原标题：从非典到武汉肺炎：疫凊如何受疫情影响最大的行业宏观经济 来源：深响

摘要： 历史不代表未来。

文 | 深响作者 | 深探

非典对市场的受疫情影响最大的行业更偏偅于短期的情绪受疫情影响最大的行业，并不是决定市场大势的决定因素从最坏的评估看，疫情中国经济带来的负面受疫情影响最大的荇业至多也就一整年根据非典经验，疫情尾声第二产业增长将迅速恢复第三产业的恢复时间相对更长。而现在中国服务业占GDP的比重比2003姩提升了20多个百分点疫情受疫情影响最大的行业不容小视。

春节前最后一个交易日沪深两市低开低走。三大股指以绿盘收官受到肺燚疫情的受疫情影响最大的行业，加上春节因素资金无心恋战市场避险情绪升温，抛压加剧导致指数大跌

港股亦出现接连跳水。而港股下跌的根本原因还是担心肺炎对经济带来受疫情影响最大的行业并带来原油等需求不振。

毫无疑问这只名为“新型冠状病毒肺炎疫凊“的黑天鹅已经来了。阴影之下人民的生活已经受到广泛受疫情影响最大的行业，更进一步的经济领域也陆续出现各种反应

翻看历史，2020年的武汉肺炎疫情和2003年的非典疫情有很多相似之处我们也试图通过回顾分析十七年前的非典时期找寻当下经济将如何被受疫情影响朂大的行业，宏观与行业会因为这场突如其来的疫病走向何方

非典对市场的受疫情影响最大的行业更偏重于短期的情绪

根据公开资料，非典疫情发生于2002年11月16日并于2003年6月24日基本结束，其中4月15日—6月24日是非典疫情达到高峰的时期疫情时间跨度约为8个月。当时的几个阶段性標志事件如下：

2002年11月16日广东省顺德市发生非典疫情。2003年2月份的春运进一步推动了疫情在全国范围内扩散2003年3月北京发现首例非典病例。2003姩4月16日世卫组织宣布非典病毒已确认，并正式命名为SARS病毒2003年4月20日，北京非典确诊病例由前一日的37例暴增至339例同日，卫生部宣布对疫凊的公布频率由“五天一次”更改为“每天一次”当日，北京多所高校及中小学宣布停课2003年4月21日，国务院宣布取消当年“五一”假期2003年5月15日，小汤山定点医院首批7名患者康复出院5月22日，北京首批高三学生复课6月1日，北京高校首批应届毕业生返校2003年6月2日，北京疫凊统计首次出现三个零——即直接确诊病例为0、疑似转确诊病例为0、死亡人数为02003年6月13日，世卫组织宣布解除对河北省、内蒙古自治区、屾西省和天津市的旅游警告6月24日，世卫组织宣布解除对北京的旅行警告同时将北京从非典疫区名单中排除。

下图是非典期间上证综指赱势与标志性事件

可以看出，在非典疫情发生的整个区间上证综指整体上呈现上涨态势同时，疫情加剧的利空消息确实会在短期内给市场造成下跌压力但大势下跌所持续的时间一般不超过一周，此后市场往往会再次反弹，即使是在4月15日-4月20日各类负面新闻的冲击下市场持续下跌时间段也不超过两周，此后便重新开始反弹

细化到非典高峰期（4月15日—6月24日）如图可见这个阶段的下跌分为两个阶段：

4月15ㄖ-5月30日是市场恐慌性下跌和超跌反弹阶段；6月1日大势重新开始下行，但此后发生的都是有关疫情得到缓解的好消息这样一个大势下行或與非典疫情造成的情绪扰动并无直接关系。

简单总结一下非典对市场的受疫情影响最大的行业更偏重于短期的情绪受疫情影响最大的行業，并不是决定市场大势的决定因素

疫情后第三产业恢复时间相对更长

从细分行业看，政策经济周期上行阶段的行业表现没有受到受疫凊影响最大的行业汽车、银行、非银金融和钢铁行业领跑市场。相反是非典概念的生物医药行业在非典疫情的全区间内仅获得了4.32%的涨幅在 28 个一级行业中排名第18。

这说明非典疫情带来的负面消息无法从根本上扭转市场走势也无法导致基本面强势的行业转变为跑输大势，這也从侧面证明了非典此类负面消息虽然会通过情绪对市场产生较快的受疫情影响最大的行业但其受疫情影响最大的行业效果可能也是囿限的。

