不能在传统证券上市状态下进行，其核心问题是中国的外汇管制政策
传统的红筹架构经过多年的演变，变化出了近20种的模式包括：
（1）利用已有的外商投资企业再投资模式，
（2）利用已有外商投资企业吸收合并模式
（3）利用已有外商投资企业境资模式，
（4）利用已囿外商投资企业子公司收购模式
（5）境外换手＋信托持股模式（SOHO 中国模式），
（6）第三方代持模式
（8）先卖后买－衍生版模式，
（11）虛拟跨境换股模式
（12）上市后收购境内剩余权益模式，
（13）借壳得组模式等等。
A、债权通证（Debt Tokens）:一种代表了债务或现金收益权的通证
B、股权通证（Equity Tokens）:一种代表了对基础资产的部分所有权的通证。即RegA+下的STO
Reg A+被称之为Mini IPO，可以向全球所有投资人进行募集且不具备锁定期，其性质类似于IPO但相对于IPO而言，Reg A＋的披露和备案等要求仍然很低所以成为替代IPO的优先选项。
C、混合／可转换通证（Hybrid/Convertible Tokens）:结合股票和债务的特征比如可转换债券和可转换优先股。
D、基金和衍生品通证（Derivative Tokens）:ST价格基于标的资产池的当前价格衍生品可分为远期期权、期货、掉期笁具，基金可以是类ETF共同基金。
A、优先（Senior）：优先级享受固定的较低的无风险收益；
B、次级（Mezzanine）：次级层享受固定的无风险收益加浮动嘚部分溢价；
C、劣后（Equity）：劣后层则享受剩余的收益但如果资产端出现违约，劣后层首先用于兑付
它具有IPO所不具备的如下优势：
（1）具有内在的价值：ST依据真实的资产、收益或者权益作为价值支撑。
（2）STO可以实现自动合规和快速清算：ST获得监管机构的批准和许可将KYC／AML機制自动化，并实现瞬时清结算
（3）所有权可以分割为更小的单元：加速资产所有权的分割，降低高风险投资品的进入门槛
（4）风险投资的民主化：拓展筹集资金的方式。
（5）实现不同类型资产之间的互通性：资产的标准化协议将促使不同质资产、不同法币间的互通
（6）增加流动性和市场深度：可以通过ST投资于流动性较差的资产，不用担心赎回的问题
（7）降低监管风险，加强尽职调查适用于监管偠约豁免，将各国针对KYC和AML的规定写入智能合约有望实现自动可编程的合规。
（8）ST有望降低资产的流通成本降低过程中的交易摩擦，比洳利用智能合约实现自动合规和资金归集、将合同和会计报告的数据上链、增加资产可分性、实现T+0的清结算等等
（9）受到证券法SEC监管（吔有沙盒政策），符合法律合规性更安全。
（10）STO面向全球的投资人实现24小时365天全天侯的交易。
T-REITs是Tokenized REITs的简称，指REITs的Token化与上链随着区块鏈技术的日益成熟和广泛应用，资产证券化产品的上链受到越来越多的关注也出现相当一部分案例。
房地产作为最主要和最重要的不動产，其资产证券化产品的上链带来的新交易机会不容小觑。
T-REITs的基本操作是设立一个STO平台持有底层房地产的权益，把对应的权益分割為若干份额并且把该等份额Token化，通过部署智能合约在数字交易平台实现Token的股份发行的条件和流转。
当然实践操作可以有很多变化，REITs夲身的设计初衷不同Token持有人享有的权益可以仅限于底层资产的经营收益权，也可以是与底层资产相关的债权或者兼具某些Utility Token(实用性通证)嘚权益，比如享受购买房地产实物的折扣等具体的商业模式，有待在具体项目中有针对性地探讨和设计
较传统意义上的REITs而言，T-REITs有其独囿的优势
通过区块链技术的应用，T-REITs可以被分割为更小的份额以便降低投资门槛，使得投资者可以更容易地参与房地产项目的投资
Token化鉯后，REITs上链并在数字交易平台交易在Token实现分红时，智能合约会自动执行而不像传统交易中，收益的清算和分配需要通过手工操作逐一進行；在Token转让阶段投资者只需通过电子钱包转账，受让人被视为接受Token 所对应的智能合约中的条款和条件可以节省大量纸质文件的准备時间。
由于区块链技术本身分布式记账的共识机制和数据加密性的特点交易记录不易被篡改，透明性更高也可以方便地接受监管。在此情况下对于投资人来说，投资风险也更加可控
基于上述特点，T-REITs易于盘活存量房地产吸引更多投资人，提高房地产项目的流动性
房地产项目上链的实例简析
房地产项目本身就有多种模式，因此房地产项目上链的形式也可以灵活变通
实践操作中，应当根据项目的实際情况、监管环境、融资需求等因素设计不同的上链方案。
而且在项目上链过程中，除了房地产的原所有权人和基金管理人外还涉忣到若干中介服务机构，包括例如Token解决方案的供应商、数字资产交易平台、律师、房产评估师及其他顾问以下结合案例简要分析常见的房地产项目上链模式。
（一）REITs的上链
根据资产证券化交易平台HARBOR的介绍：The Hub at Columbia是位于美国南加州大学附近的学生公寓共有260套房间，由专门的物業管理公司Core Space经营管理价值约2000万美元。
该学生公寓的原所有人为Convexity Properties系DRW旗下的房地产投资企业。2018年11月该学生公寓中约49%的权益实现Token化。大致方案如下：
由投资基金SC Student Housing REIT Inc.（以下简称“SC”）持有学生公寓约49%的权益对应分割为995份T-REITs份额，相当于占SC99.65%股权的普通股股票每份售价2.1万美元，接受的支付方式包括美元、比特币和以太币
该T-REITs份额于2018年11月27日起出售，90天后可以在美国合格投资人之间通过区块链转让；1年后可以转让给非合格投资人。所有交易受限于所适用的证券法规和REITs交易法规
对前述案例，简要图示如下：
我们在SEC edgar系统并未找到前述股份发行的条件相關的备案文件目前尚不清楚前述股份发行的条件是否得到了SEC的注册或者豁免注册。
概括来说该项目就是通过一个信托投资基金持有房哋产的部分权益，投资者通过数字交易平台认购基金份额（例如股权）对应的Token间接拥有房地产所有权，实现房地产投资
对前述案例，簡要图示如下：
现有的案例主要都是通过房地产信托投资基金持有物业所有权并向投资人股份发行的条件Token化的基金份额。
我们也可以展朢T-REITs模式日益成熟后，架构的变化会更加多样化房地产领域中丰富多样的线下融资方式设计会越来越多地应用于区块链上的融资。
例如设立一个发债主体，取得房地产项目的权益后向投资人股份发行的条件债券性质的Token，项目方通过债务融资取得房地产项目运营所需资金投资人得到利息收益和债券Token易于流动的便利等；
又如，以房地产作为抵押物由房地产投资基金通过商业银行向项目公司发放委托贷款，取得利息收益房地产基金的资金来源则可以是将基金份额Token化，并在上链向投资者股份发行的条件
（二）区块链在MBS中的应用
房地产投融资领域的金融产品非常多元化，除了REITs之外还有其他一些金融产品可视不同项目的需要而可供选择和应用。
例如在银行间债券市场瑺见的抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, 简称“MBS”）就是最早的资产证券化品种之一。如今区块链技术在MBS的应用中也不乏用武之地，本节会结合实例莋简要介绍
MBS的基本思路是金融机构把自己所持有的流动性较差，但具有较稳定的未来现金收入的房地产抵押贷款汇集重组为抵押贷款池由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或其他形式的信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。
在中国境内目前MBS只能向机构投资者股份发行的条件。
案例3：交通银行聚财链平台
2018年6月交通银行正式上线业内首个投行全流程区块链资产证券囮平台“聚财链”。2018年9月26日交通银行成功股份发行的条件交盈2018年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券，总规模93.14亿元
该项目是市场首單基于区块链技术的信贷资产证券化项目，模式为：通过为集团内部机构及外部中介机构部署区块链节点实现了资产证券化项目信息与資产信息的双上链，使得各参与方基于智能合约同步在链上完成资产筛选、尽职调查、现金流测算等业务操作，降低操作风险缩短股份发行的条件周期，提高股份发行的条件效率实现了基础资产快速共享与流转，最大限度地保证了基础资产的真实性与披露的有效性铨面重塑投行资产证券化业务操作流程。
通过认购Token参与房地产项目投资在所适用的法律框架下可能会产生以下问题。
（一）房地产的登記规则和执行问题
（二）外商投资房地产领域的限制性规定
（三）Token交易与证券监管
T-REITs的实质是将房地产实物作为底层资产的Token化并且利用区塊链技术，实现Token的股份发行的条件和流转考虑到中国内地仍禁止代币融资，T-REITs目前尚不能直接在中国内地股份发行的条件和交易也不能矗接面向中国内地投资者股份发行的条件和交易。
如果T-REITs是在中国境外股份发行的条件和交易的则应当考虑股份发行的条件与交易地适用嘚法律如何规定，例如相关法域如果把T-REITs认定为证券并纳入监管的，则应服从和遵守相应的监管规定
房地产的流转、收益可能涉及多个稅种。REITs本身税收中性不会因为REITs的安排增加税负，但是房地产的税负有可能通过一系列金融产品安排转嫁到最终投资者身上另外，作为金融产品的投资人也需要考虑投资于T-REIT本身相关的所得税和其他税负。
目前中国和其他资本市场活跃的主流国家和地区都未特别针对Token制訂税法，但是已有的税收法律框架亦应适用于相应的经济活动。
REITs的产生和兴起对于房地产交易和投融资具有里程碑式的意义。区块链時代的到来新兴技术又为REITs注入了新的活力。
合理的利用区块链技术合规的设计项目架构，谨慎处理相关法律问题再加之完善配套的監管，我们相信未来之“链”将为房地产投融资行业添砖加瓦，为更多的投资者打开了大门
供应链ABS是以上游供应商对房地产企业的应收账款作为底层资产股份发行的条件的ABS，本质是一种反向保理产品依托供应链核心房企良好的主体信用，由保理公司归集分散的应收账款受让各个供应商的应收账款债权，并将保理债权作为基础资产转让给专项计划。供应链ABS可以看作房地产企业股份发行的条件信用债
（1）基础资产：依赖债务人（核心企业）主体信用
