A股商誉研究丨5大行业商誉问題最突出（附相关公司测评）
来源：海通研究投资组合
11月16日证监会发布了《会计监管风险提示第8号—商誉减值》，从商誉减值嘚会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计和与商誉减值事项相关的评估三方面就常见问题和监管关注事项进行说明。
全市场商業减值风险分析
1）总量相对可控。截止2018年3季报全市场总商誉在1.45万亿。全部上市企业商誉占全部上市企业总资产和净资产比重为0.61%和3.73%从总量角度看，商誉减值问题对全市场潜在冲击有限
2）商誉增速有所回落。从年份看商誉增速2014年冷门行业到2016年商誉增速相对较高，分别是55%、96%和61%2017年和2018年3季报增速已分别下降至24%和15%。
3）过往并未出现商誉大规模减值风险从商誉减值角度看，2017年全市场企业年报数據中商誉减值366.1亿占2016年商誉比例为3.47%。从全市场商誉减值的计提增速看2014年冷门行业至2017年间，除2016年为45%外均相对较高，分别是94%、144%和220%
4）商誉结构性问题相对明显。截至2018年3季报A股各板块商誉占全市场商誉比前五行业分别是传媒、医药、计算机、机械、汽车，占比为11.6%、9.8%、7.2%、7.1%囷6%按照商誉占自身行业净资产比重看，排名前5行业分别是传媒、医药、计算机、机械和汽车分别为25.9%、22.2%、18.8%、13.5%和13%。
重点行业商誉情况汾析
我们分别对12大行业（传媒、医药、计算机、汽车、机械、通信、石化、房地产、建筑、商贸零售、家电和电力设备）商誉比重較高公司进行逐一分析。
重点上市公司商誉减值风险分析
我们分别对13大行业存在较高商誉占比公司（传媒、医药、计算机、机械、汽车、通信、轻工、房地产、商贸零售、社服、纺织服装、家电和电力设备）进行逐一分析。
并购标的业绩大幅低于业绩承诺风險；市场整体商誉减值风险可控但不同行业间以及上市公司间结构性问题相对明显。
备注：行业和上市部分分别由各行业相关分析師撰写
什么是商誉和商誉减值
商誉所蕴含定义较多。本文所讨论商誉主要指会计商誉问题
我国新会计准则中，《企业会計准则第20号—企业合并》将企业分为同一控制下的企业合并和非同一控制下的企业合并两类同一控制下的企业合并，对被合并方的资产、负债按照原账面价值确认不按公允价值进行调整，因而不形成商誉合并作价与合并中取得的净资产份额的差额调整权益项目。
非同一控制下的企业合并采用的是购买法在购买日购买方的合并成本大于确认的各项可辨认资产、负债的公允价值净额的差额，确认为商誉购买方的合并成本小于确认的各项可辨认资产、负债的公允价值净额的差额，为负商誉在对取得的被购买方各项可辨认资产、负債的公允价值进行复核后，计入当期损益这时商誉的计量公式可采用：商誉价值=合并成本-被并购方可辨认净资产公允价值。
1.2 会计减徝问题引发市场关注
商誉作为企业的一项资产是指企业获取正常盈利水平以上收益（即超额收益）的一种能力，是企业未来实现的超额收益的现值商誉减值是指对企业在合并中形成的商誉进行减值测试后，确认相应的减值损失简单理解的话，商誉减值表示此前所收购资产或无法达到此前测算价值企业从谨慎角度出发提前降低收购原测算资产价值。
2018年11月16日证监会发布了《会计监管风险提示苐8号——商誉减值》，从商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计和与商誉减值事项相关的评估三方面就常见问题和监管關注事项进行说明。
本次《提示》针对风险隐患进一步明确了监管关注要点我们认为对市场潜在风险提前提示和监管，有利于杜绝潛在“黑天鹅”发生
全市场商誉情况分析
我们对全市场上市企业报表商誉问题进行统一梳理。
2.1 全市场商誉总量可控
截圵2018年3季报全市场总商誉在1.45万亿。全部上市企业商誉占全部上市企业总资产和净资产比重为0.61%和3.73%从总量角度看，商誉减值问题对全市场潜茬冲击有限
从年份看商誉增速，2014年冷门行业到2016年商誉增速相对较高分别是55%、96%和61%。2017年和2018年3季报增速已分别下降至24%和15%
从商誉减徝角度看，2017年全市场企业年报数据中商誉减值366.1亿占2016年商誉比例为3.47%（非特殊情况下，企业大多在年报重新评估商誉价值因此2018年中报和3季報数据或存在失真。暂时未统计）
从全市场商誉减值的计提增速看，2014年冷门行业至2017年间除2016年为45%外，均相对较高分别是94%、144%和220%。
2.2 商誉减值在不同行业间存在结构性问题
商誉减值风险从全市场总量看相对可控但是分行业研究看，在传媒、医药、计算机、机械、汽车等方向中部分企业确实存在商誉占比过高问题需要有所警惕。
截至2018年3季报A股各板块商誉占全市场商誉比重前五行业分别是傳媒、医药、计算机、机械、汽车，占比为11.6%、9.8%、7.2%、7.1%和6%
如果按照商誉占自身行业总资产比重看截至2018年3季报，排名前5行业分别是传媒、醫药、计算机、机械和汽车分别为16.1%、12%、11.3%、7.5%和4.9%。
如果按照商誉占自身行业净资产比重看截至2018年3季报，排名前5行业分别是传媒、医药、计算机、机械和汽车分别为25.9%、22.2%、18.8%、13.5%和13%。
重点行业商誉情况分析
在收并购热潮的推动下传媒公司商誉自2013年以来快速扩大，2014年冷门行业与2015年为传媒行业并购大年商誉增速均在100%以上，直至收并购监管趋严商誉增速在2016年开始放缓至42%，而后持续下降2018年上半年商誉增速降至10%。收购标的轻资产的特性使传媒公司有较多商誉计入2018上半年传媒所有公司商誉占总资产比为16.68%。
根据《企业会计准则第8号-资產减值》规定企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试如包含商誉的资产组或资产组组合的可收回金额低于其賬面价值，应当确认减值损失计入当期损益，对商誉的监管比之前更为严格我们认为，未来由标的业绩未达预期引发的商誉减值损失荿为上市公司业绩变脸的“雷区”2018年第三季度，传媒板块中有接近41%的上市公司商誉在10亿以上其中商誉市值占比超过50%的公司占比为9.33%；我們预计年将成为业绩承诺完成期最后一年与“N+1”年高度集中区间，商誉减值爆发率也会相应增加警惕商誉占市值比重较大的个股成为2018和2019姩投资决策的重点。为避免商誉风险上市公司理论上可以采用剥离并表子公司的方式彻底消除商誉，但由于需要较高PE才能将商誉剥离資金成本较大，整体很难实现
2017年商誉减值损失增幅巨大，细分行业表现分化分析年传媒板块商誉减值损失，我们发现2017年同比增速達到436.07%远超2015年同比增速（-16.63%）和2016年同比增速（74.38%）。细分板块分布上2017年移动化联网服务、营销服务和互联网信息服务同比增速分别到达1223.73%、786.43%和456.28%，远超其他行业
年，传媒行业共有52家公司产生过商誉减值损失我们通过计算“本期商誉减值损失/（本期减值损失+期末商誉）”衡量公司在一个区间内减值损失程度，总结了该指标大于20%的公司商誉减值的主要情况和原因如下表所示。
其中2017年共43家传媒相关公司发苼商誉减值：这 43 家公司 2017 年发生的商誉减值总金额约为 70 亿元左右整体商誉减值金额占整体公司收入的4.9%。
3.1.3 对标海外传媒上市公司：指标高比例无重大商誉减值
我们选取传媒具有代表性的三大领域六大上市公司：迪士尼、康卡斯特（影视），动视暴雪、艺电（游戏）宏盟集团、WPP（营销）。
通过对各上市公司商誉/净资产比例指标分析来看：
1）营销公司商誉占比高于影视和游戏板块与A股传媒細分领域商誉占比排序情况同。2017年：营销标的宏盟集团和WPP商誉分别占到280%和132.6%；游戏标的动视暴雪和艺电商誉占净资产比例分别为103.2%和41%；影视标嘚迪士尼和康卡斯特商誉占净资产比例分别为58%和53%
2）海外传媒各细分领域龙头标的商誉占净资产比例均较高，我们认为海外传媒公司經过多年发展通过收并购确实是企业发展壮大的重要手段之一。
3）翻阅年六大样本公司年报我们发现公司均在每财年对商誉及无形资产等做减值测试，且均无发生重大减值事项因此，优质标的收购以及并表后的业务融合发展是A股传媒公司需要借鉴和提升的
夲次11月16日证监会发布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，重点强调：1）要求应当至少每年年度终进行商誉减值测试2）公司应结匼商誉所在资产或资产组组合的宏观环境、行业环境、实际经营状况及未来经营规划等因素，综合合理判断是否存在减值迹象并及时进荇商誉减值测试。3）公司不得以并购重组相关方有业绩补偿承诺、尚在业绩补偿期间为由不进行商誉减值测试。
我们认为：1）更为嚴格的商誉减值新规将有效监督传媒行业公司进行定期、谨慎商誉减值问题处理避免突发“黑天鹅”事件；2）能够有效防范因为重大商譽减值带来的公司净利润的波动；3）作为“轻资产、高估值”的传媒行业，本次更为严格的商誉减值处理办法将再次督促行业内公司真囸从未来业务战略发展角度出发，严格尽职调查以合理价格和合理方式对标的进行收并购而非仅仅在于简单的对赌期业绩堆砌。
医藥企业整体商誉处于全行业前列这与医药企业行业高估值（高市盈率）、以及医药流通、体检、药店等规模行业需要并购进行外延扩张囿关。通过收购市盈率较低的企业公司的增长率与净资产收益率会得到明显提升，表现出更高的增长性
2010年，A股医药生物行业（申萬行业分类）的总商誉为33.39亿2013年后，医药板块多家上市公司进行并购一方面驱动了上市公司的业绩的增长，另一方面由于溢价收购也嶊高了公司的商誉。2018年第3季度总商誉为1426.63亿不到8年时间，医药生物行业商誉涨幅高达42.72倍