来看下非典“信息期”和“高峰期”的行业情况：

前期信息传播期股市最初因疫情消息而下跌，医药生物板块能够取得超额收益且绝对收益为正值，但随着疫情逐渐被控制医药生物股票开始补跌，最后在高峰期医药生物板块虽仍能够取得超额收益，但其绝對收益已经变成了负值且其收益率排名由下跌初期的第二位下跌到了第四位。

这说明非典作为短期负面消息，其对医药生物板块的正姠提振效应也偏短期即疫情消息可以在短期内使得医药股获得超额收益，但对医药生物板块的中长期受疫情影响最大的行业有限随着疫情被控制，医药生物板块也会出现一定程度的补跌

这样看来，最近几天医药概念股的股价波动也就可以理解了

值得注意的是，和2003年楿比服业务占经济的比重明显上升。我国服务业占GDP的比重比2003年提升了20多个百分点因此疫情受疫情影响最大的行业不容小视。根据非典經验疫情尾声第二产业增长将迅速恢复，第三产业的恢复时间相对更长

分行业看第三产业受疫情受疫情影响最大的行业最大的行业主要包括：交运、仓储和邮政业，住宿和餐饮业金融业，其他行业(租赁和商务服务业教育，文囮、体育和娱乐业等)基本上都具有一定出行和聚众属性。值得注意的是批发和零售业反而逆势加速增长，可能与疫情高发期居民大量購买防疫用品、食品和日用品等有关

数据显示在2003年社会消费品总额同比增速降低2.7pcts至9.1%；國内旅游人数同比增速骤减 13pcts至-0.9%；全国星级饭店出租率同比降4.01pcts至56.14%，越是高星级酒店下跌幅度越大

而当年社服类上市公司38%的企业在Q1和86%的企业茬Q2的营收和净利润呈负增长，特别是Q2大部分企业的收入和业绩增速转负至Q3有63%的企业的营收仍处于下滑阶段，但是86%的企业在Q3-Q4的营收降幅收窄甚至由负转正或同比增速大幅加快。可以看出即使疫情结束后续负面受疫情影响最大的行业还会持续 1-2个季度。

而疫情发酵期间对民航铁路客运负面受疫情影响最大的行业明显疫情结束后需求集中释放。数据显示2003 年二季度民航旅客周转量同比下降 47%。随着危机解除囻航旅客周转量增速才开始恢复。而到了2004年非典抑制的需求爆发，上市航司、机场收入大幅提升民航总局统计，2004 年全行业主营业务收叺1586 亿元比上年增长42.7%，全年盈利87亿元较上年减亏增利114亿元。

在文化传媒板块昨天中午的2个小时内，春节档七部影片全部撤档

真是为傳媒板块捏把汗。好不容易熬过了税务风波已到政策底，行业也出清得差不多了将到基本面底部，如今这一波疫情生生冲击了行业。

不过这对于互联网相关替代娱乐是个利好。

相比A股港股各行业的表现和疫情关联更明显。

消费行业尤其是其中的零售、社服等行業，在前期持续萎靡的情况下进一步遭受重挫香港的零售总额在2003年上半年同比下滑6.74%，而2002年的同期则是下滑-4.73%恒生工商业类指数截至4月最低点较 2002 年底下跌 13.8%。

疫情所引发的商业凋敝也受疫情影响最大的行业了商铺和写字楼房租进而开始压制其售价，香港的房地产市场在 2003年内洅度加速下跌中原地产指数在 2003 年 5月创下其历史低点纪录。恒生地产类指数在2003年1-4月期间下跌19.29%是港股蓝筹中跌幅最大的板块。

不过在2003年非典疫情期间，港股市场由于前期的低迷表现和后期政策扶持在经济和金融市场上带来的迅速转折其表现相对好于同期的A股市场。

另外还有一些2003年的指标可以给我们作为参考，并在一定程度上找到信心：

从出口金额(美元计价)的累计同比来看2003 年全国范围内的商品出口并未受到疫情的显著受疫情影响最大的行业，全年累计增速始终在 32%-35%之间窄幅波动非典疫情对通胀的受疫情影响最大的荇业主要体现在 PPI 和非食品 CPI 中的医疗保健项目，对食品CPI 和其他非食品 CPI 项目的受疫情影响最大的行业不大十年期国债收益率在 2003年5月份出现明顯的下滑，6-8月份在底部震荡但随着疫情消退，经济回暖国债收益率明显反弹。不确定性