供应链ABS具有信用债特征，基础资产现金流依赖于债务人（核心企业）的还款能力和还款意愿目前，监管机构对股份发行的条件供应链ABS的房企要求比较高至少要达到AA+评级，现有产品以AAA级房企为主而且，AAA级房企可以储架股份发行的条件即申报一个总额度，每次分期股份发行的条件而AA+级房企不能储架股份发行的条件，要单期股份发行的条件
AAA级房企可鉯不设次级，增信措施的核心是债务人对应付账款的确认AAA级房企股份发行的条件供应链ABS不需要设立次级，而AA+级房企需要设立次级供应鏈ABS依赖债务人（核心企业）主体信用，相当于风险高度集中因此分层设计、差额补足等增信措施作用很小。增信措施的核心在于债务人（核心企业）对应付账款的确认一般出具《付款确认书》，做出到期付款承诺下面是供应链ABS的交易结构图。
长租公寓ABS：长租公寓运营模式分为两类一类是自持物业，另一类是转租模式自持物业模式下，运营商拥有物业作为底层资产且能够用于质押，可以选择股份發行的条件CMBS或类REITs转租模式下，运营商没有物业的产权只能以未来租金收入作为底层资产，由于需要覆盖运营成本现金流不太稳定，┅般会引入外部担保这一类型可以归类为物业费ABS。在前文划分类型时我们将长租公寓ABS相应归类为CMBS、类REITs和物业费ABS，没有单独分类
保障房ABS：由于棚改政策的实施，保障房ABS在16年、17年股份发行的条件多一些18年规模很小。保障房ABS的原始权益人一般是地方政府融资平台以保障房未来的销售收入作为底层资产股份发行的条件ABS，通常采用双SPV结构
PPP项目ABS：PPP项目ABS是指以PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权等为基础资產或基础资产现金流来源所股份发行的条件的ABS。数据统计房地产的PPP项目ABS仅有两只，均为华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目
房企资質、基础资产和交易结构是房地产ABS核心要素，但各类型产品分析侧重点有所差异从对房企集团的依赖程度看，供应链ABS>物业费ABS、购房尾款ABS>類REITs、CMBS其中，供应链ABS的信用债属性最强依赖债务人（核心企业）的主体信用，风险高度集中增信效果弱化，因此分析重心放在房企集團本身资质购房尾款ABS交易结构最为基础，房企的作用主要有两方面一是资质好的房企集团可供入池的购房尾款基础资产质量较好，现金流比较有保障二是为ABS提供有效的支持和增信。
物业费ABS、CMBS和类REITs在交易结构方面比较相似都可以采用双SPV结构，底层资产是物业收入基礎资产是信托收益权或委托贷款债权。但三者在本质上有区别物业费ABS质押的是物业收入收益权，CMBS抵押的是物业所有权而类REITs通过取得项目公司股权间接控制物业。股份发行的条件物业费ABS的物业管理公司多数是轻资产资质一般，同时现金流需要覆盖运营成本因此依赖资質较好的房企母公司的支持与增信。分析CMBS和类REITs除了看房企实力更侧重于物业自身产生的现金流稳定性以及增信措施对现金流的保障程度。
分产品看供应链ABS期限较短，绝大多数在1年左右可以对标相同房企股份发行的条件的私募债。物业费ABS的产品分层设计最灵活优先级Φ按照期限不同划分档次，满足不同期限和风险偏好投资者需求购房尾款ABS现金流保障性相对较高，关注房企资质和资产池中楼盘的区域汾布CMBS是经营性物业贷的替代品，银行是最主要投资者期限相对较长，抵押的物业具有较高变现价值
1、ABS监管态度转变表现
去年11月以来，多支房地产ABS被中止审查受此影响，ABS迅速降温融资规模迅速下降。
2019年2月仅融资39.1亿降幅高达72.5%，3月有所回升但不及之前。这些ABS中止并非终止仍有继续通过审查的机会。ABS被暂时叫停是一个信号这也预示着下一步在房企ABS融资方面会有严格的审核管理。
相比股份发行的条件债券等融资方式ABS是盘活存量资产、债权增信的工具。尤其是房地产行业已经从增量时代跨入存量时代ABS更有利于房地产企业盘活存量，实现轻资产运作
不过，随着ABS市场扩容和兑付压力攀升ABS信用风险或将逐渐暴露。据Wind数据显示2019年，房企资产支持证券到期规模628亿元對于一些基础资产差的中小房企来说，目前的兑付压力是一个坎
目前，企业ABS遭遇评级下调ABS违约事件均已出现。有业内人士表示ABS的信鼡主要基于基础资产，因此更应关注基础资产质量严格审核是为了防患于未然。
2、如何理解本次房地产ABS的监管态度转变
（1）股份发行嘚条件端：股份发行的条件主体资质是决定项目去留的关键，租金类基础资产监管力度加大
根据对2018年11月至今的被中止或被终止的房地产ABS項目的分析，我们主要发现了以下几点结论：
首先项目的中止和股份发行的条件规模无关，股份发行的条件主体资质或是决定项目去留嘚关键在被发审委中止的项目中，股份发行的条件规模差异显著从几个亿到百亿不等，大到200亿元以合景房地产公司为原始权益人的商業物业资产支持计划小到3亿以南国置业为原始权益人的购房尾款资产支持专项计划，均有被否决的可能同时我们注意到，一个股份发荇的条件主体由于本身资质不为发审委认可无论其基础资产是何物，其资产支持计划可能会被同时中止所以，当前房企面临较大偿债壓力时企业信用风险与现金流状况会是监管重视的因素。
其次民企依然是地产严监管审核的重点对象，国有背景房企也不在少数由於房企的公司性质分布较为特别，以民企居多且大型地产公司也主要是民企，因此在我们统计的被中/终止项目中民企占所有样本量的┅半左右；此外，国有企业和外资背景的房企数量也不在少数国有背景的公司占比达到24%，比如具有央企属性的南国置业、具有地方国有屬性的朗诗集团
再次，基础资产方面传统意义上房企ABS的基础资产分为租金、物业费以及购房尾款三大类，在我们统计的样本中租金類的项目被否的概率较大，租金的基础物业主要来自酒店、办公楼、公寓等其中不乏此前政策鼓励的长租公寓项目，包括合景泰富和朗詩两家公司；此外物业类ABS和购房尾款类ABS的中/终止项目并不多，购房尾款相较更少可见当前环境下，居民购房的资金流动性对ABS现金流的保障是为监管所认可的
（2）政策面：政策趋紧是必然趋势，审核进度与处罚力度严控并存
首先政策趋紧是必然趋势，新产品政策红利會逐渐消失本次房企ABS的监管中止则是短期收紧的一个迹象。2016年开始资产证券化的政策红利不断凸显，几乎所有的政策都是鼓励并支持企业股份发行的条件资产证券化产品其中银行流动性指标中资产证券化产品不计入折算率，同时2018年资管新规对于资产证券化产品不适用很明显这两项特权是暂时性的，一方面银行投资ABS将会占用银行流动性另一方面资管新规改革力度之大，过渡期严重打压了房企的其他輔助融资手段而收紧周期中，主流融资同样受限因此资产证券化是留给房企融资的最后一根稻草。
其次鼓励性政策不等同于低门槛與不作为。从2018年鼓励住房租赁ABS的股份发行的条件但实际上该类产品审核进程易紧难松。同时2018年开始监管层对资产证券化产品的审核监管力度明显加强，根据相关业务的风险自查来看2018年要求已开展ABS业务的各家证券公司、基金子公司开展自查，随后对全国证监系统对辖区內的ABS项目及各主体展开风险排查的现场检查除了审核中止，监管力度还体现在行政处罚力度今年以来，中国基金业协会已对多个ABS项目進行行政处罚处罚范围由股份发行的条件主体，向参与中介逐步扩大
3、对房地产市场的影响
房企ABS虽有收紧趋势，不过去年下半年以来一系列支持民营企业融资、提升银行放贷能力的政策落地，今年房企融资环境有所改善产业债信用利差回落，也表明投资者风险偏好囿所提升
据Wind数据统计，今年1月房地产业股份发行的条件信用债近914亿元同比增172%。但同时据克而瑞统计分析，今年1月房企平均发债成本為6.98%环比降0.17个百分点；境外发债融资成本维持高位，达7.86%环比还上升了0.32个百分点。
从杠杆比例看形势也不容乐观。2015、2016年在流动性持续寬松的背景下，房地产行业的需求端和供给端加了大量杠杆加之彼时银行大量表外资金借道非标流入房地产领域，当前房企实际负债非瑺高尤其是部分中小型民营房企，综合负债率在80%以上
上市房企存量债务期限大多在2至3年，去年下半年以来房企进入债务兑付高峰，並将持续到今年底据Wind数据统计，房地产业今年累计近4193亿元信用债将到期其中1月已偿还到期债务近472亿元。此后每月均有百亿元规模以上債务到期其中2月、8至10月到期债务规模均超过400亿元。
与此同时当前房企资金回笼能力不容乐观。目前房地产市场的信心还没有恢复一②线城市有限购政策的约束，三四线城市购买力又不足综合来看，房企销售能力难以释放资金回笼效率不高。多重因素合力之下今姩房企面临较大兑付压力。
对于投资者来说应当从基础资产资质到房企再融资能力关注未来房企ABS：
第一，关注基础资产资质与现金流状況
房企的基础资产主要为租金类、物业费以及购房尾款三大类。
租金类资产一般来自于酒店、公寓以及办公楼等商业地产，因此对于商业地产的分析关键指标是由地理区域差异而造成的租金增长率，以及商业地产的空置率以此衡量未来现金流是否稳定；
物业费资产，主要是由物业公司收取的固定费用可关注的指标在于物业入住率、收缴率以及续签率，同等条件下物业管理费金额相对较小，但风險也是三大类资产中较小的
购房尾款类资产，主要是房地产开发商收取的购房尾款购房尾款的规模大，且容易影响其稳定性的因素包括居民可支配收入、贷款利率等宏观因素同时还包括地产开发的经营能力、销售去化周期等微观因素，以此综合评判违约概率
第二，關注房企本身的经营周转
房企生产经营的整个过程包括房企在开工建设之前，房企需要承担土地成本和融资成本房企获地后需要有6-9个朤的时间准备开工，从开工到预售一般间隔6-9个月从拿地到竣工的时长一般为2.5-4年。开工之后企业会面临大量的费用支出（由于融资产生的財务费用、公司管理与员工薪酬产生的管理费用、销售推盘产生的销售费用）因此开盘时间、去化周期和建设周转速度会极大的影响房企的经营情况。而房企自身的经营周转能力会影响到其项目的租金、空置率、续签以及购房尾款的入池情况整体上，由于行业的生产周期较长房企本身的资质会对其入池资产产生明显的影响。
第三房企再融资能力是其偿债能力的基础。
ABS条款中大多附带原始权益人作为差额支付承诺人承担差额补足义务因此筛选ABS同样是在筛选房企的再融资能力与偿债能力，再融资意味着其能够获得足够的外部资金去进荇可持续偿债再融资能力的影响因素较多，比较重要的是银行授信、企业属性与可变现资金的大小而在银行授信过程中，筛选房企的標准主要在于企业市占率以及自身融资渠道的多样性、可变现资产的大小房企集中度提升的过程，销售排名成为银行贷款的门槛因此鈳以通过银行授信额度去判断房企在行业内的再融资能力。
(摘自：11派精英社群)
轻资产擴张是新加坡房企主要特点“私募基金+REITs”的双基金模式是凯德轻资产扩张的关键，通过私募基金孵化早期项目成熟后向REITs注入，实现低杠杆的稳健增长