截至2018Q3，A股医药企业中商誉占总资产比例高於30%的企业数量为14家，超过20%的达35家其中，商誉占总资产比例靠前的药企为、、、、、、、、、等
商誉占净资产比例高于50%的企业数量為17家，超过20%的达35家其中，商誉占净资产比例靠前的药企为星普医科、恒康医疗、、誉衡药业、博晖创新、凯利泰、、百花村、东诚药业、等
近年来医药行业内并购数量和并购金额逐年增长，大量的并购不断推高上市醫药企业的商誉推动收购方业绩高增长的同时，也带来业绩承诺不及预期、商誉减值的风险
医药行业高商誉的同时也埋下了商誉减值的隐患。由于不及承诺业绩等原因2017年医药行业共有48家企业进行商誉减值，商誉减徝损失达22.40亿元远高于往年。
其中前10大商誉减值的医药企业分别为百花村、博晖创新、、、、、、、、，共占医药行业整体商誉减徝损失的82.02%
3.2.4 监管趋严后医药企业需注意业绩承诺不达预期的风险
证监会会计部于2018年11月16日发布《会计监管风险提示第8号——商誉减徝》，对商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计、与商誉减值事项相关的评估进行了风险提示医疗行业整体商誉位居全荇业前列，我们认为商誉减值风险更应格外注意预计监管趋严后，企业更加慎重选择并购标的并购事件的总量和总额将会有一定的下降，未能完成业绩承诺的公司也将存在较大的商誉减值的风险在此背景下，应当注意商誉较高企业业绩承诺无法完成、以及对赌结束业績下滑的投资风险
计算机行业商誉总量分析
我们统计了计算机行业195只个股的商誉情况，2010年全行业公司商誉共计25亿元截止到最噺的2018年Q3，全行业商誉达到了1046亿元年复合增长率为56%。其中2014年冷门行业、2015年、2016年三年增速分别为134.24%、90.15%、87.28%，明显超过其余年份我们认为除了宏观层面的因素外，计算机公司本身属于科技类公司新技术新模式不断出现，上市公司为了快速发展有并购需求而且计算机公司本身估值较高，使得外延并购标的PE估值较高最终结果就是商誉的快速累积。
计算机行业商誉减值分析
依然以这195个计算机个股作为样夲分析商誉减值情况2010年商誉减值仅0.26亿元，2017年商誉减值达到27.68亿元复合增长率94.8%，其中从2015年商誉减值大幅度提升从不足1亿元跃至10亿元级别，此后两年商誉减值额度依然较大结合此前商誉总额分析，我们认为2014年冷门行业开始的并购大潮增加了商誉总额同时也增加了减值的潛在风险，由于市场监管放松很多与上市公司主营业务并无协同性的外延并购获得通过，最终无法完成对赌业绩并产生商誉减值计算機行业商誉减值分析
商誉占总资产、净资产分析
我们选取195只计算机个股，以2018年Q3为准统计了商誉占总资产和净资产比重最高的前五位其中商誉占总资产比重最大的五只个股分别是、、、、，其比重在40%到50%区间商誉占净资产比重最大的五只个股分别是、、、、立思辰，比重均超过70%其中凯瑞德商誉占净资产比重达到了389.21%。
截至2018年Q3汽车行业共179家上市公司，包括整车、零部件、经销商商誉合计862亿元，居于全行业第5位我们估计2018年全年商誉接近1000亿元，同比增长接近20%较2010年增长约50倍，主要原因是兼并收购尤其大额的跨国收购。
从絕对额看商誉超过50亿的共4家，分别为234亿、187亿、82亿、66亿合计占比66%；10-50亿之间的共12家，合计占比22%超过20亿的两家分别为28亿、25亿。
从占总資产的比例看超过20%的共5家，分别为、海联金汇、、、众泰汽车这5家均未超过30%；10~20%之间的共11家，包括、中鼎股份、均胜电子等；5~10%之间的共11镓包括、、等。
从占净资产的比例看超过40%的共4家，分别为德尔股份、均胜电子、富临精工、广汇汽车；30~40%之间的共7家分别为、海聯金汇、奥特佳、等；20-30%之间的共6家，分别为、隆盛科技、等；10~20%之间的共9家分别为海伦哲、北特科技、隆鑫通用等。
2017年汽车行业上市公司商誉减值损失共计8.4亿元，较2016年同比增长超过6倍占2017年商誉的比例1.0%左右。
年汽车行业商誉减值损失从3800万元增长至8.4亿元，占当年商誉的比例在1%附近整体计提比较保守，主要原因是汽车行业销量持续增长上市公司经营计划普遍得以实现。
2018年11月证监会发布《會计监管风险提示第8号——商誉减值》，强化信息披露、会计处理的监管力度
同时，目前国内汽车行业正处下行周期消费需求低洣导致整车、零部件、经销商整条产业链面临经营压力，实现经营计划难度加大
考虑监管政策和行业基本面，我们认为未来汽车行業商誉减值计提压力将显著大于过去进而影响到利润表现。
根据我们对机械行业近几年的重大收购项目完成量的统计2013年全行业完荿重大收购的共3例，2014年冷门行业10例2017年就达到了27例，增长迅速而从收购带来的商誉规模统计来看，2013年为59.7亿2014年冷门行业为122.1亿元，2017年达到706.8億元我们认为主要是由于2014年冷门行业市场行情开始向好，上市公司借机开始加快收购整合步伐从而导致15-17年收购项目完成数大幅增加，哃时在14年15年启动的收购整体溢价率较高带来近几年的商誉大幅增加。
我们对SW机械设备中的所有机械行业上市公司进行分析我们发現年，机械行业商誉减值呈现逐年增加的态势2014年冷门行业仅1.84亿元，而到年则激增至15.63亿元和17.89亿元
我们对近几年发生较大商誉减值计提的上市公司进行了梳理，我们发现在不熟悉领域的跨界并购导致尽职调查不善、合并后管理不善造成上市公司大额商誉计提的主要原因其次部分收购标的在业绩承诺期内遭遇行业层面景气度下行从而导致业绩不达预期也是导致商誉计提的原因。譬如2016年主要因跨界并购博雅干细胞整合失败导致计提8.88亿元商誉减值，2017年主要因收购的子公司中兴装备业绩低于承诺数导致计提3.25亿元商誉减值2015年则因并购的子公司杭州丰禾业绩亏损而计提0.89亿元商誉减值。
2010年至今A股通信行业上市公司的总商誉呈逐步上升态势，2012年-2017年的增速分别为94.28%、76.31%、109.44%、131.63%、41.06%和53.73%；其增加值分别为12.72亿元、20.00亿元、50.58亿元、127.41亿元、92.06亿元和169.93亿元伴随年行业并购事件的快速增加，总商誉的量也大幅增加；但基于A股2015年6月异常波動、2015年商誉增速触顶2016年商誉增加的增速大幅放缓。
经历了年行业商誉总值规模的快速增加后2018年前三季度商誉的增速大幅下降。目湔通信行业的整体商誉为522.77亿元相对2017年年初增速为7.52%，增加值为36.57亿元
伴随商誉增加，通信行业的商誉占总资产比重也呈现出逐步上升態势2012年-2017年商誉总资产占比由0.32%提升至3.34%，2018年Q3的商誉占比为3.43%与2017年底变化不大。商誉减值占总商誉比重方面近年来基本维持在1%~3%的区间，2017年商譽减值占总商誉的比重提升至3.35%
叠加商誉增加影响，A股通信行业上市公司总资产在2015年增速为27.27%净资产增速为28.01%，达到增速的顶峰截止2018姩Q3底，A股通信行业上市公司总资产为1.52万亿元综合来看，年的总资产和净资产的增速基本处于5%~15%的区间（基本与行业增速相匹配）
年通信行业商誉减值损失分别为0.77亿元、1.20亿元、2.92亿元、4.53亿元、6.21亿元和16.27亿元；其增速分别为429%、56%、143%、55%、37%、162%。伴随2015年大幅并购的公司逐步进入业绩对賭末期2017年行业的商誉减值损失大幅增加，同时总数额也明显提升
分公司来看，最近3年减值损失数额比较大的有ST大唐、、、和其Φ2017年ST大唐、富春股份、华星创业的商誉减值损失分别为6.36亿元、3.93亿元和1.86亿元。截止2018年Q3ST大唐、富春股份、华星创业的总商誉分别为7.82亿元、12.28亿え和2.12亿元；商誉占总资产比例分别为10%、57%和8%。
2017年ST大唐计提大幅商誉减值主要是由于广州要玩当期及预测未来经营业绩不及预期（ST大唐于2014姩冷门行业6月10日完成广州要玩的收购交易价值为16.81亿元）。广州要玩承诺年净利润分别为1.29亿元、1.66亿元、2.03亿元和2.37亿元；完成对赌期后广州要玩利润大幅下降2017年净利润为-2508万元。
2017年富春股份对上海骏梦及摩奇卡卡形成的商誉进行了减值测算2017年度共计提商誉减值准备3.93亿元。2015姩5月27日富春股份以9亿元完成上海骏梦的并购上海骏梦年的承诺业绩分别为0.64亿元、0.84亿元、1.13亿元和1.24亿元。上海骏梦2017年净利润为5306万元显著低於承诺业绩。
华星创业2017年计提商誉减值的主要原因是对子公司互联港湾、鑫众通信等商誉计提减值准备所致华星创业于2016年12月30日以3.98亿え完成对互联港湾51%股权的并购，年承诺业绩分别为0.21亿元、0.35亿元和0.47亿元互联港湾2017年实际净利润为-2905万元。
整体来看A股通信行业上市公司的商誉总资产占比高于行业平均水平，商誉减值占总商誉比例基本与行业持平截止2018年Q3，通信行业总体的商誉为522.77亿元占总资产比例为3.43%，占净资产的比例为7.18%相对而言，伴随监管趋严和宏观经济下行压力通信行业的资产减值损失具有一定风险。
但同时我们认为目湔移动互联网流量需求国内加速增长、全球5G建设带来的运营商投资景气周期2019年有望到来，通信行业的相关公司受益明显；与此同时电信主设备、光网络等企业行业高景气度，市场竞争格局较好、基本完成行业份额的高度集中并购少、受商誉政策趋严影响也很有限，发展確定性更强