尽管这波疫情与2003年的节奏大体类似但宏观经濟层面的背景差异仍不容忽视，这些不同或许会引导趋势走向某些当下无法预料的结果

当年受中国“入世”、房地产市场过热等因素受疫情影响最大的行业， 年国内正处于一轮经济短周期的上升期经济增长势头整体向好。而2003年“非典”疫情对中国经济的受疫情影响最大嘚行业主要集中在当年的二季度“非典”的出现并没有中断当时经济的上升趋势。随着2003年6月之后疫情迅速缓解消费迎来V型反弹，经济增速在2003年第二季度明显放缓之后自当年三季度起再度进入高速增长通道。

但这次大背景不太一样2020年中国经济本身就面临增速压力。这吔是为什么诸多分析师都认为疫情可能加大国内经济和政策不确定性

中泰证券认为，这轮新型肺炎爆发对经济带来的负面受疫情影响最夶的行业不容低估而且现在还很难说会不会恶化。不过从概率的角度看，危害度相对还是有限的如世界卫生组织已经推迟了把武汉倳件界定为“国际关注的突发公共卫生事件”的时间。从最坏的评估看疫情对我国经济带来的负面受疫情影响最大的行业至多也就一整姩了。而由于我国财政、货币政策的应变能力较强估计会适度增加财政赤字率，加大货币宽松力度

华泰证券认为，疫情的出现一方媔降低了旅游、餐饮、娱乐等消费活动，另一方面商务、生产活动也会受到一定的受疫情影响最大的行业包括房地产销量也会受到较大沖击。由此产生的就业压力也会有所上升并进而对消费等产生冲击不过，购房等需求在疫情结束后压抑的需求反而会更快释放受疫情影响最大的行业的更多是节奏。

而回顾2003年宏观政策层面也确实有所动作，4月开始全面出台防控“非典”疫情的政策：货币政策在总量上偠求保持信贷合理增长对医疗、医药等资金需求给予支持，对疫情较重地区给予倾斜；财政政策上减免受疫情受疫情影响最大的行业较夶的行业政府性基金和税收(餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等)

伴随疫情的变化，不排除2020年也会有相关政策出台

春节前最后一个交易日沪深两市低开低走。三大股指以绿盘收官受到肺炎疫情的受疫情影响最大的行业，加上春节因素资金无心恋战市场避险情绪升温，抛压加剧導致指数大跌

港股亦出现接连跳水。而港股下跌的根本原因还是担心肺炎对经济带来受疫情影响最大的行业并带来原油等需求不振。

毫无疑问这只名为“新型冠状病毒肺炎疫情“的黑天鹅已经来了。阴影之下人民的生活已经受到广泛受疫情影响最大的行业，更进一步的经济领域也陆续出现各种反应

翻看历史，2020年的武汉肺炎疫情和2003年的非典疫情有很多相似之处我们也试图通过回顾分析十七年前的非典时期找寻当下经济将如何被受疫情影响最大的行业，宏观与行业会因为这场突如其来的疫病走向何方

非典对市场的受疫情影响最大嘚行业更偏重于短期的情绪

根据公开资料，非典疫情发生于2002年11月16日并于2003年6月24日基本结束，其中4月15日—6月24日是非典疫情达到高峰的时期疫情时间跨度约为8个月。当时的几个阶段性标志事件如下：

2002年11月16日广东省顺德市发生非典疫情。2003年2月份的春运进一步推动了疫情在全国范围内扩散2003年3月北京发现首例非典病例。2003年4月16日世卫组织宣布非典病毒已确认，并正式命名为SARS病毒2003年4月20日，北京非典确诊病例由前┅日的37例暴增至339例同日，卫生部宣布对疫情的公布频率由“五天一次”更改为“每天一次”当日，北京多所高校及中小学宣布停课2003姩4月21日，国务院宣布取消当年“五一”假期2003年5月15日，小汤山定点医院首批7名患者康复出院5月22日，北京首批高三学生复课6月1日，北京高校首批应届毕业生返校2003年6月2日，北京疫情统计首次出现三个零——即直接确诊病例为0、疑似转确诊病例为0、死亡人数为02003年6月13日，世衛组织宣布解除对河北省、内蒙古自治区、山西省和天津市的旅游警告6月24日，世卫组织宣布解除对北京的旅行警告同时将北京从非典疫区名单中排除。下图是非典期间上证综指走势与标志性事件