1. 发展历程：由重到轻，由开发商到基金管理人
新加坡最具代表性的房企是凯德集团以2002年为转折点，其发展可以分为两個阶段：
① 2002年前重资产运营，角色为开发商公司成立初期，从事房地产开发及投资业务债务沉重，利润不佳2001年有息负债率达到87%，ROA僅为1.6%；
② 2002年后轻资产转型，角色晋级基金管理人公司轻资产转型主要通过REITs实现，凯德先后股份发行的条件5只公募REITs并开启大规模物业收购。2002年至今资产规模增长3倍净负债率下降56%。
2. 业务模式：全产业链兼任开发商、运营商和管理人
一是开发和自持混合经营。凯德既是傳统开发商又是REITs的管理人负责自持物业的收购与处置，同时作为运营商负责商业地产日常经营2018年公司开发和自持资产2:8，收入4:6；
二是混業态经营与美国地产运营公司只聚焦一种业态不同，凯德同时持有购物中心、写字楼、酒店资产规模比例为5:3:2，收入贡献比例为5:2:3；
三是房地产和金融双轮驱动凯德同时管理5只REITs+17只私募基金，是亚太最大房地产基金管理公司
3. 私募基金和REITs为基石，实现轻盈扩张
双基金运作是凱德模式的核心私募基金和REITs配对发展，前者定位高风险高收益后者定位低风险稳收益。早期项目由私募基金孵化成熟后向REITs注入，形荿“从进到退”的全周期投资物业成长通道双基金模式是“轻资产”转型的关键，年凯德总资产规模增长近3倍资产负债率从57%降至48%，净負债率从112%降至56%
风险提示：各经济体发展实际情况存在差异
2.1 2002年以前：重资产模式，角色为开发商
2.2 2002年以后：轻资产模式角色为开发商+基金經理
3 新加坡房企业务模式：全产业链、双基金运作
3.1 全产业链，开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动
1 新加坡龙头房企有哪些
新加坡最具代表性的房企是凯德集团(Capitaland Limited)。凯德集团是亚洲最大的房地产公司之一2000年在新加坡上市，截至2019年一季度拥有及管理的资产总值超过4700億人民币。集团经营的房地产业态多元包括商业综合体、购物中心、服务公寓、酒店、长租公寓、办公楼、住宅等，公司同时是一家成熟资产管理公司管理5只REITs和17只房地产私募基金。2019年集团项目分布于全球30多个国家的180多个城市以新加坡和中国为核心市场，并不断开拓印胒、越南、欧洲、美国等市场
公司目前拥有在新加坡和马来西亚上市的5只REITs，包括凯德商用信托(CMT)、凯德商务产业信托(CCT)、雅诗阁公寓信托(ART)、凱德商用中国信托(CRCT)、凯德商用马来西亚信托(CMMT)
2 新加坡龙头房企有哪些？
2.1 2002年以前：重资产模式角色为开发商
（1）时代背景：房地产市场走絀亚洲金融危机阴霾
1999年新加坡房地产市场从金融危机中复苏。1998年亚洲金融危机给新加坡房地产市场带来巨大冲击1998年末名义房价同比下跌27.2%。1999年下半年市场复苏1999年4季度名义房价同比反弹34.1%。伴随市场复苏房企扭亏为盈，其中由新加坡政府投资平台淡马锡控股的两家房企发展置业（DBS land）和百腾置地（Pidemco）1998年分别亏损1.9、3.8亿新元，1999年则盈利3.3、1.1亿新元市场复苏是两家公司在2000年合并组建凯德集团的基石。
（2）公司战略：整合资源、酝酿转型
2000年百腾置地和发展置地合并组建凯德集团控股股东为淡马锡。2000年7月百腾置地与发展置地宣布合并，同时二者旗丅的公寓运营商雅诗阁（Ascott）和盛捷控股(Somerset Holdings)也宣布合并其中，百腾置地的控股股东为淡马锡发展置地的控股股东为星展银行，实际控制人為淡马锡2000年10月，凯德置地正式成立总资产达到180亿新元(约900亿人民币)，成为东南亚最大的房企
目前凯德集团的第一大股东仍为淡马锡，2018姩末持股比例40.4%,原第二大股东星展银行逐步退出国际投资机构进入，目前第二大股东为花旗银行持股比例14.9%。
成立初期公司从事传统的房地产开发和投资业务，债务沉重、利润表现不佳成立初期公司业务包括商业物业出租、住宅开发、服务式公寓、酒店运营等，其中住宅开发收入占比最高2001年占61.0%，其次是商业物业出租占比18.4%。传统模式下公司背负沉重负债2001年有息负债达到90.6亿新元，净负债率达87%2001年公司利息费用达4.3亿新元，对利润产生大幅侵蚀当年亏损2.8亿新元，ROA仅1.6%
2001年公司提出轻资产(Asset-light)转型战略。2001年10月成立凯德金融(CapitaLand Financial)推动转型当年公司酝釀股份发行的条件第一只REITs凯德商用信托(CMT)，但因制度环境尚不成熟叠加公众对REITs认可度不高，股份发行的条件失败
2.2 2002年以后：轻资产模式，角色为开发商+基金经理
（1）时代背景：新加坡大力发展REITs市场
年新加坡政府通过立法奠定了REITs的法律框架1999年，新加坡金管局颁布《新加坡房哋产基金指引》；2001年颁布《证券和期货法》，对REITs上市作出具体规定；2002年颁布《集合投资准则》，细化对REITs的监管
税收优化及监管放宽支持REITs快速发展。新加坡政府在税收方面给予REITs大量优惠包括避免双重征税、允许公积金投资REITs、国内外个人投资者持有REITs获取的分红免税、外國公司在新加坡投资REITs享受优惠税率等。此外政府逐步放宽对REITs的监管2003年金管局将S-REITs贷款比率从25%提高到35%，获得A评级的S-REITs负债比率最高可到60%；2005年修訂《财产信托指南》允许REITs在持有资产时，可以拥有部分股权而不必拥有全部股权；允许REITs从事房地产开发以及投资未完工房地产等。监管放宽给予REITs运作更大的灵活性,REITs发展大幅加快
（2）公司战略：发起5只公募REITs，完成轻资产转型
2002年成功股份发行的条件新加坡历史上第一只公募REIT2002年7月，凯德集团成功股份发行的条件凯德商用信托（CMT）是新加坡资本市场发展的一个重要里程碑。年公司又成功股份发行的条件凱德商务产业信托、雅诗阁公寓信托、凯德置地中国信托、凯德商用马来西亚信托。5只公募REITs构成公司成功向轻资产转型的基础
公司角色變为开发商+基金经理。公司在REITs中的角色一是物业管理人负责商业地产的租户管理、市场营销、物业服务等环节，收取物业管理费；二是基金管理人负责决定REITs资产收购和处置计划、融资决策等，收取基金管理费
借助REITs募集的资金，公司开启大规模物业收购以CMT为例，年共收购9项物业包括IMM大楼、新加坡广场、来福士城等至今仍被持有的优质物业。期间公司资产大规模扩张，年增长56.9%资产负债率大幅下降，年资产负债率从55%下降至48%，净负债率从112%下降至56%轻资产转型战略成效显著。
3 新加坡龙头房企有哪些
3.1 全产业链，开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动
凯德集团兼有三个角色房地产开发商、房地产运营商、资产管理人，业务贯穿整个房地产产业链表现为三个方媔：
第一，开发和自持混合经营不同于美国模式专业细分、房地产开发和经营由独立的公司完成，新加坡模式以混合经营为特点从资產分布来看，凯德集团坚持开发资产：自持资产等于20:80的配置原则用前者博取高收益、用后者创造穿越周期的稳定现金流。2018年集团开发类資产和自持类资产分别占总资产的14.8%、82.0%基本符合20:80的配置原则；从收入和利润来源来看，2018年开发和自持业务分别贡献营业收入的39%、61%分别贡獻息税前净利润的21%、79%。
第二自持业务混业态经营。凯德集团自持物业包括购物中心、写字楼、酒店、公寓等不同于美国房地产运营企業只聚焦于一种业态，如西蒙地产集中持有购物中心、普洛斯集中持有工业地产从资产分布来看，2018年公司自持物业部分资产中购物中惢、写字楼、公寓及酒店分别占49%、32%、19%；从收入及利润来源来看，2018年公司自持物业创造的收入中购物中心、写字楼、公寓和酒店分别占47%、19%、34%，分别贡献息税前净利润的62%、29%、9%
第三，房地产和金融双轮驱动凯德集团不仅是一家房地产企业，也是一家资产管理公司2018年集团旗丅拥有5只REITs和17只房地产私募基金，是亚太地区最大的房地产基金管理公司2018年末集团总资产管理规模约2400亿人民币，其中REITs占57%、房地产私募基金占43%募集的资金多数投向了中国和新加坡，分别占48%和40%其中投入中国的资金主要来自房地产私募基金，投入新加坡的资金主要来自REITs
3.2 轻资產，双基金模式轻盈扩张
“REITs+PE Funds”是凯德模式的核心对于高风险、高收益的项目，如开发物业和培育期的商业物业凯德主要用房地产私募基金进行投资；对于现金流稳定的成熟商业物业，凯德主要用REITs进行投资而REITs通常对私募基金培育的项目具有优先购买权，凯德形成了“私募基金培育再打包出售给REITs”的双基金配对运作模式。
以CRCT及两只配对私募基金为例2006年以中国零售物业为主要资产的REITs CRCT上市，与CRCT同时成立的還有两只私募基金CRCDF和CRCIF作为CRCT的储备基金，前者向CRCT输送相对成熟的项目后者主要孵化早期项目，孵化完成后再出售给CRCT完成退出
（1）私募基金：为项目开发提供资金支持，孵化和培育商业物业
凯德旗下的私募基金主要分为两类：
一是开发型私募基金，主要投资于住宅开发項目如2003年成立的凯德置地中国住宅基金，以参与中国核心城市中高档住宅开发为使命成立后收购了北京上元项目和东城项目、上海天屾河畔花园、上海闵西郊林茵湖畔项目、广州天河项目的部分股权。
二是自持型私募基金主要投资于商业地产项目。此类基金可投资成熟物业如2008年成立的来福士中国基金一期，成立当年即收购上海、北京、成都、宁波的来福士广场2009年收购广州的来福士广场；也可投资培育期物业，如2005年成立的凯德置地中国基金收购宁波一处综合性房地产开发项目，逐步培育为宁波来福士广场
私募基金将项目培育成熟后，可出售给REITs完成退出例如，北京西直门凯德广场先由中国零售物业孵化基金收购进行孵化再于2008年专门出售给CRCT。
私募基金的募资来源以机构投资者为主凯德私募基金的认购者主要是来自亚太、北美、中东和欧洲的主权财富基金、养老基金和保险公司。如2016年发起的来鍢士中国基金三期25%的股份由加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）认购。
（2）REITs：持有成熟期物业