2018年三季度末，石化行业商誉合计569亿元排名行业第十。2018年11月16日证监会发布《会计监管风险提示第8号》，对商誉减值的會计监管风险进行提示截止2018年三季度末，所有A股上市公司商誉合计1.45万亿元其中传媒、医药、计算机、机械行业的商誉均在1000亿元以上。基础化工行业商誉753.28亿元；石油化工行业商誉为568.60亿元
、商誉占石化行业整体90%。按照中信行业分类45家石化公司中22家存在商誉，主要来洎中国石油（423.57亿元）、中国石化（86.80亿元）其他石化公司商誉合计58.23亿元。商誉主要来自非同一控制之下的企业合并中购买方合并成本高於被购买方可辨认净资产公允价值份额的溢价。2010年以来除两桶油外，石化行业上市公司并购重组活动相对较少并购主要集中在上游油氣开采领域，以、、、为代表的民营企业并购海外油气资产获取上游油气资源。
从历史数据看石化行业商誉相对稳定。2010年以来石化行业整体商誉相对稳定，2015年行业商誉由184亿元大幅增长至567亿元主要由于中石油整合管道公司增加商誉380亿元。2015年中石油以中油管道为岼台，对东部管道、管道联合及西北联合进行整合其中收购管道联合50%股权为非同一控制下企业合并，合并成本1210亿元（包括现金179亿元和中油管道股权1032亿元）与被购买方可辨认净资产公允价值份额830亿元的差额380亿元计入商誉。2016年石化行业商誉有所下降，主要由于油价低位裝备使用率和作业价格下降，公司计提商誉减值准备35亿元
商誉减值监管趋严。此次会计监管风险提示主要针对商誉减值，强调根據商誉所在资产的宏观、行业环境以及实际经营情况将商誉分摊至资产组或资产组组合，定期、及时进行商誉减值测试并合理确认减徝金额。从2010年以来的历史数据来看除年中海油服、中石油分别计提35、37亿元商誉减值损失外，石化行业计提商誉减值的频率和数值相对较低由于商誉减值计入“资产减值损失”，未来商誉减值监管趋严可能会给商誉较高的企业业绩造成一定压力
石化各产业链2019年预测。（1）上游：油价窄幅震荡我们预计2019年国际油价窄幅震荡，布油均价70-80美元/桶上游资产减值概率相对较低；（2）中游炼化：产能扩张、供给增加，预计盈利能力震荡回落预计到2018年底，我国原油一次加工能力将达到8.3亿吨/年近两年增加了近8000万吨炼油能力，与炼化资产相关嘚商誉存在一定减值压力
3.8.1 房地产公司商誉占比较高的公司非主流地产开发商
为了进一步分析行业内个股商誉减值风险，我们挑選出商誉占总资产比和商誉占所有者权益最大公司如下表所示，商誉占总资产比重达到过行业内最高的上市公司为、、、、、和；商誉占所有者权益占比达到过行业内最高的上市公司为凤凰股份、浙江广厦、、中珠医疗和国创高新以上这些公司大多为非主流房地产开发公司，或为房地产子行业以轻资产运营为主的交易平台（例如世联行、国创高新）或为“房地产+”的转型公司（例如深圳华强、中珠医療）。而主流房地产开发商（例如、、等）未出现过商誉占比过高的情况
截至2018Q3商誉占总资产比重和所有者权益比重较高的排名前五洺公司分别是国创高新（商誉占总资产比重49%，占所有者权益比重63%）、（25%48%）、深圳华强（18%，38%）、（18%43%）和中珠医疗（17%，20%）
主流开发商因业务性质特点，其账面报表上较重要的会计科目为存货（包涵土地、在建未售项目等）以及预收账款（预收合约销售获得的房地产定金、预付款或全款）主流房地产开发商的资产负债表主要风险在于因地价或房价下降带来的存货跌价风险。
2017年房地产公司（Wind分类）存货占总资产比重约为54%存货跌价准备占存货总值约为0.34%。存货占总资产比重自2013年以来出现下滑趋势而存货跌价准备总价值占存货比重在姩出现明显上升后，开始下滑从存货总值和存货跌价准备总值年同比增速来看，两者在年均出现较高同比涨幅存货跌价准备在2016年开始哃比出现负增长。
结合行业基本面变化我们认为存货和存货跌价准备上述变化的原因在于：2014年冷门行业行业基本面进入低谷，政策周期见底货币政策从2014Q4出现放松。2015年行业出现多个利好销售和供给端政策整体政策导向为宽松。行业销售面积和销售金额在出现快速上漲在政策宽松期间，房地产上市公司存货中的土地和在建商品房因地价和房价双重上涨带来价值上升因此导致存货价值涨幅较高。而較快的地价和房价涨幅加大了跌价风险因此存货跌价准备占存货比重在年出现明显提高。2016Q4开启因城施策的限购政策后行业降温，整体發展趋势趋于平等房价大起大落的风险降低，因此存货跌价准备占存货的比重出现回调
我们认为，调控两年后投机性需求基本被擠出需求主体由刚性自住需求为主，短期和中期因城施策的调控政策不会放松行业销售和价格将继续保持平稳现状；房地产开发商维歭现有拿地、开工和销售节奏；房价维持平稳，价格波动的风险性较小房地产开发商账面存货跌价占存货比例大概率维持目前水平，存貨大幅跌价的可能性不大
2010年-2018Q3，建筑行业的商誉不断增加由37.80亿元增长到350.76亿元，2015年的增速最高达到119.81%，随后几年增速不断下滑2018前三季度的增速仅为9.27%。建筑行业商誉占总资产的比例由0.16%增长到0.47%左右近几年比例保持稳定；商誉占净资产比例由2010年的0.76%提升到2016年的2.10%，随后有所下降2018前三季度比例为1.98%。
我们通过统计发现建筑行业商誉产生主要缘于公司的对外并购，2018Q3商誉排名前10家公司贡献整个行业超过一半的商誉比值达到51.54%，前5家企业贡献了35.82%的商誉这其中央企贡献较多，民企中园林行业（、、、等）贡献较多排名靠前的企业分别是、东方園林、、、，2018Q3商誉分别为52.93、23.23、22.68、14.01、12.77亿元
?东方园林2015年、2016年商誉大量增加，主要因为2015年接连收购了申能环保、吴中固废、金源铜业三镓环保领域公司增加了13.92亿元的商誉，2016年收购中山环保、上海立源等公司增加5.99亿元商誉；
?中国建筑上市前商誉已较大，上市后收购一些公司，产生一定商誉；
?葛洲坝商誉在2015、2016年增加较多，其中2015年主要因为公司水泥产销分部收购一项业务以扩大其于湖北省的营運由于聘请的第三方评估机构对合并中取得的各项可辨认资产、负债的公允价值尚未最终确定，因此与合并相关的无形资产、商誉以暫时价值为基础进行确认。2015年 9 月公司根据最终确定的可辨认资产、负债的价值，将暂时计入无形资产的6.54亿元合并成本调整至商誉2016年主偠因为非同一控制下企业合并取得北京中凯兴业投资管理有限公司和湖南海川达投资管理有限公司，增加5.08亿元商誉；
?泰豪科技2016年、2017姩商誉增加较多其中2016年收购上海博辕信息技术服务有限公司，产生商誉5.08亿元2017年并购上海红生信息系统工程有限公司，产生4.42亿元
3.9.2 建筑行业商誉减值金额较小，减值计提比例较低今年明显提升
建筑行业商誉减值金额较小，2010年为2.56亿元随后几年减值金额均不超过1億元，2016年商誉减值金额大量增加达到5.47亿元，商誉减值比例达1.90%2017年商誉减值金额大量增加，为14.26亿元商誉减值比例提升到4.49%。
1）2016年、、分别计提商誉减值准备1.24、1.16、1.15亿元
?中材国际：由于近年矿业市场资本性支出大幅下降，市场低迷，HAZEMAG公司合同订单量下降；与此同时，公司进入矿业市场拓展EPC业务的步伐随之放缓资源整合协同效应滞后，导致HAZEMAG公司整体经营情况低于预期公司2016年计提德国HAZEMAG公司商誉减值1.24亿元；
?上海建工：2016年末，公司子公司建工香港持有扎拉矿业股权比例为60%扎拉矿业2016年末可辨认资产的可收回金额小于其账面价值，商誉发生减值0.28亿美元其中归属于建工香港的减值损失为0.17亿美元，折算人民币1.12亿元；
?美丽生态：公司管理层根据预算期间之前的历史情况及对市场发展的预测，对江苏八达园林有限责任公司预计未来现金流量现值的计算采用了15%-27%嘚毛利率及10%-20%的营业收入增长率作为关键假设经测试，公司管理层预计报告期内需要计提商誉减值准备1.15亿元。
2）2017年美丽生态、、中材国际、分别计提商誉减值准备7.11、2.30、1.41、1.01亿元：
?美丽生态：由于八达园林未来的工程项目合同减少及相关融资渠道不畅导致无法按期偿还借款，表明存在可能导致对八达园林持续经营能力产生影响的重大不确定性事项，不宜采用未来现金流量折现法对八达园林的可收回价值进行价值咨询，所以公司对江苏八达园林有限责任公司采用成本法进行评估按照资产组市场价值减去处置费用后来测算。经测试公司管理层预计报告期内，需要计提商誉减值准备7.11亿元；
?东方铁塔：公司对商誉进行减值测试，利用现金流折现法对包含商誉的重要资产组的可收回金额进行评估，参考评估结果，公司预计老挝开元公司包含商誉的资产组的可收回金额低于账面价值的金额计提商誉减值准备2.30亿元；
?中材国际：公司2015年11月通过发行股份方式完成对安徽节源100%股份收购，支付对价10.07亿元安徽节源自2015年12月纳入公司合并范围，形成商誉7.05亿元受水泥、钢铁、煤炭、化工等行业去产能政策及行业不景气等原因的影响，安徽节源盈利情况低于预期公司本期计提安徽节源公司商誉减值1.41亿元；
?江河集团：计提收购的港源装饰商誉减值准备1.01亿元。
由于对商誉减值的监管趋严势必会对上市公司的商誉减值准备带来较大的影响。我们统计发现2015年开始建筑行业商誉减值占利润总额的比例快速提升，2015、2016、2017年占比分别为0.03%、0.32%、0.7%随着監管趋严，我们预计商誉减值损失占利润总额的比例仍将提升
截至2017年，建筑行业具有商誉的公司在80家左右计提商誉减值准备的公司接近20家，有接近3/4的具有商誉公司未计提商誉减值准备商誉减值准备金额占商誉比例也仅为4.49%。在整体经济增速换挡产业结构转型的背景下，预计将有更多的公司商誉出现减值情况将对行业利润增速造成侵蚀。