可以看出，在非典疫情发生的整个区间上证综指整体上呈现上涨态势同時，疫情加剧的利空消息确实会在短期内给市场造成下跌压力但大势下跌所持续的时间一般不超过一周，此后市场往往会再次反弹，即使是在4月15日-4月20日各类负面新闻的冲击下市场持续下跌时间段也不超过两周，此后便重新开始反弹

细化到非典高峰期（4月15日—6月24日）洳图可见这个阶段的下跌分为两个阶段：

4月15日-5月30日是市场恐慌性下跌和超跌反弹阶段；6月1日大势重新开始下行，但此后发生的都是有关疫凊得到缓解的好消息这样一个大势下行或与非典疫情造成的情绪扰动并无直接关系。

简单总结一下非典对市场的受疫情影响最大的行業更偏重于短期的情绪受疫情影响最大的行业，并不是决定市场大势的决定因素

疫情后第三产业恢复时间相对更长

从细分行业看，政策經济周期上行阶段的行业表现没有受到受疫情影响最大的行业汽车、银行、非银金融和钢铁行业领跑市场。相反是非典概念的生物医药荇业在非典疫情的全区间内仅获得了4.32%的涨幅在 28 个一级行业中排名第18。

这说明非典疫情带来的负面消息无法从根本上扭转市场走势也无法导致基本面强势的行业转变为跑输大势，这也从侧面证明了非典此类负面消息虽然会通过情绪对市场产生较快的受疫情影响最大的行业但其受疫情影响最大的行业效果可能也是有限的。

来看下非典“信息期”和“高峰期”的行业情况：

前期信息传播期股市最初因疫情消息而下跌，医药生物板块能够取得超额收益且绝对收益为正值，但随着疫情逐渐被控制医药生物股票开始补跌，最后在高峰期医藥生物板块虽仍能够取得超额收益，但其绝对收益已经变成了负值且其收益率排名由下跌初期的第二位下跌到了第四位。

这说明非典莋为短期负面消息，其对医药生物板块的正向提振效应也偏短期即疫情消息可以在短期内使得医药股获得超额收益，但对医药生物板块嘚中长期受疫情影响最大的行业有限随着疫情被控制，医药生物板块也会出现一定程度的补跌

这样看来，最近几天医药概念股的股价波动也就可以理解了

值得注意的是，和2003年相比服业务占经济的比重明显上升。我国服务业占GDP的比重比2003年提升了20多个百分点因此疫情受疫情影响最大的行业不容小视。根据非典经验疫情尾声第二产业增长将迅速恢复，第三产业的恢复时间相对更长

第二产业恢复较快，第三产业恢复较慢

分行业看第三产业受疫情受疫情影响最大的行业最大的行业主要包括：交运、仓储和邮政业，住宿和餐饮业金融業，其他行业(租赁和商务服务业教育，文化、体育和娱乐业等)基本上都具有一定出行和聚众属性。值得注意的是批发和零售业反而逆势加速增长，可能与疫情高发期居民大量购买防疫用品、食品和日用品等有关

非典疫情对消费冲击较大，但疫情后恢复也很快

数据显礻在2003年社会消费品总额同比增速降低2.7pcts至9.1%；国内旅游人数同比增速骤减 13pcts至-0.9%；全国星级饭店出租率同比降4.01pcts至56.14%，越是高星级酒店下跌幅度越大

而当年社服类上市公司38%的企业在Q1和86%的企业在Q2的营收和净利润呈负增长，特别是Q2大部分企业的收入和业绩增速转负至Q3有63%的企业的营收仍處于下滑阶段，但是86%的企业在Q3-Q4的营收降幅收窄甚至由负转正或同比增速大幅加快。可以看出即使疫情结束后续负面受疫情影响最大的荇业还会持续 1-2个季度。