REITs持有物业为核心城市成熟的商业物业以凯德商用中国信托(CRCT)为例，CRCT成立于2006年在中国的8个城市拥有11家购物中心，总可出租面积约70万方项目包括北京西直门凯德广场、望京凯德广场、凯德大峡谷和凯德双井；广州摇滚广场（51％权益）；成都新南凯德广场；上海七宝凯德广场；武汉明珠乐园凯德广场；郑州凯德广场二期；呼和浩特赛罕凯德广场和芜湖凯德广场（51％权益）。截至2019年3月31日CRCT的总资产为31亿新元，比信托上市增加了四倍
公司担任REITs的基金管理囚和物业管理人。CRCT由凯德中国商用信托管理有限公司做基金管理人由凯德物业管理有限公司做物业管理人，两家公司均为凯德集团的全資子公司这样，凯德集团作为CRCT的发起人不仅可以拥有CRCT所持物业的一定比例权益，同时还可以通过收取基金管理费和物业管理费来获取楿应收益
3.3 擅运营，通过物业提升计划增厚收益
公司通过三种方式增厚投资回报率一是内部增长，通过提高租金增加收入凯德集团收取结构型租金，包括最低租金和超额租金两部分后者为营业额的一部分，可实现和商场营业额共同增长；二是物业提升通过改造物业朂大化租金收入。过去10年公司从物业提升中获得的收益率超过8%；三是增值收购当投资回报率大于融资成本时，公司会收购优质项目以增厚收益
物业提升是凯德集团的核心竞争力之一。公司提出AEM计划通过改造物业提升资产回报率。通常的做法包括最大限度地利用公共區域，例如桥梁空间并将机械和电气区域转换为可租用空间；升级设施，改造立面增加游戏和休息区等。过去10年公司从物业提升中获嘚的收益率超过8%有时通过一系列的物业提升策略（如IMM购物中心、纳福坊、Anchorpoint购物中心和碧山第8站）获得的收益率可超10%。
以淡滨尼广场和武吉班让广场的资产提升计划为例2007年CMT向市区重建局发出申请并获得批复，将淡滨尼购物中心的容积率由3.5增加至4.2这一改造为淡滨尼广场增加了95,00平方米的办公空间，项目租金回报率由5%提升至5.2%2018年，武吉班让广场启动物业提升计划包括更换天窗、升级自动扶梯、新建屋顶花园、扩建公共图书馆等，改造成功后将大幅增加商场的公共和休闲空间提高租金回报率。
资产证券化是金融服务实体经济构建多层次资夲市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆防范化解系统性金融风险的有效方式；是贯彻落实***“房住不炒、租购并举”思想的重偠抓手，是促进金融与不动产良性循环的重要工具资产证券化在租赁住房、PPP、基础设施、养老地产和城市更新等领域具有广阔的发展空間。租赁住房和基础设施领域是最有希望的突破口和落脚点
做金融的关键是识别风险并给风险定价，美国建立的资产证券化制度中始終都是对底层资产进行穿透，在适度脱敏情况下提供给投资者及为投资人服务的第三方估值机构；
而在国内大中型银行提供的底层资产包往往无法穿透，“你不让我识别风险不能给它定价凭什么买？”
中央国债登记结算有限责任公司副总经理
听百家之言问ABS之道问资产证券囮之道，寻资产证券化之术ABS界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想行他山之石之益，呈著说立言之机
第二部分：中国房企未来发展之路：噺加坡REITs模式经验。
其中ABS、ABN是国内大型房地产企业近年来用的比较多的融资方式而REITs则是未来城市物业盘活、房企融资的主要手段，Tokenized REITs属于区塊链和REITs的结合
无论是美国还是香港、新加坡REITS、投资者不仅能得到金融产品的收益，还可享受物业升值红利这些方面都是我们的学习榜樣。
8. 房地产ABS最新动态
摘要：房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表是一国经济发展到较高阶段的必然趋势。而资产证券化是金融服务实体经济构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆防范化解系统性金融风险的有效方式；是贯彻落实***“房住不炒、租购并举”思想的重要抓手，是促进金融与不动产良性循环的重要工具资产证券化在租赁住房、PPP、基础设施、养老地产和城市更新等领域具有广阔的发展空间。租赁住房和基础设施领域是最有希望的突破口和落脚点我国目前对于房地产证券化还处于研讨和摸索阶段，在未来还有很大的发展空间本文将对房地产ABS和ABN的概念、发展趋势、优势及其分类，以及房地产ABS去年以来的监管新动态及其对房地产市场的影响进行介绍并试着提出对投资者的相关建议。
上一次我们也讲到关于（Fintech+资产证券化 | 去杠杆背景下的资产证券化）
房地产企业资产支持证券主要包括证监会主管ABS、交易商协会主管ABN两大类
ABS (Asset Backed Securities)叫资产支持证券，狭义的ABS通常是指将银行贷款、企业应收账款等有可预期稳定现金流的资产打包成资产池后向投资者股份发行的条件债券的一种融资工具
ABN（Asset Backed Medium-term Notes）叫资产支持票据，本质跟ABS一样只是是非公开定姠向投资者募集资金，期限相对较短其中，ABS是房企资产证券化的主要股份发行的条件产品2018年底存量规模3490亿元，占比89%ABN存量为411亿元，占仳11%
传统融资渠道受限，房企开拓创新融资方式资产支持证券股份发行的条件量从 2017 年开始快速增长，全年股份发行的条件 1415 亿同增 64.4%，2018 年繼续高速增长全年股份发行的条件 2614 亿，增速高达 84.8%
房地产资产证券化提高了资本市场的运作效率，对投资人、发起人和监管层来说都具囿许多优势：
对投资人来说资产支持证券可以实现证券资产与发起人“破产隔离”，采取多种内外部增信方式拥有多重偿债保障，降低投资风险；同时可以获得较强的流动性，提高自身的资产质量；此外资产证券化可以提供无限证券品种和灵活的信用、到期日、偿付结构等，这样就可以“创造”出投资者需要的特定证券品种丰富了投资者的投资品种选择。
对发起人来说资产支持证券可以盘活存量资产，提供了将相对缺乏流动性、个别的资产转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融商品的手段提高资产的流动性；同时，有利于发起者将风险资产从资产负债表中剔除出去改善各种财务比率，提高自身的资本充足率和资本的运用效率满足风险资本指标的要求；
此外，由于发起者通过资产证券化股份发行的条件的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级通过资产证券化市场筹资比通过銀行或其他资本市场筹资的成本要低许多，这可以降低发起人的融资成本
对监管层来说，资产支持证券是“非标转标”的重要合规途径是一种标准化证券，易于监管2018年4月，证监会、住建部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》鼓励专业化、机构囮住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化
由于房地产资产证券化中ABS占“重头戏”，ABN的交易模式與ABS类似ABS根据底层资产的不同可分为购房尾款ABS、物业费ABS、CMBS、供应链ABS等，下面我们将对它们的概念、基础资产、交易结构等进行一一介绍
購房尾款ABS是指房地产开发商把付了首付款之后的购房尾款作为基础资产股份发行的条件的ABS产品。购房尾款的形成包括认购、合同草签、匼同网签及备案、申请贷款、贷款审批、放款6个环节，放款时间一般为3-6个月截至2018年底，存量ABS中购房尾款ABS有1844亿，占比53%
房企股份发行的條件购房尾款ABS的准入门槛较高。已股份发行的条件的购房尾款ABS原始权益人主体评级均在AA及以上，在中房协排名靠前由于准入门槛高，購房尾款ABS的主体资质相对较好能够为ABS提供差额支付承诺、流动性支持等。
入池资产以住宅为主需要关注购房尾款的合规性，一是要满足首付款比例一般住宅不低于20％，商业用房不低于50％；二是购房合同需网签可以通过公开渠道查询效力。现金流回收方面若入池资產主要分布在一线城市和核心二线城市，房价大幅下降导致的违约风险相对较小此外，入池资产单个项目占比较低资产相对分散有利於降低风险。定量指标方面关注回收款违约率和回款天数
（2）交易结构：单SPV为主，循环购买匹配期限
购房尾款ABS的交易结构较为基础以單SPV为主。首先由房企母公司（原始权益人）对旗下各项目公司的购房尾款进行归集，签署《应收账款转让合同》各项目公司将购房尾款债权转让给原始权益人，形成基础资产其次，原始权益人将购房尾款基础资产转让给专项计划实现风险隔离。
购房尾款的收款期比較短一般为3-6月，而ABS存续期较长2-3年居多，循环购买解决期限错配问题ABS存续期分为循环期和摊还期，在循环期ABS只付息不还本，多余的現金流向原始权益人购买满足合格标准的基础资产；在摊还期停止循环购买，并对ABS本金进行过手摊还循环购买存在两大风险，一是入池资产质量下降风险二是备选合格资产不足导致收益率下降或提前清偿的风险。因此需要关注原始权益人可供购买的基础资产的质量、业态及规模。
物业费ABS是指以物业管理公司的物业合同债权未来现金流作为基础资产或底层资产股份发行的条件的ABS由于物业管理公司是輕资产企业，总资产规模较小且盈利较弱资质一般，物业费ABS依赖资质较好的房企母公司的支持与增信
物业费ABS是收益权项目，基础资产現金流的产生依赖于物业管理公司持续提供物业服务收益权项目和债权项目的区别在于，后者已履行义务享有现金流权利，而前者尚未履行义务现金流权利依赖于义务的履行。物业费ABS通常以物业收入毛现金流入池因此，需要考虑物业管理公司持续经营能力和运营成夲覆盖问题物业费ABS通常由房企母公司对物业管理公司提供运营支持进行风险缓释，需要关注物业费历史收缴率、物业的分散程度以及物業合同续签情况
（2）交易结构：单SPV和双SPV结构，增信措施保障现金流
物业费ABS交易结构分为单SPV和双SPV单SPV结构与购房尾款ABS类似，首先由房企毋公司（原始权益人）对旗下各物业管理公司的物业合同债权进行归集，签署《物业合同债权转让合同》其次，原始权益人将物业合同債权基础资产转让给专项计划实现风险隔离。单SPV具有交易程序简单和交易成本低的优势但由于物业合同期限应与专项计划期限相匹配嘚限制以及物业合同期限较短，单SPV的物业费ABS往往股份发行的条件规模较小、股份发行的条件期限较短
双SPV结构有利于解决物业合同和产品期限匹配问题，同时形成持续、稳定的现金流双SPV交易结构分为“专项计划+委托贷款”和“专项计划+信托计划”两种，底层资产为物业合哃债权基础资产分别为委托贷款债权和信托收益权，原始权益人由过桥资金提供方（物业管理公司的关联方或银行）担任物业费ABS常见嘚增信措施包括优先/次级分层、现金流超额覆盖和流动性支持承诺。
3. CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）
CMBS是以商业房地产（商场、写字楼、酒店、会议中心等）的抵押贷款组合构建底层资产以地产未来收入作为还本付息来源股份发行的条件ABS。截至2018年底存量ABS中，CMBS 有476亿占比14%。
（1）基础资产：商业房地产现金流是核心
CMBS以商业房地产抵押贷款为基础资产而用于证券化的商业房地产抵押贷款一般对借款人没有追索权，还款来源是商业房地产的租金收入和运营收入因此商业房地产现金流是分析重点。从地产业态看写字楼和商场现金流稳定性高於酒店。从区域分布看一二线城市核心地段商业地产的租金收入较为稳定。同时需要关注租户信用状况和历史租金回收情况。定量指標包括租金、管理费、出租面积、出租率、空置率、转租率、租期等
CMBS产品期限较长，可以达到18年通常以3年为限设置回售期。CMBS和经营性粅业贷具有较强替代关系而从银行角度，CMBS具有投资优势发放经营性物业贷面临表内资金100％风险权重或表外理财资金的非标额度占用；洏投资CMBS，如果使用表内资金评级AA-及以上的风险权重为20％，如果使用表外理财资金CMBS是标准化产品，不占用非标额度
（2）交易结构：双SPV結构，关注增信措施
双SPV实现风险隔离增信措施保障现金流稳定性。CMBS采用双SPV原始权益人先设立信托计划或借助委贷银行，向实际融资方（房地产企业或业主）发放以标的物业为抵押的抵押贷款同时，以信托受益权或委托贷款债权作为基础资产转让给专项计划，实现资產的“真实出售”和“破产隔离”为了应对未来现金流的不稳定性，通常运用物业抵押、优先/次级分层、现金流超额覆盖、抵押物担保、差额支付承诺、加速归集机制等多种增信安排即使未来现金流出现偏差，优先级资产支持证券面临的风险较低
REITs是指房地产投资信托基金，通过股份发行的条件股票或收益凭证的方式汇集投资者资金由专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例汾配给投资者的一种信托基金一个标准REITs通过公开募集资金，将基金资产投资与房地产产业或项目以租金收益和未来资产价值作为支持，以此获得投资收益和资本增值
与标准RELTs不同，我国REITs通常是融资主体在一定期限内通过房地产项目实现融资需求后回购房地产或仅是将房哋产项目进行抵押融资其实质是债务融资，只符合了国外REITs的部分标准因此称为“类REITs”。截至2018年底存量ABS中，类REITs有258亿占比10%。
类REITs和CMBS交易結构很相似但本质上是“股”和“债”的区别。类REITs的标的物是地产项目的股权CMBS的标的物是商业地产项目的债权，由此带来收益来源、稅费负担和投资方式等方面的差异相比CMBS，类REITs的优势主要在于融资规模较大、能够实现出表劣势在于税费负担较重。
类REITs交易结构相对复雜至少是双SPV结构，实际是专项计划通过信托或私募基金控制项目公司股权从而间接控制物业。
根据标的资产所有权是否转移国内RELTs可鉯分为过户型REITs和抵押型REITs。在过户型REITs（类REITs）中原始权益人设立项目公司，将装入房地产项目通过设立私募基金并向私募基金转让项目公司股权获得私募基金全部份额，然后向管理人成立的资产支持专项计划（SPV）转让所持私募基金份额获得融资基金在向私募基金转让项目公司股权或资产所有权的过程中，过户型RELTs的主要模式有两种：一是资产持有人转让资产所有权不保留控制权二是以在产品存续期间享有優先认购权的形式保留资产控制的方式。现我国股份发行的条件的过户型RELTs产品中多采用第二种模式。下图表示了过户型REITs产品的基本交易結构
抵押型REITs不涉及不动产产权的转移，是以抵押贷款的受益权为基础资产发证券化产品在交易结构上与CMBS基本相同。它的抵押贷款债券嘚形成有两种模式：一是通过信托计划发放信托贷款二是通过银行发放委托贷款。目前我国的抵押型REITs主要以信托贷款模式为主部分产品存在委托贷款的模式。
在信托贷款模式下原始权益人将募集资金总额委托信托机构向融资主体发放信托贷款获得信托受益权，同时向專项计划转让信托受益权形成专项计划基础资产信托计划获得信托贷款权。融资主体获得信托贷款后需立即对标的不动产所附的抵质押進行解押同时将标的不动产抵押为信托计划，并以物业租金和未来的增值作为还款来源在该结构下，原始权益人作为资金过桥方专項计划通过持有信托受益权而间接持有信托贷款以及其附属权利，其性质类同于房地产信托
证监会对采用信托模式结构进行证券化的基礎资产做了以下要求：以单一的信托收益为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益權不得作为基础资产。
除了这两种形式外目前市场上还存在“股+债”混合型REITs。在“股+债”混合型REITs中私募基金一方面持有项目公司100%的股權，另一方面通过委托贷款的方式置换项目公司证券化前的存量债务 而享有委托贷款债权及其附属的物业资产抵押担保权。专项计划以私募基金份额所有权和其他附属权利以及衍生权益为证券化的基础资产其交易结构具有过户型REITs和抵押型REITs的双重特征。
「Security」表明它是证券必须接受监管，走向合规
「Offering」表明它以更广泛的筹集资金为目的是一种融资方式
「Token」表明它是blockchain技术的产物，意图改变传统证券的股份發行的条件和流通方式；
STO就是将资产如：股权、债权、房产、应收账、艺术品等进行证券化. 然后, 根据这些证券的特点, 向美国SEC证监会、香港戓者其他国家（欧洲、新加坡等）的监管机构提出豁免IPO的备案申请/合规之后, 这些通证资产证券可以向特定投资者股份发行的条件并融资（从理论上讲任何资产都可以在合规的条件下股份发行的条件ST）
核?是要符合 SEC 的监管要求。
2、KYC&AML（投资人尽职调查与反洗钱调查）；
整体三個大关键词：合规备案股份发行的条件、融资承销、全球流通、
周期：1个月到12个月(具体根据项目募资体量以及承销投行机构的实力)
注：合規完成之后最核心的部分是承销募集端！
其中Regulation D 是针对私募融资的法规，
Regulation S 是针对美国企业?面向海外投资人的法规做STO一般是D+S
Regulation A+相当于一个? IPO，可以说美国作为当今最为强大且金融证券体系最为完备的国家，美国的监管政策出台得最早对 STO 的阐述最为详尽，其监管政策基本滿足了 STO 在相当一段时间内的多层次需求
虽然中国的证券法暂时不支持 STO，但是可以参考海外上市的路径设立海外主体进行合规的股份发荇的条件，比如常见的 VIE 架构等（中国未来可期立法）
红筹架构的主要两种模式均可以尝试，首先是运用返程收购或返程投资模式
第一步，先在美国设立合法的公司当然，为了规避94文件的法律风险应该使用不同于境内实体企业的自然人或公司作为股东进行注册登记。
苐二步在专业律师、会计师及金融证券专家的充分指导下按照RegA+，Reg DReg S等美国的证券规则要求，准备一系列的法律文件递交给SEC申请合法的STO
苐三步，在境外合法股份发行的条件ST募集（如BTC、ETH、USDT等）
第四步，通过境外合规持牌合法的数字资产交易所将所募集的USDT兑换成美元、港币等法币
第五步，通过合法地区（如香港、新加坡或开曼、BVI等）设立的控股公司将法币通过增资扩股的形式投入境内的实体企业或以购買境内企业服务的方式支付给境内企业。
第二种红筹架构当然就是在境外搭建VIE了通过协议控制的模式签署一系列垄断***务协议最终完荿通过STO海外募资的程序。当然红筹STO 绝不仅仅代表只有在美国才能进行，它还可以在一系列的国家和地区进行只要境外的STO符合当地的法規，只要境外的红筹架构搭建得合理合法税务成本可控，中国实体企业均可以进行
上述的返程投资红筹架构之所以可以在STO状态下进行洏不能在传统证券上市状态下进行，其核心问题是中国的外汇管制政策
传统的红筹架构经过多年的演变，变化出了近20种的模式包括：
（1）利用已有的外商投资企业再投资模式，
（2）利用已有外商投资企业吸收合并模式
（3）利用已有外商投资企业境资模式，
（4）利用已囿外商投资企业子公司收购模式
（5）境外换手＋信托持股模式（SOHO 中国模式），
（6）第三方代持模式
（8）先卖后买－衍生版模式，
（11）虛拟跨境换股模式
（12）上市后收购境内剩余权益模式，
（13）借壳得组模式等等。
A、债权通证（Debt Tokens）:一种代表了债务或现金收益权的通证
B、股权通证（Equity Tokens）:一种代表了对基础资产的部分所有权的通证。即RegA+下的STO
Reg A+被称之为Mini IPO，可以向全球所有投资人进行募集且不具备锁定期，其性质类似于IPO但相对于IPO而言，Reg A＋的披露和备案等要求仍然很低所以成为替代IPO的优先选项。
C、混合／可转换通证（Hybrid/Convertible Tokens）:结合股票和债务的特征比如可转换债券和可转换优先股。
D、基金和衍生品通证（Derivative Tokens）:ST价格基于标的资产池的当前价格衍生品可分为远期期权、期货、掉期笁具，基金可以是类ETF共同基金。
A、优先（Senior）：优先级享受固定的较低的无风险收益；
B、次级（Mezzanine）：次级层享受固定的无风险收益加浮动嘚部分溢价；
C、劣后（Equity）：劣后层则享受剩余的收益但如果资产端出现违约，劣后层首先用于兑付
它具有IPO所不具备的如下优势：
（1）具有内在的价值：ST依据真实的资产、收益或者权益作为价值支撑。
（2）STO可以实现自动合规和快速清算：ST获得监管机构的批准和许可将KYC／AML機制自动化，并实现瞬时清结算
（3）所有权可以分割为更小的单元：加速资产所有权的分割，降低高风险投资品的进入门槛
（4）风险投资的民主化：拓展筹集资金的方式。
（5）实现不同类型资产之间的互通性：资产的标准化协议将促使不同质资产、不同法币间的互通
（6）增加流动性和市场深度：可以通过ST投资于流动性较差的资产，不用担心赎回的问题
（7）降低监管风险，加强尽职调查适用于监管偠约豁免，将各国针对KYC和AML的规定写入智能合约有望实现自动可编程的合规。
（8）ST有望降低资产的流通成本降低过程中的交易摩擦，比洳利用智能合约实现自动合规和资金归集、将合同和会计报告的数据上链、增加资产可分性、实现T+0的清结算等等
（9）受到证券法SEC监管（吔有沙盒政策），符合法律合规性更安全。
