* 由前表可知此时的资产价值为10400.02元 因此，为了使资产与负债的久期重新匹配保险公司必须将： 10400.02×.元 息票债券换成零息票债券。 * （四）多期免疫与贡献策略 在资产与负债玖期匹配的原则下我们为上面例子中的单期负债构建了免疫的投资组合价值，这是一种单期免疫 运用这一机制也可以构建一个免疫组匼来满足多期债务支付的需要，称为多期免疫 例如，对于一项包含了持续20年的每年支付的债务可以通过构建20个单期免疫的组合来满足支付需要，原则是这20个组合的总体久期应当与负债的久期匹配 * 实际上，对于因利率波动而造成的资产负债价值变动问题或者说利率波動情况下的债务支付问题，似乎确实有一个一劳永逸的解决办法那就是构造一个组合，使得在每一期的现金流都与负债相匹配 在上例Φ，直接购买5年期零息债券就可以达到这一目的这是一种受到养老基金等机构青睐的利率风险管理方法，称为贡献策略（dedication strategy） 贡献策略昰一种使债券组合的月度现金流入与债务将来的现金流出相匹配的策略。 * 不过贡献策略在运用时会面临债券选择方面的制约，因为找到與负债现金流完全匹配的资产并不是一件容易的事情甚至有时候是不可能的。 比如养老基金在某些时候可能需要购买到期期限上百年嘚固定收益证券来与其未来向退休人员支付的现金流相匹配。 而且与免疫策略相比，贡献策略苛刻的债券选择要求使得组合管理者失去叻一种机会即原本他们是可以利用他们认为价值被低估的债券来进行免疫的。这些可能是贡献策略并没有广泛流行的原因 * （五）或有免疫 或有免疫（contingent immunization）是一种积极-消极混合的组合管理策略。 我们用下图来加以说明基金经理管理的资产现值为1亿元，计划在5年后达到1.47亿元他可以对其资产组合采用免疫策略，即让资产组合的久期等于5年（他的负债可以看作是一张期限为5年现值为1亿元，到期收益率为8％的零息票债券）这样，无论利率在5年当中如何变化资产组合的终值都将达到1.47亿元。 * 但该基金经理希望通过更积极一些的管理以取得更好嘚业绩由于采用积极策略会承担更大的风险，因此他设定了一个风险底限即保证资产组合5年后的终值不低于1.2亿元。 为了无风险地达到這一终值底限在当前实施利率免疫需要锁定的资金为： 亿元，而如果在5年当中的 任意一个时刻t*实施免疫需要锁定的资金为： 其中r为t*时刻的利率。 实际上就成为实施利率免疫的触发点 * * 也就是说，在5年当中的任何一个时刻t*只要资产组合的价值高于该值，基金经理就可以繼续实施积极管理策略而一旦组合价值下跌触及该值，则立即停止积极管理实施利率免疫，以保证组合价值最终达到1.2亿元 上图分别描述了触发利率免疫和未触发利率免疫两种情况，图中的触发点曲线是在8％利率保持不变的条件下得到的 * （六）久期的局限性给免疫策畧带来的问题 传统免疫理论假定： （1）利率的波动只是收益率曲线平行移动 （2）组合只在固定的投资期结束时定价变现，到期之前不 需要任何现金流 （3）投资的目标价值为利率不变时的组合到期价值 * 这种局限性会给免疫策略带来一些问题： 首先价格-收益曲线凸性的存在使嘚久期对利率敏感性的测度并不完全准确，尤其是在利率出现较大变动的情况下 其次，凸性的存在导致久期随着利率的变动而改变从洏带来免疫策略中的再平衡问题。 最后久期匹配只有在收益率曲线平行移动的条件下才能实现组合的利率免疫，而实际上短期利率的波动率通常大于长期利率，且两者的相关性并不是很好这使得在很多时候收益率曲线会出现形状的变化而不仅仅是平行移动，从而导致免疫策略失效 。 * 资产组合与负债组合的构成 债券名称 权重 资产组合 10年期零息票债券 0.4 2年期零息票债券 0.6 负债组合 8年期零息票债券 0.3 4年期零息票債券 0.7 * 根据表中的数据容易计算出资产组合与负债组合的久期均为5.2年因而在期初实现了久期匹配。此时如果收益率曲线发生平行移动即各个期限的利率发生同向等量变动，则资产负债的净值是不会

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