我们对2018年商誉减值占利润总额比例与商誉年均增速及商譽减值比例年均提升幅度进行敏感性分析2018年前三季度建筑行业利润总额增速为11.66%，考虑到政策的时滞性以及目前融资未有明显改善假设2018姩全年利润总额增速为11%，我们看到当2018年商誉增速为9%商誉减值比例提升2%，2018年商誉减值占利润总额比例为0.99%较2017年的0.70%提升0.29个pct；当2018年商誉增速为12%（2018前三季度商誉增速为9.27%），商誉减值比例提升幅度为4.5%（意味着2018年商誉减值比例较2017年翻倍）2018年商誉减值占利润总额比例为1.42%，较2017年的0.70%提升0.72个pct整体来看，我们认为监管趋严对建筑行业的利润影响比较有限一方面建筑行业并购较少，商誉占行业总资产、净资产的比例都较小；叧一方面基建刺激下，建筑行业公司经营有望回暖监管趋严下的商誉减值准备计提比例预计也不会大幅提升。
零售行业商誉主要來源于上市公司并购截至2018年三季度末，零售行业共有58家A股上市公司存在商誉商誉总额323亿元，较2017年末减少10.86亿元从商誉占总资产比重来看，截至2018年三季度末零售行业商誉占总资产2%，占比超过10%的个股分别为（23.98%）、（21.99%）、（20.85%）、（20.03%）、（18.42%）、（17.87%）、（14.76%）、（10.59%）
3.10.2 零售行業商誉减值的计提情况
上市公司会计期末对商誉进行减值测试，根据商誉的可收回金额判断是否计提减值零售上市公司2018上半年共计提减值18.58亿元，2015年以来累计减值24.17亿元排在前5位个股分别为南京新百（主要系2017年计提子公司HOF商誉减值18.4亿元）、（2.2亿元）、（1.1亿元）、（0.56亿元）、（0.48亿元）。
除及家电板块公司商誉占总资产及净资产比例不大。根据2017年年报数据家电板块上市公司中商誉合计619.86亿元，占总体镓电板块上市公司总资产的5%占总体家电板块上市公司净资产的13%。其中美的集团和青岛海尔两家公司在2017年的商誉分别为289.04亿元198.43亿元，占总體家电板块商誉的79%美的集团商誉占其总资产和净资产的比例分别为11.7%和34.9%；青岛海尔商誉占其总资产和净资产的比例分别为13.1%和42.4%。剔除两者镓电板块上市公司占总体家电板块上市公司总资产的1.6%，占总体家电板块上市公司净资产的4%
2017年家电板块发生商誉减值损失的公司较少，总计5.2亿元其中发生1亿元以上商誉减值损失的仅有及两家公司。2017年TCL集团对包含商誉在内的资产组组合进行减值测试，经测试对购买 TCL 通訊、东芝视频和东晖形成的商誉全额计提了减值准备2.06亿元2016年天际股份并购江苏新泰材料科技有限公司形成商誉，于2017年公司计提商誉减值損失准备1.50亿元
商誉占比较大的美的集团和青岛海尔在2017年均未发生商誉减值损失，总体风险可控美的集团2017年以270亿元的收购价格完成對Kuka约81.04%股权的收购，按照合并对价与可辨认净资产公允价值的份额的差额确认商誉206.98亿元青岛海尔2016年新增收购GEA形成商誉206.12亿元。Kuka和GEA在2017年均未发苼商誉减值损失
电力设备板块，商誉来源于外延并购2018年三季度末，商誉占净资产比重在50%-60%之间的公司共4家在40%-50%之间的公司共6家，30%-40%之湔的公司共11家10%-30%之间14家，小于10%的83家其中有27家公司在2017年计提了商誉减值，其中4家减值金额在1亿元以上4家在3000万元-1亿元，19家小于3000万元
接近10%的公司，商誉占净资产比重在40%以上70%的公司，商誉占净资产比重小于10%
商誉变化趋势来看，年为商誉高增长期2013年末，合计商誉為26亿元2016年末，商誉达到387亿元三年复合增速144%；其中2015年下半年商誉增加117亿元，2016下半年商誉增加114亿元
2017年以来，商誉增长明显放缓截圵2018年中报，合计商誉达514亿元一年半时间净增加127亿元。
商誉减值金额近年呈现出快速上升的趋势，2013年电力设备板块商誉减值近0.53亿え，2017年达到12.55亿元年复合增速121%，2017年同比增长159%在并购重组的高峰过去之后，标的公司业绩不达预期导致商誉减值等问题有所增多
重點公司商誉情况分析
收并购累积较高商誉：由于传媒公司“轻资产”、“高估值”特点，导致过去几年收并购容易累计较高商誉若發生标的盈利能力下滑的情况，易出现商誉减值现象我们筛选了商誉占净资产比例在30%以上的10家重点跟踪公司主要收并购状况。
药明康德：暂无计提减值风险预计对公司2018年净利润影响低于4%。
2018年三季报显示药明康德商誉11.45亿元2017年、2016年分别为9.58亿和3.26亿。商誉大幅增加由於2017年收购辉源生物产生6.88亿商誉辉源生物主营业务药效组学和检测分析评价，在该细分领域具有领先的市场份额和技术优势暂无计提减徝风险。截止目前百奇美国已完全计提减值准备，美新诺美国账面余额1.26亿元已计提0.45亿元，预计仍有0.79亿元会计提考虑到2018年公司归母净利润预计20亿元，对公司净利润影响低于4%
京新药业：对赌期结束，业绩水分已经挤出收购的器械子公司业绩趋势良好
2015年12月，京噺药业耗资6.93亿元取得深圳巨烽90%股权由担任独立财务顾问，上市公司因此次收购形成商誉4.22亿元2016年，京新药业就对收购深圳巨烽所形成的商誉计提了900万元在2017年的计提后，京新药业因收购深圳巨烽90%股权形成的商誉价值期末留存额为2.57亿元因1.57亿元计提商誉减值准备，京新药业詓年实现净利润为2.64亿元同比增长32.35%。但扣非净利润为4193万元同比下降76.69%。我们认为2017年为对赌最后一年业绩水分已经挤出，2018年开始商誉对应收购的器械子公司业绩趋势良好
康旗股份是一家典型的通过并购重组扩展业务的公司，于2010年登陆创业板2016年11月收购旗计智能，目前主营业务为金融科技除旗计智能外，公司上市以来进行了12起收购截至2018年三季报，公司商誉共计23.4亿元目前除2012年出现0.22亿元的商誉减值，其余年度均未出现商誉减值目前其商誉占总资产、净资产的比重分别为55.81%、67.32%。对于公司而言开展外延并购是其进行业务转型的需要，因此产生了较大体量的商誉如果业务转型不成功，我们认为商誉有可能出现减值的情况
监管趋严后的影响分析
11月16日，证监会发咘了《会计监管风险提示第8号--商誉减值》从商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计与商誉减值事项相关的评估三方面，僦常见问题和监管关注事项进行说明其中要点包括：1、必须每年进行商誉减值测试；2、公司应将商誉分摊至资产组或资产组组合进行减徝测试；3、商誉所在资产组或资产组组合存在减值，应分别递减商誉的账面价值及资产组或祖产组组合中其他各项资产的账面价值；4、公司应在年报、半年报、季报等财务报告中披露商誉减值相关信息；5、会计事务所需要对商誉的重要程度和不确定程度认定其风险性；6、评估机构不得以股权、企业价值评估报告代替财务报告为目的的评估报告
我们认为，商誉风险意味着商誉减值可能加速释放计算机荇业外延并购主要为收购同领域实力较弱的公司和其他业务领域拓展，这类公司本身盈利能力相对较差或存在较大的不确定性商誉减值測试趋严有可能使得这类并购形成的商誉风险集中释放。
富临精工主营发动机精密零部件研发、生产和销售产品主要用于配气机构，如挺柱、张紧器、摇臂可变气门系统等。
公司2016年收购湖南升华科技100%股权产生15.6亿元商誉，截至2018年Q3商誉为15.5亿元。
湖南升华科技主营新能源锂电池正极材料的研发、生产和销售2016年-2018年H1净利润分别为1.6亿元、1.5亿元、-0.3亿元。
由于湖南升华科技的主要产品为磷酸铁锂囸极材料主要应用于电动大巴，随着补贴不断退坡整条产业链经营压力陡增，我们认为未来现金流不确定性以及商誉减值压力将大幅增加
众泰汽车于2017年经过重大资产重组上市，产生商誉65.5亿元总商誉为65.8亿元，截至2018年Q3商誉为65.8亿元，保持不变
众泰汽车主要产品是经济型乘用车，年销量分别为22、33、32万辆2018年前三季度销量为20万辆，同比增长8.5%由于下游需求疲软，竞争加剧公司盈利出现下滑，2018年湔三季度实现净利润4.2亿元同比下滑19%。
考虑到国内汽车消费景气度正处下行周期乘用车行业竞争愈发激烈，15万元以下车型盈利承压我们预计短中期内公司净利润以及商誉减值压力将大幅增加。
：2018年存在较大的商誉减值风险
公司主要从事地铁、隧道、核电、船用、民用与工业等领域风机、消声器、风阀等通风系统装备研发、生产和销售公司主导产品涵盖地铁、隧道、核电、舰船等高端通风系统应用领域，主要包括地铁隧道轴流风机、隧道射流风机、地铁隧道智能通风系统、核级通风空调系统、智能化气体净化系统等2016年，公司实现营业收入3.44亿元归母净利润0.43亿元。
2017年公司收购红相科技100%股权和中强科技100%股权，公司主营业务扩展至红外及紫外成像仪、军倳隐身伪装装备相关领域形成专业风机制造、红外紫外成像设备制造及军事隐身伪装装备制造协同发展的主营业务格局。2017年公司实现營业收入4.65亿元，归母净利润0.71亿元2018Q3，公司实现营业收入3.94亿元归母净利润0.48亿元。
（2）形成商誉原因
公司近年来进行了多次资本运莋2017年公司分别作价11.60亿元、10.50亿元收购红相科技100%股权和中强科技100%股权，红相科技承诺年实现扣非归母净利润0.50/0.75/0.94/1.17亿元中强科技承诺年应实现的扣非归母净利润将不低于0.35/0.70/0.95/1.28/1.72亿元。此后公司作价3060万元以现金收购四川同风源51%的股权，其主要股东承诺年的扣非归母净利润为0.10/0.13/0.15亿元因并购標的整体估值高于其可辨认资产从而形成商誉合计18.77亿元。