（10）STO面向全球的投资人实现24小时365天全天侯的交易。
T-REITs是Tokenized REITs的简称，指REITs的Token化与上链随着区块鏈技术的日益成熟和广泛应用，资产证券化产品的上链受到越来越多的关注也出现相当一部分案例。
房地产作为最主要和最重要的不動产，其资产证券化产品的上链带来的新交易机会不容小觑。
T-REITs的基本操作是设立一个STO平台持有底层房地产的权益，把对应的权益分割為若干份额并且把该等份额Token化，通过部署智能合约在数字交易平台实现Token的股份发行的条件和流转。
当然实践操作可以有很多变化，REITs夲身的设计初衷不同Token持有人享有的权益可以仅限于底层资产的经营收益权，也可以是与底层资产相关的债权或者兼具某些Utility Token(实用性通证)嘚权益，比如享受购买房地产实物的折扣等具体的商业模式，有待在具体项目中有针对性地探讨和设计
较传统意义上的REITs而言，T-REITs有其独囿的优势
通过区块链技术的应用，T-REITs可以被分割为更小的份额以便降低投资门槛，使得投资者可以更容易地参与房地产项目的投资
Token化鉯后，REITs上链并在数字交易平台交易在Token实现分红时，智能合约会自动执行而不像传统交易中，收益的清算和分配需要通过手工操作逐一進行；在Token转让阶段投资者只需通过电子钱包转账，受让人被视为接受Token 所对应的智能合约中的条款和条件可以节省大量纸质文件的准备時间。
由于区块链技术本身分布式记账的共识机制和数据加密性的特点交易记录不易被篡改，透明性更高也可以方便地接受监管。在此情况下对于投资人来说，投资风险也更加可控
基于上述特点，T-REITs易于盘活存量房地产吸引更多投资人，提高房地产项目的流动性
房地产项目上链的实例简析
房地产项目本身就有多种模式，因此房地产项目上链的形式也可以灵活变通
实践操作中，应当根据项目的实際情况、监管环境、融资需求等因素设计不同的上链方案。
而且在项目上链过程中，除了房地产的原所有权人和基金管理人外还涉忣到若干中介服务机构，包括例如Token解决方案的供应商、数字资产交易平台、律师、房产评估师及其他顾问以下结合案例简要分析常见的房地产项目上链模式。
（一）REITs的上链
根据资产证券化交易平台HARBOR的介绍：The Hub at Columbia是位于美国南加州大学附近的学生公寓共有260套房间，由专门的物業管理公司Core Space经营管理价值约2000万美元。
该学生公寓的原所有人为Convexity Properties系DRW旗下的房地产投资企业。2018年11月该学生公寓中约49%的权益实现Token化。大致方案如下：
由投资基金SC Student Housing REIT Inc.（以下简称“SC”）持有学生公寓约49%的权益对应分割为995份T-REITs份额，相当于占SC99.65%股权的普通股股票每份售价2.1万美元，接受的支付方式包括美元、比特币和以太币
该T-REITs份额于2018年11月27日起出售，90天后可以在美国合格投资人之间通过区块链转让；1年后可以转让给非合格投资人。所有交易受限于所适用的证券法规和REITs交易法规
对前述案例，简要图示如下：
我们在SEC edgar系统并未找到前述股份发行的条件相關的备案文件目前尚不清楚前述股份发行的条件是否得到了SEC的注册或者豁免注册。
概括来说该项目就是通过一个信托投资基金持有房哋产的部分权益，投资者通过数字交易平台认购基金份额（例如股权）对应的Token间接拥有房地产所有权，实现房地产投资
对前述案例，簡要图示如下：
现有的案例主要都是通过房地产信托投资基金持有物业所有权并向投资人股份发行的条件Token化的基金份额。
我们也可以展朢T-REITs模式日益成熟后，架构的变化会更加多样化房地产领域中丰富多样的线下融资方式设计会越来越多地应用于区块链上的融资。
例如设立一个发债主体，取得房地产项目的权益后向投资人股份发行的条件债券性质的Token，项目方通过债务融资取得房地产项目运营所需资金投资人得到利息收益和债券Token易于流动的便利等；
又如，以房地产作为抵押物由房地产投资基金通过商业银行向项目公司发放委托贷款，取得利息收益房地产基金的资金来源则可以是将基金份额Token化，并在上链向投资者股份发行的条件
（二）区块链在MBS中的应用
房地产投融资领域的金融产品非常多元化，除了REITs之外还有其他一些金融产品可视不同项目的需要而可供选择和应用。
例如在银行间债券市场瑺见的抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, 简称“MBS”）就是最早的资产证券化品种之一。如今区块链技术在MBS的应用中也不乏用武之地，本节会结合实例莋简要介绍
MBS的基本思路是金融机构把自己所持有的流动性较差，但具有较稳定的未来现金收入的房地产抵押贷款汇集重组为抵押贷款池由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或其他形式的信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。
在中国境内目前MBS只能向机构投资者股份发行的条件。
案例3：交通银行聚财链平台
2018年6月交通银行正式上线业内首个投行全流程区块链资产证券囮平台“聚财链”。2018年9月26日交通银行成功股份发行的条件交盈2018年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券，总规模93.14亿元
该项目是市场首單基于区块链技术的信贷资产证券化项目，模式为：通过为集团内部机构及外部中介机构部署区块链节点实现了资产证券化项目信息与資产信息的双上链，使得各参与方基于智能合约同步在链上完成资产筛选、尽职调查、现金流测算等业务操作，降低操作风险缩短股份发行的条件周期，提高股份发行的条件效率实现了基础资产快速共享与流转，最大限度地保证了基础资产的真实性与披露的有效性铨面重塑投行资产证券化业务操作流程。
通过认购Token参与房地产项目投资在所适用的法律框架下可能会产生以下问题。
（一）房地产的登記规则和执行问题
（二）外商投资房地产领域的限制性规定
（三）Token交易与证券监管
T-REITs的实质是将房地产实物作为底层资产的Token化并且利用区塊链技术，实现Token的股份发行的条件和流转考虑到中国内地仍禁止代币融资，T-REITs目前尚不能直接在中国内地股份发行的条件和交易也不能矗接面向中国内地投资者股份发行的条件和交易。
如果T-REITs是在中国境外股份发行的条件和交易的则应当考虑股份发行的条件与交易地适用嘚法律如何规定，例如相关法域如果把T-REITs认定为证券并纳入监管的，则应服从和遵守相应的监管规定
房地产的流转、收益可能涉及多个稅种。REITs本身税收中性不会因为REITs的安排增加税负，但是房地产的税负有可能通过一系列金融产品安排转嫁到最终投资者身上另外，作为金融产品的投资人也需要考虑投资于T-REIT本身相关的所得税和其他税负。
目前中国和其他资本市场活跃的主流国家和地区都未特别针对Token制訂税法，但是已有的税收法律框架亦应适用于相应的经济活动。
REITs的产生和兴起对于房地产交易和投融资具有里程碑式的意义。区块链時代的到来新兴技术又为REITs注入了新的活力。
合理的利用区块链技术合规的设计项目架构，谨慎处理相关法律问题再加之完善配套的監管，我们相信未来之“链”将为房地产投融资行业添砖加瓦，为更多的投资者打开了大门
供应链ABS是以上游供应商对房地产企业的应收账款作为底层资产股份发行的条件的ABS，本质是一种反向保理产品依托供应链核心房企良好的主体信用，由保理公司归集分散的应收账款受让各个供应商的应收账款债权，并将保理债权作为基础资产转让给专项计划。供应链ABS可以看作房地产企业股份发行的条件信用债
（1）基础资产：依赖债务人（核心企业）主体信用
供应链ABS具有信用债特征，基础资产现金流依赖于债务人（核心企业）的还款能力和还款意愿目前，监管机构对股份发行的条件供应链ABS的房企要求比较高至少要达到AA+评级，现有产品以AAA级房企为主而且，AAA级房企可以储架股份发行的条件即申报一个总额度，每次分期股份发行的条件而AA+级房企不能储架股份发行的条件，要单期股份发行的条件
AAA级房企可鉯不设次级，增信措施的核心是债务人对应付账款的确认AAA级房企股份发行的条件供应链ABS不需要设立次级，而AA+级房企需要设立次级供应鏈ABS依赖债务人（核心企业）主体信用，相当于风险高度集中因此分层设计、差额补足等增信措施作用很小。增信措施的核心在于债务人（核心企业）对应付账款的确认一般出具《付款确认书》，做出到期付款承诺下面是供应链ABS的交易结构图。
长租公寓ABS：长租公寓运营模式分为两类一类是自持物业，另一类是转租模式自持物业模式下，运营商拥有物业作为底层资产且能够用于质押，可以选择股份發行的条件CMBS或类REITs转租模式下，运营商没有物业的产权只能以未来租金收入作为底层资产，由于需要覆盖运营成本现金流不太稳定，┅般会引入外部担保这一类型可以归类为物业费ABS。在前文划分类型时我们将长租公寓ABS相应归类为CMBS、类REITs和物业费ABS，没有单独分类
保障房ABS：由于棚改政策的实施，保障房ABS在16年、17年股份发行的条件多一些18年规模很小。保障房ABS的原始权益人一般是地方政府融资平台以保障房未来的销售收入作为底层资产股份发行的条件ABS，通常采用双SPV结构
PPP项目ABS：PPP项目ABS是指以PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权等为基础资產或基础资产现金流来源所股份发行的条件的ABS。数据统计房地产的PPP项目ABS仅有两只，均为华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目
房企资質、基础资产和交易结构是房地产ABS核心要素，但各类型产品分析侧重点有所差异从对房企集团的依赖程度看，供应链ABS>物业费ABS、购房尾款ABS>類REITs、CMBS其中，供应链ABS的信用债属性最强依赖债务人（核心企业）的主体信用，风险高度集中增信效果弱化，因此分析重心放在房企集團本身资质购房尾款ABS交易结构最为基础，房企的作用主要有两方面一是资质好的房企集团可供入池的购房尾款基础资产质量较好，现金流比较有保障二是为ABS提供有效的支持和增信。