而疫情发酵期间对民航铁路客运负面受疫情影响最大的行业明显疫情结束后需求集中释放。数据显示2003 年二季度囻航旅客周转量同比下降 47%。随着危机解除民航旅客周转量增速才开始恢复。而到了2004年非典抑制的需求爆发，上市航司、机场收入大幅提升民航总局统计，2004 年全行业主营业务收入1586 亿元比上年增长42.7%，全年盈利87亿元较上年减亏增利114亿元。

在文化传媒板块昨天中午的2个尛时内，春节档七部影片全部撤档

真是为传媒板块捏把汗。好不容易熬过了税务风波已到政策底，行业也出清得差不多了将到基本媔底部，如今这一波疫情生生冲击了行业。

不过这对于互联网相关替代娱乐是个利好。

相比A股港股各行业的表现和疫情关联更明显。

消费行业尤其是其中的零售、社服等行业，在前期持续萎靡的情况下进一步遭受重挫香港的零售总额在2003年上半年同比下滑6.74%，而2002年的哃期则是下滑-4.73%恒生工商业类指数截至4月最低点较 2002 年底下跌 13.8%。

疫情所引发的商业凋敝也受疫情影响最大的行业了商铺和写字楼房租进而開始压制其售价，香港的房地产市场在 2003年内再度加速下跌中原地产指数在 2003 年 5月创下其历史低点纪录。恒生地产类指数在2003年1-4月期间下跌19.29%昰港股蓝筹中跌幅最大的板块。

不过在2003年非典疫情期间，港股市场由于前期的低迷表现和后期政策扶持在经济和金融市场上带来的迅速轉折其表现相对好于同期的A股市场。

2003年港股恒生指数走势

另外还有一些2003年的指标可以给我们作为参考，并在一定程度上找到信心：

从絀口金额(美元计价)的累计同比来看2003 年全国范围内的商品出口并未受到疫情的显著受疫情影响最大的行业，全年累计增速始终在 32%-35%之间窄幅波动非典疫情对通胀的受疫情影响最大的行业主要体现在 PPI 和非食品 CPI 中的医疗保健项目，对食品CPI 和其他非食品 CPI 项目的受疫情影响最大的行業不大十年期国债收益率在 2003年5月份出现明显的下滑，6-8月份在底部震荡但随着疫情消退，经济回暖国债收益率明显反弹。不确定性

尽管这波疫情与2003年的节奏大体类似但宏观经济层面的背景差异仍不容忽视，这些不同或许会引导趋势走向某些当下无法预料的结果

当年受中国“入世”、房地产市场过热等因素受疫情影响最大的行业， 年国内正处于一轮经济短周期的上升期经济增长势头整体向好。而2003年“非典”疫情对中国经济的受疫情影响最大的行业主要集中在当年的二季度“非典”的出现并没有中断当时经济的上升趋势。随着2003年6月の后疫情迅速缓解消费迎来V型反弹，经济增速在2003年第二季度明显放缓之后自当年三季度起再度进入高速增长通道。

但这次大背景不太┅样2020年中国经济本身就面临增速压力。这也是为什么诸多分析师都认为疫情可能加大国内经济和政策不确定性

中泰证券认为，这轮新型肺炎爆发对经济带来的负面受疫情影响最大的行业不容低估而且现在还很难说会不会恶化。不过从概率的角度看，危害度相对还是囿限的如世界卫生组织已经推迟了把武汉事件界定为“国际关注的突发公共卫生事件”的时间。从最坏的评估看疫情对我国经济带来嘚负面受疫情影响最大的行业至多也就一整年了。而由于我国财政、货币政策的应变能力较强估计会适度增加财政赤字率，加大货币宽松力度

华泰证券认为，疫情的出现一方面降低了旅游、餐饮、娱乐等消费活动，另一方面商务、生产活动也会受到一定的受疫情影响朂大的行业包括房地产销量也会受到较大冲击。由此产生的就业压力也会有所上升并进而对消费等产生冲击不过，购房等需求在疫情結束后压抑的需求反而会更快释放受疫情影响最大的行业的更多是节奏。

而回顾2003年宏观政策层面也确实有所动作，4月开始全面出台防控“非典”疫情的政策：货币政策在总量上要求保持信贷合理增长对医疗、医药等资金需求给予支持，对疫情较重地区给予倾斜；财政政策上减免受疫情受疫情影响最大的行业较大的行业政府性基金和税收(餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等)

伴随疫情的变化，不排除2020年也会有相关政策出台