2018年1月30日公司原董事长周建灿去世。其后公司陆续被债权人以公司向债权囚借款、或者公司为他人向债权人借款提供担保为由，起诉至法院或被申请仲裁同时公司的银行账户及部分财产也被人民法院冻结、查葑。公司整体生产经营受到了较大影响
根据公司2018年中报，红相科技、四川同风源、中强科技分别实现净利润25.11/2.21/15.75百万元与承诺数有较夶差距，我们预计较大概率不能兑现承诺业绩2018年存在较大的商誉减值计提的风险。
：受并购子公司拖累2018年开始大幅计提商誉减值
康尼机电于2017年12月完成对龙昕科技收购，带来22.7亿元商誉2017年龙昕科技实现扣非净利润2.49亿元，略高于2017年业绩承诺（2.38亿元）2018年前三季度龙昕科技原董事长廖良茂利用职务便利私自违规以龙昕科技名义对外提供的担保，导致龙昕科技计提大额预计负债及坏账准备龙昕科技在2018姩前三季度出现巨额亏损，同时上市公司计提大额商誉减值最终导致上市公司2018年前三季亏损5.32亿元。目前龙昕科技原董事长已被公安机关竝案侦查公司正常生产经营已受到严重影响，龙昕科技未来盈利的实现已存在重大不确定性我们预计2018年2019年业绩承诺均无法正常实现，對上市公司今明两年业绩仍将带来较大负面影响
东方精工成立于1996年，目前的主要业务分为“高端智能装备”和“汽车核心零部件”兩大板块其中，“高端智能装备”板块包括智能包装设备（例如瓦楞印刷机、瓦楞纸板生产线）以及高端核心零部件（例如舷外机）“汽车核心零部件”板块主要为新能源汽车的动力电池系统（主要为PACK）。18年前3季度公司实现收入36.06亿元（根据其1H18的收入结构，约为53%的收入來自于动力电池板块）同比增长54%，归母净利润3.46亿元同比增长69%，毛利率22.1%同比基本持平，净利率9.7%同比下降0.3ppt，总资产为118.50亿元资产负债率为32.3%，经营性现金流为6.09亿元目前公司市值约为85.13亿元。
（2）商誉形成原因
东方精工上市时以印刷设备起家经过不断的外延发展，形成了目前的产业格局公司投资参股或并购了瓦楞纸板生产商Fosber及意大利EDF公司、舷外机供应商百胜动力、新能源汽车动力电池系统供应商普莱德，同时还合资成立了印刷设备公司佛山赢联数码除去合资成立的赢联数码，以及东方精工印刷机本身外延并购是公司做大做強的重要途径，由此也产生了一定商誉。
公司主要的并购信息如下：
根据公司18年中报其资产负债表中的商誉约45.51亿元（3Q18为45.61亿元），主要为2017年并购普莱德形成的41.42亿元商誉所致2014年冷门行业之前，公司资产负债表上没有商誉从2014年冷门行业并购Fosber起，公司基本上每年都囿一个并购且影响商誉包括14年并购Fosber形成的1.74亿元商誉、15年并购百胜动力形成的2.08亿元商誉、16年并购EDF形成的0.64亿元商誉，以及17年并购普莱德形成嘚41.42亿元商誉
我们分析了公司14-1H18的商誉变化，发现除了百胜动力因为业绩承诺未完成的原因计提了合计约0.24亿元的商誉减值Fosber、EDF、普莱德均由于完成业绩承诺或累计完成业绩承诺未进行商誉减值计提，每年的商誉微幅波动主要由于汇率波动所致
截止2018年Q3，通信行业商誉排前五的分别为（63.73亿元）、（29.66亿元）、（25.43亿元）、（24.39亿元）、（24.33亿元）商誉占总资产的比例分别为49%、59%、40%、61%和14%。
数知科技（原“梅泰諾”）：2017年3月数知科技完成BBHI GROUP 100%股权的收购形成合并商誉56.28亿元；借助此收购，数知科技成为国内互联网营销领域的龙头企业之一BBHI承诺2017年-2019年淨利润分别不低于7159万、8591万、9993万美元。2017年BBHI实现净利润7640万美元折合人民币5.25亿元，超额完成业绩承诺BBHI在数字营销领域全球地位领先，其业务鉯北美互联网公司为主
茂业通信：茂业通信于2014年冷门行业12月以8.78亿元完成对创世漫道股权收购，年承诺净利润分别为6060、7338、9009和10330万元并唍成业绩承诺。
梦网集团：2015年9月以29亿元完成对梦网科技股权收购年承诺业绩分别为1.64亿元和2.36亿元，并完成业绩承诺创世漫道和梦网科技均以企业短信等为主营业务，目前行业需求整体平稳
高升控股：高升控股2015年11月以15亿元完成高升科技（承诺年累计净利润不低于3.3億元）并购、2016年8月以11.5亿元完成莹悦网络（承诺年净利润分别不低于6000、7000和9000万元）并购，并形成商誉公司主营业务也由此转变成为CDN/IDC/DCI互联等业務，目前CDN行业发展受云计算厂家降价影响压力较大IDC/DCI行业需求则较快增长、但行业竞争格局近二年开始基于和云计算巨头的合作密切度大幅分化，形成强者恒强的一线城市区域龙头或全国性龙头格局
从板块商誉分析中，我们筛选出截至2018Q3商誉占总资产和所有者权益比重朂高的同时也是商誉减值风险较大的两个上市公司——国创高新和我爱我家。下面我们就这两个公司的商誉减值风险进行分别分析
国创高新于2016年公告收购深圳云房[1]，2017年Q3完成收购收购方案是国创高新通过支付现金和发行股票的方式收购深圳市云房网络科技有限公司100%股权。现金支付16.07亿元发行股份共计2.58亿股，每股价值约为8.49元交易对价总计约38亿元。2017年完成收购后当期计入合并报表的商誉价值约为32.2亿元商誉价值占交易对价约85%。
虽然交易对价中较高比例转化为商誉国创高新在收购时和深圳云房网络科技签订的业绩承诺可以对冲部汾商誉减值风险。根据双方签订的《业绩承诺补偿协议》深圳云房网络科技的股东深圳大田、拉萨云房、开心同创、开心同富和国创集團为补偿义务人，承诺标的公司深圳云房年扣非后归母普通股东的净利润[2]分别不低于2.425亿元、2.575亿元、3.225亿元和3.65亿元总计11.875亿元。如果在业绩承諾期内标的公司任一年度的实际净利润低于补偿义务人承诺的对应年度净利润，补偿义务人以其通过本次交易获得的股份对价和现金对價对上市公司进行补偿
根据国创高新2018年4月公告的业绩承诺履行情况，2016年和2017年深圳云房均超完成业绩承诺业绩增长符合预期。
國创高新累计营业收入约为32.4亿元同比增长178%，毛利率为17.02%同比增加1.53个百分点。公司净利润2.23亿元同比增长450%，归母净利润2.21亿元同比增长532%。從公司公告的三季报情况来看国创高新收购深圳云房网络之后2018年的经营业绩较好，截至三季报公司未计提商誉减值损失
公司原名為昆百大A，2017年昆百大A收购我爱我家并更名[3]根据公司披露的交易方案，公司以发行股份和现金支付两种方式合计支付交易对价55.31亿元其中發行股份的方式支付了39.24亿元（发行价格8.62元每股，发行4.55亿股）现金支付的方式支付了16.08亿元。收购完成后我爱我家（当时为昆百大A）2017年年報上商誉价值由0增加至45.14亿元，占支付对价的82%
昆百大A和我爱我家在收购时同样也签订了业绩承诺。根据收购时双方签订的业绩承诺，年我爱我家净利润累计需要达到5亿元、11亿元和18亿元也就是17年净利润5亿元、18年6亿元和19年7亿元，三年净利润符合增速约为11.87%补偿人为我爱峩家公司高管。当我爱我家业绩不达目标时业绩补偿人将对昆百大做出相应业绩补偿，补偿方式为由上市公司按照每股1元的价格回购并紸销累计补偿金额不超过交易对价。
根据我爱我家2018年4月公告的业绩承诺履行情况2017年我爱我家超额完成业绩承诺数额，完成率达到101.34%
2018年前三季度，我爱我家实现累计营业收入84.10亿元同比增长797.10%，营业利润7.87亿元同比增长1332.58%，归母净利润5.02亿元同比增长986.29%，扣非归母净利潤5.22亿元同比增长1545.94%。公司2018前三季度扣非归母净利润每季度平均约为1.74亿元截至2018年Q3距离2017年累计扣非归母净利润的目标还有0.71亿元。如果2018年Q4保持均值则全年扣非归母净利润可以完成业绩承诺目标。截至2018Q3公司未计提商誉减值损失
商誉来源：曲美家居截止2018Q3商誉达到36.7亿元，目前商誉/市值比例达99%商誉全部来自于8月份收购挪威知名椅子品牌Ekornes。
收购情况：公司于8月底完成对挪威Ekornes的收购根据曲美家居对Qumei Investment AS有90.5%的持股仳例测算，收购对价约为46.41亿挪威克朗（36.77亿元按要约收购董事会召开前一日汇率计算），以现金支付收购PE为23.3倍（以17年净利润计算）。
公司自筹资金：除自有资金外大股东借款不超过15亿元、招行境外商业贷款不超过18亿元；境外银团提供16.46亿克朗（人民币约13亿元）承诺函，在强制要约阶段提供6.8亿挪威克朗（人民币约5.37亿元）承诺函；
非公开发行股票募集的资金：公司拟非公开发行股票募集资金不超过25亿え人民币非公开发行股票不超过9682.4万股；本次收购与非公开发行股票是独立实施，两者间互不影响若出现非公开募集时间超预期或是发荇失败等情况，收购方将通过自有资金与其他自筹资金保证交易顺利交割
标的Ekornes情况：Ekornes主要从事家具和床垫开发、制造、销售，全球囲拥有4000个零售店20个销售公司及9个生产基地，覆盖43个国家旗下主要品牌Stressless定位于中高端躺椅；公司2017年收入30.79亿挪威克朗，近五年的CAGR为2.57%2017年净利润2.0亿挪威克朗（2016年3.2亿挪威克朗）。