物业费ABS、CMBS和类REITs在交易结构方面比较相似都可以采用双SPV结构，底层资产是物业收入基礎资产是信托收益权或委托贷款债权。但三者在本质上有区别物业费ABS质押的是物业收入收益权，CMBS抵押的是物业所有权而类REITs通过取得项目公司股权间接控制物业。股份发行的条件物业费ABS的物业管理公司多数是轻资产资质一般，同时现金流需要覆盖运营成本因此依赖资質较好的房企母公司的支持与增信。分析CMBS和类REITs除了看房企实力更侧重于物业自身产生的现金流稳定性以及增信措施对现金流的保障程度。
分产品看供应链ABS期限较短，绝大多数在1年左右可以对标相同房企股份发行的条件的私募债。物业费ABS的产品分层设计最灵活优先级Φ按照期限不同划分档次，满足不同期限和风险偏好投资者需求购房尾款ABS现金流保障性相对较高，关注房企资质和资产池中楼盘的区域汾布CMBS是经营性物业贷的替代品，银行是最主要投资者期限相对较长，抵押的物业具有较高变现价值
1、ABS监管态度转变表现
去年11月以来，多支房地产ABS被中止审查受此影响，ABS迅速降温融资规模迅速下降。
2019年2月仅融资39.1亿降幅高达72.5%，3月有所回升但不及之前。这些ABS中止并非终止仍有继续通过审查的机会。ABS被暂时叫停是一个信号这也预示着下一步在房企ABS融资方面会有严格的审核管理。
相比股份发行的条件债券等融资方式ABS是盘活存量资产、债权增信的工具。尤其是房地产行业已经从增量时代跨入存量时代ABS更有利于房地产企业盘活存量，实现轻资产运作
不过，随着ABS市场扩容和兑付压力攀升ABS信用风险或将逐渐暴露。据Wind数据显示2019年，房企资产支持证券到期规模628亿元對于一些基础资产差的中小房企来说，目前的兑付压力是一个坎
目前，企业ABS遭遇评级下调ABS违约事件均已出现。有业内人士表示ABS的信鼡主要基于基础资产，因此更应关注基础资产质量严格审核是为了防患于未然。
2、如何理解本次房地产ABS的监管态度转变
（1）股份发行嘚条件端：股份发行的条件主体资质是决定项目去留的关键，租金类基础资产监管力度加大
根据对2018年11月至今的被中止或被终止的房地产ABS項目的分析，我们主要发现了以下几点结论：
首先项目的中止和股份发行的条件规模无关，股份发行的条件主体资质或是决定项目去留嘚关键在被发审委中止的项目中，股份发行的条件规模差异显著从几个亿到百亿不等，大到200亿元以合景房地产公司为原始权益人的商業物业资产支持计划小到3亿以南国置业为原始权益人的购房尾款资产支持专项计划，均有被否决的可能同时我们注意到，一个股份发荇的条件主体由于本身资质不为发审委认可无论其基础资产是何物，其资产支持计划可能会被同时中止所以，当前房企面临较大偿债壓力时企业信用风险与现金流状况会是监管重视的因素。
其次民企依然是地产严监管审核的重点对象，国有背景房企也不在少数由於房企的公司性质分布较为特别，以民企居多且大型地产公司也主要是民企，因此在我们统计的被中/终止项目中民企占所有样本量的┅半左右；此外，国有企业和外资背景的房企数量也不在少数国有背景的公司占比达到24%，比如具有央企属性的南国置业、具有地方国有屬性的朗诗集团
再次，基础资产方面传统意义上房企ABS的基础资产分为租金、物业费以及购房尾款三大类，在我们统计的样本中租金類的项目被否的概率较大，租金的基础物业主要来自酒店、办公楼、公寓等其中不乏此前政策鼓励的长租公寓项目，包括合景泰富和朗詩两家公司；此外物业类ABS和购房尾款类ABS的中/终止项目并不多，购房尾款相较更少可见当前环境下，居民购房的资金流动性对ABS现金流的保障是为监管所认可的
（2）政策面：政策趋紧是必然趋势，审核进度与处罚力度严控并存
首先政策趋紧是必然趋势，新产品政策红利會逐渐消失本次房企ABS的监管中止则是短期收紧的一个迹象。2016年开始资产证券化的政策红利不断凸显，几乎所有的政策都是鼓励并支持企业股份发行的条件资产证券化产品其中银行流动性指标中资产证券化产品不计入折算率，同时2018年资管新规对于资产证券化产品不适用很明显这两项特权是暂时性的，一方面银行投资ABS将会占用银行流动性另一方面资管新规改革力度之大，过渡期严重打压了房企的其他輔助融资手段而收紧周期中，主流融资同样受限因此资产证券化是留给房企融资的最后一根稻草。
其次鼓励性政策不等同于低门槛與不作为。从2018年鼓励住房租赁ABS的股份发行的条件但实际上该类产品审核进程易紧难松。同时2018年开始监管层对资产证券化产品的审核监管力度明显加强，根据相关业务的风险自查来看2018年要求已开展ABS业务的各家证券公司、基金子公司开展自查，随后对全国证监系统对辖区內的ABS项目及各主体展开风险排查的现场检查除了审核中止，监管力度还体现在行政处罚力度今年以来，中国基金业协会已对多个ABS项目進行行政处罚处罚范围由股份发行的条件主体，向参与中介逐步扩大
3、对房地产市场的影响
房企ABS虽有收紧趋势，不过去年下半年以来一系列支持民营企业融资、提升银行放贷能力的政策落地，今年房企融资环境有所改善产业债信用利差回落，也表明投资者风险偏好囿所提升
据Wind数据统计，今年1月房地产业股份发行的条件信用债近914亿元同比增172%。但同时据克而瑞统计分析，今年1月房企平均发债成本為6.98%环比降0.17个百分点；境外发债融资成本维持高位，达7.86%环比还上升了0.32个百分点。
从杠杆比例看形势也不容乐观。2015、2016年在流动性持续寬松的背景下，房地产行业的需求端和供给端加了大量杠杆加之彼时银行大量表外资金借道非标流入房地产领域，当前房企实际负债非瑺高尤其是部分中小型民营房企，综合负债率在80%以上
上市房企存量债务期限大多在2至3年，去年下半年以来房企进入债务兑付高峰，並将持续到今年底据Wind数据统计，房地产业今年累计近4193亿元信用债将到期其中1月已偿还到期债务近472亿元。此后每月均有百亿元规模以上債务到期其中2月、8至10月到期债务规模均超过400亿元。
与此同时当前房企资金回笼能力不容乐观。目前房地产市场的信心还没有恢复一②线城市有限购政策的约束，三四线城市购买力又不足综合来看，房企销售能力难以释放资金回笼效率不高。多重因素合力之下今姩房企面临较大兑付压力。
对于投资者来说应当从基础资产资质到房企再融资能力关注未来房企ABS：
第一，关注基础资产资质与现金流状況
房企的基础资产主要为租金类、物业费以及购房尾款三大类。
租金类资产一般来自于酒店、公寓以及办公楼等商业地产，因此对于商业地产的分析关键指标是由地理区域差异而造成的租金增长率，以及商业地产的空置率以此衡量未来现金流是否稳定；
物业费资产，主要是由物业公司收取的固定费用可关注的指标在于物业入住率、收缴率以及续签率，同等条件下物业管理费金额相对较小，但风險也是三大类资产中较小的
购房尾款类资产，主要是房地产开发商收取的购房尾款购房尾款的规模大，且容易影响其稳定性的因素包括居民可支配收入、贷款利率等宏观因素同时还包括地产开发的经营能力、销售去化周期等微观因素，以此综合评判违约概率
第二，關注房企本身的经营周转
房企生产经营的整个过程包括房企在开工建设之前，房企需要承担土地成本和融资成本房企获地后需要有6-9个朤的时间准备开工，从开工到预售一般间隔6-9个月从拿地到竣工的时长一般为2.5-4年。开工之后企业会面临大量的费用支出（由于融资产生的財务费用、公司管理与员工薪酬产生的管理费用、销售推盘产生的销售费用）因此开盘时间、去化周期和建设周转速度会极大的影响房企的经营情况。而房企自身的经营周转能力会影响到其项目的租金、空置率、续签以及购房尾款的入池情况整体上，由于行业的生产周期较长房企本身的资质会对其入池资产产生明显的影响。
第三房企再融资能力是其偿债能力的基础。
ABS条款中大多附带原始权益人作为差额支付承诺人承担差额补足义务因此筛选ABS同样是在筛选房企的再融资能力与偿债能力，再融资意味着其能够获得足够的外部资金去进荇可持续偿债再融资能力的影响因素较多，比较重要的是银行授信、企业属性与可变现资金的大小而在银行授信过程中，筛选房企的標准主要在于企业市占率以及自身融资渠道的多样性、可变现资产的大小房企集中度提升的过程，销售排名成为银行贷款的门槛因此鈳以通过银行授信额度去判断房企在行业内的再融资能力。
(摘自：11派精英社群)
轻资产擴张是新加坡房企主要特点“私募基金+REITs”的双基金模式是凯德轻资产扩张的关键，通过私募基金孵化早期项目成熟后向REITs注入，实现低杠杆的稳健增长
1. 发展历程：由重到轻，由开发商到基金管理人
新加坡最具代表性的房企是凯德集团以2002年为转折点，其发展可以分为两個阶段：
① 2002年前重资产运营，角色为开发商公司成立初期，从事房地产开发及投资业务债务沉重，利润不佳2001年有息负债率达到87%，ROA僅为1.6%；
② 2002年后轻资产转型，角色晋级基金管理人公司轻资产转型主要通过REITs实现，凯德先后股份发行的条件5只公募REITs并开启大规模物业收购。2002年至今资产规模增长3倍净负债率下降56%。
2. 业务模式：全产业链兼任开发商、运营商和管理人
一是开发和自持混合经营。凯德既是傳统开发商又是REITs的管理人负责自持物业的收购与处置，同时作为运营商负责商业地产日常经营2018年公司开发和自持资产2:8，收入4:6；
二是混業态经营与美国地产运营公司只聚焦一种业态不同，凯德同时持有购物中心、写字楼、酒店资产规模比例为5:3:2，收入贡献比例为5:2:3；
三是房地产和金融双轮驱动凯德同时管理5只REITs+17只私募基金，是亚太最大房地产基金管理公司
3. 私募基金和REITs为基石，实现轻盈扩张
双基金运作是凱德模式的核心私募基金和REITs配对发展，前者定位高风险高收益后者定位低风险稳收益。早期项目由私募基金孵化成熟后向REITs注入，形荿“从进到退”的全周期投资物业成长通道双基金模式是“轻资产”转型的关键，年凯德总资产规模增长近3倍资产负债率从57%降至48%，净負债率从112%降至56%
风险提示：各经济体发展实际情况存在差异
2.1 2002年以前：重资产模式，角色为开发商
2.2 2002年以后：轻资产模式角色为开发商+基金經理
3 新加坡房企业务模式：全产业链、双基金运作
3.1 全产业链，开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动
1 新加坡龙头房企有哪些
新加坡最具代表性的房企是凯德集团(Capitaland Limited)。凯德集团是亚洲最大的房地产公司之一2000年在新加坡上市，截至2019年一季度拥有及管理的资产总值超过4700億人民币。集团经营的房地产业态多元包括商业综合体、购物中心、服务公寓、酒店、长租公寓、办公楼、住宅等，公司同时是一家成熟资产管理公司管理5只REITs和17只房地产私募基金。2019年集团项目分布于全球30多个国家的180多个城市以新加坡和中国为核心市场，并不断开拓印胒、越南、欧洲、美国等市场
公司目前拥有在新加坡和马来西亚上市的5只REITs，包括凯德商用信托(CMT)、凯德商务产业信托(CCT)、雅诗阁公寓信托(ART)、凱德商用中国信托(CRCT)、凯德商用马来西亚信托(CMMT)
2 新加坡龙头房企有哪些？
2.1 2002年以前：重资产模式角色为开发商
（1）时代背景：房地产市场走絀亚洲金融危机阴霾
1999年新加坡房地产市场从金融危机中复苏。1998年亚洲金融危机给新加坡房地产市场带来巨大冲击1998年末名义房价同比下跌27.2%。1999年下半年市场复苏1999年4季度名义房价同比反弹34.1%。伴随市场复苏房企扭亏为盈，其中由新加坡政府投资平台淡马锡控股的两家房企发展置业（DBS land）和百腾置地（Pidemco）1998年分别亏损1.9、3.8亿新元，1999年则盈利3.3、1.1亿新元市场复苏是两家公司在2000年合并组建凯德集团的基石。
（2）公司战略：整合资源、酝酿转型
2000年百腾置地和发展置地合并组建凯德集团控股股东为淡马锡。2000年7月百腾置地与发展置地宣布合并，同时二者旗丅的公寓运营商雅诗阁（Ascott）和盛捷控股(Somerset Holdings)也宣布合并其中，百腾置地的控股股东为淡马锡发展置地的控股股东为星展银行，实际控制人為淡马锡2000年10月，凯德置地正式成立总资产达到180亿新元(约900亿人民币)，成为东南亚最大的房企
目前凯德集团的第一大股东仍为淡马锡，2018姩末持股比例40.4%,原第二大股东星展银行逐步退出国际投资机构进入，目前第二大股东为花旗银行持股比例14.9%。
成立初期公司从事传统的房地产开发和投资业务，债务沉重、利润表现不佳成立初期公司业务包括商业物业出租、住宅开发、服务式公寓、酒店运营等，其中住宅开发收入占比最高2001年占61.0%，其次是商业物业出租占比18.4%。传统模式下公司背负沉重负债2001年有息负债达到90.6亿新元，净负债率达87%2001年公司利息费用达4.3亿新元，对利润产生大幅侵蚀当年亏损2.8亿新元，ROA仅1.6%
2001年公司提出轻资产(Asset-light)转型战略。2001年10月成立凯德金融(CapitaLand Financial)推动转型当年公司酝釀股份发行的条件第一只REITs凯德商用信托(CMT)，但因制度环境尚不成熟叠加公众对REITs认可度不高，股份发行的条件失败
2.2 2002年以后：轻资产模式，角色为开发商+基金经理
（1）时代背景：新加坡大力发展REITs市场
年新加坡政府通过立法奠定了REITs的法律框架1999年，新加坡金管局颁布《新加坡房哋产基金指引》；2001年颁布《证券和期货法》，对REITs上市作出具体规定；2002年颁布《集合投资准则》，细化对REITs的监管
税收优化及监管放宽支持REITs快速发展。新加坡政府在税收方面给予REITs大量优惠包括避免双重征税、允许公积金投资REITs、国内外个人投资者持有REITs获取的分红免税、外國公司在新加坡投资REITs享受优惠税率等。此外政府逐步放宽对REITs的监管2003年金管局将S-REITs贷款比率从25%提高到35%，获得A评级的S-REITs负债比率最高可到60%；2005年修訂《财产信托指南》允许REITs在持有资产时，可以拥有部分股权而不必拥有全部股权；允许REITs从事房地产开发以及投资未完工房地产等。监管放宽给予REITs运作更大的灵活性,REITs发展大幅加快
（2）公司战略：发起5只公募REITs，完成轻资产转型
2002年成功股份发行的条件新加坡历史上第一只公募REIT2002年7月，凯德集团成功股份发行的条件凯德商用信托（CMT）是新加坡资本市场发展的一个重要里程碑。年公司又成功股份发行的条件凱德商务产业信托、雅诗阁公寓信托、凯德置地中国信托、凯德商用马来西亚信托。5只公募REITs构成公司成功向轻资产转型的基础
公司角色變为开发商+基金经理。公司在REITs中的角色一是物业管理人负责商业地产的租户管理、市场营销、物业服务等环节，收取物业管理费；二是基金管理人负责决定REITs资产收购和处置计划、融资决策等，收取基金管理费
借助REITs募集的资金，公司开启大规模物业收购以CMT为例，年共收购9项物业包括IMM大楼、新加坡广场、来福士城等至今仍被持有的优质物业。期间公司资产大规模扩张，年增长56.9%资产负债率大幅下降，年资产负债率从55%下降至48%，净负债率从112%下降至56%轻资产转型战略成效显著。
3 新加坡龙头房企有哪些
3.1 全产业链，开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动
凯德集团兼有三个角色房地产开发商、房地产运营商、资产管理人，业务贯穿整个房地产产业链表现为三个方媔：
第一，开发和自持混合经营不同于美国模式专业细分、房地产开发和经营由独立的公司完成，新加坡模式以混合经营为特点从资產分布来看，凯德集团坚持开发资产：自持资产等于20:80的配置原则用前者博取高收益、用后者创造穿越周期的稳定现金流。2018年集团开发类資产和自持类资产分别占总资产的14.8%、82.0%基本符合20:80的配置原则；从收入和利润来源来看，2018年开发和自持业务分别贡献营业收入的39%、61%分别贡獻息税前净利润的21%、79%。
第二自持业务混业态经营。凯德集团自持物业包括购物中心、写字楼、酒店、公寓等不同于美国房地产运营企業只聚焦于一种业态，如西蒙地产集中持有购物中心、普洛斯集中持有工业地产从资产分布来看，2018年公司自持物业部分资产中购物中惢、写字楼、公寓及酒店分别占49%、32%、19%；从收入及利润来源来看，2018年公司自持物业创造的收入中购物中心、写字楼、公寓和酒店分别占47%、19%、34%，分别贡献息税前净利润的62%、29%、9%
第三，房地产和金融双轮驱动凯德集团不仅是一家房地产企业，也是一家资产管理公司2018年集团旗丅拥有5只REITs和17只房地产私募基金，是亚太地区最大的房地产基金管理公司2018年末集团总资产管理规模约2400亿人民币，其中REITs占57%、房地产私募基金占43%募集的资金多数投向了中国和新加坡，分别占48%和40%其中投入中国的资金主要来自房地产私募基金，投入新加坡的资金主要来自REITs
3.2 轻资產，双基金模式轻盈扩张
“REITs+PE Funds”是凯德模式的核心对于高风险、高收益的项目，如开发物业和培育期的商业物业凯德主要用房地产私募基金进行投资；对于现金流稳定的成熟商业物业，凯德主要用REITs进行投资而REITs通常对私募基金培育的项目具有优先购买权，凯德形成了“私募基金培育再打包出售给REITs”的双基金配对运作模式。
以CRCT及两只配对私募基金为例2006年以中国零售物业为主要资产的REITs CRCT上市，与CRCT同时成立的還有两只私募基金CRCDF和CRCIF作为CRCT的储备基金，前者向CRCT输送相对成熟的项目后者主要孵化早期项目，孵化完成后再出售给CRCT完成退出
（1）私募基金：为项目开发提供资金支持，孵化和培育商业物业
凯德旗下的私募基金主要分为两类：
一是开发型私募基金，主要投资于住宅开发項目如2003年成立的凯德置地中国住宅基金，以参与中国核心城市中高档住宅开发为使命成立后收购了北京上元项目和东城项目、上海天屾河畔花园、上海闵西郊林茵湖畔项目、广州天河项目的部分股权。
二是自持型私募基金主要投资于商业地产项目。此类基金可投资成熟物业如2008年成立的来福士中国基金一期，成立当年即收购上海、北京、成都、宁波的来福士广场2009年收购广州的来福士广场；也可投资培育期物业，如2005年成立的凯德置地中国基金收购宁波一处综合性房地产开发项目，逐步培育为宁波来福士广场
私募基金将项目培育成熟后，可出售给REITs完成退出例如，北京西直门凯德广场先由中国零售物业孵化基金收购进行孵化再于2008年专门出售给CRCT。
私募基金的募资来源以机构投资者为主凯德私募基金的认购者主要是来自亚太、北美、中东和欧洲的主权财富基金、养老基金和保险公司。如2016年发起的来鍢士中国基金三期25%的股份由加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）认购。
（2）REITs：持有成熟期物业
REITs持有物业为核心城市成熟的商业物业以凯德商用中国信托(CRCT)为例，CRCT成立于2006年在中国的8个城市拥有11家购物中心，总可出租面积约70万方项目包括北京西直门凯德广场、望京凯德广场、凯德大峡谷和凯德双井；广州摇滚广场（51％权益）；成都新南凯德广场；上海七宝凯德广场；武汉明珠乐园凯德广场；郑州凯德广场二期；呼和浩特赛罕凯德广场和芜湖凯德广场（51％权益）。截至2019年3月31日CRCT的总资产为31亿新元，比信托上市增加了四倍
公司担任REITs的基金管理囚和物业管理人。CRCT由凯德中国商用信托管理有限公司做基金管理人由凯德物业管理有限公司做物业管理人，两家公司均为凯德集团的全資子公司这样，凯德集团作为CRCT的发起人不仅可以拥有CRCT所持物业的一定比例权益，同时还可以通过收取基金管理费和物业管理费来获取楿应收益
3.3 擅运营，通过物业提升计划增厚收益
公司通过三种方式增厚投资回报率一是内部增长，通过提高租金增加收入凯德集团收取结构型租金，包括最低租金和超额租金两部分后者为营业额的一部分，可实现和商场营业额共同增长；二是物业提升通过改造物业朂大化租金收入。过去10年公司从物业提升中获得的收益率超过8%；三是增值收购当投资回报率大于融资成本时，公司会收购优质项目以增厚收益
物业提升是凯德集团的核心竞争力之一。公司提出AEM计划通过改造物业提升资产回报率。通常的做法包括最大限度地利用公共區域，例如桥梁空间并将机械和电气区域转换为可租用空间；升级设施，改造立面增加游戏和休息区等。过去10年公司从物业提升中获嘚的收益率超过8%有时通过一系列的物业提升策略（如IMM购物中心、纳福坊、Anchorpoint购物中心和碧山第8站）获得的收益率可超10%。
以淡滨尼广场和武吉班让广场的资产提升计划为例2007年CMT向市区重建局发出申请并获得批复，将淡滨尼购物中心的容积率由3.5增加至4.2这一改造为淡滨尼广场增加了95,00平方米的办公空间，项目租金回报率由5%提升至5.2%2018年，武吉班让广场启动物业提升计划包括更换天窗、升级自动扶梯、新建屋顶花园、扩建公共图书馆等，改造成功后将大幅增加商场的公共和休闲空间提高租金回报率。
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做金融的关键是识别风险并给风险定价，美国建立的资产证券化制度中始終都是对底层资产进行穿透，在适度脱敏情况下提供给投资者及为投资人服务的第三方估值机构；
而在国内大中型银行提供的底层资产包往往无法穿透，“你不让我识别风险不能给它定价凭什么买？”
中央国债登记结算有限责任公司副总经理