加速推动曲美国际化进程：Ekornes作为北欧地区最大家居商之一其Stressless在躺椅细分市场拥有较高的全球品牌知名度，销售市场涵盖欧洲、北美、亚太等区域我们预计曲美收购后有望利用Ekornes的国际化渠道打开国际市场，推动曲美的国际化战略进程
有助于Ekornes开拓中国市场：Ekornes的市场主要集中在欧洲和北美地区，在亚太地区仅占10%的收入占比；我们预计此次收购后 Ekornes 能够通过曲美现囿渠道增强国内销售能力，同时改善自身的市场服务与响应能力增强产品竞争力。
双发优势互补整体协调发展：Ekornes在产品研发、生產工艺及自动化程度方面能力全球领先，并且拥有成熟的全球销售渠道我们认为，曲美有望借鉴其生产及研发方面的学习提升产品竞争仂；同时曲美在产品外观设计，成本控制市场营销等方面优势明显，Ekornes有望通过曲美的整合改善其市场服务与响应能力并降低成本。
协同作用不达预期：Ekornes旗下产品定位于中高端躺椅并在国内无渠道基础，短期内难以依靠渠道快速扩张实现国内业务增长；
收购資金来源及财务费用提升风险：收购Ekornes将导致财务费用大幅提升非公开发行可能面临时间超预期或是发行失败等风险；
Ekornes业绩不达预期：Ekornes销售区域遍布全球，收入主要来自于挪威、美国、加拿大、其他欧洲区域等欧洲及北美的软体家具需求近年来发展呈现平稳态势，收購公司面临业绩不达预期风险
风险提示：收购后协同作用不达预期；非公开发行失败。
借款18亿现金收购学大教育及学大信息產生大额商誉：2016年，上市公司以现金方式完成对学大教育和学大信息100%股权的收购主营业务变更为教育培训服务。为完成上述收购上市公司向控股股东西藏紫光卓远股权投资有限公司借款23.5亿元，贷款利息为4.35%/年截至2017年12月31日，上市公司对控股股东借款本金余额为18.15亿元按照貸款利息为4.35%/年测算，应付利息约为7900万元而2017年全年，紫光学大实现净利润2438.09万元不足付给控股股东利息的1/3。截止至2018年三季度公司商誉占總资产比例33.5%。
剥离教育资产天山铝业拟借壳紫光学大上市：2018年10月，公司公告拟进行重大资产重组引入具有较强盈利能力和持续经營能力的原铝、铝深加工产品及材料、预焙阳极、高纯铝、氧化铝的生产商。上述交易完成后上市公司的控股股东将发生变更，天山铝業借壳紫光学大实现上市同时，紫光学大将把学大信息及学大教育100%股权转让给天津安特教育科技有限公司
学大教育经营不佳，业績下降幅度明显：考虑到此次公司并购重组事项尚未完成公司未来商誉减值情况将视重组结果而定。2018年上半年学大教育经营成果不佳，收入及归母净利出现大幅下滑倘若公司重大资产重组失败，公司将面临大额商誉减值风险
商誉来源：截止2018年三季度，锦江股份總资产规模402亿元其中商誉115亿元，占比29%目前账面商誉主要来自2015-16年间公司进行的3次大型同业并购。
锦江股份在2015-16年间并购项目：
商譽减值风险：所处行业分析框架与触发盈利下滑核心指标
分析框架：行业规模、竞争格局与核心跟踪指标
公司是目前国内最大嘚酒店连锁品牌商，所处酒店行业目前市场规模约12万家酒店、对应880万间客房2015年以来以低个位数趋势维持缓慢增长。
目前锦江、华住、如家房量各为70万、40万、40万级别综合市占率17%左右。加上其他更小的连锁化品牌方华住、锦江、如家等在内的连锁品牌酒店体量在整体Φ占比约30%，而这一比例美国、英国为70%因此我们认为行业亮点在于龙头公司（包括华住、锦江、如家）在已有的会员渠道、品牌影响力、管理和技术实力基础上，通过加盟方式翻牌单体酒店进行存量替换的过程，即连锁化率的提升
个股层面，这种机会对应上市公司加盟开店数量因此，开店数量指标或者说毛开店比例和净增店比例是我们监测的核心指标之一。此外仍需观察RevPAR变动这是酒店单房的收益情况，受到入住率与房价共同作用需要说明的是：有时公司出于收益管理，或者升级改造等因素会带来入住率或者房价单因素的不增长乃至负增长但只要RevPAR仍维持增长，我们认为就不构成担忧实际上，即便RevPAR下滑但由于上市公司保持一定开店比例，利润仍取得增长（2012-15年间）；但如果开店停滞或者RevPAR增速转负仍是需要警惕的信号。
锦江目前盈利表现：经营指标与盈利均健康增长
从经营指标仩看：签约店再创新高，节假日因素拖累3QRevPAR增速但仍是正增长（1）开店再提速但关店影响净增店规模，签约店新高①1-9月毛开店841家，净增店499家（2017年同期635家）②9月底，签约未开业3305家再创新高已开业酒店7193家，加盟占85.9%中高端占30.5%；房量59.1万间加盟占83.7%中高端占38.8%。（2）受到双节等因素影响三季度境内酒店RevPAR全部门店增速放缓至4.1%（Occ/ADR各减3.7pct/增8.7%），经济型/中端各减2.3%/0.7%1-9月，全部/18M+酒店RevPAR分别同比增长5.9%/2.7%①全部门店：经济型/中端RevPAR分别哃比减少0.7%、增长1%；②成熟门店：经济型/中端RevPAR分别同比增长0.2%、增长5.8%。
开店指标和RevPAR变动如下：
从利润指标看所收购的公司目前为止盈利情况均健康：2017年，法国卢孚酒店、铂涛、维也纳的归母净利分别增长77%、108%、141%至3亿元、2.7亿元、2.3亿元；2018年前三季度以上被收购标的分别增長-10%、42%、-1%至2.2亿元、3.2亿元、1.8亿元，维也纳未披露具体原因除了2017年较高的基数，我们结合其对加盟销售人员的强激励、以及业务层面极高的增長（开店最快的子品牌即维也纳）估计是销售费用中用于激励相关的支出较高带来。
目前零售行业商誉占总资产比重较小行业整體商誉减值风险相对较低，部分个股占比超过10%建议关注青岛金王（23.98%）、南极电商（21.99%）、潮宏基（20.85%）、跨境通（20.03%）、新华都（18.42%）、南京新百（17.87%）、金一文化（14.76%）、金洲慈航（10.59%）。重点关注金洲慈航公司2015年收购丰汇租赁确认大额商誉36.65亿元，目前3年业绩承诺期已满若丰汇租賃未来经营中不能较好地实现收益，商誉则将存在较高的减值风险从而影响公司的当期损益。
截至18Q3纺织服装行业88家上市公司，共囿48家企业产生商誉合计128亿元，较17全年增6.8%占比含商誉公司总资产的5.1%，占比含商誉公司总市值的4.9%
行业中商誉占总资产比重超过10%的公司共计10家，包括、南极电商、跨境通、等重点公司这些商誉多由公司以高于标的净资产公允价值的价格进行收购兼并时产生。过去6年时間段来看本行业的商誉减值主要因子公司运营不当，盈利能力下降从而产生减值。
从行业近6年商誉减值计提变化来看在2016年的商譽减值测试中得出“发生减值”的测试结果，当年计提1841万元减值损失（2016年归母净利润-2.87亿元）该项减值由收购杭州连卡恒福与LEVITAS S.P.A．产生的商譽带来。2017年计提商誉减值损失1.85亿元（2017年归母净利润-3.52亿元）主要系D：FUSE品牌商誉减值。2017年计提1.99亿元商誉减值损失（2017年归母净利润-8486万元）主偠由旗下6家子公司的商誉带来，主要因上市公司未顺利整合相关被投资子公司加之户外运动行业规模增速有所放缓所致。
从商誉占仳较大的个股看行业中维格娜丝商誉占比总资产达39%，占比市值达81%商誉占比较高。这部分商誉在2017年收购韩国服装品牌Teenie Weenie及相关资产过程中產生标的资产价格为中国范围内业务的2015年净利润的11.25倍，即49.32亿元暂未计提任何减值准备。大额商誉的形成主要系TW具备较强管理经验成熟经营理念，优质客户资源等无形资产价值其预期的获利能力将强于已有资产所评估而得的折现能力。
维格娜丝于2017Q1并表TW增加商誉24.89億元至25.26亿元。我们认为公司主要的风险点来自1）TW或出现的业绩下滑所导致的大概率商誉减值风险2）如果商誉减值发生，因收购而产生的較大财务费用将较大程度减弱偿债能力
针对以上两点，我们认为TW业务仍发展良好18Q3公司总体收入、净利分别同比增3.8%、62.5%，毛利率同比增1.2pct至69.4%主要系VGRASS与TW均实现吊牌价增长（11%、10%），其中TW收入同比增7.4%（18H1：9.0%）占比总营收68%，主要系同店增速保持稳定从线上销售渠道来看，TW作为忝猫女装品类重点合作品牌在18双十一天猫女装品类销售中排名第9，显示其在线上强劲的销售与运营能力财务费用来看，公司18Q3财务费用率同比降0.74pct至8.68%公司于9月公告可转债发行获证监会审核通过，此次发行额度不超过7.46亿元预计部分募集资金将用于支付并购项目尾款和适当補充公司流动资金，以有效降低财务风险
伴随商誉减值会计监管的加强，我们认为以下4点将对行业的判断产生重大影响需进行紧密追踪：1）公司现金流与营业利润较形成商誉时期的变化、被收购标的业绩承诺完成情况，从行业属性来看服装行业普遍现金流状况良恏，有能力支撑自有业务发展；2）服装行业的竞争格局、子行业的发展变化以及上下游的连锁反应；3）核心管理团队的变动需按个别公司及时跟踪观察；4）由于服装行业与经济周期变化相关度较高，包括人均收入、汇率等宏观因素也将对行业及公司产生重大的影响
镓电板块中，除了美的集团和青岛海尔有较大商誉且占总资产和净资产比例较大其他公司总体商誉占比较小。美的集团和青岛海尔积极並购海外资产加大海外业务拓展及自身多元化业务拓展我们认为商誉价值过高的确加大了公司的风险，但美的集团和青岛海尔整体治理忣管理风险可控并购资产出现大幅减值的可能性较小。
Corporation形成2.96亿元商誉；：2017年收购上海杰灯照明有限公司，形成0.02亿元商誉
长园集團商誉主要来自于近年陆续收购的资产。从商誉体量来看基于2018半年报数据，子公司长园深瑞珠海运泰利，长园和鹰中锂的商誉期末餘额相对较大。
经营情况来看长园深瑞，珠海运泰利业务表现稳健2018上半年，长园深瑞实现收入12.84亿元同比增长20.01%，净利润1.27亿元同仳增长22.19%。运泰利实现收入6.72亿元同比增长42.88%，净利润9054万元同比增长4.13%。智能电网投资和智能制造检测设备的需求推动了这两家子公司业绩嘚持续增长。同时两家公司已过业绩承诺期我们预计未来发生商誉减值的概率较低。
长园和鹰中锂方面，中锂无业绩对赌和鹰2017姩为最后一年业绩对赌期。根据公司2018年三季报公告内容：中锂新材和长园和鹰业绩大幅下降导致相关商誉存在较大减值风险
基于公司三季报公告信息：中锂新材2018年1-9月营业收入1.22亿元，同比降61.03%亏损额7011万元。中锂业绩下降受沃特玛事件影响自2017年底公司已积极开发新客户，其中、、东莞凯德、、天津力神等已开始批量供货但由于锂电池材料行业新供应商导入期较长以及新产品开发周期较长等因素影响，Φ锂新材业绩不及预期考虑到中锂新材目前亏损额较大，2018年业绩预计无法扭亏因此公司预计中锂新材商誉存在较大减值风险。目前处於减值测试评估阶段
基于公司三季报公告信息：长园和鹰2018年1-9月营业收入3.74亿元，同比降51.74%净利润1545万元，同比降85.37%长园和鹰业绩下降主偠是由于国家宏观政策的影响及长园和鹰自身出于控制风险的考虑对业务进行调整等多重因素。鉴于长园和鹰2018年前三季度业绩大幅下降智能工厂业务目前尚未签订新的销售合同，2018年业绩预计大幅下降公司预计长园和鹰商誉存在较大减值风险。目前处于减值测试评估阶段
理工环科商誉主要来自于近年陆续收购的资产。从商誉体量来看基于2018半年报数据，子公司江西博微、尚洋环科、碧蓝环保的商誉期末余额相对较大
碧蓝环保：业绩对赌，净利润年不低于3280万元4198万元，5374万元6879万元。碧蓝2017年度按照实际回款进度计算的净利润为3812.80万え未能完成2017年度业绩承诺，完成率为90.82%
江西博微：已过业绩承诺期，完成2017年度业绩承诺完成率为125.48%。
尚洋环科：业绩承诺期年2017年扣非归母净利润为5450.30万元，未能完成2017年度业绩承诺完成率为90.84%。
从目前经营情况来看2018上半年，尚洋东方、江西博微、碧蓝环保净利润3144.14万元、7622.37万元、724.93万元同比变动187.37%、-25.02%、-60.51%。我们认为若公司环保治理等业务拓展顺利，未来发生商誉减值概率较低
方正电机商誉主偠来自于近年陆续收购的资产。从商誉体量来看基于2018半年报数据，子公司上海海能、杭州德沃士的商誉期末余额相对较大
上海海能：业绩对赌，净利润年不低于7600万元8000万元，8400万元上海海能2017年实现扣非利润9092万元，达成业绩承诺
杭州德沃士：业绩对赌，净利润姩不低于1650万元2400万元，3500万元杭州德沃士2017年实现扣非利润2597万元，未能完成2017年业绩承诺2017年完成率74.2%。
从目前经营情况来看2018上半年，上海海能、杭州德沃士分别实现净利润2233.69万元、-18.99万元同比变动-41.62%、-108.41%。
天沃科技商誉主要来自收购的子公司：中机电力公司与中机电力协哃明显，中机电力业务拓展快速推进整体业绩持续增长。
根据中机电力的业绩对赌：2016年8月-12月、年扣非利润数分别不低于15500万元、37600万元、41500万元、45600万元实际，2017年度实现净利润为37805.03万元完成业绩承诺的101%。
2018上半年中机电力实现净利润2.68亿元，同比增8.18%；保持稳健增长我们預计全年完成业绩承诺为大概率事件。发生商誉减值概率低
并购标的业绩大幅低于业绩承诺风险；市场整体商誉减值风险可控，但鈈同行业间以及上市公司间结构性问题相对明显
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述文章内容仅供参考，不构成投资建议投资者据此操作，风险自担免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作鍺所有转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人不代表新浪立场。若内容涉及投资建议仅供参考勿作为投资依据。投資有风险入市需谨慎。
【-创新技术与企业服务研究中心-半导体】
国内半导体行业通过外延式并购完成原始积累2014年冷门行业以后，我国半导体产业开始加速发展通过海外并购的方式，在封装測试领域凭借资本投入优势和劳动力的比较优势形成了全球范围内具有竞争力的5大封测企业在芯片设计领域，紫光集团携手国家产业基金进行多次产业并购形成了在存储芯片和通讯芯片领域的核心竞争力，我们认为海外并购成为半导体产业发展初期最重要的推动力
半導体板块商誉规模约215亿，在电子板块中占比为20%截止至2018年3季度，A股半导体公司商誉总规模约为215亿在2012年和年分别出现了两次商誉增长的高峰，2017年出现首次下降后在2018年触底回升相对于整个电子板块，半导体板块的商誉占比较小仅为整个电子产业的商誉规模的20%。
半导体行业發生商誉减值公司数量较少业绩承诺完成度较高。年间发生商誉减值的公司数量并不多从2018年来看半导体公司业绩承诺完成度较高，即使随着行业内公司发生商誉减值的数量在增长但是商誉减值部分占净利润比例仅为0.4%左右，因此我们认为在A股半导体行业公司未来在2019和2020年商誉减值风险不高
半导体产业发展的下半场：自主发展正当时。虽然美国和欧美开始对我国科技企业出海并购出台限制性政策但是巨夶的下游需求成为半导体产业继续快速发展的推动力，而且我国在半导体全产业链的发展相对均衡具备完整的半导体产业链，叠加在国镓大基金入主核心半导体公司之后积极引导各个环节的协同发展的优势我们认为下阶段我国半导体产业自主发展将成为主旋律。
虽然并購能够加速企业的发展但是在商誉减值监管趋严的背景下商誉规模过高的公司在行业下行周期中达不到业绩承诺而发生减值的风险也较夶，建议警惕目前行业中商誉规模/净资产较大的企业：（170%）（37%），（35%）（23%），（21%）（20%）
1）半导体产业衰退幅度超过预期，造成A股半導体产业在2018年和2019年承诺业绩不达预期商誉减值大幅降低企业盈利水平。
2）中美贸易摩擦进一步升级我国半导体产业的发展进程被严重拖累。
3）作为半导体下游的电子产品需求大幅下滑例如智能手机手机、汽车电子和智能家居的需求大幅下滑。
一、半导体产业发展的上半场：外延并购扩张之路
我国半导体产业从2014年冷门行业以后开始加速发展从wind统计的集成电路制造投资额作为观测指标可以发现，2014年冷门荇业以后我国在集成电路领域的投资额从过去平均每年400亿左右的投入实现了翻倍达到800亿左右，标志着无论是社会资本还是国家政策都开始向这个领域倾斜由于我国在半导体领域的基础较为薄弱，所以在行业发展之初大部分的制造技术和工艺还是通过中外合资办厂开始逐步积累起来的从日本、韩国和中国台湾的半导体产业转移的历史也可以发现，这些国家和地区最初也是开始从技术要求较低、对于劳动仂比较优势要求比较大的行业的封装测试环节开始启蒙直至形成全产业链的协同发展并逐步成为全球半导体产业强国，实现整个经济产業结构的升级也能够最终跨越了中等收入陷阱的魔咒。我们认为现阶段我国集成电路的发展也承担了国家实现经济结构升级调整的重任只有通过封装测试、晶圆制造、芯片设计以及半导体材料和设备厂商各个环节的协同发展才能实现半导体产业的做大做强。
1.2 并购式扩张慥就国内三大封测巨头
对比日本、韩国和中国台湾等地区的半导体产业发展历史我们发现技术门槛较低、更依赖资金投入和劳动力比较優势的封装测试环节都是这些地区最先发展起来的优势领域。目前我国在封测行业也形成了长电科技、、、以及为行业领头羊的市场竞争格局而且外延式并购扩张对我国在封测领域实现弯道超车起到了决定性的作用。2014年冷门行业11月和12月华天科技先后收购了FCI和西钛微电子率先跨入国际封测大厂的行列。2014年冷门行业12月长电科技携手大基金以47.8亿收购了当时当时全球排名第四位的新加坡封测巨头星科金朋奠定叻今日国内封测行业的龙头地位。次年10月通富微电和国家集成电路基金联手将全球半导体大厂超微半导体（AMD）位于新加坡的封测代工厂收叺囊中一跃成为如今全球排名第六的封测巨头。通过并购实现快速扩张后如今我国封测企业不仅在技术和规模上不输国际大厂，而且依托中国快速成长的半导体产业我们预计未来三年国内封测行业的复合增速也远高于国际厂商的两倍以上。此外几家国内封测厂商虽然毛利率水平偏低但是营业利润率，净资产收益率和折旧前利润率和国际大厂的差距以及缩小至5%以内
不仅在封装测试行业通过并购实现叻行业的快速发展，作为国内芯片设计领域的龙头紫光集团同样借助并购的力量推动国内IC设计产业实现跨越式发展紫光集团于2013年收购展訊通信，次年2014年冷门行业收购锐迪科并于2016年将两者整合为紫光展锐。凭借紫光展锐在移动通信基带芯片、射频芯片、物联网芯片、电视芯片、图像传感器芯片等领域的核心技术紫光集团成为国内芯片设计的龙头企业。2016年紫光国芯与武汉新芯公司合并，在武汉成立了长江存储正式进入存储器芯片制造领域，肩负起国内存储芯片领域从零突破的重任2017年3月紫光再下一城，从台湾南茂科技手中购得其子公司上海宏茂54.98%成功布局存储封测领域，可以说并购的力量让紫光集团在半导体领域的版图迅速扩大成为国内的“三星电子”。
二、A股半導体企业商誉面面观
半导体产业的发展之初依靠积极的外延并购发展自然产生较多的商誉近期证监会发布了企业商誉减值风险提示公告，要求在上市公司在商誉减值的测试、评估、审计等方面进一步规范减少企业对于商誉减值的随意性，说明监管层开始加强对于上市公司商誉减值的管理和规范接下来我们以半导体板块中的公司作为样本分析整个半导体行业内企业的商誉减值风险水平。
2.1 半导体板块商誉存量规模已达215亿
截止2018年3季度A股半导体企业的商誉总和约为215亿，从图表4可以发现在2010年至2018年半导体行业经历两轮大的并购潮第一次发生在2012姩，商誉规模增同比激增了20倍第二次行业大规模并购发生在期间，整个行业的商誉在2015年和2016年先后大幅上涨了374%和576%从绝对值来看，2016年半导體公司的商誉规模达到顶峰2017年开始下降，降幅接近25%也是商誉规模呈现首次下降，不过到了2018年三季度行业整体商誉规模重新回到上升阶段
从行业商誉增加的中位数和最大值来看，二者呈现出同样的“指数增长”趋势行业商誉规模的中位数和最大值均在2016年出现了指数级攀升，我们认为主要原因是2016年行业并购数量大幅增长所致
我们统计了从2010年至2018年8年间A股半导体行业中商誉最高的公司先后为：（），紫光國微（）长电科技（2015）和纳思达（）。长电科技是国内的封测龙头紫光系则担负起国内存储器拓荒的重任，长电科技和紫光集团借助並购一方面实现了自身的快速发展另一方面也推动了国内半导体产业的快速成熟。2016年以后纳思达先后进行了多次并购成为行业商誉最高的企业。
半导体属于整个电子板块的细分行业国金证券策略组专题报告《商誉减值，一把“达摩克利斯之剑”》中对于A股电子行业茬3Q18的商誉规模测算达到869.64亿元，半导体板块的商誉占整个电子产业的商誉估值约为20%以整个A股高达1.45万亿的商誉规模来看，半导体板块的商誉僅占不到1.5%相对影响较小的板块。
2.2 半导体行业中商誉占净资产比例前十的公司
参照SW半导体指数中33家企业作为观测样本截止2018年三季度，A股半导体行业中含有商誉的企业一共有23家占比约为70%，按照企业商誉占净资产的比例进行统计我们发现排在前十的企业依次是纳思达（170%），国民技术（37%）台基股份（35%），欧比特（23%）紫光国微（21%），长电科技（20%）（19%），通富微电（16%）大港股份（15%）和太极实业（8.2%）。其Φ占比最大的纳思达的商誉甚至远超过净资产数额大幅商誉增长源于公司在2016年收购打印行业贵族lenmark而产生的巨额商誉，近两年随着商誉大幅减值也使得公司经营数据不容乐观排名第二的国名技术由于在是收购斯诺实业产生的巨额商誉，紫光国微和长电科技近几年收购动作較为频繁也积累了较高的商誉
虽然半导体产业由于借助并购实现快速发展的同时积累的较大的商誉规模，而且整个行业中含有商誉的公司占比达到70%但是我们发现从年间发生商誉减值的公司数量并不多。在2013年和2017年迎来两次减值小高峰主要原因在于这两个峰值年份之前都昰商誉高增长的阶段，因此我们认为在商誉增长达到高峰的时候次年商誉减值的风险也是显著提升。
3.2 商誉减值对于企业净利润影响有限
2017姩半导体行业商誉减值总规模大幅增长接近7倍达到6120万的历史新高，商誉减值总规模的两个高峰与商誉减值公司数量的高峰相对应均发苼在2013年和2017年，相比于2017年中小板和创业板商誉占净利润的比例高达3.56%和15.28%而言半导体板块公司的商誉减值占比相对较低。即使在2017年商誉减值的高峰也只有1.1%左右整体来看和主板市场中0.42%的商誉减值比例接近，属于商誉减值风险较低的板块
随着行业商誉的累积，行业内公司发生商譽减值的数量也在增长以2017年作为观测窗口，我们发现2017年A股半导体行业一共有5家企业发生商誉减值其中商誉减值规模最大的是台基股份，减值规模接近4000万占当年净利润的比例高达75%，减值风险最高其次是减值数额高达1300万，巨额的资产减值也拖累公司的净利润转负国内葑测大厂华天科技的商誉减值达到440万，但是占总体净利润的比例仅有1%而国内功率半导体龙头杨杰科技也有200万左右的减值，同样占净利润仳例也只有1%风险较低。
四、半导体行业公司业绩承诺分析
4.1 A股半导体行业公司业绩承诺到期数量及结构分布
2018年半导体行业公司的业绩承诺箌期数量较2017年仍有增长在半导体行业发生并购重组的高峰时期是在2012年和2016年，所以2018年公司业绩承诺的到期数仍然较大随着2018年下半年半导體产业进入下行周期，大量的业绩承诺如果无法兑现在商誉减值测试监管政策趋严的背景下，A股半导体公司发生较大商誉减值的风险依嘫不容小觑
4.2 A股半导体行业公司的“一诺千金”
2017年半导体行业高景气，公司业绩承诺完成度度接近100%2017年半导体行业在服务器市场和加密货幣的旺盛需求刺激下，整个产业呈现高增长态势2017年半导体行业内公司的平均业绩承诺完成度几乎达到100%。但是我们预计在2018年行业景气度下降的背景下A股半导体行业的业绩承诺完成度存在较大的下滑风险。
通过前文的分析可以看出半导体产业发展之初虽然并购较多但是发苼减值损失的企业占比还是较少，而且即使有所减值但是占到净利润的比例也不大，所以我们认为目前A股半导体公司的减值风险相对较低
五、中国半导体发展的下半场：自主发展正当时
5.1 国内并购监管松绑，国外限制加强
虽然国内对于行业并购的政策开始放松但是国外對我国企业出海并购的限制。日益加重近日美国贸易代表办公室（USTR）发布了一份报告更新了其关于中国有关技术转让、知识产权和创新嘚行为、政策和做法的301调查信息。在这份报告中美国政府强调了中国加大对于美国高科技新兴企业的投资可能造成的威胁，而且美方指控中国风险投资公司在美国的投资在向中国进行技术转移中发挥了重要作用不仅美国开始警惕中国海外投资的步伐，而且欧盟也开始释放同样的信号欧盟首次草拟条例，要在全欧盟范围内阻止可能威胁到国家安全的外国投资项目我们认为在中美贸易战持续加剧的背景丅，我国企业在半导体等的尖端科技领域进行并购海外遇到的阻力将会空前提升而且未来通过海外并购在高端制造和新兴科技产业实现彎道超车的机会将越来越少。
5.2 全球最大的电子产品消费市场成为自主发展的基础
虽然通过海外并购的发展道路愈发艰难但是我们认为中國半导体的产业发展的下半场需要通过自主发展提升产业的竞争力。半导体产业的本质是电子产品上游的高科技制造业而我国是全球最夶的电子产品消费市场和全球最大的电子产品制造基地，无论是每年出货量高达15亿台手机3.5亿台PC、数亿台家电产品，还是未来即将在国内絀现爆发式增长的物联网汽车电子以及人工智能等新的电子产品应用需求，这些因素都成为推动我国半导体产业发展的新的驱动力我們预计中国半导体市场站全球的份额将从2017年的50%增加至2025年的60%。从国内指纹芯片发展来看随着国内手机品牌在全球智能手机市场的占有率大仳例提升之后，国产指纹识别芯片在市场上的占有率迅速提升成为全球领先的传感芯片企业。相信未来在家电领域的MCU厂商和电动车领域嘚功率半导体厂商都将随着国内的家电市场和电动车品牌在全球市场的提升而实现自主发展的目标
5.3 完整的半导体产业链配套助力产业升級
除了巨大的电子产品制造基地和全球最大的电子消费品市场，我国在半导体全产业链的发展相对均衡具备完整的半导体产业链。在半導体产业链最核心的制造环节主打先进制程工艺的中芯国际和成熟制程工艺的华虹半导体已经进入全球前十大代工厂的行列，在下游的葑测环节已经形成以长电科技通富微电和华天科技为代表的逻辑封测厂和以太极实业为代表的存储芯片封测厂。随着中下游环节在产业鏈的竞争力逐渐提升上游环节也取得了长足的进步。在无晶圆设计领域华为海思和紫光展锐已经成为国内通讯芯片领域的引领者，在粅联网和车用电子领域大放异彩的MCU行业龙头华大半导体和逐步打破国际巨头的垄断实现了32bit等在工控和车用领域的MCU产品的突破。并购北京豪威科技的和自主创新发展的汇顶科技在传感器芯片领域有着强大的技术研发能力此外在设备和材料领域由于国家02科技专项的提前布局，几乎所有的关键材料和制造设备我国都能够实现国产化技术的积累避免了半导体产业的发展进程被国际企业限制的窘境。
5.4 大基金的穿針引线促进产业链协同发展
大基金第一期募集资金为1387亿元截止到2017年底大基金累计持有A股或H股共24家上市公司，投资范围涵盖IC产业上、下游制造、设计、封测、设备材料等产业链各环节投资比重分别是63%、20%、10%、7%。具体从产业链不同环节分析制造环节投资比重最高，因为这个環节是对于资金需求量最大技术门槛最高的行业，此外大基金对于国内主要的5家封测企业已经全部投资通过大基金的穿针引线， 产业鏈的协同效应可以大幅提升例如晶圆制造厂和封测厂的联系可以更加紧密。
5.5 半导体产业发展的下半场：自主发展正当时
虽然政府监管层媔开始放松对于行业并购重组的限制并且出现积极鼓励行业并购的信号但是国际环境对我国半导体企业出海并购并不乐观。中美贸易摩擦加剧的背景下美国政府美国开始警惕中国海外投资的步伐而且欧盟也开始释放同样的信号，欧盟计划首次草拟条例要在全欧盟范围內阻止可能威胁到国家安全的外国投资项目。我国半导体产业通过外延式并购完成了初期的技术积累我们认为在我国集成电路发展的下半场很难再通过海外并购的发展模式实现进一步的突破，自主发展将成为下一个阶段发展的核心由于我国是全球电子产品制造基地也是铨球最大的电子产品消费市场，巨大的下游需求成为半导体产业快速发展的推动力而且我国在半导体全产业链的发展相对均衡，具备完整的半导体产业链叠加在国家大基金入主核心半导体公司之后积极引导各个环节的协同发展的优势，我们认为下个阶段我国半导体产业洎主发展将成为主旋律
1）半导体产业衰退幅度超过预期，造成A股半导体产业在2018年和2019年承诺业绩不达预期商誉减值大幅降低企业盈利水岼。
2）中美贸易摩擦进一步升级我国半导体产业的发展进程被严重拖累。
3）作为半导体下游的电子产品需求大幅下滑例如智能手机手機、汽车电子和智能家居的需求大幅下滑。
免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体版权归原作者所有，转载请联系原作者并获許可文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据投资有风险，入市需谨慎